1、浦银国际研究浦银国际研究 行业研究行业研究|新能源汽车新能源汽车行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。新能源汽车行业投资手册系列报告（新能源汽车行业投资手册系列报告（七七）：）：新平台、新产品、新周期、再成长（含蔚新平台、新产品、新周期、再成长（含蔚小理小理 2Q22 业绩回顾业绩回顾）重申重申蔚来、小鹏、理想和比亚迪蔚来、小鹏、理想和比亚迪的“买入”评级的“买入”评级：首先，我们对中国造车新势力保有较高乐观度。由于新老产品交替导致 7 月、8 月部分新势力交付量的失速，但我们认为头部造车新势力的新平台新产品，包括蔚

2、来 NT2.0 的 775 系列、小鹏的 800V 超高压快充平台的 G9、理想第二代增程式平台的 L9、L8，及相应明年的新车型，都有望带动交付量增速再次抬头。我们预计 2023 年蔚来、小鹏、理想的汽车交付量同比增长 72%、56%、95%，将大幅跑赢中国新能源乘用车行业增速。因此，重申这三家公司“买入买入”评级。其次，随着比亚迪汽车产业链产能的释放，其纯电和插混车型都将保持高速增长。我们预计 2023 年比亚迪新能源汽车销量增速将达 49%，维持强势价格段的领先地位。同时，随着比亚迪规模效应提升、高端品牌打造、聚焦爆款车型战略，以及上游原来价格的缓和，都可助力公司盈利能力提升，盈利高速高

3、于收入增速。我们再次重申比亚迪的“买入买入”评级。上调上调中国新能源汽车销量和渗透率预测中国新能源汽车销量和渗透率预测：我们上调 2022 年和 2023 年中国新能源乘用车销量预测至 609 万和 781 万辆，同比增长 82%和28%，对应渗透率 25.9%和 34.1%。我们认为中国在新能源汽车领域在今明两年维持加速上升趋势。同时，中国新能源汽车渗透率曲线目前处于“S”型曲线的加速上扬阶段。中国新能源汽车行业在需求端、供应端、政策端都得到较好支撑。估值估值：蔚来、小鹏、理想当前市销率为 2.8x、1.7x、2.3x，较年初的 5.2x、7.0 x、4.6x，以及 6 月的高点 3.3x、

4、3.7x、4.0 x 明显下滑，估值较为健康，且上行风险较大。小鹏估值较蔚来、理想折价明显，估值提升空间更大。投资风险：投资风险：国内外疫情反复影响汽车行业产业链复苏生产；半导体供应问题影响交付量；中国和欧美新能源汽车需求增长减弱；行业竞争加剧，上游原料价格居高不下，影响车企毛利率下滑；自动驾驶研发不及预期，超高压快充普及速度不及预期。图表图表 1：新能源汽车公司新能源汽车公司财务预测和财务预测和潜在升幅潜在升幅 公司公司 目标价（交易货币）目标价（交易货币）营收营收同比增速同比增速 营收预测值变化营收预测值变化 目标价目标价 潜在潜在升幅升幅 2022E 2023E 2022E 2023E

5、蔚来 25.6 17%34%65%(13%)1%蔚来-SW 201.0 20%34%65%(13%)1%小鹏汽车 23.0 42%59%78%(14%)(3%)小鹏汽车-W 90.2 40%59%78%(14%)(3%)理想汽车 31.6 18%50%82%(20%)(3%)理想汽车-W 124.1 20%50%82%(20%)(3%)比亚迪股份 328.0 44%89%44%18%30%比亚迪 360.4 27%89%44%18%30%E=浦银国际预测；=上调目标价，=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 行业研究行业研究 新能源汽车行业投资手册系列报告（七新能源汽车行

6、业投资手册系列报告（七）沈岱沈岱 科技分析师 tony_(852)2808 6435 童钰枫童钰枫 助理分析师 carrie_(852)2808 6447 2022 年 9 月 15 日 蔚来蔚来-SW（9866.HK）目标价（港元）目标价（港元）/潜在升幅潜在升幅 201.0/+20%目前股价（港元）168.2 蔚来（蔚来（NIO.US）目标价（美元）目标价（美元）/潜在升幅潜在升幅 25.6/+17%目前股价（美元）22.0 小鹏汽车小鹏汽车-W（9868.HK）目标价（港元）目标价（港元）/潜在升幅潜在升幅 90.2/+40%目前股价（港元）64.3 小鹏汽车（小鹏汽车（XPEV.US）

7、目标价（美元）目标价（美元）/潜在升幅潜在升幅 23.0/+42%目前股价（美元）16.1 理想汽车理想汽车-W（2015.HK）目标价（港元）目标价（港元）/潜在升幅潜在升幅 124.1/+20%目前股价（港元）103.5 理想汽车（理想汽车（LI.US）目标价（美元）目标价（美元）/潜在升幅潜在升幅 31.6/+18%目前股价（美元）26.8 比亚迪股份比亚迪股份（1211.HK）目标价（港元）目标价（港元）/潜在升幅潜在升幅 328.0/+44%目前股价（港元）228.0 比亚迪比亚迪（002594.CH）目标价（人民币目标价（人民币）/潜在升幅潜在升幅 360.4/+27%目前股价（人

8、民币）284.8 注：收盘价截至 2022 年 9 月 13 日 扫码关注扫码关注 浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-15 2 目录目录 投资建议总结投资建议总结.6 新平台、新产品、新周期再次推动销量增速抬头向上新平台、新产品、新周期再次推动销量增速抬头向上.8 上调中国新能源乘用车销量预测上调中国新能源乘用车销量预测.11 汽车行业月度销量汽车行业月度销量.12 中国乘用车/新能源乘用车月度销量.12 中国新能源汽车渗透率和拆分.13 全球新能源汽车月度销量.14 汽车行业估值汽车行业估值.15 汽车行业指数估值.15 新能源车企估值.16 新能源车企股价及成交量.17“电动三宝”

9、蔚来、小鹏、理想横向比较.18 新能源汽车行业可比公司估值.20 蔚来（蔚来（9866.HK，买入，买入，目标价目标价 201.0 港元；港元；NIO.US，买入，目标价，买入，目标价 25.6 美元）美元）.21 预测调整.21 汽车月度交付量.22 分部加总估值.23 乐观与悲观情景假设.25 财务报表.27 小鹏汽车（小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价，买入，目标价 90.2 港元；港元；XPEV.US，买入，目标价，买入，目标价 23.0 美元）美元）.28 预测调整.28 汽车月度交付量.29 分部加总估值.30 乐观与悲观情景假设.32 财务报表.34 理想汽车（理想汽车（20

10、15.HK，买入，目标价，买入，目标价 124.1 港元；港元；LI.US，买入，目标价，买入，目标价 31.6 美元）美元）.35 预测调整.35 汽车月度交付量.36 分部加总估值.37 乐观与悲观情景假设.39 财务报表.41 比亚迪股份比亚迪股份/比亚迪（比亚迪（1211.HK，买入，目标价，买入，目标价 328.0 港元；港元；002594.CH，买入，目标价，买入，目标价 360.4 人民人民币）币）.42 预测调整.42 9WuYfW8VoYhUqY9Y9PcM9PsQmMnPsQkPnNxOiNrQsM6MpPyRxNnMrRvPnRqQ 2022-09-15 3 汽车月度交付

11、量.43 分部加总估值.44 乐观与悲观情景假设.47 财务报表.49 附录：小鹏、比亚迪及竞品车型比较附录：小鹏、比亚迪及竞品车型比较.50 图表目录图表目录 图表 1：新能源汽车公司财务预测和潜在升幅.1 图表 2:新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结.6 图表 3:新能源汽车及供应链投资总结.7 图表 4：中国新能源车月度销量增速：7 月、8 月理想、小鹏大幅跑输行业.9 图表 5:蔚来、小鹏、理想车型规划.9 图表 6:蔚来、小鹏、理想、比亚迪、特斯拉的汽车销售及预测.10 图表 7:中国新能源乘用车销量及同比预测.11 图表 8:中国新能源乘用车渗透率及预测.11 图表 9：中国

12、乘用车月度销量：8 月销量 212.5 万辆，环比下降 2%，同比增长 37%.12 图表 10：中国新能源乘用车月度销量：8 月销量 52.9 万辆，环比增长 9%，同比增长 111%.12 图表 11：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：8 月新能源汽车渗透率 27.9%，较上月提升 3.4个百分点.13 图表 12：中国新能源汽车品种拆分：7 月纯电动车占比 76.2%，插电式混合动力汽车占比 23.8%.13 图表 13：全球新能源汽车月度销量：6 月销量 92.9 万辆，环比增长 29%，同比增长 65%.14 图表 14：欧洲新能源汽车月度销量：6 月销量 23.8 万辆，环比增长

13、 22%，同比下降 3%.14 图表 15:A 股汽车指数市盈率：当前 37.8x，较 2021 年末增长 6.3x.15 图表 16:A 股汽车指数市销率：当前 1.3x，与 2021 年末持平.15 图表 17:MSCI 世界汽车指数市盈率：当前 14.0 x，较 2021 年末下降 3.4x.15 图表 18:MSCI 世界汽车指数市销率：当前 1.0 x，较 2021 年末下降 0.2x.15 图表 19:蔚来市销率：当前 2.8x vs 历史均值 5.2x vs 历史均值以下 1 个标准差 0.8x.16 图表 20:小鹏市销率：当前 1.7x vs 历史均值 8.0 x vs 历史

14、均值以下 1 个标准差 3.2x.16 图表 21:理想市销率：当前 2.3x vs 历史均值 5.6x vs 历史均值以下 1 个标准差 3.2x.16 图表 22:特斯拉市销率：当前 8.3x vs 历史均值 5.8x vs 历史均值以上 1 个标准差 9.8x.16 图表 23:比亚迪股份市销率：当前 1.6x vs 历史均值 1.4x vs 历史均值以上 1 个标准差 2.0 x.16 图表 24:比亚迪市销率：当前 1.5x vs 历史均值 1.4x vs 历史均值以上 1 个标准差 2.0 x.16 图表 25：新能源车企股价走势：2H22，比亚迪股价趋势回归.17 图表 26：股

15、票交易额比较：比亚迪 A 股交易热情开始从 2021 年中高点回落，但仍高于其他股票交易额.17 图表 27:汽车销量.18 图表 28:汽车均价.18 图表 29:汽车板块毛利率.18 图表 30:营业费用率.18 图表 31:研发费用.18 图表 32:研发费用率.18 2022-09-15 4 图表 33:营业利润.19 图表 34:净利润.19 图表 35:现金及现金等价物.19 图表 36:中国新能源乘用车份额.19 图表 37:市销率.19 图表 38:新能源汽车行业可比公司估值比较.20 图表 39：蔚来财务预测：新预测 vs 前预测.21 图表 40:蔚来 2Q22 业绩详情.

16、22 图表 41：蔚来 8 月交付 10,677 辆，环比增长 6%，同比增长 82%；.22 图表 42：蔚来分部加总估值法（2023 年）.23 图表 43：蔚来历史市销率：上市以来均值 5.2x.23 图表 44：SPDBI 目标价：蔚来-SW（9866.HK）.24 图表 45：SPDBI 目标价：蔚来（NIO.US）.24 图表 46：蔚来-SW（9866.HK）市场普遍预期.25 图表 47：蔚来-SW（9866.HK）SPDBI 情景假设.25 图表 48：蔚来（NIO.US）市场普遍预期.26 图表 49：蔚来（NIO.US）SPDBI 情景假设.26 图表 50：小鹏汽车财务

17、预测：新预测 vs 前预测.28 图表 51:小鹏汽车 2Q22 业绩详情.29 图表 52:小鹏汽车 2Q22 业务拆分.29 图表 53：小鹏 8 月交付 9,578 辆，环比下降 17%，同比增长 33%；.29 图表 54：小鹏分部加总估值法（2023 年）.30 图表 55：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值 8.0 x.30 图表 56：SPDBI 目标价：小鹏汽车-W（9868.HK）.31 图表 57：SPDBI 目标价：小鹏汽车（XPEV.US）.31 图表 58：小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期.32 图表 59：小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI 情景假设.

18、32 图表 60：小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期.33 图表 61：小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI 情景假设.33 图表 62：理想汽车财务预测：新预测 vs 前预测.35 图表 63:理想汽车 2Q22 业绩详情.36 图表 64:理想汽车 2Q22 业务拆分.36 图表 65：理想 8 月交付 4,571 辆，环比下降 56%，同比下降 52%；.36 图表 66：理想分部加总估值法（2023 年）.37 图表 67：理想汽车历史市销率：上市以来均值 5.6x.37 图表 68：SPDBI 目标价：理想汽车-W（2015.HK）.38 图表 69：SPDBI 目标价：理想汽车

19、（LI.US）.38 图表 70：理想汽车-W（9868.HK）市场普遍预期.39 图表 71：理想汽车-W（9868.HK）SPDBI 情景假设.39 图表 72：理想汽车（LI.US）市场普遍预期.40 图表 73：理想汽车（LI.US）SPDBI 情景假设.40 图表 74：比亚迪财务预测：新预测 vs 前预测.42 图表 75:比亚迪 2Q22 业务详情.43 图表 76：比亚迪新能源汽车月度销量：8 月交付 174,915 辆，环比增长 8%，同比增长 185%.43 2022-09-15 5 图表 77：比亚迪分部加总估值法：2023 年.44 图表 78：比亚迪股份历史市销率：当

20、前估值 1.6x vs 2010 年以来均值 1.4x.45 图表 79：比亚迪股份历史市盈率：当前估值 46.3x vs 2010 年以来均值 40.2x.45 图表 80：浦银国际目标价：比亚迪股份（1211.HK）.46 图表 81：浦银国际目标价：比亚迪（002594.CH）.46 图表 82：比亚迪股份（1211.HK）市场普遍预期.47 图表 83：比亚迪股份（1211.HK）SPDBI 情景假设.47 图表 84：比亚迪（002594.CH）市场普遍预期.48 图表 85：比亚迪（002594.CH）SPDBI 情景假设.48 图表 86：比亚迪配置对比（上）.50 图表 87：

21、比亚迪配置对比（下）.51 图表 88：小鹏配置对比.52 图表 89：小鹏竞品车型配置（上）.53 图表 90：小鹏竞品车型配置（中）.54 图表 91：小鹏竞品车型配置（下）.55 图表 92：SPDBI 科技行业覆盖公司.56 2022-09-15 6 投资建议总结投资建议总结 我们上调比亚迪汽车我们上调比亚迪汽车 2023 年新能源汽车交付量。年新能源汽车交付量。在公司产能释放时，与行业增长相辅相成，保持高速增长。我们大体维持同时下调比亚迪股份（1211.HK）和比亚迪（002594.CH）的目标价至 328.0 港元和 360.4 人民币，潜在升幅 44%和 27%（图表 77）。我

22、们下调蔚来、小鹏、理想 2023 年销量预测，主要考虑到二季度交付指引以及部分老车型订单需要下调。调整之后，我们预计 2023 年蔚来、小鹏、理想的汽车销量将分别达到20.8万辆、22.1万辆、23.6万辆，同比增速72%、56%、95%，增速都高于中国新能源乘用车行业增速预测的 28%（图表 6）。上调蔚来蔚来的港股和美股的目标价至 201.0 港元和 25.6 美元，潜在升幅 20%和 17%。下调小鹏小鹏的港股和美股的目标价至 90.2 港元和 23.0 美元，潜在升幅40%和 42%。下调理想理想的港股和美股的目标价至 124.1 港元和 31.6 美元，潜在升幅 20%和 18%。图

23、表图表 2:新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结 股票代码股票代码 公司公司 目标价目标价 营业收入营业收入预测值变化预测值变化 前目标价前目标价（LC）新目标价新目标价（LC）潜在升幅潜在升幅 变化幅度变化幅度 2022E 2023E NIO US Equity 蔚来 20.5 25.6 17%25%(13%)1%9866 HK Equity 蔚来-SW 161.2 201.0 20%25%(13%)1%XPEV US Equity 小鹏汽车 29.0 23.0 42%(21%)(14%)(3%)9868 HK Equity 小鹏汽车-W 113.

24、9 90.2 40%(21%)(14%)(3%)LI US Equity 理想汽车 32.1 31.6 18%(2%)(20%)(3%)2015 HK Equity 理想汽车-W 126.0 124.1 20%(2%)(20%)(3%)1211 HK Equity 比亚迪股份 348.7 328.0 44%(6%)18%30%002594 CH Equity 比亚迪 374.2 360.4 27%(4%)18%30%注：LC=Local Currency,当地货币；E=浦银国际预测；截至 2022 年 9 月 13 日收盘价 资料来源：浦银国际 2022-09-15 7 图表图表 3:新能源汽

25、车及供应链投资总结新能源汽车及供应链投资总结 股票代码股票代码 公司公司 现价现价 （LC）评级评级 目标价目标价（LC）潜在潜在 升幅升幅 2023E 营业收入营业收入 增速增速 2023 年年 目标市目标市销销率率（x）市市销销率率（x x）均值均值 当前当前 市销率市销率（x x）NIO US Equity 蔚来 22.0 买入 25.6 17%65%3.8 5.2 2.8 9866 HK Equity 蔚来-SW 168.2 买入 201.0 20%65%3.8 2.6 2.7 XPEV US Equity 小鹏汽车 16.1 买入 23.0 42%78%2.3 8.0 1.7 986

26、8 HK Equity 小鹏汽车-W 64.3 买入 90.2 40%78%2.3 5.2 1.7 LI US Equity 理想汽车 26.8 买入 31.6 18%82%3.0 5.6 2.3 2015 HK Equity 理想汽车-W 103.5 买入 124.1 20%82%3.0 3.6 2.2 1211 HK Equity 比亚迪股份 228.0 买入 328.0 44%44%1.4 1.4 1.6 002594 CH Equity 比亚迪 284.8 买入 360.4 27%44%1.7 1.4 1.5 注：LC=Local Currency,当地货币；2023E=浦银国际预测；

27、收盘价截至 2022 年 9 月 13 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-15 8 新平台、新产品、新周期再次推动销量新平台、新产品、新周期再次推动销量增速抬头向上增速抬头向上 根据乘联会的数据，中国新能源乘用车 7 月、8 月销量同比增速为 117%、111%，维持了三位数的高速增长。相比较而言，增速高于蔚来（+27%/+82%）、小鹏（+43%/+33%）、理想（+21%/-52%）的同比增速（图表 41/图表 53/图表 65）。我们认为在车企初期阶段，由于在售车型数量较少，因而新势力的新势力的新老产品周期的迭代对于销量有影响新老产品周期的迭代对于销量有影响。以

28、蔚来为例，由于去年没有新上市的车型，蔚来的汽车交付表现持续低于行业平均水平。在今年 ET7 逐步交付之后，蔚来的汽车交付量开始提升。在今年 7-8 月，蔚来今年新发布车型交付量占比为 25%-33%，是比较重要的交付量推动力。目前，蔚来基于第二代平台 NT2.0 的 775 系列新车型都布局完成，将接替原有的 866 系列，陆续开启交付。因此，短期来看，蔚来的交付会更加稳定，交付量增速率先完成触底向上。此外，理想第二代增程式平台，已经推出的 L9 和即将推出的 L8；小鹏 800V高压快充平台的 G9，这些新车型都会带动他们各自月交付量的改善。同时，基于新一代平台，明年理想的新款增程和小鹏新款

29、 SUV（图表 5），都将进一步拓宽其价格段的覆盖，带动交付能力的提升。在蔚小理新一代平台，在自动驾驶、交互方式以及补能体验方面，都具备软硬件层面的巨大升级，改善用户体验。新平台的升级带来新的产品，推动销量提升。短期看，蔚小理交付量存在波动，但是从今年四季度到明年的时间维度，我们预期蔚小理的交付量可以稳定提升。因此，我们对头部的造车新势力依然维持较为乐观的态度。我们预计 2023年蔚来、小鹏、理想的汽车交付量同比增长 72%、56%、95%，将大幅跑赢同期中国新能源乘用车行业 28%的同比增速（图表 6）。头部造车新势力依头部造车新势力依然是享受未来然是享受未来 7-8 年新能源汽车行业增长红

30、利的优质标的年新能源汽车行业增长红利的优质标的。（蔚来、小鹏、理想、比亚迪的车型配置及竞品比较，详见下文附录）2022-09-15 9 图表图表 4：中国新能源车月度销量增速：中国新能源车月度销量增速：7 月、月、8 月理想、小鹏大幅跑输行业月理想、小鹏大幅跑输行业 资料来源：乘联会、公开资料、浦银国际 图表图表 5:蔚来、小鹏、理想蔚来、小鹏、理想车型规划车型规划 车企车企 2022 年新车型发布交付计划年新车型发布交付计划 蔚来蔚来 ET7：基于 NT2.0 平台的首款车型，于 3 月开启交付，目前官网售价在 45.8-53.6 万元价格区间；ET7 于 3 月-6 月累计交付量为 6,9

31、12 辆。ET5：中型智能电动轿跑，预计于 9 月开启交付，补贴前售价为 32.8-38.6 万元。ES7：基于 NT2.0 平台的首款 SUV，定位大五座市场，预计于 8 月下旬开启交付。长期规划长期规划：推出子品牌阿尔卑斯、萤火虫。小鹏小鹏 小鹏小鹏 G9：搭载 800 伏高压动力平台及领先一代的 X-EEA 3.0 电子电气架构。G9 计划在 9 月公布价格，10 月开启交付，预计价格区间在 30-40 万。明年新车型：明年新车型：B 级车：级车：预计价格低于 G9，销量高于 G9。C 级车：级车：预计会有更高售价和毛利率。P7 改款改款：基于新平台的改款。理想理想 理想理想 L9：全尺

32、寸增程 SUV，6 月已经发布，8 月已开启交付，统一零售价为 45.98 万元。理想理想 L8：中大型智能豪华 SUV，定价 30-40 万，预计 11 月初发布，发布当月就会开启交付。明年新车型：明年新车型：增程增程 SUV：预计价格低于 L8。纯电纯电 SUV：预计明年年底出第一款旗舰纯电车型。资料来源：公开资料、浦银国际 (100%)0%100%200%300%400%500%600%700%800%------122022-01202

33、2----08比亚迪中国蔚来小鹏理想中国新能源乘用车 2022-09-15 10 图表图表 6:蔚来、小鹏、理想蔚来、小鹏、理想、比亚迪、比亚迪的汽车销售及预测的汽车销售及预测 2021 2022E 2023E 2024E 中国新能源乘用车销量（万辆）中国新能源乘用车销量（万辆）334 609 781 946 同比增速 165%82%28%21%蔚来蔚来 销量（辆）91,429 120,443 207,583 350,669 销量同比增速 109%32%72%69%在中国新能源乘用车份额 2.7%2.0%2.7%3.

34、7%营收（百万人民币）36,136 48,375 79,619 132,670 营收同比增速 122%34%65%67%市销率（x）7.7 6.2 3.8 2.3 小鹏小鹏 销量（辆）98,155 141,921 221,123 335,185 销量同比增速 263%45%56%52%在中国新能源乘用车份额 2.9%2.3%2.8%3.5%营收（百万人民币）20,988 33,306 59,329 87,290 营收同比增速 259%59%78%47%市销率（x）6.2 4.1 2.3 1.6 理想理想 销量（辆）90,491 120,903 236,200 394,503 销量同比增速 17

35、7%34%95%67%在中国新能源乘用车份额 2.7%2.0%3.0%4.2%营收（百万人民币）27,010 40,494 73,900 114,856 营收同比增速 186%50%82%55%市销率（x）7.5 5.6 3.0 2.0 比亚迪比亚迪 新能源汽车销量（辆）603,783 1,729,268 2,575,145 3,088,075 销量同比增速 218%186%49%20%在中国新能源乘用车份额 14.2%17.8%28.3%32.9%营收（百万人民币）216,142 408,137 589,459 699,645 营收同比增速 38%89%44%19%A 股市销率（x）4.8

36、2.5 1.7 1.5 H 股市销率（x）3.8 2.0 1.4 1.2 注：E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际 2022-09-15 11 上调中国新能源乘用车销量预测上调中国新能源乘用车销量预测 我们上调我们上调 2022 年和年和 2023 年中国新能源乘用车销量预测至年中国新能源乘用车销量预测至 609 万和万和 781 万万辆，同比增长辆，同比增长 82%和和 28%，对应渗透率，对应渗透率 25.9%和和 34.1%（图表图表 8）。）。中国政府2025 年新能源车渗透率 25%的目标有望提前三年在 2022 年完成。从五到八年的长期时间维度看，我们预期 2025 年中

37、国新能源车渗透率有望达到 40%-50%，较 2022 年有翻倍空间，在 2030 年前后达到 80%-100%的渗透率，较2025 年再次翻倍。因此，中国新能源车行业未来 7-8 年，有翻倍再翻倍的空间，长期成长路径清晰。并且，由于新能源车行业在需求端、供应端和政策端的推动，我们预计中国新能源车行业渗透率将维持加速上行至 80%左右。今年来看，我们认为中国新能源乘用在今年 9 月、10 月有望较 8 月继续环比提升。由于明年新能源车的补贴退坡预期，我们预计今年四季度新能源车销量有望再创新高。鉴于今年燃油车购置税减半带动燃油车的高速增长，我们预计，今年下半年中国新能源乘用车渗透率将在 27%上

38、下小幅波动。虽然明年中国新能源乘用车补贴将再次退坡，但是上游原料价格缓和，以及头部车企规模效应提升，都将有助于缓解消费者端汽车价格的提升。而且，消费者新能源车使用体验提升（自动驾驶、多屏交互及超高压快充等），都将进一步弱化新能源车价格的影响。图表图表 7:中国新能源乘用车销量及同比预测中国新能源乘用车销量及同比预测 图表图表 8:中国新能源乘用车渗透率及预测中国新能源乘用车渗透率及预测 E=浦银国际预测 资料来源：中汽协、Wind、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：中汽协、Wind、浦银国际 (40%)0%40%80%120%160%200%02004006008001,0001,2002

39、000212022E2023E2024E2025E新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量同比（右轴）0%10%20%30%40%50%2022-09-15 12 汽车行业月度销量汽车行业月度销量 中国中国乘用车乘用车/新能源乘用车新能源乘用车月度销量月度销量 图表图表 10：中国新能源乘用车月度销量：中国新能源乘用车月度销量：8 月销量月销量 52.9 万辆，万辆，环比增长环比增长 9%，同比增长，同比增长 111%资料来源：乘联会、Wind、浦银国际 图表图表 9：中国乘用车月度销量：中国乘用车月度销量：8 月销量月销量 212.5 万辆，环比下

40、降万辆，环比下降 2%，同比增长，同比增长 37%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际 212.5 37%(2%)(100%)(60%)(20%)20%60%100%05003---------042022-07乘用车销量（万辆）乘用车销量同比（右轴）乘用车销量环比（右轴）52.9 111%9%(150%)(100%)(50%)0%50%10

41、0%150%200%01020304050----------------08新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车同比（右轴）新能源乘用车环比（右轴）2022-09-15 13 中国新

42、能源汽车渗透率和拆分中国新能源汽车渗透率和拆分 图表图表 11：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：中国新能源汽车及新能源乘用车渗透率：8 月月新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率 27.9%，较上月提升较上月提升 3.4 个百个百分点分点 资料来源：中汽协、Wind、浦银国际 图表图表 12：中国新能源汽车品种拆分：中国新能源汽车品种拆分：7 月月纯电动车占比纯电动车占比 76.2%，插电式混合动力汽车占比，插电式混合动力汽车占比 23.8%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际 76.2%23.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-1020

43、17------------07纯电动车插电式混合动力车27.9%0%5%10%15%20%25%30%35%-------022019

44、---------------------072022-08新能源汽车渗透率新能

45、源乘用车渗透率 2022-09-15 14 全球新能源汽车月度销全球新能源汽车月度销量量 图表图表 13：全球全球新能源汽车月度销量：新能源汽车月度销量：6 月月销量销量 92.9 万辆，万辆，环比环比增长增长 29%，同比增长，同比增长 65%资料来源：Marklines,Bloomberg、浦银国际 图表图表 14：欧洲欧洲新能源汽车月度销量：新能源汽车月度销量：6 月销量月销量 23.8 万辆，万辆，环比增长环比增长 22%，同比下降同比下降 3%资料来源：Marklines,Bloomberg、浦银国际 23.8(3%)22%(100%)0%100%200%01020302020-04

46、----04欧洲新能源汽车销量（万辆）欧洲新能源汽车销量同比（右轴）欧洲新能源汽车销量环比（右轴）92.9 65%29%(100%)0%100%200%007080901-----------

47、--052022-06全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量同比（右轴）全球新能源汽车销量环比（右轴）2022-09-15 15 汽车行业估值汽车行业估值 汽车行业指数估值汽车行业指数估值 图表图表 15:A股股汽车汽车指数市盈率：当前指数市盈率：当前37.8x，较，较2021年末增长年末增长 6.3x 图表图表 16:A 股股汽汽车车指数市销率：当前指数市销率：当前 1.3x，与，与 2021年末年末持平持平 注：市盈率是过去 12 个月（TTM）动态市盈率 资料来源：Wind、浦银国际 注：市销率是过去 12 个月（TTM）动态市销

48、率 资料来源：Wind、浦银国际 图表图表 17:MSCI 世界汽车指数市盈率：当前世界汽车指数市盈率：当前 14.0 x，较较 2021 年末下降年末下降 3.4x 图表图表 18:MSCI 世界汽车指数市销率：当前世界汽车指数市销率：当前 1.0 x，较较 2021 年末下降年末下降 0.2x 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 010,00020,00030,00040,0----012022-01市值（亿人民币）市盈率

49、（右轴）0.00.40.81.21.62.0010,00020,00030,00040,0----012022-01市值（亿人民币）市销率（右轴）010203005,00010,00015,00020,00025,0------042022-04市值（亿美元）市盈率（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.405,00010,

50、00015,00020,00025,0------042022-04市值（亿美元）市销率（右轴）2022-09-15 16 新能源车企估值新能源车企估值 图表图表 19:蔚来蔚来市销率：当前市销率：当前 2.8x vs 历史均值历史均值 5.2x vs 历史均值以下历史均值以下 1 个标准差个标准差 0.8x 图表图表 20:小鹏小鹏市销率：当前市销率：当前 1.7x vs 历史均值历史均值 8.0 x vs 历史均值以下历史均值以下 1

51、个标准差个标准差 3.2x 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 21:理想理想市销率：当前市销率：当前 2.3x vs 历史均值历史均值 5.6x vs 历史均值以下历史均值以下 1 个标准差个标准差 3.2x 图表图表 22:特斯拉特斯拉市销率：当前市销率：当前 8.3x vs 历史均值历史均值5.8x vs 历史均值以上历史均值以上 1 个标准差个标准差 9.8x 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 23:比亚迪股份比亚迪股份市销率：当前市销率：当前 1.6x vs 历史历史均值均值

52、 1.4x vs 历史均值以上历史均值以上 1 个标准差个标准差 2.0 x 图表图表 24:比亚迪比亚迪市销率：当前市销率：当前 1.5x vs 历史均值历史均值1.4x vs 历史均值以上历史均值以上 1 个标准差个标准差 2.0 x 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 061218------052022-09市销率平均值+1 标准差-1 标准差0510152025

53、------07市销率平均值+1 标准差-1 标准差0510------062022-08市销率平均值+1 标准差-1 标准差05101520------08

54、2022-08市销率平均值+1 标准差-1 标准差012------012022-01市销率平均值+1 标准差-1 标准差012------06市销率平均值+1 标准差-1 标准差 2022-09-15 17 新能源新能源车车企股价及成交量企股价及成交量 图表图表 25：新能源车企股价走

55、新能源车企股价走势：势：2H22，比亚迪比亚迪股价趋势回归股价趋势回归 资料来源：Bloomberg（截至 2022 年 9 月 13 日收盘价，以 2020 年 8 月 27 日收盘价作为基数 100%计算股价变动）、浦银国际 图表图表 26：股票交易额比较：比亚迪股票交易额比较：比亚迪 A 股交易热情开始从股交易热情开始从 2021 年中年中高点回落，但仍高于其他股票交易额高点回落，但仍高于其他股票交易额 资料来源：Bloomberg（截至 2022 年 9 月 13 日收盘）、浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%蔚来小鹏理想特斯拉比亚迪股份

56、比亚迪05001,0001,5002,0002,5003,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000美元百万美元百万蔚来小鹏理想比亚迪股份（右轴）比亚迪（右轴）2022-09-15 18“电动三宝”“电动三宝”蔚来、小鹏、理想横向比较蔚来、小鹏、理想横向比较 图表图表 27:汽车销量汽车销量 图表图表 28:汽车均价汽车均价 E-浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 29:汽车板块毛利率汽车板块毛利率 图表图表 30:营业费用率营业费用率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 31

57、:研发费用研发费用 图表图表 32:研发费用率研发费用率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 100,000200,000300,000400,0003Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22人民币蔚来小鹏理想04008001,2001,6002,0002,4003Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22人民币百万蔚来小鹏理想0%5%10%15%20%25%30%35%3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22蔚来小鹏理想0%5%10%15%20%25%3Q20

58、4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22蔚来小鹏理想0%20%40%60%80%100%3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22蔚来小鹏理想010,00020,00030,00040,00050,000辆蔚来小鹏理想 2022-09-15 19 图表图表 33:营业利润营业利润 图表图表 34:净利润净利润 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 35:现金及现金等价物现金及现金等价物 图表图表 36:中国新能源乘用车份额中国新能源乘用车份额 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源

59、：公司公告、浦银国际 图表图表 37:市销率市销率（x）资料来源：公司公告、浦银国际 (5,500)(4,500)(3,500)(2,500)(1,500)(500)5003Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22人民币百万蔚来小鹏理想010,00020,00030,00040,00050,00060,0004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22人民币百万蔚来小鹏理想(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22人民币百万蔚来小鹏理想1%2%2

60、%3%3%4%4%5%蔚来小鹏理想02468101214蔚来小鹏理想 2022-09-15 20 新能源汽车行业可比公司估值新能源汽车行业可比公司估值 图表图表 38:新能源汽车行业新能源汽车行业可比公司估值比较可比公司估值比较 注：E=Bloomberg 一致预测，股价截至 2022 年 9 月 13 日 资料来源：Bloomberg，公司公告，浦银国际 2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E新能源汽车新能源汽车TSLA US Equity特斯拉915,381 292.1 (17%)90%41%19%10.7 7.6 6.3 21.7 15

61、.3 11.4 1211 HK Equity比亚迪（H）106,349 228.0 (14%)107%58%41%1.9 1.4 1.2 5.4 4.6 4.0 002594 CH Equity比亚迪（A）106,349 284.8 6%114%63%46%1.9 1.4 1.1 7.8 6.8 5.9 NIO US Equity蔚来36,702 22.0 (31%)21%(58%)NA4.4 2.4 1.8 8.7 9.4 8.6 9866 HK Equity蔚来35,796 168.2 0%21%(58%)NA4.4 2.4 1.8 8.7 9.4 8.6 XPEV US Equity小鹏

62、13,895 16.1 (68%)58%(40%)(92%)2.7 1.5 1.0 3.5 3.9 4.0 9868 HK Equity小鹏14,104 64.3 (65%)52%(37%)NA2.5 1.4 1.0 2.8 3.1 3.0 LI US Equity理想27,933 26.8 (17%)NA2660%66%4.1 2.0 1.4 4.1 4.5 4.2 2015 HK Equity理想27,486 103.5 (16%)(63%)NA172%4.0 1.9 1.2 5.1 4.3 4.0 RIVN US EquityRIVIAN35,512 38.8 (63%)(24%)(15

63、%)(34%)20.2 5.9 3.0 2.5 4.0 5.3 RIDE US EquityLORDSTOWN MOTORS414 2.0 (42%)(52%)18%8%57.5 4.7 1.0 0.8 1.5 8.0 FFIE US Equity法拉第未来305 0.9 (83%)46%5%NANA0.4 0.1 NANANALCID US EquityLUCID GROUP27,013 16.1 (58%)(31%)19%(33%)34.3 9.7 5.5 9.0 7.6 6.5 平均平均12.4 3.3 2.0 6.7 6.2 6.1 豪华汽车豪华汽车MBG GR Equity戴姆勒61

64、,707 57.7 (15%)(2%)(2%)4%0.4 0.4 0.4 0.8 0.7 0.7 BMW GR Equity宝马48,856 74.3 (16%)23%(30%)2%0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 0.5 RACE US Equity法拉利35,752 195.5 (24%)13%21%12%7.3 6.6 6.1 13.5 11.7 9.2 平均平均2.7 2.4 2.3 4.9 4.3 3.5 海外品牌汽车海外品牌汽车7203 JP Equity丰田233,685 2,067.0 (2%)38%7%12%1.1 0.9 0.9 1.1 1.0 0.9 VOW GR

65、Equity大众87,643 194.0 (25%)28%(1%)7%0.3 0.3 0.3 0.7 0.5 0.5 F US Equity福特59,258 14.7 (29%)13%(4%)(1%)0.4 0.4 0.4 1.3 1.1 1.1 GM US Equity通用59,095 40.5 (31%)(0%)(7%)2%0.4 0.4 0.4 0.9 0.7 0.7 7267 JP Equity本田45,854 3,653.0 13%40%11%14%0.4 0.4 0.4 0.6 0.5 0.5 005380 KS Equity现代30,774 200,500.0 (4%)40%(2

66、%)2%0.3 0.3 0.3 0.6 0.6 0.6 平均平均0.5 0.4 0.4 0.9 0.8 0.7 国产品牌汽车国产品牌汽车600104 CH Equity上汽26,364 15.7 (24%)(10%)17%10%0.2 0.2 0.2 0.6 0.6 0.5 2333 HK Equity长城32,932 11.7 (56%)24%23%25%1.3 1.0 0.9 1.4 1.2 1.1 2238 HK Equity广汽集团17,830 6.8 (12%)43%17%15%1.2 1.1 0.9 0.6 0.6 0.5 200625 CH Equity长安汽车18,082 4.

67、3 29%24%8%14%1.0 0.9 0.8 0.6 0.5 0.5 平均平均0.9 0.8 0.7 0.8 0.7 0.6 动力电池动力电池300750 CH Equity宁德时代160,780 456.9 (22%)83%50%35%3.6 2.7 2.1 8.8 6.4 4.9 051910 KS EquityLG化学33,722 665,000.0 8%(33%)25%25%0.9 0.8 0.7 1.6 1.5 1.4 6752 JP Equity松下19,378 1,139.5 (10%)54%(2%)17%0.4 0.3 0.3 0.9 0.8 0.7 002074 CH E

68、quity国轩高科8,905 34.7 (32%)56%131%55%2.6 1.7 1.3 2.9 2.7 2.6 平均平均1.9 1.4 1.1 3.6 2.9 2.4 软件公司软件公司MSFT US Equity微软1,879,314 252.0 (25%)22%7%18%9.4 8.5 7.5 10.5 8.0 6.2 ORCL US Equity甲骨文204,977 76.0 (13%)6%6%13%4.9 4.1 3.9 NANA22.0 SAP US EquitySAP105,479 85.9 (38%)(20%)14%6%3.4 3.2 2.9 NANANA688111 CH

69、Equity金山办公12,874 193.6 (27%)11%34%32%23.6 17.9 13.7 10.9 9.3 7.9 600588 CH Equity用友9,694 19.6 (45%)(31%)48%43%6.4 5.2 4.2 6.7 6.4 6.0 268 HK Equity金蝶5,888 13.3 (45%)32%(45%)NA7.9 6.3 5.0 5.5 5.6 5.6 平均平均9.3 7.5 6.2 8.4 7.3 9.5 功率半导体功率半导体IFX GR Equity英飞凌31,884 24.4 (40%)70%0%9%2.3 2.2 2.0 2.3 2.1 1.9

70、 ON US Equity安森美28,971 66.9 (2%)82%(2%)5%3.5 3.4 3.3 4.6 3.6 2.9 600745 CH Equity闻泰科技10,804 60.1 (54%)14%39%23%1.1 0.9 0.7 2.0 1.9 1.6 688396 CH Equity华润微电子9,981 52.4 (19%)14%10%16%6.2 5.3 4.5 3.5 3.1 2.7 603290 CH Equity斯达半导10,229 415.5 9%93%37%37%25.3 17.4 12.6 13.2 11.0 9.4 平均平均7.7 5.8 4.6 5.1 4.

71、3 3.7 海外科技公司海外科技公司AAPL US Equity苹果2,472,324 153.8 (13%)9%6%6%6.3 6.0 5.7 44.1 35.6 27.6 GOOG US Equity谷歌1,367,290 105.3 (27%)(2%)16%14%5.4 5.1 4.5 4.7 4.0 3.4 AMZN US Equity亚马逊1,291,986 126.8 (24%)(51%)142%57%2.5 2.1 1.9 8.2 6.8 5.2 FB US EquityFacebook411,544 NA(42%)(21%)15%15%3.5 3.2 2.8 NANANANFL

72、X US Equity奈飞97,004 218.1 (64%)(5%)7%19%3.1 2.8 2.6 4.9 4.1 3.4 平均平均4.1 3.9 3.5 15.5 12.6 9.9 中国科技互联网公司中国科技互联网公司700 HK Equity腾讯373,483 304.8 (31%)(10%)19%19%4.5 4.0 3.6 2.9 2.5 2.2 9988 HK Equity阿里巴巴246,085 91.2 (23%)NANA17%2.0 1.8 1.6 NA1.8 1.7 3690 HK Equity美团140,156 177.8 (21%)(78%)NM131%4.4 3.3

73、2.7 7.7 7.1 6.1 1810 HK Equity小米34,410 10.8 (43%)(44%)40%21%0.8 0.7 0.6 1.6 1.4 1.3 002230 CH Equity科大讯飞12,421 37.1 (29%)13%36%32%3.6 2.8 2.2 4.7 4.1 3.6 平B3:X73均平B3:X73均3.0 2.5 2.1 4.2 3.4 3.0 EPS同比增长同比增长P/S（市销率）（市销率）P/B（市净率）（市净率）股票代码股票代码公司名称公司名称市值市值(美元百万)(美元百万)股价股价(当地货币)(当地货币)股价变动股价变动年初至今(年初至今(%)2

74、022-09-15 21 蔚来蔚来（9866.HK，买入，目标价，买入，目标价 201.0 港港元元；NIO.US，买，买入，目标价入，目标价 25.6 美元美元）预预测调整测调整 蔚来蔚来预测调整预测调整 蔚来 2022 年、2023 年营业收入营业收入预测值分别下调 13%和上调 1%；蔚来 2022 年、2023 年毛利润毛利润预测值分别下调 12%和上调 2%；蔚来 2022 年、2023 年净损失净损失预测值分别上调 16%和 50%；2022 年美股目标价上调至 25.6 美元，维持“买入”评级；港股目标价上调至 201.0 港元，维持“买入”评级。图表图表 39：蔚来蔚来财财务预

75、测：新预测务预测：新预测 vs 前预测前预测 2022E 2023E 2024E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 48,375 55,480(13%)79,619 78,519 1%132,670 105,858 25%毛利润 7,981 9,069(12%)15,423 15,139 2%25,868 20,443 27%营业利润（损失）(11,428)(10,472)9%(14,791)(10,823)37%(22,498)(13,192)71%净利润（损失）(10,451)(

76、8,987)16%(13,620)(9,060)50%(21,138)(11,537)83%基本每股收益（元）(6.18)(5.31)16%(8.05)(5.35)50%(12.49)(6.82)83%利润率利润率 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 毛利率 16.5%16.3%0.2 19.4%19.3%0.1 19.5%19.3%0.2 营业费用率 40.1%35.2%4.9 37.9%33.1%4.9 36.5%31.8%4.7 营业利润（损失）率(23.6%)(18.9%)(4.7)(18.6%)

77、(13.8%)(4.8)(17.0%)(12.5%)(4.5)净利（损失）率(21.6%)(16.2%)(5.4)(17.1%)(11.5%)(5.6)(15.9%)(10.9%)(5.0)资料来源：浦银国际预测 2022-09-15 22 图表图表 40:蔚来蔚来 2Q22 业绩业绩详详情情 人民币百万人民币百万 2Q22 2Q21 同比同比 1Q22 环比环比 营业收入 10,292 8,448 22%9,911 4%毛利润 1,340 1,574(15%)1,447(7%)营业利润（损失）(2,846)(763)273%(2,189)30%净利润（损失）(2,745)(659)316%(

78、1,825)50%基本每股收益（元）(1.68)(0.42)299%(1.12)50%利润率利润率 2Q22 2Q21 同比同比 百分点百分点 1Q22 环比环比 百分点百分点 毛利率 13.0%18.6%(5.6)14.6%(1.6)营业费用率 40.7%27.7%13.0 36.7%4.0 营业利润（损失）率(27.6%)(9.0%)(18.6)(22.1%)(5.6)净利润（损失）率(26.7%)(7.8%)(18.9)(18.4%)(8.3)资料来源：公司公告、浦银国际 汽车汽车月度交付量月度交付量 图表图表 41：蔚来蔚来 8 月交付月交付 10,677 辆，环比增长辆，环比增长 6

79、%，同比增长，同比增长 82%；三季度交付指引：三季度交付指引：31,000-33,000 辆辆 资料来源：公司公告、浦银国际 (200%)0%200%400%600%800%03,0006,0009,00012,00015,000辆SUV交付量轿车交付量总交付量同比（右轴）总交付量环比（右轴）2022-09-15 23 分部加总估值分部加总估值 我们首先采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对蔚来进行估值预测。我们预测蔚来 2023 年的汽车销售和其他销售的收入增速分别为 65%和 66%，分别给予 3.0 x 和 13.0 x 的市销率，得到 25.6 美元的目

80、标价，维持“买入”评级，潜在升幅 17%。同时，我们采用 6.9030 的美元/人民币汇率及 0.8791港元/人民币汇率，得到 201.0 港元的港股目标价，维持“买入”评级，潜在升幅 20%。图表图表 42：蔚来蔚来分部加总估值法（分部加总估值法（2023 年）年）人民币百万人民币百万 收入收入 收入增速收入增速 市销率市销率 估值估值 汽车销售 73,599 65%3.0 x 220,798 其他销售 6,019 66%13.0 x 78,250 合计合计 79,619 65%3.8x 299,048 股数（百万）1,692 目标价（人民币）177 美元/人民币 6.9030 美股目标价

81、（美元）美股目标价（美元）25.6 港元/人民币 0.8791 港股目标价（港元）港股目标价（港元）201.0 资料来源：浦银国际预测 图表图表 43：蔚来历史市销率：上市以来均值蔚来历史市销率：上市以来均值 5.2x 注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 061218--------062022-09市销率平均值+1 标准差-1 标准

82、差 2022-09-15 24 图表图表 44：SPDBI 目标价：目标价：蔚来蔚来-SW（9866.HK）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 45：SPDBI 目标价：目标价：蔚来（蔚来（NIO.US）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 53.926.420.525.6007020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22

83、-07 22-09 22-11蔚来股价(美元)买入持有卖出34.6 207.0161.2201.0050022-0322-0322-0422-0522-0622-0622-0722-0822-0822-0922-1022-1022-1122-1222-12蔚来股价(港元)买入持有卖出 2022-09-15 25 乐观与悲观情景乐观与悲观情景假设假设 图表图表 46：蔚来蔚来-SW（9866.HK）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 47：蔚来蔚来-SW（9866.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景

84、悲观情景（15%）目标价：303.2 港元，对应 5.5x 的 2023 年市销率 目标价：101.1 港元，对应 2.7x 的 2022 年市销率 中国新能源市场需求增速较快，推动蔚来收入增速较快；蔚来汽车平均单价维持上升趋势；随着规模效应、上游原料价格下降，蔚来毛利率改善明显；蔚来的自动驾驶发展速度快于基本假设情景。蔚来的汽车销量受到疫情反复和汽车行业半导体产能限制，增速较慢；蔚来汽车平均单价不如基本假设情景高；线下门店、充电设施、推广销售费用快速增加，加速利润损失；自动驾驶研发遇到瓶颈，慢于预期。资料来源：浦银国际预测 17%25%11%9%8%8%8%0%20%40%60%80%100

85、%---082022-09买入持有卖出股价(港元，右轴）040801201603-----1201234交易量（百万）蔚来股价（港元,右轴）乐观 HKD303.2基本 HKD201.0悲观 HKD101.1 2022-09-15 26 图表图表 48：蔚来蔚来（NIO.US）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 49：蔚来

86、蔚来（NIO.US）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景悲观情景（15%）目标价：38.6 美元，对应 5.5x 的 2023 年市销率 目标价：12.9 美元，对应 2.7x 的 2023 年市销率 中国新能源市场需求增速较快，推动蔚来收入增速较快；蔚来汽车平均单价维持上升趋势；随着规模效应、上游原料价格下降，蔚来毛利率改善明显；蔚来的自动驾驶发展速度快于基本假设情景。蔚来的汽车销量受到疫情反复和汽车行业半导体产能限制，增速较慢；蔚来汽车平均单价不如基本假设情景高；线下门店、充电设施、推广销售费用快速增加，加速利润损失；自动驾驶研发遇到瓶颈，慢于预期。资料来源：浦

87、银国际预测 02040----070200400600800交易量（百万）蔚来股价（美元,右轴）乐观USD38.6基本 USD25.6悲观 USD12.913%13%13%9%12%11%9%6%6%8%9%9%0%20%40%60%80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(美元，右轴）01020304050 20

88、22-09-15 27 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入营业收入 16,258 36,136 48,375 79,619 132,670货币资金 38,426 15,334 10,280(20,541)(75,592)销货成本(14,385)(29,315)(40,394)(64,196)(106,802)受限制资金 78 2,994 2,994 2,994 2,994毛利润毛利润 1,873

89、6,821 7,981 15,423 25,868短期投资 3,951 37,058 49,608 81,648 136,052经营支出经营支出(6,481)(11,318)(19,409)(30,214)(48,366)应收账款和应收票据 1,083 2,798 3,371 4,993 7,488销售费用(3,932)(6,878)(10,076)(14,968)(23,612)存货 1,082 2,056 2,550 3,648 5,462研发费用(2,488)(4,592)(9,795)(15,708)(25,216)其他流动负债 1,588 3,401 2,853 3,269 3,81

90、3营业利润（损失）营业利润（损失）(4,608)(4,496)(11,428)(14,791)(22,498)流动资产合计流动资产合计 46,207 63,641 71,656 76,011 80,216非经营收入(690)522 1,063 1,158 1,404物业、厂房及设备 4,996 7,400 9,764 12,300 16,404财务费用(259)274 1,043 1,138 1,384无形资产 1 -其他(431)247 20 20 20其他非流动资产 3,138 8,783 8,783 8,783 8,783税前利润（损失）税前利润（损失）(5,298)(3,975)(10

91、,365)(13,633)(21,094)总资产总资产 54,642 82,884 93,569 100,796 109,476税务费用(6)(42)(87)(124)(180)短期借贷 1,931 7,298 21,894 32,841 39,409税后利润（损失）含少数股东权益税后利润（损失）含少数股东权益(5,304)(4,017)(10,453)(13,757)(21,275)应付账款和应付票据 6,368 12,639 15,674 23,664 37,402少数股东权益(5)(31)(137)(137)(137)其他流动负债 5,677 9,261 7,767 9,677 14,1

92、89净利润（损失）净利润（损失）(5,611)(10,572)(10,451)(13,620)(21,138)流动负债合计流动负债合计 13,976 29,198 45,335 66,182 91,000基本股数（百万）1,183 1,573 1,692 1,692 1,692长期借款 5,938 9,739 14,739 14,739 19,739摊销股数（百万）1,183 1,573 1,692 1,692 1,692其他非流动负债 2,865 5,883 5,883 5,883 5,883基本每股收益（元）基本每股收益（元）(4.74)(6.72)(6.18)(8.05)(12.49)总

93、负债总负债 22,780 44,820 65,957 86,804 116,622摊销每股收益（元）摊销每股收益（元）(4.74)(6.72)(6.18)(8.05)(12.49)股本 78,880 92,467 92,467 92,467 92,467储备(51,714)(55,910)(66,362)(79,982)(101,120)少数股东权益 2 76 76 76 76其他 -(1,850)(1,850)(1,850)(1,850)股东权益总额股东权益总额 31,862 38,063 27,612 13,992(7,146)总负债和股东权益总负债和股东权益 54,642 82,884

94、93,569 100,796 109,476现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流 1,951 1,966 (6,899)(3,518)(4,797)营运指标增速营运指标增速税后利润（损失）含少数股东权益 (5,304)(4,017)(10,453)(13,757)(21,275)营业收入增速108%122%34%65%67%折旧 1,046 1,708 2,530 3,338 2,943毛利润增速NM264%17%93%68%其他营业活动现金流

95、 2,334 (1,076)1 137 137营业利润（损失）增速(58%)(2%)154%29%52%营运资金变动营运资金变动 3,874 5,351 1,023 6,764 13,397净利润（损失）增速(51%)88%(1%)30%55%应收账款减少（增加）269 (1,714)(573)(1,622)(2,495)库存减少（增加）(192)(975)(494)(1,097)(1,814)盈利能力盈利能力应付账款增加（减少）3,257 6,271 3,035 7,990 13,737净资产收益率(41%)(30%)(32%)(65%)(618%)其他经营资金变动 541 1,770 (9

96、45)1,494 3,969总资产报酬率(16%)(15%)(12%)(14%)(20%)投资活动现金流投资活动现金流 (5,071)(39,765)(17,751)(38,250)(61,822)投入资本回报率(12%)(8%)(18%)(24%)(44%)资本支出 (1,128)(4,079)(4,895)(5,873)(7,048)取得或购买长期投资 (251)(593)(306)(337)(370)利润率利润率银行存款增加 -毛利率12%19%16%19%19%短期投资 (3,856)(33,194)(12,551)(32,040)(54,404)营业利润率(28%)(12%)(24%

97、)(19%)(17%)其他 163 (1,899)-净利润率(35%)(29%)(22%)(17%)(16%)融资活动现金流融资活动现金流 41,357 18,129 19,596 10,947 11,568借款 641 3,680 14,596 10,947 6,568营运能力营运能力发行股份 34,607 12,678 -现金循环周期 (68)(79)(84)(75)(72)发行债券 3,105 9,561 -应收账款周转天数 27 20 23 19 17其他 3,005 (7,789)5,000 -5,000存货周期天数 25 20 21 18 16外汇损益 (682)(501)-应付账

98、款周转天数 120 118 128 112 104现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量 37,555 (20,171)(5,054)(30,821)(55,051)期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物 990 38,545 15,334 10,280 (20,541)净债务（净现金）(30,635)(1,291)23,359 65,126 131,746期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物 38,545 18,375 10,280 (20,541)(75,592)自由现金流 (815)(1,516)(12,770)(10,563)(13,205)E=浦银国际预测资料来源：公司资

99、料、Wind、浦银国际预测 2022-09-15 28 小鹏汽车小鹏汽车（9868.HK，买入，目标价，买入，目标价 90.2 港元港元；XPEV.US，买入，目标价买入，目标价 23.0 美美元元）预测调整预测调整 小鹏小鹏预测调整预测调整 小鹏 2022 年、2023 年营业收入营业收入预测值分别下调 14 和 3%；小鹏 2022 年、2023 年毛利润毛利润预测值分别下调 12%和 4%；小鹏 2022 年、2023 年净损失净损失预测值分别上调 53%和下调 4%；2022 年美股目标价下调至 23.0 美元，维持“买入”评级；港股目标价下调至 90.2 港元，维持“买入”评级。图表

100、图表 50：小鹏汽车小鹏汽车财务预测：新预测财务预测：新预测 vs 前预测前预测 2022E 2023E 2024E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 33,306 38,647(14%)59,329 61,052(3%)87,290 95,839(9%)毛利润 3,900 4,411(12%)8,481 8,808(4%)15,197 15,198(0%)营业利润（损失）(9,092)(11,386)(20%)(11,122)(12,446)(11%)(10,200)(14,093

101、)(28%)净利润（损失）(15,649)(10,204)53%(10,879)(11,369)(4%)(10,179)(13,079)(22%)基本每股收益（元）(18.26)(11.90)53%(12.69)(13.26)(4%)(11.87)(15.26)(22%)利润率利润率 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 毛利率 11.7%11.4%0.3 14.3%14.4%(0.1)17.4%15.9%1.6 营业费用率 39.0%40.9%(1.9)33.0%34.8%(1.8)29.1%30.6%(

102、1.5)营业利润（损失）率(27.3%)(29.5%)2.2 (18.7%)(20.4%)1.6 (11.7%)(14.7%)3.0 净利（损失）率(47.0%)(26.4%)(20.6)(18.3%)(18.6%)0.3 (11.7%)(13.6%)2.0 资料来源：浦银国际预测 2022-09-15 29 图表图表 51:小鹏汽车小鹏汽车 2Q22 业绩详情业绩详情 人民币百万人民币百万 2Q22 2Q21 同比同比 1Q22 环比环比 营业收入 7,436 3,761 98%7,455(0%)毛利润（损失）809 449 80%911(11%)营业利润（损失）(2,091)(1,443)

103、45%(1,920)9%净利润（损失）(2,701)(1,195)126%(1,701)59%基本每股收益（元）(3.16)(1.50)111%(2.00)58%利润率利润率 2Q22 2Q21 百分点百分点 1Q22 百分点百分点 毛利率 10.9%11.9%(1.0)12.2%(1.3)营业费用率 39.0%50.3%(11.3)38.0%1.0 营业利润（损失）率(28.1%)(38.4%)10.3(25.8%)(2.4)净利润（损失）率(36.3%)(31.8%)(4.6)(22.8%)(13.5)资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 52:小鹏汽车小鹏汽车 2Q22 业务拆分业务拆

104、分 人民币人民币 百万百万 2Q22 2Q21 同比同比 1Q22 环比环比 汽车 6,938 3,584 94%6,999(1%)软件服务与其他 498 177 181%456 9%总收入总收入 7,436 3,761 98%7,455(0%)毛利率毛利率 2Q22 2Q21 百分点百分点 1Q22 百分点百分点 汽车 9.1%11.0%(1.9)10.4%(1.3)软件服务与其他 36.3%31.5%4.8 40.2%(3.9)综合毛利率综合毛利率 10.9%11.9%(1.0)12.2%(1.3)资料来源：公司公告、浦银国际 汽车月度交付量汽车月度交付量 图表图表 53：小鹏小鹏 8 月

105、交付月交付 9,578 辆，环比下降辆，环比下降 17%，同比增长，同比增长 33%；三三季度交付指引季度交付指引 29,000 至至 31,000 辆辆 资料来源：公司公告、浦银国际(200%)0%200%400%600%800%1000%1200%1400%03,0006,0009,00012,00015,00018,000辆G3+G3iP7P5同比（右轴）环比（右轴）2022-09-15 30 分部加总估值分部加总估值 我们首先采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对小鹏进行估值预测。我们预测小鹏 2023 年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为 79%和6

106、0%，分别给予 1.9x 和 10.0 x 的市销率，得到 23.0 美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅 42%。同时，我们采用 6.9030 的美元/人民币汇率及0.8791 港元/人民币汇率，得到 90.2 港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅 40%。图表图表 54：小鹏小鹏分部加总估值法（分部加总估值法（2023 年）年）人民币百万人民币百万 收入收入 收入增速收入增速 市销率市销率 估值估值 汽车销售 56,464 79%1.9x 107,281 服务及其他 2,865 60%10.0 x 28,655 合计合计 59,329 78%2.3x 135,936 股数（百万）1

107、,714 目标价（人民币）79.3 美元/人民币 6.9030 美股目标价（美元）美股目标价（美元）23.0 港元/人民币 0.8791 港股目标价（港元）港股目标价（港元）90.2 资料来源：浦银国际预测 图表图表 55：小鹏汽车小鹏汽车历史市销率：上市以来均值历史市销率：上市以来均值 8.0 x 注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 051015202530市销率平均值+1 标准差-1 标准差 2022-09-15 31 图表图表 56：SPDBI 目标价：目标价：小鹏汽车小鹏汽车-W（9868.HK）注：截至 2022 年 9 月 1

108、3 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 57：SPDBI 目标价：目标价：小鹏汽车（小鹏汽车（XPEV.US）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 50.548.337.429.023.000708020-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12小鹏汽车股价(美元)买入持有卖出34.6 187.6146.2113.990.2050021-07 21-08 21-09 21-1

109、0 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12小鹏汽车股价(港元)买入持有卖出 2022-09-15 32 乐观与悲观情景乐观与悲观情景假设假设 图表图表 58：小鹏汽车小鹏汽车-W（9868.HK）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 59：小鹏汽车小鹏汽车-W（9868.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景悲观情景（15%）目标价：155.9 港元，对应 3.3x 的 2023 年市销率 目标价：

110、40.9 港元，对应 1.3x 的 2023 年市销率 小鹏的新车型销量优于预期，推动小鹏汽车销量上行；小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；小鹏的自动驾驶 XPILOT 3.5 用户体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比较明显，超过 2022 年的基本假设。疫情反复、汽车芯片紧缺影响交付量；新车型市场销售反应不及预期；XPILOT 3.5 研发进度比较慢，实际用户体验不佳；新能源汽车市场需求波动，或半导体产能无法及时得到改善，拖累小鹏汽车销量；市场竞争加剧，毛利率下降，显著低于 2022 年的基本假设。资料来源：浦银国际预测 9%8%8%12%12%0%20%40%60%

111、80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(港元，右轴）05000501001502002-交易量（百万）小鹏汽车股价（港元,右轴）乐观HKD155.9基本HKD 90.2悲观HKD 40.9 2022-09-15 33 图表图表 60：小鹏汽车小鹏汽车（XPEV.US）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图

112、表图表 61：小鹏汽车小鹏汽车（XPEV.US）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景悲观情景（15%）目标价：39.7 美元，对应 3.3x 的 2023 年市销率 目标价：10.4 美元，对应 1.3x 的 2023 年市销率 小鹏的新车型销量优于预期，推动小鹏汽车销量上行；小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；小鹏的自动驾驶 XPILOT 3.5 用户体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比较明显，超过 2023 年的基本假设。疫情反复、汽车芯片紧缺影响交付量；新车型市场销售反应不及预期；XPILOT 3.5 研发进度比较慢，实际用户体验不佳；

113、新能源汽车市场需求波动，或半导体产能无法及时得到改善，拖累小鹏汽车销量；市场竞争加剧，毛利率下降，显著低于 2023 年的基本假设。资料来源：浦银国际预测 10%11%15%10%9%8%8%7%7%10%17%17%0%20%40%60%80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(美元，右轴）0000--022022-08

114、050100150200交易量（百万）小鹏汽车股价（美元,右轴）乐观USD 39.7基本USD 23.0悲观USD 10.4 2022-09-15 34 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E人民币百万元人民币百万元20202021E2022E2023E2024E营业收入营业收入5,844 20,988 33,306 59,329 87,290 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额(140)(1,095)(1,330)748 1,575 营业成本(5,578)(

115、18,366)(29,406)(50,848)(72,094)净利润(2,732)(4,863)(8,671)(10,879)(10,179)毛利润毛利润266 2,623 3,900 8,481 15,197 折旧及摊销438 838 1,675 2,242 2,822 营业费用营业费用(4,560)(9,202)(12,992)(19,603)(25,397)汇兑(收益)/损失(81)(314)-销售、行政及一般费用(2,921)(5,305)(7,222)(9,655)(11,428)利息费用(66)(352)908 780 558 研发费用(1,726)(4,114)(5,830)(9

116、,948)(13,969)其他营业活动现金流(192)34 -其他支出87 218 61 -营运资金变动营运资金变动2,493 3,562 4,758 8,606 8,374 营业利润（损失）营业利润（损失）(4,294)(6,579)(9,092)(11,122)(10,200)应收账款(增加)/减少(596)(1,561)(1,569)(3,315)(3,562)营业外收支营业外收支1,563 1,742 435 243 21 存货(增加)/减少(982)(1,940)(1,600)(3,108)(3,079)利息收入/（支出）净额111 688 908 780 558 应付账款增加/(减

117、少)4,158 7,250 7,431 14,433 14,301 衍生工具负债之公平值收益1,362 671 65 -其他经营资金变动(87)(187)496 596 715 其他收益-非经营90 384 (537)(537)(537)投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额(4,406)(33,076)(4,254)(4,920)(5,312)除税前溢利除税前溢利(2,731)(4,837)(8,656)(10,879)(10,179)资本支出(1,192)(2,810)(4,538)(5,175)(5,542)所得税(1)(26)(14)-取得或购买长期投资(1)(960)-

118、净利润净利润(2,732)(4,863)(8,671)(10,879)(10,179)银行存款增加(980)(24,899)-归属普通股东净利润(2,158)-(4,402)-短期投资(2,347)62 283 255 230 优先股赎回价值增值-其他114 (4,469)-优先股清偿视作股息-(4,402)-融资活动产生的现金流量净额融资活动产生的现金流量净额34,330 14,627 5,000 5,000 5,000 优先股修正视作股息-1,824 -借款(352)(143)5,000 5,000 5,000 可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息-发行股份18,693 -归属

119、普通股东净利润归属普通股东净利润(4,890)(4,863)(15,649)(10,879)(10,179)其他15,989 14,770 -基本股数（ADS,百万）735 821 857 857 857 外汇损益(650)(363)-摊销股数（ADS,百万）735 821 857 857 857 现金流量净流量29,134 (19,907)(584)829 1,263 基本每股收益(元）基本每股收益(元）(6.66)(5.92)(18.26)(12.69)(11.87)期初现金及现金等价物2,408 31,542 11,635 11,051 11,879 稀释每股收益（元）稀释每股收益（元）

120、(6.66)(5.92)(18.26)(12.69)(11.87)期末现金及现金等价物31,542 11,635 11,051 11,879 13,142 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E货币资金32,521 37,493 36,909 37,737 39,000 营运指标增速营运指标增速短期投资2,821 2,834 2,550 2,295 2,066 营业收入增速152%259%59%78%47%应收账款1,129 2,673 4,243 7,557 11,119

121、 毛利润增速NM886%49%117%79%存货1,343 2,662 4,262 7,370 10,449 营业利润增速14%53%38%22%(8%)其他流动资产1,865 3,169 3,802 4,563 5,475 净利润增速5%(1%)222%(30%)(6%)流动资产合计流动资产合计39,679 48,831 51,766 59,523 68,110 固定资产-物业,厂房及设备3,082 5,425 7,261 9,141 10,885 盈利能力盈利能力资产使用权-非流动资产461 1,561 2,090 2,631 3,133 净资产收益率(7.9%)(11.5%)(25.2%

122、)(44.8%)(69.4%)土地使用权250 595 797 1,003 1,195 总资产报酬率(6.1%)(7.4%)(12.1%)(13.2%)(10.9%)无形资产608 879 1,176 1,481 1,763 投入资本回报率(7.3%)(9.5%)(19.1%)(28.9%)(32.2%)长期投资1 1,549 1,549 1,549 1,549 其他非流动资产626 6,811 6,811 6,811 6,811 利润率利润率资产合计资产合计44,707 65,651 71,450 82,140 93,446 毛利率4.6%12.5%11.7%14.3%17.4%短期借款17

123、3 -500 1,000 1,500 营业利润率(73.5%)(31.3%)(27.3%)(18.7%)(11.7%)应付账款5,112 12,362 19,794 34,227 48,528 净利润率(83.7%)(23.2%)(47.0%)(18.3%)(11.7%)其他流动负债2,553 5,650 6,781 8,137 9,764 流动负债合计流动负债合计7,837 18,013 27,074 43,364 59,792 营运能力营运能力长期借款1,645 1,675 6,175 10,675 15,175 现金循环周期现金循环周期其他非流动负债795 3,817 3,817 3,8

124、17 3,817 应收账款周转天数 52 33 38 36 39负债合计负债合计10,277 23,505 37,066 57,856 78,784 存货周期天数 59 40 43 42 45夹层权益夹层权益-应付账款周转天数 198 174 200 194 209普通股0 6 6 6 6 留存收益(11,322)(16,192)(23,955)(34,054)(43,675)净债务（净现金）(30,704)(35,818)(30,234)(26,062)(22,325)其他综合收益(730)(1,649)(1,649)(1,649)(1,649)自由现金流 1,325 1,995 3,208

125、 5,923 7,117储备46,483 59,981 59,981 59,981 59,981 股东权益合计股东权益合计34,430 42,147 34,384 24,284 14,663 负债及股东权益合计负债及股东权益合计44,707 65,651 71,450 82,140 93,446 E=浦银国际预测；ADS：American Depositary Shares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2022-09-15 35 理想汽车理想汽车（2015.HK，买入，目标价，买入，目标价 124.1 港元港元；LI.US，买入，目标价买入，目标价 3

126、1.6 美元美元）预测调整预测调整 理想理想预测调整预测调整 理想 2022 年、2023 年营业收入营业收入预测值分别下调 20%和 3%；理想 2022 年、2023 年毛利润毛利润预测值分别下调 17%和 3%；理想 2022 年、2023 年净损失净损失预测值分别下调 38%和 49%；2022 年美股目标价下调至 31.6 美元，维持“买入”评级，潜在升幅18%；港股目标价下调至 124.1 港元，维持“买入”评级，潜在升幅20%。图表图表 62：理想汽车理想汽车财务预测：新预测财务预测：新预测 vs 前预测前预测 2022E 2023E 2024E 人民币百万人民币百万 新预测新预

127、测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 40,494 50,889(20%)73,900 76,233(3%)114,856 103,608 11%毛利润 8,586 10,389(17%)15,852 16,363(3%)24,767 22,389 11%营业利润（损失）(3,169)(4,075)(22%)(2,881)(4,395)(34%)(2,262)(4,466)(49%)净利润（损失）(1,823)(2,946)(38%)(1,791)(3,497)(49%)(1,397)(3,730)(63%)基本每股收

128、益（元）(1.76)(2.85)(38%)(1.73)(3.39)(49%)(1.35)(3.61)(63%)利润率利润率 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 毛利率 21.2%20.4%0.8 21.5%21.5%(0.0)21.6%21.6%(0.0)营业费用率 29.0%28.4%0.6 25.3%27.2%(1.9)23.5%25.9%(2.4)营业利润（损失）率(7.8%)(8.0%)0.2 (3.9%)(5.8%)1.9 (2.0%)(4.3%)2.3 净利（损失）率(4.5%)(5.8%)1

129、.3 (2.4%)(4.6%)2.2 (1.2%)(3.6%)2.4 资料来源：浦银国际预测 2022-09-15 36 图表图表 63:理想理想汽车汽车 2Q22 业绩详情业绩详情 人民币百万人民币百万 2Q22 2Q21 同比同比 1Q22 环比环比 营业收入 8,733 5,039 73%9,562(9%)毛利润（损失）1,878 953 97%2,164(13%)营业利润（损失）(978)(536)83%(413)137%净利润（损失）(618)(235)162%(11)5587%基本每股收益（元）(0.64)(0.26)146%(0.01)5230%利润率利润率 2Q22 2Q21

130、百分点百分点 1Q22 百分点百分点 毛利率 21.5%18.9%2.6 22.6%(1.1)营业费用率 32.7%29.5%3.2 26.9%5.8 营业利润（损失）率(11.2%)(10.6%)(0.6)(4.3%)(6.9)净利润（损失）率(7.1%)(4.7%)(2.4)(0.1%)(7.0)资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 64:理想汽车理想汽车 2Q22 业务拆分业务拆分 人民币百万人民币百万 2Q22 2Q21 同比同比 1Q22 环比环比 汽车销售 8,484 4,903 73%9,309(9%)其他销售和服务 249 136 84%253(2%)总收入总收入 8,733

131、 5,039 73%9,562(9%)毛利率毛利率 2Q22 2Q21 百分点百分点 1Q22 百分点百分点 汽车销售 21.2%18.7%2.5 22.4%(1.2)其他销售和服务 32.9%28.1%4.8 29.7%3.3 综合毛利率综合毛利率 21.5%18.9%2.6 22.6%(1.1)资料来源：公司公告、浦银国际 汽车月度交付量汽车月度交付量 图表图表 65：理想理想 8 月月交付交付 4,571 辆，环比下降辆，环比下降 56%，同比下降，同比下降 52%；三三季度交付指引季度交付指引 27,000 至至 29,000 辆辆 资料来源：公司公告、浦银国际(200%)0%200%

132、400%600%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000辆总销量同比（右轴）环比（右轴）2022-09-15 37 分部加总估值分部加总估值 我们首先采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对小鹏进行估值预测。我们预测小鹏 2023 年的汽车销售、其他收入增速分别为 81%和 119%，分别给予 2.7x 和 12.0 x 的市销率，得到 31.6 美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅 18%。同时，我们采用 6.9030 的美元/人民币汇率及 0.8791 港元/人民币汇率，得到 124.1 港元的目标价

133、，维持“买入”评级，潜在升幅 20%。图表图表 66：理想理想分部加总估值法（分部加总估值法（2023 年）年）人民币百万人民币百万 收入收入 收入增速收入增速 市销率市销率 估值估值 汽车销售 71,126 81%2.7x 192,040 其他收入 2,774 119%12.0 x 33,287 合计合计 73,900 82%3.0 x 225,327 股数（百万）1,033 目标价（人民币）218 美元/人民币 6.9030 目标价（美元）目标价（美元）31.6 港元/人民币 0.8791 目标价（港元）目标价（港元）124.1 资料来源：浦银国际预测 图表图表 67：理想理想汽车汽车历史

134、市销率：上市以来均值历史市销率：上市以来均值 5.6x 注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 02468101214市销率平均值+1 标准差-1 标准差 2022-09-15 38 图表图表 68：SPDBI 目标价：目标价：理想汽车理想汽车-W（2015.HK）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 69：SPDBI 目标价：目标价：理想理想汽车（汽车（LI.US）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 150.4126.0124.1

135、020406080018021-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12理想汽车股价(港元)买入持有卖出35.432.131.632.5303540455020-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12理想汽车股价(美元)买入持有卖出 2022-09-15 39 乐观与悲观情景乐观与悲观情景假设

136、假设 图表图表 70：理想汽车理想汽车-W（9868.HK）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 71：理想汽车理想汽车-W（9868.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景悲观情景（15%）目标价：205.4 港元，对应 4.2x 的 2023 年市销率 目标价：54.6 港元，对应 1.9x 的 2023 年市销率 中国新能源乘用车，或插电池混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；新车型 L9 销售价格较高，推动汽车平均售价提升；2023 年的高压纯电车型进展快于预期；自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求减

137、弱，拖累理想汽车销售；汽车行业依然受限于疫情反复、半导体行业产能，导致新能源汽车行业增速不及预期；理想新车型发布、上市时间晚于预期；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。资料来源：浦银国际预测 6%5%5%0%20%40%60%80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(港元，右轴）030609001001502-25交易量（百万）理想汽车股

138、价（港元,右轴）乐观 HKD205.4基本HKD124.1悲观 HKD54.6 2022-09-15 40 图表图表 72：理想汽车理想汽车（LI.US）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 73：理想汽车理想汽车（LI.US）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景悲观情景（15%）目标价：52.3 美元，对应 4.2x 的 2023 年市销率 目标价：13.9 美元，对应 1.9x 的 2023 年市销率 中国新能源乘用车，或插电池混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；新车型 X01 销售价格较高，推动汽车平均售价提

139、升；2023 年的高压纯电车型进展快于预期；自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求减弱，拖累理想汽车销售；汽车行业依然受限于疫情反复、半导体行业产能，导致新能源汽车行业增速不及预期；理想新车型发布、上市时间晚于预期；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。资料来源：浦银国际预测 10%11%9%9%9%8%8%8%8%11%10%10%0%20%40%60%80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(美元，右轴）05101

140、520253035404500--0200交易量（百万）理想汽车股价（美元,右轴）乐观USD52.3基本USD31.6悲观USD13.9 2022-09-15 41 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入营业收入9,457 27,010 40,494 73,900 114,856 经营活动产生的

141、现金流量净额经营活动产生的现金流量净额3,140 8,340 (15,090)(1,616)939 营业成本(7,907)(21,248)(31,908)(58,047)(90,089)持续经营业务净利润(166)(321)(1,823)(1,791)(1,397)毛利润毛利润1,549 5,761 8,586 15,852 24,767 折旧及摊销321 590 972 1,543 2,249 营业支出营业支出(2,219)(6,779)(11,755)(18,733)(27,029)汇兑(收益)/损失4 47 -销售、行政及一般费用(1,119)(3,492)(5,560)(9,179)(

142、13,517)利息费用65 61 (831)(748)(524)研发费用(1,100)(3,286)(6,196)(9,554)(13,512)其他营业活动现金流(272)78 831 748 524 营业利润（损失）营业利润（损失）(669)(1,017)(3,169)(2,881)(2,262)营运资金变动营运资金变动3,188 7,886 (14,240)(1,368)88 营业外收支营业外收支480 865 1,372 1,089 865 应收账款(增加)/减少(107)(5)(3,929)(3,341)(4,096)利息收入/（支出）净额(26)677 831 748 524 存货(

143、增加)/减少(517)(612)(7,316)(6,158)(6,529)投资收益214 -应付账款增加/(减少)2,540 6,202 (2,994)8,130 10,713 其他收益292 187 541 341 341 其他经营资金变动1,272 2,301 -除税前溢利（损失）(189)(153)(1,797)(1,791)(1,397)投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额(18,738)(4,257)(7,232)(9,009)(9,225)所得税23 (169)(26)-资本支出(716)(3,512)(5,265)(6,845)(6,845)持续经营业务净利润持续

144、经营业务净利润(166)(321)(1,823)(1,791)(1,397)取得或购买长期投资(65)-非持续经营净利润14 -银行存款增加(436)(241)-持续经营与非持续经营净利润（损失）持续经营与非持续经营净利润（损失）(152)(321)(1,823)(1,791)(1,397)短期投资(17,580)(504)(1,967)(2,164)(2,380)其他(640)-其他60 -净利润（损失）净利润（损失）(792)(321)(1,823)(1,791)(1,397)融资活动产生的现金流量净额融资活动产生的现金流量净额24,711 16,710 4,512 5,580 7,154

145、 基本股数（ADS,百万）435 927 1,033 1,033 1,033 借款(145)600 4,512 5,580 7,154 摊销股数（ADS,百万）435 927 1,133 1,133 1,133 发行股份14,864 0 -基本每股收益(元）(1.82)(0.35)(1.76)(1.73)(1.35)发行债券-5,533 -摊销每股收益（元）(1.82)(0.35)(1.61)(1.58)(1.23)外汇损益(377)(472)-现金流量净流量现金流量净流量8,736 20,321 (17,810)(5,045)(1,132)期初现金及现金等价物1,436 10,173 30,

146、493 12,683 7,637 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物10,173 30,493 12,683 7,637 6,506 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E货币资金10,173 30,493 12,683 7,637 6,506 营运指标增速营运指标增速短期投资19,701 19,668 21,635 23,799 26,178 营业收入增速3225.5%185.6%49.9%82.5%55.4%应收账款116 121 4,049 7,390 11,4

147、86 毛利润增速NM271.9%49.0%84.6%56.2%存货1,048 1,618 8,934 15,092 21,621 营业利润增速(64.0%)52.0%211.5%(9.1%)(21.5%)其他流动资产354 481 481 481 481 净利润增速(75.9%)(59.4%)467.1%(1.7%)(22.0%)流动资产合计流动资产合计31,391 52,380 47,782 54,399 66,272 固定资产-物业,厂房及设备2,479 4,498 8,791 14,093 18,690 盈利能力盈利能力土地使用权1,277 2,061 2,061 2,061 2,061

148、 净资产收益率(0.5%)(0.8%)(4.6%)(4.8%)(3.9%)无形资产683 751 751 751 751 总资产报酬率(0.4%)(0.5%)(3.0%)(2.4%)(1.6%)长期投资163 156 156 156 156 投入资本回报率(1.9%)(4.5%)(6.5%)(5.4%)(3.8%)其他非流动资产380 2,001 2,001 2,001 2,001 资产总计资产总计36,373 61,849 61,544 73,462 89,932 利润率利润率短期借款-37 4,049 8,129 13,783 毛利率16.4%21.3%21.2%21.5%21.6%应付账

149、款3,161 9,376 6,382 14,512 25,225 营业利润率(7.1%)(3.8%)(7.8%)(3.9%)(2.0%)其他流动负债1,149 2,695 2,695 2,695 2,695 净利润率(1.6%)(1.2%)(4.5%)(2.4%)(1.2%)流动负债合计流动负债合计4,309 12,108 13,126 25,336 41,703 长期借款512 5,961 6,461 7,961 9,461 营运能力营运能力其他非流动负债1,749 2,715 2,715 2,715 2,715 现金循环周期现金循环周期负债合计负债合计6,570 20,785 22,302

150、 36,012 53,879 应收账款周转天数 2 2 19 28 30夹层股本-存货周期天数 36 23 60 76 74留存收益(6,482)(6,806)(8,629)(10,420)(11,818)应付账款周转天数 87 108 90 66 80股本及股本溢价37,291 49,392 49,392 49,392 49,392 其他权益(1,005)(1,522)(1,522)(1,522)(1,522)净债务（净现金）(9,661)(24,495)(2,173)8,452 16,738股东权益合计股东权益合计29,804 41,064 39,241 37,450 36,052 自由现

151、金流 2,692 4,703 (21,187)(9,210)(6,429)负债及股东权益合计负债及股东权益合计36,373 61,849 61,544 73,462 89,932 E=浦银国际预测；ADS：American Depositary Shares，美国存托股份或美国存托凭证资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2022-09-15 42 比亚迪股份比亚迪股份/比亚迪比亚迪（1211.HK，买入，目标价，买入，目标价 328.0港元港元；002594.CH，买入，目标价，买入，目标价 360.4 人民币人民币）预测调整预测调整 比亚迪比亚迪预测调整预测调整 比亚迪 2022 年

152、、2023 年营业收入营业收入预测值分别上调 18%和 30%；比亚迪 2022 年、2023 年毛利润毛利润预测值分别上调 34%和 48%；比亚迪 2022 年、2023 年净净利润利润预测值分别上调 128%和 151%；2022 年 A 股目标价下调至 360.4 人民币，维持“买入”评级，潜在升幅 27%；港股目标价为 328.0 港元，维持“买入”评级，潜在升幅 44%。图表图表 74：比亚迪比亚迪财务预测：新预测财务预测：新预测 vs 前预测前预测 2022E 2023E 2024E 人民币百万人民币百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异

153、 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 408,137 345,713 18%589,459 453,886 30%699,645 559,024 25%毛利润 58,482 43,666 34%89,583 60,393 48%111,254 77,087 44%营业利润 21,421 11,546 86%38,053 17,211 121%51,060 22,805 124%净利润 13,007 5,713 128%25,583 10,200 151%34,870 13,602 156%基本每股收益（元）4.56 2.00 128%8.96 3.57 151%12.22 4.77

154、 156%利润率利润率 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 新预测新预测 前预测前预测 百分点百分点 毛利率 14.3%12.6%1.7 15.2%13.3%1.9 15.9%13.8%2.1 营业费用率 9.1%9.3%(0.2)8.7%9.5%(0.8)8.6%9.7%(1.1)营业利润率 5.2%3.3%1.9 6.5%3.8%2.7 7.3%4.1%3.2 净利率 3.2%1.7%1.5 4.3%2.2%2.1 5.0%2.4%2.6 资料来源：浦银国际预测 2022-09-15 43 图表图表 75:比亚迪比亚迪 2Q22 业务详情业务

155、详情 人民币百万人民币百万 2Q22 2Q21 同比同比 1Q22 环比环比 营业收入 83,782 49,894 68%66,825 25%毛利润 12,054 6,438 87%8,287 45%经营利润 4,278 2,010 113%2,247 90%净利润 2,787 936 198%808 245%基本每股收益（元）0.96 0.33 192%0.28 244%利润率利润率 2Q22 2Q21 同比同比 百分点百分点 1Q22 环比环比 百分点百分点 毛利率 14.4%12.9%1.5 12.4%2.0 营业费用率 9.3%8.9%0.4 9.0%0.2 营业利润率 5.1%4.0

156、%1.1 3.4%1.7 净利率 3.3%1.9%1.4 1.2%2.1 资料来源：公司公告、浦银国际 汽车月度交付量汽车月度交付量 图表图表 76：比亚迪新能源汽车月度销量：比亚迪新能源汽车月度销量：8 月交付月交付 174,915 辆，环比增长辆，环比增长 8%，同比增长，同比增长 185%资料来源：公司公告、浦银国际 (200%)0%200%400%600%800%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000辆新能源乘用车新能源商用车新能源汽车同比（右轴）新能源汽车环比（右轴）2022-09-15

157、44 分部加总估值分部加总估值 我们采用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对比亚迪进行估值预测。我们预测比亚迪 2023年的新能源汽车销售收入为 4,473 亿人民币，给予2.2x市销率。我们预计 2023 年手机业务利润 18 亿，给予 20.4x 市盈率。结合电池（20.0 x 市盈率）和其他业务板块（10.0 x 市盈率），我们得到比亚迪（002594.CH）2023 年目标价为 360.4 人民币，潜在升幅 27%，维持“买入”评级。同时，我们采用 0.8791 港元/人民币汇率，得到 328.0 港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅 44%。图表图表

158、77：比亚迪分部加总估值法比亚迪分部加总估值法：2023 年年 人民币百万人民币百万 收入收入 收入增速收入增速 市销率市销率（x）估值估值 汽车（新能源）447,340 54%2.2x 984,148 人民币百万人民币百万 净利润净利润 利润增速利润增速 市盈率市盈率（x）估值估值 手机 1,828 57%20.4x 37,296 电池 363 5%20.0 x 7,264 其他 8 10%10.0 x 80 合计（含汽车）合计（含汽车）25,583 97%40.2x 1,028,789 股数（百万）2,854 002594.CH 目标价（人民币）目标价（人民币）360.4 H 股较 A 股

159、的估值折价 20%1211.HK 目标价（港元）目标价（港元）328.0 资料来源：浦银国际预测 2022-09-15 45 图表图表 78：比亚迪股份历史市销率：当前估值比亚迪股份历史市销率：当前估值 1.6x vs 2010 年以来均值年以来均值 1.4x 注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 79：比亚迪股份历史市盈率：当前估值比亚迪股份历史市盈率：当前估值 46.3x vs 2010 年以来均值年以来均值 40.2x 注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 0.00.51.01.

160、52.02.53.03.54.0市销率平均值+1 标准差-1 标准差020406080100120140市盈率平均值+1 标准差-1 标准差 2022-09-15 46 图表图表 80：浦银国际浦银国际目标价：目标价：比亚迪股份（比亚迪股份（1211.HK）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 81：浦银国际浦银国际目标价：目标价：比亚迪（比亚迪（002594.CH）注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 320.3311.4374.2360.40500300350

161、40020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10比亚迪股价(人民币)买入持有卖出126.0 149.0 251.0 307.7307.2348.7328.0243.0050030035040020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11比亚迪股份股价(港元)买入持有卖出 2022-09-15 47 乐观与悲观情景乐观与悲观情景假

162、设假设 图表图表 82：比亚迪股份（比亚迪股份（1211.HK）市场普遍预期）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 83：比亚迪股份（比亚迪股份（1211.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（15%）悲观情景悲观情景（15%）目标价：423.1 港元，对应 2.8x 的 2023 年新能源汽车市销率 目标价：136.9 港元，对应 1.2x 的 2023 年新能源汽车市销率 中国新能源市场需求增速较快，推动比亚迪收入增速较快；比亚迪推出高端车型，显著提升其汽车平均售价；手机、电池、IGBT 等其他业务利润贡献增长较大；比亚迪汽车毛利率和净利率提升明显

163、。比亚迪的新能源汽车销量受到疫情反复、半导体和电池产能限制影响，增速较慢；由于上游原材料涨价，新能源汽车销量增速不及基本假设，或导致毛利率下降；手机、电池、IGBT 等业务拓展低于基本假设情景；推广销售费用快速增加，拖累利润改善。资料来源：浦银国际 6%6%6%9%9%9%6%6%6%6%6%5%12%9%9%6%3%3%3%3%3%3%6%5%0%20%40%60%80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(港元，右

164、轴）050030035001002003004----07020406080交易量（百万）比亚迪股份股价（港元,右轴）乐观 HKD 423.1基本 HKD 328.0悲观 HKD 136.9 2022-09-15 48 图表图表 84：比亚迪（比亚迪（002594.CH）市场普遍预期）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 85：比亚迪（比亚迪（002594.CH）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景乐观情景（10%）悲观情景悲观情景（15%）

165、目标价：465.0 人民币，对应 2.8x 的 2023 年新能源汽车市销率 目标价：150.5 人民币，对应 1.2x 的 2023 年新能源汽车市销率 中国新能源市场需求增速较快，推动比亚迪收入增速较快；比亚迪推出高端车型，显著提升其汽车平均售价；手机、电池、IGBT 等其他业务利润贡献增长较大；比亚迪汽车毛利率和净利率提升明显。比亚迪的新能源汽车销量受到疫情反复、半导体和电池产能限制影响，增速较慢；由于上游原材料涨价，新能源汽车销量增速不及基本假设，或导致毛利率下降；手机、电池、IGBT 等业务拓展低于基本假设情景；推广销售费用快速增加，拖累利润改善。资料来源：浦银国际 6%6%6%9%

166、13%13%12%12%12%12%11%11%13%13%13%6%0%3%3%3%3%3%3%0%20%40%60%80%100%2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09买入持有卖出股价(人民币，右轴）05003003804----07020406080100交易量（百万）比亚迪股价（

167、人民币,右轴）乐观CNY465.0基本CNY360.4悲观CNY150.5 2022-09-15 49 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E 营业收入 营业收入 156,598 216,142 408,137 589,459 699,645 货币资金和受限制资金 14,445 50,457 66,691 73,328 65,379 销货成本 (126,251)(187,998)(349,655)(499,8

168、76)(588,391)应收账款和应收票据 41,216 36,251 68,453 98,864 117,344 毛利润 毛利润 30,346 28,145 58,482 89,583 111,254 存货 31,396 43,355 80,635 115,278 135,691 经营支出 经营支出 (16,842)(19,783)(37,061)(51,530)(60,194)其他流动负债 24,547 36,047 68,067 98,307 116,683 销售费用 (5,056)(6,082)(11,446)(15,835)(18,413)流动资产合计 流动资产合计 111,605

169、166,110 283,846 385,776 435,097 管理费用 (4,321)(5,710)(10,111)(13,868)(16,132)物业、厂房及设备 60,696 81,499 137,405 214,618 297,027 研发费用 (7,465)(7,991)(15,504)(21,827)(25,649)无形资产 11,870 17,171 12,935 9,744 7,340 经营利润 经营利润 13,504 8,362 21,421 38,053 51,060 其他非流动资产 16,846 31,000 31,000 31,000 31,000 非经营收入 非经营收

170、入 (6,622)(3,844)(5,455)(7,250)(7,329)总资产 总资产 201,017 295,780 465,186 641,138 770,465 财务费用 (3,763)(1,787)106 (1,008)(1,028)短期借贷 16,401 10,204 19,269 27,829 33,031 投资收益 (273)(57)(378)(378)(378)应付账款和应付票据 51,908 80,492 157,191 235,960 291,630 公允价值变动损益 (51)47 (16)-其他流动负债 38,122 80,608 152,210 219,832 260

171、,925 政府补助及补贴 1,708 1,709 -流动负债合计 流动负债合计 106,431 171,304 328,670 483,622 585,586 其他 (4,243)(3,756)(5,167)(5,864)(5,922)短期借款 23,626 10,790 11,329 11,896 12,491 税前利润 税前利润 6,883 4,518 15,966 30,803 43,732 其他负债 6,507 9,442 9,442 9,442 9,442 税务费用 (869)(551)(2,339)(4,492)(6,560)总负债 总负债 136,563 191,536 349,

172、441 504,960 607,519 税后利润含少数股东权益 税后利润含少数股东权益 6,014 3,967 13,627 26,311 37,172 股本 2,728 2,911 2,911 2,911 2,911 少数股东权益 1,780 922 619 728 2,302 储备 29,147 65,816 77,317 97,751 124,518 净利润 净利润 4,234 3,045 13,007 25,583 34,870 未分配利润 24,457 26,456 26,456 26,456 26,456 基本股数（百万）2,728 2,854 2,854 2,854 2,854

173、少数股东权益 7,580 9,175 9,175 9,175 9,175 摊销股数（百万）2,728 2,854 2,854 2,854 2,854 其他综合收益 543 (114)(114)(114)(114)基本每股收益（元）基本每股收益（元）1.47 1.06 4.56 8.96 12.22 股东权益总额 股东权益总额 64,454 104,244 115,745 136,178 162,946 摊销每股收益（元）摊销每股收益（元）1.47 1.06 4.56 8.96 12.22负债和股东权益总计负债和股东权益总计 201,017 295,780 465,186 641,138 770

174、,465现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E 经营活动现金流 经营活动现金流 45,393 65,467 78,652 104,502 115,237 营运指标增速 营运指标增速 税前利润 6,883 4,518 15,966 30,803 43,732 营业收入增速 23%38%89%44%19%折旧 9,245 10,880 14,609 24,630 38,471 毛利润增速 46%(7%)108%53%24%摊销 3,073 2,928 4,236 3,191 2

175、,404 营业利润增速 102%(38%)156%78%34%其他营业活动现金流 11,334 (3,098)(726)280 (1,274)净利润增速 162%(28%)327%97%36%营运资金变动 营运资金变动 19,490 52,577 46,800 51,097 39,493 应收账款减少（增加）2,717 4,965 (32,201)(30,411)(18,480)盈利能力 盈利能力 库存减少（增加）(5,825)(11,958)(37,280)(34,643)(20,413)净资产收益率(平均)6.7%3.6%11.8%20.3%23.3%应付账款增加（减少）15,740 28

176、,583 76,699 78,769 55,670 总资产报酬率 2.1%1.2%3.4%4.6%4.9%其他经营资金变动 6,857 30,987 39,583 37,382 22,717 投入资本回报率 17.8%7.8%17.6%25.9%29.4%税务费用 (869)(551)(2,339)(4,492)(6,560)利息收入（支出）(3,763)(1,787)106 (1,008)(1,028)利润率 利润率 投资活动现金流 投资活动现金流 (14,444)(45,404)(70,515)(101,843)(120,880)毛利率 19.4%13.0%14.3%15.2%15.9%资

177、本支出 (11,774)(37,344)(70,515)(101,843)(120,880)营业利润率 8.6%3.9%5.2%6.5%7.3%取得或购买长期投资 -净利润率 2.7%1.4%3.2%4.3%5.0%其他投资活动现金流 (2,670)(8,060)-融资活动现金流 融资活动现金流 (28,907)16,063 8,097 3,977 (2,306)营运能力 营运能力 借款 (24,490)(17,006)9,604 9,127 5,797 现金循环周期 54 9 (13)(20)(29)发行股份 -应收账款周转天数 99 65 47 52 56 股息 (3,686)(2,619

178、)(1,507)(5,150)(8,103)存货周期天数 82 73 65 72 78 其他融资活动现金流 (731)35,688 -应付账款周转天数 127 129 124 144 164 外汇损益 23 (44)637 -现金及现金等价物净流量 现金及现金等价物净流量 2,064 36,081 16,871 6,636 (7,949)净债务（净现金）1,956 (40,253)(47,422)(45,499)(32,348)期初现金及现金等价物 期初现金及现金等价物 11,674 13,738 49,820 66,691 73,328自由现金流 32,669 36,852 14,211 1

179、0,637 3,988 期末现金及现金等价物 期末现金及现金等价物 13,738 49,820 66,691 73,328 65,379E=浦银国际预测资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 2022-09-15 50 附录：小鹏、比亚迪及竞品车型比较附录：小鹏、比亚迪及竞品车型比较 图表图表 86：比亚迪比亚迪王朝系列车型配置比较王朝系列车型配置比较 综合特性综合特性 秦秦 Plus EV 秦秦 Plus DM-i 2022 款汉款汉 EV（尊享型（尊享型/四驱型）四驱型）基本参数基本参数 动力类型 EV PHEV EV 轴距（毫米）轴距（毫米）2718 2718 2920 座位数 5

180、5 5 后备箱容积（升）-电机类型 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 最大扭矩（N*m）280-尊享型 350 四驱型 700 加速时间加速时间 7.3-尊享型 7.9 四驱型 3.9 电池容量（千瓦时）85.4 综合工况综合工况 续航里程（公里）续航里程（公里）NEDC 综合工况电池续航综合工况电池续航:600 NEDC 综合工况电池续综合工况电池续航航:120WLTC 综合工况电池续综合工况电池续航航:101 CLTC 综合工况电池续航：尊综合工况电池续航：尊享型享型 715 四驱型四驱型 600 充电速度-快充：30-80%，=30min；慢充：0-100%，-

181、快充：30-80%，=30min；慢充：0-100%，-车载智能系统车载智能系统 手机 App 远程操控 支持 支持 支持 在线影音娱乐 支持 支持 支持 AI 语音助手 支持 支持 支持 OTA 支持 支持 支持 自动驾驶功能自动驾驶功能 自动驾驶系统 DIPILOT DIPILOT DIPILOT 自动驾驶级别 L2 L2 L2 自动驾驶芯片-芯片算力-摄像头 6 6 5 超声波雷达 6 6 12 毫米波雷达 1 1 5 激光雷达-资料来源：公开资料、浦银国际 2022-09-15 51 图表图表 87：比亚迪比亚迪王朝系列王朝系列配置配置比较比较 综合特性综合特性 2022 款汉款汉 D

182、V-i 2022 款汉款汉 DV-p 2022 款唐款唐 EV 2022 款唐款唐 DM-p（尊（尊贵贵/尊享尊享/旗舰）旗舰）基本参数基本参数 动力类型 PHEV PHEV EV PHEV 轴距（毫米）轴距（毫米）2920 2920 2820 2820 座位数 5 5 6 或 7 座，可选 7 座 后备箱容积（升）-电机类型 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 最大扭矩（N*m）325 675 尊享型 350 四驱型700-加速时间加速时间 3.9 3.7 4.4 4.3 电池容量（千瓦时）37.5 37.5 90.3-108.8kwh 45.8k

183、wh 综合工况综合工况 续航里程（公里）续航里程（公里）NEDC 综合工况电池综合工况电池续航续航:240 NEDC 综合工况电池综合工况电池续航续航:202 CLTC 综合工况电池续综合工况电池续航：尊享型航：尊享型 730 四驱四驱型型 600 NEDC 综合工况电池综合工况电池续航续航:215WLTC 综合综合工况电池续航工况电池续航:189 充电速度-快充：30-80%，=30min；慢充：0-100%，-快充：30-80%，=30min；慢充：0-101%，-车载智能系统车载智能系统 手机 App 远程操控 支持 支持 支持 支持 在线影音娱乐 支持 支持 支持 支持 AI 语音助手

184、 支持 支持 支持 支持 OTA 支持 支持 支持 支持 自动驾驶功能自动驾驶功能 自动驾驶系统 DIPILOT DIPILOT DIPILOT DIPILOT 自动驾驶级别 L2 L2-L2 自动驾驶芯片-芯片算力-摄像头 5 5 6 5 超声波雷达 12 12 12 12 毫米波雷达 5 5 5 5 激光雷达-资料来源：公开资料、浦银国际 2022-09-15 52 图表图表 88：小鹏小鹏车型车型配置对比配置对比 G3 P7 G9 两驱两驱 基本型基本型 G9 四驱四驱 基本型基本型 发布时间发布时间 12/2018 4/2019 9/2022 9/2022 交付时间 12/2018 7

185、/2020 10/2022 10/2022 车型定位 紧凑型 SUV 轿跑 中大型 SUV 中大型 SUV 基本参数基本参数 补贴后建议零售价补贴后建议零售价（人民币元）（人民币元）149,800-199,800 229,900-349,900 暂无预估价暂无预估价 暂无预估价暂无预估价 动力类型 EV EV EV EV 轴距（毫米）轴距（毫米）2625 2998 2998 2998 座位数 5 5 5 5 后备箱容积（升）380/760L 440-电机类型 第二代永磁同步电机 第二代永磁同步电机 第二代永磁同步电机 第二代永磁同步电机 最大扭矩（N*m）300 390-655 430 717

186、 加速时间加速时间 0-100km/h；=8.6s 14.4-电池容量（千瓦时）57.5-66.5 70.8-80.9-综合工况综合工况 续航里程（公里）续航里程（公里）NEDC 综合工况：综合工况：460-520 NEDC 综合工况：综合工况：562-706 NEDC 综合工况：综合工况：702 NEDC 综合工况：综合工况：650 充电速度 快充：30-80%，=30min；慢充：30-80%，=4.3h 快充：30-80%，=28min；慢充：30-80%，=6.5h 充电速度为 800v、480kw 超高压快充，预计 5 分钟充电续航200 公里。充电速度为 800v、480kw 超高

187、压快充，预计 5 分钟充电续航200 公里。平均能耗（kWh/100km）-自动驾驶功能自动驾驶功能 自动驾驶系统 XPILOT XPILOT 自动驾驶级别 L2.5 L2.5+，L3.0-自动驾驶芯片-英伟达 Xavier 英伟达 Orin 英伟达 Orin 芯片算力-30 TOPS 508TOPS 508TOPS 摄像头 5 13 12 12 超声波雷达 12 12 12 12 毫米波雷达 3 5 5 5 激光雷达-5 5 资料来源：公开资料、浦银国际 2022-09-15 53 图表图表 89：理想、阿维塔、比亚迪理想、阿维塔、比亚迪车型配置车型配置比较比较 理想理想 L9 理想理想 o

188、ne2021 款款 阿维塔阿维塔 11 比亚迪比亚迪 2022 款唐款唐 EV 发布时间发布时间 Jun-22 May-21-交付时间 Aug-22 Jun-21-车型定位 大型 suv 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 基本参数基本参数 补贴后建议零售价补贴后建议零售价（人民币元）（人民币元）450,000-459,800 349,800-359,800 349,900-409,900 279,800-339,800 动力类型 PHEV(erev)PHEV(erev)EV EV 轴距（毫米）轴距（毫米）3105 2935 2975 2820 座位数 6 6 5 6 或 7 座，

189、可选 后备箱容积（升）242-640-电机类型 交流永磁同步电机 交流永磁同步电机 前交流/异步后永磁/同步 交流永磁同步电动机 最大扭矩（N*m）620 455 前 280/后 370 尊享型 350 四驱型700 加速时间加速时间 5.3 6.5 长续航长续航 3.98；超长续；超长续航航 4.5 4.4 电池容量（千瓦时）-40.5kwh 长续航 90；超长续航 116 90.3-108.8kwh 综合工况综合工况 续航里程（公里）续航里程（公里）NEDC 综合工况：综合工况：210 综合工况电池续航：综合工况电池续航：188 综合工况燃油续航：综合工况燃油续航：892 CLTC 综合工

190、况电池续综合工况电池续航长续航航长续航:555 超长续航超长续航:680 CLTC 综合工况电池续综合工况电池续航：尊享型航：尊享型 730 四驱四驱型型 600 充电速度 快充：20-80%，=30min；慢充：0-100%，=6.5h 快充：20-80%，=30min；慢充：0-100%，=6h 快充：长续航 30-80%=15min；超长续航 30-80%=25min 慢充：长续航 0-100%=10.5h；超长续航 0-100%=30min；慢充：0-100%，-平均能耗（kWh/100km）-自动驾驶功能自动驾驶功能 自动驾驶系统 理想 ADMAX-AVALRANS DIPILOT

191、自动驾驶级别 L2 L2 L2-自动驾驶芯片 英伟达 Orin-x 地平线征程 3-芯片算力 508TOPS 10TOPS 400TOPS-摄像头 11 5 13 6 超声波雷达 12 12 12 12 毫米波雷达 1 5 6 5 激光雷达 1-3-资料来源：公开资料、浦银国际 2022-09-15 54 图表图表 90：比亚迪、特斯拉、埃安、蔚来比亚迪、特斯拉、埃安、蔚来车型配置车型配置比较比较 比亚迪比亚迪 2022 款汉款汉 EV TESLA MODEL Y 后轮驱动版后轮驱动版 AION LX80D 至尊版至尊版 蔚来蔚来 ES8 签名版签名版 发布时间 Apr-22-交付时间-车型定

192、位 中大型车 中型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 基本参数基本参数 补贴后建议零售价补贴后建议零售价（人民币元）（人民币元）269,800-288,600 286,600 592,000-586,000 动力类型 EV EV EV EV 轴距（毫米）轴距（毫米）2920 2890 2920 3010 座位数 5 5 5 6 或 7 座，可选 后备箱容积（升）-2158-310-1901 电机类型 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 交流永磁同步电动机 前交流/异步后永磁/同步 最大扭矩（N*m）尊享型 350 四驱型700 340 350 725 加速时

193、间加速时间 尊享型 7.9 四驱型3.9 6.9 7.8 4.9 电池容量（千瓦时）60 93.3 75 综合工况综合工况 续航里程（公里）续航里程（公里）CLTC 综合工况电池续综合工况电池续航：尊享型航：尊享型 715 四驱四驱型型 600 CLTC 综合工况电池续综合工况电池续航：航：545 NEDC 综合工况：综合工况：660 NEDC 综合工况：综合工况：450 充电速度 快充：30-80%，=30min；慢充：0-100%，-快充：30-80%，=1h；慢充：0-100%，=10h-快充：30-80%，=0.6h；慢充：0-100%，=11.5h 平均能耗（kWh/100km）-自

194、动驾驶功能自动驾驶功能 自动驾驶系统 DIPILOT AUOTOPILOT ADIGO NIOPILOT 自动驾驶级别-L2-L3 2.5-4.0-自动驾驶芯片-TESLAFSD-MobileyeEyeQ4 芯片算力-144TOPS 200TOPS 5TOPS 摄像头 5 8 12 9 超声波雷达 12 12 12 12 毫米波雷达 5 1 6 5 激光雷达-3-资料来源：公开资料、浦银国际 2022-09-15 55 图表图表 91：蔚来、问界蔚来、问界车型配置车型配置比较比较 蔚来蔚来 ES6 签名签名版版 蔚来蔚来 ES7 蔚来蔚来 ET7 AITO 问界问界 M5 AITO 问界问界

195、M7 发布时间-交付时间-车型定位 中型 SUV 中大型 SUV 中大型车 中型 SUV 中大型 SUV 基本参数基本参数 补贴后建议零售价补贴后建议零售价（人民币元）（人民币元）496,000 548,000 458,000-536,000 319,800-379,800 319,800-379,800 动力类型 EV EV EV EVR（增程式混动）EVR（增程式混动）轴距（毫米）轴距（毫米）2900 2960 3060 2880 2820 座位数 5 5 5 5 6 后备箱容积（升）584-1433 570-1545-369-776 176-688 电机类型 前交流/异步后永磁/同步 前

196、永磁/同步后交流/异步 前永磁/同步后交流/异步 前交流/异步后永磁/同步 交流永磁同步电动机 最大扭矩（N*m）725 850 850 675 660 加速时间加速时间 4.7-4.4 4.8 电池容量（千瓦时）75-40 40 综合工况综合工况 续航里程（公里）续航里程（公里）NEDC 综合工综合工况：标准续航电况：标准续航电池包池包(75kWh):465 长续航电池包长续航电池包(100kWh):610 CLTC 综合工况电综合工况电池续航：池续航：620 CLTC 综合工况电综合工况电池续航：池续航：675 WLTC 综合工况综合工况电池续航：电池续航：150 CLTC 综合工况电综合

197、工况电池续航：池续航：200WLTC 综合工综合工况电池续航：况电池续航：135 充电速度 快充：30-80%，=0.6h；慢充：0-100%，=11.5h-快充：30-80%，=0.75h；慢充：0-100%，=5h 快充：30-80%，=0.5h；慢充：0-100%，=5h 平均能耗（kWh/100km）-自动驾驶功能自动驾驶功能 自动驾驶系统 NIOPILOT NAD NAD-自动驾驶级别-L2-L3 L2-L3-L2 自动驾驶芯片 MobileyeEyeQ4 英伟达 Orin-x 英伟达 DriveOrin-芯片算力 2.5-5TOPS 1016TOPS 1016TOPS-摄像头 9

198、11 11 8 8 超声波雷达 12 12 12 12 12 毫米波雷达 5 5 5-激光雷达-1 1 3 3 资料来源：公开资料、浦银国际 2022-09-15 56 图表图表 92：SPDBI 科技行业覆盖公司科技行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（LC）评级评级 目标价目标价（LC）评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 1810 HK Equity 小米集团-W 10.8 买入 13.5 2022/5/27 手机品牌 688036 CH Equity 传音控股 66.7 买入 107.4 2022/5/27 手机品牌 285 HK Equity 比亚迪电子

199、 25.2 买入 19.2 2022/5/27 结构件、组装 600745 CH Equity 闻泰科技 60.1 买入 79.2 2022/5/27 ODM、功率半导体 002475 CH Equity 立讯精密 36.8 买入 41.3 2022/5/27 结构件、组装 300433 CH Equity 蓝思科技 11.0 买入 11.0 2022/5/27 结构件、组装 2018 HK Equity 瑞声科技 14.6 买入 17.5 2022/5/27 声学、光学器件 2382 HK Equity 舜宇光学科技 104.1 买入 156.7 2022/5/27 手机光学、车载光学 14

200、78 HK Equity 丘钛科技 4.2 买入 6.4 2022/5/27 手机光学 603501 CH Equity 韦尔股份 89.1 买入 192.8 2022/5/27 手机 CIS、车载 CIS NIO US Equity 蔚来 22.0 买入 25.6 2022/9/15 新能源汽车 9866 HK Equity 蔚来-SW 168.2 买入 201.0 2022/9/15 新能源汽车 XPEV US Equity 小鹏汽车 16.1 买入 23.0 2022/9/15 新能源汽车 9868 HK Equity 小鹏汽车-W 64.3 买入 90.2 2022/9/15 新能源汽

201、车 LI US Equity 理想汽车 26.8 买入 31.6 2022/9/15 新能源汽车 2015 HK Equity 理想汽车-W 103.5 买入 124.1 2022/9/15 新能源汽车 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)292.1 持有 266.8 2022/5/30 新能源汽车 1211 HK Equity 比亚迪股份 228.0 买入 328.0 2022/9/15 新能源汽车 002594 CH Equity 比亚迪 284.8 买入 360.4 2022/9/15 新能源汽车 981 HK Equity 中芯国际 16.1 买入 24.3 2022/6

202、/17 晶圆代工 688981 CH Equity 中芯国际 40.4 买入 58.6 2022/6/17 晶圆代工 1347 HK Equity 华虹半导体 22.7 买入 34.7 2022/6/17 晶圆代工 注：截至 2022 年 9 月 13 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-15 57 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)

203、及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券

204、或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦

205、银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵

206、触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册

207、的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内

208、容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进

209、行庄家活动。2022-09-15 58 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有

210、观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼