1、1 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证号：执业证号：S0740519110001S0740519110001 研究助理：叶欣怡研究助理：叶欣怡 基建带动下，化工行业有望受益基建带动下，化工行业有望受益 证券研究报告证券研究报告 2020/3 新老基建并重，化工行业有望受益。新老基建并重，化工行业有望受益。老基建主要指传统的“铁公基”项目，包括铁路、公路、机场、港口、水利设 施等建设项目。新基建主要是战略新兴领域，科技端主要包括5G基建、工业互联网、特高压、新能源汽车及充电 桩、大数据中心、人工智能等。2020年中央多次提出加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度，今年年初 专项债投向中基建占

2、比快速提升，在政策上持续不断给予传统基建利好。同时，在补齐传统基建的基础上，我国将 大力发展新基建，助力实体经济转型升级。传统化工行业不仅与地产周期息息相关，化工新材料还覆盖传统化工行业不仅与地产周期息息相关，化工新材料还覆盖5G、电子、电子 特气等多个新兴领域，有望随着新老基建的共同推进迎来新机遇特气等多个新兴领域，有望随着新老基建的共同推进迎来新机遇。 传统基建需求回升，利好地产相关化工品传统基建需求回升，利好地产相关化工品：PVC、纯碱、钛白粉、MDI。 1) PVC：2018年以来我国PVC行业产能增速放缓，开工率稳步提升，未来随着需求陆续回暖，行业库存有望加速去化 ，建议关注：中泰化

3、学，新疆天业，三友化工。 2) 纯碱：纯碱：前期高盈利驱动纯碱企业大幅扩产，随着行业门槛不断提高，行业新增产能以龙头企业和旧产能置换为主， 行业集中度逐步提高。未来下游地产复苏有望进一步消耗过剩产能。推荐相关上市公司：山东海化，三友化工。 3) 钛白粉：钛白粉：行业经历频繁并购后已呈寡头垄断格局，未来新增产能有限，表观消费量回升，进口钛矿价格走高进一步 支撑产品价格，建议关注：龙蟒佰利。 4) MDI：MDI全球呈寡头垄断格局，未来三年绿地项目推迟投产，全球增量产能以技改为主，目前MDI价格已处于历史 底部，需求恢复有望提升价格中枢。建议关注：万华化学。 新基建持续发力，利好化工新材料：新基建

4、持续发力，利好化工新材料：LCP、电子特气。 5) 5G基建和电子特气：基建和电子特气：国内半导体、显示等产业的不断壮大，驱动我国上游材料需求加速自主化发展。建议关注：金 发科技，雅克科技。 风险提示：风险提示：基建投资低于预期，原材料价格大幅波动，下游材料需求国产化低预期，国内政策推动进度低预期。 2 基建带动下，化工行业有望受益基建带动下，化工行业有望受益 oPoRpPqMtOqOpNnMoRxOsR8O9RaQsQnNtRqQjMrRtQeRmNpQ8OqQuNuOpNqQwMoNrR 目录目录 3 一、传统基建与新基建共同助力化工行业发展一、传统基建与新基建共同助力化工行业发展 二、传

5、统基建：地产相关中游化工品有望受益 三、新基建：LCP与电子特气发展迅速 传统基建与新基建共同助力化工行业发展传统基建与新基建共同助力化工行业发展 4 节后化工板块指数强于大盘。节后化工板块指数强于大盘。自节前最后一个交易日（1月23日）至今，除创业板指外各大指数均向下调整，其中 化工板块跌幅为1.5%，表现强于大盘。继节后首个交易日（2月4日）指数大幅调整后，化工板块指数涨幅为7.7%， 领先大盘2.6个百分点，新材料与维生素板块均表现亮眼，雅克科技与新和成阶段涨幅均达到10%。 传统基建与新基建共同发力，化工板块冬去春来。传统基建与新基建共同发力，化工板块冬去春来。2020年中央多次提出加

6、快地方重大项目建设，推进工业转型升 级，同时，在补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的基础上，我国将大力发展5G、特高压、人工智能、工业互 联网、智慧城市、城际高速铁路和城际轨道交通等新型智慧基建。传统化工不仅与地产周期息息相关，化工新材料 还覆盖5G、电子特气等多个新兴领域，有望随着“新基建”的推进加速发展。 图：图：节前至今指数涨跌幅节前至今指数涨跌幅 资料来源：wind、中泰证券研究所 图：图：节后化工行业重点公司股价变化节后化工行业重点公司股价变化 资料来源：wind，中泰证券研究所 2020/1/23 2020/3/13 涨跌幅涨跌幅 002409.SZ 雅克科技 33.38 36.8

7、 10% 002001.SZ 新和成 23.57 25.83 10% 600486.SH 扬农化工 64.52 65.83 2% 002206.SZ 海利得 4.07 3.82 -6% 601233.SH 桐昆股份 14.16 13.19 -7% 600426.SH 华鲁恒升 18.21 16.39 -10% 600309.SH 万华化学 51.91 44.96 -13% 600583.SH 海油工程 7.19 5.27 -27% 5.6% 5.1% 13.1% 7.7% 沪深300 上证综指 创业板指 化工(申万) -2.7% -3.0% 5.3% -1.5% 沪深300 上证综指 创业板指

8、 化工(申万) 图：图：节后开盘至今指数涨跌幅节后开盘至今指数涨跌幅 目录目录 5 一、传统基建与新基建共同助力化工行业发展 二、传统基建：地产相关中游化工品有望受益二、传统基建：地产相关中游化工品有望受益 三、新基建：LCP与电子特气发展迅速 港口港口 公路公路 水利水利 机场机场 铁路铁路 传统基建传统基建 主要化工材料：主要化工材料：PVC、纯碱、钛白粉、纯碱、钛白粉、MDI PVC：产能增速放缓，开工率稳步提升：产能增速放缓，开工率稳步提升 7 供给端：产能增速放缓，开工率稳步提升供给端：产能增速放缓，开工率稳步提升 聚氯乙烯简称PVC，是氯乙烯单体聚合而成，呈微黄色半透明状，有光泽。

9、PVC具有阻燃、耐化学药品性高、机械 强度及电绝缘性良好的优点，主要用于型材、管材、薄膜制造业。 我国我国PVCPVC产能进入缓慢增长阶段。产能进入缓慢增长阶段。我国PVC行业一直面临着产能过剩的局面，2015年在供给侧改革推动下，落后产 能不断去化，PVC产能实现负增长。2016年后，行业整体产能再度稳步增加。2019年，PVC行业投产节奏再度放缓， 一些环保不达标的小企业关停，全国总产能为2550万吨，产量为2011万吨，开工率回升至78.85%。 图：图：PVCPVC主要用于管材、型材主要用于管材、型材 资料来源：中泰证券研究所 图：图：我国我国PVCPVC投产速度放缓投产速度放缓 资料

10、来源：卓创资讯，中泰证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国PVC产能（万吨/年）增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 开工率 图：图：我国我国PVCPVC开工率不断提升开工率不断提升 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 PVC

11、：行业集中度始终较低：行业集中度始终较低 8 竞争格局：行业集中度始终较低竞争格局：行业集中度始终较低 我国我国PVC产能集中在西北和华北地区。产能集中在西北和华北地区。我国约35%的PVC产能集中在西北地区，依托当地丰富的煤炭资源，主要进行 电石法PVC的生产。华北和华东地区分别占我国PVC产能的30%和20%，华东以乙烯法为主。 我国我国PVC行业集中度低，大多企业规模较小。行业集中度低，大多企业规模较小。截至2019 年年末，国内PVC生产企业共76 家，其中年产能大于40万吨 的仅21家，有将近一半的企业产能小于20万吨/年。我国PVC年产能超过100万吨/年的企业有三家，分别为新疆中

12、泰 （ 220万吨/年）、陕西北元（ 125万吨/年）、新疆天业（ 120万吨/年），行业CR4为22%，竞争格局分散。 新增产能以乙烯法为主。新增产能以乙烯法为主。2020年我国预计新增PVC产能171万吨/年，新增的生产线分布在山东、内蒙古、河北三 省，其中乙烯法占比高达77%。 图：图：我国我国PVCPVC产能集中度较低产能集中度较低 图：图：20202020年年PVCPVC新增产能新增产能 9%9% 5%5% 5%5% 3%3% 3%3% 2%2% 2%2% 2%2% 70%70% 新疆中泰新疆中泰 陕西北元陕西北元 新疆天业新疆天业 君正能源君正能源 信发集团信发集团 亿利化学亿利化

13、学 盐湖镁业盐湖镁业 宁夏金昱元宁夏金昱元 其他其他 企业企业 新增产能新增产能 工艺工艺 时间时间 （万吨（万吨/年）年） 河北聚隆化工 51 乙烯法 2Q 2020 青岛海晶 40 乙烯法 2Q 2020 万华化学 40 乙烯法 2H 2020 德州实华 20 电石法 2Q 2020 鄂尔多斯氯碱 20 电石法 2Q 2020 图：图：我国我国PVCPVC产能分布在西北和东北地区产能分布在西北和东北地区 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 PVC：表观消费量稳步提升：表观消费量稳步提升 9 需求端：需求端：PVC表观消

14、费量稳步提升表观消费量稳步提升 PVC下游与房地产关联紧密。下游与房地产关联紧密。PVC上游为石油或煤炭，下游主要用于型材、门窗、管材、薄膜、地板、电缆料制造 等，其需求端与房地产建设紧密关联。其中管材和型材是PVC最主要的应用领域，分别占整体需求的32%和20%。 我国我国PVC表观消费量稳步提升。表观消费量稳步提升。从2010年至今，我国PVC表观消费量保持整体平稳，2018年后由于房地产行业增速 开始出现放缓趋势，PVC消费增速有所放缓。2019年我国PVC表观消费量为2031万吨，同比增加2%。进入2020年， 由于1-2月份下游型材整体开工处于低位，PVC社会库存再度攀升。 图：图：

15、PVCPVC表观消费量表观消费量 资料来源：wind，中泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1000 1500 2000 2500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 PVC表观消费量（万吨）增速（右轴） 32% 19.5% 10.5% 9.5% 6.5% 6% 6% 4% 3% 3% 管材、管件 型材、门窗 地板、墙板 薄膜 软制品 电缆料 硬片及其他片材 硬质品及其他 人造革 鞋底材料 0 5 10 15 20 25 30 35 2018-08 2018-08 201

16、8-10 2018-11 2018-11 2018-12 2019-01 2019-03 2019-03 2019-05 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 PVC社会库存（华东）PVC社会库存（华南） 图：图：我国我国PVCPVC消费结构消费结构 图：图：我国我国PVCPVC社会库存高企社会库存高企 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 PVC：需求陆续回暖，库存仍待去化：需求陆续回暖，库存仍待去化 10 成本端：电石法成本端：电石法P

17、VC盈利能力明显下降，等待终端需求回暖盈利能力明显下降，等待终端需求回暖 节后至今电石法节后至今电石法PVC价格下滑幅度较大。价格下滑幅度较大。截止2020年3月13日，电石法PVC价格为6140元/吨，较节前下滑9.0%，电 石法价差为967元/吨，较节前缩小563元/吨；乙烯法PVC价格为6600元/吨，较节前下滑5.7%，乙烯法价差相对稳 定。 上游供给充足，下游需求仍在恢复阶段。上游供给充足，下游需求仍在恢复阶段。供给端，节后上游生产企业开工高位，市场供应充足，社会库存短期难有 明显去化；需求端，2月份在疫情影响下房地产相关行业复工推迟，制品企业订单延续不足，3月份以来，终端建筑 工地

18、及家装市场逐步复工，下游制品企业开工负荷陆续提升，需求端将有好转，短期内仍将以消耗社会库存为主。 预计短期内PVC价格难有明显提振。 建议关注建议关注：中泰化学，新疆天业，三友化工 资料来源：wind，中泰证券研究所 图：图：电石法电石法PVCPVC价格价差价格价差 图：图：乙烯法乙烯法PVCPVC价格价差价格价差 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 煤炭石灰石 电石 乙炔 原盐 氯化氢 PVC 石脑油 氯气乙烯 二氯乙烯 聚合 电石法乙烯法 0 1000 2000 3000 4000 0 2000 4000 6000 8000 电石法PVC价差（右轴）电石

19、(元/吨) 盐酸(元/吨)电石法PVC(元/吨) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 乙烯法PVC价差（右轴）液氯(元/吨) 乙烯(元/吨)乙烯法PVC(元/吨) 图：图：PVCPVC生产路线生产路线 46% 48% 6% 联碱法氨碱法天然制碱法 纯碱：供大于求格局延续纯碱：供大于求格局延续 11 供供给端：前期高盈利驱动大幅扩产给端：前期高盈利驱动大幅扩产 我国纯碱以联碱法和氨碱法为主。我国纯碱以联碱法和氨碱法为主。目前工业制碱工艺分为合成碱法和天然碱法，其中合成碱法又可分为氨碱法和联 碱法。天然

20、碱法以天然矿物碱为原材料，优势在于成本较低，但受限于资源供应。我国主要应用合成碱法制备纯碱， 其中氨碱法原料便宜，可循环利用，适合大规模生产；联碱法综合利用了氨厂的二氧化碳和碱厂的氯离子，减少了 对环境的污染，并且大大降低了纯碱和氮肥的成本。 前期高盈利驱动大幅扩产。前期高盈利驱动大幅扩产。自2015年起，由于新环保法的出台和去产能行动的实施，纯碱产能显著下降，其中联 碱法产能由于环保因素大批关停，2016-2018年纯碱行业整体处于景气周期。在前期高盈利的驱动下，2019年纯碱 行业再度迎来扩产周期，2019年我国纯碱产能达到3247万吨，同比增加5%。 图：图：纯碱产业链纯碱产业链 资料来

21、源：CNKI，中泰证券研究所 图：图：我国纯碱产能增速回升我国纯碱产能增速回升 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：图：我国纯碱以联碱法和氨碱法为主我国纯碱以联碱法和氨碱法为主 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国纯碱产能（万吨）增速（右轴） 纯碱：行业门槛提高纯碱：行业门槛提高 12 供给端：供给端：新增产能以龙头企业和旧产能置换为主新增产能以龙头企业和旧产能置换为主

22、2014-2015年纯碱产能集中退出，新增产能以旧产能置换为主。年纯碱产能集中退出，新增产能以旧产能置换为主。 纯碱行业经过2012-2013年的低迷期，叠加供给侧改 革因素，2014-2015年落后产能集中退出市场，部分高成本联碱法和污染严重的氨碱法产能被淘汰，而天然碱法企 业受影响程度较小。2017年以后随着环保配套设施逐渐同步，纯碱行业进入紧平衡阶段。根据2010年工信部出台 纯碱行业准入条件，要求新建、扩建氨碱厂设计能力不得小于120万吨/年，联碱厂设计能力不得小于60万吨/ 年，天然碱厂设计能力不得小于40万吨/年。规模提升导致行业投资门槛加大，新增产能集中在具备资本优势的大 型企业

23、，且产能多以等量或减量置换为主。 图：图：我国纯碱产能于我国纯碱产能于20142014- -20152015年集中退出年集中退出 图：图：20192019- -20202020年纯碱新增产能年纯碱新增产能 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 企业 新增产能 （万吨/年） 工艺 时间 青海昆仑 30 氨碱法 2019年1Q（提质增效） 山东海天 10 氨碱法 2019年1Q（提质增效） 青海发投 20 氨碱法 2019年1Q（提质增效） 中盐昆山 15 联碱法 2019年1Q（提质增效） 重庆碱氨 10 联碱法 2019年1Q（提质增效） 河南金山 100 联

24、碱法 2019年2Q（新产能） 江西晶昊盐化 36 氨碱法 2019年（新产能） 昊华骏化 20 联碱法 2020 4Q 甘肃金昌 20 联碱法 2020 4Q 江苏德邦 60 联碱法 2020E（重启） 内蒙远兴能源 60 氨碱法 缓建，预计2022投产 企业 退出产能 （万吨/年） 工艺 时间 山西丰喜 20 联碱法 2013 自贡鸿鹤 50 联碱法 2014 乐山科尔 12 联碱法 哈密双合 20 氨碱法 中盐昆山 40 联碱法 江苏德邦 30 联碱法 石家庄双联 40 联碱法 湖南智成 30 联碱法 2015 乌海化工 20 氨碱法 汉中南化 30 联碱法 青岛碱业 80 氨碱法 甘肃

25、金昌化学 25 联碱法 搬迁中 自贡富源化工 15 联碱法 2019 柳州化工 5 联碱法 2019 纯碱：行业集中度逐步提高纯碱：行业集中度逐步提高 13 竞争格局：行业集中度较低竞争格局：行业集中度较低 我国纯碱产能主要分布在华中、华东、西北地区。我国纯碱产能主要分布在华中、华东、西北地区。我国纯碱产能集中在江苏（19%）、河南（16%）、青海（16%）、 山东（13%）四大省。近年来河南、青海凭借丰富的原料优势和地理优势，正吸引新产能向华中、西北地区迁移。 产业结构不断优化，行业集中度逐步提高。产业结构不断优化，行业集中度逐步提高。目前国内纯碱生产企业约40家，CR4为30%，其中产能超

26、过100万吨/年的 有13家，产能为50-100万吨/年的有12家。行业经过多年发展基本形成了以三友化工、山东海化、河南金山为龙头的 竞争格局。自2015年以来，纯碱产能去化叠加需求稳步上涨，纯碱开工率始终维持在较高水平。2019年受下游玻璃 行业产能扩张影响，纯碱开工率自上半年检修季之后快速提升至95%左右，全年开工率为86.3%。 图：图：我国纯碱产能集中度较低我国纯碱产能集中度较低 图：图：20192019年纯碱开工率回升年纯碱开工率回升 图：图：我国纯碱产能分布在华中、华东、西北地区我国纯碱产能分布在华中、华东、西北地区 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 资料来源：百川资讯，中泰证券

27、研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 9% 9% 7% 5% 5% 4% 62% 山东海化 河南金山 三友化工 山东海天 青海昆仑 青海发投 其他 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 纯碱开工率 纯碱：平板玻璃提振下游需求纯碱：平板玻璃提振下游需求 14 需求端：平板玻璃产销提高，支撑纯碱表观消费量回升需求端：平板玻璃产销提高，支撑纯碱表观消费量回升 纯碱主要用于平板玻璃。纯碱主要用于平板玻璃。纯碱作为最重要的基础化工原料之一，下游包括建筑材料、化工生产、印染冶金等。下

28、游 行业对轻质、重质纯碱有明确要求，一般轻质纯碱主要用于日用玻璃、洗涤剂、氧化铝等行业，重质纯碱主要用于 平板玻璃。在纯碱的整体消费结构中，平板玻璃占比51.3%，是纯碱最主要的应用领域。 平板玻璃需求刚性，产销维持高位。平板玻璃需求刚性，产销维持高位。生产1吨平板玻璃约需要0.2吨重碱。平板玻璃生产线由于停产冷修成本高、周 期长，一旦开启很难关停，需要长时间的原料供应，因此对纯碱的需求稳定性较强。近年来我国平板玻璃的产销率 始终维持高位，2019年我国平板玻璃产量为9.27亿重量箱，同比增长6.7%，产销率高达96.6%，同期我国纯碱表观 消费量为2678万吨，同比增长8.3%。 图：图：我

29、国纯碱表观消费量我国纯碱表观消费量 资料来源：wind，中泰证券研究所 图：图：我国纯碱消费结构我国纯碱消费结构 图：图：我国平板玻璃产量持续上升我国平板玻璃产量持续上升 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 51.3% 8.5% 7.1% 6.8% 5.0% 2.4% 1.3% 1.1% 1.0% 15.5% 平板玻璃 硅酸盐 焦亚硫酸钠 日用玻璃 洗涤剂 两钠 磷酸盐 氧化铝 白炭黑 其他 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1700 1850 2000 2150 2300 2450 2600 2750 2010 2011 2012 20

30、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 纯碱表观消费量（万吨）增速（右轴） 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平板玻璃产量（亿重量箱）产销率（右轴） 纯碱：价格底部震荡，静待需求回暖纯碱：价格底部震荡，静待需求回暖 15 成本端：产能大幅扩张导致纯碱价格下行成本端：产能大幅扩张导致纯碱价格下行 20192019年纯碱价格整体呈下行趋势。年纯碱价格整体呈下行趋势。2015年随着环保趋严、去产能等

31、新政策，纯碱供给端收缩较为明显，价格触底反 弹。2017-2019各年轻质、重质纯碱最高价和最低价价差明显缩小，纯碱价格走向稳定。而2019由于产能大幅扩张导 致价格上行困难。 节后纯碱市场低迷，下游开工负荷不足，短期内价格或维持低位。节后纯碱市场低迷，下游开工负荷不足，短期内价格或维持低位。供给端，前期检修厂家基本恢复正常生产，纯碱 加权平均开工负荷提升至84.3%，纯碱厂家整体库存维持在120万吨左右，供应相对充足。需求端，目前纯碱下游多 数产品均面临需求低迷、库存高企的问题，小玻璃瓶厂开工5成左右，印染行业开工4-6成，下游需求恢复缓慢，供 需矛盾凸显，预计短期内价格仍处弱势。长期而言，

32、未来下游地产复苏有望消耗一部分新增产能，而2020年及以后 行业新增产能有限，纯碱供给格局有望向好。 建议关注建议关注：山东海化，三友化工 图：图：平板玻璃价格持续升高平板玻璃价格持续升高 资料来源：wind，中泰证券研究所 图：图：氨碱法纯碱价格价差氨碱法纯碱价格价差 图：图：联碱法纯碱价格价差联碱法纯碱价格价差 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 0 500 1000 1500 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05

33、 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 纯碱-原盐-动力煤价差（氨碱法）（右轴） 重质纯碱(元/吨) 原盐(元/吨) 动力煤(元/吨) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 纯碱-原盐-液氨价差（联碱法）（右轴） 重质纯碱(元/吨) 原盐(元/吨) 液氨(元/吨) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4

34、00 1,600 1,800 2,000 200020 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 钛白粉：供给端持续转好钛白粉：供给端持续转好 16 供供给端：未来新增产能有限给端：未来新增产能有限 钛白粉制造工艺分为硫酸法和氯化法。钛白粉制造工艺分为硫酸法和氯化法。硫酸法以钛矿和硫酸为加工原材料，毛利较高，但环保成本也较高。氯化法 工艺具有生产流程短、连续化操作、单系列装置规模大、“三废”排放少等优势，且产出品具有更加优良的性能， 但技术壁垒较高，在我国仍未普及。目前我国84%的钛白粉产能采用硫酸法工艺。 近年来钛白粉产能增长放缓。近年来钛白粉产能增长放缓。钛

35、白粉行业在经历了2015年的扩产高峰期后，近年来产能增长放缓， 2019年我国钛 白粉产能为420.8万吨，同比增加7%，主要增量是龙蟒佰利20万吨氯化法投产。2019年，钛白粉行业全国产量为 283.3万吨，产能利用率为67.3%，较2018年上升5.3pct。 图：图：钛白粉钛白粉产业链产业链 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：图：我国钛白粉产能增速放缓我国钛白粉产能增速放缓 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：图：我国钛白粉产能以硫酸法为主我国钛白粉产能以硫酸法为主 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 90% 84% 10% 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100

36、% 20152020 硫酸法氯化法 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 钛白粉产能（万吨）增速（右轴） 钛白粉：海内外均呈寡头垄断格局钛白粉：海内外均呈寡头垄断格局 17 竞争格局：海内外均呈寡头垄断格局竞争格局：海内外均呈寡头垄断格局 海外钛白粉产能高度集中，我国行业集中度不断提高。海外钛白粉产能高度集中，我国行业集中度不断提高。全球钛白粉企业主要集中在科慕、特诺、龙蟒佰利联、范能 拓、康诺斯五家

37、企业手中，共计占全球产能的58%。我国钛白粉行业在经历了以龙蟒佰利联为首的兼并收购后， 2019年已形成了以龙蟒佰利联、中核钛白、山东东佳、金浦钛业、攀钢集团等大型集团为主的供给格局，行业CR4 高达45%。 我国钛白粉产能主要集中于华东、华中、西南地区，新增产能以氯化法为主。我国钛白粉产能主要集中于华东、华中、西南地区，新增产能以氯化法为主。山东(14.7%)、河南(14.6%)、四川 (19.4%)三省钛白粉产能占比接近全国总产能的一半。2020年我国预计新增钛白粉产能43万吨/年，其中氯化法占比 超过四分之三。 图：图：全球钛白粉竞争格局全球钛白粉竞争格局 图：图：20202020年钛白

38、粉新增产能年钛白粉新增产能 图：图：我国钛白粉竞争格局我国钛白粉竞争格局 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 16% 14% 12% 9%7% 42% 科慕 特诺 龙蟒佰利联 泛能拓 康诺斯 其他 24% 10% 6% 6% 5%5% 45% 龙蟒佰利联 中核钛白 山东东佳 金浦钛业 攀钢集团 中国化工 其他 预计投产时间 企业 新增产能 （万吨/年） 新增产能制备工艺 2020年1月 攀钢集团 6 氯化法 2020年1月 云南冶金 6 氯化法 2020年3月 山东金海 16 氯化法6万吨 硫酸法10万吨 2020年9月

39、宜宾天原 5 氯化法 2020年9月 淮安飞洋 10 氯化法 2021年1月 中信钛业 6 氯化法 2021年9月 衡阳玉兔 5 氯化法 2022年1月 衡阳玉兔 5 氯化法 钛白粉：表观消费量回升钛白粉：表观消费量回升 18 需求端：钛白粉表观消费量回升需求端：钛白粉表观消费量回升 钛白粉广泛运用于涂料、塑胶、造纸、油墨等领域。其中涂料是应用量最大的行业，钛白粉广泛运用于涂料、塑胶、造纸、油墨等领域。其中涂料是应用量最大的行业，占钛白粉下游需求的将近 60% ，钛白粉也被认为是目前世界上性能最为优越的白色颜料。涂料可进一步分为建筑涂料和工业涂料，分别对应 房地产、和家电行业，两者下游占比分别

40、为40%和20%。2019年我国钛白粉表观消费量为199.7万吨，同比增加 16%；涂料产量为2408.9万吨，同比增长38%，涂料产量的回升对钛白粉需求形成正向刺激。 图：图：我国钛白粉表观消费量我国钛白粉表观消费量 资料来源：wind，中泰证券研究所 图：图：我国钛白粉消费结构我国钛白粉消费结构 图：图：我国涂料（油漆）产量我国涂料（油漆）产量 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 59.2% 21.7% 7.7% 2.9% 8.6% 涂料 塑料 造纸 油墨 其他 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 25

41、0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 钛白粉表观消费量（万吨）增速（右轴） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国涂料产量（万吨） 钛白粉：供需格局转好，成本支撑上行钛白粉：供需格局转好，成本支撑上行 19 成本端：供需格局转好，成本支撑上行成本端：供需格局转好，成本支撑上行 国内钛矿品位较低，钛白粉原料依赖进口。国内钛矿品位较低，钛白粉原料依赖进口。虽然我国钛矿资源丰富，但是品位较低，不能满

42、足氯化法钛白粉的生产 需要。随着国内氯化法新建钛白项目陆续投产，对钛精矿需求增加，叠加非洲钛矿产量下滑，印度、越南地区钛矿 出口受限，导致进口钛矿价格上升。 20192019年硫酸法钛白粉价格小幅下跌，成本支撑犹在。年硫酸法钛白粉价格小幅下跌，成本支撑犹在。2015年后在供给侧改革和环保高压大环境下，钛白粉落后产能 逐渐退出，供给格局向好，我国钛白粉价格自2016年初跌至低谷后触底回升，2017年以来钛白粉盈利能力大幅改 善，2019年钛白粉价格小幅下跌。进入2020年以来，海外矿源由于资源枯竭以及各国家政策的问题，资源仍较为紧 张，价格维持高位，受成本上涨的压力，钛白粉价格小幅上涨。随着下游

43、企业开工逐渐恢复，对于钛白粉的需求也 逐渐上升，预计短期内钛白粉价格将会稳中上行。 建议关注建议关注：龙蟒佰利 图：图：进口钛矿价格维持高位进口钛矿价格维持高位 图：图：硫酸法钛白粉价格价差（元硫酸法钛白粉价格价差（元/ /吨）吨） 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 2014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 价差现货价:钛白粉(金红石型):国内 价格:钛精矿:50%:四川市场价:硫酸(98%):全国 150 170 190 210 230

44、 250 钛精矿越南A矿中国CIF(美元/吨) 钛精矿越南B矿中国CIF(美元/吨) 钛精矿澳大利亚50%精矿中国CIF(美元/吨) 钛精矿印度50%矿中国CIF(美元/吨) MDI：中国：中国MDI产能增速领先全球产能增速领先全球 20 供供给端：万华化学成功突破海外垄断，中国给端：万华化学成功突破海外垄断，中国MDI产能增速领先全球产能增速领先全球 MDI分为纯分为纯MDI和聚合和聚合MDI。目前世界上工业化生产MDI的方法是以苯胺为原料，通过光气法还原成粗MDI，再进一 步分离出纯MDI和聚合MDI，比例大约在4:6到3:7之间。 中国中国MDI产能增速领跑全球。产能增速领跑全球。200

45、1年中国入世后MDI关税明显下调，各家巨头通过改变原有MDI产能的贸易流向， 享受中国市场高增长带来的红利。随后，万华化学作为唯一新进入者，连续突破核心技术，使其MDI全球产能占比 从2006年的6.6%迅速增长至2014年的28.6%。2014年以后，各家产能扩张速度相对同步，MDI竞争格局再次趋于稳 定。 图：图：MDI产业链产业链 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：图：中国中国MDI产能增速领跑全球产能增速领跑全球 资料来源：IHS、各公司公告，中泰证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000

46、 20001620172018 2019E 2020E 全球产能（万吨）中国产能（万吨） 全球产能增速（右）中国产能增速（右） MDI：全球呈寡头垄断格局：全球呈寡头垄断格局 21 竞争格局：全球呈寡头垄断格局竞争格局：全球呈寡头垄断格局 MDI属于极高寡占型行业属于极高寡占型行业。MDI行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断的竞争格局，2018 年CR4高达83%，主要产能和生产技术集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏化学、东曹、三井手中。 未来三年绿地项目推迟投产未来三年绿地项目推迟投产，全球增量产能以技改为主全球增量

47、产能以技改为主。2020年科思创将实现德国Brunsbttel MDI工厂的产能翻倍， 从20万吨增长至40万吨，这也是2020年全球唯一投产的MDI新装置。该装置已于19年12月份开启，目前在产能爬坡阶 段。此外，科思创正逐步扩建位于西班牙Tarragona和上海漕泾的MDI产能，分别预计于2022和2021年投产。鉴于当下 严峻的市场环境，科思创已于2020年1月宣布暂缓其在美国Baytown的MDI投资项目18至24个月。 图：图：全球全球MDI竞争格局竞争格局 图：图：未来三年未来三年MDI新增产能新增产能 21.6% 17.6% 14.1% 12.7% 25.1% 4.8% 4.2%

48、 巴斯夫 拜耳(科思创) 亨斯迈 陶氏化学 万华化学 东曹 三井 资料来源：IHS、各公司公告，中泰证券研究所 资料来源：各公司4Q19财报、官网新闻、中泰证券研究所 52% 13% 11% 8% 5% 11% 建筑行业反应注射模型冰箱冷藏 CASE体系浆料、鞋底原液其他 MDI：下游需求多样化：下游需求多样化 22 需求端：下游需求分散需求端：下游需求分散，北美供不应求北美供不应求 MDI分为纯分为纯MDI和聚合和聚合MDI。我国纯MDI主要用于合成革、鞋底原料、氨纶、TPU等领域，聚合MDI主要用于白色家电、 建材保温、汽车、集装箱等领域。 我国我国MDI消费结构正向国际化转变消费结构正向国际化转变。国内外MDI消费结构存在较大的差异性，全球范围内MDI最主要的应用是在建筑 行业和反应注射模型行业，两者总共占MDI下游需求的65%。反应注射模型主要用于生产汽车保险杠、挡泥板，建筑 窗框、门板等制件。随着国家对建筑环保与汽车轻量化的不断重视，我国MDI消费结构正逐渐向国际化转变。据天天 化工网统计，2018年亚太与欧洲地区MDI处于供给过剩的状态，而北美依旧存在产能缺口。 图：图：全球全球MDI竞争格局竞争格局 -200 -100 0 100 200 300 400 500 北美欧洲亚太 产能消费量缺口 图：图：2018年全球年全球MDI供需缺口情况供需缺口情