1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 发轫于发轫于光电，光电，“激光“激光+超导”华丽转身超导”华丽转身 联创光电（600363.SH）投资价值分析报告2022.9.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨灵修杨灵修 制造产业联席首席分析师 S03 周家禾周家禾 制造产业分析师 S02 联创光电作为国内传统光电器件龙头，公司发轫于光电，近年来凭借超强的科联创光电作为国内传统光电器件龙头，公司发轫于光电，近年来凭借超强的科研能力，整合产业资源推动主营业务转型

2、升级，研能力，整合产业资源推动主营业务转型升级，2022 年公司先后计划剥离传年公司先后计划剥离传统背光源、电力缆等亏损业务，逐渐形成以传统智能控制器业务为支柱，激光统背光源、电力缆等亏损业务，逐渐形成以传统智能控制器业务为支柱，激光和超导两大产业并驾齐驱的发展格局。公司激光产品聚焦军事领域，具备国内和超导两大产业并驾齐驱的发展格局。公司激光产品聚焦军事领域，具备国内最高亮度和精度的泵浦源生产能力，未来将着力于军用防备型激光产品的生最高亮度和精度的泵浦源生产能力，未来将着力于军用防备型激光产品的生产，预计产，预计 2023/24 年有望实现年有望实现 5/10 亿元的激光业务年产值。超导方面，

3、日前亿元的激光业务年产值。超导方面，日前公司研发并生产的全球首台公司研发并生产的全球首台 MW 级高温超导设备在中铝东轻验收交付，公司作级高温超导设备在中铝东轻验收交付，公司作为全球唯一具备高温超导加热设备制造能力的国内企业，预计未来将立足于铝为全球唯一具备高温超导加热设备制造能力的国内企业，预计未来将立足于铝挤压市场，并持续向金属加工、熔炼、晶硅生产等领域拓展挤压市场，并持续向金属加工、熔炼、晶硅生产等领域拓展。目前公司超导业目前公司超导业务已实现商业化突破，潜在订单饱满。我们预计公司务已实现商业化突破，潜在订单饱满。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利年归母净利润分别为润分别为

4、3.93/5.65/8.52 亿元，当前股价对应亿元，当前股价对应 34.5/24.0/15.9 倍倍 PE。加总各分。加总各分部估值，预计部估值，预计 2022 年对应市值年对应市值 191 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 42 元元，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级。公司概况：公司概况：联创光电是国内传统光电器件龙头，公司发轫于光电，背靠江西电子集团，近年来凭借强有力的科研能力，不断整合产业资源推动主营业务转型升级，2022 年上半年公司成功剥离电力缆等业务，此外公司已于今年 6 月与中基恒光签署转让协议，拟剥离亏损的背光源业务。智能控制器作为公司目前传统主营业务，在智

5、能马桶、按摩椅等细分领域具备绝对的领先地位，借助新能源高速增长的蓝海，公司已成为国内主要新能源车厂的供应商，随着高端化、国产化趋势不断强化，智能控制器业务有望为公司新业务转型提供稳定的现金流。未来，公司将形成以传统业务为支柱，激光和超导两大产业并驾齐驱的发展格局。产学融合布局激光产业，高产学融合布局激光产业，高功率功率激光器产品快速放量。激光器产品快速放量。Laser Focus World 预计2022 年中国激光器市场将超过 140 亿美元。公司激光产品集中在军事领域，与民品及业内公司无直接竞争，主要生产中短程防卫用激光武器整机及核心零部件泵浦源，目前已实现 400w 大功率泵浦源生产，预

6、计年内 600w 高强度产品研发落地，具备国内最高亮度和精度的泵浦源生产能力，装备端已实现万瓦级产品研发，一代激光武器整机已通过国家验收。2022 年以来全球地缘冲突加剧有望带动公司激光产品放量高增。Technavio 预计 2025 年全球光纤激光市场规模将达到 99 亿美元。目前公司激光产能仍处于满产满销阶段，产能扩张持续推进，2023/2024 年有望实现 5/10 亿元的年产值。高温超导技术独步全球，首台设备已成功验收交付，潜在订单饱满：高温超导技术独步全球，首台设备已成功验收交付，潜在订单饱满：公司参股的江西超导专注于大容量超导强磁场直流感应加热感应设备，经过近十年的研发、设计、生产

7、制造及调试，业内 MW 级首台高温超导设备已在中铝东轻验收交付，商业化实现突破性进展。超导感应加热技术凭借其良好的实测效果和经济效益，有望实现传统高能耗加热设备的大规模替代，目前首先应用于工业铝挤压加热过程，我们预计将节约 50%以上电耗。8 月 31 日，公司高温超导加热设备获得上海市减排产品认证，进一步加速传统设备替代速度。根据我们测算，截止 2021 年末，我国铝挤压加热设备替换空间超过 400 亿元。公司作为全球唯一高温超导设备制造商，预计公司未来将立足于铝挤压市场，持续向金属加工、熔炼、晶硅生产等领域拓展。目前公司在手订单饱满，且预计 2024 年公司高温超导设备年产量将突破 100

8、 台。风险因素：风险因素：地缘冲突持续蔓延；智能控制器、线缆等传统业务竞争加剧；背光源业务亏损超预期；激光业务产能利用率低于预期；超导设备订单低于预期。联创光电联创光电 600363.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 29.71元 目标价 42.00元 总股本 455百万股 流通股本 447百万股 总市值 135亿元 近三月日均成交额 435百万元 52周最高/最低价 34.79/16.47元 近1月绝对涨幅-4.38%近6月绝对涨幅 23.49%近12月绝对涨幅-3.53%联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文

9、之后的免责条款和声明 2 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：联创光电作为国内传统光电器件龙头，公司发轫于光电，近年来凭借超强的科研能力，整合产业资源推动主营业务转型升级，公司已剥离电力缆亏损业务，并计划于 2022 年内剥离传统背光源等亏损业务，逐渐形成以传统智能控制器业务为支柱，激光和超导两大产业并驾齐驱的发展格局。公司激光产品聚焦军事领域，具备国内最高亮度和精度的泵浦源生产能力，未来将着力于军用防备型激光产品的生产，公司预计 2023/24 年有望实现 5/10 亿元的激光业务年产值。超导方面，日前公司研发并生产的全球首台 MW 级高温超导设备在中铝东轻验收交付，公司作为全球唯一具

10、备高温超导加热设备制造能力的国内企业，预计未来将立足于铝挤压市场，并持续向金属加工、熔炼、晶硅生产等领域拓展，目前公司超导业务已实现商业化突破，潜在订单饱满。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 3.93/5.65/8.52 亿元，当前股价对应 34.5/24.0/15.9 倍 PE。加总各分部估值，预计 2022 年对应市值 191 亿元，对应目标价 42 元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,827 3,586 4,358 4,203 5,708 营业收入增长率 YoY-12.1%-

11、6.3%21.5%-3.6%35.8%净利润(百万元)270 232 393 565 852 净利润增长率 YoY 38.6%-14.2%69.6%43.7%50.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.59 0.51 0.86 1.24 1.87 毛利率 13.4%14.0%15.6%19.5%22.6%净资产收益率 ROE 9.4%6.9%10.6%13.3%16.9%每股净资产（元）6.34 7.35 8.16 9.31 11.06 PE 50.4 58.3 34.5 24.0 15.9 PB 4.7 4.0 3.6 3.2 2.7 PS 3.5 3.8 3.1 3.2 2.4 EV/EB

12、ITDA 32.2 37.7 29.5 22.1 15.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 14 日收盘价 1VPY0VZYYYnPtR8OcM7NoMpPoMpNjMnNuNlOpOtN9PqRqPNZmPxOvPrNoO 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 概况：传统光电器件龙头，激光概况：传统光电器件龙头，激光+超导加速产业转型超导加速产业转型.6 军工背景实力雄厚，新兴产业加速转型.6 光电起家，科技研发助力公司转型.7 盈利能力不断提升，

13、产能即将迎来放量.10 传统业务：发轫于光电，聚焦于智能控制器传统业务：发轫于光电，聚焦于智能控制器.12 光电业务聚焦背光源，近年来表现不佳，拟剥离相关业务.12 智能控制器增长稳定，逐步聚焦高端产品.14 智能装备线缆业务业绩受疫情影响有所下降.16 激光：高功率零部件和短距离武器整机的绝对龙头激光：高功率零部件和短距离武器整机的绝对龙头.18 产学融合布局激光产业，器件、集成和整机完备.18 布局全产业链，军事应用领域市场广阔.20 超导：高温超导独步全超导：高温超导独步全球，基于铝加热探索广阔应用球，基于铝加热探索广阔应用.23 高温超导技术全球领先，目前已落地商业化.23 始用于铝加

14、热领域，节能增效显著.25 应用领域众多，销售模式多样，盈利能力高企，加速并表扩产.27 股权投资：股权投资奠定充足利润安全垫股权投资：股权投资奠定充足利润安全垫.29 参股宏发股份核心子公司宏发电声.29 参股中国兵器工业集团旗下北方通信.29 风险因素风险因素.30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 分板块盈利预测.31 分部估值与投资建议.32 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：联创光电发展历程.6 图 2：联创光电股权结构（截至 2022 年 9 月 9

15、 日）及历史源流.7 图 3：联创光电主要产业基地、子公司和参股公司（截至 2022 年 9 月 9 日）.8 图 4：联创光电 2020-2021 年主营收入构成（亿元）.9 图 5：联创光电 2012-2019 主营收入构成（亿元）.9 图 6：联创光电 2020-2021 年主营业务毛利率水平（%）.9 图 7：联创光电 2012-2019 主营业务毛利率水平（%）.9 图 8：联创光电创新模式与成果.10 图 9：2020 年股权激励计划考核目标及摊销费用.10 图 10：公司营业收入及同比增速.10 图 11：公司归母净利润及同比增速.10 图 12：公司盈利能力（%）.11 图 1

16、3：公司期间费用率及研发占比（%）.11 图 14：公司存货和应收账款周转天数（天）.11 图 15：公司总资产周转率和净营业周期.11 图 16：公司资产负债率（%）.12 图 17：公司资产流动性.12 图 18：LED 产业链.13 图 19：中国 LED 市场规模（亿元）.13 图 20：主要公司 LED 相关产品产量相对于 2016 年的比值（倍）.13 图 21：联创光电 LED 相关产品产量.14 图 22：主要 LED 显示设备上市公司毛利率（%）.14 图 23：LED 子行业上市公司整体毛利率（%）.14 图 24：联创光电背光源及应用产品毛利率（%）.14 图 25：联创

17、光电主要智能控制器产品.15 图 26：智能控制器主要国内客户.15 图 27：智能控制器主要海外客户.15 图 28：2022 年 9 月华联电子股权结构.16 图 29：华联电子营业收入及归母净利润（亿元）.16 图 30：智能控制器主要新能源汽车客户.16 图 31：高速光耦示意图.16 图 32：智能装备线缆产品类型.17 图 33：联创光电电缆产量.17 图 34：联创电缆收入结构（亿元）.17 图 35：联创光电激光业务发展概况.18 图 36：激光器生成激光原理.19 图 37：激光器主要分类.19 图 38：直接半导体激光器及零部件工艺流程.19 图 39：典型光纤激光器光学系

18、统构成.19 图 40：主要泵浦源器件.20 图 41：主要光纤激光器集成.20 图 42：主要武器整机光刃.20 图 43：激光主要产业链示意.20 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：全球及中国激光器市场规模及增速（亿美元）.21 图 45：中国光纤激光器市场规模及增速（亿元）.21 图 46：全球科研与军事激光器市场规模.21 图 47：全球高功率半导体激光器市场规模预测（亿美元）.21 图 48：国内激光器领域主要厂商.22 图 49：联创光电“光刃”系列产品.23 图 50：联创

19、光电激光武器主要应用领域.23 图 51：江西联创光电超导应用有限公司发展历程.23 图 52：超导感应加热技术与传统交流工频感应加热对比示意.24 图 53：超导感应加热技术与传统交流工频感应加热性能对比.24 图 54：第二代高温超导带材结构示意.24 图 55：2016-2021 年全国铝挤压材产量.25 图 56：超导感应加热效果示意.27 图 57：超导感应加热经济性分析.27 图 58：宏发电声历年归母净资产及增速.29 图 59：宏发电声历年归母净利润及增速.29 图 60：北方通信股权穿透.30 图 61：北方通信归母净资产及净利润（亿元）.30 表格目录表格目录 表 1：联创

20、光电主要子公司和参股公司基本情况.8 表 2：超导感应加热设备规格.25 表 3：超导感应加热设备工作流程和技术特点.26 表 4：超导感应加热设备经济效益分析.27 表 5：高温超导技术应用领域.28 表 6：超导感应加热设备销售模式.28 表 7：20202024 年联创光电各细分业务营收增长及预测情况.32 表 8：20202024 年联创光电盈利情况及预测.32 表 9：分部估值汇总表.33 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 概况：传统光电器件龙头，激光概况：传统光电器件龙头，激光+超导加

21、速产业转型超导加速产业转型 军工背景实力雄厚，新兴产业加速转型军工背景实力雄厚，新兴产业加速转型 江西联创光电科技股份有限公司于江西联创光电科技股份有限公司于 1999 年年 6 月成立，公司背靠江西省电子集团，由月成立，公司背靠江西省电子集团，由电子集团旗下部分优质军工资产整合设立。电子集团旗下部分优质军工资产整合设立。2001 年 3 月公司在上交所挂牌上市（证券代码：600363.SH）。2011 年公司完成国有股份改制，成为非国有企业，公司此前传统主营业务包括智能控制器系列产品、背光源、光电通信以及智能装备线缆，近年来，随着新兴产业的不断发展，公司先后通过整合清理电缆、背光源等发展空间

22、较小的传统业务，重点打造激光和超导两个高科技产业。图 1：联创光电发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司军工背景浓厚，曾经在军用半导体、通信设备、电缆等方面均有布局，多次参与公司军工背景浓厚，曾经在军用半导体、通信设备、电缆等方面均有布局，多次参与载人航天工程电子元器件配套载人航天工程电子元器件配套及其他军品生产及其他军品生产。公司早期由三家军工厂整合而成，分别是江西国营军工 746 厂、834 厂和 8490 厂。军工 746 厂即江西联创特种微电子有限公司前身，始建于 1958 年，原称江南材料厂，为原四机部/原电子部部属军工企业，70 年代开始致力于军用半导体器件的研制生产，

23、是军用硅场效应晶体管的定点单位，产品包括芯片器件类如结型场效应管，模块组件类如航天电源模块及组件，整机装置及系统类等，特种微电子现已不再是公司子公司。军工 834 厂是北方联创通信有限公司前身，始建于 1964 年，原为国营 734 厂部分通信产品内迁所建的江西有线电厂，1986 年归江西省直管，2001 年由联创光电出资改制组建为江西联创通信有限公司，2013 年重组更名为北方联创通信有限公司，成为中国兵器集团下属企业，由中国兵器集团旗下北方信息控制研究院持股 51%，联创光电持股 33%，其长期从事通信指控产品的研制与生产，军品涉及信息指挥、武器保障、军贸出口等。军工 8490 厂是子公司

24、联创电缆科技股份有限公司的前身，1966 年由江苏南京 734 厂电缆车间迁至江西吉安市，主要生产军用特种电缆。联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股份股份改制后已转向为民营企业，并以生产民用产品为主，股权结构稳定。改制后已转向为民营企业，并以生产民用产品为主，股权结构稳定。公司长期的控股公司为江西省电子集团，成立伊始为国有控股，2011 年完成非国有制改制。截至 2022年 9 月 9 日，江西省电子集团持有联创光电股份比例 20.8%。江西省电子集团的股权曾被赣商联合股份有限公司控股，后第一大股

25、东变为公司目前的实际控制人伍锐，也是公司现任总裁，持有电子集团 46%股份，并通过江西坤城实业股份有限公司和江西伟鑫金属材料有限公司间接持有电子集团。公司其余股东主要包括吉安市国资委实控公司，以及王建春等自然人，现任董事长为曾智斌，持股比例 0.93%。公司股权结构多年稳定，且实控人和董事长等高管均具有军工、电子等专业背景。图 2：联创光电股权结构（截至 2022 年 9 月 9 日）及历史源流 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 光电起家，科技研发助力公司转型光电起家，科技研发助力公司转型 公司整合军工资源，多年从事光电产业，公司整合军工资源，多年从事光电产业，转型初见成效转型初见

26、成效。公司传统主营业务为智能控制系列产品、背光源及应用产品、光电通信与智能装备线缆，曾是我国 LED 行业先行者，产品覆盖 LED 全产业链，此外还涉及电力电缆、通信电缆、电子控制器件等光电产品。随着产业的不断发展，LED 行业进入成熟期，背光源及线缆业务板块发展空间收窄，公司传统产业面临升级优化。目前，公司以科技创新为引领，以高端装备、自主产权、军民融合的高质量发展为矛，重点突出激光和超导两大产业。公司公司参控股多家子公司，实现新兴产业转型参控股多家子公司，实现新兴产业转型。公司主要通过欣磊光电、联志光电、联创致光等子公司经营 LED 相关产品，目前传统领域发展空间相对有限，且由于背光源产品

27、主要供应华为，受华为被制裁的影响，联创致光 2021 年全年亏损 6697 万元，2022 年 6月，公司与中基恒光控股有限公司签署了意向协议，拟转让联创致光的控股股权，旨在剥离以背光源为主的业务。传统业务中，公司还通过“联创电缆科技”和“联创电缆有限”（下文中的“联创电缆”是指新三板上市的“联创电缆科技”）生产通信电缆和电力电缆，公司已将“联创电缆有限”生产设备及房屋、生产资质等资产出售且略有盈利；公司已将联创通信的控股权转让给了中国兵器旗下的北方通信，并更名为“北方联创通信”，目前参股 33%。未来公司将专注三大领域：一是智能控制领域，通过新三板上市子公司华联电 联创光电（联创光电（600

28、363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 子来经营；二是激光领域，主要通过中久激光全资的中久光电来经营；三是超导领域，主要通过江西电子集团实控的江西超导来经营。图 3：联创光电主要产业基地、子公司和参股公司（截至 2022 年 9 月 9 日）资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 注：黑色字体为主要业务公司，灰色字体为主要参股公司 表 1：联创光电主要子公司和参股公司基本情况 公司名称公司名称 公司简称公司简称 主营业务主营业务 持股比例持股比例 总资产总资产（亿元）（亿元）营收营收（亿元）（亿元）归母净利归母净利（万元）

29、（万元）主要子公司（采用主要子公司（采用 2022 半年报经营数据）半年报经营数据）江西联创照明信息科技有限公司 联创照明 半导体照明系统节能工程；合同能源管理项目的运营管理；半导体照明产品；软件开发；网络系统集成、智能建筑、安防监控系统工程、计算机系统监控工程、亮化工程 100.00%0.23 0.03 166.72 江西联创电缆有限公司 联创电缆有限 电线、电缆制造、销售；电缆辅助材料、电器设施生产、销售；电缆安装；布线工程 93.30%0.11 0.02-34.78 江西联创电缆科技股份有限公司 联创电缆（871701.NQ）电线电缆、电缆组件、光纤光缆及配件、电动汽车充电装置、光伏设备

30、及元器件；塑料粒料、金属材料销售 78.72%2.42 0.62-1149.79 南昌欣磊光电科技有限公司 欣磊光电 LED 芯片及发光二极管，各类光电子材料、器件和电子元器件材料等 74.00%1.00 0.28-30.66 深圳市联志光电科技有限公司 联志光电 LED 等光电产品、电子元器件及组件、照明产品、电视机、显示器、家用电器、开关电源、橡胶制品、太阳能产品、机电设备电脑及配件、电气设备、智能交通产品 70.00%1.08 1.05 149.09 江西联创致光科技有限公司 联创致光 电子元器件、专用材料等 间接持股66.98%9.85 5.13-1525.34 中久光电产业有限公司

31、中久光电 大功率脉冲、连续光纤激光器、大功率半导体激光器、固体激光器、光学光电子元器件、激光系统、电源设备、激光加工设备、激光器控制软件 间接持股55.00%2.76 1.05 2367.63 厦门华联电子股份有限公司 华联电子（872122.NQ）半导体分立器件；集成电路；光电子器件及其他电子器件；电子元件及组件；光电子产品；其他未列明电力电子元器件 50.01%16.14 10.46 6799.46 主要主要参股子公司参股子公司（采用（采用 2021 年报经营数据）年报经营数据）江西联创光电超导应用有限公司 江西超导 公司专注于兆瓦级高温超导直流感应加热设备、大口径传导式高温超导磁体系统等

32、高端设备 40.00%1.99 0.00-248.25 北方联创通信有限公司 北方联创通信 通信设备、信息系统、软件、计算机网络和其他电子产品的开发、生产、销售、工程服务 33.00%18.59 15.26 14059.78 厦门宏发电声股份有限公司 宏发电声 电子元器件、继电器、配电开关、低压电器、精密零件、工控器件、工业机器人、电工电气设备及自动化设备等 20.00%136.15 100.23 138011.74 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：持股比例采用 2022 年半年报数据 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅

33、读正文之后的免责条款和声明 9 公司公司成立以来主营业务以光电元器件为主，近年来逐步转型，未来将聚焦高毛利细分成立以来主营业务以光电元器件为主，近年来逐步转型，未来将聚焦高毛利细分品类品类。公司传统经营板块分为光电器件及应用产品、线缆和电脑及软件，随着市场环境和产业结构的变化，绝大多数产品均可归口于光电器件及应用产品，而公司实际经营范围则已发生较大变化。2020 年以来，公司主营业务结构经历重大调整，调整后的主营业务分为：智能控制，背光源及应用，光电通信缆、智能装备缆及金属材料，其他业务，半导体激光系列及航天微电子元器件。截至 2022 年中报，智能控制仍是公司第一大主营业务；联创致光经营的背

34、光源已签署剥离意向协议，我们预计将在 2022 年底完成出表；智能装备线缆受疫情影响整体收缩明显，将聚焦其中的高毛利品类，2022 年上半年已实现电力电缆业务的剥离。从新兴产业的角度来看，超导和激光两项业务在国内鲜有竞争对手，整体毛利率水平较高，目前已经初步实现商业化，未来公司将聚焦这两大领域，推动业绩快速增长。图 4：联创光电 2020-2021 年主营收入构成（亿元）图 5：联创光电 2012-2019 主营收入构成（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：联创光电 2020-2021 年主营业务毛利率水平（%）图 7：联创光电 2012-20

35、19 主营业务毛利率水平（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 024680202023035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019光电器件及应用产品线缆电脑及软件0554020202022012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019光电器件及应用产品线缆电脑及软件 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

36、0 研发创新为矛，股权激励巩固核心骨干研发创新为矛，股权激励巩固核心骨干。公司以上海为中心，布局研发及创投公司，为未来创新发展提供动力。公司创新模式独到，研发创新战略委员会提供了组织保障，采用技术入股、转让和合作等方式与科研机构合作成立子公司形成了“产业+研究院”的模式，；成立博士后流动站，目前已聚集一批相关领域全球顶尖的专家，已获得多项专利及奖项。公司投入上亿元激励核心骨干，除董事长和总裁外还包括 18 名管理及技术骨干，目前 2020 年股权激励计划已基本完成实施。图 8：联创光电创新模式与成果 图 9：2020 年股权激励计划考核目标及摊销费用 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究

37、部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力不断提升，产能即将迎来放量盈利能力不断提升，产能即将迎来放量 公司近年来业务结构变动剧烈，但业绩整体稳健。公司近年来业务结构变动剧烈，但业绩整体稳健。公司近年来逐步布局激光、超导等新兴业务，逐步剥离弱势业务，但业绩增速整体稳健，1H22营业收入22.0亿元，YoY+12.0%，归母净利润 1.8 亿元，YoY+17.6%，随着未来新业务放量，持续增长可期。2020 年业绩波动明显，主因疫情和公司战略的双重影响下，公司剥离了各业务板块中的部分低毛利业务，并重新调整了业务结构，将激光业务列入主营构成，净利润也得到了明显提升。图 10：公司营业收入及同

38、比增速 图 11：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 31.0 34.0 44.0 38.0 36.0 22.0 20.015.026.0-12.0-6.012.0-15-10-505554045502002020212022H1营业收入（亿元）同比增速（%）2.02.32.02.72.31.826.614.0-14.238.6-14.217.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.00.51.01.52.02.53.020172018

39、201920202021 2022H1归母净利润（亿元）同比增速（%）联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司盈利能力不断提升，重视研发，控费显著。公司盈利能力不断提升，重视研发，控费显著。在业务结构不断优化转型的背景下，公司盈利能力不断提升，21/1H22 的毛利率为 14.0%/11.8%，净利率为 7.9%/10.1%，因季节性因素，中期毛利率偏低，净利率相对偏高，但整体呈不断上升的趋势。背光源业务出表后，盈利能力有望进一步提升。期间费用率中，财务费用率和销售费用率持续降低，公司控费能力显著

40、，2021 年管理费用率高企主因股权激励计划而非经营因素。公司持续重视研发，研发费用率常年保持稳定水平。图 12：公司盈利能力（%）图 13：公司期间费用率及研发占比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司营运能力整体向好，业务结构调整有望进一步改善营运情况。公司营运能力整体向好，业务结构调整有望进一步改善营运情况。公司存货和应收账款周转情况多年来整体向好，2021 年因背光源业务经营不善、激光业务未大量出货确认收入等原因而放慢周转，净营业周期也因此提升。近年来总资产周转率略有降低，主因发展新业务致使资产增速快于收入确认。目前公司已剥离电力电缆业务，今

41、年有望剥离背光源业务，激光、超导等新业务加速放量，将明显改变公司的营运情况。新业务订单数量较少，单位价值较高，且客户资质良好，利于精益化管理，营运能力有望进一步提升。图 14：公司存货和应收账款周转天数（天）图 15：公司总资产周转率和净营业周期 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022H1 使用年化值计算 5.1 7.5 8.1 9.2 7.9 10.1 12.0 11.8 13.4 12.1 14.0 11.8 0246892020H120202021H120212022H1销售净利率销售毛利率0592

42、020H120202021H120212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率78.9 79.5 67.3 77.4 92.0 77.5 95.0 98.8 89.3 92.4 85.6 70.5 02040608000212022H1存货周转天数应收账款周转天数87.3 87.9 68.3 70.3 80.5 70.5 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 0.7 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.900708090201920202021 2022H1净营业周期(天

43、)总资产周转率(次)联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 公司杠杆空间充足，流动性不断向好。公司杠杆空间充足，流动性不断向好。公司已完成激光、超导等主要转型项目的募资、投资、建设和扩产，激光已经贡献收入，超导也已进入商业化阶段，暂无大规模投资项目，且经营稳定向好，21/1H22 资产负债率 41.3%/41.1%，未来杠杆空间充足。公司资产流动性水平持续向好，流动资产和现金稳定充裕，1H22流动/速动/现金比率分别为1.4/1.1/1.0，在新业务未能快速放量的情况下，无须担心流动性水平，随着新业务

44、确认收入，公司负债和流动性情况有望进一步向好。图 16：公司资产负债率（%）图 17：公司资产流动性 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 传统业务传统业务：发轫于光电发轫于光电，聚焦于智能控制器聚焦于智能控制器 光电业务聚焦背光源，近年来表现不佳，拟剥离相关业务光电业务聚焦背光源，近年来表现不佳，拟剥离相关业务 光电板块是公司成立以来的传统业务，光电板块是公司成立以来的传统业务，LED 全产业链覆盖全产业链覆盖。公司传统主营业务为光电子器件及应用产品的研发、生产和销售，产品广泛用于背光源显示、照明用 LED 灯具以及军工等领域。LED 产业链包括上游的原材料

45、、外延片、LED 芯片的制造，中游的封装，以及下游的应用。公司上市不久便已实现 LED 外延-芯片-器件-模组到应用产品的全产业链布局，产品包括外延片、LED 芯片、模组、背光源、显示和 LED 照明等众多领域。48.9 47.3 47.8 43.1 41.3 41.1 363840424446485020192020H120202021H120212022H11.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.0 1.0 1.1 1.0 1.1 1.1 0.8 0.9 1.0 0.9 1.0 1.0 0.60.811.21.41.620192020H120202021H120212022H1

46、流动比率速动比率现金比率 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：LED 产业链 资料来源：中商情报网，中信证券研究部 LED 市场主要集中在应用领域，行业竞争激烈，头部化效应明显。市场主要集中在应用领域，行业竞争激烈，头部化效应明显。LED 产业链的主要产值和市场集中在应用领域，上游和中游的市场规模小，且技术难度高，头部效应明显。LED 行业增速在 2016 年之后有所放缓，行业竞争进一步加剧，仅 2016 年，国内 LED 行业并购事件约 40 起，并购金额超过 300 亿元，主要为行业

47、内部整合。在行业规模整体变化不大的情况下，主要公司相关产品产量增加了至少 2 倍，上游 LED 芯片前五大厂商逐渐占据国内 75%以上的市场份额，头部化效应十分显著。图 19：中国 LED 市场规模（亿元）图 20：主要公司 LED 相关产品产量相对于 2016 年的比值（倍）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司 LED 相关业务逐渐聚焦背光源相关业务逐渐聚焦背光源，受制于行业整体盈利水平下降以及下游客户“断受制于行业整体盈利水平下降以及下游客户“断供”事件影响，公司相关产品竞争优势有所下滑，拟剥离相关业务供”事件影响，公司相关产品竞争优势有所下滑，

48、拟剥离相关业务。公司多年以来不断调整经营策略，逐渐减少市场空间小、竞争激烈且毛利率较低的中上游产品，聚焦下游应用领域中的背光源，并且成功跻身华为、三星、小米等龙头下游企业的优质供应商。然而近年来，LED 显示设备行业整体盈利水平下降，公司又受到华为“断供事件”的影响，产品毛利率难以进入行业领先水平，盈利能力逐渐下滑。2022 年 6 月，公司与中基恒光控股004000500060007000800020062007200820092000019外延芯片封装应用0246801420152

49、0162017聚飞光电华天科技英飞特瑞丰光电艾比森蔚蓝锂芯利亚德洲明科技奥拓电子 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 有限公司签署了意向协议，拟转让联创致光的控股股权，旨在剥离以背光源为主的业务。若协议完成，公司将剥离光电板块主要产品，仅个别核心元器件由相应子公司生产。图 21：联创光电 LED 相关产品产量 图 22：主要 LED 显示设备上市公司毛利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：LED 子行业上市公司整体毛利率（%）图 24：联创光电

50、背光源及应用产品毛利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年及之前统计口径是光电器件及应用产品，以背光源为主，但存在误差 智能控制器增长稳定，逐步聚焦高端产品智能控制器增长稳定，逐步聚焦高端产品 智能控制器智能控制器是电子设备的“中枢控制”核心是电子设备的“中枢控制”核心，在汽车电子、家用电器、电动工具、智在汽车电子、家用电器、电动工具、智能家居、工控设备及电源控制等领域广泛应用。能家居、工控设备及电源控制等领域广泛应用。1.普通家电中主要应用于白电、小家电、厨房电器和扫地机；2.智能家居中主要应用于净水净化、按摩器具、卫浴洁具和护理器具

51、；3.工控和电源控制中主要应用于工业互联、变频驱动、工程装备和电网电力；4.汽车电子中主要应用于电池管理、底盘控制和整车控制中。公司智能控制板块抓住国产化替代的契机，通过提升供应链管理、积极调整生产节奏和销售策略，维持业务的稳健发展和销量增长。智能控制下游客户遍及行业，包括伊莱克斯、江森自控、艾欧史密斯、Arcelik A.S.、格力电器等众多知名品牌，行业整体格局较为分散，但公司在诸如电子马桶、按摩椅等的单品上有着接近垄断的市占率。02000040000600008000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017器件（

52、万只）背光源（万块）芯片（亿粒，右轴）0020023035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED芯片LED封装LED显示设备05220001920202021 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 25：联创光电主要智能控制器产品 资料来源：华联电子官网 图 26：智能控制器主要国内客户 图 27

53、：智能控制器主要海外客户 资料来源：华联电子官网 资料来源：华联电子官网 公司智能控制器业务通过控股子公司华联电子（公司智能控制器业务通过控股子公司华联电子（872122.NQ）经营）经营，华，华联电子目前在联电子目前在新三板上市，增速较高且十分稳定，正在筹划由新三板转板至北交所新三板上市，增速较高且十分稳定，正在筹划由新三板转板至北交所。华联电子是国内第一家光耦合器制造厂家，国内首创开发了晶闸管输出型光耦、光 MOS 固态继电器、控硅光耦等中高端光耦品类，力争成为国内中高端光耦第一品牌。华联电子增长十分稳定，2015-2021 年营收 CAGR15.8%，其中智能控制器板块 CAGR13.9

54、%；归母净利润 CAGR高达 30.6%，毛利率常年稳定在 15%-20%之间。联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 28：2022 年 9 月华联电子股权结构 图 29：华联电子营业收入及归母净利润（亿元）资料来源：华联电子公告，中信证券研究部 资料来源：华联电子公告，中信证券研究部 智能控制器智能控制器市场广阔市场广阔，公司逐步聚焦高端产品，公司逐步聚焦高端产品。Frost&Sullivan 预测 2024 年全球智能控制器市场规模有望达到约 2 万亿美元，国内智能控制器市场将达到 3.8

55、万亿元。公司未来将推进高端化布局，聚焦新能源汽车电子配套，借助新能源高速增长的蓝海，目前已成为国内主要新能源车厂商的供应商。此外，公司重点布局高速光耦单品，以高速光耦等为代表的高端光耦主要应用于智能家电、工控 DCS、新能源 BMS、光伏逆变、轨道交通等行业。2021 年中国大陆高端光耦市场总体年需求超过 10 亿元，其中全球和中国光耦合器市场分别为 140 亿元和 40 亿元的规模。随着国家新基建、新能源汽车等领域的增长，复合增长率将保持较高的水平，并且高端化、国产化的趋势明显。图 30：智能控制器主要新能源汽车客户 图 31：高速光耦示意图 资料来源：公司官网；注：Logo 来自各公司官网

56、 资料来源：公司官网 智能装备线缆智能装备线缆业务业绩业务业绩受疫情影响受疫情影响有所下降有所下降 线缆线缆是是输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可缺少的基础性器材，是电气化、信息化社会中重要的基础性配套产业。缺少的基础性器材，是电气化、信息化社会中重要的基础性配套产业。现阶段，我国电线电缆行业产品结构性矛盾突出，特种电缆供给不足，普通电缆供应有余，同质化严重，集中度有待提升。根据前瞻产业研究院数据，2020 年中国电线电缆行业销售收入达到 1.5 万亿元，同比增长 7.1%，并预计 2020-

57、2024 年年均复合增长率将达 6.1%，我国电线电缆行业总体将保持稳定增长态势。50.01%34.49%12.93%2.57%联创光电联发集团厦门华鼎泰投资自然人股东00.20.40.60.811.20552001920202021营业收入智能控制器营收归母净利润（右轴）联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司装备线缆业务继承自国营军工厂，主要由公司装备线缆业务继承自国营军工厂，主要由联创电缆科技股份有限公司联创电缆科技股份有限公司生产经营。生产经营。

58、联创电缆科技前身为 8490 厂，于 1966 年由南京 734 厂电缆车间迁至吉安市，目前在新三板上市，简称为联创电缆（871701.NQ）。产品涵盖军用特种电缆等装备线缆，还为航天领域配套通信电缆，在军用线缆基础上逐步发展民用产品，目前布局各类通信线缆、电力线缆以及光缆，并且拥有一批特种线缆产品。图 32：智能装备线缆产品类型 资料来源：联创电缆科技股份有限公司官网，中信证券研究部 线缆销量受线缆销量受局部局部疫情影响有所下降，公司布局高端化产品。疫情影响有所下降，公司布局高端化产品。线缆行业同质化严重，竞争激烈，叠加局部疫情反复因素，公司线缆产销有所下降。然而公司将重心放在研发，聚焦高端

59、产品，近年来成功研发水密光电复合系电缆、消磁电缆、PTFE 高温导线、特种硅橡胶电缆、防爆电缆及低损耗稳相电缆等高端产品，完成了多项目认证。并且在国内外拓展新客户，外贸新增日本的 KALTECH，内贸新增武汉长飞、江苏俊知等，高端产销量上涨。光电通信与智能装备线缆板块毛利率由不到 10%升至 2020 年的 14.4%，聚焦发展军工、5G 通信、工业装备、轨道交通、外贸等五大领域，剥离了电力电缆、光缆、RF 缆代工以及铜丝加工等毛利率极低的业务。预计未来两三年，受益于疫情缓和及业务结构调整，该板块收入和利润水平有望回升。图 33：联创光电电缆产量 图 34：联创电缆收入结构（亿元）资料来源：公

60、司公告，中信证券研究部 注：因业务结构调整，2017年后公司不再披露电缆产量 资料来源：联创电缆公告，中信证券研究部 007080908200017线缆（亿公里）光缆（亿芯公里，右轴）0001920202021通信电缆其他电缆光缆其他业务 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 激光激光：高功率零部件和短距离武器整机的绝对龙头高功率零部件和短距离武器整机的绝对龙头 产学融

61、合布局激光产业，器件、集成和整机完备产学融合布局激光产业，器件、集成和整机完备“产业产业+研究院研究院”助推激光项目落地成长。”助推激光项目落地成长。公司和中国工程物理研究院应用电子学研究所（简称中物院十所或九院十所）联合打造的激光科研技术产业化合作平台中久激光于 2019 年 11 月成立，截至 2022 年 9 月 9 日，公司持股 55%，其余由九院十所持股25%，相关科学家或人员的知识产权持股 20%。中久激光全资设立中久光电产业有限公司，公司将把中久光电打造成以激光反制武器为龙头，布局自主激光芯片、高端激光器件和特种激光装备等业务的激光全产业链的高科技企业；重点服务军工、科研、特装等

62、行业客户以及军贸优质客户。图 35：联创光电激光业务发展概况 资料来源：公司官网，中信证券研究部 激光技术起源于激光技术起源于 20 世纪世纪 60 年代，激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源和具有年代，激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源和具有亚稳态能级的增益介质组成。亚稳态能级的增益介质组成。泵浦源为实现并维持粒子数反转产生跃迁辐射创造条件，泵浦方式主要有电泵浦、化学泵浦、光泵浦、气动泵浦四种，其中光泵浦和电泵浦应用最为广泛。泵源产生的能量传输至增益介质中，增益介质可以是固体（如 YAG、半导体、光纤）、气体（如 CO2）或液体（化学溶液）。增益介质中的粒子被激励到较高的激发能级，实现离子

63、数反转，反转后的粒子以辐射形成从高能级转移到基态后从纤芯中输出激光。激光器中常见的组成部分还有谐振腔，谐振腔为关键的组成部分，可使腔内的光子有一致的频率、相位和运行方向，还能改变谐振腔长度来调节所产生激光的模式。除了按照增益介质分类，激光器也可以按照工作性质分位连续和脉冲，按照输出功率分为高、中、低，按照输出波长分为红外、可见光、紫外等。联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 36：激光器生成激光原理 图 37：激光器主要分类 资料来源：联赢激光招股书 资料来源：OFweek 激光网，中信证券研究

64、部 公司主要生产高功率激光器及其零部件，以半导体激光器和光纤激光器为主公司主要生产高功率激光器及其零部件，以半导体激光器和光纤激光器为主。根据Laser Focus World 的统计，2020 年全球半导体激光器和光纤激光器的市场占比达到了68%，半导体激光器和光纤激光器具有结构简单、转换效率高、输出功率高等特点。半导体激光器既可直接作为激光器使用，也可作为光纤激光器和固体激光器等需要使用光进行激励的激光器的泵浦源。半导体激光器的核心零部件是激光芯片以及光纤耦合模块，激光芯片通过电泵浦的方式产生能量光束，通过光纤耦合集中输出。将多个半导体泵浦源尾纤可以集成到单个激光器上，从而提升激光器的精度

65、和亮度，再配合雷达、传感和机械装置，可以集成为国防军工领域使用的武器整机。图 38：直接半导体激光器及零部件工艺流程 图 39：典型光纤激光器光学系统构成 资料来源：长光华芯招股书 资料来源：锐科激光招股书 公司公司产品序列完备，包括核心零部件泵浦源、集成产品光纤激光器和应用领域产品序列完备，包括核心零部件泵浦源、集成产品光纤激光器和应用领域的的武器武器整机等。整机等。公司以发展高功率半导体激光器芯片、高亮度尾纤半导体激光器、大功率叠阵半导体激光器、半导体泵浦激光增益模块等基础核心器件的产业化为基础，支撑大功率光纤激光器、高能脉冲与连续全固态激光器及其激光装备应用的产业化。已实现了 400W

66、大功率泵浦源生产，年内将完成 600W 高强度产品研发落地，公司泵浦源拥有国内最高亮度和精度，“光刃”系列激光反制武器也已经达到 35KW。公司开展高端激光装备产业布局，联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 已实现万瓦级激光装备产品研发，第一代“静打动”的激光武器“光刃”已通过国家相关武器专家组验收，第二代“动打动”的“光刃”已经研发成功，等待验收落地。图 40：主要泵浦源器件 图 41：主要光纤激光器集成 图 42：主要武器整机光刃 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 布局

67、全产业链，军事应用领域市场广阔布局全产业链，军事应用领域市场广阔 公司利用光电优势横跨激光产业链，目前聚焦于激光器和军事应用领域公司利用光电优势横跨激光产业链，目前聚焦于激光器和军事应用领域。激光产业链主要分为上游的原材料和中下游的产品与应用，原材料包括各种光学元器件、光电材料等，产品包括各类激光器和下游各类激光设备。公司从事光电起家，生产多种光电子元器件、光纤耦合模块等，极大降低了进入激光领域和学习和生产成本。公司核心产品有可作为泵浦源的半导体激光器、自主集成的光纤激光器和应用于军事领域的激光武器。图 43：激光主要产业链示意 资料来源：长光华芯招股书 联创光电（联创光电（600363.SH

68、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 激光市场具有千亿规模，增速稳定，国产替代不断加速激光市场具有千亿规模，增速稳定，国产替代不断加速。2021 年全球激光器市场规模已达到 185 亿美元，中国市场规模达到 129 亿美元，占全球比重接近 70%且仍在不断提升；其中，中国的光纤激光器市场规模在 2021 年达到 125 亿元，预测 2022 年将达到138 亿元，增速受疫情等因素放缓，然而连续多年不断增长的态势不会改变。图 44：全球及中国激光器市场规模及增速（亿美元）图 45：中国光纤激光器市场规模及增速（亿元）资料来源：Laser

69、Focus World（含预测），中信证券研究部 资料来源：2022 中国激光产业发展报告（转引自微信公众号光电汇 OESHOW，含预测），中信证券研究部 军事相关激光器和高功率激光器稳步增长军事相关激光器和高功率激光器稳步增长。2020 年在疫情冲击下，全球科研及军事激光器市场规模达到 22 亿美元，近几年增速均在 20%以上。2022 年以来全球军事冲突显著加剧，相关设备有望加速增长。2021 年全球高功率半导体激光器市场规模有望接近 20亿美元，Strategies Unlimited 预计 2025 年有望接近 30 亿美元。Technavio 预测，2025 年全球光纤激光市场规模有

70、望增长 99 亿美元，对应 2021-2025 年年均复合增长率约为12%。图 46：全球科研与军事激光器市场规模 图 47：全球高功率半导体激光器市场规模预测（亿美元）资料来源：Strategies Unlimited，中信证券研究部 资料来源：Strategies Unlimited，中信证券研究部 公司激光产品集中在军事领域，公司激光产品集中在军事领域，与民用业内公司无直接竞争，主要零部件均国产化与民用业内公司无直接竞争，主要零部件均国产化。公司的主要竞争对手不包括民用领域的主要公司，民用领域上市公司的应用领域集中在材料加工、医疗等方面，不具备军品生产资质。而公开披露具有军品资质且生产激

71、光武器的上市公司主要有联创光电、新光光电、中光学和光电股份（北方光电），其中光电股份和0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002020212022E市场规模（亿美元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%02040608002001920202021 2022E市场规模（亿元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05620020市场规模（亿美元）同比增速（右轴）05101

72、520253020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E直接应用类器件/系统固体激光器泵浦源光纤激光器核心器件 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 中光学的激光武器产品主要运用于制导领域，主要从事防卫杀伤产品研制、生产的是联创光电和新光光电。新光光电从事激光武器的子公司四川中久新光科技有限公司正是与中国工程物理研究院激光聚变研究中心（九院八所）所属的久远高新技术装备有限公司合资所建，与中久激光一样，均和中物院产学合作公司，新光光电从事更大功率、更远射程的杀伤性激

73、光武器，并无直接竞争关系。公司主要零部件长期国产化，供应链安全稳定。图 48：国内激光器领域主要厂商 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 军用防卫激光武器军用防卫激光武器应用场景丰富多样，近年有望应用场景丰富多样，近年有望放量。放量。公司主要生产中短程防卫用激光武器，而非长距离攻击型激光武器，此类武器规模小、价格低、寿命长，应用场景也丰富多样。近年来无人机数量激增，广泛应用于军用和民用领域，激光武器具有成本低、响应快、抗干扰、威力大及命中率高等特点，是杀伤无人机的绝佳选择。其综合成本远低于小型导弹，广泛应用于边境防卫、政府首脑机关、机场、油库、核电站等场景，在武器装备上加装激光武器，可以进一

74、步提高机动性和杀伤力。公司目前推出“光刃”系列激光武器，光刃-I 型已完成研制，2021 年亮相珠海航展，可基于静态底座成功拦截预定目标，也是我国防卫领域高能激光武器的首次亮相。公司正在研制光刃-II 型激光武器，可在机动状态下完成杀伤任务。“光刃”系列产品已完成公安部验证，为广阔国内防卫场景打开了市场空间，目前正在办理军贸资质，如能获批，将出口中东等冲突高发地区，进一步加速增长。2021 年以来，公司激光系列产品订单和产能年以来，公司激光系列产品订单和产能快速增加，并且已经贡献收入，快速增加，并且已经贡献收入，2022 年及之后有望加速放量。年及之后有望加速放量。联创光电（联创光电（6003

75、63.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 49：联创光电“光刃”系列产品 图 50：联创光电激光武器主要应用领域 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，中信证券研究部 超导：高温超导独步全球，基于铝加热探索广阔应用超导：高温超导独步全球，基于铝加热探索广阔应用 高温超导技术全球领先，目前已落地商业化高温超导技术全球领先，目前已落地商业化 超导业务由参股子公司江西联创光电超导应用有限公司（江西超导）承担超导业务由参股子公司江西联创光电超导应用有限公司（江西超导）承担。江西超导成立于 2019 年 6 月，2022 年 9 月

76、9 日，江西省电子集团持股 41%，联创光电持股 40%，科学家和技术人员持股 15.5%。江西省电子集团和联创光电为同一控制人，所以未来存在将江西超导合并财务报表至联创光电的可能性，联创光电实控人也对江西超导的经营发展具有超过普通参股水平的决策权利。江西超导专注于大容量高温超导强磁场低频感应加热设备等江西超导专注于大容量高温超导强磁场低频感应加热设备等装备的研发、设计及装备的研发、设计及制造。制造。超导业务立项多年，突破了各项技术瓶颈和商业化难题，经过开发、后期的调试，于 2019年 7 月通过了中国有色金属工业协会的技术鉴定，由国家最高科技奖获得者赵忠贤院士担任总顾问，陈仙辉、桂卫华院士分

77、别担任技术和产品组组长，“兆瓦级高温超导磁体感应加热装置”、“大口径传导式高温超导磁体系统”的各项技术指标均达到国际领先水平。图 51：江西联创光电超导应用有限公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 超导态下超导材料的“零电阻”特性，从而拥有极强的载流能力，通过电磁效应形成超导态下超导材料的“零电阻”特性，从而拥有极强的载流能力，通过电磁效应形成超导磁体，并将其应用至各个领域。超导磁体，并将其应用至各个领域。公司的超导业务主要应用于感应加热，具体原理是

78、将超导带材卷绕成磁体，通过坯料切割磁力线，产生涡流被加热，技术优势在于高穿透、高能效、高均匀性、高梯度性的高品质加热。相对于传统工频感应加热，超导加热效率翻倍、频率更低、穿透深度大幅提高、受热更为均匀。图 52：超导感应加热技术与传统交流工频感应加热对比示意 图 53：超导感应加热技术与传统交流工频感应加热性能对比 资料来源：江西联创超导官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部 超导材料，是指具有在一定的低温条件下呈现出电阻等于零以及排斥磁力线的性质的材料，然而最早发现的超导材料对温度要求很严格，在 4.2K 以下的液氦温区实现超导，成本难以下降。2000 年以来，我国以赵忠贤院士为代表的科研

79、人员探索出了第二代高温超导材料，形成了 REBCO（稀土元素-Ba-Cu-O）超导材料体系，以 YBCO 为代表的材料不仅可以在高温（约 20K 的液氢温区-约 77K 的液氮温区）下实现超导，还具有低成本、低损耗、高导电等特性，目前已经实现了商业化。高温超导感应加热现在通常是采用钇钡高温超导感应加热现在通常是采用钇钡铜氧（铜氧（YBCO）等高温超导带材绕制的超导磁体在铁芯中产生磁场，公司目前使用上海超）等高温超导带材绕制的超导磁体在铁芯中产生磁场，公司目前使用上海超导的第二代高温带材，供应链安全稳定，全球仅导的第二代高温带材，供应链安全稳定，全球仅 6 家公司可提供同样品质的带材。家公司可提

80、供同样品质的带材。图 54：第二代高温超导带材结构示意 资料来源：上海超导官网 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 始用于铝加热领域，节能增效显著始用于铝加热领域，节能增效显著 中国铝挤压产业产能占世界中国铝挤压产业产能占世界 70%以上，且铝熔点相对较低且易于延展，利于加热并挤以上，且铝熔点相对较低且易于延展，利于加热并挤压成型压成型。2020 年，中国铝挤压产业产量再创新高，达 2138 万吨，同比增长 6.5%，占全球 70%以上。然而，根据中国有色金属加工协会调查，我国仍有约 20%的铝加

81、工装备处于上世纪 80 年代初的世界水平，在研发方面与发达国家相比也还存在较大差距。图 55：2016-2021 年全国铝挤压材产量 资料来源：中国有色金属加工协会，中信证券研究部 超导感应加热设备目前拥有多种型号，可以满足不同规格、不同速率要求的铝锭加热需求，工频炉的加热功率普遍在 1 千瓦左右，考虑到效率损失，除单工位的设备外，其他规格的设备每台基本上可以替换 2 台工频炉。目前铝挤压加热主要使用工频炉，国内目前目前铝挤压加热主要使用工频炉，国内目前有有 7000 台左右，超导设备从效率到成本全面优于工频炉，保守台左右，超导设备从效率到成本全面优于工频炉，保守判断判断超导设备替换空间也超导

82、设备替换空间也有上千台。有上千台。表 2：超导感应加热设备规格 产品规格产品规格 加热功率加热功率 工件尺寸工件尺寸 示意图示意图 单工位 500-800kW 直径 400-580mm 双工位 800-1600kW 直径 200-580mm，长度 600-1500mm 四工位 800-1600kW 直径 200-300mm，长度 600-1200mm 八工位 800-1600kW 直径 100-200mm，长度 600-800mm 资料来源：江西联创超导官网，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%0022002300201620172018

83、201920202021全国铝挤压材产量（万吨）同比增速（右轴）联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 公司超导感应加热设备目前已交付生产公司超导感应加热设备目前已交付生产，工作流程分位进料、夹持、加热和出料，技术特点涵盖梯度可控加热、智能温控加热、大扭矩顶紧式主轴箱、非导磁不生热夹具、隔热与安全防护结构等。公司具备多项相关专利，参与国家超导加热设备标准制定，目前在公司具备多项相关专利，参与国家超导加热设备标准制定，目前在全球范围内不具备直接竞争对手。全球范围内不具备直接竞争对手。表 3：超导感应加热

84、设备工作流程和技术特点 工作流程工作流程 内容简介内容简介 示意图示意图 1.进料 1）伺服液压托架在上位接料后下降到中位，铝棒进入气隙。2）上开口或侧开口两种进料方式，送料位置精确可控。2.夹持 1）两侧液压缸推进主轴箱夹具顶紧铝棒，托架下降到下位。2）夹持工件长度最长可至 2.5 米。3.加热 1）电机启动，迅速加速至额定转速，带动工件在磁场中旋转加热。2）预设均匀和梯度两种加热控制模式，梯度可调。4.出料 投架上升到中位，两侧液压缸带动主轴箱夹具脱开，工件落到托架上，托架上升到上位。技术特点技术特点 内容简介内容简介 示意图示意图 1.梯度可控加热 通过位置可调活动铁心来调节加热气隙磁场

85、分布，从而调节铝棒加热温度分布。2.智能温控加热 根据工件温度要求，通过特殊算法自动控制气隙磁场分布和加热时间，实现一键智能加热。3.大扭矩顶紧式主轴箱 可承受高扭矩、强顶力和强磁场下铝棒旋转交变应力等复杂载荷情况。4.非导磁不生热夹具 非导磁不生热且低导热率的陶瓷金属复合结构，可隔绝铝棒传热。5.隔热与安全防护结构 经多角度碰撞试验和仿真优化，特别设计了集隔热与防护于一体的强化型结构，形成可开合封闭式加热气隙，兼具保温功能。资料来源：江西联创超导官网，中信证券研究部 超导感应加热技术具有非常好的实测效果和经济性，对传统设备具有完全的替换优势。超导感应加热技术具有非常好的实测效果和经济性，对传

86、统设备具有完全的替换优势。超导设备加热速度快，商业应用中不同转速和磁场强度的加热时间基本都在 10分钟之内，而传统设备要数倍于此；超导设备热效率高，仅有转动电机和制冷设备的损耗；超导设备加热更加均匀，穿透性好；此外，超导设备还可以实现梯度加热。经济性方面，效率是传统设备的 2 倍，运营成本更低，每年可节省电费接近 600 万元，按此测算，2-3 年就可以收回投资成本。联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 4：超导感应加热设备经济效益分析 参数参数 传统大功率感应加热传统大功率感应加热 超导感应加

87、热超导感应加热 备注备注 加热频率 50-60Hz 4-10Hz 功率 1.25MWx2 1.0MW 生产能力相同 加热性能（表温差）15C 2C 设备费用 600 万元（国产）1500 万元 设备占地 60 平方米 60 平方米 包含物料传送系统 加热温度 450C 450C 生产率 5656 吨/月 5656 吨/月 每月工作 30 日 吨耗电 280 度 160 度 年外围设备电费 100 万元 18 万元 按 0.6 元/度 年总电费 1239 万元 692 万元 生产率*12*吨耗电*0.6/10000+外围设备电费 年运营维护费用 5 万元 26 万元 年用电量 1800 万度 1

88、186 万度 每吨生产成本 194 元 106 元（总电费+运营维护费用）*10000/（生产率*12）每年节约电费 0 元 547 万元 设备年折旧成本 30 万元 60 万元 假设折旧年限 20 年，无残值 投资回收期 无回收期 2-3 年回收 假设收入为传统设备无净利润时的数额 资料来源：戴少涛超导感应加热技术在铝挤压中的应用，中信证券研究部 图 56：超导感应加热效果示意 图 57：超导感应加热经济性分析 资料来源：上海超导官网 资料来源：上海超导官网 应用领域众多，销售模式多样，盈利能力高企，加速并表扩产应用领域众多，销售模式多样，盈利能力高企，加速并表扩产 超导感应加热技术超导感应

89、加热技术应用领域广阔应用领域广阔，节能环保认证已成功获得节能环保认证已成功获得。超导设备加热设备可以应用在多个金属加工领域，除铝等型材挤压之外，还有合金加热、晶硅生长炉、金属和半导体熔炼、磁选矿以及军工等领域。此外，高温超导磁体本身也有广阔应用，相对于低温超导，其成本更低，在节能环保、科研等领域具有充足的应用空间。目前公司高温超导设备已获得上海市节能环保认证，2022 年 8 月 31 日江西联创光电超导应用有限公司的高温 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 超导直流感应加热器已通过了由上海市能效

90、中心组织的“上海市节能减排产品”专家评审，标志着公司高温超导直流感应加热产品的高效节能效果获得第三方权威机构确认。表 5：高温超导技术应用领域 高温超导感应加热设备高温超导感应加热设备 应用领域应用领域 介绍及市场规模介绍及市场规模 铝、铜型材挤压 按现有 30%大中型铝型材挤压机的加热炉改造，其市场需求总计为 1335 台 钛合金等非磁金属加热 按照每套钛材及钛合金挤压机的加热炉改造配备 2 台，需求数量为 220 台 镁（铝）合金加热 按照每条镁合金挤压机配备 1 台，设备需求数量为 350 台 晶硅生长炉 国内直拉单晶硅设备已达数十万台,其中8-12英寸的设备需求数量也为每年数万台 金属

91、及半导体熔炼 一般每五年内更换 50-60%，有望实现每年 400-500 亿元的市场替换规模 超导磁选 当前基于传统电磁线圈或永磁体的选矿设备的发展已经近乎瓶颈，选矿设备的下一次革命性突破必然是超导磁选机 军工领域 对于质量要求较高的航空军工材料等，多采用电磁感应加热，相对于传统感应加热，直流超导加热效率更高，加热更均匀，更加适用于大型金属工件 高温超导磁体高温超导磁体 节能环保领域 污水处理等同样需要大口径超导磁体的领域，将已有超导磁体成熟技术嫁接于上述行业，其每个单体产品的市场规模和前景都不逊于超导感应加热行业本身 科技领域 依托高温超导感应加热器研制过程中掌握的高温超导磁体系统制备技术

92、，开展各类高温超导磁体系统研制及应用市场拓展，主要有外科手术用磁导航超导磁体系统等，未来磁储能、可控核聚变和磁悬浮列车需求也将非常巨大 资料来源：江西联创超导官网，中信证券研究部 超导感应加热设备有多种销售模式超导感应加热设备有多种销售模式。超导感应加热设备可通过直销、租赁和合同能源管理三种方式进行销售，作为出租人进行融资租赁和合同能源管理会放慢公司收入确认的节奏，直接销售和融资租赁会产生应收账款，合同能源管理会产生折旧费用。对于初次合作和流动性紧张的客户来说，适用下表中后两种方式，然而从长期看，直接购买设备更为划算，仍然会是未来销售设备的主要模式。表 6：超导感应加热设备销售模式 直接销售直

93、接销售 融资租赁融资租赁（作为供应商）（作为供应商）融资租赁融资租赁（作为出租人）（作为出租人）合同合同能源管理能源管理 经营模式 直接销售设备，单价1000-1500 万元 销售设备给租赁公司，单价 1000-1500 万元 作为出租人对承租人进行融资租赁 以减少的能源费用来支付节能项目全部成本，服务方收取节约费用一定比例，一般 60%左右 收入确认 设备交付并且联调联试后才能确认收入，一般在订单6-12个月之后，未来周期有望缩短 销售设备，完成出租后即可确认收入 租期一般 3 年以上，首期确认保证金、首期租金等，之后逐期确认租金和利息收入，最后确认设备残值收入 逐年确认能源管理服务收入，一

94、般 4 年可收回设备全部成本 财报影响 利润表确认全部收入和成本，资产负债表转为现金或应收类资产 利润表确认全部收入和成本，资产负债表主要转为现金 利润表逐期确认收入，最后确认减值，“两头高中间低”，资产负债表主要转为应收类资产 利润表逐期确认收入和折旧费用，每期略高于租赁，资产负债表计提折旧 适用性 经营期长、流动性充裕、已有合作经验的公司 租赁情况复杂，需要专业机构辅助的合同 流动性紧张且项目收益明显的公司 初次合作且流动性紧张的公司 资料来源：公司公告，企业会计准则，中信证券研究部 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文

95、之后的免责条款和声明 29 超导设备超导设备毛利率高，毛利率高，产能将快速扩张，标杆设备交付后订单有望迎来快速增长产能将快速扩张，标杆设备交付后订单有望迎来快速增长，未来，未来有望加速上市母公司并表有望加速上市母公司并表。公司战略转型至高盈利能力的业务，超导确认收入后，将会提升公司整体毛利率。近期超导二期车间投产，公司预计今年年内将产能将由 20 台增加到50 台。公司计划后期在铝产业集中的区域附近布局产业园，预计 2-3 年投产，满产产能为150 台。公司已经交付并调试投产了中铝集团东北轻合金有限公司的铝加热设备，因疫情原因影响，延期至 2022 年 9 月举办交付仪式和订单签约，标志着大口

96、径铝热设备商业化的完全实现。目前公司也有数台设备的在手订单，后续订单有望加速增长。江西联创超导大股东电子集团与联创光电属于同一实控人，未来有望通过股权转换和收购小股东股权实现并表。股权投资：股权投资奠定充足利润安全垫股权投资：股权投资奠定充足利润安全垫 参股宏发股份核心子公司宏发电声参股宏发股份核心子公司宏发电声 联创光电拥有厦门宏发电声股份有限公司（宏发电声）联创光电拥有厦门宏发电声股份有限公司（宏发电声）约约 20%的股份。的股份。宏发电声是宏发股份（600885.SH）的唯一控股子公司，也是宏发股份主要的业绩来源，收入占宏发股份的 100%，利润占宏发股份的 94%。宏发电声主营业务包括

97、继电器、低压电器、精密零件及自动化等，与公司主要子公司华联电子一样同处厦门，2021 年归母净资产和净利润均实现快速增长，增速分别达到 34%和 29%。2022 年上半年，宏发电声营业收入和归母净利润分别为 58.69 亿元（YoY+18.6）和 8.33 亿元（YoY+24.7%），今年全年有望高速增长，贡献联创光电大部分投资收益。图 58：宏发电声历年归母净资产及增速 图 59：宏发电声历年归母净利润及增速 资料来源：联创光电公告，中信证券研究部 资料来源：联创光电公告，中信证券研究部 参股中国兵器工业集团旗下北方通信参股中国兵器工业集团旗下北方通信 联创光电拥有联创光电拥有北方联创通信

98、有限公司北方联创通信有限公司（北方通信）（北方通信）33%的股份。的股份。北方通信的前身是江西联创通信有限公司，原为国营 834 厂部分通信产品内迁所建的江西有线电厂，2001年由联创光电出资改制组建为江西联创通信有限公司，2013 年重组至中国兵器集团旗下的北方信息控制研究院并更名。北方通信主营各类军用、民用通信器件，规模连年增长，2021 年归母净资产和归母净利润分别达到 4.4 亿元和 1.4 亿元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090201920202021归母净资产（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25

99、%30%35%02468720021归母净利润（亿元）同比增速 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 60：北方通信股权穿透 图 61：北方通信归母净资产及净利润（亿元）资料来源：联创光电公告，中信证券研究部 资料来源：联创光电公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.地缘冲突持续蔓延地缘冲突持续蔓延。公司主要控股公司华联电子和主要参股公司宏发电声的生产基地均位于厦门，厦门地处台海一线，一旦台海发生冲突，公司供应链、产能或将受到影响。2.背光源业务出

100、表损益背光源业务出表损益超超预期。预期。公司已与对手方签订意向协议，将整体出售从事背光源业务的子公司，然而近年来背光源业务处于亏损状态，出售公司也将近期重新的财务审计和估值，可能达成交易的价格和出表的损益将低于此前预期，增加管理费用。3.智能控制器、线缆等传统智能控制器、线缆等传统业务业务竞争激烈竞争激烈。智能控制器、线缆等传统业务存在已具有明显优势的行业龙头，且行业壁垒有限，新进入者竞争激烈，公司尽管绑定了一些优质市场和客户，但也存在难以长期取得竞争优势的风险。4.激光业务激光业务产能利用率低于预期产能利用率低于预期。世界局势冲突不断，为激光武器提供广阔市场，然而公司目前还不具备军品国际贸易

101、资质，疫情等因素放慢了申请周期。军品由国家和军队相关部门进行订货，订货信息非公开，激光武器的认可度还未知，未来订货量增速可能不及产能增速。5.超导设备订单低于预期超导设备订单低于预期。超导感应加热技术在铝等金属挤压业务中的应用已经成熟，并且已经商用且未来增长曲线明晰。然而在合金处理、金属熔炼、晶硅生长等领域的应用还处于研发阶段，存在难以落地并持续商用的可能性。00.511.522.533.544.55200202021归母净资产归母净利润 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31

102、盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 分板块分板块盈利预测盈利预测 1）智能控制产品）智能控制产品。智能控制产品年增速在 10%-20%之间，2021 年因 2020 年疫情的低基数效应，增速达到 29.5%。2022 年 9 月，华联电子已完成厂区搬迁，搬迁后产能将提升 50%，但搬迁将会影响当年产能，未来有望加速扩产。预测该板块预测该板块 22/23/24 营业收营业收入入增速分别为增速分别为 10%/20%/20%，毛利率分别为，毛利率分别为 17%/17.5%/18%。2）背光源及应用产品）背光源及应用产品。2022 年 6 月公司已与对手方签订意向协议，将会出售联创致光全部股权，且预

103、计年内将完成交易。假设今年年底完成出表，2023 年及之后不再确认。预预测测 2022 年年公司公司背光源营业收入为背光源营业收入为 10 亿元，毛利率亿元，毛利率 8%，此后不再计入收入。，此后不再计入收入。3）光电通信缆、智能装备缆及金属材料）光电通信缆、智能装备缆及金属材料。线缆业务今年最重要的变化是剥离了毛利率较低的电力电缆，但这部分价值量低，对收入影响较小，此后公司将发展增速和毛利率均较为稳定的通信电缆。1H22 该业务该业务营收达到营收达到 4.02亿元，因此亿元，因此预测预测全年收入全年收入 8亿元，亿元，23/24营收为营收为 9/10 亿元亿元，预测预测 22/23/24 毛

104、利率分别为毛利率分别为 16%/16.5%/17%。4）半导体激光系列及航天微电子元器件）半导体激光系列及航天微电子元器件。激光业务 4Q21 开始确认收入，目前收入确认周期 6-12 个月，未来将逐步缩短。公司披露 1H22 交付订单 2 亿元，计划 2022 年交付订单 3.5 亿元，2023 年和 2024 年分别有 5 亿元和 10 亿元的产能。1H22 确认收入 1.05亿元，基于此并假设收入确认加速，我们预计，22/23/24 分别确认收入分别确认收入 2.31、4.50 和和 9.98亿元；亿元；1H22 毛利率毛利率 32%，预，预计计全年全年 34%，23/24 年毛利率为年

105、毛利率为 36%/38%。5）高温超导）高温超导设备。设备。假设高温超导设备平均单价 0.13 亿元，并假设 60%使用购买模式，剩下40%分4年确认收入。预计21/22/23/24订单分别为5、30、50和100台，交付2/5/30/50台，确认收入 0/0/10/40 台。因此因此预测预测 22/23/24 超导超导业务业务可总体确认收入可总体确认收入 0/0.91/3.77 亿亿元，元，假设假设毛利率均为毛利率均为 40%。假设明年公司可以采取相应的股权操作完成并表。6）其他业务）其他业务。联创光电子公司众多，存在多项长尾业务，2020 年和 2021 年分别贡献 3.9%和 3.8%的

106、营收占比，毛利率分别为 8.2%和 16.1%，2021 年毛利率较高的原因或为计入了部分新业务产品，未来公司将逐渐减少此类其他业务。假设假设 22/23/24 其他业务占其他业务占总营业收入的比重维持在总营业收入的比重维持在 3%，毛利率，毛利率 16%/10%/12%。7）股权投资业务）股权投资业务。宏发股份 2022/23/24 归母净利润 Wind 一致预期分别为13.61/17.47/22.45 亿元，对应宏发电声净利润 17.01/21.83/28.06 亿元，则公司投资收益3.40/4.37/5.61 亿元。假设北方通信未来三年归母净利润 0.50/0.55/0.60 亿元，则公

107、司投资收益为 0.17/0.18/0.20 亿元，则我们预测则我们预测 22/23/24 投资收益投资收益 3.57/4.55/5.81 亿元，投资亿元，投资损失可忽略不计，故将投资收益作为投资净收益计入损失可忽略不计，故将投资收益作为投资净收益计入利润表利润表，且不计入营业收入及成本，且不计入营业收入及成本。联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 7：20202024 年联创光电各细分业务营收增长及预测情况 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能控

108、制产品 1,542.14 1,996.33 2195.96 2635.16 3162.19 YoY-29.45%10.00%20.00%20.00%背光源及应用产品 1,312.02 1,141.99 1,000.00-YoY-12.96%-12.43%-光电通信缆、智能装备缆及金属材料 639.10 187.54 800.00 900.00 1,000.00 YoY-70.66%326.58%12.50%11.11%半导体激光系列及航天微电子元器件 184.10 122.57 231.09 450.30 998.03 YoY-33.42%88.54%94.86%121.63%高温超导-91.

109、00 377.00 YoY-314.29%其他业务 149.33 137.43 130.73 126.08 171.25 YoY-7.97%-4.87%-3.56%35.83%股权投资业务（不计入营业收入）172.26 348.77 356.78 454.80 581.19 YoY -102.47%2.30%27.48%27.79%总营收总营收（不含股权投资业务）（不含股权投资业务）3,826.69 3,585.86 4,357.78 4,202.54 5,708.47 YoY-6.29%21.53%-3.56%35.83%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 加总来看，我们预测公司加总来看

110、，我们预测公司 2022/23/24 营业收入为营业收入为 43.58/42.03/57.08 亿元，对应毛利亿元，对应毛利率率 15.6%/19.5%/22.6%；预测归母净利润为；预测归母净利润为 3.93/5.65/8.52 亿元，对应基本亿元，对应基本 EPS 预测预测为为0.86/1.24/1.87 元，元，2022 年年 9 月月 9 日收盘价对应日收盘价对应 PE 为为 35.0/24.3/16.1 倍倍。表 8：20202024 年联创光电盈利情况及预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,827 3,586 4,3

111、58 4,203 5,708 营业收入增长率 YoY-12.1%-6.3%21.5%-3.6%35.8%净利润(百万元)270 232 393 565 852 净利润增长率 YoY 38.6%-14.2%69.6%43.7%50.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.59 0.51 0.86 1.24 1.87 毛利率 13.4%14.0%15.6%19.5%22.6%净资产收益率 ROE 9.4%6.9%10.6%13.3%16.9%每股净资产（元）6.34 7.35 8.16 9.31 11.06 PE 50.4 58.3 34.5 24.0 15.9 PB 4.7 4.0 3.6 3.2

112、 2.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：对应股价为 2022 年 9 月 14 日收盘价 分部分部估值估值与投资建议与投资建议 公司同时布局多个板块，且各板块相关性低，估值水平差异大，故采用分部估值法。由于 2023 年背光源出表和超导业务收入放量还存在一定的不确定性风险，故采用 2022年盈利预期进行估值，超导业务暂不纳入估值。1）智能控制产品板块智能控制产品板块：根据净利率水平，假设 22/23/24 归母净利润分别为1.32/1.45/2.06 亿元，选择主营智能控制器的龙头公司和而泰和拓邦股份作为可比公司，根据 22E PE，给予该公司板块 PE 25X，对应 32.9

113、亿元市值；联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2）线缆板块线缆板块：根据净利率水平，假设 22/23/24 归母净利润分别为 0.32/0.36/0.40 亿元，选择主营通信线缆的龙头公司中天科技和亨通光电作为可比公司，根据 23E PE，给予公司该板块 PE 22X，对应 7.0 亿元市值；3）激光板块激光板块：母公司持股占 55%，合理假设 22/23/24 该板块归母净利率为12%/13%/14%，对应归母净利润分别为 0.28/0.59/1.40 亿元，军用激光公司暂无一致预期，故选择民用

114、激光器龙头锐科激光和零部件龙头长光华芯作为可比公司，激光业务增速迅猛，采用 PEG 进行估值，锐科激光和长光华芯 22E PEG 分别为 1.32 和 1.56，在本公司业务具有军品溢价的情况下，给予 PEG 1.5X，并预测未来 3 年年均复合增速 120%，对应 49.9亿元市值；4）背光源及背光源及其他其他板块板块：预计公司背光源板块今年持续亏损，预计全年亏损额在 3000万元以下，该板块如能出表，预计获得 1000 万元以上的处置收益，其他板块主要为部分未剥离的传统光电业务，考虑到背光源业务今年亏损的预期，假设 22/23/24 其他板块归母净利率为 2%/4%/6%，参考业务相似的利

115、亚德，给予公司该业务 22E PE 18X，对应 1.2亿元市值；5）股权投资股权投资：股权投资并非主营业务板块，但其估值支撑明显，绝大多数投资净收益来自于宏发股份控股 80%的宏发电声，公司控股 20%。22/23/24 宏发股份 Wind 一致预期 EPS 分别为 1.30/1.66/2.13 元，宏发股份 22E PE 一致预测为 30X，对应 407 亿元市值。由于联创光电未直接持有宏发股份，存在流动性折价，但考虑到公司除宏发电声外还有其他股权投资，2021 年宏发电声投资净收益仅占公司投资净收益的 76.2%，基本与折价率一致，故不考虑折价，对应联创光电 101.7 亿元市值。综合来

116、看，公司近年来加速业务转型，剥离低效业务，大力发展激光、超导等新兴业务，激光业务服务军工且增速迅猛，超导业务全球领先且应用广泛，股权投资提供了充足的利润安全垫。加总加总各分部估值，各分部估值，根据根据 2022E 给定估值水平给定估值水平，对应对应市值市值 190 亿元，公司亿元，公司当前总股本当前总股本 4.55 亿亿股股，预计无股本变动，对应目标价，预计无股本变动，对应目标价 42 元元，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。表 9：分部估值汇总表 业务板块业务板块 估值估值 方法方法 给予估给予估值值水平水平 22E 归母净利归母净利润（亿元）润（亿元）对应对应市值市值（亿

117、元）（亿元）可比公司可比公司 代码代码 当前当前估值估值（TTM）2022E 估值估值 2023E 估值估值 智能控制 PE 25X 1.31 32.9 拓邦股份 002139.SZ 42.41 25.91 17.95 和而泰 002402.SZ 32.45 23.11 16.98 线缆 PE 22X 0.32 7.0 中天科技 600522.SH 48.43 22.43 18.17 亨通光电 600487.SH 27.88 20.69 16.16 激光 PEG 1.5X 0.28 49.9 锐科激光 300747.SZ-1.32 0.92 长光华芯 688048.SH-1.56 1.02 其

118、他 PE 18X 0.07 1.2 利亚德 600885.SH 27.02 17.98 13.80 投资收益投资收益 22E EPS 给予估给予估值值水平水平 公司持股公司持股（亿股）（亿股）对应对应市值市值（亿元）（亿元）相关相关公司公司 代码代码 当前当前估值估值（TTM）2022E 估值估值 2023E 估值估值 股权投资 1.30 30X 2.61 101.7 宏发股份 300296.SZ 35.23 30.25 23.65 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：给予估值水平参考 2022E；业务板块预测利润为中信证券研究部预测，股权投资预测EPS、当前及预测估值为 W

119、ind 一致预期，数据截至 2022 年 9 月 9 日 联创光电（联创光电（600363.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,827 3,586 4,358 4,203 5,708 营业成本 3,313 3,085 3,677 3,382 4,419 毛利率 13.4%14.0%15.6%19.5%22.6%税金及附加 14 12 13 13 17 销售费用 81 78 74 71 97 销售费用率 2.1%2.2%1.7%1

120、.7%1.7%管理费用 189 276 305 294 371 管理费用率 4.9%7.7%7.0%7.0%6.5%财务费用 71 41 30 38 40 财务费用率 1.9%1.1%0.7%0.9%0.7%研发费用 147 170 153 147 200 研发费用率 3.8%4.7%3.5%3.5%3.5%投资收益 295 372 393 455 581 EBITDA 452 386 493 658 938 营业利润率 8.20%7.95%11.49%18.03%19.95%营业利润 314 285 501 758 1,139 营业外收入 3 5 5 4 5 营业外支出 3 4 4 4 4

121、利润总额 314 286 501 758 1,139 所得税 5 5 10 15 18 所得税率 1.6%1.6%2.0%2.0%1.6%少数股东损益 39 50 98 178 269 归属于母公司股东的净利润 270 232 393 565 852 净利率 7.1%6.5%9.0%13.4%14.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,359 1,158 1,368 1,724 2,385 存货 732 845 1,119 1,059 1,424 应收账款 873 832 1,032 977 1,334 其他流动资产 6

122、17 412 718 740 872 流动资产 3,581 3,247 4,237 4,501 6,015 固定资产 548 556 429 401 374 长期股权投资 1,694 2,041 2,141 2,441 2,741 无形资产 126 148 178 218 268 其他长期资产 343 510 609 709 825 非流动资产 2,711 3,255 3,356 3,770 4,208 资产总计 6,292 6,502 7,594 8,270 10,223 短期借款 1,072 685 1,059 1,021 1,387 应付账款 837 827 956 880 1,161

123、其他流动负债 792 757 749 715 847 流动负债 2,700 2,269 2,763 2,616 3,395 长期借款 138 270 400 520 630 其他长期负债 167 147 147 147 147 非流动性负债 305 417 547 667 777 负债合计 3,005 2,686 3,311 3,283 4,172 股本 455 455 455 455 455 资本公积 778 995 995 995 995 归属于母公司所有者权益合计 2,886 3,345 3,714 4,239 5,035 少数股东权益 402 471 569 747 1,016 股东权

124、益合计 3,288 3,816 4,283 4,987 6,051 负债股东权益总计 6,292 6,502 7,594 8,270 10,223 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 309 282 491 743 1,121 折旧和摊销 106 110 61 41 27 营运资金的变化 281 17-692-10-484 其他经营现金流-197-213-343-438-515 经营现金流合计 498 196-483 336 150 资本支出-239-248-30-140-150 投资收益 295 372 393 455 58

125、1 其他投资现金流-122-85-120-300-300 投资现金流合计-66 40 243 15 131 权益变化 138 0 0 0 0 负债变化 180-214 504 82 476 股利支出-20-26-24-40-57 其他融资现金流-78-68-30-38-40 融资现金流合计 220-308 451 5 380 现金及现金等价物净增加额 652-73 210 356 661 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-12.1%-6.3%21.5%-3.6%35.8%营业利润 33.4%-9.1%75.6%

126、51.3%50.3%净利润 38.6%-14.2%69.6%43.7%50.9%利润率（利润率（%）毛利率 13.4%14.0%15.6%19.5%22.6%EBITDA Margin 11.8%10.8%11.3%15.7%16.4%净利率 7.1%6.5%9.0%13.4%14.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 9.4%6.9%10.6%13.3%16.9%总资产收益率 4.3%3.6%5.2%6.8%8.3%其他（其他（%）资产负债率 47.8%41.3%43.6%39.7%40.8%所得税率 1.6%1.6%2.0%2.0%1.6%股利支付率 9.8%10.2%10.1%10.0%

127、10.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而

128、言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接

129、或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域

130、、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议

131、的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场

132、代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持

133、有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139

134、992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083

135、118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发

136、的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americ

137、as,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系

138、 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。

139、对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty

140、Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产

141、品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。