1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 产业链视角产业链视角看看国内热泵产业发展机遇国内热泵产业发展机遇 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 (维持维持)白色家电白色家电 增持增持 (维持维持)研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8321 3674 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897 2228 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)

2、755 2398 7489 联系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 9 月 16 日中国内地 专题研究专题研究 产业链视角看国内热泵产业发展机遇产业链视角看国内热泵产业发展机遇 根据产业在线数据，2021 年国内热泵销售规模首次突破 200 亿元，其中内销158 亿元，外销 45 亿元。国内热泵产业链配套齐全，为整机厂商响应市场，紧抓市场机遇提供坚实保障，但由于下游应用市场如家庭采暖市场尚未被充分开

3、发，核心零部件的国产化不足，涡旋压缩机领域长期由外资品牌主导。我们认为这背后的投资主线有两条：1）欧洲本土供应链受阻，中国制造抢占欧洲市场，拥有海外 OEM/ODM 客户资源的企业将持续受益；2）零部件国产替代，其中以涡旋压缩机为代表的核心零部件国产化率提升空间较大。核心核心零部件：配套齐全，但高端产品国产化水平有待提升零部件：配套齐全，但高端产品国产化水平有待提升 热泵与空调的工作原理相似，零部件的重合度也较高，因而我国热泵产业“底子好”、“发展快”，为下游整机厂商快速响应市场变化提供坚强保障。但受限于下游细分应用众多，且整体规模均不大，总体来看国内热泵核心零部件高端产品国产化不足，“全而不

4、精，大而不强”。以压缩机为例，热泵常用的压缩机有转子和涡旋压缩机两种，对于商用热水、工程采暖和热泵两联供等高负荷应用场景涡旋压缩机性能更佳。但是该领域长期由外资品牌占据，2021 年前五大外资品牌（艾默生等）占据国内涡旋压缩机 84%的市场份额。整机厂商：响应市场变化，紧抓市场机遇整机厂商：响应市场变化，紧抓市场机遇 目前国内热泵产业正处于消费结构转型升级过程中始于北方煤改电工程，兴于南方采暖市场。虽然在此过程中美系品牌（如约克、开利）凭借品牌优势从高端市场入手，赢得先机，并在 2021 年仍占据近 50%的零售市场份额（产业在线数据）；但近 2 年来国内空调企业和专业热泵企业成为两股新兴力量

5、，凭借渠道或价格优势快速跟进，有望后来者居上。出口方面，得益于国内齐全的配套产业链以及丰富的产品开发经验，专业型热泵企业（如芬尼）以 OEM 的形式积极参与海外热泵市场，但格局依旧分散，玩家众多。欧洲“寒冬”将至，国内产业链迎来新一轮发展机遇期欧洲“寒冬”将至，国内产业链迎来新一轮发展机遇期 短期看，承接欧洲外溢订单。俄乌冲突发生以来，欧洲热泵需求激增，上半年德国、芬兰的热泵安装量分别同比+25%/+80%。但大幅上涨的能源价格也让欧洲本土供应链面临多重挑战，所以国内热泵欧洲出口订单持续高增长，并外溢至腰尾部企业。中长期看，在欧洲订单的加持下国内热泵的产业化进程将全面加速，我们认为投资主线有两

6、条：1）中国制造抢占欧洲市场，拥有海外 OEM/ODM 客户资源的企业将持续受益；2）零部件国产替代，其中以涡旋压缩机为代表的核心零部件的国产化率提升空间较大。风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场需求不及预期；原材料价格大幅波动。(22)(13)(4)514Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 热泵：高效节能的热量收集装置热泵：高效节能的热量收集装置.3 热泵机组是整个系统的核心设备.3 制热系数 COP 是衡量热泵性能的重要指标.3 核心零部件：配套

7、齐全，但核心零部件：配套齐全，但高端产品高端产品国产化率提升空间较大国产化率提升空间较大.5 压缩机：中低端产能充裕，高端依赖进口.5 热泵机组的“心脏”，技术含量高.5 热泵采暖市场兴起，涡旋压缩机优先受益.5 转子压缩机基本实现国产化，涡旋压缩机仍以外资为主.7 换热器：种类繁多市场分散，选型用料是关键.9 水泵：技术门槛相对偏低，国产化替代进行时.11 整机厂商：响应市场变化，紧抓市场机遇整机厂商：响应市场变化，紧抓市场机遇.12 国内市场：从政策红利转向需求驱动，开启品牌化之路.12 处于早期发展阶段，结构性增长为主.12 品牌格局分散是阶段性现象，洗牌在所难免.13 出口市场：OEM

8、 代工为主，格局相对分散.15 欧洲欧洲“寒冬寒冬”将至，国内产业链迎来新一轮发展机遇期将至，国内产业链迎来新一轮发展机遇期.17 短期看，承接欧洲外溢需求，整机厂商迎来发展小高峰.17 中长期看，加速产业化进程，看好全球份额提升和高端零部件的国产化替代.18 风险提示.19 WYPY0VYZ1XoMtRbRbP6MoMqQoMtReRqQyReRmNtN6MrQpQvPoNmMwMrNoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 热泵：高效节能的热量收集装置热泵：高效节能的热量收集装置 热泵机组是整个系统的核心设备热泵机组是整个系统的核心设备 一套完

9、整的热泵系统由热泵机组（又叫室外主机）、末端设备、输配系统和控制系统四一套完整的热泵系统由热泵机组（又叫室外主机）、末端设备、输配系统和控制系统四部分部分组成。组成。其中，热泵机组以压缩机为主，同时包括换热器、蒸发器、电子膨胀阀等零部件，是整个系统的核心设备。它遵循蒸气压缩的逆卡诺循环原理，低压冷媒汽化从空气、水源或土壤中吸收热量（热交换过程），经过压缩机的压缩变为高温高压气体，随后在换热器中液化释放大量热量，从而达到加热的效果（冷媒-水换热过程）。而冷却后的冷媒经电子膨胀阀释放压力后，又成为低压的液态，进入下一个循环。如此循环往复热泵机组就能提供源源不断的热水。图表图表1：热泵机组工作原理图

10、及关键零部件热泵机组工作原理图及关键零部件 资料来源：制冷世界、华泰研究 热泵产生的热水通过输配系统（包括水泵、缓冲水箱、水管、分集水器等）与各种末端设备（包括风机盘管、地暖、散热片等）相连，就能解决生活热水、采暖等问题。制热系数制热系数 COP 是衡量热泵性能的重要指标是衡量热泵性能的重要指标 由以上工作原理可知，热泵通过消耗少量电能带动冷媒的循环（“汽化-液化”），整个循环过程是能量转移的过程（从空气、水、土壤中收集并转移到水中），不是能量转换的过程（没有通过电加热元件加热热水）。这是热泵与电加热装置、燃气锅炉的本质区别，也是热泵高效节能的所在，它能够提供的热量超过自身所消耗的电能。制热系

11、数 COP 是衡量热泵性能的重要指标，COP=制热量/输入功率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选消费 图表图表2：热泵从环境中吸收热量，与电加热热泵从环境中吸收热量，与电加热装置装置、燃气锅炉有本质区别、燃气锅炉有本质区别 资料来源：HETA、华泰研究 随着相关技术的不断改进，目前热泵主机的制热系数 COP 通常在 3-4，即消耗 1kw 的电能，能够从空气中吸收 2-3kw 的热能，最终得到 3-4kw 的热能。而传统的电热水器、燃气锅炉等设备则因为能量转换的过程中存在损失，其 COP 不超过 1。换言之，在相同条件下加热同样温度的水，热泵的用电量

12、仅是电热水器的 1/4-1/3，即费用为电热水器的 1/4-1/3。图表图表3：不同取暖方式的不同取暖方式的最大最大热效率热效率 资料来源：麦迪斯热泵官微、华泰研究 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%热泵天然气壁挂炉集中燃煤供暖电取暖取暖方式热效率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可选消费可选消费 核心零部件：配套齐全，但核心零部件：配套齐全，但高端产品高端产品国产化国产化率提升空间较大率提升空间较大 压缩机：中低端产能充裕，高端依赖进口压缩机：中低端产能充裕，高端依赖进口 热泵机组的“心脏”热泵机组的“心脏”，技术含量高

13、，技术含量高 压缩机在很大程度上决定着热泵机组的性能以及整套产品的使用效果。压缩机在很大程度上决定着热泵机组的性能以及整套产品的使用效果。热泵机组中，压缩机负责带动冷媒的循环流动，每完成一次循环，热泵机组就借助冷媒的蒸发吸热、冷凝发热完成一次热量转移。即若假定冷媒的单位“载热量”恒定，则压缩机的运行效率越高，冷媒的流动速度越快，热泵机组从空气中获取的热量也就越多。图表图表4：压缩机为冷媒的循环流动提供动力压缩机为冷媒的循环流动提供动力 资料来源：华泰研究 压缩机的性能参数众多，其中匹数和制热量压缩机的性能参数众多，其中匹数和制热量最为最为常用。常用。匹数（HP）指压缩机的额定功率，1HP=0.

14、735kw，即 1 匹压缩机在额定工况下运行 1 小时耗电 0.735 度（kwh）；制热量指热泵单位时间内产生的热量，单位为 kw。制热量与匹数之比即为压缩机的制热系数 COP，比值越大，压缩机运行效率越高。根据欧洲热泵协会，通常热泵压缩机的 COP 为 3-4，所以1 匹压缩机的制热量在 2.2-2.9kw；实际应用中，通过将制热量与采暖面积或热水出水量进行换算，最终得到 1 匹压缩机的适用采暖面积通常在 15-20 个平方。但这一换算比例并不绝对，或受室内外温差、房间保温性能等多种因素的影响。热泵采暖市场兴起，涡旋压缩机优先受益热泵采暖市场兴起，涡旋压缩机优先受益 热泵常用的压缩机有转子

15、压缩机和涡旋压缩机热泵常用的压缩机有转子压缩机和涡旋压缩机。两者的区别主要在于压缩机在不同运行功率下的能效比。涡旋压缩机在高速高负荷运转时能效高，而在低速低负荷运转时能效衰减明显，低于转子压缩机。转子压缩机则在高速和低速运转时能效变化都不大，故通常用于小功率产品。因而业内 3HP 以下一般采用转子式压缩机，成本更低；3HP10HP 一般采用涡旋式压缩机，效率更高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 图表图表5：转子压缩机与涡旋压缩机的性能对比转子压缩机与涡旋压缩机的性能对比 压缩机类型压缩机类型 结构结构 制冷量制冷量/HP 压缩比压缩比 加工设备

16、加工设备 加工精度加工精度 双级压缩双级压缩 转子压缩机 1-12（可做小容量，1.5-2HP）3-10 平面和内外圆磨床 精度：0.01 可以在单个压缩机内实现 涡旋式压缩机 3-30（一般大于3HP）3-7 涡盘数控铣 精度：0.001 通常需要两台压缩机 对比 转子式全是圆和平面，加工相对容易。涡旋式是渐开线或摆线，需要高精度数控铣 转子式多为双转子，还可向大容量发展 转子式压缩比可变 涡盘加工设备比转子的昂贵 涡盘加工精度比转子高一个数量级 转子压缩机可以在较低成本实现双机压缩 资料来源：HETA、华泰研究 根据中国节能协会的数据，2021 年国内热泵压缩机销量约 365.7 万台，同

17、比+16.4%。分品类看，2021 年转子压缩机 290 万台，同比+15.6%，市场占比 79.3%；涡旋压缩机 75.5 万台，同比+22%，市场占比 20.6%。转子和涡旋压缩机占到国内热泵压缩机市场的 99.9%。图表图表6：国内热泵压缩机销量国内热泵压缩机销量 图表图表7：我国我国不同类型压缩机的销量不同类型压缩机的销量（万台）（万台）资料来源：中国节能协会、华泰研究 资料来源：中国节能协会、华泰研究 两种压缩机适用不同的应用领域。两种压缩机适用不同的应用领域。热泵可用于采暖、热水和烘干等领域，涡旋压缩机更适合高负荷低衰减的应用场景，所以它主要应用于商用热水（如酒店热水供应）和采暖（

18、如热泵两联供、区域供暖），而转子压缩机则通常用于家用热水（如空气能热水器），其次为家用采暖（如热泵热风机等）。图表图表8：国内不同用途热泵所采用的的压缩机国内不同用途热泵所采用的的压缩机 图表图表9：我国我国涡旋压缩机主要用于商用热水涡旋压缩机主要用于商用热水/采暖等高负荷场景采暖等高负荷场景（亿元）（亿元）压缩机压缩机 特点特点 超低温超低温/低温热低温热泵采暖机组泵采暖机组 喷汽增焓涡旋压缩机为主 采用喷气增焓技术，-25仍能正常运作 家 用 热 泵 两 联家 用 热 泵 两 联供供/三联供三联供 涡旋压缩机为主，转子压缩机为辅 为别墅、大平层提供中央空调+地暖甚至生活热水，一般采用涡旋压

19、缩机 空 气 源 热 风 机空 气 源 热 风 机组组 转子压缩机/普通空调压缩机 末端搭配风管机，只出热风，不提供水地暖 空 气 源 热 水 机空 气 源 热 水 机组组 涡旋压缩机、转子压缩机皆有 视用水量大小而定，商用热水采用涡旋压缩机，家用热水采用转子压缩机 资料来源：HETA、华泰研究 资料来源：产业在线、华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400200202021热泵压缩机销量（万台）yoy0500300350转子涡旋螺杆2002商用采暖商

20、用热水烘干201920202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 欧洲热泵采暖市场崛起欧洲热泵采暖市场崛起，涡旋压缩机，涡旋压缩机生产销售生产销售更加受益。更加受益。2016-2020 年欧洲涡旋压缩机总销量规模稳定在 100 万台左右，而 2021 年受到能源价格以及天然气价格增长影响，欧洲热泵产品热销，带动欧洲涡旋压缩机市场规模创下近五年新高，达到 117 万台，同比+21.9%；今年上半年德国、芬兰的热泵安装量分别同比+25%/+80%。图表图表10：2016-2021 年欧洲涡旋压缩机市场规模情况年欧洲涡旋压缩机市场规模情况 资料来源

21、：英华特招股说明书、华泰研究 转子压缩机转子压缩机基本基本实现国产化，涡旋压缩机仍以外资为主实现国产化，涡旋压缩机仍以外资为主 转子压缩机基本实现国产化转子压缩机基本实现国产化。正如前文所述，小功率（通常指 3HP 以下）热泵机组一般采用转子压缩机，而转子压缩机随着中国空调产业一同成长，先后完成了国产化、国际化，白电企业美的、格力自建了庞大的转子压缩机产能。所以普通热泵机组通常采用普通空调的转子压缩机。涡旋压缩机长期为外资寡头垄断，目前仍以美系、日系品牌为主涡旋压缩机长期为外资寡头垄断，目前仍以美系、日系品牌为主。常用的涡旋压缩机品牌有艾默生（谷轮）、江森自控日立、大金、丹佛斯、松下。根据产业

22、在线数据，2021 年这五大外资品牌的中国市场占有率为 83.74%，其中艾默生（谷轮）压缩机以可靠性、高效而闻名。虽然国产品牌相对来说落于下风。图表图表11：2015-2021 年我国年我国涡旋压缩机涡旋压缩机前五大品牌前五大品牌市场份额（按销量）市场份额（按销量）资料来源：产业在线、华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608001920202021台数（万台）yoy96.07%95.64%93.65%92.54%89.07%85.89%83.74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%9

23、6%98%200021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 国产涡旋压缩机的可靠性、稳定性以及产品线丰富性不及美系、日系品牌，国产涡旋压缩机的可靠性、稳定性以及产品线丰富性不及美系、日系品牌，主要系以下两方面原因长期积累的结果。1）涡旋压缩机的核心零部件属于精密结构件，其原创设计及加工技术曾受限于国外的专利涡旋压缩机的核心零部件属于精密结构件，其原创设计及加工技术曾受限于国外的专利保护，国产涡旋压缩机起步相对较晚。保护，国产涡旋压缩机起步相对较晚。涡旋压缩机的各个结构和组成部件中，涡旋盘为最主要的核心部件

24、，其表面多呈曲面形状，制造时需要高精度的设备及精确装配技术。加之专利的保护，2010 年前国内企业无法涉足该领域。国产涡旋压缩机的产业化始于国产涡旋压缩机的产业化始于 2013 年前后，落后美国、日本年前后，落后美国、日本 30-40 年。年。上世纪 70 年代末美国开始出现系列化涡旋压缩机产品，完成从理论到产品的跨越。上世纪 80 年代日本企业完成涡旋压缩机的产业化，日立、松下先后量产空调涡旋压缩机。而同时期国内还仅停留在理论研究层面，一直未实现产业化。图表图表12：涡旋压缩机构造涡旋压缩机构造 图表图表13：涡旋盘表面多呈曲面形状涡旋盘表面多呈曲面形状 资料来源：英华特招股说明书、华泰研究

25、 资料来源：英华特招股说明书、华泰研究 2）下游客户粘性高，供应链体系较难突破下游客户粘性高，供应链体系较难突破。对下游整机客户而言压缩机的能效和可靠性更为重要，而对成本敏感度相对较低。外资品牌在多年生产经营过程中与客户形成了长期稳定的供货关系，在设计生产磨合、与整机其他部件的协同、供应链认证等方面仍有着明显的先发优势。虽然近些年国产品牌的市场地位有所提升，但在产品研发、品质管控和客户开发等方面仍需要时间的积累。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 换热器：种类繁多市场分散，换热器：种类繁多市场分散，选型用料是关键选型用料是关键 换热器又换热器又称称

26、热交换器，对热泵的制热和制冷都是必不可少的存在。热交换器，对热泵的制热和制冷都是必不可少的存在。换热器使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，热泵机组中的蒸发器、冷凝器均属换热器，仅热量传递方向不同。制热模式下，冷媒从空气中吸收热量，在蒸发器中汽化，进而在冷凝器中液化快速放热。换热器按形状和结构又可分为管式换热器、板式换热器、扩展表面式（翅片管式、板翅式、换热器按形状和结构又可分为管式换热器、板式换热器、扩展表面式（翅片管式、板翅式、管带式）换热器和再生式换热器等。管带式）换热器和再生式换热器等。其中，蒸发器大多采用翅片管式换热器，它主要由盘管和翅片组成。翅片主要作用为增加换热面积，往往盘

27、绕在盘管表面，通常呈 U 型以适配壳体。同时，为加快空气流经蒸发器，提高换热效率，蒸发器前方还配有外机风扇。冷凝器种类较多，通常采用板式换热器和管式换热器，两者各有优劣，根据应用场景来选型配置即可。管式换热器的结构坚固、处理能力大、适应性强、生产成本较低，并且在高温高压下也能适用，故被广泛应用于泳池热泵、商用热水热泵、我国北方工程采暖热泵等。而板式换热器的优势为：1）结构紧凑，单位体积内的换热面积是管式的 25 倍，实现同样换热量的体积只需管式换热器的 1/5 左右，占地面积小；2）换热系数高，流体在板式换热器内三维流动，换热效率通常被认为是管式换热器的 3-5 倍。故板式换热器尤为适合家用场

28、景，譬如国内的热泵两联供产品。图表图表14：制热模式下热泵蒸发器、冷凝器的作用制热模式下热泵蒸发器、冷凝器的作用 资料来源：制冷世界、华泰研究 图表图表15：蒸发器实物图蒸发器实物图 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 2021 年国内热泵换热器市场规模约 26.8 亿元，同比+34%。其中翅片换热器约 16.2 亿元，市场占比 58%，其次是管式换热器 8.4 亿元，市场占比 34%。不过需要指出的是，板式换热器在我国南方采暖市场的应用广泛，受益于下游应用市场规模的增长，板式换热器的发展前景广阔。图表图表17：2017-20

29、21 年年国内国内热泵换热器市场规模热泵换热器市场规模 图表图表18：2021 年年国内国内不同类型换热器的销售额占比不同类型换热器的销售额占比 资料来源：中国节能协会、华泰研究 资料来源：中国节能协会、华泰研究 应用领域的广泛以及需求的多样性决定了换热器行业定制化生产的特点，所以各细分市场应用领域的广泛以及需求的多样性决定了换热器行业定制化生产的特点，所以各细分市场的规模不大，并且都有各自的品牌格局或特征。的规模不大，并且都有各自的品牌格局或特征。总体来说，根据中国节能协会，2021 年我国翅片管式换热器以整机厂商自配套为主（占到 70%以上），美的、格力都建有庞大的翅片管式换热器的产能，呈

30、现“2+X”的市场格局。管式换热器的玩家众多，但以地方性企业为主，规模小，缺乏自主研发能力，与整机厂商大多采用“来图加工”的合作模式。因此管式换热器的生产企业集中在江浙和广东地区，如浙江英特、杭州沈氏。板式换热器在国内热泵领域的应用较晚，生产企业仍以外资企业为主，如丹弗斯、舒瑞普等。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500202021热泵用换热器市场规模（亿元）yoy翅片换热器58%同轴套管换热器22%壳管换热器12%微通道换热器3%板式换热器5%翅片换热器同轴套管换热器壳管换热器微通道换热器板式换热器图表图表16：板式换热器和管

31、式换热器的优劣势板式换热器和管式换热器的优劣势 类型类型 实物图实物图 优劣势优劣势 板式换热器 优势：1、结构紧凑，单位体积内的换热面积是管式的 25 倍；2、换热系数高，流体在板式换热器内三维流动，换热效率通常被认为是管式换热器的 3-5 倍；劣势：1、容易堵塞，对媒介（比如水）的清洁度要求高，管式换热器 优势：1、结构坚固，能耐高压；2、处理能力大；3、适应性强；劣势：1、检修、清洗和拆卸都较麻烦；2、管间接头较多，易发生泄漏 资料来源：HETA、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 水泵：技术门槛相对偏低，国产化替代进行时水泵：技

32、术门槛相对偏低，国产化替代进行时 近年来随着国内热泵两联供零售市场的快速兴起，水泵在采暖系统中的重要性逐渐凸显近年来随着国内热泵两联供零售市场的快速兴起，水泵在采暖系统中的重要性逐渐凸显。热泵两联供都是采用封闭水路循环系统，以热泵机组+地暖为例，热泵机组加热的热水持续在地暖管道中循环，凭借热水的热辐射给室内输送稳定的热量。因而水泵在系统中的作用主要为补水、循环、增压，以及解决系统中的水循环流动时的动力问题。相比于普通水泵，热泵采暖用水泵（又称循环泵）的特殊之处在于 24 小时持续运行，同时根据室内温度的变化调节负荷，即地暖管路中水的流量。以国内和欧洲热泵采暖系统为例，国内采暖系统循环泵大部分时

33、间运行在总负荷的 60%80%，而欧洲则要求循环泵运行负荷更多集中在 50%以下。图表图表20：国内地暖系统流量、时间百分比国内地暖系统流量、时间百分比 图表图表21：欧洲欧洲 ERP 指令中水泵指令中水泵 EEI 指数计算流量、时间百分比指数计算流量、时间百分比 欧洲欧洲 ERP 指令中水泵指令中水泵 EEI 指数指数 流量流量%时间时间%100 6 75%15 50%35 25%44 资料来源：暖通空调在线、华泰研究 资料来源：欧洲统计局、华泰研究 在品牌方面，外资品牌占据市场尤其是零售渠道主要份额，而国产循环泵主攻中低端市场和工程采暖市场。以国内市场为例，根据产业在线数据，重点布局零售渠

34、道的热泵两联供产品主要选用丹麦格兰富和德国威乐的循环泵，2021 年合计占热泵两联供这一细分市场近70%市占率。而在工程采暖市场和中低端市场，整机厂商或渠道安装方的成本敏感度较高，通常选用国产品牌，如新沪、新界、凯泉、南方、利欧等。0%5%10%15%20%25%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%运行时间流量负荷图表图表19：热泵两联供系统中，水泵的作用是让水以一定的流量转起来热泵两联供系统中，水泵的作用是让水以一定的流量转起来 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 整机厂商：整机厂商：响应市场变化，

35、紧抓市场机遇响应市场变化，紧抓市场机遇 根据产业在线数据，今年上半年国内热泵行业销售规模近 72 亿元，同比+29.5%。其中内销市场规模 37 亿元，同比+6.8%；外销市场规模 35 亿元，同比+68.2%。2021 年以来出口市场持续高增长，逐渐成为产业发展的新动能。国内市场：从政策红利转向需求驱动，开启品牌化之路国内市场：从政策红利转向需求驱动，开启品牌化之路 处于早期发展阶段，结构性增长为主处于早期发展阶段，结构性增长为主 从应用市场看，2022H1 国内采暖市场表现相对亮眼。上半年国内热泵销售规模 37.4 亿元，同比+6.8%。其中采暖市场（户式采暖、商用采暖）10.8 亿元，同

36、比+22.7%。图表图表23：2022H1 国内热泵细分应用规模国内热泵细分应用规模 图表图表24：2015-2021 年年国内国内热泵采暖市场占比快速提升热泵采暖市场占比快速提升 资料来源：产业在线、华泰研究 资料来源：中国节能协会、华泰研究 从近几年的发展来看，采暖在行业中的份额呈明显扩大趋势。中国节能协会的一组数据显示，2015 年采暖市场的份额约 6%，热水市场占据主导地位。但是到了 2021 年，采暖市场份额已经反超热水市场，达到 49.7%。-5%0%5%10%15%20%25%30%024680户式采暖商用采暖家用热水商用热水销售额（亿元）yoy0%10%2

37、0%30%40%50%60%70%80%90%100%200021热水应用供暖应用烘干应用图表图表22：国内热泵产业的内外销规模国内热泵产业的内外销规模 资料来源：产业在线、华泰研究 05002002020212022H1内销（亿元）出口（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 可选消费可选消费 品牌格局分散品牌格局分散是阶段性现象是阶段性现象，洗牌在所难免，洗牌在所难免 根据应用场景不同，国内热泵市场可以进一步拆分为家用热水、商用热水、家用采暖和商用采暖 4 个细分市场。细

38、分市场众多，并且都有各自的商业模式、成长驱动力、渠道特征，当下热泵市场总体呈现竞争格局较为分散的态势。1）商用热水和商用采暖：带有周期属性，发展滞缓，竞争激烈）商用热水和商用采暖：带有周期属性，发展滞缓，竞争激烈 商用热水和商用采暖的客户主要为酒店、学校、政府机关、农村活动中心等，并且参与北方煤改电市场的招投标。受政策红利褪去影响，2020 年以来商用热水、采暖市场发展滞缓，并且以中小项目为主。总体而言，中小热泵企业是主要玩家，市场集中度不高，竞争较为激烈，项目利润率走低大势所趋。图表图表26：2020-2022H1 国内国内商用热水和商用取暖市场规模商用热水和商用取暖市场规模（万套）（万套）

39、图表图表27：2019-2021 年年国内国内商用热水和商用取暖商用热水和商用取暖 CR3 资料来源：中国节能协会、华泰研究 资料来源：中国节能协会、华泰研究 2）家用热水：起步早，格局已定，集中度高）家用热水：起步早，格局已定，集中度高 家用热水的主力产品是空气能热水器，为国内最早商业化落地的热泵产品。2000 年后空气能热水器引入国内，随后国内几家专业生产空气源热泵热水器的企业诞生。但由于环境适应性较弱、水箱占地面积大、价格高等原因，空气能热水器在国内仍属于小众市场。05020212022H1商用采暖商用热水0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20

40、1920202021商用采暖商用热水图表图表25：2021 年年国内国内热泵品牌销售规模区间（不含热泵品牌销售规模区间（不含 OEM 及外销）及外销）注：排名不分先后 资料来源：暖通家、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 可选消费可选消费 图表图表28：空气能热水器自带水箱占地面积大空气能热水器自带水箱占地面积大 图表图表29：空气能热水器在国内仍属于小众市场空气能热水器在国内仍属于小众市场（万台）（万台）资料来源：华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 目前家用热水市场仍以新房市场为主，受近 2 年来国内新房销售放缓的拖累，行业增长动力不足，因而部分中

41、小企业相继退出该细分市场。根据中怡康数据，2021 年空气能热水器线上品牌 39 个，线下品牌 27 个。同时，空气能热水器头部品牌市场集中度较高，市占率相对平稳。2021 年 CR3=73.4%，CR5=86.6%,其中海尔、美的是主要玩家，传统热水器品牌如东方日出、AO 史密斯在区域市场拥有一定话语权。3）家用采暖：需求导向，产品驱动）家用采暖：需求导向，产品驱动 家用采暖按区域分为南方采暖和北方采暖两大类。由于北方集中供暖系统发达，故北方采暖市场主要受北方煤改电政策的驱动，且以工程招标形式居多。而南方采暖市场的成长逻辑主要为消费升级，以“舒适性”为最大买点，本质上是 2C 业务。从产品来

42、看，北方采暖市场以热泵热风机为主，其次为大功率（8HP 以上）的户式水机；而南方采暖市场则以小功率（8HP 以下）的热泵两联供机组（户式水机和天氟地水）为主。2021 年热风机 19 亿元，同比+3.6%；户水煤改电 9.21 亿元，同比-6%；户水零售 28.94亿元，同比+41%；天氟地水 10 亿元，同比+42%。2021 年户水零售、天氟地水的市场规模总和首次超过热风机和户水煤改电之和。05001,0001,5002,0002,500201920202021电热水器燃气热水器空气能热水器图表图表30：国内国内家用热水品牌家用热水品牌集中度相对平稳集中度相对平稳 资料来源：中国节能协会、

43、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021TOP3占比TOP5占比TOP10占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 可选消费可选消费 图表图表31：2020-2021 年年国内国内热风机和户水煤改电市场规模热风机和户水煤改电市场规模（亿元）（亿元）图表图表32：2019-2021 年年国内国内热风机和采暖机组煤改电市场热风机和采暖机组煤改电市场 资料来源：产业在线、华泰研究 资料来源：中国节能协会、华泰研究 两联供零售市场成为目前行业中较具增长潜力的细分市场，2020 年行业出现品牌扩容。据艾肯网的统计，

44、2021 年入局热泵两联供的主流品牌多达 26 个，覆盖欧美、国产、日韩和合资。从品牌格局来看，美系四大品牌（约克、开利、特灵、麦克维尔）在热泵两联供市场上仍占有主导地位。这主要是因为美系品牌推动户式水机在国内的小型化发展，符合以商品房为主的国情。出口市场：出口市场：OEM 代工为主代工为主，格局相对分散，格局相对分散 热泵出口企业主要分三类：1）制冷空调企业包括美的、格力等；2）太阳能或热水器企业如太阳雨、四季沐歌和力若瑞特等；3）专业从事空气源热泵产品的企业，如纽恩泰、中广欧特斯、芬尼克兹、派沃、中科福德和同益等，多为北方煤改电工程的早期参与者，并积累了相对丰富的产品开发经验。最近十几年间

45、，国内热泵企业通过掌握直流变频压缩机等控制技术，依托产业链一体化能力，在核心技术与成本上已经具备竞争优势。且随着中国节能环保能效指标的不断迭代，中国企业所生产的产品在技术指标上已开始部分领先于欧洲、日本等地的竞争对手，并逐步成为欧美等海外市场的主要设备提供商。基于欧洲节能制冷及取暖需求的提升，我们预计未来中国热泵龙头企业的全球份额有望不断提升。02468020202021热风机户水煤改电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021TOP3占比TOP5占比TOP10占比图表图表33：2021 年年国内国内热泵两联供热泵两联供（含

46、户式水机）部分品牌销售规模区间（含户式水机）部分品牌销售规模区间 注：排名不分先后 资料来源：暖通家、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 可选消费可选消费 图表图表34：中国空气源热泵企业来源（中国空气源热泵企业来源（2020，右侧为不同来源企业，右侧为不同来源企业数量数量占总数比例）占总数比例）资料来源：中国节能协会热泵专业委员会、华泰研究 从出口产品维度来看，中国企业以出口空气源热泵为主，而水源和地源热泵市场由欧盟企业主导。近年来，主要热泵参与者之间发生了一些重大整合。2016 年，美的收购了意大利Clivet 集团 80%的股权；2019 年，海信

47、收购斯洛文尼亚 Gorenje 95.42%的股权，进一步帮助中国企业打开欧洲市场。图表图表35：中国出口空气源热泵产品的主要企业中国出口空气源热泵产品的主要企业 资料来源：EUROPEAN COMMISSION、华泰研究 从业务模式来看，中国热泵企业主要以 OEM 的形式参与欧洲市场。根据产业在线数据，2021年芬尼克兹（PHNIX）以近 25%的出口份额居行业第一，其 50%以上的产品出口到欧洲、北美、中东、澳大利亚、南美、非洲等地区，主要以 OEM/ODM 方式与客户合作。公司专注于生产销售热泵产品，成立于 2002 年 4 月，出口主销产品包括 4 大类、10 个系列的热泵相关产品，应

48、用于游泳池热泵、房屋供暖和制冷热泵、家用水热泵等。经过 13 年的研究和进步，芬尼克兹已经掌握较为成熟的变频技术，应用于旗下不同类别的热泵产品，提升能效性能，带来节能效益。根据芬尼克兹官网，50%的芬尼克兹热泵产品使用 R32 作为制冷剂，并于 2021 年开发出应用新冷媒 R290 的热泵产品。同时，公司产品的音、智能控制、广泛的温度范围（可-25下稳定运行，COP 值达到 4.2）等技术指标较为领先。图表图表36：芬尼克兹主要外销热泵产品系列芬尼克兹主要外销热泵产品系列 产品系列产品系列 冷媒冷媒 欧盟能效等级（欧盟能效等级（ErP）运行温度范围运行温度范围 产品特点产品特点 HeroPl

49、us R32 A+-2543 低温条件下也能产生 60热水以及稳定的房屋供暖 Hero R410A A+-1543 可根据加热或冷却需求自动改变压缩机的工作频率；温度控制精度可高达0.1；智能除霜，降低低温环境下的能耗 HeroPro R410A A+-3052 能够在极寒气候下稳定运行，低温条件下也能产生 60热水以及稳定的房屋供暖 HeatPro R410A A+-3045 低温条件下也能产生热水以及稳定的房屋供暖 Polaris R410A -3043 低温条件下也能实现稳定供暖，总体供暖力增加 20%；双机柜设计，减少除霜对整体加热干扰，并最大限度地提高水加热的稳定性 Exhaust

50、Air Heat Pump R410A A+-743 可热回收，成本仅为传统电热水器的四分之一 资料来源：芬尼克兹官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 可选消费可选消费 欧洲“寒冬”将至，国内产业欧洲“寒冬”将至，国内产业链迎来新一轮发展机遇期链迎来新一轮发展机遇期 短期看，承接欧洲外溢需求，整机厂商迎来发展小高峰短期看，承接欧洲外溢需求，整机厂商迎来发展小高峰 22H1 欧洲热泵市场逆势增长，设备组件紧缺欧洲热泵市场逆势增长，设备组件紧缺。持续的俄乌冲突让欧洲国家深陷能源危机与高通胀，经济活动连续遇冷。然而，2022 年上半年欧洲热泵市场逆势崛起，

51、取得新突破。根据德国、芬兰等国热泵协会公布的数据，2022H1 德国、芬兰的热泵安装量分别同比+25%/+80%。而在此之前，2021 年欧洲热泵市场再度开启高增，在 21 个国家售出 218 万台热泵机组，同比+35%，安装量创出历史新高。图表图表37：欧洲热泵销量欧洲热泵销量 资料来源：EHPA，华泰研究 由于需求旺盛，本土产能和安装能力有限的情况下，由于需求旺盛，本土产能和安装能力有限的情况下，根据欧洲热泵协会，根据欧洲热泵协会，当下当下欧洲热泵的欧洲热泵的交付安装需要排队交付安装需要排队 2 个月甚至更长。个月甚至更长。同时，欧洲热泵协会于今年 7 月初的报告中指出，本土产能和安装能力

52、是热泵普及的首要瓶颈。欧洲市场欧洲市场一直是一直是中国热泵出口中国热泵出口的最主要的最主要目的地目的地，中国产业链直接受益。，中国产业链直接受益。根据欧洲热泵协会，一方面，欧洲热泵市场中的大量中小企业供应能力有限，仅能满足其所在国的部分需求；另一方面，一些较大跨国欧洲企业产能也明显小于亚洲竞争对手，仅能部分满足欧洲国家（欧盟和非欧盟）需求。因此急需中国优质热泵企业来弥补供需缺口。根据海关数据，2020-2021 年间，欧洲国家都是最重要的中国热泵产品出口目的地，其中法国占比最高。图表图表38：2020 年中国热泵产品出口目的地（销售额占比）年中国热泵产品出口目的地（销售额占比）图表图表39：2

53、021 年中国热泵产品出口目的地（销售额占比）年中国热泵产品出口目的地（销售额占比）资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 35%(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(万台)热泵销售量yoy法国22.1%澳大利亚7.6%意大利7.2%荷兰5.5%德国5.2%西班牙4.9%比利时4.1%波兰3.4%加拿大3.4%瑞典2.5%南非2.5%美国

54、2.4%其他29.3%法国18.9%意大利11.2%澳大利亚9.7%德国7.8%荷兰6.4%西班牙4.6%波兰4.5%比利时3.9%加拿大3.1%美国2.6%其他27.3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 可选消费可选消费 中长期看，加速产业化进程，看好中长期看，加速产业化进程，看好全球份额提升和全球份额提升和高端高端零部件的国产化替代零部件的国产化替代 加快推广热泵、提升供热的电气化水平不仅加快推广热泵、提升供热的电气化水平不仅是是缓解缓解欧洲欧洲今年冬季取暖压力的关键，更是在今年冬季取暖压力的关键，更是在中长期内推动欧洲能源结构转型的重要一环。中长期内推动欧

55、洲能源结构转型的重要一环。今年 3 月 3 日，IEA 在减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的 10 点计划中提出“加快热泵替代燃气锅炉”等建议，通过将当前欧盟热泵的安装率提高一倍来加快热泵普及进程，预计第一年额外节省 20 亿 m的天然气使用量。图表图表40：IEA 提出减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的提出减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的 10 点计划点计划 计划计划 影响影响 1.不与俄罗斯签订任何新的天然气供应合同 今后及以后的供应更加多样化 2.进口来源多样化，替代俄罗斯天然气供应 一年内将非俄罗斯天然气供应增加 300 亿方 3.实施最低储气水平 到明年冬天增强天然气系统弹性 4.加快风能和太阳能新

56、项目部署 一年内减少使用 60 亿方天然气 5.最大限度使用生物质能和核能发电 一年内减少使用 130 亿方天然气 6.针对暴利行业制定短期税收措施，以保护弱势电力消费者免受高价影响 天然气价格居高不下时，削减能源费用 7.加快热泵替代燃气锅炉 一年内减少使用 20 亿方燃气 8.加快提高建筑和工业的能源效率 一年内减少使用 20 亿方天然气 9.鼓励消费者临时将恒温器降低 1 摄氏度 一年内减少使用 100 亿方天然气 10.加快实现电力系统灵活改造，包括能源品种多样化和脱碳化 天然气供应与欧洲电力安全趋于脱钩 资料来源：IEA，华泰研究 根据欧盟热泵协会(EHPA)的预测，2026 年，欧

57、盟热泵市场规模将超过 150 亿美元，热泵销量较 2021 年将实现翻倍，超过 400 万台；2031 年，欧盟热泵销量预计达到 1400 多万台，2022-2031 年 CAGR 将达到 15%。根据 IEA 的场景测算，住宅建筑中的供暖电气化份额将从 2015 年的 4%左右增加到 2030 年的 12%左右，2050 年的最大比例将达到 34%，在服务业，这一比例将从 2015 年的 12%左右上升到 2030 年的 29%左右，2050 年的最大值约为 51%。中长期看，在欧洲订单的加持下国内热泵的产业化进程将全面加速，我们认为投资主线有两条：1）中国制造抢占欧洲市场，拥有海外 OEM

58、/ODM 客户资源的企业将持续受益；2）零部件国产替代，其中以涡旋压缩机为代表的核心零部件的国产化率提升空间较大。图表图表41：欧盟热泵市场规模预测欧盟热泵市场规模预测 资料来源：EHPA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 可选消费可选消费 风险提示风险提示 家电市场竞争加剧。家电市场竞争加剧。白电市场整体集中度较高，但是短期内疫情影响下可能面临空冰洗市场需求持续低迷影响，由于行业扩张产能形成的高产能与需求低迷造成的供需不平衡，可能加剧行业竞争，高端产品销售受阻。海外市场需求不及预期。海外市场需求不及预期。海外白电市场供需成熟，相关公司在海外市场拥有多

59、个生产基地、研发中心及营销中心，海外市场经济政策可能对其本地运营产生一定风险。原材料价格大幅波动。原材料价格大幅波动。家电成本中，以钢、铜、铝及塑料等原材料占比较大，如果大宗原材料价格波动加剧，价格持续上行或给相关公司带来一定的成本端压力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、周衍峰、王森泉，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券

60、股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可

61、能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的

62、一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他

63、专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律

64、或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附

65、属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 可选消费可选消费 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclos

66、ure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、

67、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、周衍峰、王森泉本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司

68、投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（

69、A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公

70、司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公

71、司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话

72、：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司