1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：8.76 元 目标价格（人民币）：10.62 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)3.69 已上市流通 A股(亿股)3.69 总市值(亿元)32.33 年内股价最高最低(元)15.34/8.76 沪深 300 指数 3933 上证指数 3126 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 杨欣杨欣 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S10 多多品牌运营品牌运营先先行者行者，高端女装龙头重启成长高端女装龙头重启成长 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目

2、项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,962 2,363 2,822 3,399 3,928 营业收入增长率-24.90%20.42%19.44%20.42%15.58%归母净利润(百万元)445 304 218 316 438 归母净利润增长率 24.80%-31.72%-28.31%45.14%38.63%摊薄每股收益(元)1.338 0.823 0.590 0.857 1.187 每股经营性现金流净额 0.65 0.81 0.37 1.23 1.53 ROE(归属母公司)(摊薄)20.14%10.73%7.37%10.00%12.63%P/E

3、 9.86 17.72 14.84 10.23 7.38 P/B 1.99 1.90 1.09 1.02 0.93 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 中高端女装领先者，中高端女装领先者，外延外延并购扩张业务版图。并购扩张业务版图。公司成立于 1996 年，中高端定位下主品牌获稳健内生式增长；2015 年公司上市，同年收购海外品牌Laurel 拓展业务版图，并陆续收购美国潮牌 Ed Hardy（2016）/法国品牌IRO（2016）/设计师品牌 SP（2019）等，多品牌矩阵业务加速扩张，2015-19 年公司收入 CAGR 达 33%。2020/21 年疫情期间公司营收、归母净

4、利分别同比-25%/+20%、+25%/-32%，1H22 公司在弱市中拓店提速，收入同增 6.5%，线下受损背景下归母净利同降 73%。设计设计&营销持续优化，股权激励彰显信营销持续优化，股权激励彰显信心。心。产品方面，主品牌通过“伞状战略”延伸出 weekend 系列、差异化定位年轻客群、扩展自身业务范围。营销方面，公司于 21 年首推虚拟人物 Elisa，并在形象运营方面借助 UGC 模式，以直播、创意视频等方式打造裂变式传播效果。另外，公司于 21 年 11月推出新一期股权激励计划，行权期为 2025-26 年，该计划覆盖周期长、利润目标高，彰显公司长期发展信心。他山之石：从全球奢侈品

5、龙头发展历程看他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌多品牌模式先进性模式先进性。LVMH、开云等国际时尚产业巨头发展历程表明，全球范围整合品牌资源、丰富自身产品矩阵是服企提升业绩韧性、保持长期竞争力的发展路径之一；公司近年来已积累丰富收购优质标的经验，收购的品牌国际化、符合消费者趋势、且具有高成长性/高盈利。运营上，公司积极拓店以促进份额提升，并不断提升高效益直营门店占比，1H22 净增门店 21 家（直营店占 72%）；统一中后台资源赋能各品牌，精细化运营释放成长空间。我们预计 2025 年主品牌/IRO、其他子品牌收入分别达 10-15 亿、5-10 亿元，整体营收仍有 40%+空间。

6、投资建议投资建议 公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌矩阵构筑自身差异化优势，弱市坚定门店扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。预计公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.18/3.16/4.38 亿 元，分 别 同 比-28.31%/+45.14%/+38.63%，予以公司 22 年 18 倍 PE，对应目标股价10.62 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险风险提示提示 国内外疫情反复影响门店销售、渠道拓展不及预期、线上表现低于预期。05008.769.710.6411.5812.5213.4614.415.34210916

7、2220616220916人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 歌 力 思 沪深300 2022 年年 09 月月 17 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 歌 力 思(603808.SH)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、多品牌时装集团，中高端女装行业领先者.4 1.1、外延并购方式扩张业务版图.4 1.2、女装行业规模大、增速平稳、格局分散.4 2、设计&营销持续优化，股权激励彰显公司信心.6 2.1、主品牌设计焕新，拓展美学边界重新出发.6 2.2、首推虚拟人物

8、 Elisa，数字化变革持续赋能.6 2.3、发布长周期、高目标股权激励计划.8 3、他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性.8 3.1、品牌矩阵日趋完善，贡献长期成长动能.8 3.2、“单店提效+稳健扩店”同步推进，集团化运营优势领先.12 3.3、精细化运营模式可复制性强，集中赋能收购品牌.14 4、多品牌驱动规模增长，业绩承压、营运改善.15 4.1、逆势下坚定扩张，短期业绩有所承压.15 4.2、毛利率、净利率基本稳定，费用端控制得当.16 4.3、营运能力环比改善，存货计提金额下降.17 4.4、百秋网络业务剥离，公司商誉占比下降.18 5、盈利预测与估值.19 5.1

9、、盈利预测.19 5.2、可比估值及投资建议.20 6、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司旗下品牌矩阵.4 图表 2：2016-2023E国内女装行业规模及同比（亿元，%）.5 图表 3：2016-2021 年中国服装细分市场集中度（%）.5 图表 4：中高端女装规模及占比（亿元，%）.5 图表 5：中高端及女装整体规模增长（%）.5 图表 6：歌力思旗下产品线.6 图表 7：2022 歌力思品牌虚拟人物宣传海报.7 图表 8：虚拟偶像 vs 真实偶像代言.7 图表 9：歌力思绿幕科技打造“云秀场”.8 图表 10：歌力思 2022 春夏秀舱内采用球幕技术.8 图表 11：股权激

10、励业绩考核要求.8 图表 12：LVMH集团 2021 年五大品类收入占比（%）.9 图表 13：LVMH集团金融危机前后营收情况（亿欧元）.9 图表 14：LVMH旗下主要国际知名服饰品牌形象.9 图表 15：LVMH集团旗下 11 个经营服饰业务的品牌.9 WYPY2X2VZZsQmOaQcM9PmOoOoMoMjMrRvMlOnMuNbRpPvNNZtOvMNZrNsQ公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：2000-2021 年 LVMH时装与皮具板块收入及增速情况（亿欧元）.10 图表 17：2001-2021 年 LVMH集团收入区域占比（%）.10 图表 18：2

11、021 年度 LVMH集团收入区域占比（%）.10 图表 19：2014-1H22 公司旗下品牌营收、同比及占总营收比例（百万元，%）.11 图表 20：公司门店总数及同比（家，%）.12 图表 21：公司平均单店收入及同比（百万元，%）.12 图表 22：公司直营门店数及同比（家，%）.12 图表 23：公司加盟门店数及同比（家，%）.12 图表 24：直营店单店收入及同比（百万元，%）.13 图表 25：加盟店单店收入及同比（百万元，%）.13 图表 26：2016-1H22 公司旗下各品牌线下店铺数（家）.13 图表 27：公司旗下各品牌线下直营/加盟门店数量及变动（家）.13 图表 2

12、8：公司线上/线下营收及同比（百万元，%）.14 图表 29：公司旗下品牌天猫/小红书平台粉丝数（万人）.14 图表 30：Laurl 品牌收入及开店情况（百万元，家）.15 图表 31：Ed Hardy 品牌收入及开店情况（百万元，家）.15 图表 32：IRO 品牌收入及开店情况（百万元，家）.15 图表 33：SP品牌收入及开店情况（百万元，家）.15 图表 34：1Q20-2Q22 公司分季度营收、归母净利及同比增速（百万元，%）.16 图表 35：2016-1H22 公司营收、归母净利及同比增速（百万元，%）.16 图表 36：可比公司毛利率（%）.16 图表 37：2016-1H2

13、2 公司分品牌毛利率（%）.17 图表 38：2016-1H22 公司分渠道毛利率（%）.17 图表 39：2016-1H22 公司销售、管理费用率（%）.17 图表 40：2016-1H22 公司净利率（%）.17 图表 41：可比公司存货周转天数（天）.18 图表 42：可比公司库存商品存货计提比例.18 图表 43：可比公司存货跌价金额/存货（%）.18 图表 44：歌力思 2016-1H22 商誉变化及占总资产和净资产的比重（亿元，%）.19 图表 45：营收拆分.20 图表 46：可比公司估值.21 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、多品牌、多品牌时装集团时装集团，中高

14、端女装行业领先者，中高端女装行业领先者 1.1、外延外延并购方式扩张业务版图并购方式扩张业务版图 1996 年，现公司实控人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌 ELLASSAY，多年以来该品牌形成以“时尚优雅”为主基调，面向对生活品质有追求的中产阶级都市女性群体。2015 年公司在上海证券交易所上市，成为在上海主板上市的第一家女装企业。同年，公司通过收购 Laurl 拓展自身业务版图，随后陆续收购了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵以 实现 协同 式业 务发 展。2021 年公 司营 收规 模实 现 23.63 亿元（+20.4

15、2%），归母净利 3.04 亿元（-31.72%）。图表图表1：公司公司旗旗下品牌下品牌矩阵矩阵 品牌名称 推出/获得年份 方式/地区 持股比例 业务范围 价格区间 风格及目标群体 1H22 营收占比（占比变动）品牌概念展示 ELLASSAY（中国）（中国）1996 自主孵化/大中华区 100%女装 500-20000 2540 岁间、自信独立的都市现代女性 39%（-4pct）Laurl（德国）（德国）2015 收购/全球 100%女装 600-30000 简约大气、优雅精致。目标为独立、自信的新女性 10%（-0pct）Ed Hardy（美国）（美国）2016 收购/大中华区 80%女装、

16、男装 200-15000 复古朋克和街头元素，风格大胆鲜明。目标群体为 2035 岁的都市潮流女生 13%（-0.1pct）IRO Paris（法国）（法国）2016 收购/全球 100%主营女装、部分男装 800-20000 风格简约法式、摇滚潇洒。目标为 2540 岁的都市女性 27%（+0.6pct）Self-portrait（英国）（英国）2019 合资经营/中国大陆-女装 1000-9000 产品富有质感。目标客群为 2540 岁独立、精致的都市女性 11%（+4pct）VIVIENNE TAM 2017 收购/中国大陆 75%女装 500-2000 融合中西设计理念和特点，定位在

17、20-40 岁有个性的女性 0%Jean Paul Knott 2019 合资经营/大中华区 80%女装，男装 1000-3000 设计为轻盈优雅的冷淡中性风，受众为对品质、原创敏感的男女性消费者 0%百秋电商百秋电商 2016 联营企业/全球 27.75%国际品牌全域服务商-0%来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所（注：公司于 2020 年转让百秋网络部分股份，持股比例由 75%降至 27.75%，百秋网络由公司子公司变更为公司的联营企业）1.2、女装女装行业规模大、增速平稳、格局分散行业规模大、增速平稳、格局分散 公司所处的女装行业发展步入成熟期，增速平稳且市场集中度较低。根据E

18、uromonitor，2016-2021 年我国女装市场规模年复合增速为 4.55%，其中2021 年在疫后修复背景下女装零售明显反弹，行业规模同比增长 17.5%至公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1.11 万亿元。据 Euromonitor 预测，2023 年女装行业市场规模约达到 1.24 万亿元。从我国服装行业细分品类来看，女装以 51.9%的占比处于领先，其次分别为男装（29.6%）、童装（11.9%）、运动服（6.6%）。国内女装行业市场CR5 基本维持在 5%左右，集中度远低于其他细分市场。我们认为中短期看女装市场将维持低集中度，主要因为：1）女性在购物中更更愿意尝试新

19、兴品牌和潮流产品，单一品牌难以满足其多元化需求；2）女性在不同场合，如职场、宴请、运动、休闲、居家等，需要不同风格特性的服装来匹配，各女装品牌专精特定场合需求，加之大众审美的差异化，形成了女装市场百花齐放、中小品牌众多的局面。图表图表2：2016-2023E国内女装行业规模及同比（亿国内女装行业规模及同比（亿元，元，%）图表图表3：2016-2021年中国服装细分市场集中度（年中国服装细分市场集中度（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 中高端女装市场规模增长高于整体，多品牌集团化运营趋势明显。受益于居民消费结构升级、女性收入及社会地位

20、提升，消费者相较于过去更加注重服装的品质、品牌风格、品牌文化等，对中高端女装时尚品牌的消费意愿和能力稳步逐步增强。据 Euromonitor，2021 年中高端女装规模占服装总体的 32%（占比较 17 年提高 5Pct），且规模增速达到 22.84%，超过女装市场整体的增速。我国中高端女装品牌众多，参与者包括宝姿（PORTS）、朗姿（Lancy）、歌力思（Ellassay）、卓雅（JORYA）等。我国中高端女装企业逐步趋向多品牌集团化发展，其中安正时尚、欣贺股份、地素时尚等主要靠内生式打造多品牌，而歌力思则主要靠外延收购丰富品牌矩阵。这样的发展趋势一方面是因为中高端女装定价高、目标客群数量小

21、且匹配的渠道数量有限，单一品牌容易限制成长天花板；另一方面则是因为中高端品牌定位客群往往对于品牌内涵、产品设计品质等有高要求，行业壁垒高于大众服饰品牌，竞争者难以进入。图表图表4：中高端女装规模及占比（亿元，：中高端女装规模及占比（亿元，%）图表图表5：中高端及女装整体规模增长：中高端及女装整体规模增长（%）来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 8,852 9,409 10,126 10,573 9,407 11,056 11,961 12,386 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000

22、001920202021 2022E 2023E行业规模 行业规模同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021女装CR5 男装CR5 童装CR5 运动服CR5 27%27%28%31%32%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800000202021中高端女装 其他 占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200202021中高端女装 女装整体 公司深度研究-6-敬请

23、参阅最后一页特别声明 2、设计设计&营销营销持续优化，持续优化，股权激励股权激励彰显彰显公司信心公司信心 2.1、主品牌主品牌设计焕新设计焕新，拓展美学边界重新出发，拓展美学边界重新出发 公司主品牌 Ellassay 通过“伞状战略”延伸出不同风格，在维持优雅、率性品牌基调的基础上陆续推出 weekend 系列、first 系列，以满足用户在不同生活场景下的着装需求。从产品风格上来看，weekend 系列加入更多卫衣、牛仔、针织等元素以贴近年轻人喜好，主要定位比过去年轻 5-8 岁的女性消费者人群。另外，公司希望通过高性价比的副线系列打通中端购物商圈，以拓宽过去以高端门店为主的单一渠道结构。目

24、前品牌新推出系列将年轻化、差异化深入产品设计，收效亮眼。2021 年4 月品牌率先发布 EGIRL 早秋系列，以不同材质的搭配碰撞，通过融合率性、柔美、精致、浪漫等风格展现现代女性的多面特质和细腻情感。为更好地将新品拓展至年轻客群，品牌在深圳、武汉等城市的部分门店开设“Hello Bear 闪闪熊”限时快闪店，以老花为主的玩偶熊为品牌注入童趣幻想，打破品牌本身给人的过于正式、成熟的固有印象。Weekend2022 系列进一步升级，定位 Z时代女性为品牌未来核心人群，考虑到年轻群体更为多元、灵活的生活与工作方式，新品中展示了简约但不失细节点缀的廓形西装、直线感连衣裙、金属光感风衣等单品。EGIR

25、L、Weekend 等系列的推出通过不断拓展设计边界以及塑造年轻化形象，来增强品牌的吸引力、与年轻一代消费者形成更深层次的情感共鸣。图表图表6：歌力思歌力思旗下产品线旗下产品线 来源：公司官方公众号，国金证券研究所 2.2、首推虚拟人物首推虚拟人物 Elisa，数字化变革持续赋能数字化变革持续赋能 得益于“元宇宙”概念的兴起，2021 年主品牌首推自创虚拟人物 Elisa，并在形象运营中借鉴了 UGC 模式，融入受众端的想法，以直播、跨界合作、社交传播、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社群的双重成长，以达到裂变式传播效果。在 2021 大片“TIME”中，品牌方延续了春夏大片的数字化概念，采

26、用动态粒子生长技术模拟植物的超次元生长效果，并融合 CGI 模式赋予Elisa 更为生动的面部、肢体形象，仿佛跨越了时间边界，探索自然与科技共生的未知星际。从人物打造到场景构建，Elisa 这一虚拟形象的启用除了运用科技为艺术设计赋能，带给消费者更良好的视觉体验外，还折射出时尚产业中有关数字营销载体下的多元化表达、品牌传导的情感价值等新兴话题。公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2022歌力思品牌虚拟人物宣传海报歌力思品牌虚拟人物宣传海报 来源：歌力思品牌官方公众号，国金证券研究所（1）探索新型数字化营销方式，结合虚拟化场景探索新型数字化营销方式，结合虚拟化场景完成完成时尚

27、的另类表达。时尚的另类表达。当下，无论是 Instagram 上拥有 310 万粉丝的虚拟网红模特 Lil Miquela，还是Balmain、Prada、Gucci 等品牌启用虚拟模特完成广告拍摄，都预示着虚拟形象正逐渐入侵时尚领域，并成为帮助品牌接触年轻用户的有力工具。在这样的国际流行趋势下，歌力思在国内首屈一指推出虚拟偶像 Elisa，一方面为消费者带来更优质的视觉体验，以在趋于同质化的品牌营销中脱颖而出；另一方面虚拟空间与现实联动的模式更容易为消费者创造多维的参与体验，并更好地传达品牌理念。（2）通过虚拟通过虚拟偶像偶像快速切入年轻圈层快速切入年轻圈层，为消费者带来交互式体验和深层为消

28、费者带来交互式体验和深层次的次的情感共鸣情感共鸣。采用明星、博主等来带货品牌目前已经成为大多数时装品牌的常规营销手段，粉丝对于流量明星的关注和认同对带动产品销量增长有着直接的促进作用。然而，这样的流量将随着与明星的解绑而转移，并不会真正转化为这些年轻消费者对于品牌的认同感和忠诚度。而歌力思创造出一个自带品牌DNA 的虚拟形象，除了加入服装设计元素，还可以培养消费者的参与感，在与消费者的互动中逐步丰富人物的人设、性格、故事线等精神内核，以更深层次地与消费者进行情感交流。图表图表8：虚拟偶像虚拟偶像vs真实偶像代言真实偶像代言 真人代言真人代言 VS 虚拟代言虚拟代言 前期开发 自带话题流量，选择

29、多 技术门槛、审美门槛、用户调研 产业链 上下游成熟 不够完善、行业标杆较少 适用品类 全品类适用 部分品类感官体验难实现 创意形式 创意性强，真实体验引发共鸣 目前主要以来视频及平面广告形式 合作周期 合作档期较短 生命周期长，可不断迭代 道德风险 人设不稳定，有塌方风险 量身定制，仅需规避版权问题 授权延展性 延展性较差 延展空间大，可 IP 化运营 出场时间 明星行程难把控 容易操控（全息投影、AI、3D 等技术）投入成本 费用高昂（签约、场地、广告和制作费用）费用低（开发运营的成本为主）用户交互 低频次、长期互动难 高频词、任意时间、覆盖大量人群（借助 AI 技术活大量运营人员）来源：

30、克劳锐指数研究院，国金证券研究所（3）虚拟人物虚拟人物为品牌的数字化运营延伸创意空间，推动产业可持续发展为品牌的数字化运营延伸创意空间，推动产业可持续发展进程。进程。数字化实现品牌的精准化、个性化营销，在推出虚拟形象的基础上，歌力思陆续将绿幕技术、球幕技术融入秀场，推出“云上时装秀”、360 度全息沉浸式秀场等，最大程度减少布景搭建和一次性耗材的使用，切身践行品牌的可持续时尚战略。通过不断以“时尚科技”探索产业营销新业态，并逐步把新科公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 技、可持续等关键词印入品牌文化中，公司有望在元宇宙概念浪潮中寻找机遇，实现品牌的重塑。图表图表9：歌力思绿幕科技打造“

31、云秀场”歌力思绿幕科技打造“云秀场”图表图表10：歌力思歌力思2022春夏秀舱内采用球幕技术春夏秀舱内采用球幕技术 来源：歌力思官方公众号，国金证券研究所 来源：歌力思官方公众号，国金证券研究所 2.3、发布发布长周期、高目标长周期、高目标股权股权激励计划激励计划 2021 年 11 月公司发布最新一期股票期权激励计划，分两期共授予 1300万份股票期权，约占公司股本总额的 3.52%。激励对象为包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员在内的 6 人，行权价格为 15.12 元/股。本次激励的业绩考核要求主要包括：第一个行权期内满足 2025 年净利润不低于 7.0 亿元或 2022-2025

32、 年累计净利润不低于 22.1 亿元，第二个行权期内满足 2026 年净利润不低于 8.2 亿元或 2022-2026 年净利润不低于 30.3 亿元；若达到业绩考核要求则 100%行权，若达到业绩的 90%则 50%行权。本次股权激励周期长、目标高、力度大，展现了公司对于长期多品牌战略发展的信心。图表图表11：股权激励业绩考核要求：股权激励业绩考核要求 2021 股权激励计划 第一个行权期（2025 年底）满足两个条件之一：1、2025 年净利润不低于 7.0亿元（含 7.0 亿元）；2、2022 年至 2025 年累计净利润不低于 22.1 亿元（含 22.1 亿元）第二个行权期（2026

33、 年底）满足两个条件之一：1、2026 年净利润不低于 8.2亿元（含 8.2 亿元）；2、2022 年至 2026 年累计净利润不低于 30.3 亿元（含 30.3 亿元）。来源：公司公告，国金证券研究所 3、他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性他山之石：从全球奢侈品龙头发展历程看多品牌模式先进性 3.1、品牌矩阵日趋完善，贡献长期成长动能品牌矩阵日趋完善，贡献长期成长动能 LVMH：多品牌集团是行业最长青的发展模式之一：多品牌集团是行业最长青的发展模式之一 LVMH 集团起初以酒类业务为主，历经三十余年的并购之路逐步发展成为囊括 70+品牌的奢侈品巨头，形成酒类、香水与化妆

34、品、腕表和珠宝、时装与皮具、精品零售五大业务线，目前旗下品牌除了路易威登、酩悦香槟和轩尼诗干邑之外，均为并购得来。2021 年集团营收结构中，时装与皮具占比最高，达48%，各业务条线均囊括多个独立知名品牌，发展稳健。LVMH 集团多品类、多品牌运营的策略，使其在 1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机之后，通过兼并收购突破单品牌/品类收入瓶颈、提升业绩韧性、实现较快复苏。公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：LVMH集团集团2021年五大品类收入占比（年五大品类收入占比（%）图表图表13：LVMH集团金融危机前后营收情况（亿欧元）集团金融危机前后营收情况（亿欧

35、元）来源：LVMH公司公告，国金证券研究所 来源：LVMH公司公告，国金证券研究所 我们以 LVMH 集团的时装与皮具业务为例，探讨其时装业务品牌布局和发展。LVMH 目前共有 11 个服饰品牌，除 Louis Vuitton 为公司自主孵化的品牌外，其他均为收购获得，包括国际知名奢侈品品牌 Givenchy、Celine、Kenzo、Marc Jacobs、Dior、Emilio Pucci 等。集团旗下 11 个主营服装的品牌均定位高端，同时具备独特品牌调性，覆盖多元风格，以满足高收入消费群体的个性化需求。图表图表14：LVMH旗下主要国际知名服饰品牌形象旗下主要国际知名服饰品牌形象 Gi

36、venchy Celine Kenzo Marc Jacobs Christian Dior Emilio Pucci 复古典雅 简洁高级 休闲慵懒 摇滚时髦 华丽高雅 波普艺术 来源：LVMH集团公告，国金证券研究所 图表图表15：LVMH集团旗下集团旗下11个经营服饰业务的品牌个经营服饰业务的品牌 名称名称 起源起源 服装业务推出服装业务推出/收购年份收购年份 获得获得方式方式 主营品类主营品类 品牌风格品牌风格 目标客群目标客群 LOUIS VUITTON 法国 1854 1854 年 创立 箱包，小型皮具，配饰，鞋履，成衣，腕表，高级珠宝 精致、品质、舒适、创意 追求奢华、创新、质感，

37、对旅行充满热忱的群体 Givenchy 法国 1952 1988 年 收购 男女成衣、时尚配饰、香水 复古典雅的高级时装 优雅、时尚一族 Kenzo 法国 1970 1993 年 收购 运动衫、夹克、鞋包、配饰 休闲慵懒、异域风情 对面料和款式要求高，需要表现独特审美的群体 Celine 法国 1945 1996 年 收购 风衣、皮具、鞋子、包袋 优雅温柔、简洁干练 职业女性 LOEWE 西班牙 1846 1996 年 收购 针织刺绣类成衣、包袋、配饰、香水 手工工艺、不对称元素、艺术性 喜爱刺绣和街头艺术，追求舒适的高端消费者 Marc Jacobs 纽约 1963 1997 年 收购 包袋

38、、鞋靴、配饰、男女成衣 典雅、奢华、性感、怀旧 追求轻奢休闲的年轻消费者 Emilio Pucci 意大利 1947 2000 年 参股 成衣、配饰 色彩明亮、波普艺术 追求大胆性感、鲜明个人风格的女性消费者 Fendi 意大利 1925 2001 年 收购 奢华皮草、经典手袋、高级女装、男装、配饰 高品质、经典、富于创意 追求时尚、奢华的富裕阶层 Loro Piana 意大利 2013 年 收购 羊毛、羊绒针织衫品、大柔软、奢华、最顶级 对面料品质极高要求的富豪葡萄酒及烈酒,9.30%香水与化妆品,10.30%腕表和珠宝,14.00%时装与皮具,48.10%18.30%葡萄酒及烈酒 香水与化

39、妆品 腕表和珠宝 时装与皮具 精品零售 00500600700亚洲金融危机（1997-1998）美国次贷危机及全球金融危机（2007-2011）公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 名称名称 起源起源 服装业务推出服装业务推出/收购年份收购年份 获得获得方式方式 主营品类主营品类 品牌风格品牌风格 目标客群目标客群 1924 衣、夹克西服、围巾丝巾等 群体 Christian Dior 法国 1946 2017 年 收购 男女时装、精品童装、提包手袋、腕表珠宝、香氛美妆、家居纺织 美丽、优雅、精致 崇尚优雅的高收入人群 Patou 法国 1914 2018 年 收

40、购 女装成衣、定制礼服和配件 复古法式 时髦摩登的年轻女性 来源：LVMH官网，国金证券研究所 多品牌矩阵助力时装业务稳健增长，不断突破收入天花板。2000-2019 年公司时装与皮具板块收入稳健增长，年复合增速 10.74%，其中，2001 年集团收购 Fendi，时装与皮具业务营收同增 12.8%；2010 年，由于亚洲市场需求强劲和欧美市场在金融危机后复苏，集团总体收入增长强劲，时装与皮具板块收入同增 20.32%；2017 年集团收购 Dior 时装部门，2018 年收购 Jean Patou 并进行品 牌业 务重 组，2017/2018 年集团时装 与皮 具业 务板 块收 入同增21

41、.11%/19.28%。图表图表16：2000-2021年年LVMH时装与皮具板块收入及增速情况（亿欧元）时装与皮具板块收入及增速情况（亿欧元）来源：Bloomberg，国金证券研究所 LVMH 集团通过收购各大国际知名品牌，助力公司业务拓展至全球。集团在全球各区域的收入分布逐渐均衡，2008 年以来亚洲地区收入占比显著增长，发源地法国的占比不断下降。到 2014 年，欧亚美市场“三足鼎立”的格局基本形成；2020 年度，除日本外亚洲地区收入占比最高，达到 34%。在区域扩展的同时，集团通过多个知名品牌的联合效应，集中开店、集中选址，可以获取高端商圈内更优惠的店面与更好的地段，从而加强单个品牌

42、的宣传效果。图表图表17：2001-2021年年LVMH集团收入区域占比（集团收入区域占比（%）图表图表18：2021年度年度LVMH集团收入区域占比（集团收入区域占比（%）来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%0500300350时装与皮具品类收入 时装与皮具品类收入同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲（除日本外）美国 欧洲（除法国外）其他地区 法国 日本 亚洲（除日本外）,35%美国,26%欧洲（除法国外）,15%法国,6%日本,7%其他

43、地区,11%亚洲（除日本外）美国 欧洲（除法国外）法国 日本 其他地区 公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 子品牌定位高度差异化，营收贡献持续提升子品牌定位高度差异化，营收贡献持续提升 歌力思的长期战略目标是“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”。LVMH、开云集团等国际大型时尚产业集团的发展历程表明，在全球范围内整合品牌资源建立多品牌集团，是服饰行业最长青的发展方式之一。对标 LVMH 集团的并购扩张之路，公司自 2015 年上市以来通过投资、并购、合作经营等方式引入德国高端女装品牌 Laurl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌IRO 与英国当代时尚品牌 se

44、lf-portrait，以进一步丰富公司的产品线，完善品牌矩阵。经过多年实践，公司已经逐渐成长为我国同业内具备最领先品牌收购能力的公司，从现有品牌来看，公司对于收购标的的考察标准主要包括是否符合消费者趋势、是否坚持国际化以及是否具有高成长性和盈利能力：（1）国际化：除了自主培育的 ELLASSAY 品牌，公司其他收购品牌均为国际上有一定知名度的品牌，一方面优质的海外品牌往往具有较为深厚的品牌文化底蕴厚、运营能力强，另一方面过去海外品牌已经通过代购等渠道被一部分人群了解，相比于自建品牌能够更快普及消费者教育。（2）符合消费者趋势：公司旗下各个品牌在定位和风格上各具特色、区分度明显，其中 Laur

45、l 简约大气、Ed Hardy 潮流大胆、IRO 摇滚潇洒、Self-portrait 兼备柔美与硬朗，高差异性有效避免品牌间的同质化竞争，并促进品牌在各自细分市场不断拓圈、提振品牌声量。（3）高成长性和盈利能力：公司收购的国际品牌具备领先的品牌价值，随着品牌在线下核心商圈渠道的拓展以及在营销方面的投入，未来各个品牌在中国大陆地区的业务有望进一步扩张，发展潜力巨大。从各品牌营收表现来看，主品牌 ELLASSAY 稳步发展，2020 年营收贡献为 47.8%，占据公司业绩的半壁江山；子品牌（Laurl、EdHardy&EdHardyX、IRO、self-portrait）收入占比呈上升趋势，20

46、21 年营收贡献达 55.7%，首次超过主品牌。各收购品牌间营收表现分化明显：主品牌 ELLASSAY 发展保持稳定，2021 年收入规模 10.12 亿元，在高档时装中处于较高水平。Laurl 品牌通过在中国运营 5 年以来的经验沉淀，2021 年实现强劲增长，全年营收达 2.41 亿元，同比增长 64.9%。Self-portrait 由于定位清晰、风格独特，进驻国内后表现亮眼，2021 年实现收入 1.75 亿元，同比高增 432.6%。IRO 品牌伴随着海外疫情恢复销售明显好转，2021 年实现营收 5.92 亿、同增 9.0%。Ed Hardy 经历 2019-20 年调整后，202

47、1 年营收同增 43.1%至 3.07 亿元。1H22 主品牌实现销售额 4.53 亿元、同比微降 3.6%；子品牌中 Self-portrait 延续亮眼表现，销售额同增 65.9%至 1.24 亿元，除此之外 Laurel/Ed hardy/IRO 分别同增 2.9%/5.8%/8.9%，弱市下均实现优质正增长，子品牌占比进一步提升至 60.78%。图表图表19：2014-1H22公司公司旗下品牌营收、同比及占总营收比例（百万元，旗下品牌营收、同比及占总营收比例（百万元，%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 ELLASSAY 731

48、824 797 962 1004 1048 939 1012 453 yoy 12.8%-3.3%20.8%4.3%4.4%-10.4%7.8%-3.6%总营收 98.2%98.6%70.4%46.9%41.2%40.1%47.8%42.8%39.2%Laurl 30 98 112 117 146 241 112 yoy 230.5%14.0%4.9%24.9%64.9%2.9%总营收 2.6%4.8%4.6%4.5%7.4%10.2%9.7%EdHardy(X)243 436 498 371 215 308 155 yoy 79.2%14.2%-25.5%-42.1%43.1%5.8%总营收

49、 21.5%21.2%20.4%14.2%11.0%13.0%13.4%IRO 395 56 674 543 592 312 yoy 43.7%18.9%-19.5%9.0%8.9%总营收 19.2%23.3%25.8%27.7%25.0%27.0%self-portrait 33 175 124 yoy 432.6%65.9%总营收 1.7%7.4%10.7%公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 子品牌占总营收比例 24.1%45.2%48.3%44.5%47.7%55.7%60.8%来源：公司公告，国金证券研究所 3.2、“单店提效“单店提效+稳健扩店”稳健扩店”同步推进，集团化运

50、营优势同步推进，集团化运营优势领先领先 直营占主导，同店增长有望贡献未来主要增量直营占主导，同店增长有望贡献未来主要增量 19 年公司门店总数达近年来峰值，20 年来逐步优化线下渠道，改善门店经营质量；2022 年初公司在弱市中拓店以带来自身规模与份额提升，1H22 净增 21 家门店、较 19 年高峰期减少 14 家。2017-2021 年间，门店总数复合增长 3%，而平均单店收入复合增速达到 12%，可见同店增长贡献公司近年来业绩主要增量；1H22 在一线城市疫情反复、闭店占比较高背景下，公司平均单店收入仅同比下滑 4.6%，多品牌业绩韧性有所显现，预计随着疫情好转单店将恢复至此前稳健增长

51、。图表图表20：公司门店总数及同比（家，：公司门店总数及同比（家，%）图表图表21：公司平均单店收入及同比（百万元，：公司平均单店收入及同比（百万元，%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 逆势中积极拓店，渠道结构不断优化。2016-19 年公司持续开拓直营门店，门店数从 206 家增至 311 家（净增 105 家），其中主品牌门店数持平、收购品牌持续开拓新店。2020 年疫情发生以来，公司在逆势中保持积极进取，21 年净开 68 家直营门店至 380 家，1H22 直营店铺净增 33 家（单 Q2 净增 29 家）。与此同时，公司不断调整已有门店结构，关闭经营不

52、善的加盟店铺，2021 年加盟门店仅有 170 家、同比下滑 29.75%。截至 1H22 公司直营、加盟门店占比分别为 72%、28%，直营占比较 16 年提升 29 Pct。图表图表22：公司直营门店数及同比（家，：公司直营门店数及同比（家，%）图表图表23：公司加盟门店数及同比（家，：公司加盟门店数及同比（家，%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 直营店效长期更具韧性。2020 年疫情冲击下直营/加盟平均单店收入分别为 367/210 万元，分别同降 13.9%、27.4%，直营店效持续显著优于加盟、且疫情冲击下业绩更具韧性。2021 年线下直营、加盟单店收

53、入分别同比增长 9%、48%直营店稳健恢复，加盟店精简后单店效益有所提升。随着渠道继续优化、-10%-5%0%5%10%15%00500600700200H22门店数 同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%062002020211H22平均单店收入 同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450200H22直营门店数 同比（右轴）-2

54、5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350200H22加盟门店数 同比（右轴）公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 直营门店数量增加、加盟店精简，有望推升总体店效，带来更高质量的内生增长。图表图表24：直营店单店收入及同比（百万元，：直营店单店收入及同比（百万元，%）图表图表25：加盟店单店收入及同比（百万元，：加盟店单店收入及同比（百万元，%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 渠道渠道稳步扩张稳步扩张，新品牌展现高成长空间新品牌展现高成长空间 线下渠道方面，

55、公司采取直营+加盟的销售模式覆盖全国各大城市核心商圈，精细化运营门店数量持续下降，直营比例提升。截至 1H22 末公司共开设571 家零售店，其中直营/加盟分别 413/158 家。主品牌 ELLASSAY 在精细化运营改善下门店降至 286 家，直营店比例由 2016 年的 43%上升至 1H22 末的57%，对标地素 Dazzle（直营 170/经销 488 家）、朗姿（直营 157/经销 153 家）等中高端品牌，歌力思门店数量还有增长空间。子品牌中，Laurl 进入中国市场以来保持稳扎稳打，至 1H22 共有 75 家门店，其中直营/加盟分别 63/12 家。IRO 平均每年增加高单位

56、数家门店，且主要位于一线城市核心商圈，对标同类型品牌 Maje、Sandro 在华的扩张情况，IRO 未来在中国市场有望进一步扩店。Self-portrait 是公司于 2019 年最新纳入的品牌，21 年在一线城市头部商圈新增 14 家店铺，全年实现营收 1.75 亿元、同比增长超 4 倍，单店表现亮眼，未来有望延续。公司根据旗下各品牌的不同定位选择合适的渠道合作，一方面充分发挥终端经营经验及落实“新开店一炮而红”激励方案，帮扶新开门店短期内发育成熟；另一方面在一线城市核心商圈连续打造地标性店铺，品牌力量持续彰显。图表图表26：2016-1H22公司公司旗下旗下各品牌线下店铺数（家）各品牌线

57、下店铺数（家）来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表27：公司公司旗下旗下各品牌线下直营各品牌线下直营/加盟加盟门店门店数量数量及变动及变动（家）（家）直营 加盟 ELLASSAY Laur l Ed Hardy IRO Paris Self-portrait ELLASSAY Laur l Ed Hardy-20%-10%0%10%20%30%40%000H22直营单店收入 同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02002020211H22加盟单店

58、收入 同比（右轴）341 322 312 306 289 276 286 17 30 37 52 51 68 75 116 148 181 169 137 106 94 0 33 49 58 67 80 86 0 0 0 0 6 20 30 0500300350400200H22ELLASSAYLaurlEd HardyIRO Parisself-portrait公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 2Q22 187 63 48 85 30 99 12 46 1Q22 179 57 49 79 20 99 12 47 净

59、变动+8+6-1+6+10 0 0-1 来源：公司公告，国金证券研究所 线上渠道方面，公司形成以天猫店铺为主，京东、唯品会、微信商城为辅的销售渠道，并结合小红书、抖音、B 站及微信朋友圈等内容社区渗透高价值潜在客户，完成品牌的种草和引流。新品牌 Self-portrait 自推出起便借助网红属性高效引流快速成长，该品牌经营的小红书官方账号通过新品发布、明星同款、KOL 分享打造多维度内容矩阵，目前官方账号粉丝超 7.1 万，平台相关笔记超 8 万条，活跃度远超很多早期入驻平台的国际大牌。Ed Hardy（X）在抖音平台表现优异，在潮流男装排名领先，线上收入同比增长近 6 倍，电商有效拉动下全年

60、收入同比高增 43.1%。图表图表28：公司公司线上线上/线下营收及同比（百万元，线下营收及同比（百万元，%）图表图表29：公司旗下品牌天猫公司旗下品牌天猫/小红书平台粉丝数小红书平台粉丝数（万人）（万人）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各品牌官方账号，国金证券研究所 3.3、精细化运营模式可复制性强，集中赋能收购品牌精细化运营模式可复制性强，集中赋能收购品牌 基于行业领先的运营管理能力，公司主品牌通过二十余年深耕中高端女装，门店不断优化，单店营收规模持续增长，单店收入从 2016 年的 234 万元升至2021 年的 367 万元，表现处于行业领先，这也为公司向其他收购品牌进行运营经验

61、输出和本土化引导打好坚实基础。收购的海外品牌 Laurl、IRO、Self-portrait 的高速增长体现了体现了公司公司将主品牌运营经验复制到副线品牌的有效性和可将主品牌运营经验复制到副线品牌的有效性和可持续性，海外品牌在国内从持续性，海外品牌在国内从 0 到到 1 落地运营并实现收入破亿的速度持续提升落地运营并实现收入破亿的速度持续提升。具体到品牌来看：（1）Laurl 是公司收购的第一个海外品牌，2016-19 年在国内一二线城市持续扩张门店，截至 19 年末该品牌在全国共拥有 52 家门店，2016-19 年门店复合增长 45.16%，渠道是 Laurl 早期营收增长的主要驱动力；2

62、020 年公司获得 Laurl 品牌的全球所有权，随着品牌定位的明确以及运营能力的提升，2020/21 年公司收入规模分别同增 25%/65%至 1.46/2.41 亿元，其中单店收入提供增长新动力，分别实现 2.9（+27%）/3.5 亿元（+24%）。（2）Self-portrait 自 2020 年进入中国市场后增势强劲，2021 年实现收入1.75 亿元、同比高增 433%，有效经验复制后加速破亿，单店收入实现 8.77 亿元，同比增 60%，运营效益和渠道扩张同时助力收入增长。（3）2016-2018 年 Ed Hardy 采取大规模扩张策略，门店数量从 116 家增至 181 家，

63、渠道扩展带动下总营收额从 2.43 亿元增至 4.98 亿元，年复合增速达 43%。单店效益拖累叠加疫情影响，近几年该品牌总营收出现下滑趋势，公司对此采取渠道优化策略、削减门店数量，随着公司进一步将 Laurl、Self-portrait 运营策略落实到 Ed Hardy 门店管理上，我们认为未来 Ed Hardy 仍具备一定的发展潜力。-50%0%50%100%150%0500025002000202021 1H22线上营收 线下营收 线上营收同比（右轴）线下营收同比（右轴）020406080100歌力思 LaurlEd Ha

64、rdyIROSelf-portrait小红书 天猫 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：Laur l品牌收入及开店情况（百万元，家）品牌收入及开店情况（百万元，家）图表图表31：Ed Hardy品牌收入及开店情况（百万元，家）品牌收入及开店情况（百万元，家）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表32：IRO品牌收入及开店情况（百万元，家）品牌收入及开店情况（百万元，家）图表图表33：SP品牌收入及开店情况（百万元，家）品牌收入及开店情况（百万元，家）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司近年来不断加快数字化

65、、智能化转型，统一中后台资源集中赋能各个品牌，实现品牌间的协同效应。其一，公司致力于打造行业领先的设计开发与供应链体系，培养具有国际视野和感知力的设计团队并精选超 100 家供应商灵活生产、及时补货，目前 ELLASSAY、Laurl、IRO Paris、Self-Portrait 品牌均已纳入 SAP 管理体系与全渠道商品调拨系统，公司可以及时掌握货品的零售与库存情况，快速进行货品调配和响应。其二，公司搭建高效的信息管理系统以实现客户关系、终端零售、商品/订单/库存等方面的统一管理，未来各个管理信息系统将进一步打通，实现业务流程高度智能化。另外，公司打造“全时、全域”营销平台，通过全渠道投放

66、、多领域跨界放大品牌影响力，突破圈层吸引不同消费群体。高质量收购形成差异化矩阵，多品牌精细化运营释放成长空间，歌力思长期发展路径逐渐清晰。公司持续深耕中高端服装领域，多年来陆续收购 Laurl、IRO 等海外知名品牌，甄选标的经验丰富；渠道扩张以及门店高效运营模式可复制性强，品牌从培育到步入高成长阶段进程加快；数字化中后台集中赋能全矩阵，为品牌高速成长保驾护航。当下，公司通过丰富的收购经验和强大的运营能力在业内已经建立了口碑，未来将会有更多优质品牌谋求合作，这样的模式下公司有望实现长期可持续增长，成为我国女装优质龙头集团。4、多品牌、多品牌驱动规模增长，业绩承压、营运改善驱动规模增长，业绩承压

67、、营运改善 4.1、逆势逆势下坚定扩张，短期业绩有所承压下坚定扩张，短期业绩有所承压 公司 2015 年以前收入主要来自主品牌，2016 年公司开启新品牌并购进程，业绩增速明显提升，2015-2019 营收 CAGR 为 46.2%，归母净利润 CAGR 为30.7%。受疫情及百秋不再并表影响，2020 年公司营收/归母净利/扣非净利分02040608005003002001920202021收入 门店数 050002003004005006002001920202021收入 门店数 01020304050

68、6070809000500600700800200202021收入 门店数 05202021收入 门店数 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 别同比-24.9%/+24.8%/-37.1%，归母净利同比增长主要系公司出售百秋网络47.25%股权（持股由 75%降至 27.75%），取得投资收益 2.98 亿元（税前）。20211H22 在疫情反复背景下，公司收入分别为 23.6/11.7 亿元，分别同增 20.4%/6.5%；归母净利分别为 3.04/0.50 亿元，分别同比下滑 31.7%/73

69、.0%。自 2022 年初以来公司在弱市中积极拓店，聚焦收入规模增长与份额提升，疫情边际改善下业绩有望回暖。图表图表34：1Q20-2Q22公司分季度公司分季度营收、归母净利及同比营收、归母净利及同比增速（百万元，增速（百万元，%）图表图表35：2016-1H22公司营收、归母净利及同比增速公司营收、归母净利及同比增速（百万元，（百万元，%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4.2、毛利率、净利率基本稳定，费用端控制得当毛利率、净利率基本稳定，费用端控制得当 2016-19 年随着公司陆续收购相对毛利率较低的 Ed Hardy 及 IRO，整体毛利率由 68.44

70、%逐年下滑至 65.62%。2020-21 年疫情发生后，在新收购的高毛利率品牌 Self-Portrait 拉动下，公司毛利率回升至 66.81%。由于公司旗下品牌多位于一线城市，受到 3-5 月深圳、上海疫情影响品牌折扣有所加深，毛利率下滑至 63.58%。图表图表36：可比公司毛利率（：可比公司毛利率（%）来源：公司公告，国金证券研究所 分品牌来看，2016-21 年主品牌毛利率稳定在 70%-72%左右，1H22 疫情影响下毛利率下滑至 67.6%；子品牌中 Ed Hardy 和 IRO 毛利率处于较低水平且近年来下滑趋势明显，1H22 年分别为 52.8%、56.1%，Laurl 的

71、毛利率逐年下滑至 1H22 的 72.5%，新收购品牌 Self-portrait 毛利率始终维持在 83%，处于子品牌中最高水平。分渠道来看，线上/线下毛利率分化，线上盈利能力有所改善。线上毛利率整体低于线下，1H22 疫情背景下公司发力线上平台、优化产品结构，毛利率同比提升 7.08 pct 至 58.41%。2016-20 年在品牌矩阵丰富叠加疫情影响下，直营、加盟毛利率分别下滑至 70.89%、58.5%；21 年随着疫情好转、客流恢复，线下直营/加盟毛利率分别回升 3 pct 至 74.32%/61.77%；1H22 一线城市在疫情中受损，线下直营/加盟分别同比下滑 4pct/10.

72、2pct 至 68.66%/48.17%。-200%-100%0%100%200%300%400%500%005006007008001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22营收 归母净利 营收同比 归母净利同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500025003000200H22营收 归母净利 营收同比 归母净利同比 40%45%50%55%60%65%70%75%80%200

73、H22歌力思 地素时尚 欣贺股份 安正时尚 比音勒芬 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：2016-1H22公司分品牌毛利率（公司分品牌毛利率（%）图表图表38：2016-1H22公司分渠道毛利率（公司分渠道毛利率（%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从费用端来看，2018 年开始公司的销售费用率逐步提升，主要是因为并购加速导致店铺与网络营销投入增加，2020 年以后由于收入承压，销售费用率同比增 6.01 pct 至 37.66%；1H22 公司在疫情反复叠加持续拓店基础上销售费用率进一步提升至 45.54%。2016 年公司的管理费用

74、率大幅提升至 14%左右，主要系国际品牌并购整合战略的推行、收购百秋网络以及限制性股权激励计划的实施；之后管理费用率稳定在 8%-11%区间；1H22 管理费用率为 8.97%，同比基本持平。疫情下净利率有所承压。2016 年以前公司净利率基本稳定在 19%左右，2017 年起，随着营销、管理费用增加净利率有所下滑。2020 年公司净利率为22.44%（+6.81pct），高增长主要系营收、净利润增速分化，一方面转让百秋网络股份获得投资收益 2.98 亿元（税前），另一方面营收受疫情和百秋网络股份剥离影响，2020 年同比下降 24.90%。1H22 公司净利率为 5.86%，同比下滑 12.

75、66 pct。图表图表39：2016-1H22公司销售、管理费用率（公司销售、管理费用率（%）图表图表40：2016-1H22公司净利率（公司净利率（%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4.3、营运能力环比改善，、营运能力环比改善，存货计提金额下降存货计提金额下降 早期公司存货周转情况向好，存货周转天数逐渐下降至 2017 年的 199 天；受 Ed hardy 品牌产品风格调整后去库存以及部分新品牌销售不及预期影响，2018 年开始公司存货周转速度放缓，2020 年叠加疫情影响，存货周转天数上升至 311 天；2021 年以来随着公司持续优化品牌风格、调节渠道

76、结构及采取较灵活的退换货政策，2021-1H22 存货周转天数维持 288 天左右，营运能力环比改善。40%50%60%70%80%90%200H22ELLASSAYLaurlEdHardy（X）IROself-portrait20%30%40%50%60%70%80%90%200H22线上 线下直营 线下加盟 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200H22销售费用率 管理费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%201620

77、02020211H22歌力思 地素时尚 比音勒芬 欣贺股份 安正时尚 公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：可比公司存货周转天数（天）：可比公司存货周转天数（天）来源：各公司公告，国金证券研究所 公司 2019-2021 年存货减值金额分别为 4513/5146/3269 万元，存货跌价金额/存货比值分别为 7.6%/9.6%/4.7%，公司相较于可比公司采取更激进的存货减值政策，库龄超 1 年的产品即计提 50%，2 年以上即计提 100%。2020 年公司存货减值金额较去年同期增 14%，主要系疫情下门店关闭导致的存货积压；21 年公司调整退换货

78、政策以保证库存良性，并将库存统一通过奥莱、唯品会等清货渠道销售，对应存货跌价金额同比下滑 36%至 3269 万元。图表图表42：可比公司库存商品存货计提比例可比公司库存商品存货计提比例 图表图表43：可比公司存货跌价金额可比公司存货跌价金额/存货存货（%）1 年内年内 1-2 年年 2-3 年年 3年以上年以上 歌力思 0%50%100%100%锦泓集团 0%10%50%100%欣贺股份 0%5%50%100%地素时尚 0%30%50%100%来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 4.4、百秋网络业务剥离，公司商誉占比下降百秋网络业务剥离，公司商誉占比下降 公司

79、近年来通过不断收购国际优质品牌构建多品牌矩阵，并从 2016 年开始逐渐形成商誉。截止 1H22，公司共有商誉 2.95 亿元，占总资产和净资产的比重分别为 6.97%和 10.20%。其中，2020 年商誉/总资产和商誉/净资产下降较多，主要系公司处臵百秋网络股份有限公司 2.51 亿元商誉账面价值。至2020 年底，公司收购 IRO Paris 过程中形成 1.89 亿商誉，占总商誉比重为63.70%；收购 Ed Hardy 过程中形成 1.07 亿商誉，占总商誉的 36.04%。目前收购的 Ed Hardy 和 IRO 品牌经营状况保持良好，暂无商誉减持风险；收购的VIVIENNE TA

80、M 受到品牌停售影响，2020 年减值 76.53 万元。总体来看，随着 2020 年剥离非主要业务，商誉占比有所下降；目前收购品牌中 IRO 和 Ed Hardy 发展稳定，减值风险低。00500600200H22歌力思 地素时尚 欣贺股份 安正时尚 比音勒芬 0%5%10%15%20%25%200202021歌力思 锦泓集团 欣贺股份 地素时尚 公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：歌力思歌力思2016-1H22商誉变化及占总资产和净资产的比重（亿元，商誉变化及占总资产和净资产的比

81、重（亿元，%）2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 商誉商誉 3.57 5.47 5.47 5.47 2.95 2.95 2.95 同比增速同比增速-53.22%0.00%0.00%-46.07%0.00%0.00%商誉占总资产比重商誉占总资产比重 13.90%15.34%14.94%15.86%8.25%6.87%6.97%商誉占净资产比重商誉占净资产比重 19.73%22.97%20.46%27.88%13.11%10.30%10.20%来源：公司公告，国金证券研究所 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 5.1、盈利预测盈利预测 收入端：收入端：我们预测公司

82、 2022-24 年营收分别实现 28.22/33.99/39.28 亿元，分别同比增长 19.44%/20.42%/15.58%，其中主品牌保持稳中有增，子品牌处于成长或调整期，22-24 年合计占比预计提升至 61%/65%/68%；公司持续拓展线上渠道，预计 22 年线上占比达到 16%，至 24 年进一步提升至 18%。具体分品牌来看：1）主品牌：主品牌：预计 22-24 年分别实现营收 10.51/11.29/11.98 亿元，同增3.8%/7.5%/6.1%，其中线下渠道继续调整，保证净开店有所增长，22 年疫情影响下预计单店店效同比下滑 12%至 323 万元，23-24 年净开

83、店叠加单店效益改善下店效预计同增 5%/2%。2）Laurel：预计 22-24 年分别实现营收 3.13/4.09/4.98 亿元，分别同增30%/31%/22%，占主营收入的 12%/13%/13%。拓店方面，22 全年预计保持上半年净拓 7 家门店的节奏，22-24 年门店净增 14/8/10 家，单店店效同增1%/4%/5%。3）Ed Hardy：22-24 年预计贡献收入 3.13/3.32/3.74 亿元，分别同增1.61%/6.26%/12.47%，占主营收入的 12%/10%/10%。随着 22 年渠道调整结束，23-24 年分别净拓店 4/7 家，产品设计、门店效益提升下 2

84、2-24 年单店店效预计同增 1%/4%/5%。4）IRO：22-24 年预计贡献 收入 6.99/8.46/10.01 亿元，分别 同增18.15%/20.97%/18.37%，占主营收入的 26%/26%/27%。参考海外同类品牌Maje、Sandro 等的规模，预计 22-24 年该品牌在全球疫后复苏中稳步恢复，在全球净拓店 12/10/8 家，单店店效分别提升 10%/5%/5%。5）Self-portrait：该品牌入驻国内市场后发展迅速，21 年收入同比高增433%，22 年以来公司保持积极拓店，上半年净拓店达到 10 家，我们预计 22-24 年门店数量将达到 40/52/62

85、家，且单店店效在 22 年同增 25%至 1095 万元。总体来看，我们预计 22-24 年该品牌收入分别同增 71.70%/77.16%/32.18%至3.01/5.33/7.05 亿元，占主营收入比重分别为 11%/16%/19%。利润端：利润端：毛利率方面，1H22 疫情影响导致低毛利线上占比提升、折扣加深，毛利率同比-5.28 pct 至 67.57%，22 全年预计毛利率为 66.07%，23-24 年随着高毛利 SP 品牌占比提升拉动、叠加线上线下折扣水平提升，预计毛利率分别为 68.14%/69.47%。费用率方面，公司在逆势下持续规模扩张，门店及品牌营销费用相对刚性，随着收入回

86、升预计销售费用率会有所下降，22-24 年销售费用率分别为42.7%/42%/42%；公司管理费用率与此前下滑趋势保持一致，22-24 年维持在8.5%左右。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：营收拆分营收拆分 来源：公司公告，国金证券研究所 5.2、可比可比估值估值及投资建议及投资建议 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.18/3.16/4.38 亿元，分别同比-28.31%/+45.14%/38.63%，对应 EPS 分别为 0.59/0.86/1.19 元。我们选取四家 A 股中高端品牌服饰作为可比，22-24E 对应平均 PE 分别为 15/13/10

87、 倍。考虑到公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌矩阵构筑自身差异化优势，逆势下坚定门店扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。综上我们给予公司 22 年 18 倍 PE，对应目标股价 10.62 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024EELLASSAYLAUREL收入（百万元）收入（百万元）938.881011.991050.551129.321197.91收入（百万元）收入（百万元）146.00240.74312.69408.90498.16yoy-10.41%7.79%3.81%7.5

88、0%6.07%yoy24.90%64.89%29.89%30.77%21.83%线下收入（百万元）938.881011.99892.97948.63982.29线下收入（百万元）127.02211.85265.79343.48408.49yoy-10.41%7.79%-11.76%6.23%3.55%yoy20.74%66.78%10.40%29.23%18.93%门店数（家）289276279283288门店数（家）51688290100净增（家）-17-13345净增（家）-11714810线上收入（百万元）122.05121.44157.58180.69215.62线上收入（百万元）18

89、.9828.8946.9065.4289.67线上占比（%）13%12%15%16%18%线上占比（%）13.00%12.00%15.00%16.00%18.00%单店店效（万元）324.87366.66322.66338.80345.57单店店效（万元）136.50255.37257.92268.24281.65单店yoy-5.14%12.86%-12.00%5.00%2.00%单店yoy-30.93%87.08%1.00%4.00%5.00%毛利（百万元）674.87730.55634.01683.01712.16毛利（百万元）116.68130.09174.01184.12205.22毛

90、利率71.88%72.19%71.00%72.00%72.50%毛利率62.39%48.06%65.50%66.00%67.00%Ed HardyIRO收入（百万元）收入（百万元）214.96307.60312.54332.10373.53收入（百万元）收入（百万元）542.72591.80699.23845.871001.29yoy-42.08%43.10%1.61%6.26%12.47%yoy-19.50%9.04%18.15%20.97%18.37%线下收入（百万元）187.01270.69265.66278.97306.29线下收入（百万元）472.16520.79594.35710.

91、53821.06yoy-44.01%44.75%-1.86%5.01%9.80%yoy-22.19%10.30%14.13%19.55%15.56%门店数（家）7114门店数（家）678092102110净增（家）-32-31-347净增（家）91312108线上收入（百万元）27.9436.9146.8853.1467.24线上收入（百万元）70.5571.02104.88135.34180.23线上占比（%）13.00%12.00%15.00%16.00%18.00%线上占比（%）13.00%12.00%15.00%16.00%18.00%单店店效（万元）136.50

92、255.37257.92268.24281.65单店店效（万元）704.72650.98716.08751.88789.48单店yoy-30.93%87.08%1.00%4.00%5.00%单店yoy-32.64%-7.63%10.00%5.00%5.00%毛利（百万元）116.68130.09174.01184.12205.22毛利（百万元）286.27340.07362.55440.53517.27毛利率62.39%48.06%65.50%66.00%67.00%毛利率60.63%65.30%61.00%62.00%63.00%Self-portrait其他业务其他业务收入（百万元）收入（

93、百万元）32.92175.35301.08533.40705.07收入（百万元）收入（百万元）185.16143.19146.06148.98151.96yoy-432.62%71.70%77.16%32.18%yoy46.24%-22.66%2.00%2.00%2.00%线下收入（百万元）32.59161.32273.99485.39627.51毛利（百万元）27.7721.4821.9122.3522.79yoy394.96%69.84%77.16%29.28%毛利率15%15%15%15%15%门店数（家）620405262净增（家）614201210线上收入（百万元）0.3314.03

94、27.1048.0177.56线上占比（%）1%8%9%9%11%单店店效（万元）548.71876.751095.941128.821151.40单店yoy60%25%3%2%毛利（百万元）27.28145.44227.41402.88527.11毛利率82.86%82.94%83.00%83.00%84.00%合计合计总营收（百万元）总营收（百万元）1962.142362.752822.163398.583927.92yoy-24.90%20.42%19.44%20.42%15.58%毛利（百万元）1365.651538.321864.522315.922728.81毛利率69.60%65

95、.11%66.07%68.14%69.47%公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46：可比公司估值：可比公司估值 来源：Wind，国金证券研究所 注：1）除地素时尚为国金预测值外，其他可比公司采用 wind 一致预测值；2）股价更新至 2022 年 9 月 16 日收盘价 6、风险提示、风险提示 国内外疫情反复影响线下门店销售国内外疫情反复影响线下门店销售：公司旗下品牌定位中高端，较依赖线下销售场景，而公司旗下门店大部分集中于一线城市，若相关城市疫情反复或加剧，可能影响门店正常运营，对公司收入及存货管理带来不利影响。渠道拓展不及预期：渠道拓展不及预期：公司计划通过拓店扩展自身

96、业务规模，从而带动业绩回升，若高端服装消费持续疲软，可能导致公司拓店节奏放缓，从而导致业绩恢复放缓。线上经营表现低于预期：线上经营表现低于预期：公司近几年积极布局线上渠道，长期规划线上占比提升 5 pct 左右至 20%，若因营销推广不善、渠道流量下滑等因素导致线上经营效果不及预期，可能拖累公司整体业绩表现。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E地素时尚14.25 1.311.431.34 1.50 1.85 15131198安正时尚6.63 0.490.170.30 0.36 0.41 2050221916欣贺股份8.23 0.420.6

97、60.57 0.79 0.95 221614109比音勒芬20.31 0.951.131.40 1.75 2.13 1722151210行业平均-1925151310歌力思8.761.340.820.590.861.199.8617.7215107EPS股票名称股票名称股价股价(元元)PE公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2

98、024E 主营业务收入主营业务收入 2,613 1,962 2,363 2,822 3,399 3,928 货币资金 540 758 835 995 1,167 1,335 增长率 -24.9%20.4%19.4%20.4%15.6%应收款项 458 385 397 464 559 646 主营业务成本-892-663-779-958-1,083-1,199 存货 595 532 696 708 722 736%销售收入 34.1%33.8%33.0%33.9%31.9%30.5%其他流动资产 107 177 134 143 168 190 毛利 1,721 1,300 1,584 1,865

99、 2,316 2,729 流动资产 1,701 1,853 2,062 2,310 2,616 2,907%销售收入 65.9%66.2%67.0%66.1%68.1%69.5%总资产 49.3%51.8%45.7%48.3%51.4%53.8%营业税金及附加-19-14-15-17-20-24 长期投资 95 443 666 671 664 673%销售收入 0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%固定资产 199 184 188 196 199 202 销售费用-827-739-961-1,205-1,427-1,650%总资产 5.8%5.2%4.2%4.1%3.9%3.7%销售

100、收入 31.7%37.7%40.7%42.7%42.0%42.0%无形资产 1,328 959 1,010 1,035 1,064 1,091 管理费用-284-192-191-240-289-334 非流动资产 1,747 1,724 2,446 2,469 2,476 2,498%销售收入 10.9%9.8%8.1%8.5%8.5%8.5%总资产 50.7%48.2%54.3%51.7%48.6%46.2%研发费用-92-59-57-85-102-118 资产总计资产总计 3,448 3,577 4,508 4,779 5,092 5,404%销售收入 3.5%3.0%2.4%3.0%3.

101、0%3.0%短期借款 35 260 368 685 683 573 息税前利润（EBIT）500 296 360 318 477 604 应付款项 303 252 313 321 368 411%销售收入 19.1%15.1%15.2%11.3%14.0%15.4%其他流动负债 369 288 276 219 276 337 财务费用-20 3 3-39-44-34 流动负债 707 800 957 1,226 1,327 1,322%销售收入 0.8%-0.2%-0.1%1.4%1.3%0.9%长期贷款 613 287 121 106 116 124 资产减值损失-58-114-88-45-

102、72-66 其他长期负债 166 238 498 371 347 327 公允价值变动收益 0 0-1 0 0 0 负债 1,486 1,325 1,576 1,703 1,790 1,773 投资收益 39 328 54 50 45 49 普通股股东权益普通股股东权益 1,871 2,209 2,831 2,957 3,162 3,472%税前利润 8.0%62.7%13.5%17.6%11.1%8.9%其中：股本 333 333 369 369 369 369 营业利润 491 528 343 284 406 552 未分配利润 1,168 1,506 1,669 1,794 2,000

103、2,309 营业利润率 18.8%26.9%14.5%10.1%12.0%14.1%少数股东权益 90 42 101 119 140 160 营业外收支-5-5 59 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,448 3,577 4,508 4,779 5,092 5,404 税前利润 487 523 402 284 406 552 利润率 18.6%26.7%17.0%10.1%12.0%14.1%比率分析比率分析 所得税-78-83-70-48-69-94 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.1%15.9%17.3%17.0%17.0%

104、17.0%每股指标每股指标 净利润 408 440 333 236 337 458 每股收益 1.072 1.338 0.823 0.590 0.857 1.187 少数股东损益 52-5 29 18 21 20 每股净资产 5.627 6.644 7.671 8.012 8.568 9.406 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 357 445 304 218 316 438 每股经营现金净流 1.323 0.648 0.813 0.372 1.228 1.534 净利率 13.6%22.7%12.9%7.7%9.3%11.2%每股股利 0.250 0.390 0.252 0.250

105、0.300 0.350 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 19.06%20.14%10.73%7.37%10.00%12.63%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.34%12.44%6.74%4.56%6.21%8.11%净利润 408 440 333 236 337 458 投入资本收益率 15.23%8.53%8.42%6.72%9.47%11.34%少数股东损益 52-5 29 18 21 20 增长率增长率 非现金支出 172 213 302 131 165 165 主营业务收入增长率 7.

106、24%-24.90%20.42%19.44%20.42%15.58%非经营收益-62-363-73-73 17-6 EBIT增长率-15.26%-40.84%21.70%-11.65%50.10%26.51%营运资金变动-78-75-262-157-66-52 净利润增长率-2.31%24.80%-31.72%-28.31%45.14%38.63%经营活动现金净流经营活动现金净流 440 215 300 137 453 566 总资产增长率-5.82%3.73%26.05%6.01%6.54%6.14%资本开支-92-67-132-97-104-109 资产管理能力资产管理能力 投资 19 3

107、06 0-15-13-26 应收账款周转天数 52.9 63.6 46.5 45.0 45.0 45.0 其他 114-28-227 50 45 49 存货周转天数 229.2 310.7 287.7 287.0 283.0 280.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 41 212-359-62-72-86 应付账款周转天数 73.6 96.6 80.3 75.0 75.0 75.0 股权募资 9 0 476 0 0 0 固定资产周转天数 26.4 31.6 28.3 24.3 20.6 18.1 债权募资 594-115-144 300 8-102 偿债能力偿债能力 其他-1,179-13

108、5-257-130-155-165 净负债/股东权益 3.50%-12.53%-13.18%-8.41%-13.41%-20.10%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -577-250 75 170-147-267 EBIT利息保障倍数 25.1-86.5-110.1 8.2 10.9 17.7 现金净流量现金净流量 -100 177 1 245 234 213 资产负债率 43.11%37.05%34.96%35.64%35.15%32.81%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周

109、内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 7 10 14 41 增持 0 14 18 24 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.67 1.64 1.63 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期

110、未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需

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