1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|羚锐制药羚锐制药 中药贴膏剂龙头，普药高质量发展 羚锐制药（600285.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600285.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 11.69 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 联系人联系人 丁健行丁健行 相关研究相关研究 中药贴膏剂龙头中药贴膏剂龙头。公司为鄂豫皖革命老区和全国橡胶膏剂药业中首家上市公司，成立三十多年来，已成为中药贴膏剂龙头企业，产品覆盖

2、骨科、儿科、心脑血管、皮肤科、麻醉科等多个科室，品类丰富、优势突出。2021 年，公司发布股权激励计划，业绩考核指标为以 2020 年扣非归母净利润为基数，2021-2023 年增长率分别不低于 20%/44%/65.6%，未来成长可期。产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机。产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机。近年来国家各部委等密集发布各类政策，支持中医药的传承创新发展，中药行业有望蓬勃发展。受益于未来 5-10 年中国老龄化快速加重，骨科贴剂市场因慢病高发而扩容。产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在。产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在。骨科类产品品牌优势突

3、出，近五年持续加速增长，其中独家产品通络祛痛膏主治骨关节病，药理作用针对性强，通过扩大终端覆盖和组合销售等，有望延续稳健增长；“两只老虎”牌普药系列产品极具性价比，围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，通过提价、加强专业推广和渠道扩张等，打造老虎膏品类领导品牌。心脑血管等慢病产品辨证施治、标本兼顾，通过优化营销渠道、强化循证研究等，实现平稳增长。同时公司为国内唯一骨架型芬太尼透皮贴剂生产厂家。营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟。营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟。公司于 2012 年和 2019年开启两次营销改革，通过扩充销售队伍、拓宽销售渠道、完善营销策略、整合营销

4、资源等，实现了营销模式的转型升级。公司重点关注传统橡胶膏剂的技术改进和化药贴剂等新技术平台的产品开发，研发创新能力不断强化。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润 4.46/5.23/6.29 亿元，同比增长 23.3%/17.3%/20.1%，对应 EPS0.79/0.92/1.11 元。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，给予 2022 年 20 xPE，对应目标价格 15.72 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策调整风险、成本波动风险、研发创新风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E

5、 2024E 营业收入（百万元）2,332 2,694 3,050 3,449 3,998 增长率 8.1%15.5%13.2%13.1%15.9%归母净利润(百万元)325 362 446 523 629 增长率 10.5%11.1%23.3%17.3%20.1%每股收益（EPS）0.57 0.64 0.79 0.92 1.11 市盈率（P/E）20.38 18.35 14.88 12.68 10.55 市净率（P/B）2.9 2.9 2.6 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -22%-10%2%14%26%38%50%-012022-05羚锐制

6、药中药沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 17 日 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 羚锐制药核心指标概览.6 一、羚锐制药：中药贴膏剂龙头.7 1.1 公司概况：秉承大别山精神，打造中国外用制剂领导品牌.7 1.2 股权架构：股权结构分散，业务条线清晰.8 1.3 财务指标：经营业绩增长稳健，抗风险能力持续增强.9 1.4 股权激励：双层考核，确保公司发展战略和经营目标的实现.12

7、 二、产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机.13 2.1 中医药行业：产业政策红利不断释放，中药行业有望蓬勃发展.13 2.2 骨科贴剂行业：受益于人口老龄化加快，将迎来发展良机.15 2.2.1 骨科疾病市场：国内老龄化加剧，疾病高发推动市场扩容.15 2.2.2 中药贴膏剂市场：骨关节炎总体患病率提升，中药贴膏剂市场规模扩大.17 三、产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在.20 3.1 骨科领域：品牌优势突出，“两只老虎”系列量价齐升.21 3.1.1 通络祛痛膏：疗效确切，增长稳定.22 3.1.2“两只老虎”系列：普药高质量发展，有望量价齐升.23 3.1.3 其他骨科

8、类产品：扩展品类，协同发展.25 3.2 心脑血管等慢病领域：优化营销渠道，强化循证研究.26 3.3 麻醉科贴剂：强化品牌建设，提升市场份额.28 四、营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟.28 4.1 营销改革持续深化，管理工作数字赋能.28 4.1.1 第一次营销改革（2012-2018 年）：优化营销体系，业绩高速增长.28 4.1.2 第二次营销改革（2019 年至今）：整合营销资源，加快信息化建设.31 4.2 研发创新能力不断强化，精益化生产持续推进.33 五、盈利预测及投资建议.35 5.1 关键假设和盈利预测.35 5.2 相对估值.36 5.3 绝对估值.36 5.4

9、 投资建议.37 2WVWXY1W0WoMtR9P8Q9PtRnNsQmOjMmMwPkPrQzQ6MnNvMuOmMtMNZnRwP 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 六、风险提示.37 图表目录 图 1：羚锐制药核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司股权架构（截至 2022H1）.9 图 4：2017-2021 年公司营业收入、归母净利润及同比增速.9 图 5：2017-2021 年公司各业务收入占比（分产品）.9 图 6：2017-2021 年公司各业务收入占比（分治疗领域）.10

10、图 7：2017-2021 年公司毛利率与净利率水平.10 图 8：2017-2021 年公司各业务毛利率水平（分产品）.10 图 9：2017-2021 年公司各业务毛利率水平（分治疗领域）.10 图 10：2017-2021 年公司各期间费用率.11 图 11：2017-2021 年公司研发投入及占营收比例.11 图 12：2017-2021 年公司经营性现金流与净现比.11 图 13：2017-2021 年公司现金周转情况.11 图 14：2017-2021 年公司资产负债情况.11 图 15：2017-2021 年公司长期债务与营运资金比率.11 图 16：近年来国家重大中医药政策.1

11、4 图 17：2011-2021 年我国中成药市场规模及同比增速.14 图 18：2013 年以来中国 65 岁及以上人口占比及增长率.15 图 19：1949-2021 年我国每年出生人数（万人）.15 图 20：1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率.15 图 21：1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率（按年龄，）.15 图 22：1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率（按疾病，）.16 图 23：2020 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病医院出院病人年龄别构成.16 图 24：2011-2020 年我国骨科医院诊疗人次数及同比增长.16 图 25：骨关节炎生理学和病

12、理学简介.17 图 26：正常关节和膝骨关节炎对比.17 图 27：原发性骨关节炎患病率（按年龄）.18 图 28：原发性骨关节炎患病率（按发病部位）.18 图 29：2016-2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂销售额及同比增长.18 图 30：2016-2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂销售额及同比增长.18 图 31：2018-2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂主要产品市占率情况.20 图 32：公司多品类产品矩阵.20 图 33：2017-2021 年公司骨科类产品营收及同比增速.21 图 34：2017-2021 年公司在中国非处方药生产企业综合统计排名情况.2

13、1 图 35：2017-2021 年通络祛痛膏的销售量情况（亿贴）.22 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 36：2017-2021 年通络祛痛膏的销售额情况（亿元）.22 图 37：近五年薄荷脑、樟脑市场价格走势（元/千克）.24 图 38：2017-2021 年奇正藏药和羚锐制药贴膏剂毛利率水平.24 图 39：2017-2021 年丹鹿通督片的销售量情况（亿片）.25 图 40：近五年延胡索、丹参、鹿角胶市场价格走势（元/千克）.25 图 41：2017-2021 年公司心脑血管类产品营收及同比增速

14、.26 图 42：2017-2021 年培元通脑胶囊的销售量情况（亿粒）.26 图 43：2017-2021 年公司内分泌类产品营收及同比增速.27 图 44：2017-2021 年参芪降糖胶囊在公立医疗终端中成药糖尿病用药市场的份额.27 图 45：2017-2021 年参芪降糖胶囊的销售量情况（亿粒）.27 图 46：近五年五味子、覆盆子市场价格走势（元/千克）.27 图 47：2012-2018 年公司营销体系不断完善.28 图 48：2010-2021 年公司销售费用拆分（按金额，亿元）.29 图 49：2010-2021 年公司销售费用拆分（按百分比，%）.29 图 50：2010-

15、2020 年公司营业收入拆分及同比增速（分地区，亿元）.30 图 51：2016-2019 年公司营业收入拆分及对应净利率（分销售渠道，亿元）.30 图 52：2010-2021 年公司销售费用、同比增速及占营收比例（亿元）.30 图 53：2010-2021 年公司毛利率和扣非后净利率水平.30 图 54：2018 年公司成立羚锐医药.31 图 55：公司营销体系架构概览（截至 2022H1）.33 表 1：公司主要产品概览.8 表 2：限制性股票各年度解除限售的业绩考核要求（公司层面）.12 表 3：限制性股票解除限售个人绩效考核要求（个人层面）.12 表 4：激励对象名单及授予情况.12

16、 表 5：2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂市场竞争格局.19 表 6：2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂市场竞争格局.19 表 7：2021 年度中国非处方药产品中成药骨伤科类统计排名.21 表 8：通络祛痛膏上市后临床研究情况.23 表 9：2022 年公司“两只老虎”系列与竞品的零售价对比.23 表 10：“两只老虎”系列产品未来提价空间敏感性分析.25 表 11：培元通脑胶囊上市后临床研究情况.27 表 12：近三年公司主要研发项目基本情况.33 表 13：2022-2024 年公司业绩预测.35 表 14：可比公司估值表.36 表 15：绝对估值假设及输出结果.37

17、表 16：FCFE 估值敏感性分析.37 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 贴膏剂：贴膏剂：通络祛痛膏通过扩大终端覆盖和组合销售等，有望延续稳健增长；“两只老虎”系列推动普药高质量发展，通过提价、加强专业推广和渠道扩张等，有望实现量价齐升；芬太尼透皮贴剂通过完善产业链布局、加强信息化建设等，不断提升市场份额。预计2022-2024年的营收增速为14.08%/13.98%/14.91%，毛利率为75.30%/76.30%/77.30%。胶囊剂：胶囊剂：培元通脑胶囊通过优化营销

18、渠道、强化循证研究等，有望实现平稳增长。预计2022-2024 年的营收增速为 6.53%/10.59%/19.54%，毛利率为 73.94%/77.94%/78.94%。片剂：片剂：丹鹿通督片市场竞争格局较好，受益于骨科疾病的患者人数增加，预计 2022-2024年的营收增速为 27.76%/9.91%/16.83%，毛利率为 59.82%/61.82%/62.82%。软膏剂：软膏剂：通过优化组织架构，聚焦糠酸莫米松等药字号软膏，有望实现高速发展。预计2022-2024年的营收增速为30.24%/19.91%/16.22%，毛利率为74.79%/78.79%/79.79%。其他：其他：活血消

19、痛酊通过组合销售加速渗透，大健康业务通过处置现有不盈利且无战略价值的子公司、加快新品推出等破而后立。预计 2022-2024 年的营收增速为 5.41%/10.38%/9.95%，毛利率为 39.42%/44.42%/45.42%。期间费用率：期间费用率：预计 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 47.49%/46.69%/45.99%、7.30%/7.30%/7.30%、3.10%/3.30%/3.50%。区别于市场的观点区别于市场的观点 本报告本报告从从“量”、“价”“量”、“价”两个维度论述了公司骨科贴剂产品的增长动力。两个维度论述了公司骨科贴剂产品的增长动力

20、。（1）通过梳理人口老龄化对骨科贴剂市场扩容的传导机制，我们发现随着国内 1962 年婴儿潮开始步入花甲之年，骨科疾病的患者人数和诊疗人数将持续增加；骨科贴剂作为轻、中度关节疼痛或老年骨关节炎的首选局部外用药物，有望在未来 5-10 年保持稳健增长。（2）通过对比“两只老虎”牌普药系列产品与竞品的零售价、毛利率，我们发现凭借其强大的品牌力、极致的性价比和完备的渠道布局，“两只老虎”牌普药系列产品仍有提价空间。本报告本报告简明细致地整理了公司两次营销体制改革的组织架构、销售模式和改革举措简明细致地整理了公司两次营销体制改革的组织架构、销售模式和改革举措。（1）通过第一次营销改革，公司实现了管理模

21、式的变换，由渠道驱动转型为终端驱动；建立了完善的销售系统和市场支持体系，营销渠道逐渐延伸到基层。（2）“两票制”的推行直接促使公司开启第二次营销改革，通过整合营销资源、优化组织架构、强化层级管理、加快信息化建设等，公司解决了经销商体系庞大、人均效益不足、数据孤岛等问题。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 国内疫情形势好转；国内疫情形势好转；普药系列提价顺利；普药系列提价顺利；上游包材等价格回落；上游包材等价格回落；传统橡胶膏剂的技术改进传统橡胶膏剂的技术改进和化药贴剂等新技术平台的产品开发超预期；已上市产品循证医学研究取得突破性进展。和化药贴剂等新技术平台的产品开发超预期；已上市产品循证医学研究取得

22、突破性进展。估值与目标价估值与目标价 预计 2022-2024 年营收 30.50/34.49/39.98 亿元，同比增长 13.2%/13.1%/15.9%，归母净利润 4.46/5.23/6.29 亿元，同比增长 23.3%/17.3%/20.1%，对应 EPS0.79/0.92/1.11 元。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，综合相对估值与绝对估值，给予公司 2022 年 20 xPE，对应目标价格 15.72 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 羚锐制

23、药羚锐制药核心指标概览核心指标概览 图 1：羚锐制药核心指标概览图 序号序号 产品名称产品名称 用药领域用药领域 序号序号 产品名称产品名称 用药用药领域领域 序号序号 产品名称产品名称 用药用药领域领域 1 通络祛痛膏通络祛痛膏 骨科类骨科类 8 吲哚美辛贴片 骨科类 15 芬太尼透皮贴剂 麻醉科类 2 活血消痛酊 骨科类 9 联苯乙酸凝胶 骨科类 16 糠酸莫米松乳膏 抗菌抗感染类 3 壮骨麝香止痛膏 骨科类 10 培元通脑胶囊 心脑血管类 17 复方酮康唑软膏 抗菌抗感染类 4 伤湿止痛膏 骨科类 11 参芪降糖胶囊 内分泌类 18 诺氟沙星胶囊 抗菌抗感染类 5 关节止痛膏 骨科类 1

24、2 二甲双胍胶囊 内分泌类 19 冰樟桉氟轻松贴膏 抗菌抗感染类 6 麝香壮骨膏 骨科类 13 小儿退热贴 儿科类 20 解毒散结胶囊 清热解毒类 7 丹鹿通督片 骨科类 14 舒腹贴膏 儿科类 21 三黄珍珠膏 其他类 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 11.07%5.06%8.09%15.52%12.05%21.04%10.55%11.08%0%5%10%15%20%25%0500202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速归母净利润同比增速财务指标：经营业绩增长稳健财务指标：经营业绩增长稳健 产品产品品类品类结构

25、结构丰富、丰富、品牌优势突出品牌优势突出 营销改革持续深化、渠道覆盖完备营销改革持续深化、渠道覆盖完备 65.7%61.2%64.1%60.8%60.3%23.0%25.7%24.3%24.7%24.7%4.3%4.2%4.0%4.6%5.5%3.3%4.7%3.8%5.8%4.5%3.6%4.0%3.7%4.0%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021贴膏剂胶囊剂片剂软膏剂其他74.51%75.84%77.57%77.47%75.30%72.60%82.34%82.77%81.04%78.94%59.48%50.75%

26、50.13%60.31%62.82%79.38%83.43%87.60%83.52%79.79%60.99%57.02%54.58%53.12%45.42%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%200202021贴膏剂胶囊剂片剂软膏剂其他 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、羚锐制药：中药贴膏剂羚锐制药：中药贴膏剂龙头龙头 1.1 公司概况：秉承大别山精神，打造中国外用制剂领导品牌公司概况：秉承大别山精神，打造中国外用制剂领导品牌 河南羚锐制药股份有限公

27、司是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业，河南羚锐制药股份有限公司是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业，也是鄂豫皖革命老区和全国橡胶膏剂药业中首家上市公司。也是鄂豫皖革命老区和全国橡胶膏剂药业中首家上市公司。公司前身河南省信阳羚羊山制药厂始创于 1988 年 8 月，其创立发展是国家“八七”扶贫攻坚的一大成果。1987 年，中央和国务院召开扶贫攻坚会议，并制定了全国扶贫攻坚计划，由此，贫困的大别山区开始走上了产业扶贫的探索之路。羚羊山制药厂作为当时国家对革命老区的一个扶贫项目，其第一代工人全部是贫困户子女和革命烈士的后代。企业由中国科技情报研究所重庆分所协调重

28、庆制药九厂援建，创立之初由援建的管理人员承包经营，主导产品为麝香虎骨膏。1992 年 6 月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司，建立现代企业及其与市场经济相适应的企业制度。1999 年 6 月，羚锐制药再次增资扩股，吸纳上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司。2000 年 10 月，公司在上海证券交易所上市（股票代码：600285）。2002年 2 月，公司的“羚锐”商标被认定为“中国驰名商标”。2007 年 7 月，河南省经皮给药制剂工程技术研究中心在公司设立；9 月，羚锐企业技术中心获授“国家认定企业技术中心”。

29、2009 年 4 月，公司年产 5000 万贴芬太尼透皮贴剂项目开工建设。2017 年 6 月，公司重点项目百亿贴膏剂生产基地建成投产，成功入选第四批国家级“绿色工厂”，成为工信部支持、河南省工信厅认定的“贴膏产品智能工厂”。2021 年 10 月，SAP-ERP 项目正式上线；12 月，公司荣获“2020 年度中华民族医药优秀品牌企业”。2022 年 7 月，公司荣登 2021 年度中国中药工业百强榜第 30 位。图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，国家医公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶

30、囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，国家医保目录品种保目录品种 45 个、国家基本药物目录品种个、国家基本药物目录品种 24 个、独家品种个、独家品种 13 个，覆盖骨科、心脑血管、个，覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等多个科室，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和麻醉科、儿科、皮肤科等多个科室，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和 OTC 终终端的多品类产品矩阵。端的多品类产品矩阵。骨科类产品主要包括通络祛痛膏（原骨质增生一贴灵）、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、丹鹿通督片、通尔其联苯乙酸凝胶、吲哚美辛贴片等；心脑血管等慢性病产品主要包括培元通

31、脑胶囊、参芪降糖胶囊、二甲双胍格列本脲胶囊（I）等；麻醉科产品为锐枢安芬太尼透皮贴剂，公司也是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业；儿科产品主要包括小儿退热贴、舒腹贴膏等；皮肤科产品主要包括糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏等。此外，公司建立了多个生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地为国内先进的外用制剂药品生产基地，羚锐信阳健康产业园为国内先进的大型口服制剂药品生产基地。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 1：公司主要产品概览 序号序号 产品名称产品名称 用药用药领域领域 适应症或功能主治

32、适应症或功能主治 处方属性处方属性 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 贴膏剂贴膏剂 1 通络祛痛膏（独家）通络祛痛膏（独家）骨科类骨科类 腰部、膝部骨性关节炎，骨质增生；颈椎病腰部、膝部骨性关节炎，骨质增生；颈椎病 Rx&OTC 乙类乙类 2 壮骨麝香止痛膏 骨科类 风湿性关节炎、肌肉痛、扭伤 OTC 乙类 3 伤湿止痛膏 骨科类 风湿性关节炎、肌肉疼痛、关节肿痛 OTC 4 关节止痛膏 骨科类 寒湿瘀阻经络所致风湿关节痛及关节扭伤 OTC 乙类 5 麝香壮骨膏 骨科类 风湿痛、关节痛、腰痛、神经痛、肌肉酸痛、扭伤、挫伤 OTC 6 小儿退热贴 儿科类 物理退热、冷敷理疗/7

33、 舒腹贴膏 儿科类 胃脘痛、腹痛腹胀、恶心、呕吐、食欲不振、肠鸣腹泻、小儿泄泻 OTC 8 锐枢安芬太尼透皮贴剂 麻醉科类 中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难消除的疼痛 Rx 乙类 9 其他（辣椒风湿膏、冰樟桉氟轻松贴膏等）/胶囊剂胶囊剂 10 培元通脑胶囊（独家）心脑血管类 缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚，瘀血阻络 Rx 乙类 11 参芪降糖胶囊 内分泌类 II型糖尿病 Rx 甲类 12 二甲双胍格列本脲胶囊（I）内分泌类 II型糖尿病 Rx 13 诺氟沙星胶囊 抗菌抗感染类 敏感菌所致的尿路感染、淋病、前列腺炎、肠道感染和伤寒及其他沙门菌感染 Rx 甲类 14 其他（结

34、石康胶囊、解毒散结胶囊等）/片剂片剂 15 丹鹿通督片（独家）骨科类 瘀阻督脉型腰椎管狭窄 Rx 乙类 16 其他（胃疼宁片等）/软膏剂软膏剂 17 糠酸莫米松乳膏 抗菌抗感染类 湿疹、神经性皮炎、异位性皮炎及皮肤瘙痒 OTC 乙类 18 三黄珍珠膏 其他类 中、小面积II度烧伤、烫伤、残留疮面 Rx 19 复方酮康唑软膏 抗菌抗感染类 体癣，手、足癣，股癣 Rx 20 妆字号业务（尿素维 E 护肤霜、芦荟胶等）/其他其他 21 活血消痛酊（独家）骨科类 寒湿瘀阻引起的腰膝疼痛，沉困，活动不利 OTC 22 大健康业务（保健品等）/资料来源：国家医保局，中国政府网，药智数据，公司公告，公司官网

35、，西部证券研发中心 1.2 股权架构：股权结构分散，业务条线清晰股权架构：股权结构分散，业务条线清晰 股权结构分散，股份转让完毕。股权结构分散，股份转让完毕。截至 2022 年 H1，公司前十大股东持股比例为 43.31%，最终控制方是现任董事长、总经理熊伟，其直接和间接持有公司股份 25.32%。熊伟系公司原董事长熊维政之子，曾任公司总经理助理、贴膏剂销售部副总经理，公司副总经理等职，2021 年 4 月 23 日，双方签署了股权转让协议，公司实际控制人由熊维政先生与熊伟先生变更为熊伟先生。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 9|请务必仔细阅读报

36、告尾部的重要声明 图 3：公司股权架构（截至 2022H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 产销分离，产能充足。产销分离，产能充足。公司下设 4 大事业部及若干子公司，其中贴膏剂事业部、芬太尼事业部、口服药事业部、羚锐生物药业分别具备年产贴膏剂 100 亿贴、芬太尼透皮贴剂 5000万贴、胶囊剂 10 亿粒和片剂 8.5 亿片、软膏剂 2 亿支的产能规模；医疗器械事业部核心产品包括小儿退热贴、暖洋洋热敷贴等。2018 年，公司设立全资子公司河南羚锐医药有限公司，全面整合橡胶膏、口服药、软膏销售团队，打造公司营销平台。2014 年，全资子公司羚锐投资发展组建了信阳羚锐生态农业有限公司，立足

37、新县中药材特色资源，合计流转土地 2500 余亩，建立了中药材种植示范基地和中药材良种繁育基地。公司聚焦医药制造主业，以北京药物研究院为核心平台开展品种筛选、立项调研、仿制药研发、质量标准提高和产品稳定性考察等研发工作。除此之外，公司以羚锐保健品等为经营主体开展大健康业务。1.3 财务指标：经营业绩增长稳健，抗风险能力持续增强财务指标：经营业绩增长稳健，抗风险能力持续增强 经营业绩稳健增长经营业绩稳健增长，2017-2021 年公司年公司营业收入营业收入和归母净利润复合增长率分别为和归母净利润复合增长率分别为 9.9%和和13.6%。2021 年公司以精益管理为基础，以“提质增效”为目标，对内

38、部管理中的关键要素实施数字化升级，依托多年积累的技术优势、人才优势和市场优势，取得营业收入26.94 亿元，同比增长 15.52%；归母净利润 3.62 亿元，同比增长 11.08%。图 4：2017-2021 年公司营业收入、归母净利润及同比增速 图 5：2017-2021 年公司各业务收入占比（分产品）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 聚焦医药制造，突出骨科品牌。聚焦医药制造，突出骨科品牌。分产品看，公司贴膏剂营收占比超过 60%，近三年随着非贴膏剂业务营收高增，占比逐年下滑；胶囊剂营收占比基本稳定在 25%上下；片剂受益于营销改革，近三年营收复合

39、增长率达 34%，占比持续提升；软膏剂营收占比波动较大，11.07%5.06%8.09%15.52%12.05%21.04%10.55%11.08%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速归母净利润同比增速65.7%61.2%64.1%60.8%60.3%23.0%25.7%24.3%24.7%24.7%4.3%4.2%4.0%4.6%5.5%3.3%4.7%3.8%5.8%4.5%3.6%4.0%3.7%4.0%4.9%0%10%20%30%40%50

40、%60%70%80%90%100%200202021贴膏剂胶囊剂片剂软膏剂其他 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 主要系妆字号业务营收不稳定，公司已于 2021 年下半年对其进行缩减，目前只聚焦三款药字号软膏，预计未来营收占比将有所提升；其他业务营收占比持续提升，主要系活血消痛酊销售额快速增长。分治疗领域看，公司骨科类产品营收占比超过 62%；心脑血管类产品营收占比近几年略有下滑，目前维持在 17%附近；内分泌类和抗菌抗感染类产品营收占比持续提升，2021 年分别达 6.6%和 4.8

41、%；其他业务营收占比约 9%。图 6：2017-2021 年公司各业务收入占比（分治疗领域）图 7：2017-2021 年公司毛利率与净利率水平 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率略有下滑，净利率相对平稳。毛利率略有下滑，净利率相对平稳。2020 年以来，公司毛利率相继受到上游中药材涨价和包装材料等价格上升的影响，从 2019 年的 77.3%降低到 2021 年的 74.3%。其中贴膏剂毛利率下滑主要受到包材、橡胶等大宗商品价格上行影响；口服药（含胶囊剂和片剂）毛利率主要与相关中药材价格走势相关，此外公司分别于 2018 年和 2020 年对培

42、元通脑胶囊和丹鹿通督片进行了营销渠道改革，去除了直销销售模式，仅保留招商代理，毛利率明显提高；软膏剂和其他业务毛利率下滑较快，主要系公司正削减妆字号业务和逐步优化处于亏损的大健康业务。公司持续完善组织架构、加强渠道管控，销售费用率改善明显，净利率基本保持平稳。图 8：2017-2021 年公司各业务毛利率水平（分产品）图 9：2017-2021 年公司各业务毛利率水平（分治疗领域）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 营销改革成效显著，研发投入占比稳定。营销改革成效显著，研发投入占比稳定。公司于 2018 年 6 月设立全资销售子公司羚锐医药，随后开启第二

43、次营销改革，制定了提高人效、优化费用（自 2019 年始销售费用率同比减少 0.5pct-1pct）的目标，其中 2020 年因受外部环境影响目标未达成，2021 超额完成目标，销售费用率较 2018 年下降 3.17pct。近五年研发投入占营收比例基本稳定在 3.4%上下，公司依托北京药物研究院和河南省经皮给药制剂工程技术研究中心两大技术平台，持续推进药品研发及现有产品的工艺改进工作，加强研发队伍建设，研发实力不断提升。60.3%56.4%59.2%62.4%62.1%18.1%19.8%18.3%17.4%17.1%4.2%5.2%5.3%6.4%6.6%3.2%4.5%3.8%5.0%4

44、.8%14.2%14.0%13.4%8.9%9.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021骨科类心脑血管类内分泌类抗菌抗感染类其他73.1%76.1%77.3%76.9%74.3%11.7%11.8%13.6%14.0%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021毛利率净利率74.51%75.84%77.57%77.47%75.30%72.60%82.34%82.77%81.04%78.94%59.48%50.75%50.13%60.31%62.82%79.38%

45、83.43%87.60%83.52%79.79%60.99%57.02%54.58%53.12%45.42%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%200202021贴膏剂胶囊剂片剂软膏剂其他73.49%74.10%76.11%76.44%74.03%74.29%85.07%83.76%83.79%79.55%72.66%76.94%78.83%68.77%62.03%73.24%80.97%83.73%83.35%80.37%50%55%60%65%70%75%80%85%90%200202021骨科类心脑血管类内分泌类抗

46、菌抗感染类其他 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10：2017-2021 年公司各期间费用率 图 11：2017-2021 年公司研发投入及占营收比例 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 盈利质量优秀，现金周转向好。盈利质量优秀，现金周转向好。2018 年以来，公司净现比均保持在 1.0 以上，2021 年达2.34，显示出当期净利润有足够的现金保障，财务压力较小，经营业绩健康。公司加大了应收账款管控力度，销售回笼速度加快，应收账款周转率持续提升；同时采用“以销

47、定产”的生产模式，叠加营销改革对销售终端拉动作用明显，整体销量有所提升，随着公司收入规模的增长，存货周转速度加快，存货周转率逐年提高。在应付账款周转率基本不变的情况下，公司现金周转周期改善明显，从 2018 年的 236.94 天缩短到 2021 年的 178.21 天。图 12：2017-2021 年公司经营性现金流与净现比 图 13：2017-2021 年公司现金周转情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 14：2017-2021 年公司资产负债情况 图 15：2017-2021 年公司长期债务与营运资金比率 资料来源：公司公告，西部证券研发中

48、心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 48.00%51.46%50.85%50.68%48.29%3.05%2.81%3.65%4.19%3.20%6.51%6.26%5.73%7.12%7.01%0%10%20%30%40%50%60%200202021销售费用率研发费用率管理费用率3.29%3.05%3.74%3.64%3.26%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200202021研发投入（亿元）研发投入总额占营业收入比例0.49 1.79 1.53 1.38 2.34 -0

49、.5 1.0 1.5 2.0 2.500202021经营性现金流（亿元）净现比236.94 208.41 182.58 178.21 050030020021应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数现金周转周期33.36%32.65%33.03%32.84%39.72%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05540200202021资产总计（亿元）负债合计（亿元）资产负债率0.16 0.11 0.11 0.08 0.10 0.000.020

50、.040.060.080.100.120.140.160.01920202021长期债务与营运资金比率 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资产负债率基本稳定，长期偿债能力有所提升。资产负债率基本稳定，长期偿债能力有所提升。近五年公司资产负债率基本维持在 33%左右，2021 年由于其他应付账款的增加导致负债总额增长较快，资产负债率提升 6.88pct至 39.72%。长期债务与营运资金比率近四年维持在 0.1 附近，显示公司具有极强的长期偿债能力，财务风险较小。1.4 股权激励：双层考

51、核，确保公司发展战略和经营目标的实现股权激励：双层考核，确保公司发展战略和经营目标的实现 公司分别于 2021 年 6 月 23 日和 7 月 9 日审议通过了关于及其摘要的议案、关于的议案等议案。授予的限制性股票分别从公司层面和个人层面对解除限售的考核要求进行了设置。公司层面：授予的限制性股票解除限售考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。业绩考核指标为扣非归母净利润（并剔除当年股权激励、员工持股计划成本影响）增长率，是反映企业持续盈利能力的重要指标。表 2：限制性股票各年度解除限售的业绩考核要求（公司层面）序号序号 解除限售安排解除限售安排 解除限售解除限售期

52、时间期时间 业绩考核指标业绩考核指标 解除限售比例解除限售比例 1 第一个解除限售期 自授予登记完成之日起12个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 20%40%2 第二个解除限售期 自授予登记完成之日起24个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 44%30%3 第三个解除限售期 自授予登记完成之日起36个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 以 2020 年

53、净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 65.6%30%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 个人层面：根据激励对象是否为核心技术（业务）骨干人员，依据个人业绩达成率和个人绩效考核结果确定实际解除限售的比例。若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人当年实际解除限售额度=个人当年计划解除限售额度个人层面解除限售系数。表 3：限制性股票解除限售个人绩效考核要求（个人层面）序号序号 激励对象激励对象 上一年度绩效考核得分上一年度绩效考核得分/业绩达成率业绩达成率 解除限售系数解除限售系数 1 董事、高级管理人员、中层管理人员 80 分（含）以上 100%2 60（含）80 分 80%3 60

54、 分以下 0，由公司按授予价格回购注销 4 核心技术（业务）骨干 80%（含）以上 100%5 60%（含）80%80%6 60%以下 0，由公司按授予价格回购注销 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司于 2021 年 7 月 29 日完成了本次限制性股票激励计划的授予登记工作，向 183 名激励对象授予限制性股票 1,372.06 万股，授予日为 2021 年 7 月 12 日，授予价格为 4.78元/股。表 4：激励对象名单及授予情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股票总数占授予限制性股票总数的比例的比例 占目前公司

55、总股本占目前公司总股本的比例的比例 1 吴希振 董事、副总经理 40 2.92%0.07%2 赵志军 董事 25 1.82%0.04%公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3 陈燕 董事、副总经理 40 2.92%0.07%4 潘滋润 董事 40 2.92%0.07%5 冯国鑫 董事、董事会秘书 40 2.92%0.07%6 武惠斌 副总经理 40 2.92%0.07%7 余鹏 财务总监 40 2.92%0.07%8 叶强 副总经理 40 2.92%0.07%9 李磊 副总经理 25 1.82%0.04%10

56、中层管理人员、核心技术（业务）骨干 174 人 1,042.06 75.95%1.84%合计 1,372.06 100.00%2.42%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 本次股权激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，考核指标设定具有科学性和合理性，同时对激励对象具有约束效果，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。公司于 2022 年 6 月 16 日审议通过了 关于

57、 2021 年限制性股票激励计划第一期解锁条件成就的议案。2021 年公司扣非归母净利润为 35,481.05 万元，由此计算剔除股权激励、员工持股计划股份支付费用影响后的数值为 37,920.85 万元，较 2020 年增长 26.61%，第一个解除限售期公司层面 2021 年业绩考核指标达成，除离职的 1 名激励对象及个人解除限售系数为 0 的 3 名激励对象不符合解锁条件外，其余 176 名激励对象可解除限售的限制性股票共计 5,245,208 股，上市流通日为 2022 年 7 月 29 日。二、二、产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发

58、展良机 2.1 中医药行业：产业政策红利不断释放，中药行业有望蓬勃发展中医药行业：产业政策红利不断释放，中药行业有望蓬勃发展 中医药是我国传统文化的瑰宝，是具有悠久历史传承的医药学体系。中医药是我国传统文化的瑰宝，是具有悠久历史传承的医药学体系。近年来，习近平总书记多次对中医药工作作出重要指示，要求做好中医药守正创新，加快推进中医药现代化、产业化，为人民群众提供更加优质的健康服务。国家各部委、行业组织密集发布各类政策，大力支持中医药的传承创新发展。2016 年 12 月 25 日，中华人民共和国中医药法由全国人大常委会审议通过，第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，为中医

59、药事业发展提供了法律保障。2019 年 10 月 20 日，中共中央、国务院提出关于促进中医药传承创新发展的意见，在当月 25 日的全国中医药大会上，习近平总书记对中医药工作作出重要指示，要遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新，加快推进中医药现代化、产业化，坚持中西医并重，推动中医药和西医药相互补充、协调发展。2020 年，中药注册分类改革为中药创新定调，强调中药创新需遵循中药特点并注重临床价值，中药创新药审批边际提速。2021 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知，提出要夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力、完善中西医结合制度

60、、实施中医药发展重大工程、提高中医药发展效益、营造中医药发展良好环境等七方面二十八条政策措施，旨在更好发挥中医药特色和优势，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，为加快推动解决中医药发展实践中面临的突出问题，更好实现中医药传承创新提供了政策依据。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局和国家中医药管理局共同发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，提出充分发挥医疗保障制度优势，支持中医药传承创新发展，意见从将符合条件的中医医药机构纳入医保定点、加强中医药服务价格

61、管理、将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围、完善适合中医药特点的支付政策、强化医保基金监管等方面提出了十五项举措，并提出国家中医药综合改革示范区要率先制定医保支持中医药传承创新发展的政策措施。国家医疗保障局和国家中医药管理局将结合各地工作开展情况，选择部分地区开展医保支持中医药传承创新发展特色试点。2022 年 3 月，国务院办公厅印发了“十四五”中医药发展规划，给出中医医疗机构扩容、中西医结合的明确指标，同时在中药创新、中药抗疫、提升中药质量、纳入医保等多方面提出加强政策。图 16：近年来国家重大中医药政策 资料来源：政府官网，西部证券研发中心 我国中成药市场规模从我国中成药市场规

62、模从 2011 年的年的 3,531.26 亿元增长到亿元增长到 2021 年的年的 8,472.74 亿元，十年复亿元，十年复合年增长率达合年增长率达 9.15%。随着我国人口老龄化快速加重、健康中国 2030 战略全面实施、人民对于健康管理的支付意愿和医疗的支付能力不断提升，未来中成药市场有望进一步扩容。从供给端看，2022 年工信部等九部委发布十四五医药工业发展规划，明确表示要加大中医药科技创新的支持力度，加强中药新药研发，推动设立中医药关键技术装备项目。从支付端看，2021 年 12 月 31 日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，指出医保支

63、持中医药传承创新发展，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完善适合中医药特点的支付政策。图 17：2011-2021 年我国中成药市场规模及同比增速 资料来源：工业和信息化部消费品司，中国医药企业管理协会，西部证券研发中心 21.4%21.1%13.1%5.7%7.9%8.4%6.2%7.5%-8.6%11.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020000202021中成药市场规模（亿元）同比增速 公司深度

64、研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 骨科贴剂行业：受益于人口老龄化骨科贴剂行业：受益于人口老龄化加快加快，将迎来发展良机，将迎来发展良机 2.2.1 骨科疾病市场：国内老龄化加剧，疾病高发推动市场扩容骨科疾病市场：国内老龄化加剧，疾病高发推动市场扩容 中药在预防疾病和治疗慢性病方面优势突出。中药在预防疾病和治疗慢性病方面优势突出。2019 年 5 月，国务院办公厅发布深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务，明确指出发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用，完善中医药服务体系和符合中医药特

65、点的医保支付政策等。在人口老龄化和慢性病发病率逐年提升的背景下，中药将发挥不可取代的作用，需求有望进一步上升。图 18：2013 年以来中国 65 岁及以上人口占比及增长率 图 19：1949-2021 年我国每年出生人数（万人）资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 中国进入深度老龄社会，中国进入深度老龄社会，未来未来十十年老龄化年老龄化程度程度将快速加重将快速加重。2021 年中国 65 岁及以上人口占比超过 14%，进入深度老龄社会。2022 年为 1962 年婴儿潮步入花甲之年的第一年，此后十年预计每年有超过 2,500 万的人口开始加入老年人行

66、列，中国老龄化将快速加重。图 20：1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率 图 21：1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率（按年龄，）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 慢性病患病率上升，且与年龄呈正相关。慢性病患病率上升，且与年龄呈正相关。我国慢性病发病率总体呈上升态势，2018 年为34.29%，其中 65 岁及以上人口中患慢性病的高达 62.33%，分别为 55-64 岁和 45-54 岁人口患病率的 1.3x 和 2.0 x。从疾病类型来看，高血压，内分泌、营养和代谢疾病（含糖尿病等）和肌肉骨骼和结缔组织

67、疾病（含类风湿性关节炎等）发病率最高，且近十年呈快速上升的态势。9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%5.20%2%3%4%5%6%7%8%8%9%10%11%12%13%14%15%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年65岁及以上人口占比65岁及以上人口增长率05001,0001,5002,0002,5003,0007993520092069.

68、82 128.20 123.30 157.40 245.20 342.90 05003003504001993年1998年2003年2008年2013年2018年慢性病患病率（）263.35 232.00 219.50 259.50 235.40 312.60 430.51 386.50 362.10 419.90 389.00 483.90 540.31 517.90 538.80 645.40 539.90 623.30 005006007001993年1998年2003年2008年2013年2018年15-24岁25-34岁35-44岁45-5

69、4岁55-64岁65岁及以上 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 22：1993-2018 年中国主要年份慢性病患病率（按疾病，）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 骨科疾病以中老年人为主。骨科疾病以中老年人为主。我国约 78.9%的肌肉骨骼系统和结缔组织疾病医院出院病人年龄为 45 岁及以上。分类型看，炎性多关节炎（含类风湿性关节炎等）炎性多关节炎（含类风湿性关节炎等）、痛风、其他关节病其他关节病、系统性结缔组织病（含系统性红斑狼疮等）、脊椎关节强硬脊椎关节强硬、椎间盘疾病椎间盘疾病、骨密

70、度和骨结骨密度和骨结构疾病（含骨质疏松等）构疾病（含骨质疏松等）和骨髓炎医院出院病人年龄为 45 岁及以上的比例分别为 82.1%、77.4%、95.1%、55.6%、81.1%、80.2%、94.8%和 66.9%。图 23：2020 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病医院出院病人年龄别构成 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 图 24：2011-2020 年我国骨科医院诊疗人次数及同比增长 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，西部证券研发中心 25.51 23.41 23.10 31.00 37.30 58.60 05002030405060701993年1998

71、年2003年2008年2013年2018年内分泌、营养和代谢疾病肌肉骨骼和结缔组织疾病消化系统疾病心脏病呼吸系统疾病脑血管病泌尿生殖系统疾病神经系统疾病高血压（右轴）18.7%16.4%12.6%22.5%4.4%34.2%56.1%18.8%19.7%4.2%0.8%22.7%33.5%34.2%38.8%29.8%27.2%30.6%27.8%44.1%37.3%11.0%8.3%34.0%45.4%47.9%48.4%47.6%67.9%25.0%10.7%37.0%42.9%83.8%90.7%32.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%肌肉骨骼系统和结

72、缔组织疾病炎性多关节炎类风湿性关节炎痛风其他关节病系统性结缔组织病系统性红斑狼疮脊椎关节强硬椎间盘疾病骨密度和骨结构疾病骨质疏松骨髓炎5岁以下5-14岁15-44岁45-59岁60岁及以上20.63%8.67%12.58%-10.78%6.20%7.59%9.06%6.39%-4.07%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468000020百万骨科医院诊疗人次数同比增长 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要

73、声明 骨科市场需求旺盛，诊疗人次数增加。骨科市场需求旺盛，诊疗人次数增加。2011-2020 年，我国骨科医院诊疗人次数呈波动上升趋势，复合增长率为 5.90%；2020 年诊疗人次数为 1,601.55 万人，受疫情影响同比-4.07%；占全部医院诊疗人次数比例为 4.82，同比+0.047pct，创近十年新高。随着我国老龄化加剧以及城乡居民医疗水平的提高，未来将迎来患者人数和诊疗人数的持续扩容。2.2.2 中药贴膏剂市场：骨关节炎总体患病率提升，中药贴膏剂市场规模扩大中药贴膏剂市场：骨关节炎总体患病率提升，中药贴膏剂市场规模扩大 骨关节炎（Osteoarthritis,OA），又名骨关节病

74、、退行性关节炎、增生性关节炎等，是一种以关节软骨（关节软骨（articular cartilage）损害）损害为主，并累及整个关节组织的最常见的关节疾病，最终发生关节软骨退变、纤维化、断裂、缺损及整个关节面的损害。表现为关节疼痛、关节疼痛、僵硬、肥大及活动受限僵硬、肥大及活动受限，且关节局部无红肿现象，关节边缘呈唇样增生或骨疣形成，好发于膝、髋、颈椎和腰椎等负重关节负重关节及远/近端指间关节指间关节、第一腕掌关节和第一跖趾关节。根据是否是在原有病变基础上发生的骨关节炎病变，骨关节炎又可分为继发性骨关节炎和原发性骨关节炎，后者的病因尚不完全清楚，一般认为与遗传、年龄、肥胖、损伤等有一定联系，表现

75、为缓慢渐进的病理过程。图 25：骨关节炎生理学和病理学简介 资料来源：Osmosis.org，西部证券研发中心 图 26：正常关节和膝骨关节炎对比 资料来源：风湿免疫界，西部证券研发中心 骨关节炎好发于中老年人群，发病部位以腰椎、颈椎为主。骨关节炎好发于中老年人群，发病部位以腰椎、颈椎为主。中国健康与养老追踪调查数据库（CHARLS）显示，我国有症状的膝关节骨关节炎的患病率为 8.1%，有症状的髋关节骨关节炎的患病率为 1.1%。由北京医院、西安交通大学医学院第二附属医院、四川大学华西医院等联合开展的中国 40 岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查研究显示，中国 40 岁以上人群原发性骨关节炎

76、总体患病率为 46.3%，40-49 岁、50-59 岁、60-69 岁和 70 岁及以上人群的患病率分别为 30.1%、48.7%、62.2%和 62.0%。从发病部位来看，腰椎、颈椎、双膝和双手的原发性骨关节炎患病率分别为 29.4%、23.6%、15.6%和 7.8%。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：原发性骨关节炎患病率（按年龄）图 28：原发性骨关节炎患病率（按发病部位）资料来源：中国 40 岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查，西部证券研发中心 资料来源：中国 40 岁以上人群原发性骨

77、关节炎患病状况调查，西部证券研发中心 骨关节炎的治疗目的是缓解疼痛，延缓疾病进展，矫正畸形，改善或恢复关节功能，提高骨关节炎的治疗目的是缓解疼痛，延缓疾病进展，矫正畸形，改善或恢复关节功能，提高患者生活质量。患者生活质量。目前临床上对骨关节炎的治疗以消炎镇痛药物为主，包括非甾体类抗炎药（NSAIDs）、中药贴膏剂、镇痛药和关节腔注射药物。镇痛药主要指的是阿片类镇痛剂，这类药物由于不良反应和成瘾性发生率较高，不能随意使用，只能用于对 NSAIDs 治疗无效或不耐受的 OA 患者，并且要严格控制剂量。关节腔注射是有创治疗，常用的注射药物糖皮质激素不良反应较重，反复多次使用可能增加高血压、糖尿病、感

78、染的风险。NSAIDs 既有止痛作用又有抗炎作用，主要通过抑制环氧化酶活性，减少前列腺素合成，既有止痛作用又有抗炎作用，主要通过抑制环氧化酶活性，减少前列腺素合成，具有减轻关节炎症所致的疼痛及肿胀、改善关节活动的作用，代表药物包括布洛芬、双氯具有减轻关节炎症所致的疼痛及肿胀、改善关节活动的作用，代表药物包括布洛芬、双氯芬酸、对乙酰氨基酚、阿司匹林、氟比洛芬、吲哚美芬酸、对乙酰氨基酚、阿司匹林、氟比洛芬、吲哚美辛、洛索洛芬纳等。辛、洛索洛芬纳等。NSAIDs 分为局部外用和全身应用两种，轻、中度关节疼痛或老年 OA 患者应首选局部外用药物，主要系其引起的胃肠道不良反应较轻，仅需注意局部皮肤不良反

79、应；关节症状严重、外用 NSAIDs无法达到满意疗效的 OA 患者可考虑全身应用药物，其中以口服最为常用，主要不良反应有胃肠道症状、肾或肝功能损害、影响血小板功能、增加心血管不良事件发生的风险。中药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病中药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节等骨关节疾病疾病的疼痛的疼痛，延缓疾病进程，代表药物延缓疾病进程，代表药物有有消痛贴膏、云南白药膏、通络祛痛膏消痛贴膏、云南白药膏、通络祛痛膏和和骨通贴膏等。骨通贴膏等。近年来中药贴膏剂市场规模逐步扩大，米内网数据显示，2021 年中药贴膏剂

80、在中国公立医疗机构和城市实体药店终端的销售额分别达 76.36 亿元和 49.77 亿元，同比增长 14.67%和 5.07%，五年复合增长率分别为 8.80%和 2.02%。图 29：2016-2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂销售额及同比增长 图 30：2016-2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂销售额及同比增长 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 26.9%43.2%57.9%55.9%41.6%33.2%53.2%65.8%68.6%50.4%30.1%48.7%62.2%62.0%46.3%0%10%20%30%40%50%60%7

81、0%40-49岁50-59岁60-69岁70岁及以上40岁及以上男女合计29.4%23.6%15.6%7.8%0%5%10%15%20%25%30%35%腰椎颈椎双膝双手50.08 55.63 60.30 62.06 66.59 76.36 11.09%8.41%2.91%7.29%14.67%0%2%4%6%8%10%12%14%16%007080902001920202021中成药贴膏剂销售额（亿元）同比增长45.04 47.04 48.27 48.67 47.37 49.77 4.42%2.63%0.82%-2.67%5.07%-4%-3%-2

82、%-1%0%1%2%3%4%5%6%002001920202021中成药贴膏剂销售额（亿元）同比增长 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公立医疗机构终端公立医疗机构终端，2021 年有 17 个中药贴膏剂销售额超过 1 亿元，TOP10 产品市场份额合计超过 70%，市场集中度较高。从治疗类别来看，全部为骨科止痛用药，其中有 7个是独家产品，涉及云南白药、奇正藏药、羚锐制药等 7 家企业。表 5：2021 年中国公立医疗机构终端中药贴膏剂市场竞争格局 排名排名 产

83、品名称产品名称 销售额（亿元）销售额（亿元）同比增长同比增长 市占率市占率 治疗类别治疗类别 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录 获批生产单位获批生产单位 1 云南白药膏云南白药膏 13.56 12.20%17.76%骨科止痛用药骨科止痛用药 甲类甲类 云南白药云南白药 2 消痛贴膏消痛贴膏 12.07 10.10%15.80%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 奇正藏药奇正藏药 3 活血止痛膏 8.24 7.10%10.79%骨科止痛用药 乙类 安科余良卿药业、舒尔迈康药业 4 通络祛痛膏通络祛痛膏 5.41 7.40%7.09%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 羚锐制药羚

84、锐制药 5 骨通贴膏骨通贴膏 5.32 15.97%6.97%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 华润天和华润天和 6 复方南星止痛膏 3.41 5.20%4.47%骨科止痛用药 甲类 康缘阳光药业康缘阳光药业 7 神农镇痛膏 2.25 32.77%2.94%骨科止痛用药 乙类 燕舞药业、吉民药业、羚锐制药 8 麝香追风止痛膏 2.11-8.80%2.77%骨科止痛用药 甲类 希尔安药业希尔安药业 9 麝香海马追风膏 1.97 61.88%2.58%骨科止痛用药 乙类 希尔安药业、汉宝药业 10 千山活血膏 1.87 20.70%2.45%骨科止痛用药 修正药业修正药业 资料来源：国家药监局，

85、国家医保局，中国政府网，米内网，西部证券研发中心 城市实体药店终端城市实体药店终端，2021 年有 14 个中药贴膏剂销售额超过 1 亿元，TOP15 产品市场份额合计达 83%，其中有 7 个是独家产品，涉及奇正藏药、云南白药、羚锐制药等 6 家企业。从治疗类别来看，骨科止痛用药最多，有 11 个。从品牌数量来看，羚锐制药最多，有 5 个，包括通络祛痛膏和“两只老虎”系列。表 6：2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂市场竞争格局 排名排名 产品名称产品名称 销售额（亿元）销售额（亿元）同比增长同比增长 市占率市占率 治疗类别治疗类别 国家基药目录国家基药目录 国家医保目录国家医保目录

86、获批获批生产单位生产单位 1 消痛贴膏消痛贴膏 6.64 5.18%13.33%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 奇正藏药奇正藏药 2 云南白药膏云南白药膏 4.38 7.44%8.80%骨科止痛用药骨科止痛用药 甲类甲类 云南白药云南白药 3 麝香壮骨膏 4.33 3.28%8.71%风湿性疾病用药 羚锐制药等 55 家 4 云南白药创可贴 3.51-8.54%7.04%止血药 云南白药云南白药 5 丁桂儿脐贴 3.32 11.64%6.66%儿科止泻药 亚宝药业集团亚宝药业集团 6 消炎镇痛膏 3.14-1.56%6.31%骨科止痛用药 白云山何济公制药等 24 家 7 活血止痛膏 2.

87、49 3.79%5.01%骨科止痛用药 乙类 安科余良卿药业、舒尔迈康药业 8 通络祛痛膏通络祛痛膏 2.38 5.18%4.79%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 羚锐制药羚锐制药 9 神农镇痛膏 2.04 11.83%4.11%骨科止痛用药 乙类 燕舞药业、吉民药业、羚锐制药 10 关节止痛膏 1.79 26.78%3.60%骨科止痛用药 乙类 羚锐制药等 35 家 11 壮骨麝香止痛膏 1.78-2.05%3.58%骨科止痛用药 乙类 羚锐制药等 4 家 12 伤湿止痛膏 1.73-1.57%3.48%骨科止痛用药 羚锐制药等 33 家 13 麝香追风膏 1.47 33.51%2.96

88、%风湿性疾病用药 乙类 吉民药业等 5 家 14 骨通贴膏骨通贴膏 1.27-12.47%2.56%骨科止痛用药骨科止痛用药 乙类乙类 华润天和华润天和 15 红药贴膏 1 45.16%2%骨科止痛用药 乙类 红药集团红药集团 资料来源：国家药监局，国家医保局，中国政府网，米内网，西部证券研发中心 从市占率来看，2018 年以来，奇正藏药的消痛贴膏和羚锐制药的通络祛痛膏市占率逐年提升，2021 年分别达 13.33%和 4.79%；云南白药的云南白药膏、亚宝药业的丁桂儿脐贴和安科余良卿药业等的活血止痛膏市占率下滑趋势明显，2021 年分别为 8.80%/6.66%/5.01%，同比 2018

89、年-2.56pct/-1.97pct/-1.18pct。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 31：2018-2021 年中国城市实体药店终端中药贴膏剂主要产品市占率情况 资料来源：米内网，西部证券研发中心 三、三、产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在 产品储备丰富、结构合理。产品储备丰富、结构合理。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，覆盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科、麻醉科等多个科室。目前主要生产、销售的药品有通络祛痛膏、

90、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、舒腹贴膏、锐枢安芬太尼透皮贴剂等外用制剂，以及培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹鹿通督片等口服制剂，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和 OTC 终端的多品类产品矩阵。图 32：公司多品类产品矩阵 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 主导产品优势明显。主导产品优势明显。公司以骨科等慢性疾病及儿科、皮肤科等家庭常备药品、器械、保健品为出发点，通过遍布全国的营销网络和线上平台，以极具性价比的产品和高质量的服务，解决中老年人、儿童等重点群体多层次的疾病预防、治疗和保健需求。骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤12.06%

91、13.11%13.32%13.33%11.36%9.77%8.61%8.80%8.63%8.61%6.27%6.66%6.19%6.16%5.07%5.01%3.23%4.00%4.78%4.79%2.83%2.90%3.07%2.56%1%3%5%7%9%11%13%15%20021消痛贴膏云南白药膏麝香壮骨膏云南白药创可贴丁桂儿脐贴消炎镇痛膏活血止痛膏通络祛痛膏神农镇痛膏关节止痛膏壮骨麝香止痛膏伤湿止痛膏麝香追风膏骨通贴膏 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 科类中成药十强品牌”，入

92、选“2021 临床价值中成药品牌榜”，“通络+活血”组合进入“2022 年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；骨科“两只老虎”牌膏药系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，10 年累计销售量突破 100 亿贴，位居中国膏药产品畅销榜前列；骨科其他产品包括活血消痛酊、丹鹿通督片、吲哚美辛贴片、通尔其联苯乙酸凝胶等。心脑血管等疾病用药方面，培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势，连续多年保持稳定增长。同时，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，采用从德国引进的专利生产技术和全自动生产线，技术

93、、设备、原辅膜材等与欧盟产品完全一致，杂质控制高于欧盟产品。3.1 骨科领域：品牌优势突出，“两只老虎”系列量价齐升骨科领域：品牌优势突出，“两只老虎”系列量价齐升 骨科类产品近五年实现持续加速增长，骨科类产品近五年实现持续加速增长，2017-2021 年营收的复合增长率为年营收的复合增长率为 10.7%。公司持续聚焦医药健康产业，坚持绿色、创新、务实的发展理念，强化中药优势，突出骨科品牌，2021 年荣登“中国非处方药生产企业综合统计排名”第 25 位（统计口径：前一年度企业以含税出厂价为准计算的非处方药销售额，下同）。公司独家产品通络祛痛膏名列“2021年度中国非处方药产品统计排名（中成药

94、）”骨伤科类第 3 名，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、活血消痛酊均名列骨伤科类产品榜前 20 名。图 33：2017-2021 年公司骨科类产品营收及同比增速 图 34：2017-2021 年公司在中国非处方药生产企业综合统计排名情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：中国非处方药物协会，西部证券研发中心 表 7：2021 年度中国非处方药产品中成药骨伤科类统计排名 排名排名 商品名（商标名）商品名（商标名）药品通用名药品通用名 企业名称企业名称 1 云南白药 云南白药气雾剂/膏/创可贴/酊 云南白药集团股份有限公司 2 奇正 消痛贴膏 西藏奇正藏药股份有限

95、公司 3 羚锐羚锐 通络祛痛膏通络祛痛膏 河南羚锐制药股份有限公司河南羚锐制药股份有限公司 4 本草纲目 麝香祛痛搽剂 李时珍医药集团有限公司 5 山庄 颈复康颗粒 颈复康药业集团有限公司 6 天和 骨通贴膏 华润三九医药股份有限公司 7 希尔安、伍舒芳 麝香追风止痛膏 重庆希尔安药业有限公司 8 羚锐 壮骨麝香止痛膏 河南羚锐制药股份有限公司 9 康缘 复方南星止痛膏 江苏康缘阳光药业有限公司 10 花红 消肿止痛酊 广西花红药业集团股份公司 11 希尔安、伍舒芳 麝香海马追风膏 重庆希尔安药业有限公司 11.15 11.57 12.77 14.54 16.74 3.83%10.29%13.

96、89%15.14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246800202021骨科类同比增速29272925252324252627282930200202021名次 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 排名排名 商品名（商标名）商品名（商标名）药品通用名药品通用名 企业名称企业名称 12 陈李济 舒筋健腰丸 广州白云山陈李济药厂有限公司 13 羚锐 伤湿止痛膏 河南羚锐制药股份有限公司 14 马应龙 麝香祛痛搽剂 马应龙药业集团股份

97、有限公司 15 同仁堂 国公酒 北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂 16 天和 天和追风膏 华润三九医药股份有限公司 17 羚锐羚锐 麝香壮骨膏麝香壮骨膏 河南羚锐制药股份有限公司河南羚锐制药股份有限公司 18 羚锐羚锐 关节止痛膏关节止痛膏 河南羚锐制药股份有限公司河南羚锐制药股份有限公司 19 羚锐羚锐 活血消痛酊活血消痛酊 河南羚锐制药股份有限公司河南羚锐制药股份有限公司 20 仁和 蚝贝钙片 仁和（集团）发展有限公司 资料来源：中国非处方药物协会，西部证券研发中心 3.1.1 通络祛痛膏：疗效确切，增长稳定通络祛痛膏：疗效确切，增长稳定 公司独家产品通络祛痛膏，原名骨质增生一贴灵，是羚

98、锐制药与新密市骨质增生研究所所公司独家产品通络祛痛膏，原名骨质增生一贴灵，是羚锐制药与新密市骨质增生研究所所长吕秀兰大夫结长吕秀兰大夫结合吕氏祖传秘方共同开发的。合吕氏祖传秘方共同开发的。通络祛痛膏作为国内首个治疗骨质增生的专用膏药，填补了国内治疗骨质增生专用药品的空白，开创了中医内病外治的独特途径。产品采用了国家专利保护的 CO2激光超微切孔技术，具有良好的透气性，皮肤吸氧充足，易于排汗，能够减少皮肤刺激及过敏反应，使用更舒爽；与机械切孔相比，切孔更小（直径0.3mm），药物成分不易流失。同时产品也采用了创新透皮吸收技术，药效提高数十倍。2017-2021 年通络祛痛膏销售量的复合增长率为年

99、通络祛痛膏销售量的复合增长率为 12.72%。营销改革以来，公司加快提升产品的连锁药店覆盖率，并通过与活血消痛酊组合销售等模式，进一步提升销售规模，2019-2021 年销售量复合增长率达 14.52%。米内网数据显示，2021 年通络祛痛膏在公立医疗机构和城市实体药店销售额分别为 5.41 亿元和 2.38 亿元，占中成药贴膏剂市场份额为 7.09%和 4.79%。图 35：2017-2021 年通络祛痛膏的销售量情况（亿贴）图 36：2017-2021 年通络祛痛膏的销售额情况（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 公司持续推进通络祛痛膏的循证医学

100、研究，针对骨性关节炎和神经根型颈椎病开展了多个公司持续推进通络祛痛膏的循证医学研究，针对骨性关节炎和神经根型颈椎病开展了多个临床试验以评价其有效性和安全性。临床试验以评价其有效性和安全性。临床观察证实，通络祛痛膏治疗骨性关节炎总有效率86%以上，产品药理作用针对性强（主治骨关节病）。10%11%18%11%44.5%44.5%44.7%43.8%45.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021招标采购量非招标采购量总销售量同比增速招标采购占比9.10%9.05%17.78%-3.14

101、%6.71%77.6%75.6%74.2%69.0%69.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00202021公立医疗机构城市实体药店总销售额同比增速公立医疗机构占比 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：通络祛痛膏上市后临床研究情况 序号序号 试验名称试验名称 实施单位实施单位 研究方法研究方法 研究目的研究目的 项目状态项目状态 1 评价通络祛痛膏（SIS 型）治疗颈椎病神经根型有效性和安全性的随机、双盲、多中心临床试验

102、辽宁中医药大学附属医院等 随机、双盲、多中心、平行对照 客观评价通络祛痛膏（SIS 型）治疗颈椎病神经颈椎病神经根型根型之瘀血停滞、寒湿阻络证的有效性和安全性 进行中（招募完成）2 以通络祛痛膏（橡胶膏型）为对照评价通络祛痛膏（SIS 型）治疗骨性关节炎有效性和安全性的临床试验 辽宁中医药大学附属医院等 随机、双盲、多中心、平行对照 客观评价通络祛痛膏（SIS 型）治疗骨性关节炎骨性关节炎之瘀血停滞、寒湿阻络证的有效性和安全性 进行中（招募完成）3 通络祛痛膏治疗神经根型颈椎病疼痛的随机对照研究 甘肃省第二人民医院 随机、平行对照（对照组：双氯芬酸钠贴）评价通络祛痛膏治疗神经根型颈椎病神经根型

103、颈椎病所致疼痛的有效性和安全性 尚未开始 资料来源：ChiCTR，CTR，药智数据，公司公告，西部证券研发中心 3.1.2“两只老虎”系列：普药高质量发展，有望量价齐升“两只老虎”系列：普药高质量发展，有望量价齐升“两只老虎”牌膏药袋装系列作为极具性价比的骨科贴膏剂产品，具有较好的“两只老虎”牌膏药袋装系列作为极具性价比的骨科贴膏剂产品，具有较好的 OTC 品牌品牌知名度和市场基础，深受中老年消费者的认可。知名度和市场基础，深受中老年消费者的认可。2021 年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量为 14.2 亿贴，其中零售价在 2-3 元/贴的精品贴膏达 2 亿贴，零售价

104、在 1 元以下的普药贴膏 12 亿贴。精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S”切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景和趋优消费需求。公司于公司于 2021 年实施“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展战略，围绕“保存量、扩增年实施“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展战略，围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只的“两只老虎”牌膏药系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。老虎”牌膏药系列产品推动公司品牌价值和收

105、入质量的进一步提升。自自 2021 年年 9 月开始，公司月开始，公司分别分别对壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏和关节止痛膏中普药系列对壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏和关节止痛膏中普药系列贴膏贴膏的的价格上调价格上调 0.1 元元/0.05 元元/0.1 元，提价幅度合计约为元，提价幅度合计约为 36.36%。2022 年，公司借助虎年农历春节发起“两只老虎膏药闹新春”活动、“两只老虎牌膏药，十年百亿贴”活动和“虎爸不服老筋骨正年轻”父亲节等主题活动，在多个高铁站、城市公交上进行高频率、广覆盖的广告投放；同时通过门店陈列提升品牌曝光度，加强营销活动推广和服务培训，进一步提升产品美誉度。未来公司将从统一产

106、品包装、广告宣传、终端活动等方面促进统一认知的实现。目前目前公司两只老虎系列普药公司两只老虎系列普药系列贴均单价系列贴均单价仍较低。仍较低。竞品中品牌厂家有独立的定价策略，贴均价格高于公司提价后的价格 30%+；其他非主流竞品，缺少品牌支撑，一般参照公司产品定价，采取低价跟随策略。表 9：2022 年公司“两只老虎”系列与竞品的零售价对比 产品名称产品名称 生产单位生产单位 包装规格包装规格 零售价零售价 单帖零售价（元单帖零售价（元/贴）贴）壮骨麝香止痛膏 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10 贴贴 5 元元 0.50 陪都药业 7cm*10cm*4 贴 1.4 元 0.35 希尔安药业

107、 7cm*10cm*10 贴 4.5 元 0.45 九寨沟天然 7cm*10cm*10 贴 15 元 1.50 伤湿止痛膏 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10 贴贴 5.4 元元 0.54 华润天和 8cm*13cm*2 贴 2.06 元 1.03 云南白药 7cm*10cm*2 贴 8.8 元 4.40 黄石卫材 7cm*10cm*3 贴 3.8 元 1.27 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 关节止痛膏 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10 贴贴 3.3 元元 0.33 云南白药 7cm*10

108、cm*4 贴 9 元 2.25 吉安三力 7cm*10cm*4 贴 6.5 元 1.63 万通药业 7cm*10cm*2 贴 4.8 元 2.40 麝香壮骨膏 华润天和 7cm*10cm*10 贴 10.7 元 1.07 羚锐制药羚锐制药 7cm*10cm*10 贴贴 23.1 元元 2.31 修正药业 7cm*10cm*10 贴 29.8 元 2.98 麝香止痛贴膏 余良卿 7cm*10cm*10 贴 4.2 元 0.42 黄石卫材 7cm*10cm*3 贴 3.5 元 1.17 天和追风膏 华润天和 7cm*10cm*4 贴 2.4 元 0.60 骨通贴膏 7cm*10cm*10 贴 14

109、.4 元 1.44 消炎镇痛膏 黄石卫材 7cm*10cm*3 贴 3.8 元 1.27 红药贴膏 红药集团 7cm*10cm*4 贴 8 元 2.00 云南白药膏 云南白药 6.5cm*10cm*10 贴 40 元 4.00 消痛贴膏 奇正藏药 1g*2.0ml*10 贴 121.7 元 12.17 资料来源：京东，公司公告，西部证券研发中心“两只老虎”牌膏药系列产品重要中药材品种为颠茄流浸膏、薄荷脑、樟脑和人工麝香，“两只老虎”牌膏药系列产品重要中药材品种为颠茄流浸膏、薄荷脑、樟脑和人工麝香，占总成本比重分别约占总成本比重分别约 6.0%、5.0%、3.1%和和 2.3%，其中人工麝香为向

110、中国中药有限公司，其中人工麝香为向中国中药有限公司独家采购。独家采购。2022 年以来，樟脑和薄荷脑价格相继下降，产品毛利率水平有望向好。图 37：近五年薄荷脑、樟脑市场价格走势（元/千克）图 38：2017-2021 年奇正藏药和羚锐制药贴膏剂毛利率水平 资料来源：中药材天地网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 对比奇正藏药贴膏剂毛利率水平可以看出，公司骨科贴膏剂毛利率水平仍有提升空间。对比奇正藏药贴膏剂毛利率水平可以看出，公司骨科贴膏剂毛利率水平仍有提升空间。其中通络祛痛膏成本中涉及的主要原材料为市场价格较低且较为常见的花椒和红花，每贴通络祛痛膏出厂价大概在 2.9

111、元，可以推测出通络祛痛膏产品的毛利率要高于“两只老虎”系列。假设通络祛痛膏产品毛利率与奇正藏药贴膏剂毛利率相同，根据 2021 年贴膏剂营收中一半为通络祛痛膏，可以得出 2021 年“两只老虎”系列的毛利率水平约为 60%。由于 2021 年 9-12 月是涨价后三个月的终端维价期，终端于年底清理完库存，并在 2022 年统一执行按照提价幅度 36.36%形成的新零售价格，假设产品提价幅度中 20%分到渠道，在成本基本不变的情况下，2022 年“两只老虎”系列的毛利率水平将上升至 69%左右，仍低于近五年公司贴膏剂的平均毛利率和奇正藏药贴膏剂毛利率。以此为基础，在不考虑产品成本波动的情况下，我

112、们对“两只老虎”系列未来提价空间测算如下。05003002017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/1薄荷脑樟脑87.15%87.76%87.44%87.43%87.27%74.51%75.84%77.57%77.47%75.30%73.49%74.10%76.11%76.44

113、%74.03%65%70%75%80%85%90%200202021奇正藏药-贴膏剂羚锐制药-贴膏剂羚锐制药-骨科类 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 10：“两只老虎”系列产品未来提价空间敏感性分析 远期毛利率远期毛利率 2021 年毛利率年毛利率 74.0%74.5%75.0%75.5%76.0%76.5%77.0%77.5%78.0%78.5%79.0%57.0%35.1%38.3%41.6%45.0%48.5%52.2%56.0%60.1%64.3%68.7%73.3%57

114、.5%33.3%36.4%39.6%43.0%46.5%50.1%53.9%57.9%62.1%66.4%71.0%58.0%31.4%34.5%37.7%41.0%44.5%48.1%51.8%55.8%59.9%64.2%68.7%58.5%29.6%32.6%35.7%39.0%42.4%46.0%49.7%53.6%57.7%61.9%66.4%59.0%27.7%30.7%33.8%37.0%40.4%43.9%47.6%51.5%55.5%59.7%64.1%59.5%25.8%28.8%31.9%35.1%38.4%41.9%45.5%49.3%53.3%57.4%61.7%60

115、.0%24.0%26.9%29.9%33.1%36.4%39.8%43.4%47.1%51.1%55.2%59.4%60.5%22.1%25.0%28.0%31.1%34.4%37.8%41.3%45.0%48.9%52.9%57.1%61.0%20.2%23.1%26.1%29.1%32.4%35.7%39.2%42.8%46.7%50.7%54.8%61.5%18.4%21.2%24.1%27.2%30.3%33.6%37.1%40.7%44.5%48.4%52.5%62.0%16.5%19.3%22.2%25.2%28.3%31.6%35.0%38.5%42.3%46.1%50.2%62

116、.5%14.7%17.4%20.2%23.2%26.3%29.5%32.9%36.4%40.1%43.9%47.9%63.0%12.8%15.5%18.3%21.2%24.3%27.5%30.8%34.2%37.9%41.6%45.6%资料来源：公司公告，西部证券研发中心测算 在在 2021 年毛利率水平为年毛利率水平为 60%，远期毛利率水平为，远期毛利率水平为 76.5%的情况下，公司“两只老虎”系的情况下，公司“两只老虎”系列当前仍有列当前仍有 39.8%的提价空间。的提价空间。若不考虑人口老龄化带来的销量提升和提价带来的销量下滑，在 12 亿贴普药的基础上，每贴价格提升 0.2 元，将

117、能够直接给公司带来 2.4 亿元的毛利润增量。提价是公司品类推动品牌建设的第一步。普药高质量发展战略的中期目标是以“两只老虎”品牌为主，持续优化费用投入，打造老虎膏品类的领导品牌；长期目标是从单品带动到品类带动推进品牌升级，根据市场情况和消费者需求，适时增加系列产品，更全面的满足子品牌目标人群的需求，最终反哺母品牌羚锐，助力公司打造骨科第一外用药，持续保持品牌 OTC 第一梯队的收入、利润增长水平。公司中长期战略目标明晰，发展信心充足。3.1.3 其他骨科类产品：扩展品类，协同发展其他骨科类产品：扩展品类，协同发展 公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，以补肾通督为基本治疗思路，通过活血

118、公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，以补肾通督为基本治疗思路，通过活血化瘀治疗腰椎管狭窄症、颈椎管狭窄症、腰椎骨质增生症、腰椎间盘突出症，国内目前无化瘀治疗腰椎管狭窄症、颈椎管狭窄症、腰椎骨质增生症、腰椎间盘突出症，国内目前无同类产品竞争，具有广阔的市场前景。同类产品竞争，具有广阔的市场前景。图 39：2017-2021 年丹鹿通督片的销售量情况（亿片）图 40：近五年延胡索、丹参、鹿角胶市场价格走势（元/千克）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：中药材天地网，西部证券研发中心 1.95 1.97 1.63 1.53 1.84 1.02%-17.16%-6.17%20.07

119、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.5200202021丹鹿通督片同比增速-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0000204060801001202017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/

120、1/12022/4/12022/7/1延胡索丹参鹿角胶（右轴）公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2017-2021 年丹鹿通督片销售量的复合增长率为年丹鹿通督片销售量的复合增长率为-1.46%，增速为负主要系公司对丹鹿通，增速为负主要系公司对丹鹿通督片的营销渠道进行了改革。督片的营销渠道进行了改革。过去丹鹿通督片既有代理也有自营，改革之后仅采用全国总代理的模式进行销售；改革于 2020 年下半年基本完成，2021 年丹鹿通督片销量同比增长20.07%。丹鹿通督片重要中药材品种为延胡索、丹参和鹿角胶，前两者占

121、总成本比重分别约 7.3%、4.0%。2021 年以来，丹参、延胡索价格相继呈上升态势，产品毛利率略有承压。2017 年，公司获得吲哚美辛贴片药品补充生产批件，并于年，公司获得吲哚美辛贴片药品补充生产批件，并于 2018 年正式上市。年正式上市。吲哚美辛贴片为非甾体类抗炎药，扩充了公司化药贴片产品线，有助于改善产品结构，与现有的贴膏剂产品优势互补，进一步扩大公司在外用贴膏领域的市场份额和经营规模。2018 年，公司获批生产联苯乙酸凝胶，并于年，公司获批生产联苯乙酸凝胶，并于 2019 年正式上市。年正式上市。该产品为非甾体类抗炎药，具有抗炎消痛、渗透快的特性，能够与通络祛痛膏和壮骨麝香止痛膏等

122、联合使用，达到标本兼治，快速止痛，快速缓解局部症状的效果。3.2 心脑血管等慢心脑血管等慢病领域：病领域：优化营销渠道，优化营销渠道，强化循证研究强化循证研究 心脑血管类产品近五年平稳增长，心脑血管类产品近五年平稳增长，2017-2021 年营收的复合增长率为年营收的复合增长率为 8.2%。核心产品培元通脑胶囊的主要功效是扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征，适用于缺血性中风中经络恢复期缺血性中风中经络恢复期等症。产品为纯中药制剂，不良反应小，被列为慢性脑缺血中西医结合诊疗专家共识 和 中国缺血性中风中成药合理使用指导规范 推荐用药，是目前治疗心脑血管病后遗症的理想选择药物

123、。图 41：2017-2021 年公司心脑血管类产品营收及同比增速 图 42：2017-2021 年培元通脑胶囊的销售量情况（亿粒）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2017-2021 年培元通脑胶囊销售量的复合增长率为年培元通脑胶囊销售量的复合增长率为 0.33%，增速较慢主要系公司对培元通，增速较慢主要系公司对培元通脑胶囊的营销渠道进行了改革脑胶囊的营销渠道进行了改革。过去培元通脑胶囊既有代理也有自营，改革之后仅采用省经济化招商的代理模式进行销售；改革于 2018 年基本完成，当年培元通脑胶囊营收同比增长 21.29%，主要系经销体系调整后出厂价提

124、升明显。2021 年培元通脑胶囊销量同比增长 13.21%，营收同比增长 13.26%。根据我们测算，营销改革后培元通脑胶囊出厂价变化不大，销售额增长主要来源于销售量的驱动。公司持续推进培元通脑胶囊等产品的二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协公司持续推进培元通脑胶囊等产品的二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗管理；同时，公司通过新品培育，不断的向慢病管理的预防和康复方助患者实现慢病治疗管理；同时，公司通过新品培育，不断的向慢病管理的预防和康复方向延伸，实向延伸，实现慢病治疗的全过程管理。现慢病治疗的全过程管理。丹玉通脉颗粒具有活血祛瘀，理气止痛的功效，通过

125、丹玉通脉颗粒的量产和上市工作，公司进一步丰富了心脑血管疾病领域的产品体系。3.35 4.07 3.95 4.06 4.60 21.29%-2.96%2.90%13.26%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200202021心脑血管类同比增速-4.19%-3.33%-3.37%13.21%44.7%44.2%45.0%54.4%59.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021招标采购量非招标采购量总销售

126、量同比增速招标采购占比 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 11：培元通脑胶囊上市后临床研究情况 序号序号 试验名称试验名称 实施单位实施单位 研究方法研究方法 研究目的研究目的 项目状态项目状态 1 培元通脑胶囊治疗缺血性中风中经络恢复期优势人群和疗效特点的产品临床登记研究 北京中医药大学东直门医院等 多中心、观察性研究 主要目的：探索培元通脑胶囊的临床优势人群和疗效特点；次要目的：1、初步观察培元通脑胶囊对缺血性中风患者认知功能的作用；2、初步评估培元通脑胶囊应用过程中的安全性。已完成 资料来源：Ch

127、iCTR，公司公告，西部证券研发中心 内分泌类产品近五年实现快速增长，内分泌类产品近五年实现快速增长，2017-2021 年营收的复合增长率为年营收的复合增长率为 23.3%，主要产品，主要产品包括参芪降糖胶囊和二甲双胍格列本脲胶囊（包括参芪降糖胶囊和二甲双胍格列本脲胶囊（）。核心产品参芪降糖胶囊具有益气养阴、滋脾补肾的功效，主治消渴症，用于II型糖尿病。米内网数据显示，2017 年以来参芪降糖胶囊在公立医疗终端中成药糖尿病用药市场的份额基本稳定在 6%以上，2020 年市场份额排名第五，为 6.29%，仅次于白云山的消渴丸（34.07%）、奥达制药的木丹颗粒（9.92%）、鲁南制药的参芪降糖

128、颗粒（8.36%）和以岭药业的津力达颗粒（8.16%）。2017-2021 年参芪降糖胶囊销售量的复合增长率为年参芪降糖胶囊销售量的复合增长率为 17.43%，增速稳定在，增速稳定在 10%以上，以上，2021年销售量突破年销售量突破 3.3 亿粒，同比增长亿粒，同比增长 15.08%。参芪降糖胶囊重要中药材品种为五味子、覆盆子和人参皂苷，占总成本比重分别约 12.0%、7.8%和 6.7%。2021 年间，覆盆子价格走势上扬明显，至 2022 年一季度末达到顶点，Q2 以来价格呈下滑态势；五味子价格 2020年以来基本稳定，预计产品毛利率水平有望企稳回升。图 43：2017-2021 年公司

129、内分泌类产品营收及同比增速 图 44：2017-2021 年参芪降糖胶囊在公立医疗终端中成药糖尿病用药市场的份额 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 图 45：2017-2021 年参芪降糖胶囊的销售量情况（亿粒）图 46：近五年五味子、覆盆子市场价格走势（元/千克）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：中药材天地网，西部证券研发中心 0.77 1.08 1.13 1.48 1.79 39.23%5.30%30.67%20.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82

130、.0200202021内分泌类同比增速4.48%6.55%6.53%6.14%6.29%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2001920201.74 2.12 2.33 2.87 3.30 22.16%10.04%22.92%15.08%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021参芪降糖胶囊同比增速05003003502017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/

131、12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/1五味子覆盆子 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.3 麻醉科贴剂：强化品牌建设，提升市场份额麻醉科贴剂：强化品牌建设，提升市场份额 长期以来我国麻醉药品的生产和销售受到严格管制，药品从研发、生产、销售、流通有极强的专业性和较高的行业政策、技术壁垒，目前生产集中度较高，市场格局趋

132、于稳定，随着老龄化和癌症患者的增多，麻醉镇痛药物市场规模有望稳定增长。公司骨架型芬太尼透皮贴剂引进国际先进的生产技术和设备，目前国内市场只有杨森制药、公司骨架型芬太尼透皮贴剂引进国际先进的生产技术和设备，目前国内市场只有杨森制药、四药制药和羚锐制药三家销售，公司为国内唯一骨架型芬太尼透皮贴剂生产厂家。四药制药和羚锐制药三家销售，公司为国内唯一骨架型芬太尼透皮贴剂生产厂家。锐枢安芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，相比注射剂，贴剂使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛（CP）和非癌性疼痛（NCP）的治疗。目前骨科透皮贴剂处于行业的早期成熟阶段，具有市场容量大、市场集中度

133、低的特征，公目前骨科透皮贴剂处于行业的早期成熟阶段，具有市场容量大、市场集中度低的特征，公司在骨科透皮贴剂产销量上处于行业领先地位。司在骨科透皮贴剂产销量上处于行业领先地位。骨科透皮贴剂产品具有较强的消费品属性，产品在渗透率、客户粘性、人均消费金额等方面仍存在较大的增长空间，行业前景可期。当前行业竞争格局呈现以品牌建设为核心的特点，头部企业通过完善产业链布局、提高综合管理水平、提升信息化程度等方面不断提升市场份额，行业将形成强者恒强的局面。四、四、营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟 4.1 营销改革持续深化，管理工作数字赋能营销改革持续深化，管

134、理工作数字赋能 4.1.1 第一次营销改革（第一次营销改革（2012-2018年）：优化营销体系，业绩高速增长年）：优化营销体系，业绩高速增长 2011 年是公司 OTC 销售的变革之年，公司经过大量的市场调研，并借鉴同行业成功企业经验，制定了贴膏剂事业部营销管理体制改革方案，自 2012 年 1 月 1 日开始执行。图 47：2012-2018 年公司营销体系不断完善 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 贴膏剂事业部：贴膏剂事业部：贴膏剂产品的销售采取经分销模式。公司组

135、建了大区经理、地区经理和终端代表三级销售队伍，大区经理为省级区域管理负责人，主要负责省级区域的销售规划、地区经理销售指标管理以及落实公司的营销政策；地区经理为地市级区域销售负责人，在大区经理指导、管理下，具体执行并完成销售任务指标，以及对经销商和品牌连锁药店进行维护和管理；终端代表为区县级区域执行人，在地区经理的指导、管理下，负责销售终端的维护以及产品的宣传推广。事业部以提升营销业绩为核心，主攻 OTC 市场业务；2017年成立 KA 部，专职负责全国大连锁战略合作与指导，并引导合作中小连锁。信阳分公司：信阳分公司：口服剂产品的销售采取经销代理模式。销售总监全面负责产品销售工作；招商负责本区域

136、市场产品招商、市场规划、招投标、市场维护工作；销售部经理负责销售内勤及市场监管工作；内勤人员具体落实合同管理、招投标事务、货物往来、货款结算等服务工作。2015 年底，信阳分公司启动了销售模式转型，在传统处方药销售基础上，不断拓宽销售渠道，启动了基层诊所销售市场，梳理出以诊所开发为主，连锁药店服务营销为辅的新模式。2017 年，信阳分公司探索并实现诊所开发由数量型向质量型转型，推进诊所开发向纵深发展。加快启动空白市场开发，扩大自建市场覆盖区域，调整自建队伍市场管理体制，重点加强对招商经理的管理与考核，为公司快速发展奠定良好基础。芬太尼事业部：芬太尼事业部：2015 年，锐枢安芬太尼透皮贴片以河

137、南、湖北为重点市场试点推广，积极补充销售队伍，大力开展学术营销活动，设置专职人员梳理、强化渠道跟踪管理，开拓维护公司在麻醉药品销售新市场。截至 2018 年底，公司已在全国 20 个省市建立了推广队伍，与 124 家二级医药商业公司达成合作并签订了锐枢安区域代理推广协议，产品进入全国三级甲等医院 66 家，二级及其他医院 224 家，并逐步向全国各地辐射。大健康事业部：大健康事业部：2016 年公司成立大健康事业部，加快销售队伍建设，不断完善营销策略，线上线下销售齐发力，全力开拓市场。线上，开发多个线上店铺、旗舰店等电商平台；线下，重点开发商超渠道，市场范围不断拓展。医疗器械事业部：医疗器械事

138、业部：2017 年公司成立医疗器械事业部，定位于以健康产品为主导的快消品，顺利完成组织机构整合、工艺革新、丰富产品线等工作，围绕提高产品质量、增加产量、控制生产成本三条主线合理安排生产，并开展了小儿退热贴、蒸汽热敷眼罩、颈肩舒贴等产品工艺研究并实现工业化生产。羚锐生物药业：羚锐生物药业：2018 年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入公司营销体系。图 48：2010-2021 年公司销售费用拆分（按金额，亿元）图 49：2010-2021 年公司销售费用拆分（按百分比，%）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0.23 0.39 0.37

139、 0.38 0.46 0.58 0.79 1.17 2.02 2.19 3.44 4.24 0.56 0.46 0.68 0.98 1.30 2.07 3.67 5.53 5.62 5.49 6.08 6.48 024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工资福利及统筹广告宣传费差旅费办公费推广会务费产品销售费用咨询费其他16%17%19%20%23%16%14%10%10%11%7%6%19%29%21%18%16%15%13%13%19%20%29%33%47%34%39%46%46%52%60

140、%62%53%50%51%50%10%11%10%9%9%10%8%5%5%5%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工资福利及统筹广告宣传费差旅费办公费推广会务费产品销售费用咨询费其他 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司通过营销体制改革，成功地实现了管理模式的变换，由渠道驱动逐渐转型为终端驱动，公司通过营销体制改革，成功地实现了管理模式的变换，由渠道

141、驱动逐渐转型为终端驱动，营销渠道逐渐延伸到基层。营销渠道逐渐延伸到基层。公司不断扩充营销队伍，招聘营销人员；利用品牌影响力，开展多种促销活动；进行宣传推广以提升公司品牌知名度，在较为成熟的市场上精耕细作，并积极覆盖较薄弱的地区；通过自建队伍或者寻找合作伙伴等方式做好医院市场的销售工作，强化医院、诊所和连锁药店开发，加强营销网络建设；利用先进的互联网销售与传统销售模式有效结合，实现销售业绩的增长。经过近七年在营销方面的探索和改革，公司建立了完善的销售系统和市场支持体系，构建经过近七年在营销方面的探索和改革，公司建立了完善的销售系统和市场支持体系，构建了了覆盖全国的销售网络和渠道，针对不同产品的特

142、点，建立专业化的营销队伍。覆盖全国的销售网络和渠道，针对不同产品的特点，建立专业化的营销队伍。在现有营销网络的基础上深耕市场，实施差异化营销、热点营销、体验式营销，重视营销终端战略，与大客户实施战略合作，加强与县域药店、连锁深度合作，大力开拓医院、诊所和社区医院渠道。截至 2018 年底，公司产品基本覆盖了国内大部分地区的连锁药店、个体零售药店以及部分基层医疗机构、医院终端，并通过不同营销模式的组合，在渠道、品牌、服务等方面都积累了较强的优势。图 50：2010-2020 年公司营业收入拆分及同比增速（分地区，亿元）图 51：2016-2019 年公司营业收入拆分及对应净利率（分销售渠道，亿元

143、）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 52：2010-2021 年公司销售费用、同比增速及占营收比例（亿元）图 53：2010-2021 年公司毛利率和扣非后净利率水平 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 本次营销管理体制改革，是一次机制创新的尝试。改革的初步成功，为公司不断适应市场和环境的快速变化，实现可持续发展，做出了有益的探索，积累了经验，也为今后的进一步深化改革建立了信心。17.72%25.39%22.09%20.28%29.59%34.42%28.43%11.07%5.06%8.09%0%5%10%1

144、5%20%25%30%35%40%050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020北京上海河南四川/重庆山东河北其它营收同比增速6.06 7.46 8.36 9.12 8.12 10.79 11.94 12.21 10.69%11.57%10.76%12.88%10.42%11.32%12.88%13.95%0%2%4%6%8%10%12%14%16%056201720182019医院及诊所零售药店医院及诊所净利率零售药店净利率14.30%27.71%23.73%33.81%39.43%54.

145、63%44.13%19.06%3.82%7.72%10.09%0%10%20%30%40%50%60%024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用销售费用同比增速销售费用率56%54%55%58%60%63%67%73%76%77%77%74%2%3%5%8%8%11%11%11%12%13%13%13%31%30%31%31%35%37%43%48%51%51%51%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015

146、2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率扣非后净利率销售费用率毛利率-扣非后净利率 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.1.2 第二次营销改革（第二次营销改革（2019年至今）：整合营销资源，年至今）：整合营销资源，加快信息化建设加快信息化建设 2016 年年 4 月月 26 日，国务院办公厅印发 深化医药卫生体制改革日，国务院办公厅印发 深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务，年重点工作任务，明确医改试点省份要在全范围内推广两票制，鼓励一票制，医院和药品生产企业的直接结明

147、确医改试点省份要在全范围内推广两票制，鼓励一票制，医院和药品生产企业的直接结算货款，药企和配送企业计算配送费用。算货款，药企和配送企业计算配送费用。2017 年 1 月，国务院医改办会同计生委等 8 部门联合印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行），标志着两票制的正式和全面实施。随着“两票制”的推行，药品出厂经过最多一个医药物流平台企业的服务即直达销售终端将成常态，医药销售不合理利润空间下降。终端网络覆盖广、物流配送能力强、资金实力雄厚的大型企业的竞争优势会越发明显，行业集中度不断提高。“两票制”的推行将促使公司经销商增加，相应地增加营销费用，提高公司运营成本。“两票制

148、”的推行将促使公司经销商增加，相应地增加营销费用，提高公司运营成本。公公司通过销售体系资源整合、营销模式转型升级、渠道下沉、加强终端服务能力建设等举措，司通过销售体系资源整合、营销模式转型升级、渠道下沉、加强终端服务能力建设等举措，积极应对两票制的影响。积极应对两票制的影响。2018 年，公司整合 OTC、基层医疗、临床营销资源，组建河南羚锐医药有限公司，形成统一营销平台。羚锐医药负责统筹公司销售业务，包括公司自有营销队伍的建设、销售政策的制定、经（分）销商的选择与管理、销售合同的签订等。根据公司统一的战略规划和在销产品特点，分为 OTC、基层医疗和临床三大事业部开展专业化销售，由各事业部具体

149、负责组织实施产品推广、销售、回款及收集市场反馈信息等。图 54：2018 年公司成立羚锐医药 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 OTC 营销团队坚持骨科大品种为核心的营销策略营销团队坚持骨科大品种为核心的营销策略，强化队伍建设，加大培训力度，以热点营销为指引，开展多重营销活动提升对消费者的服务；进一步深化与连锁客户的战略合作，提升终端销量；从品类到品种多方面加大对队伍的绩效考核，不断提升终端效能；同时在销售人员内部开展业务比拼活动，有力地促进了公司主导产品的稳步上量。基层医疗团队加速推进口服药销售向基层医疗机构转型基层医疗团队加速推进口服药销售向基层医疗机构转型，对原有省区管理模式进行变革

150、，由委托代理转变为自建销售队伍，实行省总经理负责制，加强对地区经理的管理和激励；构建特色学术平台，加大培元通脑胶囊等核心品种的营销力度，同时进一步细分地区市场，加快启动新市场开发，扩大市场有效覆盖。临床终端销售团队采取自建队伍和精细化招商模式临床终端销售团队采取自建队伍和精细化招商模式，加大市场推广力度，强化渠道跟踪管理，扩大对医院终端的覆盖，从营销价值链各个环节通过“精细化学术推广”建立市场竞 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 争优势。大健康类产品及医疗器械产品方面，公司不断完善营销机制，开拓营销渠道，发

151、展优质代大健康类产品及医疗器械产品方面，公司不断完善营销机制，开拓营销渠道，发展优质代理商理商，与特通快消品渠道建立合作关系，积极开展产品推广宣传，加大市场服务力度，不断扩充产品市场；密切关注新零售发展动态，加快发展线上销售渠道，加速线下渠道下沉，加强核心区域市场建设力度，通过商超、电商等渠道，实现线上营销与线下销售相互结合，不断拓展销售范围。同时公司根据发展规划，整合各种资源，盘活不良资产，并择机处置现有不盈利且无战略价值的子公司，不断优化资产结构，提升资产收益率。2020 年，羚锐医药组建羚锐大药房连锁有限公司，逐步形成药品制造、商业流通产业链年，羚锐医药组建羚锐大药房连锁有限公司，逐步形

152、成药品制造、商业流通产业链发展格局。发展格局。公司积极整合资源，重点加强单体门店与连锁客户的合作，通过渠道与终端精细化管理，实现战略新品与核心产品协同、线下市场与线上市场协同。公司 OTC 产品及大健康产品积极探索 B2C、O2O 业务平台布局，通过网络直播等营销模式拓展业务边界。公司对重点产公司对重点产品从消费者、终端客户、商业公司和公司业务人员等方面系统分析，优化了品从消费者、终端客户、商业公司和公司业务人员等方面系统分析，优化了相关产品的流通模式及销售模式。相关产品的流通模式及销售模式。根据产品销售渠道终端、市场推广主体等差异，公司产品销售模式主要分为直销模式和经分销模式。直销模式主要为

153、羚锐医药直接参与药品推广和终端对接，目前主要以非处方药销售为重点。在该种模式下，公司销售人员配合客户对产品进行推广、展示，并定期对药店销售人员进行产品培训，以提高其产品知识水平。经分销模式为羚锐医药通过遴选优质的经分销商并通过签署区域经分销协议将产品销售给经分销商。在经分销模式下，公司与经分销商签署经销协议，赋予经分销商指定药品在协议区域内的经分销权。公司配合经分销商组织产品的学术推广活动、产品上市后的学术研究，帮助临床医生了解、熟悉公司的产品。2021 年，公司引进思爱普公司、德勤管理咨询公司实施年，公司引进思爱普公司、德勤管理咨询公司实施 SAP-ERP 项目建设，用以提升项目建设，用以提

154、升信息化应用水平。信息化应用水平。SAP 项目是公司数字化转型的基础建设，通过一个账号、一套数据、一套标准，实现与财务系统、OA（办公自动化）系统、MES（生产执行系统）、WMS（仓库管理系统）、LIMS（实验室信息管理系统）等系统的集成，解决了以往分、子公司及事业部之间 ERP（企业资源计划）系统数据实时性不强等问题，主数据在各个层面及系统中全面集成与共享，实现纵向管控模式落地和横向业务协同，全面实现贯通营销、计划、采购、生产等部门的“一致性”体系，强化供、产、库、销协同能力，提升运营效率，打造出更高效、更优质的制造端口，为前端销售提供强有力的保障；同时 SAP 与各业务板块管理系统的集成，

155、能够打通公司内部数据流，加强业务数据挖掘和分析能力，以支持管理层的预测和决策，推动资源配置的优化，降低运营隐性成本，提高公司风险应对能力。羚锐医药借助信息化系统，不断深化销售数据中后台信息化建设，推进纯销导向的考核体羚锐医药借助信息化系统，不断深化销售数据中后台信息化建设，推进纯销导向的考核体系建设，让每一批次药品的流向有据可查，每一分费用的去处有据可查。系建设，让每一批次药品的流向有据可查，每一分费用的去处有据可查。持续加强销售订单与均衡生产的智慧化管理，建立起库存物料动态会审机制，通过数字化赋能，订单、商务及销售行为的分析工作更高效，产品流向和渠道库存更清晰，缩短了下达订单指令到交货的周期

156、；加快生产计划和产品销售流向等关键环节的信息流速率，通过精细化管理进一步推动渠道下沉；深化与大客户、战略连锁客户合作，加强渠道管理以及宣传推广，普药高质量发展战略顺利实施；持续推进优质代理商的遴选，加快全国市场开拓进度，2021年全年新开发各级医院 7,800 余家。层级管理方面，加强了对层级管理方面，加强了对 OTC 的管理力度。的管理力度。OTC 业务的销售团队约 2,500 人，是 3,000多人销售队伍中人数最多的；2021 年公司将 OTC 分为一部和二部，并增加了中高层管理人员，进一步精细化管理。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 33

157、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 调节管理方面，加强了对商务和调节管理方面，加强了对商务和 KA 的管理，进行垂直管理。的管理，进行垂直管理。过往公司只有 4 个直管的商务经理，负责审核和登记 OTC 的流向；2021 年公司将商务经理增加到 23 人，每个大区都有一位公司直管的商务经理，从根本上解决过去部分流向数据是从大区经理提供，而非公司统计的问题；进而解决了区域间发展不协调、竞争公平的问题，促进销售人员的工作积极性。2022 年，公司持续优化组织架构，加快销售体系中后台信息化建设。年，公司持续优化组织架构，加快销售体系中后台信息化建设。强化大区经理层级的管理作用，加强专业人员的销售效能

158、管理，提升业务单元对客户需求满足的反应速度，全面提高组织运行效率；加快推动线上线下融合经营，通过搭建线上线下的营销矩阵，持续增加品牌曝光率和美誉度，提升客户粘性和品牌影响力；积极推进营销团队建设，加快基层医疗销售渠道布局，通过学术会议、医保带动推动市场下沉，以实现公司业务的横向拓展，为经营业绩的稳定增长和新市场拓展提供支撑。图 55：公司营销体系架构概览（截至 2022H1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2 研发创新能力不断强化，精益化生产持续推进研发创新能力不断强化，精益化生产持续推进 贴膏剂不同于注射剂和口服制剂，难以产生真正的“重磅炸弹”品种，因此产品多样化是贴膏剂不同于注射

159、剂和口服制剂，难以产生真正的“重磅炸弹”品种，因此产品多样化是做大规模的主要途径。做大规模的主要途径。在这一大方向下，又有两个主要方面，一是通过传统橡胶膏剂的技术改进提高产品的市场竞争力，主要是热熔胶基质技术；二是新技术平台的产品开发，包括丙烯酸基质的化药贴剂等。近年来公司持续加大研发投入，重点关注化学贴片、骨科、心脑血管等领域，推进已上市产品的二次开发，同时有序推进医疗器械和保健品的研发。表 12：近三年公司主要研发项目基本情况 序序号号 研发项目名称研发项目名称 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 处方处方属性属性 研发投入金额（万元）研发投入金额（万元）2016 2017

160、 2018 2019 2020 2021 1 YJYZYLR014 中药 1 类 一种用于肿瘤治疗的辅助用药 Rx 268.12 426.69 632.59 2 橡胶结构性能研究 742.08 602.39 3 橡胶贴膏剂工艺改进项目 1,261.36 2,890.63 2,072.60 503.29 4 YJYHYLR003 化药 4 类 骨关节炎、肩周炎等的镇痛、消炎 Rx 777.43 424.34 583.42 5 贴膏剂开发 53.68 745.00 867.01 493.17 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 34|请务必仔细阅读报告

161、尾部的重要声明 6 颠茄草规范化种植及提取工艺研究 186.85 586.84 562.23 546.21 413.20 7 YJYHYLR015 化药 4 类 以下疾病及症状的消炎、镇痛：骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛 Rx 62.60 282.38 8“通络祛痛膏”产品二次开发 459.39 207.14 9 YJYHYLR016 化药 4 类 局部外用抗生素，适用于革兰阳性球菌引起的皮肤感染 OTC 136.39 202.46 10 HY-05 化药 4 类 用于男性勃起功能障碍 Rx 177.29 639.60 1,160.44 11 YJYHYLR009 化药 4 类 预防和长期

162、治疗儿童哮喘、过敏性鼻炎 Rx 547.15 562.20 12 ZY-02 化药 4 类 用于成人及儿童急、慢性腹泻 OTC 176.99 395.79 349.43 13“培元+丹鹿”产品二次开发 684.30 485.27 415.87 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2016 年，橡胶贴膏剂工艺改进进入试产阶段；丹玉通脉颗粒获得国家食品药品监督管理总局核准签发的药品补充申请批件；独家产品通络祛痛膏获批中药保护品种。2017 年，伤痛宁膏、消炎镇痛膏、麝香壮骨膏、扭伤膏、精制狗皮膏、吲哚美辛贴片获得国家食品药品监督管理总局核准签发的药品补充申请批件。2018 年，公司开展橡胶膏剂专

163、项研究工作，持续进行神农镇痛膏、精制狗皮膏等产品的试验研究，增加主导产品规格；对部分贴膏剂产品工艺进行优化改进并实现批量生产；开展医用退热贴、暖宫贴等新产品处方及工艺的设计开发、备案与量产。水杨酸苯酚贴膏、曲安奈德新霉素贴膏获得国家食品药品监督管理总局核准签发的药品补充申请批件，子公司羚锐生物药业获得水杨酸复合洗剂的药品注册批件。2019 年，公司完成通络祛痛膏经皮渗透研究、培元通脑胶囊的临床前安全评价试验；对芬太尼透皮贴剂产品工艺进行优化改进，实现批量放大生产；贴膏剂事业部完善消炎镇痛膏生产工艺研究和复产工作，并顺利推向市场；口服药事业部集中开展了三黄片、咳宁胶囊、青石颗粒等多个品种的恢复生

164、产申报工作。公司开展了通络祛痛膏和培元通脑胶囊的上市后再评价相关研究，以及壮骨麝香止痛膏质量标准研究工作；开展了舒腹贴膏、伤痛宁膏、冠心膏等一系列产品的标准提高工作。2020 年，北京药物研究院联合口服药事业部开展 5 个仿制药科研立项和自研外用制剂的研究，生物药业完成阿昔洛韦乳膏、酮康唑乳膏、林可霉素利多卡因凝胶、联克利甘乳膏4 个药品再注册工作。口服药事业部完成了青石颗粒、丹玉通脉颗粒的量产和上市，完成了三黄片、胃疼宁片等产品包装升级和上市工作。2021 年，羚锐生物完成糠酸莫米松鼻喷雾剂注册研究和申报、非甾体抗炎镇痛类外用乳膏联苯乙酸凝胶转为非处方药；取得了蝙蝠蛾拟青霉菌丝体粉西洋参胶囊

165、、多种维生素矿物质胶囊等保健食品注册批件及备案号。2022 年，公司牵头组建河南省中药现代化产业研究院，取得盐酸洛美沙星乳膏药品再注册批件，青石颗粒录入 2022 年度国家药品标准提高课题目录。未来公司将不断强化研发创新能力，加强人才引进、设施建设、技术储备和项目导入，逐步开展中药科技研发及创新成果转化，持续高质量输出满足人民健康需求的产品。智能制造方面，智能制造方面，公司各事业部有序推进各项技改工作和精益化项目建设，引进了自动装盒公司各事业部有序推进各项技改工作和精益化项目建设，引进了自动装盒机等自动化设备，完成了优化洁净室工艺布局、升级真空带式干燥机技术等多项技改工作。机等自动化设备，完成

166、了优化洁净室工艺布局、升级真空带式干燥机技术等多项技改工作。贴膏剂事业部持续对生产关键设备进行自动化改造；口服药事业部在中药智能化提取车间 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 技术改造项目建设中改进并应用多项智能化装备，实现了中药材提取全流程数据的自动采集、分析、管控、存储、传输和全过程可追溯；芬太尼事业部完成了凝胶贴膏车间及辅助设施建设；羚锐生物入选 2022 年度河南省专精特新中小企业。2022 年，热成像封口检测设备、可追溯码联机等智能装备相继投入使用，生产效率和品控能力进一步加强，多品类、多品规产品的

167、生产营运和质量控制得到有效保障，生产线始终保持高效运转。同时，公司在 SAP 系统的基础上，开发了可视化仓储系统，生产物料信息的绑定、跟踪和反馈能力得到加强。公司借助信息化系统，持续加强销售订单与均衡生产的智慧化管理，建立起库存物料动态会审机制，缩短了下达订单指令到交货的周期。智能制造为公司高质量发展提供有力保障。五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 贴膏剂：贴膏剂：通络祛痛膏通过扩大终端覆盖和组合销售等，有望延续稳健增长；“两只老虎”系列推动普药高质量发展，通过提价、加强专业推广和渠道扩张等，有望实现量价齐升；芬太尼透皮贴剂通过完善产业链

168、布局、加强信息化建设等，不断提升市场份额。预计2022-2024年的营收增速为14.08%/13.98%/14.91%，毛利率为75.30%/76.30%/77.30%。胶囊剂：胶囊剂：培元通脑胶囊通过优化营销渠道、强化循证研究等，有望实现平稳增长。预计2022-2024 年的营收增速为 6.53%/10.59%/19.54%，毛利率为 73.94%/77.94%/78.94%。片剂：片剂：丹鹿通督片市场竞争格局较好，受益于骨科疾病的患者人数增加，预计 2022-2024年的营收增速为 27.76%/9.91%/16.83%，毛利率为 59.82%/61.82%/62.82%。软膏剂：软膏剂：

169、通过优化组织架构，聚焦糠酸莫米松等药字号软膏，有望实现高速发展。预计2022-2024年的营收增速为30.24%/19.91%/16.22%，毛利率为74.79%/78.79%/79.79%。其他：其他：活血消痛酊通过组合销售加速渗透，大健康业务通过处置现有不盈利且无战略价值的子公司、加快新品推出等破而后立。预计 2022-2024 年的营收增速为 5.41%/10.38%/9.95%，毛利率为 39.42%/44.42%/45.42%。期间费用率：期间费用率：预计 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 47.49%/46.69%/45.99%、7.30%/7.30%

170、/7.30%、3.10%/3.30%/3.50%。表 13：2022-2024 年公司业绩预测 营业收入（单位：百万元）营业收入（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 贴膏剂 1,416.78 1,624.19 1,852.86 2,111.93 2,426.89 增长率 2.50%14.64%14.08%13.98%14.91%胶囊剂 574.91 666.33 709.85 785.04 938.43 增长率 9.56%15.90%6.53%10.59%19.54%片剂 108.32 147.95 189.03 207.75 242.71 增长率 25.36

171、%36.59%27.76%9.91%16.83%软膏剂 134.80 120.86 157.41 188.75 219.37 增长率 66.09%-10.34%30.24%19.91%16.22%其他 93.33 130.70 137.77 152.06 167.19 增长率 17.99%40.04%5.41%10.38%9.95%合计合计 2,331.58 2,693.51 3,049.90 3,448.53 3,997.59 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 毛利率毛利率 2020 2021 2022E

172、 2023E 2024E 贴膏剂 77.47%75.30%75.30%76.30%77.30%增长率-0.10%-2.17%0.00%1.00%1.00%胶囊剂 81.04%78.94%73.94%77.94%78.94%增长率-1.73%-2.11%-5.00%4.00%1.00%片剂 60.31%62.82%59.82%61.82%62.82%增长率 10.18%2.51%-3.00%2.00%1.00%软膏剂 83.52%79.79%74.79%78.79%79.79%增长率-4.09%-3.72%-5.00%4.00%1.00%其他 53.12%45.42%39.42%44.42%45

173、.42%增长率-1.45%-7.71%-6.00%5.00%1.00%合计合计 76.91%74.27%72.36%74.53%75.61%期间费用率期间费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 50.68%48.29%47.49%46.69%45.99%管理费用率 7.12%7.01%7.30%7.30%7.30%研发费用率 4.19%3.20%3.10%3.30%3.50%合计合计 61.99%58.50%57.89%57.29%56.79%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 基于以上业绩预测，预计 2022-2024 年营收 30.50/34.49/3

174、9.98 亿元，同比增长13.2%/13.1%/15.9%，归母净利润 4.46/5.23/6.29 亿元，同比增长 23.3%/17.3%/20.1%，对应 EPS0.79/0.92/1.11 元。5.2 相对估值相对估值 选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的云南白药、华润三九、奇正藏药、佐力药业、九典制药和西藏药业为可比公司，参照行业内可比公司的 PE 估值水平，同时考虑公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，给予公司 2022 年 20 x PE，对应目标价 15.72 元。表 14：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值（

175、亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率 P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000538.SZ 云南白药 52.16 937.24 40.63 48.08 54.49 23.07 19.49 17.20 000999.SZ 华润三九 34.75 343.45 23.60 27.25 31.23 14.55 12.60 11.00 002287.SZ 奇正藏药 22.70 120.36 4.94 5.51 6.47 24.36 21.84 18.60 300181.SZ 佐力药业 8.93 54.35 2.77 3.70

176、4.94 19.60 14.69 11.01 300705.SZ 九典制药 17.33 56.94 2.63 3.78 4.91 21.67 15.05 11.60 600211.SH 西藏药业 33.07 81.99 7.70 10.20 13.05 10.65 8.04 6.28 可比公司均值可比公司均值 13.71 16.42 19.18 18.98 15.29 12.61 600285.SH 羚锐制药羚锐制药 11.69 66.34 4.46 5.23 6.29 14.88 12.68 10.55 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价，

177、可比公司相关预测为 Wind 一致预期 5.3 绝对估值绝对估值 我们使用 FCFE 方法对公司进行绝对估值，主要在综合考虑公司的核心竞争优势及未来市场的发展趋势基础上，估计了公司未来每年营业收入、成本、费用等财务数据，通过调整 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 净利润得到公司股权自由现金流 FCFE，以下为 FCFE 估值法主要假设和输出结果。表 15：绝对估值假设及输出结果 估值假设估值假设 输出结果输出结果 过渡期年数 3 FCFE 预测期现值 1641.64 过渡期增长率 5.00%FCFE 过渡期

178、现值 2476.73 永续增长率 g 0.50%FCFE 永续价值现值 5912.85 贝塔值（）1.30 总股权价值总股权价值（百万元）（百万元）10031.22 无风险利率 Rf（%）2.80%减：少数股东权益 6.82 市场的预期收益率Rm（%）11.00%股权价值（百万元）股权价值（百万元）10024.41 有效税率 Tx（%）12.45%除：总股本（百万）567.46 债务资本成本 Kd 4.38%每股价值每股价值(元元)17.67 债务资本比重 Wd 3.51%股权资本成本 Ke 13.46%加权平均资本成本 WACC 13.12%贴现系数(WACC/Ke)0.88 资料来源：wi

179、nd，西部证券研发中心 表 16：FCFE 估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 g Ke 0.39%0.41%0.43%0.45%0.48%0.50%0.53%0.55%0.58%0.61%0.64%8.36%26.17 26.22 26.27 26.33 26.39 26.45 26.51 26.58 26.65 26.73 26.81 9.19%24.09 24.13 24.17 24.22 24.27 24.32 24.37 24.42 24.48 24.54 24.61 10.11%22.21 22.24 22.28 22.31 22.35 22.39 22.43 22.48 22.

180、53 22.58 22.63 11.12%20.51 20.53 20.56 20.59 20.62 20.66 20.69 20.73 20.77 20.81 20.85 12.24%18.97 18.99 19.01 19.03 19.06 19.09 19.11 19.14 19.18 19.21 19.24 13.46%17.57 17.59 17.60 17.62 17.64 17.67 17.69 17.71 17.74 17.76 17.79 14.81%16.30 16.31 16.33 16.34 16.36 16.38 16.40 16.41 16.44 16.46 16.

181、48 16.29%15.14 15.15 15.17 15.18 15.19 15.21 15.22 15.24 15.25 15.27 15.29 17.92%14.09 14.10 14.11 14.12 14.13 14.14 14.16 14.17 14.18 14.20 14.21 19.71%13.13 13.14 13.15 13.16 13.17 13.18 13.19 13.20 13.21 13.22 13.23 21.68%12.26 12.26 12.27 12.28 12.29 12.29 12.30 12.31 12.32 12.33 12.34 资料来源：wind

182、，西部证券研发中心 5.4 投资建议投资建议 预计 2022-2024 年营收 30.50/34.49/39.98 亿元，同比增长 13.2%/13.1%/15.9%，归母净利润 4.46/5.23/6.29 亿元，同比增长 23.3%/17.3%/20.1%，对应 EPS0.79/0.92/1.11 元。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，综合相对估值与绝对估值，给予公司 2022 年 20 xPE，对应目标价格 15.72 元，首次覆盖，给予“买入”评级。六、六、风险提示风险提示 政策调整风险：政策调整风险：医药行业受国家政策影响较大，随着国家医疗卫生体制改革的不断推进，

183、一系列的医药政策陆续出台，两票制、带量采购、医保目录调整、医保支付方式、药品审评制度、药品上市许可持有人制度、新药监测等将对药品研发、生产与经营产生影响，医 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 保控费措施的常态化运行，也给药品销售带来一定的压力。成本波动风险：成本波动风险：受市场波动等多重因素的影响，人力资源成本及环保成本等均呈上涨趋势。同时，中药行业的主要原材料为中药材，其价格、产量可能会受到自然条件、经济环境、市场供求关系、种植户信息不对称等因素的影响，容易出现较大幅度的波动，可能造成公司整体运营成本的波

184、动。研发创新风险：研发创新风险：新药研发存在高投入、高风险、长周期等特点，易受到技术、审批、政策等多方面的影响。产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，不确定性因素较多，产品上市后是否有良好的市场前景和经济回报也具有不确定性。公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及

185、现金等价物 732 801 1,117 1,606 2,247 营业收入营业收入 2,332 2,694 3,050 3,449 3,998 应收款项 676 435 633 604 585 营业成本 538 693 843 878 975 存货净额 331 428 511 539 597 营业税金及附加 29 38 43 47 56 其他流动资产 177 466 395 420 427 销售费用 1,182 1,301 1,448 1,610 1,839 流动资产合计流动资产合计 1,917 2,131 2,656 3,169 3,856 管理费用 264 275 317 366 432 固

186、定资产及在建工程 730 723 654 583 512 财务费用(15)(10)(8)(16)(24)长期股权投资 99 117 117 117 117 其他费用/（-收入）(33)(38)(110)(41)(10)无形资产 283 286 274 258 246 营业利润营业利润 367 435 517 604 730 其他非流动资产 430 536 450 466 486 营业外净收支(3)(22)(8)(11)(14)非流动资产合计非流动资产合计 1,541 1,662 1,496 1,423 1,361 利润总额利润总额 364 413 508 593 716 资产总计资产总计 3,

187、458 3,793 4,152 4,592 5,217 所得税费用 40 51 63 71 87 短期借款 20 126 94 80 100 净利润净利润 324 362 445 523 629 应付款项 994 1,278 1,353 1,524 1,757 少数股东损益(1)1(1)(0)0 其他流动负债 53 34 29 38 34 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 325 362 446 523 629 流动负债合计流动负债合计 1,066 1,438 1,476 1,642 1,890 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 20

188、23E 2024E 其他长期负债 69 69 73 70 71 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 69 69 73 70 71 ROE 14.4%15.7%18.3%19.1%20.5%负债合计负债合计 1,136 1,507 1,549 1,713 1,961 毛利率 76.9%74.3%72.4%74.5%75.6%股本 568 568 567 567 567 营业利润率 15.7%16.2%16.9%17.5%18.3%股东权益 2,322 2,287 2,603 2,880 3,256 销售净利率 13.9%13.5%14.6%15.2%15.7%负债和股东权益总计负债和股东

189、权益总计 3,458 3,793 4,152 4,592 5,217 成长能力成长能力 营业收入增长率 8.1%15.5%13.2%13.1%15.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 7.5%18.5%18.8%16.9%20.7%净利润 324 362 445 523 629 归母净利润增长率 10.5%11.1%23.3%17.3%20.1%折旧摊销 71 98 57 58 56 偿债能力偿债能力 利息费用(15)(10)(8)(16)(24)资产负债率 32.8%39.7%37.3%37.3%37.6%其他

190、70 395(126)90 141 流动比 1.80 1.48 1.80 1.93 2.04 经营活动现金流经营活动现金流 451 846 368 655 802 速动比 1.49 1.18 1.45 1.60 1.72 资本支出(72)(77)23 30 25 其他 84(469)80 48 22 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 12(546)102 78 47 每股指标每股指标 债务融资(100)118(25)2 44 EPS 0.57 0.64 0.79 0.92 1.11 权益融资(247)(430)(

191、129)(246)(252)BVPS 4.08 4.02 4.57 5.06 5.73 其它 41 80 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(306)(231)(154)(244)(208)P/E 20.38 18.35 14.88 12.68 10.55 汇率变动 P/B 2.9 2.9 2.6 2.3 2.0 现金净增加额现金净增加额 156 69 316 489 641 P/S 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|羚锐制药 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 17 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重

192、要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021-

193、38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅

194、解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出

195、通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表

196、现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，

197、投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。