1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：54.04 元 目标价格（人民币）：98.16 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)6.82 已上市流通 A股(亿股)4.61 总市值(亿元)368.60 年内股价最高最低(元)100.50/42.93 沪深 300 指数 3933 上证指数 3126 纪超纪超 联系人联系人 孟灿孟灿 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 网安龙头持续领跑，技术领先持续扩张网安龙头持续领跑，技术领先持续扩张 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E

2、 营业收入(百万元)4,161 5,809 8,071 11,157 15,241 营业收入增长率 31.93%39.60%38.94%38.23%36.61%归母净利润(百万元)-334 -555 66 612 999 归母净利润增长率-32.44%65.91%N/A 822.56%63.05%摊薄每股收益(元)-0.492 -0.813 0.097 0.898 1.464 每股经营性现金流净额-1.01 -1.91 -0.16 -0.26 -0.01 ROE(归属母公司)(摊薄)-3.34%-5.61%0.68%5.95%8.94%P/E-256.30 -108.10 555.28 60.

3、19 36.91 P/B 8.56 6.06 3.77 3.58 3.30 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 龙头地位稳固，市场扩张能力强。龙头地位稳固，市场扩张能力强。公司是国内网络安全行业龙头，网络安全国家队，在收入规模、收入增速、研发投入、产品覆盖度等多个维度位居行业第一。2021 年收入约为 58.09 亿元，同比增长约 39.6%，研发费用率约为 30.1%，2019-2021 年收入 CAGR 约为 36%。相关产品和服务已覆盖90%以上的中央政府部门、中央企业和大型银行。公司能够提供从规划到建设再到运行的全过程安全服务，以全链条安服能力提升客户粘性，并通过行业纵向

4、规模化、区域横向规模化、体系化方案规模化实现快速扩张。技术优势显著，技术优势显著，聚焦下游客户新需求聚焦下游客户新需求。公司安全产品覆盖面广，品类超过百种，2021 年新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超过 70%，数据安全与隐私保护产品收入超 11 亿元，同比增长超 50%。公司云安全、态势感知、威胁情报、终端安全、安全服务、安全管理平台等新赛道产品多年来位居市场第一，产品和技术体系具备实战化、体系化、协同联动的特性，高度迎合下游客户新需求。此外，公司研发平台量产筑建起核心技术壁垒，降本增效显著有望实现规模化扩张。网络安全行业持续高景气，龙头成长空间巨大。网络安全行业持续高景气，龙头成

5、长空间巨大。“新政策法规、新技术新场景、安全事件频发”三重因素驱动下网络安全行业持续高景气。根据 IDC 数据，我国网络安全行业未来五年 CAGR 为 21.2%，是全球的两倍，并将于2026 年达到 318.6 亿美元的市场规模。公司在行业内市占率第一，技术优势领先叠加持续的市场扩张下，公司作为行业龙头成长空间巨大。此外，网安政策加速落地，十四五规划网安建设进入投入期，公司收入端有望持续保持高速增长，在费用端得到合理管控下公司利润端有望迎来拐点。投资建议投资建议 网安政策加速落地，收入有望持续高增长，研发平台量产降本增效显著，利润有望迎来拐点。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为

6、80.71、111.57、152.41 亿元，净利润分别为 0.66、6.12、9.99 亿元，对应 SPS 11.83、16.36、22.34 元，当前股价对应 2022-2024 年 PS分别为 5、3、2 倍。估值估值 给予公司 2023 年 6 倍 PS，对应 2023 年目标价 98.16 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险 网络安全政策落地执行不及预期；公司研发平台更新迭代不及预期；公司尚未盈利风险；限售股解禁风险。0200400600800100042.935363.0773.1483.2193.282222011722021

7、722035717220817人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 奇 安 信 沪深300 2022 年年 09 月月 17 日日 创新技术与企业服务研究中心 奇 安 信(688561.SH)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1.目前市场认为公司在研发投入侧较为激进，对利润影响较大。但是我们认为公司投入多年打造的研发平台是公司在中长期保持龙头地位的核心技术壁垒，更是利润转正并在未来实现快速增长的关键所在。一方面，研发平台是公

8、司上千人的研发团队持续投入 5 年换来的成果，与公司的营收规模、市场需求、客户需求高度匹配，公司通过研发平台已构建起较高的技术壁垒和时间壁垒。另一方面，从技术角度看，与通常的产品研发流程相比，公司研发平台提供的模块化、组件化、标准化的安全能力结合少量定制化开发在时间成本和开发效率上对其相当于降维打击。目前公司研发平台已实现量产，我们认为大规模的研发投入对于利润的负面影响将逐渐消除，公司利润端有望迎来转正拐点。2.目前市场认为网络安全行业受到疫情影响较大，下游客户可能缩减相关预算开支。但是我们认为，网络安全是数字经济的底板，2021 年以来网安政策持续加码，网络安全上升到国家安全。此外，大量新技

9、术、新场景不断涌现，市场对于安全需求持续增加。叠加网络安全事件频发，对于个人、企业乃至国家都可能造成负面影响，考虑到网络安全投入的必要性和紧迫性以及目前我国网络安全支出在信息化支出中占比较低，我们认为在“新政策法规、新技术新场景、安全事件频发”三重因素驱动下，我国网络安全行业将持续保持高景气。3.目前市场认为相对 SMB 领域，公司在政企领域优势更加显著，但是我们认为公司在市场扩张上主要采取的是“先难后易”的滚雪球打法，优先突破头部客户、大客户，建立标杆和口碑，再向行业垂直体系和区域横向客户规模化发展。值得注意的是，头部客户对于网络安全的要求和定制化需求相对较高，公司在头部客户市场积累多年，对

10、于客户网络安全建设的理解可以实现向中小企业客户的平滑过渡。此外，网络攻击日趋复杂，客户需求逐步从形式化合规转向实战化主动防御合法，公司提供的具备实战化能力的协同联动的主动防御体系将更加迎合客户需求。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1.研发平台量产，利润端迎来拐点；2.公司冬奥“零事故”方案向关基单位规模化复制，收入维持高速增长；3.网络安全政策落地执行关键年，网络安全事件频发下客户对网络安全的重视程度提高，紧迫性提升。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 80.71、111.57、152.41 亿元，净利润分别为0.66、6.12、9.99 亿

11、元，对应 SPS 11.83、16.36、22.34 元，当前股价对应 2022-2024 年 PS分别为 5、3、2 倍。给予公司 2023 年 6 倍 PS，对应2023 年目标价 98.16元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险投资风险 网络安全政策落地执行不及预期；公司研发平台更新迭代不及预期；公司尚未盈利风险；限售股解禁风险。1VOZ0V3U3VpNpN8OcMaQpNpPpNnPkPpPwPfQnMvM7NoOzQuOpPqQvPrQxP公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件.2 一、龙头地位稳固，市场扩张能力强.5 1.1 网安龙头地位稳固，

12、多维度市场第一.5 1.2 滚雪球打法实现“规模化”市场扩张.7 1.3 全链条安服能力提升客户黏性.8 二、技术优势明显，聚焦下游客户新需求.9 2.1 产品品类覆盖面广，新赛道行业第一.9 2.2 安全理念创新者，安全规划引领者.12 2.3 实战化攻防能力强，重保、攻防演习主力军.14 2.4 主动防御体系高度迎合下游客户新需求.16 2.5 研发平台构建核心壁垒，降本增效打造规模优势.19 三、网安行业持续高景气，龙头成长空间巨大.20 3.1 网安行业快速增长，网安龙头持续受益.20 3.2 公司实现冬奥网安零事故，向关基单位规模化复制.23 3.3 费用端得到合理管控，公司利润迎来

13、拐点.24 四、盈利预测与投资建议.25 五、风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：公司位居 CCIA中国网安产业竞争力 50 强榜首.5 图表 2：PKS体系构成.6 图表 3：公司收入规模行业第一.6 图表 4：公司收入增速行业第一.6 图表 5：公司毛利率持续提升.7 图表 6：公司研发费用占营收比例位居网络安全行业第一.7 图表 7：公司来自政府和公检法司收入占比在 40%以上.7 图表 8：公司部分典型国家级、省级、监管口客户情况.7 图表 9：滚雪球打法实现“规模化”市场扩张.8 图表 10：以全链条安服能力提升客户粘性.8 图表 11：公司安全服务体系完善.9 图表 12：

14、安全服务在行业中占比显著提升.9 图表 13：公司在 2020 年安全服务市场市占率第一.9 图表 14：公司网络安全产品超过百种.10 图表 15：公司新赛道产品及安全服务在国内市占率领先.12 图表 16：内生安全框架.13 图表 17：我国网络安全支出占比相对较低.14 图表 18：公司拥有 14 大攻防技术团队.14 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：公司拥有 6 大创新服务及研究团队.15 图表 20：实网攻防演习服务是检验和建立实战能力的有效手段.15 图表 21：等保 2.0 对新 IT 技术的应用场景提出了更高要求.16 图表 22：公司 Q-SASE被

15、Gartner 列入 SASE领域代表厂商.17 图表 23：NGSOC-冬奥综合网络安全监控大屏.18 图表 24：公司工业互联网安全防御体系.18 图表 25：“研发平台即服务”提升研发效率及技术壁垒.19 图表 26：鲲鹏平台量产后产线规模和人效比大幅提升.20 图表 27：鲲鹏平台实现同规格硬件成本下降50%以上.20 图表 28：鲲鹏平台产线人均创收达到头部厂商的 2-3 倍.20 图表 29：鲲鹏平台量产后研发效率（元效）提升 40%.20 图表 30：我国网络安全市场规模 2026 将达到约 319 亿美元.21 图表 31：我国网络安全政策条例不断加码.22 图表 32：我国网

16、络安全行业竞争格局分散.23 图表 33：公司在网络安全行业市占率第一.23 图表 34：公司为冬奥网络安全提供了中国方案.23 图表 35：公司收入快速增长.24 图表 36：公司利润端情况.24 图表 37：2021 年公司毛利率有所提升.25 图表 38：公司三费近年来呈现下降趋势.25 图表 39：公司营收增速与三费增速形成明显剪刀差.25 图表 40：2021 年公司人均创收增长 12.7%.25 图表 41：核心估值假设.26 图表 42：可比公司估值比较（市销率法）.27 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、龙头地位稳固，市场扩张能力强龙头地位稳固，市场扩张能力强

17、 1.1 网安龙头地位稳固，多维度市场第一网安龙头地位稳固，多维度市场第一 新一代网络安全领军者，新一代网络安全领军者，网络安全国家队网络安全国家队。公司专注于网络空间安全市场，向政府、企业用户提供新一代企业级网络安全产品和服务。目前中国电子合计持有公司 20.18%的股份，公司是网络安全国家队，在“CCIA 中国网安产业竞争力 50 强”榜单中排名第一，位居安全牛中国网络安全企业 100强榜首，并被评为北京市第一批“隐形冠军”企业。截至 2022 年上半年，公司已有 734 项网络安全领域的主要发明专利，另有 1115 项专利申请正在审核中，并拥有 1088 项主要计算机软件著作权。图表图表

18、1：公司位居公司位居CCIA中国网安产业竞争力中国网安产业竞争力50强榜首强榜首 来源：CCIA，国金证券研究所 与中国电子打造 PKS 体系，信创背景下市场空间广阔。PKS 体系是中国电子打造的自主计算体系，“P”代表飞腾 CPU，“K”代表麒麟操作系统，“S”代表安全。公司创新性地把安全能力植入到飞腾 CPU 和麒麟操作系统里，让安全软件在应用层就能利用 CPU和操作系统的能力，以打破Wintel 体系对中国的影响。PKS体系主要应用于信创领域，2021 年在该领域内飞腾 CPU 和麒麟操作系统的国内市场份额分别达到 70%以上和 85%以上，PKS 体系在信创市场市占率第一，生态企业超过

19、 10 万余家，市场前景广阔。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 PKS图表图表2：PKS体系体系构成构成 来源：国金证券研究所 公司公司在收入规模在收入规模、收入增速、研发投入、收入增速、研发投入、产品覆盖度产品覆盖度等多个维度等多个维度均位居行均位居行业第一。业第一。公司 2021 年网络安全业务收入为 58.09 亿元，同比增长 39.6%，毛利率水平逐年提升，2021 年达到 60.01%，研发费用占营收比例达到30.1%。此外，公司在国内网安权威机构安全牛发布的中国网络安全行业全景图（第九版）中的 14 项一级安全分类和 94 项二级安全分类中分别入选 13 个、79 个，多

20、年稳居入选全景图细分领域最多企业榜首，相关产品和服务已覆盖 90%以上的中央政府部门、中央企业和大型银行，优质客户覆盖率高。公司与腾讯安全、阿里云等头部互联网厂商保持密切合作。公司相继与腾讯安全、阿里云达成战略合作。与腾讯安全的战略合作不仅包括安全技术的创新和安全产品的研发，双方还致力于在政企、金融、医疗、教育、交通、能源及其他信息安全需求高增长的行业提升安全服务效率和质量。与阿里云的战略合作主要围绕重点行业云安全领域的自主研发展开，同时双方在工业物联网、应急与攻防演练等场景也保持着密切合作关系。图表图表3：公司收入规模行业第一：公司收入规模行业第一 图表图表4：公司：公司收入增速收入增速行业

21、第一行业第一 来源：Wind，国金证券研究所（深信服和天融信取安全业务收入）来源：Wind，国金证券研究所（深信服和天融信取安全业务收入增速）公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：公司：公司毛利率持续提升毛利率持续提升 图表图表6：公司：公司研发研发费用费用占营收比例占营收比例位居网络安全位居网络安全行业第一行业第一 来源：Wind，国金证券研究所（深信服和天融信取安全业务毛利率）来源：Wind，国金证券研究所 1.2 滚雪球打法实现“规模化”市场扩张滚雪球打法实现“规模化”市场扩张 行业纵向规模化。从行业的视角来看，公司采取“先难后易”的突破方式，优先选择突破大客户，在行业

22、头部客户中建立标杆项目和案例，然后再向其他客户不断拓展，以实现行业垂直体系的规模化发展。区域横向规模化。从区域的视角来看，公司深耕政企大客户多年，近年来公司来自政府及公检法司客户的收入占比保持在 40%以上，在国家级、省级、监管侧客户方面具有深厚积累，在上述客户群体中打造了众多标杆项目。例如公司在 2022 年北京冬奥网络安全保障中实现了“零事故”，充分展现了公司的网安技术硬实力，品牌效应得到快速提升，通过辐射效应有望实现区域横向规模化拓展。无论是行业视角亦或是区域视角，公司一贯采用的是“先难后易”的拓展方式，我们认为背后主要有两点原因：第一，公司网络安全技术硬实力是重要的支撑点，公司产品能够

23、满足大中型政企客户实战化体系化、协同联动及新场景下的网络安全建设新需求；第二，公司面向大中型政企客户主要采取直销的销售模式并且深耕多年，对于服务头部客户积累了丰富经验，能够满足其个性化的定制需求。从中长期来看，从头部客户顶层向下辐射扩展市场对于客户的粘性较大，有利于公司实现规模化扩张。图表图表7：公司来自政府和公检法司收入占比在：公司来自政府和公检法司收入占比在40%以上以上 图表图表8：公司：公司部分部分典型典型国家国家级、省级、监管口客户级、省级、监管口客户情况情况 来源：Wind，公司年报，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 体系化方案规模化。传统的以卖单品为主的“一锤子买卖

24、”并不能保持客户的长期粘性，公司主要通过安全服务及协同联动的主动防御能力，以实现由单品到体系化防护方案的突破。具体来说，一方面安全服务所提供的安全咨询规划、安全运行保障、安全应急响应等使得公司能够深度参与到客户的网络安全建设中来，加深对客户网络安全系统的了解，增强与客户公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 行业纵向规模化树立行业头部客户标杆案例，实现行业垂直体系规模化发展。区域横向规模化国家级、省级、监管口客户标杆，辐射区域横向客户规模化发展。体系化方案规模化以安全服务及协同联动的主动防御能力，实现由单品到体系化防护方案的突破。之间的粘性；另一方面，公司多款产品之间能够实现相互协同与联动

25、，弥补了客户传统的“堆砌型”网络安全建设的缺陷，化被动防御为主动防御，为客户提供体系化的安全建设方案，从而实现规模化扩张。图表图表9：滚雪球打法实现“规模化”市场扩张：滚雪球打法实现“规模化”市场扩张 来源：国金证券研究所 1.3 全链条安服能力提升客户黏性全链条安服能力提升客户黏性 从产品提供商升级为规划、方案和运营全链条服务提供者。从产品提供商升级为规划、方案和运营全链条服务提供者。网络安全体系的搭建一般可分为规划、建设、运行三个阶段，目前国内大多数网络安全厂商聚焦在建设阶段，在网络安全的规划和运行阶段存在一定的空缺。公司作为领军企业承担领头羊责任，填补规划和运行角色空缺，为客户提供覆盖信

26、息化规划、建设和运行的全过程安全服务，为客户提供全链条的安服能力，极大提升了客户黏性。图表图表10：以全链条安服能力：以全链条安服能力提升客户粘性提升客户粘性 来源：国金证券研究所 安全服务在行业中占比逐年提升，公司在安全服务市场市占率第一。在云化、数字化、智能化的大背景下，企业对于持续性的安全服务需求不断增加，安全服务在行业中的占比不断提升，从 2017 年的 14.4%增长到 2020公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 年的 25.6%。根据 IDC 数据，我国安全服务支出将在 2026 年达到 86.1 亿美元，五年 CAGR 约为 21.6%。公司安全服务业务能够根据客户的实际

27、需求，为客户提供技术、咨询及安全保障等服务，具体包括安全咨询规划、安全实战攻防、安全应急响应、安全运行保障、安全集成实施、安全教育等。目前公司拥有技术支持和安全服务人员 3263 人，占公司总人数的33.79%，具有较高的技术人才壁垒，在我国安全服务市场市占率第一。图表图表11：公司安全服务体系完善：公司安全服务体系完善 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表12：安全服务在行业中占比显著提升：安全服务在行业中占比显著提升 图表图表13：公司在：公司在2020年年安全服务市场市占率第一安全服务市场市占率第一 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：赛迪顾问，国金证券研究所 二、二、技术优

28、势技术优势明显明显，聚焦聚焦下游客户新需求下游客户新需求 2.1 产品品类覆盖面广，产品品类覆盖面广，新新赛道赛道行业第一行业第一 公司目前安全产品品类超过百种，其中核心产品分为终端安全、边界安全、数据安全、实战型态势感知四大类。公司终端安全产品连续 4 年国内市占率第一。公司终端安全产品在政企客户已实现超过 5000 万点商业化部署，市场占有率连续 4 年国内第一。天擎 EDR 通过了赛可达实验室威胁检测能力测试，以 ATT&CK 框架攻击技术覆盖面 164 个、勒索病毒查杀率 100%的佳绩创同类产品新高。此外，公司“信创终端一体化终端安全解决方案”已为党政等行业上千家客户服务，市场占有率

29、达到 60%；公司可信浏览器在业内率先实现 AppleM1 芯公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 片适配、龙芯 LoongArch 指令集芯片适配、麒麟 990 芯片适配，并获得密码产品二级认证；公司还与麒麟、统信操作系统联合发起“商用密码证书可信计划”，联合审核通过十多家主流 CA 机构的证书认证申请。数据安全与隐私保护类创新型产品快速占领市场。2021 年公司数据安全与隐私保护产品收入超 11 亿元，同比增长超 50%。公司数据安全创新产品五件套包含特权卫士、权限卫士、API 卫士、隐私卫士和数据安全态势运营中心，分别从特权账号管理、动态访问权限控制、云场景 API 安全管理、A

30、PP 隐私检测及个人隐私防护以及数据安全态势感知运营方面，帮助客户构建“一中心四卫士”的全场景数据安全闭环体系。此外，针对今年 7 月发布的数据出境安全评估办法，公司领先行业发布数据跨境卫士，为企业开展跨境业务、管理境外分支机构、境外上市、跨境数据流动等场景提供一整套数据跨境合规流程的技术手段和方法，以上皆助力公司数据安全与隐私保护领域的竞争力和市占率快速提升。随着国家“十四五”规划的快速落地，数字经济快速发展，数字政府建设加强，未来公司在数据安全与隐私保护市场存在广阔市场空间。实战化态势感知产品竞争力持续领跑国内市场。态势感知产品是公司主动防御体系中重要的平台级产品之一，产品综合竞争力连续

31、4 年领跑国内市场，针对不同应用场景，公司态势感知产品对应不同品类。经过冬奥会场景的实战化打磨，公司大禹平台投入期提前完成，即将进入量产阶段，量产后大禹平台预计提升态势感知产品研发效率 30%以上，这将加快公司态势感知产品更新迭代速度，以满足多场景实战化防御需求。边界安全产品快速更迭，核心产品入围运营商集采。边界安全领域是国内网络安全中历史最悠久、规模最大、市场竞争最激烈的细分领域之一，公司不断打磨核心产品，积极扩大竞争优势。该产品线下核心产品新一代智慧防火墙超越性地集成了威胁情报、大数据分析和安全可视化等创新安全技术，并通过与网络威胁感知中心、安全管理分析中心、终端安全管理系统等的智能协同，

32、为用户在网络边界构建数据驱动的新一代威胁防御平台。该产品连续两年中标中国移动防火墙集采以及中国联通防火墙集采项目，同时入围了中国银行信创防火墙集采项目。图表图表14：公司网络安全产品超过百种：公司网络安全产品超过百种 态势感知态势感知 监管、研判与指挥 网络空间安全态势感知与协调指挥系统，智慧城市安全监管与运营响应平台，监管态势感知单机版，监管态势感知行业版，态势感知研判系统 运营、编排与管理 态势感知与安全运营平台（NGSOC），安全编排自动化与响应系统（SOAR），安全资产管理系统，工业安全态势感知与管理平台 攻防、检测与演习 威胁监测与分析系统（天眼），自动化渗透测试系统，攻击诱捕系统，

33、实战攻防演习平台，实战化防御指挥平台，邮件威胁检测系统，DNS威胁检测与日志分析系统，互联网安全云监测系统，网络空间测绘平台，补天全栈式 SRC服务，补天众测 情报、分析与支撑 威胁情报平台，ALPHA威胁分析平台，日志收集与分析系统，大数据智能建模平台 数据安全数据安全 数据安全防护 数据库防火墙，运维安全管理与审计系统（堡垒机），数据防泄漏系统，数据库审计与防护系统，数据脱敏系统，特权账号管理系统（PAM）数据流通安全 数据交易沙箱系统，数据跨境卫士 个人信息保护 隐私卫士 云安全云安全 云计算安全 合规一体机，云安全管理平台，虚拟化智慧防火墙，超融合私有云系统，云安全中心（CSC）服务器

34、安全 统一服务器安全管理系统，服务器安全管理系统（云锁）网站云安全 网站安全云防护系统（安域），网页防篡改系统 公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 云安全服务平台 Q-SASE 服务平台 工业安全工业安全 工业安全防护 工业互联网边缘可信防护系统，工业防火墙，工业网闸，工业主机安全防护系统 工业安全检测审计 工业入侵检测系统，工业安全漏洞扫描系统，工业安全审计系统，工业安全监测与审计系统，工业日志收集与分析系统，工业安全检查工具箱，工业运维审计系统 工业安全运营管理 工业安全态势感知与管理平台 工业安全实验室 工控安全实验室 终端安全终端安全 终端安全防护 终端安全响应系统（EDR）

35、，终端安全运营平台（ESOP）办公终端安全 网络安全准入系统（NAC），终端安全管理系统（天擎），可信浏览器，终端安全管理系统SaaS 版（天守）移动终端安全 移动威胁防御系统，移动安全管理系统，云手机安全管理系统，移动环境感知系统，移动应用自防护系统 个人安全产品 奇安信天守安全软件 边界安全边界安全 防火墙与网关 新一代智慧防火墙，安全SD-WAN，安全接入网关系统（SSL VPN）网络隔离 光单向安全隔离数据自动导入系统（单向光闸），安全隔离与信息交换系统（双向网闸），数据安全交换平台，数据安全单向导入平台，跨网文件安全交换管理系统 网络入侵检测与防御 入侵检测系统，入侵防御系统 上网行

36、为管理 上网行为管理系统，网络安全审计系统 其他 服务调用平台，智能流量管理系统，抗拒绝服务系统（Anti-DDoS），Web安全网关 开发安全开发安全 代码安全 开源卫士，代码卫士 其他 漏洞扫描系统，应用交付系统 电子取证电子取证 终端取证 计算机取证分析系统，手机取证分析系统 网络空间取证 云取证系统，星探网络取证系统 综合取证 取证战星系统 数据分析 星图智能分析系统，星源 APP 溯源分析系统 现场勘查 计算机现场取证系统，星驰快速提取系统 司法鉴定服务 奇安信司法鉴定 信创信创 信创通用产品 网络安全审计系统，安全隔离与信息交换系统，主机监控与审计系统，终端安全登录系统，防火墙，终

37、端安全管理系统（杀毒软件），光单向安全隔离数据自动导入系统，流量管理系统，IPSec VPN安全网关，数据库审计与防护系统，入侵防御系统，SSL VPN安全网关，漏洞扫描系统，网络安全准入系统，可信浏览器 信创专用产品 服务器审计系统，电子文件密级标志管理系统，电子文档安全管理系统，文档发文信息隐写溯源系统，打印刻录安全监控与审计系统，可信浏览器，运维安全管理系统，防病毒系统，主机监控与审计系统，终端安全登录系统 信创适配产品 邮件威胁感知系统，网络空间安全态势感知与协调指挥系统，监管态势感知单机版，监管态势感知行业版，智慧城市安全监管与运营响应平台 零信任零信任 零信任 终端环境感知系统，可

38、信访问控制台系统，可信应用代理系统，可信API代理系统，Web应用防火墙，零信任统一身份认证与管理系统 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 公司新赛道产品及安全服务在国内市占率领先公司新赛道产品及安全服务在国内市占率领先，2021 年新赛道产品收入占年新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超过安全产品及服务的收入比例超过 70%。公司新赛道产品一类是指面向“云、大、工、移”新场景的安全产品，另一类是指使用“大数据、人工智能”等新技术提升威胁检测与安全防护能力的产品。公司多款新赛道产品的市场占有率和竞争力持续领跑全行业，新赛道产品针对信息化建设中的重点

39、领域和风险领域，能够满足新场景、新形势下客户的网络安全建设需求，公司致力于在网络安全市场未来发展的“主航道”中夺取先机。图表图表15：公司新赛道产品及安全服务在国内市占率领先：公司新赛道产品及安全服务在国内市占率领先 来源：IDC、赛迪、国金证券研究所 2.2 安全理念创新者，安全规划引领者安全理念创新者，安全规划引领者 公司创新性提出内生安全理念。无论是围墙式还是外挂式的网络安全建设，都无法做到业务与安全真正融合，其本质仍然是传统防护手段的组合、叠加。公司内生安全框架面向数字化业务、新基建建设、以系统工程方法论结合内生安全理念，形成新一代网络安全建设框架，以“十大工程、五大任务”指导网络安全

40、体系的规划、建设与运行，使其从外挂走向内生、从“走形式”转向“实战化”，输出体系化、全局化、实战化的网络安全架构，以“内生安全”理念建立数字化环境内部无处不在的“免疫力”，构建动态综合的网络安全防御体系。安全能力组件化，力争“主动防御”。公司把各种安全能力组件化，分别以系统、服务、软硬件资源等不同形态，合理部署到信息化系统的不同区域、节点、层级中。各种安全能力组件之间，通过网络和数据进行整体协同，使安全能力全面覆盖信息化所有范围，实现对各个层次的管理。公司针对超过百种的信息化组件，总结出了 29 个安全区域场景，部署了 79 类安全组件。目前，内生安全框架已经纳入到近百家央企及重要行业客户的“

41、十四五”规划中。公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：内生安全框架：内生安全框架 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 公司帮助众多头部客户完成网络安全规划和建设，撑大安全产业规模。公司帮助众多头部客户完成网络安全规划和建设，撑大安全产业规模。与全球平均水平相比，我国网络安全投入占信息化支出比例相对较低，2019年全球网络安全支出占信息化支出比例为 3.22%，而我国仅为 0.98%。伴随网络安全重要程度的不断加深，网络安全已经上升到国家安全，网络安全的投入对于网络安全能力的提升至关重要。公司在客户信息化、数字化的体系规划设计阶段，就同步进行网络安全体系规划，向客户输出网

42、络安全中长期规划设计，帮助政企构建动态综合的网络安全防御体系及实战化运行体系，真正做到了网络安全建设与信息化建设同步规划、同步建设和同步运营。公司已为政府、部委、重点央企、金融、智慧城市/数字政务、大型制造业等近百家大型机构进行了“十三五”、“十四五”、3-5 年期网络安全体系规划设计，是唯一进入 Forrester 2021 年亚太区网络安全咨询服务报告Cybersecurity Consulting Services In Asia Pacific,Q3 2021的中国厂商。同时公司将头部客户的网络安全建设预算投入比例扩大，实现了网络安全投资在信息化中的占比从 1%-3%，提升到了 5%-

43、10%，一方面帮助客户构建了安全可靠内生的网络安全体系，另一方面将网络安全产业规模扩大数倍，撑大了网络安全产业的规模。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：我国网络安全支出占比相对较低我国网络安全支出占比相对较低 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 2.3 实战化实战化攻防攻防能力强，重保、攻防演习能力强，重保、攻防演习主力军主力军 公司拥有公司拥有 14 大攻防技术团队和大攻防技术团队和 6 大创新大创新服务及研究团队服务及研究团队。公司致力于体系化打造和强化实战化的网络安全攻防能力、威胁情报和威胁发现能力、态势感知能力与应急响应能力，建立了一支覆盖全国的应急响应团队

44、和安全服务团队。公司拥有 14 大攻防技术团队，聚焦实网攻防、漏洞挖掘、威胁情报三大领域，帮助众多知名公司和组织修复多个安全漏洞，其中公司威胁情报中心累计首发并命名 13 个国内外 APT 组织，监测到的针对国内发动 APT 攻击的黑客组织达到 46 个。此外公司拥有 6 大创新服务及研究团队，以开放包容的理念致力于网络安全领域的创新和研究，旗下“补天漏洞响应平台”拥有超过 10 万名白帽子注册会员，累计提交漏洞数量已超过 96 万个，漏洞影响企业数超 29 万家，入驻企业 6200 多家，已成为国内第一、全球最知名的网络安全社区之一。图表图表18：公司拥有公司拥有14大攻防技术团队大攻防技术

45、团队 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：公司拥有公司拥有6大创新大创新服务及研究团队服务及研究团队 来源：公司官网，国金证券研究所 实战攻防演习监管效果日益凸显，推动行业客户向实战化建设方向转变。在数字化转型的大背景下，网络攻击者的目标系统逐步转向核心业务数据和承载核心数据的业务应用。攻击者的角色也从普通的个人网络犯罪，到有组织的攻击甚至有境外背景的国家级对抗。为此公安部提出“三化六防”新思想，国家主管部门开始开展国家级网络安全实战攻防演习，随着参与行业和主体范围的不断扩大，攻防演习接近于实战，逐渐成为检验并提升政企客户网络安全防御能力

46、的有效手段，进而导致下游客户对于网络安全体系实战化效果的重视程不断提升。多次为重保、攻防演习作支撑，实力深受客户认可。公司多次承担国家重要活动安全保障任务，在冬奥会、冬残奥会、建党 100 周年、全国两会、数字中国峰会等国家级重大活动和会议上履行网络安全“守门人”职责。截至目前，公司累计参与超过 70 场国家网络安全重保、组织和参与超过 600 场实网攻防演习、协助超过 500 家国家监管机构和关键基础设施单位构建了态势感知系统，赢得了客户的广泛认可。在漏洞报告和响应方面，公司拥有国内最大的漏洞报告与响应平台（补天）。漏洞数据同步公安部、网信办、工信部和国家漏洞库，累计报告超96 万个漏洞，成

47、功发现 Windows、MacOS、iOS、Android 等操作系统和 Adobe、OracleIE、Safari 等应用的重要漏洞。公司依托安全大数据、全网测绘、漏洞响应、威胁情报和挖矿感知等全链条优势，对外推出补天挖矿态势监测响应平台（CMSA 平台），该平台可以对互联网上的“挖矿”行为进行监测和分析，帮助政企机构更全面的了解“挖矿”行为的整体威胁和态势。图表图表20：实网攻防演习服务是检验和建立实战能力的有效手段实网攻防演习服务是检验和建立实战能力的有效手段 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 2.4 主动防御体系高度迎合下游客户主动防御体系高度迎合下游

48、客户新新需求需求 网络攻击复杂性提升，客户需求从被动合规转向主动合法。随着网络边界逐渐模糊化。面对难以计数的终端、无处不在的攻击面，传统的“围栏式”、“堆砌式”防御体系效果甚微。在这样的背景下，公安部提出“三化六防”新思想，以“实战化、体系化、常态化”为新理念，以“动态防御、主动防御、纵深防御、精准防护、整体防护、联防联控”为新举措，构建国家网络安全综合防控系统，深入推进等保和关保的积极实践。下游客户需求也由传统的被动合规转向主动合法。公司产品体系具备实战化、体系化、协同联动的优势。公司从国家对抗视角出发，以体系化和系统工程建设方法论为依据，将安全技术与信息化技术聚合，使得安全能力全面内生于信

49、息化技术环境并覆盖整个 IT 范围，突破传统的单品销售思维。具体来说，公司将客户侧多款网络安全设备的底层接口横向打通，为客户构建以安全大数据为核心，威胁情报驱动的多品类协同联动的主动防御体系，进而实现内部高效协同，外部有效防御。此外，公司产品经过多次攻防演习、重保等活动的检验，更是在 2022 冬奥网络安全保障中实现了“零事故”，实战化能力受到广泛认可。总的来看，公司产品和技术体系高度契合监管侧对于下游客户网络安全建设的新要求。随着新 IT 技术不断涌现，客户对新 IT 技术应用场景的安全需求持续攀升。十四五期间，在行业客户数字化、智能化、云化转型加速的大背景下，云计算、大数据、物联网、车联网

50、等新 IT 技术场景得到快速发展。新 IT 技术的应用场景是一把双刃剑，在增效降本的同时相关的安全问题也接踵而至。此外，“等保 2.0”、“关保条例”等新政策法规更是对这些新 IT 技术的安全防护提出更高要求，使客户网侧更关注网络安全的防御效果，传统的安全产品无法满足客户的新需求，迫使客户需要增加对新 IT 技术应用场景的安全投入。图表图表21：等保：等保2.0对新对新IT技术的应用场景提出了更高要求技术的应用场景提出了更高要求 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 公司产品更契合下游客户新 IT 技术应用场景的安全需求。公司在新 IT 技术安全领域具有前瞻性布局，新赛道产品覆盖云安全、大数据

51、安全、工业安全等众多新 IT 技术安全领域，2021 年公司新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超过 70%，相关产品紧跟行业发展趋势，满足相关政策条例要求，与下游客户新需求高度契合，并且竞争优势显著。云安全领域：公司掌握 VMware、KVM、Xen 三种平台的无代理杀毒和网公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 络防护技术，与腾讯云、阿里云、中国电子云等各类云平台服务商建立了深度战略合作。公司服务器安全管理系统（云锁）不仅符合 Gartner CWPP，而且能够实现对业务零影响的前提下，有针对性地为客户提供安全能力。此外，公司结合我国客户数字化环境现状，推出服务化安全保障平台 Q

52、-SASE，针对互联网访问、内网应用访问、移动办公等场景提供托管式安全保障。该平台推出不到一年，即被列入 GartnerHype Cycle for ICT in China，2022安全访问服务边缘（SASE）领域代表供应商。值得注意的是，在云安全层面，公司更是连续三年入选云安全领域代表，充分彰显了行业领先的云安全实力。图表图表22：公司：公司Q-SASE被被Gartner列入列入SASE领域代表厂商领域代表厂商 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 数据安全与隐私保护领域：公司包括特权卫士、权限卫士、API 卫士、隐私卫士和数据安全态势感知运营中心在内的数据卫士套件，能够帮助客户构建“一中

53、心四卫士”的数据安全闭环体系，解决不同阶段面临的数据安全问题；针对数据跨境流动的风险，公司数据跨境卫士产品能够为企业开展跨境业务、管理境外分支机构、境外上市、跨境数据流动等场景提供一整套数据跨境合规流程的技术手段和方法；此外，公司发布的数据安全五件套：特权账号管理、堡垒机、数据库审计、API 安全卫士和数据安全态势感知能够帮助政企机构在数据安全建设补短板期间进行全方位多维度的数据安全保障，帮助企业兼顾业务发展和安全合规。公司旗下数据安全产品通过了信通院的七大品类测评认证，是首家获得全套数据安全产品测评资质证书的网络安全企业，并且在 IDC 发布的报告IDC TechScape:中国数据安全技术

54、发展路线图，2022中，公司在主导型技术的数据访问治理和数据隐私与合规领域被列为推荐厂商，数据安全实力领先。实战化态势感知领域：公司态势感知与安全运营平台（NGSOC）以大数据平台为基础，通过收集多元、异构的海量日志，利用关联分析、机器学习、威胁情报等技术，帮助政企客户持续监测网络安全态势。该产品已在数千家政企单位落地实践，并作为 2022 年冬奥会和残奥会核心安全监测平台，实现了冬奥网络安全保障的“零事故”，该产品在态势感知和安全管理领域排名第一，在IDC MarketScape：中国态势感知解决方案市场 2021，厂商评估报告中位居市场领导者地位。作为整合人员、流程和工具的安全运营平台，公

55、司 SOAR 基于自动化、智能化的网络安全检测和响应能力，可将安全处臵效率提升 10 倍以上，少量告警仅需 10-30 秒，显著提升了安全响应的效率。公司新一代安全感知系统天眼能够以更精准的威胁检测破解“误报”、“漏报”两大难题，以更全面的溯源分析能力实现威胁狩猎的可视化，并且能够和其他安全产品实现无缝联动，提高响应效率。此外，公司自主研发的实战攻防演习平台具备安全性、可靠性、可视性、多样性和可追溯的特点，能够提供与实战效果一致的仿真预演，强大的实战攻击团队服务以及一站式的整体解决方案。公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：NGSOC-冬奥综合网络安全监控大屏冬奥综合网络

56、安全监控大屏 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 工业互联网安全领域：对外，公司通过全面覆盖工业生产网各层面的关键任务，围绕主机安全防护、安全风险监控、工控网络纵深防御、资配漏补运营、及面向大数据应用的数据安全防护五个方面构建协同作战体系；对内，公司将零信任架构与数据安全防护体系相结合，破解信任难题，对信任进行动态管理。此外，态势感知与管控中心作为“作战指挥平台”通过采集工控网络的资产、漏洞、威胁、行为等数据，统一汇总至工业安全态势感知平台集中分析，并做可视化呈现，实现对控制网的整体安全监控。图表图表24：公司工业互联网公司工业互联网安全安全防御体系防御体系 公司深度研究-19-敬请参阅最后

57、一页特别声明 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 2.5 研发平台构建核心壁垒，降本增效打造规模优势研发平台构建核心壁垒，降本增效打造规模优势 研发平台构建核心技术壁垒研发平台构建核心技术壁垒。网络安全技术更新迭代较快，传统的依靠“堆人”的研发模式已经无法满足不断膨胀的新场景和新需求。此外，网络安全行业内部往往需要进行定制化开发新产品，存在“重复造轮子”的问题，一定程度上制约着产业的发展。为应对上述问题，公司打造了鲲鹏、诺亚、雷尔、锡安、川陀、大禹、玄机、千星八大研发平台，以八大网络安全研发平台为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，从而实现快速研发满足客户定制化需求的产品和解决方案。研发

58、平台战略与乐高积木有异曲同工之妙。研发平台相当于将各种安全能力模块化、标准化、组件化，在开发一款安全产品的过程中，对于一些底层或者通用性的安全能力，可以直接调用研发平台的标准化模块，对于定制化的部分，再进行专门的定制化开发，从而可以实现开发成本的快速下降和开发效率的大幅度提升。研发平台提供的每个标准化模块相当于一块乐高积木，不同的拼插方法可以形成千变万化的造型。公司八大研发平台使得整个行业走出了开发成本高、周期长、扩展性差、盈利能力弱的怪圈，避免了不同产品通用性的功能或模块的重复开发，极大提高了产品研发效率、缩短了产品创新周期，降低了产品成本，提高了产品质量，能够更好地满足政府、企业客户的个性

59、化需求。图表图表25：“研发平台即服务”提升研发效率及技术壁垒：“研发平台即服务”提升研发效率及技术壁垒 来源：国金证券研究所 研发平台量产，超七成产品研发时间缩短至数周。公司借助研发平台将大部分安全产品的研发速度从过去的 36 个月直接缩短到数周以内，超过 70%的产品采用了平台化、框架化、组件化生产方法。通过鲲鹏平台的量产应用，公司实现了同等规格性能下成本降低一半，边界安全产线 2021 年营收同比增长 47.4%，三倍于 15.8%的行业平均增速。毛利同比增长 51.2%，毛利率从 63%增长到 65%，实现了增收更增利。此外，相关产线的人均创收超过 410 万元，同比激增约 40%，达

60、到网络安全行业头部厂商的 2-3 倍，同时利润率显著提升，人均创造毛利 266 万元，同比激增约 44%，大幅领先于行业平均水平。边界安全等相关产线的研发效率（创收/研发投入）在 2021 年达到了 9.5，较量产前同比提升 40%，较未使用研发平台时提升更是达到 70%。依托于鲲鹏平台硬件解耦的软件架构，面对市场各类国产化硬件平台，公司边界安全产品的适配速度提升 90%。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 依托大禹平台，公司在监管态势感知、SASE、TSOC、工业安全等多个领域的首版本发布时间，从同类产品 9 个月缩短至 3 个月，研发效率提升了300%。在冬奥组委的极限需求下，冬

61、奥研判分析体系的开发周期从传统的100 天缩短至 10 天。基于川陀平台的统一式量产，具备 30 多款产品的终端产品体系在保障低bug、高质量的前提下，成本下降了 2/3，打破了产品研发中“好、快、省”的“不可能三角”。依托千星平台，公司能够提供标准化产品的视觉设计元素，以统一的前段开发模式，实现了产品间前端组件级复用，使得前端研发效能提升 20%，开发成本降低 10%。图表图表26：鲲鹏平台量产后产线规模和人效比大幅提升：鲲鹏平台量产后产线规模和人效比大幅提升 图表图表27：鲲鹏平台实现同规格硬件成本下降鲲鹏平台实现同规格硬件成本下降50%以上以上 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 来源

62、：公司微信公众号，国金证券研究所 图表图表28：鲲鹏平台产线人均创收达到头部厂商的鲲鹏平台产线人均创收达到头部厂商的2-3倍倍 图表图表29：鲲鹏平台量产后研发效率（元效）提升：鲲鹏平台量产后研发效率（元效）提升40%来源：公司微信公众号，国金证券研究所 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 三、三、网安行业持续高景气，龙头成长空间巨大网安行业持续高景气，龙头成长空间巨大 3.1 网安行业快速增长，网安龙头持续受益网安行业快速增长，网安龙头持续受益 我我国网络安全市场未来五年国网络安全市场未来五年 CAGR 接近全球两倍，接近全球两倍，2026 年将达到年将达到 318.6亿美元的市场规模。亿

63、美元的市场规模。目前我国网络安全行业处于快速成长期，根据 IDC 数据，2026 年全球网络安全 IT 总投资规模将达到 2875.7 亿美元，五年CAGR 为 11.3%。我国 2026 年网络安全 IT 支出将达到 318.6 亿美元，全球占比约为 11.1%，五年 CAGR 约为 21.2%，近乎全球两倍，市场前景广阔。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：我国网络安全市场规模：我国网络安全市场规模2026将达到约将达到约319亿美元亿美元 来源：IDC，国金证券研究所 “新新政策政策法规法规+新新技术新场景技术新场景+安全事件频发安全事件频发”三重因素驱动下网络安

64、全行三重因素驱动下网络安全行业持续高景气。业持续高景气。首首先先，网安政策持续加码，网络安全市场方兴未艾。网安政策持续加码，网络安全市场方兴未艾。近年来，我国对于网络安全的重视程度不断提高，相关政策文件持续加码，尤其是在 2021 年国家出台了大量网络安全相关的法律规章。今年是执法的关键年，相关法律规章将在今年加速落地。其中尤其值得注意的是，数据安全法确立了数据分类分级管理、数据安全审查、数据安全风险评估、监测预警和应急处臵等基本制度，在数字经济时代，数据安全的重要性不言而喻。关键信息基础设施保护条例对大量的国家关基单位都提出了网络安全建设方面的需求，今年是关基执法第一年，相关行业和单位将在今

65、年弥补相应的不足和差距，使得网络安全建设合法合规。此外，于今年9 月 1 日起正式实施的数据出境安全评估办法规定了数据出境安全评估的范围、条件和程序，为数据出境安全评估工作提供了具体指引，并且要求 6 个月内完成整改，我们认为政策执行力度趋严的同时相关法律条例落地节奏将有所加快。另一方面，2022 年是十四五规划第二年，是落地执行的重头年。目前网络安全投资在十四五规划里占比相对较低，但是网络安全在党和行政体系里被纳入一把手考核，进一步压实了网络安全主体责任，保证了十四五期间的网络安全预算。因此我们认为相关法律条例的落地将给网络安全市场带来巨大增量。其次，新 IT 技术应用带来新场景安全需求。随

66、着云计算、大数据、物联网、移动互联网、工业互联网、车联网等新 IT 技术的不断发展，新 IT 技术的应用带来众多新的使用场景，相应的安全问题也接踵而至，行业下游客户对于新 IT 技术安全的需求显著提升，网络安全行业的市场空间也因此进一步扩大。随着新 IT 技术的持续不断涌现，众多全新的应用场景必将对于网络安全提出新的挑战，我们认为网络安全的市场空间也将由此得到持续的拓展。最后，安全事件频发倒逼行业下游客户加强网络安全建设。随着云计算、大数据、物联网等新 IT 技术的飞速发展，网络攻击范围从个人、企业等层面逐渐扩大至国家。国家关键信息基础设施建设面临着重大威胁和挑战。以俄乌网络战为例，俄乌战争中

67、网络战先行，美国和欧洲援助乌克兰的军用物资中包括网络安全装备，网络安全装备被纳入军事装备的行列，网络安全行业涉军成为军工行业的一部分，网络安全上升到国家安全，网络安全的重视程度和紧迫性显著提升，这将加速网络安全法律规章的落地执行。相关行业和部门也将保证网络安全预算的投入，甚至在一定程度上加大网络安全预算以尽快排除国家安全隐患。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：我国网络安全政策条例不断加码：我国网络安全政策条例不断加码 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策文件政策文件 2012.07 国务院 国务院关于大力推进信息化发展和切实保障信息安全的若干意见 2016.08

68、中央网信办、国家质监总局、国家标准化管理委员会 关于加强国家网络安全标准化工作的若干意见 2016.11 全国人大常委会 中华人民共和国网络安全法 2016.12 国家互联网信息办公室 国家网络空间安全战略 2017.01 工信部 信息通信网络与信息安全规划（2016-2020）2017.05 网信办 网络产品和服务安全审查办法（试行）2017.09 工信部 公共互联网网络安全威胁监测与处臵办法 2018.04 中央网信办、证监会 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见 2018.06 公安部 网络安全等级保护条例（征求意见稿）2019.05 国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员会

69、 信息安全技术网络安全等级保护基本要求、信息安全技术网络安全等级保护测评要求、信息安全技术网络安全等级保护安全设计技术要求国家标准 2019.06 工信部 网络安全漏洞管理规定（征求意见稿）2019.09 工信部 关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿）2020.10 全国人大法工委 中华人民共和国个人信息保护法（草案）2021.03 网信办、工信部、公安部、市场监督管理总局 常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定 2021.06 全国人大常委会 中华人民共和国数据安全法 2021.07 网信办 网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）2021.07 工信部 网络安全产业高质量发

70、展三年行动计划（2021-2023 年)（征求意见稿）2021.07 国务院 关键信息基础设施安全保护条例 2021.07 工信部、网信办、公安部 网络产品安全漏洞管理规定 2021.08 全国人大常委会 中华人民共和国个人信息保护法 2021.12 网信办“十四五”国家信息化规划 2022.01 工信部等十二部门 关于开展网络安全技术应用试点示范工作的通知 2022.01 网信办等十三部门 网络安全审查办法 2022.07 国家互联网信息办公室 数据出境安全评估办法 来源：中国政府网，网信办官网，中国人大网，工信部官网，公安部官网，国家市场监督管理总局官网，国金证券研究所 网络安全行业集中度

71、较低，公司市占率行业第一。网络安全行业集中度较低，公司市占率行业第一。2021 年我国网络安全行业 CR4 的市占率为 28.07%，CR8 的市占率为 43.96%，相比 2020 年均有所提升。但是从整体上来看，竞争格局相对分散，一方面是由于网络安全行业技术壁垒较高，细分领域众多，各技术之间融合难度较大；另一方面，网络安全行业几乎贯穿了 IT 系统所涉及的所有硬件和软件，产品和技术之间需要互补和协同。公司 2021 年在网络安全行业中市占率为 9.5%，蝉联行业第一，竞争优势领先，龙头地位稳固。公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 中国模式中国模式中国中国制度制度中国中国架构架构中

72、国中国服务服务中国中国产品产品图表图表32：我国网络安全行业竞争格局分散：我国网络安全行业竞争格局分散 图表图表33：公司在网络安全行业市占率第一：公司在网络安全行业市占率第一 来源：CCIA，国金证券研究所 来源：CCIA，国金证券研究所 头部企业市占率有望进一步扩大，未来竞争格局将是强者恒强。虽然目前网络安全行业整体呈现碎片化的特点，并且头部企业的市场占有率较低。但是，我们认为：头部厂商拥有一批高水平的网络安全人才，公司大多通过股权激励的方式保持核心技术人员的稳定性，并且在攻防技术领域深耕多年，拥有丰富的攻防技术经验；在品牌方面，头部厂商优势明显，行业下游客户出于对于网络安全重要性的考量，

73、在采购安全产品时，一般会选择市场内知名度较高的厂商，并且不会轻易地更换供应商。总的来说，头部厂商在人才、技术、资质、品牌等方面均存在一定的壁垒，未来头部企业通过内生加外延的发展模式，不断扩大业务范围，行业的集中度有望进一步提升，头部效应进一步加强。公司作为国内网络安全领域龙头厂商，在人才、技术、资质、品牌等方面均处于行业领先地位，我们认为公司在这四方面已经建立起自身的壁垒，核心优势将在未来持续扩大，看好公司未来的长期发展。3.2 公司实现冬奥网安零事故，向关基单位规模化复制公司实现冬奥网安零事故，向关基单位规模化复制 作为北京冬奥会和冬残奥会作为北京冬奥会和冬残奥会唯一唯一官方网络安全服务和杀

74、毒软件赞助商，公官方网络安全服务和杀毒软件赞助商，公司实现了网络安全保障的“零事故”。司实现了网络安全保障的“零事故”。公司独家承担了北京冬奥会的网络安全保障任务，冬奥网络安保系统是唯一经受住“实际网络战”检验的系统。冬奥期间累计监测到网络攻击超 3.8 亿次，检测日志数量累积达 1850亿条，累计发现修复漏洞约 5800 个，研判 IP 地址超过 5000 个，公司内生安全体系和三级态势感知体系成功经受住了考验，实现了冬奥网络安全保障“零事故”，为冬奥网络安全保障提供了网络安全的“中国方案”，同时为我国关键信息基础设施、重要活动的网络安全打造了模范样本。图表图表34：公司为：公司为冬冬奥网络

75、安全提供了中国方案奥网络安全提供了中国方案 来源：国金证券研究所 公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 建立“军团”组织，向关基单位推广奥运安保系统。公司在人员管理上实行委员会制度，下设营销管理委员会、产品管理委员会、研发管理委员会、安全管理委员会、服务管理委员会五大委员会。公司 2022 年在五大委员会中分别抽调一部分人组建军团管理委员会，下设 22 个军团，将最前线的营销，中间的解决方案，后台的产品和技术以及服务和交付融合在一起，实现产研、服务、解决方案、市场营销的全线拉通，形成重兵团作战，主要针对大型机构、大型行业应对数据安全法和关键信息基础设施安全保护条例落地实施产生的重大市场

76、机会，在重点领域和重点行业解决重点问题。通过冬奥的实战检验，公司奥运安保系统已经树立了良好的口碑和品牌效应，在相关法律不断落地以及安全事件频发的背景下，关基运营单位对于网络安全建设和保障的重视程度和紧迫性大大提升，公司奥运安保系统有望实现在相关客户单位的加速推广。3.3 费用端费用端得到合理管控得到合理管控，公司利润迎来拐点公司利润迎来拐点 公司收入保持快速增长，增速领跑全行业。公司 2021 年收入为 58.09 亿元，同比增长 39.6%，净利润-5.55 亿元，同比增长-65.91%，收入规模和增速持续领跑全行业。公司采取了高研发投入且人员快速扩张的发展模式。若剔除股份支付费用和 202

77、0 年因疫情减免的社保费用，2021 年净利润较去年同期相比减亏幅度超 40%。受益于企业级客户和公司新赛道产品的快速增长，公司 2022 年上半年收入为 19.68 亿元，同比增长 35.21%，继续保持高增长态势，净利润亏损幅度与同期相比有所收窄。图表图表35：公司收入快速增长：公司收入快速增长 图表图表36：公司利润端情况：公司利润端情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 研发平台量产，盈利拐点将至。研发平台量产，盈利拐点将至。公司在研发投入和规模扩张上较为激进，2021 年研发、销售、管理费用率分别为 30.10%、30.31%、11.23%，三费在扣除股

78、份支付费用后合计下降约 6.49 个百分点。2021 年公司人均创收 60.15 万元，同比增长 12.7%。值得注意的是，公司 2022 年一季度和二季度营收增速与三费合计增速已形成明显剪刀差，受益网络安全行业高景气以及关基行业客户的巨大网络安全建设需求，公司未来收入将继续保持高增长。考虑到公司研发平台量产，研发效率提升，叠加公司安全服务能力已在行业中具有显著优势，运营效率将不断提升，我们认为公司费用端将得到合理控制，公司盈利拐点将至。公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：2021年公司毛利率有所提升年公司毛利率有所提升 图表图表38：公司三费近年来呈现下降趋势公司三费

79、近年来呈现下降趋势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表39：公司：公司营收增速与三费增速形成明显剪刀差营收增速与三费增速形成明显剪刀差 图表图表40：2021年公司人均创收增长年公司人均创收增长12.7%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 核心假设 1）营收&毛利：网络安全产品业务：公司网络安全产品业务 70%以上为新赛道产品，产品竞争力和市占率持续领先，高度迎合下游客户需求，考虑到数据安全重要性和受重视程度日益攀升，相关产品有望持续放量，预计 2022-2024 年的增速分别为 3

80、9%、38%、36%，毛利率分别为 77.1%、76.5%、76%。网络安全服务业务：公司 2021 年安全服务业务增速较低主要由于在东奥保障工作中投入人员和精力较大。在数字化、云化、智能化的背景下，安全服务需求高速增长，公司具备从规划到建设再到运营的全链条安服能力，技术支持和安全服务人员占比近 34%，技术壁垒和人才壁垒显著，预计2022-2024 年的增速分别为 57%、54%、50%。公司安全服务业务在行业内优势显著，运营效率有望进一步提升，我们预计 2022-2024 年的毛利率分别为 60.2%、60.8%、61%。硬件及其他业务：该业务是公司为客户提供产品和服务过程中涉及到的政企客

81、户信息化配套改造类项目，并非公司的核心主营业务，预计 2022-2024 年的增速分别为 29%、28.5%、28%，2022-2024 年的毛利率分别为 5.91%、5.93%、5.97%。其他业务：预计公司其他业务 2022-2024 年的增速分别为 8%、7%、6%，毛利率分别为 66%、66%、66%。公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 2）研发、销售、管理费用率：研发费用率：公司研发平台量产，研发效率大幅度提升，后续研发投入将集中在研发平台的更新迭代和少部分的定制化开发，我们认为公司研发费用率将显著下降，预计 2022-2024 年的研发费用率分别为 23.6%、20.6%

82、、19.6%。销售费用率：经过冬奥实战场景打磨和检验，公司产品竞争力提高将带动营销效率提升，预计公司 2022-2024 年的销售费用率分别为 27.81%、25.81%、24.81%。管理费用率：公司目前步入高质量发展阶段，预计管理效能将不断提高，费用管控能力不断增强，预计 2022-2024 年的管理费用率分别为 10.23%、9.23%、9.23%。盈利预测 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 80.71、111.57、152.41 亿元，净利润分别为 0.66、6.12、9.99 亿元，现价对应 5、3、2倍 PS。图表图表41：核心估值假设：核心估值假设 来源：Wind，

83、国金证券研究所 投资建议及估值 我们采用市销率法对公司进行估值，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为80.71、111.57、152.41 亿元，对应 SPS 11.83、16.36、22.34 元，对应 PS 5、3、2 倍。公司是国内网络安全领域龙头，行业市占率第一，在收入规模、人员规模、研发投入、产品覆盖广度等多维度市场第一。考虑到公司目前处于快速成长期且暂未实现盈利，因此采用 PS 估值法进行估值。我们选取深信服、安恒信息、卫士通三家网安核心标的作为可比公司，考虑到公司的龙头地位，给予一定的估值溢价，给予 2023 年 6 倍 PS，2023 年的目标价 98.16 元/股

84、，给予“买入”评级。公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表42：可比公司估值比较（市销率法）可比公司估值比较（市销率法）来源：Wind，国金证券研究所（截至 2022 年 9 月 16 日）公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 五、风险提示五、风险提示 网络安全政策落地执行不及预期网络安全政策落地执行不及预期 2021 年我国出台的大量网络安全政策条例将在今年落地执行，若相关政策推进力度不及预期，将会对公司业绩产生一定影响。公司研发平台更新迭代不及预期公司研发平台更新迭代不及预期 随着网络安全技术的不断升级以及下游客户需求的变动，公司需要对研发平台进行不断的更新和迭代，

85、若相关研发进展不及预期，可能对公司新产品的研发成本和效率产生一定影响。公司尚未盈利风险公司尚未盈利风险 公司在在研发投入上较为激进，导致近年来尚未盈利，若研发平台量产后降本增效的效果未达到规模化效应，将使得公司利润存在一定的不确定性。限售股解禁风险限售股解禁风险 公司有 203.88 万股首发战略配售股份和 0.74 万股股权激励一般股份分别于2022 年 7 月 22 日、2022 年 9 月 7 日上市流通，二者合计占解禁后流通股的0.44%，占总股本的 0.3%，该解禁事项可能对公司股价表现产生一定影响。公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预

86、测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,154 4,161 5,809 8,071 11,157 15,241 货币资金 1,258 5,274 2,973 2,545 2,162 1,512 增长率 31.9%39.6%38.9%38.2%36.6%应收款项 1,674 2,259 3,831 4,201 5,338 6,796 主营业务成本-1,365-1,682-2

87、,323-3,157-4,317-5,854 存货 749 605 815 915 1,129 1,408%销售收入 43.3%40.4%40.0%39.1%38.7%38.4%其他流动资产 307 526 677 826 1,053 1,348 毛利 1,789 2,479 3,486 4,915 6,840 9,387 流动资产 3,989 8,664 8,297 8,487 9,683 11,063%销售收入 56.7%59.6%60.0%60.9%61.3%61.6%总资产 55.7%69.7%61.5%60.0%61.0%62.2%营业税金及附加-33-39-48-58-69-79

88、长期投资 509 1,052 1,553 1,793 2,033 2,273%销售收入 1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%固定资产 1,190 1,281 1,310 1,477 1,689 1,892 销售费用-1,118-1,320-1,761-2,245-2,880-3,781%总资产 16.6%10.3%9.7%10.4%10.6%10.6%销售收入 35.4%31.7%30.3%27.8%25.8%24.8%无形资产 1,370 1,348 1,833 1,872 1,922 1,983 管理费用-470-526-652-826-1,030-1,407 非流动资产 3,

89、166 3,761 5,186 5,662 6,194 6,725%销售收入 14.9%12.6%11.2%10.2%9.2%9.2%总资产 44.3%30.3%38.5%40.0%39.0%37.8%研发费用-1,047-1,228-1,748-1,905-2,298-2,987 资产总计资产总计 7,155 12,424 13,483 14,150 15,877 17,788%销售收入 33.2%29.5%30.1%23.6%20.6%19.6%短期借款 0 14 137 587 1,196 1,488 息税前利润（EBIT）-879-634-723-119 563 1,133 应付款项

90、1,306 1,516 1,726 2,020 2,429 2,881%销售收入 n.a n.a n.a n.a 5.0%7.4%其他流动负债 662 702 1,112 1,183 1,356 1,610 财务费用-22 22 16 12-17-80 流动负债 1,968 2,232 2,974 3,791 4,981 5,979%销售收入 0.7%-0.5%-0.3%-0.2%0.2%0.5%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-74-144-268-378-489-616 其他长期负债 146 170 598 567 584 625 公允价值变动收益 0 38 31 52 53

91、 54 负债 2,114 2,402 3,572 4,357 5,565 6,603 投资收益 196 182 139 210 210 210 普通股股东权益普通股股东权益 5,022 10,008 9,896 9,778 10,298 11,170%税前利润-36.4%-53.0%-25.1%316.0%34.3%21.0%其中：股本 578 680 682 682 682 682 营业利润-536-326-556 64 610 996 未分配利润-2,164-2,499-3,054-3,055-2,545-1,683 营业利润率 n.a n.a n.a 0.8%5.5%6.5%少数股东权益

92、 18 15 14 14 14 14 营业外收支-3-17 1 2 3 4 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,155 12,424 13,483 14,150 15,877 17,788 税前利润-539-343-555 66 613 1,000 利润率 n.a n.a n.a 0.8%5.5%6.6%比率分析比率分析 所得税-14 2 1 0-1-1 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 n.a n.a n.a 0.1%0.1%0.1%每股指标每股指标 净利润-553-341-554 66 612 999 每股收益-0.857-0.492-0.813

93、 0.097 0.898 1.464 少数股东损益-58-6 1 0 0 0 每股净资产 8.694 14.725 14.509 14.335 15.097 16.376 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 -495-334-555 66 612 999 每股经营现金净流-1.928-1.013-1.909-0.162-0.256-0.006 净利率 n.a n.a n.a 0.8%5.5%6.6%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.100 0.150 0.200 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率-9.85%-3.34%-5.6

94、1%0.68%5.95%8.94%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率-6.92%-2.69%-4.11%0.47%3.86%5.61%净利润-553-341-554 66 612 999 投入资本收益率-17.87%-6.27%-7.18%-1.14%4.88%8.92%少数股东损益-58-6 1 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 214 341 627 662 837 1,035 主营业务收入增长率 73.61%31.93%39.60%38.94%38.23%36.61%非经营收益-166-229-126-219-184-159 EBIT增长率

95、-9.85%-27.81%14.06%-83.61%-574.99%101.16%营运资金变动-609-460-1,248-620-1,440-1,879 净利润增长率-43.22%-32.44%65.91%N/A 822.56%63.05%经营活动现金净流经营活动现金净流 -1,114-689-1,302-110-175-4 总资产增长率 5.49%73.65%8.52%4.94%12.21%12.03%资本开支-283-294-249-448-567-636 资产管理能力资产管理能力 投资-624-366-623-168-167-166 应收账款周转天数 106.5 138.4 167.7

96、 180.0 175.0 170.0 其他 687 38 65 200 200 200 存货周转天数 181.8 147.0 111.6 115.0 110.0 105.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -219-623-806-416-534-602 应付账款周转天数 187.9 207.8 194.6 196.0 176.0 156.0 股权募资 1,506 5,434 121-127 0 0 固定资产周转天数 22.6 112.4 79.2 66.8 55.3 45.3 债权募资-323 0-41 451 610 293 偿债能力偿债能力 其他-255-108-289-113-183

97、-245 净负债/股东权益-24.96%-52.49%-28.62%-20.00%-9.37%-0.21%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 927 5,325-208 211 427 48 EBIT利息保障倍数-39.6 29.4 44.1 9.8 33.1 14.1 现金净流量现金净流量 -406 4,014-2,316-315-282-558 资产负债率 29.55%19.33%26.50%30.80%35.05%37.12%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-30-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月

98、内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 23 26 31 71 增持 0 3 4 4 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.12 1.13 1.11 1.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内

99、上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-31-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券

100、股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类

101、似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投

102、资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于

103、C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402