1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 中国中药（中国中药（0570）医药生物 执配方颗粒牛耳，布局中药全产业链执配方颗粒牛耳，布局中药全产业链 投资要点：投资要点：中药配方颗粒龙头企业，业绩持续快速增长中药配方颗粒龙头企业，业绩持续快速增长 中国中药深耕中药行业六十余年，产能规模及备案品种数量均为行业领先，是国内中药配方颗粒龙头企业。公司采取对内加强创新研发，对外不断并购扩张的双轮驱动策略，业务多年来保持快速成长，2017-2021年营收与归母净利润的CAGR分别为22.50%和13.36%，未来有望随着配方颗粒市场的扩容，持续较快增长。配方颗粒市场扩容在即，龙头企业优势显著配方颗粒

2、市场扩容在即，龙头企业优势显著 根据工业部数据，2021年中药饮片的市场容量为2057亿元，2012-2021年CAGR为8.46%。中药配方颗粒凭借质控、疗效、价格、使用便利性等方面的优势，不断替代饮片市场份额。华经产业研究院数据显示，2017-2021年中药配方颗粒市场规模由108亿元提升至252亿元，CAGR达23.56%，在饮片市场的占比由5.00%提升至12.27%。2021年试点政策结束，有望继续催化行业市场规模扩容。龙头企业凭借在技术、成本、渠道等方面的优势，有望享受行业高速成长带来的红利。以配方颗粒为核心，布局中药全产业链以配方颗粒为核心，布局中药全产业链 公司业务涵盖中药全产

3、业链，前瞻性布局中药材种植基地，保障原材料供应稳定性，为下游饮片、配方颗粒和中成药业务奠定基础；同时，通过质量、产能、技术优势进一步巩固中药配方颗粒的市场领先地位。公司大力发展国医馆服务及大健康消费业务，与配方颗粒等传统中药产品积极联动，打造中药大健康产业闭环发展模式，为公司未来的业绩提升注入新的增长点。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为171.84/243.85/304.96亿元，对应增速分别为-9.81%/41.90%/25.06%；归母净利润分别为13.13/22.74/28.53亿元，对应增速分别为-32.10%/73.28%/25.4

4、4%；EPS分别为0.26/0.45/0.57元/股，3年CAGR为13.86%；对应PE分别为10/6/5倍。我们认为国标相继落地后，公司配方颗粒业务可能迎来快速增长，综合FCFF估值测算市值195.24亿元和相对估值法测算市值183.75亿元，我们预计公司2022年合理市值为189.49亿元，对应目标价为3.76元（4.26港币），PE为14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 监管政策趋严；利润下滑风险；原材料供应及价格波动风险；产品供应短缺风险；行业竞争加剧风险；行业发展不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财

5、务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）14806 19053 17184 24385 30496 增长率（%）3.39%28.68%-9.81%41.90%25.06%EBITDA（百万元）3113 3556 3248 4542 5319 归母净利润（百万元）1663 1933 1313 2274 2853 增长率（%）4.73%16.21%-32.10%73.28%25.44%EPS（元/股）0.33 0.38 0.26 0.45 0.57 市盈率（P/E）8.2 7.0 10.4 6.0 4.8 市净率（P/B）0.8 0.7 0.7

6、0.6 0.5 EV/EBITDA 12.6 11.3 12.2 8.8 7.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 18 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：中药中药 投资建议：投资建议：买入（首次评级）买入（首次评级）当前价格：当前价格：3.06 港币 目标价格：目标价格：4.26 港币 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）5036/5036 流通股市值（百万港币）15410 每股净资产（港币）4.5995 资产负债率（%）40.0546 一年内最高/最低（港币）6.64/3.04

7、 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%中国中药 上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑（1）公司是国内中药配方颗粒龙头企业，产能规模及备案品种数量充足，技术水平领先，销售渠道广阔，业绩表现良好。（2）中药配方颗粒是中药饮片现代化的产物，随着国家试点政策的结束，行业销售渠道放开至基层医疗机构，市场有望快速扩容，公司有望充分收益。（3）公司深耕中药行业多年，实现了“中药材

8、-中药饮片-中药配方颗粒/中成药”的中药全产业链布局；同时大力发展中医馆服务和大健康消费业务，有望带来业绩新增长点。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场观点：市场观点：中药配方颗粒存在集采风险，公司未来发展空间有限。我们认为：我们认为：我们认同随着标准化进程的推进，配方颗粒未来开展集采的可能性较大，但我们认为集采对中药配方颗粒行业的影响可能较小：（1）目前国标进程较为缓慢，仅有 200 个品种实行国标（常用配方颗粒品种在 400-600 种），且多数企业还在标准转化过程中，供给端受限，尚不具备集采条件；（2）由于中药材价格波动较大，为保障企业基本盈利能力，中药配方颗粒集采降价预计幅度不会太大

9、。而公司作为行业龙头，在生产技术和成本控制等方面存在明显优势，未来市占率有望进一步提升，可实现以量换价。核心假设核心假设 中药配方颗粒业务：中药配方颗粒业务：随着国标陆续执行，公司业绩有望恢复快速增长，产能放量带来的规模效应有望部分弥补成本上升，我们假设中药配方颗粒 2022-2024 年增速分别为-21%/54%/26%，对应营收分别为 105/162/203 亿元；毛利率假设分别为62%/63%/63%。中成药业务：中成药业务：公司积极拓展中成药 OTC 渠道，假设 2022-2024 年增速分别为15%/18%/20%，对应营收分别为37/43/52亿元；毛利率假设分别为59%/60%/

10、61%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 171.84/243.85/304.96 亿元，对应增速分别为-9.81%/41.90%/25.06%；归母净利润分别为 13.13/22.74/28.53 亿元，对应增速分别为-32.10%/73.28%/25.44%；EPS 分别为 0.26/0.45/0.57 元/股，未来 3 年 CAGR为 13.86%；对应 PE 分别为 10/6/5 倍。我们认为国标相继落地后，公司配方颗粒业务有望迎来快速增长，综合 FCFF 估值测算市值 195.24 亿元和相对估值法测算市值183.75 亿元，我

11、们预计公司 2022 年合理市值为 189.49 亿元，对应目标价为 3.76元（4.26 港币），PE 为 14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。1VOZ0V3U3VtRpN8O8Q9PmOqQnPnPiNmMyReRnMuN8OmMyRwMrNoOxNqQpQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.配方颗粒龙头，深耕中药行业配方颗粒龙头，深耕中药行业 .5 5 1.1 公司历史悠久，并购扩张布局全产业链.5 1.2 控股股东实力雄厚，高管专业经验丰富.5 1.3 业绩快速增长，盈利能力稳健.7 2.配方颗粒市场放开，龙头企业强者配

12、方颗粒市场放开，龙头企业强者恒强恒强 .8 8 2.1 产品属性：加强版中药饮片.8 2.2 政策催化：配方颗粒迎来发展机遇.10 2.3 市场格局：行业集中度高，龙头强者恒强.13 3.以配方颗粒为核心，布局中医药全产业链以配方颗粒为核心，布局中医药全产业链 .1616 3.1 围绕配方颗粒，建设一体化中药平台.16 3.2 布局国医馆业务，加强医疗服务能力.19 3.3 深化“药食同源”，打造大健康品牌.20 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 .2121 4.1 盈利预测.21 4.2 估值与投资建议.22 5.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表1：

13、公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年底）年底）.6 图表图表3：公司管理层介绍：公司管理层介绍.6 图表图表4：2017-2022H1公司营收及增速公司营收及增速.7 图表图表5：2017-2022H1公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.7 图表图表6：2017-2021年公司主营业务构成年公司主营业务构成.7 图表图表7：2017-2021年公司主营业务毛利率变化年公司主营业务毛利率变化.7 图表图表8：2017-2022H1公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率.8 图表图表9：2017-2022H1公司费用率公司费用率.8 图图

14、表表10：2017-2022H1公司研发投入及增速公司研发投入及增速.8 图图表表11：中药配方颗粒生产流程：中药配方颗粒生产流程.9 图图表表12：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比.10 图图表表13：2017-2021年年我国中药配方颗粒我国中药配方颗粒行业行业规模规模.10 图图表表14：2017-2021年我国年我国配方颗粒配方颗粒在在饮片饮片市场的规模占比市场的规模占比.10 图图表表15：中药配方颗粒行业发展历程：中药配方颗粒行业发展历程.11 图图表表16：结束试点政策解读：结束试点政策解读.11 图图表表17：中药配方颗粒销售范围对比中药配

15、方颗粒销售范围对比.12 图图表表18：各省市中药配方颗粒医保支付条件各省市中药配方颗粒医保支付条件.12 图图表表19：2021-2030E我国中药配方颗粒市场我国中药配方颗粒市场规模预测（亿元）规模预测（亿元）.13 图图表表20：2020年我国中药配方颗粒行业竞争格局年我国中药配方颗粒行业竞争格局.13 图图表表21：中药配方颗粒中药配方颗粒行业行业核心竞争力核心竞争力.14 图图表表22：重点公司配方颗粒品种数量对比重点公司配方颗粒品种数量对比.14 图图表表23：中药材价格走势中药材价格走势.15 图图表表24：重点公司生产经营能力对比重点公司生产经营能力对比.15 4 请务必阅读报

16、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表25：智能化车间建设案例智能化车间建设案例.15 图图表表26：公司发展战略公司发展战略.16 图图表表27：公司中药产业布局公司中药产业布局.17 图图表表28：2020年公司中药材种植品种及区域分布情况年公司中药材种植品种及区域分布情况.17 图图表表29：2022H1公司饮片配送中心业务发展公司饮片配送中心业务发展.18 图图表表30：中药配方颗粒备案品种数量：中药配方颗粒备案品种数量.18 图图表表31：各：各公司配方颗粒产能情况对比公司配方颗粒产能情况对比.19 图图表表32：2021年公司中成药重点品种年公司中成药

17、重点品种.19 图图表表33：公司国医馆运营体系公司国医馆运营体系.20 图表图表34：公司中药大健康产品：公司中药大健康产品.20 图表图表35：中国中药业绩拆分（百万元）中国中药业绩拆分（百万元）.22 图表图表36：绝对估值法关键假设：绝对估值法关键假设.22 图表图表37：FCFF测算结果测算结果（百万元）（百万元）.23 图表图表38：FCFF模型敏感性测试模型敏感性测试.23 图表图表39：可比公司估值对比可比公司估值对比.23 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.配方颗粒龙头，深耕中药行业配方颗粒龙头，深耕中药行业 中国中药控股有限公司

18、是国药集团中药产业板块的核心平台，拥有完善的中药大健康产业链。公司业务涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域，通过丰富的产品资源和优质的品牌立足成为中药配方颗粒的行业领导者。1.1 公司历史悠久，并购扩张布局全产业链公司历史悠久，并购扩张布局全产业链 中国中药最早可以追溯至 1955 年成立的中国药材公司，是我国老牌中药企业，业务涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。2015年，中国中药收购天江药业及其子公司一方制药切入中药配方颗粒行业，并快速成长为中药配方颗粒行业的龙头企业。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，国联

19、证券研究所 1.2 控股股东实力雄厚，高管专业经验丰富控股股东实力雄厚，高管专业经验丰富 公司股权相对集中，专注中药研发制造：公司股权相对集中，专注中药研发制造：截至 2021 年底，控股股东国药集团持有公司超 32%的股权，前三大股东持股比例接近 50%，股权相对集中。公司依托国药集团雄厚的资金实力与产业资源迅速发展壮大，同时于 2018 年与中国平安集团达成战略合作，在大健康领域共同探索开发潜力。公司下设多个子公司，分别从事中药饮片、中药配方颗粒、中成药、大健康产品的生产及国医馆等业务。1992 年，广东省中医药工程技术研究院开始研发中药配方颗粒。1994 年，广东一方制药有限公司建成投产

20、，被确定为“中药配方颗粒研究开发试点单位”。2001 年，公司被国家食品药品年，公司被国家食品药品监督管理局定为中药配方颗粒监督管理局定为中药配方颗粒试点生产企业。试点生产企业。2008 年，公司成为天江药业的年，公司成为天江药业的子公司。子公司。1992 年，江阴天江药业有限公司成立。1993 年，被国家中医药管理局列为“全国中药饮片改革试点单位”。1994 年，取得药品生产合格证、许可证。2001 年，公司被国家食品药年，公司被国家食品药品监督管理局确定为中药配品监督管理局确定为中药配方颗粒试点生产企业。方颗粒试点生产企业。2002 年，通过国家“中药配方颗粒”GMP 认证。2015 年，

21、公司被中国中药收年，公司被中国中药收购。购。1955 年，公司前身中国药材公司成立，负责全国中药的产、供、销综合平衡和行业管理。2003 年，国药中药并入国药集团。2015 年，成功收购天江药业及其旗下全资子公司一方制药，奠定了在中药配方颗粒领域的龙头地位。2016 年，完成对上海同济堂、贵州同济堂饮片的并购，积极推进中药饮片与配方颗粒并驾齐驱。2017 年，为进一步完善中药全产业链布局，先后收购多家优质企业，并陆续投建产地综合业务基地。20082015一方制药 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至202

22、1年底）年底）来源：公司公告，iFind，国联证券研究所 管理层具备丰富的医药行业从业经验：管理层具备丰富的医药行业从业经验：公司总经理程学仁先生是中西医结合基础理论专业出身，兼具医师身份，具有较强的医药背景，同时具备多年公司高层管理经验。此外，公司大多数管理层都在医药公司从事了多年管理、销售或研发工作，对于生物医药行业有着较为深刻的认知，是公司能够长期稳定发展的基础。图表图表3：公司管理层介绍：公司管理层介绍 来源：公司公告，国联证券研究所 广东一方制药广东一方制药 上海同济堂药业上海同济堂药业 广东环球制药广东环球制药 北京华邈药业北京华邈药业 安徽天祥药业安徽天祥药业 山东一方制药山东一

23、方制药 贵州同济堂药房连锁贵州同济堂药房连锁 陇西一方制药陇西一方制药 冯了性药材饮片冯了性药材饮片 江阴天江药业江阴天江药业 贵州同济堂中药饮片贵州同济堂中药饮片 冯了性中医药健康产业冯了性中医药健康产业 德众（佛山）药业德众（佛山）药业 冯了性（佛山）药业冯了性（佛山）药业 同济堂（贵州）制药同济堂（贵州）制药 精方（安徽）药业精方（安徽）药业 中成药中成药 中药配方颗粒中药配方颗粒 中药饮片中药饮片 32.46%国药集团香港有限公司国药集团香港有限公司 中国平安人寿保险股份有限公司中国平安人寿保险股份有限公司 12.00%恒迪投资有限公司恒迪投资有限公司 5.36%其他股东其他股东 50

24、.18%中国中药控股有限公司中国中药控股有限公司 其他其他 87.3%87.3%87.3%87.3%100%100%98.0%98.0%100%100%100%100%60%100%100%87.3%陈映龙陈映龙 董事长董事长 哈尔滨工业大学管理工程专业，硕士研究生学历，获高级经济师资格 历任艾森贝克集团联合发展有限公司哈尔滨代表处首席代表、哈尔滨百达制药有限公司董事及总经理、中国中药有限公司总法律顾问、副总经理及董事会秘书、吉林省白山市市委常委、副市长 2022 年 5 月至今，担任公司执行董事及主席 程学仁程学仁 总经理总经理 广州中医药大学中西医结合基础理论专业，硕士研究生学历，获主任中

25、药师及主治医师资格 历任广东省第二中医院医生、广东一方製药有限公司生产副总经理、销售副总经理及总经理、广东省中医研究所副所长 2022 年 3 月至今，担任公司总裁（职业经理人）及董事总经理 杨文明杨文明 副总裁副总裁 浙江大学生物与医学仪器专业，本科学历，高级工程师 历任中国医疗器械工业公司总经理助理、国家医药管理局医疗器械行政监督司司长助理兼医疗器械产品审查注册中心副主任、中国医药工业有限公司副总经理、上海现代制药股份有限公司纪委书记、工会主席 2018 年 12 月至今，担任公司党委书记及副总裁 沈黎新沈黎新 副总裁、财务总监副总裁、财务总监 东北财经大学贸易经济专业，本科学历，获高级会

26、计师资格 历任中国医药公司财务处干部、中国医药集团有限公司财务部副主任、国药控股股份有限公司财务部部长、国药集团药业股份有限公司财务总监 2021 年 9 月至今，担任公司副总裁、财务总监 兰青山兰青山 副总裁副总裁 江西中医学院中医内科专业，硕士研究生学历，获执业医师、执业药师及主任中药师资格 历任江中(制药)集团有限公司销售科长、江中药业股份有限公司副总经理、江中集团新药研发部负责人兼江中小舟医药贸易公司总经理、药材资源产业中心主任及中药研究院院长 2018 年 12 月至今，担任公司副总裁 杨珊华杨珊华 非执行董事非执行董事 财政部财政科学研究所会计学专业，博士研究生学历，获高级会计师职

27、称及中国注册会计师执业资格 历任中国生物技术集团公司总会计师、中国医药集团有限公司副总经理、党委委员，现任中国医药集团有限公司总会计师,中国中药控股有限公司董事,太极集团有限公司董事 2018 年 3 月至今，担任公司董事会非执行董事 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.3 业绩快速增长，盈利能力稳健业绩快速增长，盈利能力稳健 公司业绩保持较快增长：公司业绩保持较快增长：2017-2021 年，公司营收由 83.38 亿元增长至 190.53亿元，CAGR 为 22.50%；归母净利润由 11.70 亿元增长至 19.33 亿元，CAGR 为13.3

28、6%。受到中药配方颗粒国标转换进程较慢影响，2022H1 公司营收及净利润同比有较大降幅，分别为-27.46%、-55.52%。我们认为，随着中药配方颗粒国家标准的陆续出台与实施，配方颗粒将迎来更广阔的市场，公司的业绩未来有望进一步提升。图表图表4：2017-2022H1公司营收及增速公司营收及增速 图表图表5：2017-2022H1公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 核心产品毛利水平高。核心产品毛利水平高。公司的核心产品为中药配方颗粒，2017-2021 年销售额占比保持在 60%以上，且有持续提升的趋势，2021 年占比

29、达 70%，且毛利率一直维持在 55%以上。公司的第二大业务为中成药板块，营收占比稳定在 20%左右，毛利率约为 60%。核心产品的高毛利属性为公司的盈利能力提供了可靠的基础。图表图表6：2017-2021年公司主营业务构成年公司主营业务构成 图表图表7：2017-2021年公司主营业年公司主营业务毛利率变化务毛利率变化 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司整体盈利能力保持基本稳定：公司整体盈利能力保持基本稳定：2017-2021 年，公司经营能力持续改善，毛利率保持上升趋势，2021 年毛利率达 62%；受到新国标体系下配方颗粒生产成本上升影响，2022 年上

30、半年公司毛利率出现下滑。2017-2021 年，公司净利率呈现下滑趋势，主要系公司加快配方颗粒市场推广导致销售费用显著提升。2022 年上半年，新国标过渡期间中药配方颗粒销售受阻，公司销售费用率出现下滑，管理费用率和研发费用率因营收减小而小有上升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05002002020212022H1营收（亿元）同比增长-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500025002002020212022H1归母净利润（百万元）归母净利

31、润增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中药配方颗粒 成药 中药饮片 产地综合业务 中医药大健康产业-40%-20%0%20%40%60%80%200202021中药配方颗粒 成药 中药饮片 中医药大健康产业 产地综合业务 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表8：2017-2022H1公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图表图表9：2017-2022H1公司费用率公司费用率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司重视创新

32、，持续加大研发投公司重视创新，持续加大研发投入入：公司注重创新研发，重点布局中药新药研发及经典名方研发，目前公司多款创新型中成药已进入临床阶段。2017-2021 年，公司研发投入由 2.02 亿元增长至 6.94 亿元，CAGR 为 36.14%；2022 年上半年，在国标进程影响公司整体业绩的情况下，公司依旧保证了研发投入的正增长。图图表表10：2017-2022H1公司研发投入及增速公司研发投入及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 2.配方颗粒市场放开，龙头企业强者恒强配方颗粒市场放开，龙头企业强者恒强 2.1 产品属性：加强版中药饮片产品属性：加强版中药饮片 中药配方颗粒是中药饮片现

33、代化发展的产物，是指由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。凭借使用方便、可以随症加减等优势，中药配方颗粒受到了部分患者的青睐。0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1毛利率 净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800201720182019

34、202020212022H1研发投入（百万元）同比增速 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表11：中药配方颗粒生产流程：中药配方颗粒生产流程 来源：新绿色药业，国联证券研究所 配方颗粒配方颗粒 v.s.中药饮片：使用方便、质量稳定中药饮片：使用方便、质量稳定（1）传统饮片体积较大、规格繁杂，不同品种有不同的储存条件，极大增加了患者的负担，而中药配方颗粒是中药饮片的浓缩颗粒剂，通常为密封小包装，便于携带和储存，同时在服用时用水冲泡即可。（2）中药饮片的品质因产地、部位、批次不同存在较大差异，难以保证药效的稳定性；且使用过程中常常需要患者自行煎煮熬药

35、，而患者较难把控煎煮时间、水量、火候等，进一步限制了药效发挥。相比之下，中药配方颗粒为大批量标准化生产，能够较好保障不同批次产品质量的稳定性，且每种药材都有特定的提取工艺，能够最大程度保留药物有效成分。配方颗粒配方颗粒 v.s.中成药：满足个体差异中成药：满足个体差异 中成药虽然在使用便利度上和配方颗粒相当，但中成药通常为“千人一方”，不能满足中医“辨证论治、随症加减”的治疗理论。中药配方颗粒通常由具备执业资质的中医根据患者实际情况开具相应处方，能够更好地保证疗效。中药中药饮片饮片 在中医药理论的指导下可直接用于调配或制剂的中药材及其加工炮制品。在生产、流通和应用中被作为药品管理，须符合相应的

36、药品生产质量管理规范，只能在医院及药店销售。中药配方颗粒中药配方颗粒 由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的颗粒。其管理参照中药饮片。中药材中药材 来源于药用植物、药用动物等资源，经规范化的种植（含生态种植、野生抚育和仿野生栽培）、养殖、采收和产地加工后，用于生产中药饮片、中药制剂的药用原料。归为农副产品管理，须符合国家中药材生产质量管理规范。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表12：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比：中药饮片、中药配方颗粒、中成药对比 中药饮片中药饮片 中药配方颗粒中药配方颗粒 中成药中成药 用药方式用药方式 需

37、自行煎药 即冲即服 即冲即服 质量控制质量控制 不同批次药材间可能存在较大差异 即冲即服 即冲即服 有效性有效性 多年临床使用，疗效较为明确 大部分研究发现配方颗粒的药效和中药饮片无明显差异或优于中药饮片；也有观点认为配方颗粒缺少煎煮过程中的反应，可能与复方煎煮存在药效差异 由于中成药的方剂规格统一，难以做到因人而异，可能限制药效发挥 储存方式储存方式 体积较大，易受外界影响 密封包装，体积较小，易于携带 密封包装，体积较小，易于携带 价格价格 较为便宜 医院有最高 25%的加成，通常比相同饮片的价格更高 部分品种已纳入集采 销售渠道销售渠道 医疗机构和零售药店均有销售，亦可销往中成药生产企业

38、 试点期间只能在二级以上中医院销售，结束试点后可以在所有具有中医执业资质的医疗机构销售 医疗机构、网上药店和零售药店均有销售 来源：国联证券研究所整理 中药配方颗粒中药配方颗粒市场市场规模与占比不断提升：规模与占比不断提升：凭借以上优势，中药配方颗粒不断实现对传统中药饮片的市场替代。根据华经产业研究院数据，我国中药配方颗粒规模由2017 年 108 亿元增长至 2021 年 252 亿元，CAGR 达 23.56%，在中药饮片市场的占比也由 2017 年 5.00%上升至 2021 年 12.27%，在近年来中药饮片行业增长平缓的情况下，中药配方颗粒依旧保持了快速增长。图图表表13：2017-

39、2021年年我国中药配方颗粒我国中药配方颗粒行业行业规模规模 图图表表14：2017-2021年我国年我国配方颗粒配方颗粒在在饮片饮片市场的市场的规模占比规模占比 来源：中国医药工业信息中心，华经产业研究院，国联证券研究所 来源：工业部，华经产业研究院，国联证券研究所 2.2 政策催化：配方颗粒迎来发展机遇政策催化：配方颗粒迎来发展机遇 中药配方颗粒相关政策最早可以追溯至1987年国家提出要对中药饮片进行研究与改革，并由一方制药和天江药业最早开始试点。到 2001 年，国家明确了中药配方颗粒的概念，并开始在全国开展中药配方颗粒的试点工作，行业拉开发展序幕。2021年，随着经验的积累与制度的完善

40、，国家决定取消试点，行业或将迎来高速发展。0%5%10%15%20%25%30%35%0500300200202021我国中药配方颗粒行业规模（亿元）同比增长 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021中药配方颗粒占比 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表15：中药配方颗粒行业发展历程：中药配方颗粒行业发展历程 来源：各政府网站，中国现代中药，国联证券研究所 2021 年 2 月 1 日，国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局等四个部委联合发布 关于结

41、束中药配方颗粒试点工作的公告，公告指出，自 2021年 11 月 1 日开始，中药配方颗粒试点工作结束，备案制度正式实施。图图表表16：结束试点政策解读：结束试点政策解读 来源：关于结束中药配方颗粒试点工作的公告，国联证券研究所 我们认为，结束试点政策将从以下三个方面促进行业发展：（1）生产端，取消对于生产企业的准入限制，提升产品生产质量标准，使得行业在竞争更加充分的同时，能够高质量、规范化发展。（2）销售端，中药配方颗粒的销售范围由原先二级以上具备中医药服务资质的医院扩展至所有具备中医药服务资质的医疗机构，下沉空间广阔，市场有望快速扩容。1977 年，中国药典已收载类似“科学中药”的剂型，称

42、“冲剂”2013，国家从严管理省级试点工作 1993 年，中药配方颗粒被列入国家“星火计划”；广东一方和天江药业被国家中医药管理局批准为“全国中药饮片剂型改革试点单位”1984 年，汤剂剂型改革探讨初具雏形 2001 年，中药配方颗粒管理暂行规定颁布，行业开始发展 2021 年，国家结束试点工作，取消生产限制，市场完全放开，行业迎来发展机遇 1987 年，广东省中医研究所开始进行中药配方颗粒等形式的中药饮片改良研究 2001-2004 年，天江药业、一方制药、康仁堂、三九药业、新绿色药业、培力药业等6家中药配方颗粒试点厂家获得国家试点资质 2015 年，中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）发布，

43、放开省级试点，各级试点企业一度接近 80 家 早期探索阶段早期探索阶段 试点完善阶段试点完善阶段 规范发展阶段规范发展阶段 集采预期等 生产端生产端 销售端销售端 支付端支付端 批准制转为备案制：批准制转为备案制：实施备案管理，不实施批准文号管理，在上市前由生产企业报所在地省级药品监督管理部门备案。符合符合 GMP 标准：标准：生产企业应当取得药品生产许可证，生产过程应当符合药品生产质量管理规范（GMP）相关要求。原料自产：原料自产：生产企业应当自行炮制用于中药配方颗粒生产的中药饮片。生产全流程可追溯：生产全流程可追溯：生产企业应当履行药品全生命周期的主体责任和相关义务，实施生产全过程管理，建

44、立追溯体系，加强风险管理。明确销售范围：明确销售范围：中药配方颗粒可在符合中医执业资质的各级医疗机构销售，不得在医疗机构以外销售。跨省销售条件：跨省销售条件：无国家药品标准的中药配方颗粒跨省使用的，应当符合使用地省级药品监督管理部门制定的标准。医保支付条件：医保支付条件：中药饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可综合考虑，将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表17：中药配方颗粒销售范围对比中药配方颗粒销售范围对比 来源：2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，国联证券研究所（3

45、）支付端，国家表明中药配方颗粒可以纳入医保范围后，部分原先不支持医保支付的省市陆续放开限制，中药配方颗粒的支付条件不断改善，有望带动消费者对于中药配方颗粒的需求增加。图图表表18：各省市中药配方颗粒医保支付条件各省市中药配方颗粒医保支付条件 日期日期 地区地区 政策政策 内容内容 新政策前是否新政策前是否纳入医保范围纳入医保范围 2021/10/29 浙江省 关于印发浙江省中药配方颗粒管理细则的通知 并参照乙类管理，个人先行自付比例 3%。是 2021/10/29 北京市 关于印发北京市中药配方颗粒管理实施细则（试行）的通知 综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与可报销中

46、药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理。是 2022/2/10 湖南省 关于印发湖南省实施基本医疗保险用药管理暂行办法细则的通知 中药配方颗粒及特殊炮制规范的中药饮片，与同疗效规格的传统中药饮片价格相近的，自付比例设置为 0。否 2022/3/14 福建省 关于做好中药配方颗粒医保管理的通知 对符合条件的配方颗粒，按照销售价格的 70%纳入基本医保基金支付范围；公立医疗机构按规定采购的配方颗粒暂按照实际购进价格顺加不超过 15%销售。否 2022/4/25 湖北省 关于印发湖北省基本医疗保险中药饮片、中药配方颗粒管理暂行办法的通知 对在二级及以上医保定点医疗机构销售使用的中药配方

47、颗粒纳入医保支付范围，按“乙类药品”管理，乙类先行自付比例为 20%。是 2022/6/6 青海省 关于印发青海省基本医疗保险用药管理实施办法的通知 按规定程序将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入医保支付范围，按“乙类药品”管理。否 2022/3/19 安徽省 关于做好中药配方颗粒基本医疗保险、工伤保险和生育保险基金支付工作的通知 纳入基金支付范围的中药配方颗粒，实行通用名管理，基本医保和生育保险基金支付时，全省暂统一执行 30%的个人先行自付比例。是 来源：各省市医保局，国联证券研究所 中药配方颗粒未来仍有较大发展空间：中药配方颗粒未来仍有较大发展空间：我们对 2022-2030 年中药配方颗

48、粒行业的规模进行了测算：（1）考虑国家近年来大力推动中医药发展，假设中药饮片行业将迎来发展机遇，2022-2030 年保持 2%的复合增长；（2）参考山东省医保局公开征求意见的公告提出的配方颗粒使用量不得超出中药饮片的 30%，假设到 2030 年中药配方颗粒在中药饮片中的医院医院 基层医疗机构基层医疗机构 三级医院 二级医院 一级医院 中医类医院 3275 个 10848 个 12649 个 5715 个 社区卫生服务中心 社区卫生服务站 乡镇卫生院 村卫生室 诊所和医务室 10122 个 26038 个 34943 个 599292 个 271056 个 99.60%提供中医服务 93.0

49、0%提供中医服务 99.10%提供中医服务 79.90%提供中医服务 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 占比为 25%（保守情况下为 20%，乐观情况下为 30%）；（3）中性假设下,到 2030年我国中药配方颗粒行业的市场规模有望提升至 615 亿元，较 2021 年仍有 1.4 倍的增长空间。图图表表19：2021-2030E我国中药配方颗粒市场规模预测（亿元）我国中药配方颗粒市场规模预测（亿元）来源：华经产业研究院，国联证券研究所 2.3 市场格局：行业集中度高，龙头强者恒强市场格局：行业集中度高，龙头强者恒强 我国配方颗粒行业的竞争格局相对集

50、中我国配方颗粒行业的竞争格局相对集中：在结束试点政策前，6 家国家试点企业凭借先发优势，占据配方颗粒大部分市场份额。根据工业部及华经产业研究院数据计算，2020 年中国中药实现配方颗粒收入 100.13 亿元，占据行业超 50%的市场；红日药业和华润三九的市场份额均超 10%，前三家企业合计占有约 80%的市场份额，行业集中度高。图图表表20：2020年我国中药配方颗粒行业竞争格局年我国中药配方颗粒行业竞争格局 来源：各公司年报，华经产业研究院，国联证券研究所 结束试点后，龙头企业的优势依旧显著，行业竞争格局难以发生较大改变。结束试点后，龙头企业的优势依旧显著，行业竞争格局难以发生较大改变。虽

51、然取消准入限制后更多企业能够参与竞争，但同时也对配方颗粒从源头种植到生产销售全流程提出了更高的要求，对于中小企业来说难度较大。考虑到龙头企业多年来在生产技术、成本控制、销售渠道等方面积累的丰富经验，我们认为龙头企业的市场地位难以动摇。252 179 259 310 339 369 400 429 460 492 190 281 354 429 484 517 549 581 615 200 303 377 452 507 564 620 678 737 0050060070080020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E20

52、30E保守估计 中性估计 乐观估计 中国中药,52.70%红日药业,15.74%华润三九,10.53%神威药业,2.93%培力农本方,1.23%其他,16.87%中国中药：中国中药：2015 年 10 月，公司成功收购天江药业天江药业及其旗下全资子公司一方制药一方制药，奠定了在中药配方颗粒领域的龙头地位。红日药业：红日药业：2010 年，收购康仁堂康仁堂，进军中药配方颗粒行业。华润三九：华润三九：2007 年 11 月，三九药业三九药业正式进入华润集团。神威药业：神威药业：河北省中药配方颗粒独家试点，两家子公司分别入选云南和甘肃省的试点研究企业名单。培力农本方培力农本方：中国中药配方颗粒的先驱

53、者，香港中药配方颗粒产品市场的最大供货商，占市场份额达 70%。注：同为国家试点企业之一的新绿色药业新绿色药业由于未查询到相关财务信息，此处未列示。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表21：中药配方颗粒中药配方颗粒行业行业核心竞争力核心竞争力 来源：国联证券研究所 龙头企业技术水平领先龙头企业技术水平领先 国标的出台对于配方颗粒的生产提出了更高的要求，企业需要提升技术水平，确保产品符合国家标准，而这一过程需要投入大量的成本及时间。龙头企业在长期的试点过程中，积累了丰富的配方颗粒生产经验，在技术水平上具有优势；同时广泛参与国家标准的制定，实质上提

54、高了行业竞争门槛。例如，天江药业根据每味药研究出的最佳提取率为指标，确定了每个品种的加水量、升温时间、煮沸时间、煎煮次数等工艺参数，确保产品稳定可控。图图表表22：重点公司配方颗粒品种数量对比重点公司配方颗粒品种数量对比 企业企业 生产生产品种数量品种数量 参与国标数量参与国标数量 中国中药 700+目前发布及公示的 250 个国标中，129 个由公司起草 华润三九 600+未披露 红日药业 600+已采纳 31 个，参与制定 112 个国标制定 新绿色药业 780 参与 35 个国标制定 神威集团 700+未披露 培力农本方 600+未披露 来源：各公司官网，国联证券研究所 龙头企业成本控制

55、能力较强龙头企业成本控制能力较强 近年来，中药配方颗粒的生产成本持续走高，一方面，中药配方颗粒国标实施后对于中药材的品质和用量提出了较高要求；另一方面，中药材的生长受气候等条件影响较大，供应量有限，近期价格呈现快速上涨趋势。对于许多中小企业来说，原材料价格上涨叠加提取工艺升级导致生产成本大幅上升，盈利能力有限；而龙头企业前瞻性布局中药材基地，开展智能化车间建设，具有更好的成本控制能力。销售渠道销售渠道构建构建 成本成本控制控制 技术技术水平水平 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表23：中药材价格走势中药材价格走势 来源：康美中国中药材价格指数

56、网，国联证券研究所 积极布局上游原材料，抵御价格波动风险：积极布局上游原材料，抵御价格波动风险：龙头企业大多前瞻性布局上游药材基地，能够部分抵御原药材价格上涨或短期供给不足的风险，在控制成本的同时保证产品供应的稳定性。因此，我们判断对于中药材供应渠道把控更加紧密、且生产技术更为先进、生产规模效应更为显著的企业能够更好地控制成本。图图表表24：重点公司生产经营能力对比重点公司生产经营能力对比 企业企业 种植基地数量（自建种植基地数量（自建/共建）共建）中国中药 共有 207 个基地（面积超 15 万亩，品种共 75 个）华润三九 共有 30 余个种植基地 红日药业 共有 163 个种植基地 新绿

57、色药业 共有 300 余个种植基地（面积近百万亩，品种近 200 个）神威集团 共有 10 余个种植基地（种植面积超过 20 万亩）培力农本方 共有 50 余个种植基地 来源：各公司官网，国联证券研究所 大力推进智能车间建设，实现提效控费：大力推进智能车间建设，实现提效控费：为了进一步控制生产成本、提高生产效率，龙头企业大多在尝试建设数字化智能车间，通过自动化设备解放人力，借助信息系统优化流程。同时，搭建配方颗粒工业云平台，向产业链上下游拓展，构建中药配方颗粒分布式工厂协同制造的新模式。图图表表25：智能化车间建设案例智能化车间建设案例 企业企业 智能化车间建设智能化车间建设 中国中药（天江药

58、业）天江药业通过智能化改造与建设，将中药配方颗粒的生产效率提高 32.44%，运营成本降低 26.27%；新建智能立体仓库可存储 10000 吨的中药配方颗粒提取物，随时确保应急转产需求；通过优化生产工艺过程，提高设备利用率，单位产值能耗较改造前比减低 26.82%。华润三九（观澜车间）华润三九中药配方颗粒在智能制造项目实施后，中药配方颗粒车间员工从 80 人减少到60 人左右，车间生产效率提高了 60%，整个产业链的运营成本降低了 26%。实现了从单个工厂，到集团多工厂，再到产业链上下游的全面数字化协同。来源：华润三九官网，江阴工信，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报

59、告公司深度研究公司报告公司深度研究 龙头企业具备广泛的客户基础和销售渠道龙头企业具备广泛的客户基础和销售渠道 针对二级及以上医院，龙头企业凭借多年试点中的口碑积累，与各家医院建立了长期稳定的合作关系，销售渠道稳固，一些后进入的企业难以在短期内实现产品的替代，中药配方颗粒行业的销售壁垒仍在存在。针对一些基层医疗机构，龙头企业凭借强大的市场营销能力也具有较强的竞争力。我们分析了各家龙头企业构建销售渠道的方式，认为其优势主要包括以下几点：（1）通过提供不兼容其他厂家产品的配药装置，增加医院的供应商转换成本，提升客户黏性；（2）持续的市场推广能力，通过学术推广与医生教育、强化医院及医生对中药配方颗粒的

60、认可度与使用率，提升终端覆盖率；（3）销售市场放开后，利用原先打造的完善的营销渠道，有望实现市场的快速下沉。3.以以配方颗粒为核心，布局中医药全产业链配方颗粒为核心，布局中医药全产业链 一直以来，公司围绕中药产业链进行了多元化布局。为把握十四五中医药发展机遇，公司对业务架构进行了调整，以“践行国家中医药发展战略，引领中药产业高质量发展”为使命，争取实现中药材生产及经营、中药饮片、中药配方颗粒、中成药、大健康产品、国医馆业务板块的全面发展。图图表表26：公司发展战略公司发展战略 来源：公司官网，国联证券研究所 3.1 围绕配方颗粒，建设一体化中药平台围绕配方颗粒，建设一体化中药平台 一直以来，中

61、药产业都是公司的核心布局方向，从早期以中成药业务为核心到现阶段重点发展中药配方颗粒业务，公司努力建设可持续、互协同、共发展的中药产业链，实现从中药材、中药饮片到中成药、中药配方颗粒的全面布局。17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表27：公司中药产业布局公司中药产业布局 来源：公司官网，国联证券研究所 公司中药材供应稳定、品种丰富公司中药材供应稳定、品种丰富 作为中药产品的原材料，中药材供应的稳定性是下游行业发展的基础，中药材的质量直接影响下游产品的品质。近年来，各大中药企业纷纷加速布局中成药生产基地，以应对中药材的供应短缺及价格上涨。公司较早布局

62、了中药材种植基地，截至 2022年 6 月 30 日，通过自建和共建的方式在全国 22 个省市共设立了 207 个符合 GAP标准的中药材基地，种植面积超 15 万亩，品种涉及 75 个中药材。图图表表28：2020年公司中药材种植品种及区域分布情况年公司中药材种植品种及区域分布情况 地区地区 省份省份 种类种类 东北 黑龙江 草乌、牛劳子 吉林 板蓝根、桔梗、五味子 华北 内蒙古 草乌、麻黄 河北 苍术、防风、苦杏仁 山西 柴胡、火麻仁、苦参、连翘、远志 华中 河南 夏枯草 湖北 大黄、独活、黄连、玄参 湖南 百合、崖子、玉竹、枳实、枳壳 华南 广东 桂枝、肉桂、巴戟天 广西 薮术、肉桂、郁

63、金 华东 山东 金银花、黄芩、山楂 江苏 菊花、水蛭、浙贝母 安徽 白芍、牡丹皮、天麻 浙江 覆盆子、浙贝母 江西 防己、黄精、金樱子、芡实、枳壳、栀子、石莒蒲、吴菜萸 西南 四川 附子、僵蚕、桑葵、泽泻、川芎 云南 重楼、茯苓、木香、三七、砂仁 贵州 钩藤、何首乌、太子参、淫羊藿 重庆 川牛膝、独活、黄精、黄连 西北 陕西 天麻、延胡索、猪苓 甘肃 半夏、大黄、当归、党参、甘草、黄芪 宁夏 枸杞 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 中药材中药材 大部分是生药，不能直接入药，需进一步加工成中药饮片；部分药材具有道地性；部分药材具有药食同源特定，可直接食用 中药饮片中药饮片 可直接应用于医生处

64、方、药店销售；由优质中药材精制而成 中成药中成药 由中药饮片经进一步加工而成，可直接服用；包括片剂、胶囊、丸剂、散剂、注射剂等剂型 中药配方颗粒中药配方颗粒 由单味中药饮片加工而成，通常需按照处方调配后服用 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 发挥代煎代配业务优势，提升中药饮片经营能力发挥代煎代配业务优势，提升中药饮片经营能力 中药饮片行业技术门槛相对较低，参与者众多，竞争相对激烈。为促进饮片业务发展，一方面，公司加大市场开拓，存量客户与增量客户并重，2022 年上半年新增医疗终端超千家；另一方面，公司另辟蹊径，聚焦中药饮片的代煎业务，通过与医疗机构深

65、度合作，着重提升产品附加值，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已建成 24 家中药饮片智能配送中心，相关收入在饮片总收入中的占比达 35%。图图表表29：2022H1公司饮片配送中心业务发展公司饮片配送中心业务发展 来源：公司公告，国联证券研究所 发挥技术及产能优势，强化配方颗粒龙头地位发挥技术及产能优势，强化配方颗粒龙头地位 随着全国配方颗粒标准体系的逐步完善，基层医疗市场陆续放开，配方颗粒市场规模将持续扩大。而公司作为行业龙头，凭借以下优势，有望实现进一步发展：公司质量标准公司质量标准严格，备案品种数量领严格，备案品种数量领先先：在长期试点过程中，公司形成了成熟的生产工艺，能够高效

66、迅速适应国标的转换，目前公司累计备案品种超 1800 个，在同行业中处于领先水平。同时，公司积极推动行业标准制定，目前发布及公示的 250个配方颗粒国标中，129 个由公司起草，位居 15 家标准提供单位之首。图图表表30：中药配方颗粒备案品种数量：中药配方颗粒备案品种数量 来源：国家药监局，国联证券研究所 注：数据更新至 2022 年 9 月 15 日 020040060080000备案品种数 24 家家+20%35%已建成智能配送中心已建成智能配送中心 销售业绩同比增长销售业绩同比增长 占饮片业务总收入占饮片业务总收入 26 家家 在建智能配送中

67、心在建智能配送中心 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司产能充足，保障产品供应：公司产能充足，保障产品供应：公司在全国布局了 28 家具有饮片生产许可的企业，提取产能 50000 吨，制剂产能 15000 吨，与同行业主要公司相比产能遥遥领先，体现了公司强大的产品供应能力。图图表表31：各：各公司配方颗粒产能情况对比公司配方颗粒产能情况对比 企业企业 年产能年产能 中国中药 提取产能 50000 吨，制剂产能 15000 吨 华润三九 1500 吨 红日药业 共有 8 个生产基地，其中康仁堂产能 900 吨 新绿色药业 10000 吨（占地 855

68、 亩）神威集团 产值 40 亿元 培力农本方 未披露 来源：各公司官网，国联证券研究所 深耕中成药细分领域，加强市场拓展深耕中成药细分领域，加强市场拓展 公司持续推进临床大品种培育计划及深化渠道开发，临床品种有较好的销售表现。2021 年，玉屏风颗粒、润燥止痒胶囊等重点临床品种销售表现良好，2022 年上半年销售额同比增长超 20%；鳖甲煎丸、金叶败毒颗粒销售额同比增长超 110%。同时，公司持续加大中成药创新研发，根据公司公告，2022 年上半年，郁枢达片已提交期临床试验方案，清达颗粒已进入国家药审中心审评阶段，化湿败毒颗粒科研项目实施方案专家研讨会顺利召开。为了应对集采常态化对中成药带来的

69、挑战，公司积极拓展中成药 OTC 渠道，开展对玉屏风颗粒、鼻炎康片和腰肾膏等多个 OTC 品种的品牌建设与推广，2021 年OTC 渠道相关品种的销售排名前列，公司加强市场拓展策略已显现成效，有望在集采政策下进一步提升中成药产品未来的销量。图图表表32：2021年公司中成药重点品种年公司中成药重点品种 序号序号 品种名称品种名称 渠道类型渠道类型 序号序号 品种名称品种名称 品种类型品种类型 1 仙灵骨葆胶囊/片 临床 6 枣仁安神胶囊 OTC 2 玉屏风颗粒 临床/OTC 7 金叶败毒颗粒 临床 3 润燥止痒胶囊 临床 8 风湿骨痛胶囊 临床 4 颈舒颗粒 临床 9 威麦宁胶囊 临床 5 鼻

70、炎康片 OTC 10 鳖甲煎丸 临床 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 布局国医馆业务，加强医疗服务能力布局国医馆业务，加强医疗服务能力 业绩持续提升，凸显新的增长点：业绩持续提升，凸显新的增长点：尽管国医馆业务目前仅占公司营收的 1%左右，但该板块业绩增长迅速，2017-2021 年营业额 CAGR 达 26%，超过公司整体的营收增长水平。公司以打造中药大健康全产业链作为愿景和发展战略，国医馆业务占比有望进一步提升，为公司业绩贡献新的增长点。积极探索业务增长模式，完善国医馆运营体系：积极探索业务增长模式，完善国医馆运营体系：公司旗下共拥有8所国医馆，大力发展“特色专科”、“理疗康复”和

71、“家用健康”三大业务板块，为消费者 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 提供差异化、高水平和高质量的中医医疗综合服务。国医馆与公司其他业务板块积极联动，促进自有中医药产品在终端的宣传和应用，打造中药大健康产业闭环发展模式，实现商业变现。图图表表33：公司国医馆运营体系公司国医馆运营体系 来源：公司官网，国联证券研究所 3.3 深化“药食同源”，打造大健康品牌深化“药食同源”，打造大健康品牌 中药大健康产品高速增长，表现向好：中药大健康产品高速增长，表现向好：目前中药大健康产品版块的整体业务尚处于起步阶段，得益于公司互联网平台的搭建及线下营销团队的推广，

72、营收获得高速增长，2021 年产品销售额达 9400 万元，较上年增长了 84%，2022H1 同比增长 127%。毛利方面，该业务板块 2022H1 毛利率为 20%，同比上升了 12个百分点，为公司的业绩表现注入新的增长点。扩大产品矩阵，产品体系日趋完善：扩大产品矩阵，产品体系日趋完善：公司融合中医药文化与产业，形成以“医-药-养-食”于一体，“药食同源”理论体系为基础的完善健康产业链，不断探索大健康领域的产品发展。除了对现有产品不断进行优化，公司聚焦于特殊性膳食、功能性产品、药食同源类产品等多种大健康品类的开发，开发了 68 个新品，新上市品种达 49 个，同时刺梨、金银花等自主品牌特色

73、系列产品通过创新和多元化商业模式带动销量增长，未来有望实现该业务营业额的高质量增长。图表图表 3434：公司中药大健康产品：公司中药大健康产品 来源：淘宝网，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测（1）中药配方颗粒业务中药配方颗粒业务：该板块是公司的核心业务，国标过渡期间终端销售遇阻，公司短期内可能出现业绩下滑；但随着国标的陆续执行，终端销售恢复正常，公司的业绩有望随着市场放开而快速上升。预计 2022-2024 年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为-21%、

74、54%、26%。新国标体系下中药配方颗粒的生产成本上升明显，但随着产能放量有望显示出规模效应，预计 2022-2024 年该板块毛利率分别为 62%、63%、63%。（2）中成药业务：中成药业务：为了应对集采常态化对中成药带来的挑战，公司积极拓展中成药 OTC 渠道，市场拓展策略已初见成效。预计 2022-2024 年该板块将恢复快速增长，增速分别为 15%、18%、20%；毛利率保持稳定，分别为 59%、60%、61%。（3）中药饮片业务中药饮片业务：该板块保持良好的发展势头，存量客户和增量客户的销售均有增长，饮片代煎业务开始发力，预计 2022-2024 年该板块的增速分别为 13%、15

75、%、18%。受益于产品结构优化及内部协同效应显现，预计该板块 2022-2024 年的毛利率分别为 19%、19%、20%。（4）产地综合业务：）产地综合业务：该板块涉及中药材、中药饮片、中药配方颗粒等多项业务，业务整体处于起步阶段，增速较快，但各项费用支出较高。预计该板块 2022-2024年的增速分别为 56%、50%、40%。毛利率分别为 12%、14%、15%。（5）国医馆业务：）国医馆业务：受疫情影响，2022 年上半年该板块增速有所放缓，随着疫情的缓解和公司国医馆品牌的建立，预计该板块的经营状况将得到改善，2022-2024年的增速分别为 12%、20%、25%。毛利率分别为 38

76、%、39%、40%。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 171.84、243.85、304.96 亿元，增速分别为-9.81%、41.90%、25.06%，3 年 CAGR 为 16.98%，毛利率分别为53.59%、54.96%、55.38%。我们预计短期内公司盈利能力可能出现下滑，但随着经营状况的恢复将得到改善；而为了把握配方颗粒市场放开带来的发展机遇，短期内公司的营销投入仍将维持在较高水平。参考公司 2022 年中报，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 13.13、22.74、28.53 亿元，增速分别为-32.10%、73.28%、25.44%，

77、3 年 CAGR 为 13.86%。22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表35：中国中药业绩拆分（百万元）中国中药业绩拆分（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 整体整体 收入 14806.17 19052.80 17183.75 24384.56 30496.39 YOY 3.39%28.68%-9.81%41.90%25.06%毛利率 61.64%62.09%53.59%54.96%55.38%中药配方颗粒中药配方颗粒 收入 10012.96 13233.87 10515.77 16186.91 20335.21 Y

78、OY 8.51%32.17%-20.54%53.93%25.63%毛利率 70.50%70.03%62.00%62.50%63.00%中成药中成药 收入 3066.88 3489.34 3673.32 4334.52 5201.42 YOY-12.49%13.77%15.00%18.00%20.00%毛利率 57.16%61.02%59.15%60.00%61.00%中药饮片中药饮片 收入 1237.40 1417.96 1658.20 1906.94 2250.18 YOY-4.59%14.59%13.00%15.00%18.00%毛利率 15.19%17.27%19.01%19.00%19

79、.50%产地综合业务产地综合业务 收入 382.87 767.06 1174.82 1762.23 2467.13 YOY 89.20%100.34%56.02%50.00%40.00%毛利率 20.60%17.20%11.83%14.00%15.00%国医馆国医馆 收入 106.06 144.58 161.64 193.96 242.45 YOY 18.28%36.33%11.80%20.00%25.00%毛利率 44.50%37.88%37.92%39.00%40.00%来源：iFind，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 考虑到公司盈利能力较好，我

80、们采用 FCFF 法对公司进行估值。无风险收益率采用十年国债收益率 2.67%；市场收益率采用 10 年沪深 300 平均收益率 7.25%。在FCFF 估值中，2022-2024 年各项指标由我们预测而得，假设公司 2025-2030 年保持 7%的增长，2030 年以后保持 1.5%的永续增长。图表图表36：绝对估值法关键假设绝对估值法关键假设 估值假设估值假设 数值数值 注释注释 无风险利率 Rf 2.67%2022 年 9 月 18 日十年期国债收益率 市场预期回报率 Rm 7.25%2012 年 9 月 18 日-2022 年 9 月 18 日沪深 300 平均收益 值 1.1972

81、 iFind 计算得出 Ke 8.15%Kd 5.16%参考 2022 年 9 月 18 日贷款市场报价利率上调 20%有效税率 Tx 16%WACC 7.47%Ke*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-Tx)第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 7%永续增长率 1.5%来源：iFind，国联证券研究所 如上所述，在绝对估值 FCFF 模型测算下，我们认为 2022 年中国中药合理市值195.24 亿元，对应每股价值为 3.88 元，对应 PE 为 15 倍。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表37：FCFF测算结果测算结果（百万元）（

82、百万元）FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 2,460.30 8.97%第二阶段 6,563.66 23.93%第三阶段（终值）18,408.32 67.10%企业价值 AEV 27,432.28 加：非核心资产 0.00 0.00%减：带息债务(账面价值)4,966.14 18.10%减：少数股东权益 2,942.26 10.73%股权价值 19,523.88 71.17%除：总股本(股)5,035,801,852.00 每股价值(元)3.88 来源：iFind，国联证券研究所测算 图表图表38：FCFF模型敏感性测试模型敏感性测试 敏感性测试结果敏

83、感性测试结果 永续增长率永续增长率 WACC 1.36%1.43%1.50%1.58%1.65%6.77%227.71 230.58 233.67 237.01 240.62 7.11%208.57 211.05 213.72 216.60 219.70 7.47%190.79 192.93 195.24 197.72 200.39 7.84%174.24 176.09 178.09 180.23 182.53 8.23%158.82 160.43 162.15 164.00 165.98 来源：iFind，国联证券研究所测算 相对估值法相对估值法 中药配方颗粒受益于行业政策的放开有望迎来市场

84、快速扩容，公司作为行业龙头有望享受行业高成长性带来的红利。我们选取华润三九、红日药业、康缘药业、白云山和济川药业作为可比公司，截至 2022 年 9 月 16 日，可比公司 2022 年平均 PE 为13 倍。我们看好中国中药业务渗透率提升与新业务布局带来的上升空间，给予公司2022 年 14 倍 PE，对应市值为 183.75 亿元。图表图表39：可比公司估值对比可比公司估值对比 代码代码 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）EPS（元）（元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000999.SZ 华润三九 343 2.39 2.76 3.16

85、 15 13 11 300026.SZ 红日药业 155 0.26 0.38 0.46 20 14 11 600557.SH 康缘药业 71 0.72 0.90 1.11 17 14 11 0874.HK 白云山 411 2.48 2.79 7 6 600566.SH 济川药业 189 2.27 2.54 2.89 9 8 7 均值 13 11 10 0570.HK 中国中药 136 0.26 0.45 0.57 10 6 5 来源：iFind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价；可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期，中国中药为国联证券预测数值 24 请务必

86、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 综合绝对估值法测算市值 195.24 亿元和相对估值法测算市值 183.75 亿元，我们预计公司 2022 年合理市值为 189.49 亿元，对应目标价为 3.76 元（4.26 港币）。截至 2022 年 9 月 16 日，公司股票价格为 2.70 元（3.06 港币），距目标价格仍有39%上涨空间，我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 监管政策趋严：监管政策趋严：中药配方颗粒行业的发展与政策息息相关，若未来行业监管趋严，如医保支付政策收紧或集采政策落地，将对行业产生不利影响。利润下滑风险：利润下

87、滑风险：根据公司公告，由于配方颗粒生产成本大幅增加，2022 年上半年公司净利润同比下降 58.10%，若后续经营条件持续恶化，存在业绩下滑风险。原材料供应及价格波动风险：原材料供应及价格波动风险：中药材的生长受地理、气候等因素影响，产量波动较大，下游中药饮片及配方颗粒行业存在原材料供应短缺或价格上涨的风险。产品供应短缺风险：产品供应短缺风险：国标对配方颗粒生产技术提出较高要求，若企业技术水平无法达标，存在产品供应短缺风险。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：中药配方颗粒行业取消生产准入限制，更多厂家能够进入行业，存在行业竞争加剧、市场开拓不及预期的风险。行业发展不及预期：行业发展不及预期：中

88、药配方颗粒的增长动力主要来自对传统中药饮片的替代，存在未来替代程度不及预期的风险。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3349 2832 2749 3902 4879 营业收入营业收入 14806 19053 17184 24385 30496 应收账款+票据 4553 8343 8474

89、10689 12533 营业成本 5680 7224 7976 10982 13607 预付账款 205 249 235 294 351 税金及附加 0 0 0 0 0 存货 4908 5043 5900 7522 8947 营业费用 5587 7582 5842 8535 10979 其他 2116 1736 1547 2195 2745 管理费用 1258 1669 1667 1951 2287 流动资产合计流动资产合计 15132 18203 18905 24601 29455 财务费用 245 222 172 153 124 长期股权投资 22 18 18 18 18 资产减值损失-1

90、6-11 0 0 0 固定资产 6227 6660 5785 5006 4129 公允价值变动收益 0 0 0 1 2 在建工程 0 0 200 151 152 投资净收益-16-11 0 0 0 无形资产 7608 7464 7215 6966 6718 其他 2005 2335 1527 2764 3500 其他非流动资产 4099 4045 4025 3991 3958 营业利润营业利润 2021 2346 1527 2765 3502 非流动资产合计非流动资产合计 17957 18186 17243 16132 14975 营业外净收益 209 175 190 210 230 资产总计

91、资产总计 33088 36389 36149 40733 44429 利润总额利润总额 2230 2520 1717 2975 3732 短期借款 2665 2156 1399 1652 821 所得税 369 397 275 476 597 应付账款+票据 1964 2093 2251 3039 3728 净利润净利润 1861 2123 1442 2499 3135 其他 2906 4516 3748 5296 6618 少数股东损益 197 191 130 225 282 流动负债合计流动负债合计 7535 8765 7397 9987 11167 归属于母公司净利润归属于母公司净利润

92、1663 1933 1313 2274 2853 长期带息负债 2452 2810 2810 2810 2810 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 2205 2153 2100 2050 2000 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 4657 4964 4910 4860 4810 成长能力成长能力 负债合计负债合计 12192 13728 12308 14847 15977 营业收入 3.39%28.68%-9.81%41.90%25.06%少数股东权益 2832 2942 3072 3297 3579 EBIT 0

93、.78%10.81%-31.12%65.60%23.28%股本 11982 11982 11982 11982 11982 EBITDA 3.26%14.20%-8.65%39.85%17.09%资本公积 6082 7736 7736 7737 7739 归母净利润 4.93%14.12%-32.08%73.28%25.44%留存收益 1663 1933 1050 2869 5152 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 20896 22661 23841 25886 28452 毛利率 61.64%62.09%53.59%54.96%55.38%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3

94、3088 36389 36149 40733 44429 净利率 12.57%11.14%8.39%10.25%10.28%ROE 9.21%9.80%6.32%10.07%11.47%现金流量表现金流量表 ROIC 8.81%8.67%5.17%8.74%10.03%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1861 2123 1442 2499 3135 资产负债 36.85%37.73%34.05%36.45%35.96%折旧摊销 639 813 1359 1415 1463 流动比率 2.0 2.1 2.6 2.5 2

95、.6 财务费用 245 222 172 153 124 速动比率 1.1 1.3 1.5 1.5 1.6 存货减少-217-134-857-1622-1425 营运能力营运能力 营运资金变动-2723-1849-1395-2208-1864 应收账款周转率 3.3 2.3 2.0 2.3 2.4 其它 425-380 697 1445 1229 存货周转率 1.2 1.4 1.4 1.5 1.5 经营活动现金流经营活动现金流 228 796 1418 1681 2663 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 资本支出 1860 465 83-1152-978 每股指标（元）每股

96、指标（元）长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 0.3 0.4 0.3 0.5 0.6 其他 -2935-1002-393 978 819 每股经营现金流 0.0 0.2 0.3 0.3 0.5 投资活动现金流投资活动现金流-1074-537-310-175-159 每股净资产 3.6 3.9 4.1 4.5 4.9 债权融资 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 8.2 7.0 10.4 6.0 4.8 其他 0 0 0 0 0 市净率 0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 筹资活动现金流筹资活动现金流-1014-724-1191-354-1526

97、EV/EBITDA 12.6 11.3 12.2 8.8 7.4 现金净增加额现金净增加额 -1860-465-83 1152 978 EV/EBIT 15.9 14.7 21.0 12.8 10.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 26 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有

98、直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证

99、券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或

100、者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业

101、、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门

102、可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：