1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 城发环境城发环境(000885 CH)垃圾发电规模扩张垃圾发电规模扩张，估值具备吸引力，估值具备吸引力 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):15.45 2022 年 9 月 19 日中国内地 废物管理废物管理 定位河南环保科技集团定位河南环保科技集团，维持“买入”评级维持“买入”评级 背靠河南投资集团，城发环境积极推进固废处理资产建设。公司上半年实现营业收入 27.54 亿元，同比+27.4%，归母净利 5.82 亿元，同比+24.5%，

2、盈利稳健提升，其中环保业务收入占比已超半壁江山。我们上调垃圾入库量、吨上网电量和垃圾焚烧运营毛利率预测，预计公司 22-24 年归母净利12.52/13.37/14.20 亿元（前值：11.09/11.97/12.30 亿元），其中 22 年固废处理/高速公路归母净利 7.75/4.77 亿元，参考固废处理/高速公路可比公司2022 年 Wind 一致预期 PE 均值 10.0 x/7.8x，考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废处理/高速公路2022 年 PE 8.0 x/7.8x，对应目标价 15.45 元（前值 14.05 元），对应 2022年

3、PE 7.9x，维持“买入”评级。终止终止吸收合并吸收合并启迪环境，启迪环境，成功收购成功收购多项多项固废资产固废资产 2022 年 7 月，城发环境与启迪环境终止重大资产重组，截至 2022 年 6 月30 日，公司已完成收购郑州启迪零碳 9 个垃圾焚烧项目（合计产能 7,900吨/日）和武汉启迪生态持有的 5 家医危废公司。城发投资（河南投资集团控股子公司）收购启迪环境 8 个垃圾焚烧项目（合计产能 6,400 吨/日）和 4家医废公司，将择机优先转让给城发环境。我们认为固废资产产能扩张将为公司业绩增长提供有力保障。高速公路高速公路收入短期下滑收入短期下滑，垃圾发电产能迅速提升，垃圾发电产

4、能迅速提升 车流量下降致上半年高速公路收入同比-7.7%至 6.74 亿元，但下滑幅度远低于河南省高速公路总体车流量下降幅度（同比-37.3%），许平南公司“外部引流，内部挖潜”成效亮眼。公司上半年完成上网电量 10.45 亿千瓦时，同比增长 592.48%。根据公司公告和项目建设进度测算，截至 2022 年 6 月30 日，公司运营生活垃圾发电项目 24 个，处理规模 22,450 吨/日，在建/储备项目规模 6,700/5,050 吨/日，考虑潜在注入资产 6,400 吨/日，公司潜在在手产能达 40,600 吨/日，跻身行业前列。运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量运营效率提升空间明显

5、，有望贡献业绩增量 公司上半年吨垃圾上网电量为 261 度，低于行业典型公司均值（313 度/吨）16.6%，我们认为主要由于 1）新投产项目垃圾量不足未达最佳运营状态；2）县域和农村垃圾热值较低；3）收购项目吨上网电量较低。随着新投运项目入库垃圾量完成爬坡，配套收运体系逐步完善，以及原启迪项目提质增效，我们认为公司运营效率提升空间明显，预计 22-24 年吨上网电量为269/278/287 千瓦时/吨，有望贡献业绩增量。风险提示：项目进度不及预期，吨上网电量低于预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 207

6、9 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(人民币)15.45 收盘价(人民币 截至 9 月 19 日)12.01 市值(人民币百万)7,711 6 个月平均日成交额(人民币百万)97.23 52 周价格范围(人民币

7、)8.41-12.68 BVPS(人民币)9.48 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)3,393 5,631 5,872 6,000 6,015+/-%49.93 65.98 4.27 2.19 0.24 归属母公司净利润(人民币百万)614.16 962.79 1,252 1,337 1,420+/-%(1.60)56.77 30.02 6.83 6.20 EPS(人民币，最新摊薄)0.96 1.50 1.95 2.08 2.21 ROE(%)11.9

8、8 15.74 17.21 15.70 14.42 PE(倍)12.56 8.01 6.16 5.77 5.43 PB(倍)1.64 1.38 1.14 0.96 0.83 EV EBITDA(倍)7.71 8.77 7.69 7.42 6.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)261089111213Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)城发环境相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 城发环境城发环境(000885 CH)正文目录正文目录 定位河南环保科技集团，打造优质固废运营平台定位河南环保科技集团，打造优质固

9、废运营平台.3 国有资产重组，定位河南环保科技集团.3 终止吸收合并启迪环境，成功收购多项固废资产.4 高速公路收入短期下滑，垃圾发电产能迅速提升.5 运营为王，效率提升有望贡献业绩增量运营为王，效率提升有望贡献业绩增量.8 增量规模下降，行业并购加速.8 在建产能占比下降，运营属性逐步强化.8 公司运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量.9 预计预计归母净利稳健增长，归母净利稳健增长，维持“买入”评级维持“买入”评级.11 预计公司运营收入占比提升将带动归母净利稳健增长.11 维持“买入”评级，目标价 15.45 元.13 风险提示.14 eZrVfWbWpZhUqYcVbRdNaQoMmM

10、pNoMkPqQyRjMmOrR6MnNvMuOmMtPvPmOrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 城发环境城发环境(000885 CH)定位河南环保科技集团定位河南环保科技集团，打造打造优质固废优质固废运营平台运营平台 国有资产重组，定位河南环保科技集团国有资产重组，定位河南环保科技集团 公司历史沿革：水泥公司历史沿革：水泥高速公路高速公路环保平台。环保平台。公司前身为河南投资集团旗下的同力水泥。2017 年 9 月，因战略发展需要，公司完成重大资产置换，以水泥制造业务相关资产与河南投资集团的高速公路资产进行等值置换，置入许平南 100%股权。2018 年

11、9 月，公司完成名称及证券简称变更，主营业务除已有的高速公路相关业务和市政供水基础设施运营管理外，逐步向公用事业、城市给排水、污水综合处理、热力生产和供应、垃圾发电、资源综合利用、生态工程和生态修复等环保领域拓展。图表图表1：城发环境历史沿革城发环境历史沿革 资料来源：公司公告，华泰研究 定位河南环保科技集团，积极推进定位河南环保科技集团，积极推进固废处理固废处理资产建设。资产建设。2017 年，公司审时度势进行战略调整，通过重大资产置换将水泥业务整体置出，同时注入盈利能力稳定的高速公路业务，实现主营业务向运营管理高速公路转型，并辅之以市政供水基础设施运营管理业务。近年来，公司在稳抓收费高速公

12、路业务的基础上，以“打造河南环保科技集团”为目标，大力发展固废处理和基础设施板块业务。根据城发环境 2022 年半年报，公司已取得河南省内 20 余个垃圾焚烧发电项目的特许经营权，运营环境卫生服务项目 16 个。水务资产方面，公司持有河南城发水务发展公司 100%股权、航空港水务发展公司 65%股权、牟源水务发展公司70%股权、牟源水务工程公司 100%股权、漯河源发水务有限公司 79.20%股权。公司控股股东为河南投资集团，实控人为河南省发改委。公司控股股东为河南投资集团，实控人为河南省发改委。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股股东为河南发改委全资的河南投资集团，持股 56.47

13、%；第二大股东为联合水泥，持股9.72%；广发多因子灵活配置基金持股 1.04%；新乡经济投资有限公司持股 0.81%；其余前十大股东持股比例均不超过 0.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表2：城发环境与城发环境与实际控制人之间的实际控制人之间的股权股权关系关系（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日日）资料来源：公司公告，华泰研究 终止终止吸收合并吸收合并启迪启迪环境环境，成功收购成功收购多项多项固废资产固废资产 成功收购启迪环境优质固废资产，有效助推业绩增成功收购启迪环境优质固废资产，有效助推业绩增长

14、。长。公司积极扩大固废处理规模，除统筹推进静脉产业园建设外，同时通过资本运作扩张垃圾焚烧和医危废项目。自 2021 年 1 月城发环境发布公告筹划吸收合并启迪环境，至 2022 年 7 月双方终止重大资产重组，交易方案进展受到市场广泛关注，期间城发环境成功收购部分固废处理资产，截至 2022 年 6 月30 日，公司已完成收购郑州启迪零碳 9 家垃圾焚烧项目公司（合计产能 7,900 吨/日）和武汉启迪生态持有的 5 家医危废公司。此外，据启迪环境公告（公告编号：2021-153）和城发环境公告（公告编号：2022-056），城发投资收购雄安启迪零碳 8 家垃圾焚烧项目公司（合计产能 6,40

15、0 吨/日）和北京新易持有的 4 家医危废公司，并且将择机通过股权转让、资产注入或其他合法方式，将相关项目优先转让给城发环境。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表3：城发环境及关联方收购项目梳理城发环境及关联方收购项目梳理 收购时间收购时间 收购方收购方 项目名称项目名称 项目类型项目类型 产能（吨产能（吨/日）日）备注备注 2019.11 城发环境 民权项目 垃圾焚烧 600 收购江苏天楹持有的民权天楹 100%股权 2019.12 城发环境 济源项目 垃圾焚烧 600 收购城发投资持有的济源霖林 100%的股权 20

16、20.3 前 城发环境 喀什项目 垃圾焚烧 800 2020.3 城发环境 安阳项目 垃圾焚烧 2,250 收购城发环保能源（安阳）有限公司 50%的股权 2021.6 城发环境 兰陵项目 垃圾焚烧 800 收购郑州启迪零碳 100%股权 2021.6 城发环境 临朐项目 垃圾焚烧 600 2021.6 城发环境 巨鹿项目 垃圾焚烧 2,000 2021.6 城发环境 开州项目 垃圾焚烧 600 2021.6 城发环境 亳州项目 垃圾焚烧 1,200 2021.6 城发环境 青州项目 垃圾焚烧 800 2021.6 城发环境 双城项目 垃圾焚烧 500 2021.6 城发环境 楚雄项目 垃圾焚

17、烧 600 2021.6 城发环境 魏县项目 垃圾焚烧 800 2021.6 城发零碳基金 湖北迪晟 危废 城发零碳基金收购武汉启迪生态持有的 5 家医废危废公司 95%股权 2021.6 城发零碳基金 通辽蒙东 危废 2021.6 城发零碳基金 通辽蒙康 医废 2021.6 城发零碳基金 锦州桑德 危废 2021.6 城发零碳基金 张掖正清 危废 2021.12 城发投资 洪湖林清 垃圾焚烧 800 城发投资收购雄安启迪零碳 100%股权 2021.12 城发投资 迁安德清 垃圾焚烧 600 2021.12 城发投资 溆浦鹏程 垃圾焚烧 1,200 2021.12 城发投资 通辽华通 垃圾焚

18、烧 800 2021.12 城发投资 白城东嘉 垃圾焚烧 700 2021.12 城发投资 兴平金源 垃圾焚烧 500 2021.12 城发投资 库车景盛 垃圾焚烧 600 2021.12 城发投资 开封豫清 垃圾焚烧 1,200 2022.6 城发投资 佳木斯佳德 医废 城发投资收购北京新易 100%股权 2022.6 城发投资 淮南市康德 医废 2022.6 城发投资 亳州永康 医废 2022.6 城发投资 宿州德邦 医废 注：1）城发零碳基金为城发环境全资子公司，城发投资和城发环境的控股股东均为河南投资集团；2）城发投资收购雄安零碳和北京新易获得 8 个垃圾焚烧发电和 4 个医废项目，河

19、南投资集团承诺择机将以上项目转让给城发环境 资料来源：公司公告，北极星固废网，生活垃圾焚烧信息平台，华泰研究 高速公路高速公路收入收入短期短期下滑下滑，垃圾发电产能迅速提升，垃圾发电产能迅速提升 高速公路收入高速公路收入短期短期下滑，下滑，2022H1 环保业务环保业务收入收入占比已超半壁江山。占比已超半壁江山。公司 2022H1 实现营业收入 27.54 亿元，同比+27.4%，归母净利 5.82 亿元，同比+24.5%，盈利稳健提升。营收和毛利润构成方面，固废处理及环卫/环保方案集成服务/高速公路 2022H1 营收占比分别为34%/30%/24%，毛利润占比分别为 37%/17%/33%

20、。环保业务收入同比+50.6%，驱动业绩增长；根据公司公告（公告编号：2022-072），车流量下降致公司高速公路收入同比-7.7%至 6.74 亿元，但下滑幅度远低于河南省高速公路总体车流量下降幅度（同比-37.3%），许平南公司“外部引流，内部挖潜”成效亮眼。公司覆盖固体废弃物处理及环卫、水务、环保方案集成服务，成功转型综合性环保科技集团，同时随着垃圾发电厂逐步投入运营和环境卫生服务项目逐步落地，固体废弃物处理及环卫业务有望驱动公司成长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表4：城发环境城发环境 2022H1 营业收入

21、构成营业收入构成 图表图表5：城发环境城发环境 2022H1 毛利润构成毛利润构成 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表6：城发环境城发环境 2019-2022H1 营业收入拆分营业收入拆分 图表图表7：城发环境城发环境 2019-2022H1 毛利润拆分毛利润拆分 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 上半年上网电量同比增长上半年上网电量同比增长 5.9 倍，倍，固体废弃物处理及环卫收入占比约固体废弃物处理及环卫收入占比约 34%。根据城发环境2022 年半年报，公司上半年完成生活垃圾入库量 400.30 万吨，同比增长 569.29%，

22、完成上网电量 10.45 亿千瓦时，同比增长 592.48%。运营环境卫生服务项目 16 个，合同总额20 亿元。上半年公司固体废弃物处理及环卫收入约 9.3 亿元，占比约 34%。其中：垃圾焚烧运营收入 8.4 亿元，环卫收入 0.6 亿元，医危废处置收入 0.3 亿元。运营规模运营规模 22,450 吨吨/日，日，潜在潜在在手产能达在手产能达 40,600 吨吨/日。日。垃圾发电产能扩张方面，公司内生外延并重，处理规模不断增加，截至 2022 年 6 月 30 日，公司运营生活垃圾发电项目 24个，处理规模 22,450 吨/日，在建项目 8 个。根据项目建设进度，我们测算在建项目处理规模

23、为 6,700 吨/日，预计公司 2022 年运营产能有望达到 27,550 吨/日。在手产能方面，根据公司公告和北极星固废网项目信息，我们测算得到公司储备项目规模 5,050 吨/日，考虑到城发投资收购雄安启迪零碳获得的项目产能 6,400 吨/日将择机注入上市公司，城发环境垃圾发电潜在在手产能达 40,600 吨/日，跻身行业前列。固体废弃物处理及环卫业务34%环保方案集成服务业务30%道路通行业务24%水处理业务4%其他业务8%固体废弃物处理及环卫业务37%环保方案集成服务业务17%道路通行业务33%水处理业务2%其他业务11%01,0002,0003,0004,0005,0006,00

24、020022H1（百万元）固体废弃物处理及环卫业务环保方案集成服务业务道路通行业务水处理业务其他业务05001,0001,5002,0002,50020022H1（百万元）固体废弃物处理及环卫业务环保方案集成服务业务道路通行业务水处理业务其他业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表8：城发环境垃圾发电在手产能城发环境垃圾发电在手产能（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）注：城发投资收购雄安启迪零碳获得的项目产能 6,400 吨/日将择机注入上市公司 资料来源：

25、公司公告，华泰研究 积极布局积极布局省外省外和海外和海外市场市场，处理规模有望进一步提升。，处理规模有望进一步提升。按照“立足河南，辐射全国，走向一带一路”的战略目标，公司积极布局省外市场，目前项目已覆盖全国 12 个省份，成为全国性环保企业，同时加快开拓海外市场，处理规模仍存在提升空间。从产业结构上看，公司以垃圾发电项目为基础，纵向延伸环保产业链，在前端形成城市环卫综合服务和环保方案咨询服务，在末端布局飞灰处置，区域碳交易服务，横向拓展环保产业业态，布局餐厨、污泥、医危废、污水处理和清洁能源供能，业务范围覆盖全产业链，经营质量持续优化提升。运营规模55%在建规模17%储备规模12%潜在注入规

26、模16%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 城发环境城发环境(000885 CH)运营为王，效率提升有望贡献业绩增量运营为王，效率提升有望贡献业绩增量 增量规模下降，行业并购加速增量规模下降，行业并购加速 垃圾焚烧垃圾焚烧 2022-2025 年预计新增投产产能为年预计新增投产产能为 2018-2021 年新增投产产能的年新增投产产能的 48%。根据华泰研究于 2022 年 7 月发布的垃圾焚烧行业深度报告强化运营属性，垃圾焚烧迎稳健增长，“十四五”垃圾焚烧总市场规模或将超 3700 亿元，2018-2021 年垃圾焚烧市场新增投产产能 38.2 万吨/日，对应复合

27、增速 20%，2022-2025 年预计新增投产产能 18.5 万吨/日，对应复合增速 6%。2022-2025 年预计新增投产产能仅为 2018-2021 年新增投产产能的 48%，2022-2025 年垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。2018 年起并购整合加速，年起并购整合加速，2022-2025 年年或或趋势不减趋势不减。我们对光大环境等 8 家典型垃圾焚烧公司收购项目进行梳理（详见强化运营属性，垃圾焚烧迎稳健增长），得到其 2018-2021年项目收购数量分别为 8/13/5/18 个，对应产能 0.97/1.26/0.64/1.51 万吨/日，项目收购数量和规模均维持在较高水平且总体

28、处于增长趋势。城发环境 2019-2021 年收购产能亦逐年增加，2021 年达到 7,900 吨/日。我们认为，2022-2025 年期间，新增项目将面临项目规模化效应减弱和国补竞价上网等挑战，部分运营水平较低的企业将在运营能力和盈利能力方面迎来考验，同时其融资环境也不容乐观，垃圾焚烧项目（建成的和待投运的）的并购整合将继续加速。图表图表9：典型垃圾焚烧上市公司典型垃圾焚烧上市公司 2015-2021 年收购项目年收购项目 图表图表10：城发环境城发环境 2019-22H1 历年新项目来源历年新项目来源 注：统计范围包括光大环境、上海环境、绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保、城发环境、粤丰环保和中

29、国天楹 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 在建产能占比下降，运营属性逐步强化在建产能占比下降，运营属性逐步强化 我们以运营产能/(运营产能+在建产能)作为垃圾焚烧公司运营属性指标，统计其 2019-2021年项目投产和建设进度并对 2022-2024 年数据进行测算。2019-2021 年各上市公司运营产能占比普遍处于 70%-88%区间。城发环境于 2019 年进入垃圾焚烧市场，2020 年首次形成运营产能，2021 年运营产能占比快速提升至 55%，我们预计 2022 年将达到 87%。我们预计 2022-2024 年各上市公司运营产能占比普遍处于 86%-98%

30、区间，且逐年上升。随着运营随着运营产能占比提升，垃圾焚烧公司产能占比提升，垃圾焚烧公司运营属性运营属性将逐步强化，资本支出占比下降，经营性现金流将逐步强化，资本支出占比下降，经营性现金流有有望望改善。改善。02468002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200021(个)(吨/日)收购项目产能（左轴）收购项目数量（右轴）0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,000202H1（个）（吨/日）中标产能（左轴）收购产

31、能（左轴）中标个数（右轴）收购个数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表11：典型垃圾焚烧上市公司运营产能占比典型垃圾焚烧上市公司运营产能占比 资料来源：公司公告，华泰研究预测 公司运营效率提升空间明显公司运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量，有望贡献业绩增量 2021 年年行业行业垃圾入库量和吨上网电量垃圾入库量和吨上网电量显著显著提升。提升。根据典型垃圾焚烧公司公告，2021 年以来，行业进入投产高峰期，大量项目投产带来 2021 年垃圾入库量同比+33%，吨上网电量同比+5%至 313 度/吨，共同促进上网

32、电量同比+39%。吨上网电量为衡量运营效率的重要指标，三峰环境的吨上网电量最高，为 343 度/吨（同比+2%）；中国天楹、旺能环境的吨上网电量增长明显，同比分别+11%/+8%至 262/291 度/吨。图表图表12：2021 年年典型垃圾焚烧上市公司典型垃圾焚烧上市公司经营数据经营数据 垃圾垃圾入库量入库量 垃圾垃圾入库量入库量 上网电量上网电量 上网电量上网电量 吨上网电量吨上网电量 吨上网电量吨上网电量 (万吨万吨/年）年）YoY（亿千瓦时）（亿千瓦时）YoY（千瓦时（千瓦时/吨）吨）YoY 三峰环境 1,074 26%37 29%343 2%上海环境 825 38%27 46%329

33、 6%瀚蓝环境 901 49%30 54%328 3%光大环境 4,053 38%133 41%327 2%绿色动力 1,054 17%33 22%316 4%伟明环保 664 28%21 32%316 3%旺能环境 755 23%22 33%291 8%中国天楹 409 0%11 11%262 11%合计 10,276 33%330 39%313 5%资料来源：公司公告，华泰研究 公司运营效率提升空间明显公司运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量，有望贡献业绩增量。根据城发环境 2022 年半年报，公司上半年完成生活垃圾入库量 400.30 万吨，同比增长 569.29%，完成上网电量 10

34、.45 亿千瓦时，同比增长 592.48%，吨垃圾上网电量为 261 度，低于行业典型公司均值 16.6%，我们认为主要由于以下三方面原因：1）公司 2021 年下半年投产项目较多，其处于产能爬坡期，未达最佳运营状态；2）公司以市县级项目为主，县域和农村垃圾热值较低；3）收购郑州启迪零碳获得的 9 个项目吨上网电量低于公司原有项目。随着新投运项目入库垃圾量完成爬坡，配套收运体系逐步完善，以及原启迪项目提质增效，我们认为公司运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量。02040608002020212022E2023E2024E（%）光大环境上海环境绿色动力瀚蓝环境伟明环保旺能

35、环境城发环境粤丰环保 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表13：城发环境和典型垃圾焚烧上市公司吨上网电量城发环境和典型垃圾焚烧上市公司吨上网电量 注：城发环境为 1H22 数据，其他公司均为 2021 年数据 资料来源：公司公告，华泰研究 34332932832732600250300350400三峰环境上海环境瀚蓝环境光大环境伟明环保绿色动力旺能环境中国天楹城发环境（千瓦时/吨）三峰环境上海环境瀚蓝环境光大环境伟明环保绿色动力旺能环境中国天楹城发环境平均值313 免责声明和

36、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 城发环境城发环境(000885 CH)预计预计归母净利稳健增长，归母净利稳健增长，维持“买入”评级维持“买入”评级 预计公司运营收入占比提升预计公司运营收入占比提升将带动归母净利稳健增长将带动归母净利稳健增长 固废处理固废处理业务业务：预计运营收入占比提升，工程收入同比下降预计运营收入占比提升，工程收入同比下降 垃圾发电产能迅速提升垃圾发电产能迅速提升。公司垃圾焚烧发电项目建设如火如荼，2021 年和 2022 年为投产高峰。公司 2021 年实现 17 个垃圾发电项目顺利运营，超前实现 3 个项目投产，2022 年上半年运营的垃圾发电项

37、目达 24 个，处理规模 22,450 吨/日，在建项目 8 个。根据项目建设进度，我们测算在建项目处理规模为 6,700 吨/日，预计公司 2022 年运营产能有望达到27,550 吨/日。在手产能方面，根据公司公告和北极星固废网项目信息，我们测算得到公司储备项目规模 5,050 吨/日，考虑到城发投资收购雄安启迪零碳获得的项目产能 6,400 吨/日将择机注入上市公司，城发环境垃圾发电潜在在手产能达 40,600 吨/日，跻身行业前列。垃圾焚烧发电运营收入将伴随产能释放快速增长。垃圾焚烧发电运营收入将伴随产能释放快速增长。1）垃圾焚烧发电收入：公司对标历史最好和行业最高指标，探索实现高效运

38、营模式，运营项目中济源项目综合厂用电率为 96%，处于行业领先水平，上半年公司吨上网电量 261 度。考虑到公司原有项目运营水平持续提升，同时对收购获得项目进行生产和管理提效，我们预计 2022-2024 年垃圾焚烧发电运营吨上网电量为 269/278/287 千瓦时/吨。根据国家发改委发布的关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，垃圾发电电价为 0.65 元/千瓦时，因国补竞价结果尚未明确，我们假设平均上网电价（含税）维持0.65元/千瓦时，则2022-2024年发电收入预计为12.90/16.41/18.82亿元。2）垃圾处置收入：根据公司投运产能规模和进度，我们预计 2022-2024 年垃

39、圾处理量为 834/1,026/1,139 万吨。根据公司公告中标情况，我们计算出加权平均吨垃圾处置费（含税）为 65.19 元/吨，假设 2022-2024 年处理费维持 65.19 元/吨，则 2022-2024 年垃圾处理费收入预计为 4.81/5.92/6.57 亿元。因此 2022-2024 年垃圾焚烧发电运营收入为17.71/22.33/25.39 亿元。公司通过全资子公司城发新环卫开展环卫业务，上半年运营环境卫生服务项目 16 个，合同总额 20 亿元，环卫服务业务有序推进。根据在手环卫和医危废项目情况，我们预测2022-2024 年环卫收入为 1.31/1.46/1.63 亿元

40、，医危废处理收入 0.66/0.79/0.95 亿元。综合垃圾焚烧发电运营、环卫和医危废业务收入，我们预计 2022-2024 年固废处理业务收入为19.69/24.58/27.97 亿元。考虑公司运营水平持续提升，通过节能降本有望增强盈利水平，我们预计 2022-2024 年固废处理毛利率为 43.0%/44.1%/45.0%。公司 2020/2021 年环保方案集成服务实现收入 14.67/28.96 亿元。根据项目建设进度，我们预计 2022-2024 年环保方案集成服务收入为 18.12/13.05/8.00 亿元。毛利率方面，1H22环保方案集成服务毛利率为 24.0%，考虑后续工程

41、建设成本水平与上半年接近，我们预测2022-2024 年毛利率维持 24.0%不变。高速公路业务：高速公路业务：全年全年收入和毛利率或收入和毛利率或将继续回升将继续回升 公司目前已运营高速公路 255 公里，其中许平南高速/安林高速/林长高速运营里程分别为163/52/40 公里。公司道路通行业务收入 2020 年同比下滑 27.3%至 12.0 亿元，2021 年同比增长 14.5%至 13.7 亿元，尚未恢复至 2019 年新冠疫情前收入水平（2019 年：16.5 亿元），1H22 高速公路业务实现收入 6.74 亿元，考虑到新冠疫情对社会经济影响逐渐减退，我们预计 2022-2024

42、年日均车流量同比增加 4%/5%/6%，假设高速公路收费费率保持不变，得到 2022-2024 年高速公路业务收入预测值 14.70/15.43/16.40 亿元。高速公路业务成本主要来自折旧及摊销、公路维护成本、人工成本和其他业务成本。由于日均车流量增长会在一定程度上增加道路通行业务成本，我们预测高速公路业务成本增速为收入增速的 50%，进而得出 2022-2024 年高速公路业务成本 6.11/6.27/6.47 亿元，对应毛利率为 58.4%/59.4%/60.5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 城发环境城发环境(000885 CH)其他业务：水处理及

43、其他业务收入占比较小其他业务：水处理及其他业务收入占比较小 公司以“打造河南环保科技集团”为目标，除统筹推进静脉产业园建设外，还积极通过全资子公司城发水务开展水务业务，上半年中标鄢陵县城区污水处理设施市场化运营和内乡县湍西第二污水处理厂扩容工程 BOT 特许经营权项目，考虑到公司在省内水务市场稳步扩张，我们预计2022-2024年营收为2.21/2.65/3.18亿元。公司1H22水处理业务毛利率25.1%，考虑公司水处理业务运营平稳，我们预计 2022-2024 年毛利率维持 25.1%不变。图表图表14：分部收入预测分部收入预测 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023

44、E 2024E 营业收入 百万元 2,263 3,393 5,631 5,872 6,000 6,015 固体废弃物处理及环卫 百万元 66 198 777 1,969 2,458 2,797 环保方案集成服务 百万元 0 1,467 2,896 1,812 1,305 800 水处理 百万元 201 158 170 221 265 318 高速公路 百万元 1,696 1,242 1,413 1,470 1,543 1,640 其他业务 百万元 300 327 375 401 430 460 营业收入增速%11.6 49.9 66 4.3 2.2 0.2 固体废弃物处理及环卫%201.4 2

45、91.7 153.4 24.8 13.8 环保方案集成服务%97.4-37.5-28.0-38.7 水处理%16.3-21.1 7.3 30.0 20.0 20.0 高速公路%6.7-26.8 13.8 4.0 5.0 6.3 其他业务%12.8 9.0 14.6 7.0 7.0 7.0 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表15：分部毛利润预测分部毛利润预测 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 百万元 1,311 1,293 1,920 2,456 2,658 2,821 固体废弃物处理及环卫 百万元 7 67 311 846 1,083 1

46、,258 环保方案集成服务 百万元 0 362 539 435 313 192 水处理 百万元 28 36 55 55 66 80 高速公路 百万元 1,135 655 815 859 916 993 其他业务 百万元 140 174 200 260 278 298 毛利率%57.9 38.1 34.1 41.8 44.3 46.9 固体废弃物处理及环卫%11.1 33.6 40.1 43.0 44.1 45.0 环保方案集成服务%0.0 24.7 18.6 24.0 24.0 24.0 水处理%13.9 22.8 32.2 25.1 25.1 25.1 高速公路%66.9 52.7 57.6

47、 58.4 59.4 60.5 其他业务%46.7 53.1 53.2 64.8 64.8 64.8 资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率假设：费用率假设：1H22 公司销售费用率/管理费用率为 0.4%/5.4%，考虑 2022-2024 年工程收入将大幅下降，我们认为销售费用率/管理费用率将同比增长，预计 2022-2024 年销售费用率为 0.5%/0.6%/0.6%，管理费用率为 7.0%/8.0%/8.5%。净 利润 预测：净 利润 预测：预计公司 2022-2024 年 归母净利润分 别增长 30.0%/6.8%/6.2%至12.52/13.37/14.20 亿 元，净 利率

48、分别为 22.1%/23.1%/24.5%，对 应 EPS 分 别 为1.95/2.08/2.21 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 6.2x/5.8x/5.4x。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 城发环境城发环境(000885 CH)图表图表16：费用及净利润预测费用及净利润预测 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期间费用 百万元 395 402 616 746 824 883 销售费用 百万元 11 18 22 29 33 36 管理费用 百万元 218 227 309 411 480 511 研发

49、费用 百万元-1 11 15 18 21 财务费用 百万元 166 156 275 291 293 315 期间费用率%17.4 11.9 10.9 12.7 13.7 14.7 销售费用率%0.5 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 管理费用率%9.6 6.7 5.5 7.0 8.0 8.5 研发费用率%0.0 0.0 0.2 0.3 0.3 0.4 财务费用率%7.3 4.6 4.9 4.9 4.9 5.2 净利率%27.8 18.6 17.7 22.1 23.1 24.5 归母净利润 百万元 624 614 963 1252 1337 1420 yoy%7.1-1.6 56.8 30

50、.0 6.8 6.2 资料来源：公司公告，华泰研究预测 维持“买入”评级，目标价维持“买入”评级，目标价 15.45 元元 根据公司的项目建设和运营情况，我们上调垃圾入库量、吨上网电量和垃圾焚烧运营毛利率预测，进而上调 2022-2024 年归母净利润预测至 12.52/13.37/14.20 亿元（前值：11.09/11.97/12.30 亿元），对应 22-24 年 EPS 为 1.95/2.08/2.21 元。固废处理固废处理业务：给予目标市值业务：给予目标市值 62.00 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 9.66 元。元。我们预计公司垃圾焚烧发电业务 2022 年可实现归母净利润 7

51、.75 亿元，考虑到公司主要市场河南省的垃圾焚烧发电项目趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性，给予公司垃圾焚烧发电业务 8.0 x 2022 年目标 PE（相对可比公司平均值 10.0 x 20%折价），对应目标市值为 62.00 亿元，对应目标价 9.66 元。高速公路高速公路业务：业务：给予目标市值给予目标市值 37.21 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 5.79 元。元。我们预计公司高速公路业务 2022 年可实现归母净利润 4.77 亿元，参考高速公路行业可比公司 2022 年 7.8x 的 Wind一致预期 PE 平均值，给予公司垃圾焚烧发电业务 7.8x 2022 年目标

52、 PE，对应目标市值为37.21 亿元，对应目标价 5.79 元。采用分部估值法，目标价采用分部估值法，目标价 15.45 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。综合考虑，预计 2022 年公司目标市值为 99.21 亿元，对应目标价 15.45 元（前值 14.05 元,对应 2022 年固废处理/高速公路PE 8.1x/8.2x），对应 2022 年整体目标 PE 为 7.9x，维持“买入”评级。图表图表17：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价（元股价（元/股）股）市值（百万元）市值（百万元）PE(x)PB(x)ROE(%)2022/9/19 20

53、22/9/19 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 固废处理 002034 CH 旺能环境 18.26 7,843 9.6 7.6 6.1 1.3 1.1 1.0 13.6 14.8 15.7 600323 CH 瀚蓝环境 19.66 16,030 11.6 9.7 8.4 1.4 1.3 1.1 12.4 13.0 13.2 601827 CH 三峰环境 6.72 11,278 8.7 7.5 6.7 1.1 1.0 0.9 13.1 13.5 13.3 平均值平均值 10.0 8.3 7.1 1.3 1.1 1.0 13.0 13.8 14.1 高速公路

54、 600548 CH 深高速 8.27 18,035 6.5 6.0 5.6 0.7 0.7 0.6 10.5 10.7 10.7 600350 CH 山东高速 5.46 26,357 7.5 7.0 5.9 0.7 0.7 0.6 8.3 9.0 0.0 001965 CH 招商公路 7.7 47,572 9.4 8.6 8.0 0.8 0.8 0.7 8.3 8.5 8.7 平均值平均值 7.8 7.2 6.5 0.7 0.7 0.7 9.0 9.4 6.5 000885 CH 城发环境 12.01 7,711 6.2 5.8 5.4 1.1 1.0 0.8 17.2 15.7 14.4

55、注：可比公司预测数据来自 Wind 一致预期，城发环境预测数据来自华泰研究预测 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 城发环境城发环境(000885 CH)风险提示风险提示 垃圾焚烧项目投产进度垃圾焚烧项目投产进度不及不及预期。预期。项目投产进度很可能受地方政策、天气、居民抗议等因素影响而不及预期，项目建设滞后无法按计划投产，将导致公司投产情况不如我们的预测值，进而影响公司盈利。垃圾焚烧垃圾焚烧吨上网电量吨上网电量低于低于预期。预期。吨上网电量为衡量垃圾焚烧运营效率的重要指标，近年来行业吨上网电量保持上升趋势，但

56、仍有可能受到多重因素影响，如入库垃圾量不足、入库垃圾热值下降、垃圾掺烧影响发电效率、厂用电率高于预期、中温次高压等新技术应用放缓等。以上情况发生均可能导致吨上网电量低于预期，公司可能面临电费收入不及预期的风险。图表图表18：城发环境城发环境 PE-Bands 图表图表19：城发环境城发环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 013253850Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民币)城发环境5x10 x15x20 x25x08152330Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(

57、人民币)城发环境1.0 x1.4x1.9x2.3x2.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 城发环境城发环境(000885 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,667 4,114 4,494 4,908 5,164 营业收入营业收入 3,393 5,631 5,872 6,000 6,015 现金 1,853 1,271 58

58、7.19 600.03 601.49 营业成本 2,099 3,712 3,416 3,343 3,194 应收账款 206.53 910.97 1,758 2,052 2,245 营业税金及附加 28.40 43.78 67.53 81.00 87.22 其他应收账款 112.29 33.03 84.41 115.60 151.72 营业费用 17.98 22.30 29.36 33.00 36.09 预付账款 9.27 22.97 35.75 39.25 40.94 管理费用 227.00 308.64 411.04 480.03 511.26 存货 12.24 35.79 100.87

59、121.97 90.97 财务费用 156.25 274.83 290.66 292.64 314.91 其他流动资产 473.73 1,840 1,928 1,980 2,034 资产减值损失 0.00(1.56)(1.63)(1.66)(1.67)非流动资产非流动资产 10,632 17,634 19,524 20,219 20,140 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 35.83 135.16 172.71 217.16 267.53 投资净收益 11.18 59.02 59.02 59.02 70.83 固定投资 5,793 5,456 5,

60、586 5,510 5,170 营业利润营业利润 882.58 1,327 1,723 1,839 1,952 无形资产 1,331 11,068 12,774 13,510 13,758 营业外收入 1.16 6.32 6.95 7.65 8.41 其他非流动资产 3,472 974.78 990.33 982.53 944.03 营业外支出 29.09 12.16 12.16 12.16 12.16 资产总计资产总计 13,299 21,748 24,018 25,127 25,304 利润总额利润总额 854.65 1,321 1,717 1,835 1,948 流动负债流动负债 3,5

61、16 5,066 5,874 6,124 6,189 所得税 224.50 321.70 418.27 446.84 474.54 短期借款 151.76 1,123 1,269 1,611 1,866 净利润净利润 630.15 999.21 1,299 1,388 1,474 应付账款 1,907 2,272 2,440 2,171 2,088 少数股东损益 16.00 36.43 47.36 50.60 53.73 其他流动负债 1,457 1,670 2,166 2,342 2,235 归属母公司净利润 614.16 962.79 1,252 1,337 1,420 非流动负债非流动负

62、债 4,525 10,336 10,594 10,162 8,896 EBITDA 1,479 2,209 2,700 2,801 2,946 长期借款 3,993 9,249 9,158 8,726 7,760 EPS(人民币，基本)1.08 1.50 1.95 2.08 2.21 其他非流动负债 532.05 1,086 1,436 1,436 1,136 负债合计负债合计 8,040 15,401 16,468 16,286 15,085 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 559.66 744.45 791.82 842.41 896.15 会计年度会计年度(%)2020 2021

63、 2022E 2023E 2024E 股本 642.08 642.08 642.08 642.08 642.08 成长能力成长能力 资本公积 1,061 1,060 1,060 1,060 1,060 营业收入 49.93 65.98 4.27 2.19 0.24 留存公积 2,993 3,897 5,196 6,584 8,058 营业利润(1.46)50.33 29.84 6.77 6.14 归属母公司股东权益 4,699 5,602 6,758 7,999 9,323 归属母公司净利润(1.60)56.77 30.02 6.83 6.20 负债和股东权益负债和股东权益 13,299 21

64、,748 24,018 25,127 25,304 获利能力获利能力(%)毛利率 38.12 34.09 41.82 44.29 46.89 现金流量表现金流量表 净利率 18.57 17.74 22.12 23.13 24.50 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 11.98 15.74 17.21 15.70 14.42 经营活动现金经营活动现金 950.93 1,273 1,560 1,736 1,944 ROIC 15.28 7.50 8.18 8.16 8.56 净利润 630.15 999.21 1,299 1,3

65、88 1,474 偿债能力偿债能力 折旧摊销 468.25 612.98 692.31 673.74 683.00 资产负债率(%)60.46 70.82 68.57 64.81 59.62 财务费用 156.25 274.83 290.66 292.64 314.91 净负债比率(%)59.61 172.14 162.59 138.41 109.97 投资损失(11.18)(59.02)(59.02)(59.02)(70.83)流动比率 0.76 0.81 0.77 0.80 0.83 营运资金变动(355.30)(622.79)(662.30)(558.23)(456.36)速动比率 0.

66、62 0.45 0.44 0.49 0.53 其他经营现金 62.75 67.77(0.63)(0.65)(0.65)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,468)(6,152)(2,523)(1,310)(533.15)总资产周转率 0.30 0.32 0.26 0.24 0.24 资本支出(2,567)(4,275)(2,544)(1,325)(553.61)应收账款周转率 18.78 10.08 4.40 3.15 2.80 长期投资 64.52(1,172)(37.56)(44.45)(50.37)应付账款周转率 1.35 1.78 1.45 1.45 1.50 其他投资现金

67、 34.40(704.02)59.02 59.02 70.83 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 2,600 4,257 132.47(755.70)(1,664)每股收益(最新摊薄)0.96 1.50 1.95 2.08 2.21 短期借款(139.76)970.87 146.25 342.12 255.06 每股经营现金流(最新摊薄)1.48 1.98 2.43 2.70 3.03 长期借款 1,431 5,257(91.50)(431.82)(966.17)每股净资产(最新摊薄)7.32 8.73 10.52 12.46 14.52 普通股增加 145.70 0.

68、00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1,006(0.57)0.00 0.00 0.00 PE(倍)12.56 8.01 6.16 5.77 5.43 其他筹资现金 157.46(1,970)77.72(665.99)(953.34)PB(倍)1.64 1.38 1.14 0.96 0.83 现金净增加额 1,083(621.22)(830.28)(329.28)(253.60)EV EBITDA(倍)7.71 8.77 7.69 7.42 6.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 城发环境城发环

69、境(000885 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准

70、确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论

71、和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能

72、会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可

73、能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出

74、处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是

75、报告的一部分，请务必一起阅读。17 城发环境城发环境(000885 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。瀚蓝环境（600323 CH）、深高速（600548 CH）、山东高速（600350 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监重要监管披露”管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰

76、证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者

77、为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。招商公路（001965 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布

78、日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。瀚蓝环境（600323 CH）、深高速（600548 CH）、山东高速（600350 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或

79、任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股

80、价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 城发环境城发环境(000885 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务

81、资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电

82、子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司