1、佐餐卤味第一股，稳扎稳打迎发展机遇紫燕食品（603057）深度报告1分析师：寇星分析师：寇星分析师：卢周伟分析师：卢周伟邮箱：邮箱：SAC NO：S04SAC NO：S03联系电话：联系电话：证券研究报告|公司深度报告仅供机构投资者使用2022年9月19日评级：评级：上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：170893投资逻辑2佐餐卤味行业规模超千亿佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升：集中度有待提升：卤制食品具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础，2021年国内卤制品行业规模达3296亿元，佐餐卤制品占市场规模64%。随着经济增长推动消费升级

2、、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。佐餐卤制品行业竞争格局十分分散，CR3仅3.5%，随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，行业头部企业将不断挤占小作坊市场空间，集中度有望持续提升。紫燕作为佐餐卤制品唯一一个门店超5000家，基本实现全国化的企业，有望顺应行业趋势，规模持续扩张。产品矩阵丰富产品矩阵丰富，核心单品稳定增长：核心单品稳定增长：紫燕聚焦卤味产品，拥有上百种卤制产品。鲜货产品为公司主要业务收入来源，其中核心单品夫妻肺

3、片2021年实现营收9.3亿元，并保持稳定增长。除了鲜货产品外，随着紫燕电商、商超渠道的不断拓展，预包装产品增长亮眼，2018-2021年连续两年增速超70%。公司还设立专业研发中心，根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，建立成熟灵活的产品更新迭代机制，根据市场反馈不断完善产品品类。门店区域集中度较高门店区域集中度较高，产能供应链保障门店增长：产能供应链保障门店增长：1）紫燕门店区域集中度较高，主要集中在华东区域，下沉市场仍有巨大的空白市场规模和盈利增长空间，根据门店分布测算，我们预计公司门店至少还有10000家以上的增长空间。2）紫燕目前有5个

4、生产基地，以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国，本次上市募资拟投资于进一步扩大产能基础，推动全国化发展。3）紫燕拥有标准化供应链体系保证产品质量，同时成熟的“经销商-加盟门店”两级销售模式提高公司运营效率，支撑门店扩张速度。本次本次IPOIPO募资拟发行不超过募资拟发行不超过42004200万股万股，募集资金主要用于产能提升以及仓储基地募集资金主要用于产能提升以及仓储基地、研发检测中心研发检测中心、信息中心的建设和品牌推广信息中心的建设和品牌推广。fYoWeXdYtVhUrZdU7N9R6MpNmMpNpNlOrRvMfQpNrRaQrRwPxNnMoNMYmQmP投资逻辑3投资

5、建议投资建议我们预计公司22-24年收入分别为36.48/44.54/53.18亿元，分别同比+18.0%/+22.1%/+19.4%；归母净利润分别为2.66/4.31/5.70亿元，分别同比-18.9%/+62.0%/+32.4%。风险提示风险提示疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）2,6133,0923,6484,4545,318YoY（%）7.3%18.3%18.0%22.1%19.4%归母净利润（百万元）359328266431570

6、YoY（%）45.0%-8.7%-18.9%62.0%32.4%毛利率（%）26.1%21.6%17.2%18.0%20.0%每股收益（元）0.970.896.3310.2513.57ROE31.7%27.0%18.0%22.6%23.0%市盈率0.000.000.000.000.00 401 01 佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展02 佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升03 加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长04 盈利预测&风险提示紫燕食品紫燕食品contents 1.1 三十余载辛勤培育，紫燕展翅全国图表图表1 1 公司发展历程公司发展历程 餐桌卤味领

7、军品牌餐桌卤味领军品牌，布局行业三十余载：布局行业三十余载：紫燕是国内领先的规模化餐桌卤味生产销售企业，紫燕前身是公司创始人钟春发夫妇于1989年在江苏徐州创立的“钟记油烫鸭”，1996年第二代掌门人钟怀军接任家族企业“钟记”，将公司迁往南京发展，同时为使品牌更具市场竞争力，重新更名定位，“紫燕”品牌在南京诞生，之后以南京为根据地，逐步向华东、华中等区域进军，推进全国化发展。紫燕发源于四川，发展于江苏，现总部位于上海。经过三十余载发展，紫燕食品现已在全国20个省、直辖市、100多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超过5100家，建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品

8、牌，总销售规模超过30亿。公司2022年顺利过会，登陆资本市场。品牌创立品牌创立快速发展，全国布局快速发展，全国布局引入投资，加速扩张引入投资，加速扩张0200018第一家“钟记油烫鸭”在徐州开业紫燕品牌在南京创立紫燕在上海开设门店门店数量突破500家，以上海为中心，向华东各区域辐射进军华中地区，开始全国化发展门店数量突破1000家，产品实现全面冷链配送实施全国战略计划，继续向北、向南开放市场紫燕最大的生产基地宁国工厂奠基正式入驻天猫、京东、1号店等电商平台门店数量突破2000家门店数量突破3000家，完成B轮融资2019202

9、0门店数量突破4000家顺利过会，登陆资本市场2021 1.2 家族企业运营，员工持股平台共享成长6典型家族企业，员工持股平台共享成长：典型家族企业，员工持股平台共享成长：公司实际控制人是钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川，是典型的家族企业，上市前几大实控人合计持有公司85.98%的股份并控制公司88.58%的表决权。公司设立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦等员工持股平台，合计持有公司4.88%的股权，共享公司成长。公司引入了嘉兴智潞、深圳聚霖成泽、上海智祺、宁波康同、福州悦迎、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智锦等投资机构，合计持有公司6.99%的股权。图表图表2 2 公司上市前

10、股权结构公司上市前股权结构 紫燕食品宁国川沁宁国勤溯上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥宁国织锦其他钟勤川钟勤沁戈吴超邓惠玲钟怀军55.00%55.33%45.00%44.67%27.57%15.50%6.23%15.90%18.50%47.50%1.92%59.98%44.63%33.95%11.41%0.99%0.99%0.99%实际控制人实际控制人 1.3 规模稳中有升，盈利能力持续优化7图表图表3 3 公司营收规模超过公司营收规模超过3030亿亿 图表图表4 4 归母净利润实现翻倍归母净利润实现翻倍抵挡疫情冲击，盈利能力持续提升：抵挡疫情冲击，盈利能力持续提升：公司2018-2021年收入从20亿

11、增长到30.9亿元，2019年取得21.60%的不错增长，2020年即使受到疫情的巨大冲击，在需求、物流等多方面不利因素下，仍然实现了7.3%的增长，2021年低基数下实现18.3%的增长。后续随着疫情持续好转，公司营收增速有望恢复至更高的水平。公司2018-2021年净利润分别为1.24/1.38/3.89/3.28亿元，2018-2020年快速成长，实现利润翻倍，2021年因原材料价格上涨影响毛利率，净利润短期下降，2022年成本和疫情影响因素仍在，利润短期承压。毛利率受成本推动，带动净利率提升：毛利率受成本推动，带动净利率提升：公司2018-2021年毛利率（剔除产品配送成本影响）分别为

12、25.51%、25.41%、30.53%和25.72%，与原材料价格、产品售价等相关，2020年毛利率较高主因畜类原材料价格下降较多以及2019年提价在2020年逐渐显现，公司整体毛利率稳中有升。2020年毛利率提升也进一步带动净利率提升，净利率提升至13%，同比提升3个百分点，盈利能力不断提升。图表图表5 5 公司利润率稳步提升公司利润率稳步提升0%5%10%15%20%25%0552018 年2019 年2020 年2021 年营业收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018 年2019

13、 年2020 年2021 年归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%2018 年2019 年2020 年2021 年综合毛利率净利率 1.4 募资助力全方位发展序号序号项目名称项目名称项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）募集资金投资金额（万元）募集资金投资金额（万元）1宁国食品生产二期24940200002荣昌食品生产二期仓储基地建设项目126098022.324研发检测中心建设项目878040005信息中心建设项目449844986品牌建设及市场推广项目120008000合计7997556520.328图表图表6 6 募资项目情况募资项目情况公

14、司拟公开发行股票公司拟公开发行股票42004200万股，占发行后总股本的万股，占发行后总股本的10.19%10.19%，将用于产能、研发中心和信息中心的建设，以及品牌建设及市场推广。，将用于产能、研发中心和信息中心的建设，以及品牌建设及市场推广。产能扩大满足未来发展需求：产能扩大满足未来发展需求：本次募投项目“宁国食品生产二期”“荣昌食品生产二期”实施后，安徽宁国生产基地将新增产能11,000吨，重庆荣昌生产基地将新增产能8,000吨，合计新增1.9万吨产能，在公司2021年7.32万吨产能基础上增加26%，产能扩大能为公司持续发展提供坚实的供应链基础。优化仓储、研发、信息系统：优化仓储、研发

15、、信息系统：募投资金还将用于建大型原材料仓储基地、研发中心、智能系统平台等。公司将新建31,000平方米的仓储中心，保障原材料供应和成本控制。研发中心将提升公司在卤制食品加工领域的综合研发实力，为公司业务的可持续发展提供技术保障。信息系统的优化将进一步推进公司内部流程管理，提高公司整体市场反馈效率和内部管理效率。加强品牌建设：加强品牌建设：募集资金项目还将加强对传统媒体和新媒体等广告投入，进一步提高公司品牌影响力和消费者认知度。901 佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展02 02 佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升03 加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店

16、增长04 盈利预测&风险提示紫燕食品紫燕食品contents 10卤制食品行业规模超卤制食品行业规模超30003000亿，亿，CAGRCAGR达达12.3%12.3%：卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品及香辛料，加水煮沸制成的食品，在中国发展历史悠久、品类丰富，具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础。参考艾媒咨询数据，2021年国内卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%。随着国家经济水平、国民生活水平不断提升，消费需求持续扩大，卤制品行业进一步发展，预计2023年中国卤制品行业规模达4051亿元，行业前景可观。佐餐、休闲各有千

17、秋：佐餐、休闲各有千秋：按产品和消费场景划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。休闲卤制品主要作为非正餐食用的休闲食品，佐餐卤制品主要作为凉菜用于佐餐，面向家庭餐桌场景，口味通常具有地域性特点，产品驱动力更高。根据Frost&Sullivan数据，佐餐卤制品占卤制品市场规模64%，休闲卤制品占36%。2.1 三千亿卤制品规模，佐餐休闲各有千秋20002120212022E2022E2023E2023E资料来源：艾媒咨询、资料来源：艾媒咨询、FrostFrost&SullivanSullivan、公司招股说明书、华西证券研究所、公司招股说明书、

18、华西证券研究所图表图表8 8 卤制食品市场规模占比卤制食品市场规模占比图表图表7 7 卤制品行业市场规模及预测卤制品行业市场规模及预测（单位：亿（单位：亿元）元）佐餐卤制食品64%休闲卤制食品36%2.1 发达地区年轻消费者居多，人均消费较高11超超6060%消费者集中华东消费者集中华东、华南华南、华北地区：华北地区：根据艾媒咨询2021年调研数据显示，中国卤制品消费者有64.5%在华东、华南、华北地区，消费者主要以发达区域青年（22-40岁）为主，女性消费者占比较高（58.7%）。卤制品消费频次分散卤制品消费频次分散，人均消费较高：人均消费较高：卤制品消费者在消费频次分布上较为分散，超五成消

19、费者购买频次在每月2次及以上。单次消费金额主要集中在21-30元（27.8%）和31-40元（25.2%），人均消费较高，卤制品拥有较为强大的消费人群基础。13.10%13.10%27.80%27.80%25.20%25.20%17.70%17.70%16.20%16.20%2020元以下元以下2121-3030元元3131-4040元元4141-5050元元5050元以上元以上 图表图表9 9 卤制品行业消费者画像卤制品行业消费者画像图表图表1010 卤制品行业消费者单次消费金额卤制品行业消费者单次消费金额图表图表1111 卤制品行业消费者消费频次卤制品行业消费者消费频次64.5%64.5%

20、35.5%35.5%华东、华南、华北地区华东、华南、华北地区其他地区其他地区78.9%78.9%21.1%21.1%2222-4040岁中青年岁中青年其他年龄段其他年龄段13.70%13.70%19.10%21.10%18.10%14.30%每年每年3 3次及以下次及以下每年每年6 6次左右次左右每月每月1 1次左右次左右每月每月2 2次左右次左右每月每月3 3次左右次左右每月每月4 4次及以上次及以上 05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E佐餐卤行业规模超千亿：佐餐卤行业规

21、模超千亿：根据Frost&Sullivan数据，2020年佐餐卤制品行业规模达1632亿元，预计2025年行业规模达2800亿元，年化增长11.4%。多方因素助力卤制品发展：多方因素助力卤制品发展：受益于近年来我国人均可支配收入和购买力的持续提升，卤制食品市场规模逐步扩大。未来随着经济增长推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。经济增长推动佐餐卤制品消费需求增加：经济增长推动佐餐卤制品消费需求增加：根据国家统计局数据，我国居民人均可支配收入由2017年的2.6万元增长到2

22、021年的3.51万元，人均消费支出增长到2021年的2.41万元。我国城镇化率也稳定上涨，截至2021年已增长至64.72%。收入水平和消费能力的增长将提高佐餐卤制品价格水平，新进入城镇的群体带来的消费贡献将扩大佐餐卤制品市场基数，推动城镇佐餐卤制食品消费的持续增加。2.2 佐餐卤味行业规模超千亿，多方因素助力发展12图表图表1212 中国佐餐卤制食品行业市场规模及预测中国佐餐卤制食品行业市场规模及预测图表图表1313 居民人均可支配收入及消费支出（单位：万元）居民人均可支配收入及消费支出（单位：万元）资料来源：资料来源：Frost&SullivanFrost&Sullivan、国家统计局、

23、公司招股说明书、华西证券研究所、国家统计局、公司招股说明书、华西证券研究所200020202020212021居民人均可支配收入人均消费支出图表图表1414 20002000年年-20212021年城镇化率年城镇化率0%10%20%30%40%50%60%70%2.2 生活节奏加快，促进佐餐卤味行业增长13生活节奏加快生活节奏加快，佐餐卤满足快捷需求：佐餐卤满足快捷需求：当前人们的生活节奏较快，传统菜肴具有工序复杂、制作耗时的痛点，根据美团数据统计，仅13.2%消费者会做饭且也喜欢做饭。同时当前随着“懒人经济”的出现，在此趋势下消费者将更倾向选择更为

24、简单便捷的食材。佐餐卤制品仅需店面加工，消费者到手即食，可满足当前人们对于简单快捷食材的需求。冷链物流冷链物流、保鲜技术不断升级保鲜技术不断升级，提升产品配送效率：提升产品配送效率：佐餐卤制品对于冷链保鲜技术的要求较高。根据冷链委数据显示，中国冷链物流行业市场规模从2015年的1800亿元增长到2020年的3832亿元，国内冷链行业的快速发展能够有效提高产品的覆盖度和配送效率，为佐餐卤制品行业发展创造了有利条件。规模化卤制品满足消费者食品安全需求：规模化卤制品满足消费者食品安全需求：根据艾媒咨询调研数据显示，中国卤制品消费者认为佐餐卤制品最需要改善的方向是卫生健康（68.3%），其次是产品口味

25、和价格实惠。现有很多小作坊企业无法满足消费者的需求，随着未来消费者安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，规模化佐餐卤制品连锁品牌将有极高的成长空间。200001920202020图表图表1616 中国冷链物流行业市场规模（单位：亿元）中国冷链物流行业市场规模（单位：亿元）图表图表1717 中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向13.20%13.20%52.00%52.00%33.40%33.40%1.40%1.40%会做饭做菜，也喜欢会做饭做菜，也喜欢会做饭做菜，但不喜欢或没条件

26、会做饭做菜，但不喜欢或没条件不会做饭做菜不会做饭做菜其他其他图表图表1515 消费者做饭技能调查消费者做饭技能调查68.30%59.00%56.90%48.00%33.70%16.50%卫生健康卫生健康产品口味产品口味价格实惠价格实惠产品种类产品种类线下购买便捷线下购买便捷线上配送快捷线上配送快捷 9.10%9.10%3.40%3.40%3.00%3.00%84.50%84.50%绝味鸭脖绝味鸭脖周黑鸭周黑鸭煌上煌煌上煌其他其他佐餐卤制品行业格局更为分散：佐餐卤制品行业格局更为分散：根据统计数据显示，对比休闲卤制食品的CR3 15.5%，佐餐卤制食品的行业市场集中度CR3仅为3.5%，一是因为

27、行业进入壁垒较低，佐餐类卤制食品经营者多为个体工商户，还存在大量市场份额由小型个体商户分摊；二是地域口味差异较大，佐餐卤味从区域性向全国扩张的消费者培育需要较长的时间。跨区域经营模式优势明显，龙头受益集中度提升：跨区域经营模式优势明显，龙头受益集中度提升：对比佐餐卤制品两种经营模式，目前行业主流的小作坊经营模式地域性较强，扩张难度较大。随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，跨区域经营模式将拥有规模化扩张能力，未来行业集中度有望进一步提升，龙头品牌有望率先受益。紫燕作为市场份额占比2.62%行业龙头，拥有规范的加盟商管理体系和成熟的跨区域经营

28、模式，在未来行业集中度提升、品牌效应显现的大趋势下，将有极大的扩张发展潜力。2.3 市场格局分散，佐餐卤味集中度有望提升14图表图表1818 20202020年中国休闲卤制食品行业市场份额年中国休闲卤制食品行业市场份额资料来源：资料来源：FrostFrost&SullivanSullivan、前瞻产业研究所、公司官网、华西证券研究所、前瞻产业研究所、公司官网、华西证券研究所图表图表1919 20202020年中国佐餐卤制食品行业市场份额年中国佐餐卤制食品行业市场份额（%）小作坊经营模式小作坊经营模式跨区域经营模式跨区域经营模式原材料采购地域性较强，采购品类相对较少。以规模化采购为主，采购品类丰

29、富，原材料品质管控及议价能力较强。以自主生产为主，品种单一，产品品质控制能力差。就近销售，品牌知名度低。规模化生产，产品品种丰富，质量控制体系较完整。销售渠道丰富，品牌知名度高。图表图表2020 佐餐卤制品行业两种经营模式对比佐餐卤制品行业两种经营模式对比2.62%2.62%0.48%0.48%0.39%0.39%95.90%95.90%紫燕百味鸡紫燕百味鸡卤江南卤江南廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡留夫鸭留夫鸭九多肉多九多肉多其他其他 2.3 紫燕门店超5000家，基本实现全国化15资料来源：资料来源：FrostFrost&SullivanSullivan-中国卤制食品行业独立市场研究中国卤制食品行业独

30、立市场研究、窄门餐眼（数据截止于、窄门餐眼（数据截止于3 3月月2626日）、公司官网、华西证券研究所日）、公司官网、华西证券研究所品牌品牌成立成立时间时间总部地总部地址址门店数量门店数量覆盖城覆盖城市市市场份额市场份额（20202020）主要省区主要省区人均消人均消费费销售模式销售模式代表产品代表产品紫燕百味鸡1996上海60302092.62%江苏、上海、安徽、山东、湖北31.62经销模式为主 夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等卤江南2013无锡786130.48%江苏26.4加盟为主滋味鸭、酱牛肉、脱骨凤爪等廖记棒棒鸡1993成都809920.39%四川、重庆、湖北35.79直营+加盟棒棒鸡、无

31、骨凤爪等留夫鸭2005上海906210.34%浙江、上海、江苏32.86加盟为主招牌土鸭、素拌菜等九多肉多2016新乡1114550.27%河南22.43直营+加盟麻油鸡、猪头肉、馋嘴鸭等佐餐卤特点对比，各品牌数据差异较大：佐餐卤特点对比，各品牌数据差异较大：佐餐卤制品行业top5品牌分别为紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多。从销售模式看，所有品牌都以加盟为主，直营店较少；从产品端看，各品牌有各自不同的代表产品；从覆盖区域看，区域性品牌居多，仅紫燕覆盖城市超150家；从门店数量看，仅紫燕门店超5000家，留夫鸭超1000家，其余品牌门店数均低于1000家。行业整体消费均价较高，除

32、九多肉多外，其余品牌人均消费均在30元左右，佐餐卤制品客单价较高。超超50005000家门店，紫燕在行业领先：家门店，紫燕在行业领先：紫燕百味鸡是行业内唯一一家门店数量超5000家，覆盖城市超100个的品牌，在行业处于领先地位，代表产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等。图表图表2121 20202020年中国佐餐卤制食品行业市场份额年中国佐餐卤制食品行业市场份额（单位：（单位：%）2.3 紫燕门店超5000家，基本实现全国化16紫燕门店聚焦华东、布局全国：紫燕门店聚焦华东、布局全国：对比区域分布，紫燕门店覆盖超过20个省份，在华东主要竞争对手为卤江南和留夫鸭，川渝地区主要竞争对手为廖记棒棒鸡，河南

33、的九多肉多为区域龙头。相比其他四家，目前佐餐卤制品相比其他四家，目前佐餐卤制品行业仅紫燕基本完成全国化，且其具行业仅紫燕基本完成全国化，且其具有产能和规模基础，有望继续深化下有产能和规模基础，有望继续深化下沉，不断提高竞争力。沉，不断提高竞争力。图表图表2222 佐餐卤制品品牌全国分布图佐餐卤制品品牌全国分布图 图标：该品牌在该区域门店数图标：该品牌在该区域门店数1010家家紫燕百味鸡紫燕百味鸡卤江南卤江南廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡留夫鸭留夫鸭九多肉多九多肉多 2.3 佐餐卤制品发展空间广阔，下沉市场潜力巨大17紫燕百味鸡紫燕百味鸡留夫鸭留夫鸭廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡 卤江南卤江南佐餐卤制品多区域发展，

34、下沉市场潜力巨大：佐餐卤制品多区域发展，下沉市场潜力巨大：根据窄门餐眼门店数据，紫燕百味鸡门店集中于二线以上城市，卤江南集中分布在二线城市，廖记棒棒鸡和留夫鸭门店主要集中在新一线城市，九多肉多主要分布在河南三四线城市下沉市场。佐餐卤制品受众面广，下沉市场空间广阔，整体分析，目前除九多肉多以外，其他四个品牌门店大多集中在经济发达地区，每个品牌在三线以下城市占比不超过30%。下沉市场店面、人工等费用成本低于一、二线城市，对经销商而言盈利绝对值偏低，但资本回收率依旧可观。对于佐餐卤制品品牌而言，下沉市场仍有巨大的空白市场规模和盈利增长空间。九多肉多九多肉多图表图表2323 佐餐卤制品行业门店主要城市

35、类型分布佐餐卤制品行业门店主要城市类型分布一线14%新一线37%二线23%三线17%四线7%五线2%其他0%一线26%新一线40%二线26%三线8%一线10%新一线30%二线51%三线9%一线9%新一线65%二线8%三线12%四线4%五线2%新一线12%二线6%三线45%四线33%五线4%2.4 细分赛道，佐餐卤 VS.休闲卤18项目项目佐餐卤制品佐餐卤制品休闲卤制品休闲卤制品产品定位作为凉菜用于佐餐非正餐食用的休闲食品品牌效应无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存多为品牌连锁店经营店面选址多靠近农贸市场、社区、商超多位于人流较旺的地区(社区、商场、交通枢纽，公园景点等)代表品牌紫燕百味鸡、卤江南

36、、寥记棒棒鸡等周黑鸭、绝味、煌上煌等消费特点偏刚需、单店营收较高、重产品驱动、消费者粘性高、价格敏感度高冲动性消费、价格敏感性低消费人群全年龄段家庭群体18-35岁的青年人群产品上游畜类产品占比较高，采购品类更多，成本议价能力相对弱禽类产品较多，议价能力强图表图表2424 卤制品细分赛道对比卤制品细分赛道对比佐餐休闲产品属性各有千秋：佐餐休闲产品属性各有千秋：休闲卤制品带有一定的社交属性，多为冲动性和即时性消费，价格敏感度相对较低，产品口味较为统一，产品区域性特点较弱，渠道的推动力更强。相比之下，佐餐卤制品更偏刚需，产品驱动力更强，需求更稳健，价格敏感度更高，产品区域特点较为明显，门店客单价和

37、复购率均高于休闲卤制品。佐餐休闲产品组成有所差异：佐餐休闲产品组成有所差异：产品结构上看，佐餐产品较为丰富，休闲产品较为集中。休闲卤制品行业产品以家禽类副产品为主，佐餐卤制品行业为满足消费者饱腹佐餐需求，产品以红肉整禽类为主，口味较为丰富。46.23%46.23%22.63%22.63%19.84%19.84%11.30%11.30%31.11%31.11%42.22%42.22%19.26%19.26%7.41%7.41%家禽类家禽类红肉类红肉类蔬菜类蔬菜类豆腐类及其他豆腐类及其他休闲卤制品休闲卤制品佐餐卤制品佐餐卤制品图表图表2525 休闲佐餐卤制品产品占比休闲佐餐卤制品产品占比 紫燕门店

38、分布偏高线城市：紫燕门店分布偏高线城市：工厂分布上，绝味布局21个工厂，能实现更高的产能和运输效率，布局上已覆盖340个城市，接近紫燕食品覆盖城市数量的两倍。绝味下沉市场门店数量占比近40%，紫燕门店分布更集中于高线城市。紫燕单店收入较高：紫燕单店收入较高：从公司报表口径对比，2021年紫燕加盟门店的单店收入约为60万元/家，绝味约为48万元/家，客单价紫燕也高于绝味，平均来看紫燕的单店收入更高，与佐餐卤的人均复购率较高和消费者稳定性较好有关，此外佐餐卤门店以农贸市场/社区店为主，租金和人工费用也较低。2.4 多维度对标绝味，各有优势19项目项目绝味食品绝味食品紫燕食品紫燕食品品牌定位休闲卤制

39、品佐餐卤制品成立时间2005年1996年工厂分布全国布局21家生产基地济南、武汉等5家生产基地主要产品鸭脖、鸭掌等卤制鸭副产品等夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等口味“麻辣”为主川卤口味为基础，糅合地域口味客单价（元）28.7131.62平均单店收入（万元/家）47.7560.25主要销售区域全国布局基本完成全国布局覆盖城市347208门店数量（家）141836030三线以下城市门店占比40.04%26.73%销售模式加盟门店为主经销模式为主 图表图表2626 紫燕绝味经营项目对比紫燕绝味经营项目对比 2.4 对标绝味，紫燕将步入快速扩张周期20多维度对比，紫燕步入绝味相似扩张周期：多维度对比，紫燕步

40、入绝味相似扩张周期：根据窄门餐眼数据图表可发现，绝味食品在2015年便开始快速扩张门店，紫燕在2017年左右才开始大规模扩张。2012年绝味门店便突破5000家，并持续增长到现在。从产品上看，紫燕和绝味都在全国积累了一定的产品、品牌知名度基础，工厂产能布局完善。从产能上看，紫燕全国拥有5个工厂，IPO募资还将用于进一步扩大产能，和绝味一样有全国扩张的产能基础。从销售模式上看，紫燕和绝味都拥有成熟的渠道加盟模式，2016年渠道改革后开店数快速增加。因此，紫燕也具备长期快速扩张的潜能，目前正在步入和绝味2015年类似的快速扩张周期。图表图表2727 紫燕门店开店趋势紫燕门店开店趋势图表图表2828

41、 绝味门店开店趋势绝味门店开店趋势05003003504002007年6月2007年12月2008年6月2008年12月2009年6月2009年12月2010年6月2010年12月2011年6月2011年12月2012年6月2012年12月2013年6月2013年12月2014年6月2014年12月2015年6月2015年12月2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月2019年12月2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月00500600700800绝味

42、门店开店数量2007年10月2008年3月2008年8月2009年1月2009年6月2009年11月2010年4月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月2012年5月2012年10月2013年3月2013年8月2014年1月2014年6月2014年11月2015年4月2015年9月2016年2月2016年7月2016年12月2017年5月2017年10月2018年3月2018年8月2019年1月2019年6月2019年11月2020年4月2020年9月2021年2月2021年7月2021年12月2022年5月 2101 佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展02 佐餐卤味行业规模超

43、千亿，集中度有待提升03 03 加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长04 盈利预测&风险提示紫燕食品紫燕食品contents 3.1 产品矩阵丰富，鲜货产品为主22聚焦卤味，产品矩阵丰富：聚焦卤味，产品矩阵丰富：公司聚焦卤味产品，拥有超过50个SKU，以鲜货为主，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等为原料的禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。鲜货产品占比接近鲜货产品占比接近90%90%：2021年鲜货产品实现26.86亿元营收，占比接近90%，其中夫妻肺片和整禽类收入17.74亿

44、元，合计占比接近60%，预包装产品营收2.4亿元，占比8%左右。重视产品研发、完善产品品类：重视产品研发、完善产品品类：公司设立专业研发中心，根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，建立成熟灵活的产品更新迭代机制，根据市场反馈不断完善产品品类；如除了主打产品外，公司还推出了酸汤肥牛、吮指香辣尖等多个受消费者喜爱的地域单品。图表图表2929 20212021紫燕食品产品收入占比紫燕食品产品收入占比鲜货产品（26.86亿元）夫妻肺片（9.33亿元）整禽类（8.41亿元）香辣休闲类（3.76亿元）其他鲜货（5.36亿元）预包装产品（2.42亿元）图表图表

45、3030 20212021紫燕食品产品收入占比紫燕食品产品收入占比夫妻肺片30%整禽类27%香辣休闲类12%其他鲜货17%预包装产品8%包材2%加盟费等2%其他业务2%3.1 核心单品夫妻肺片稳定增长23第一大大单品夫妻肺片：第一大大单品夫妻肺片：夫妻肺片包含牛肉、牛肚、牛筋、猪耳等十余种原材，加以佐料，按顾客需要现场调配而成。菜品里肉的种类丰富，口感柔韧多样，具有麻辣鲜香、回味悠长的特点，是凉菜里极具代表性的产品，也是公司第一大单品。口味改良口味改良+独特原料工艺，紫燕夫妻肺片全国风靡：独特原料工艺，紫燕夫妻肺片全国风靡：紫燕食品将夫妻肺片配方进行多次改良，口味上口味上，紫燕夫妻肺片有两种：

46、麻辣鲜香的金汤味和酸辣开胃的酸汤味，满足不同消费者口味需求；原料上原料上，紫燕拥有自主研发的实用新型熟食切割装置，使拌于夫妻肺片中的原料食材经切割后的薄厚程度更加一致，从而使其能够充分浸透汤汁；吃法上吃法上，夫妻肺片可以拌面、拌素菜、夹馍等，吃法多样，有赖于公司不断的改良和优化，紫燕夫妻肺片消费者口碑较好，复购率高，逐渐成为紫燕的流量产品。拳头产品稳定增长：拳头产品稳定增长：作为紫燕的拳头产品，2021年夫妻肺片收入9.3亿元，同比增速15.3%，2018-2021年均占营业收入30%+，是紫燕收入的稳定来源。2019年通过对市场情况以及原材料价格情况的分析，公司对夫妻肺片等产品出厂价格进行上

47、调，2020年畜类原材料供应逐步释放，畜类原材料价回落，带动夫妻肺片产品毛利率提升，从2019年的21.65%提升至2020年的30.96%；2021年随着原材料价格的再次上升及产能整合后制造费用提升，夫妻肺片毛利率有所回落。图表图表3131 20年紫燕夫妻肺片销售收入年紫燕夫妻肺片销售收入 图表图表3333 紫燕两种夫妻肺片口味紫燕两种夫妻肺片口味图表图表3232 紫燕夫妻肺片毛利情况紫燕夫妻肺片毛利情况0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,0002018年2019年2020年2021年销售金额（万元）增速0%

48、5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年 3.1 其他产品持续发力，预包装产品增长亮眼24整禽类稳定发展：整禽类稳定发展：作为公司第二大品类，整禽类产品也处于稳定发展的态势。整禽类拥有多个细分口味产品，招牌百味鸡拥有独特的先甜后咸的口感，肉质细嫩；香酥鸭口感浓而不腻等，满足消费者多种需求。整禽类销售收入从2018年的5.85亿元增长到2021年的8.41亿元，2019年同比增长23.5%，是公司重要收入来源。整禽类是公司毛利率最高的产品，从2018年的30.93%提升至2020年的36.30%，2021年回落至32.78%。预包装产品增速超预包装产品增速

49、超70%70%：随着公司子公司连云港香万家以及宁国惠宴的花生米、坚果业务快速扩张，同时公司通过盒马鲜生、叮咚买菜等大型生鲜电商渠道的预包装产品销售稳步增长，公司预包装产品快速成长。2018-2021年公司预包装产品营业收入从4704.74万元增长到24184万元，连续三年增速均超70%。随着消费需求变化，预包装产品的销量预计将进一步提升，占比也将进一步提高。其他鲜货类丰富产品结构：其他鲜货类丰富产品结构：紫燕其他鲜货产品中主要是酸辣海带丝、红油笋丝等素菜产品及五香牛肉、飘香猪手等畜类产品，丰富公司产品结构，消费者可荤素搭配购买，营业收入从2018年的3.43亿元增长到2020年的5.36亿元。

50、图表图表3434 20年紫燕整禽类销售收入年紫燕整禽类销售收入图表图表3636 20年紫燕其他鲜货类销售收入年紫燕其他鲜货类销售收入图表图表3535 20年紫燕预包装类营业收入年紫燕预包装类营业收入 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002018年2019年2020年2021年整禽类销售金额（万元）整禽类增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,0

51、0025,00030,0002018年2019年2020年2021年预包装产品收入（万元）同比增长0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018年2019年2020年2021年其他鲜货销售金额（万元）其他鲜货增速 两级销售模式，集中规范管理：两级销售模式，集中规范管理：紫燕发展初期，各区域经营主体由区域管理团队负责，后来随着业务规模扩张，管理模式逐渐集中化、规范化，在2016年调整加盟模式为“经销商-加盟门店”两级销售模式，开启内加盟。截止2021年末，公司拥有3511家加盟店。模式转变带来多种增益模式转变带来多种增益：（1）

52、由经销商负责特定区域的门店开拓及管理，公司只负责经销商的开拓和产品的生产、供货和物流，不仅降低公司营销、运营成本，公司还可集中优势力量完成产品研发、质量控制及供应链管理，提高核心竞争力；（2）内部员工变为加盟商后积极性更高；（3）自2016年采取渠道变革后，公司门店由2016年的1,929家拓展至2021年的5,160家，平均增加平均增加600+600+门店门店/年年，较此前2008-2016年由1000家门店增长到1929家，平均，平均100+100+门店门店/年年的拓店速度明显提速。3.2 两级销售模式集中管理，提升公司运营效率25图表图表3737 紫燕销售模式对比紫燕销售模式对比图表图表

53、3838 20年紫燕门店变化情况年紫燕门店变化情况项目项目20162016年前主要销售模式年前主要销售模式20162016年后主要销售模式年后主要销售模式购销关系公司以买断式销售的方式将产品销售至直接加盟门店，门店直接卖给终端消费者。公司以买断式销售的方式将产品销售至省/市区域经销商，经销商将产品销售至加盟门店，门店卖给消费者。加盟及供货模式区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送。由集团总部紫燕食品统一进行经销商管理以及加盟体系管理，统一制定产品出厂价，各生产基地仅承担向加盟门店配送产品职能。定价机制各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售

54、价格。经销商结合当地市场情况自主制定向加盟门店批发价、终端零售价。经公司审批备案。加盟门店的日常管理各区域子公司履行对所在区域加盟门店的日常监督管理职责。经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职责。市场及门店资源拓展职能公司各子公司分别负责在各地区市场及门店资源拓展。各地经销商分别负责在各地区市场及门店资源拓展。43539438751602008年2016年2018年2019年2020年2021年 3.2 前员工经销商业绩占比降低，新经销商持续增长26经销收入占比近经销收入占比近9595%，前员工经销商销售收入占比前员工经销商销售收入占

55、比8080%左右：左右：紫燕内加盟初期经销商大部分为公司曾经销售部员工，区域资源和门店管理上具备体系积累，且公司在调整经营架构和销售模式时，将市场基础较好的区域分给前员工经销商经营，因此前员工销售金额目前占比较大。截止2021年公司经销商数量有95位，其中前员工经销商数量10位；2021年，经销销售收入为27.85亿元，占比总收入91.3%，前员工经销商销售金额占当期营业收入77.6%。前员工经销商与公司关系紧密：前员工经销商与公司关系紧密：前员工经销商中，负责合肥东区、郑州、绵阳经销区域的谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶，负责上海、南通、青岛等经销区域的赵邦曾为紫燕有限总经理，其他

56、前员工经销商也皆担任对应经销区域曾经的区域总经理等职务，与公司一起发展多年，合作紧密。公司新经销商客户持续增长：公司新经销商客户持续增长：随着紫燕的业务发展和市场逐步开拓，新经销商客户持续增长，前员工经销商销售收入占比持续下降，从2018年占比89.23%下降至2020年的77.6%，未来也将依赖更多的新招经销商加速市场拓展。图表图表3939 紫燕经销商数量紫燕经销商数量图表图表4040 紫燕前员工销售收入占营业收入比例紫燕前员工销售收入占营业收入比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年0204060801002018 年

57、2019 年2020 年2021 年期末经销商数量(家)前员工经销商数量(家)3.2 建立成熟经销商管理体系，两头价格管控27成熟经销商管理制度：成熟经销商管理制度：紫燕已建立完善的经销商管理制度。严格对经销商实行开发准入审核，并进行开店任务、销售价格、退换货管理。公司对出厂价及终端价两头管控：公司对出厂价及终端价两头管控：经销模式下，公司产品自出厂到终端销售环节共存在三个价格（1 1）公司出厂价格：）公司出厂价格：由公司根据生产成本和市场情况统一制定。对所有地区经销商执行相同的产品出厂价格，但会通过给予经销商不同的返利比例，保障不同地区的经销商均有合理利润空间。（2 2）经销商批发价：）经销

58、商批发价：由经销商自主制定。（3 3）终端零售价：）终端零售价：由经销商制定，但公司会通过POS系统对终端门店对外零售价格进行管控审批。公司主要对出厂价及终端价两头价格进行管控，确保公司价格体系稳定。主动权仍在紫燕：主动权仍在紫燕：虽然公司现有销售模式下并未直接对终端门店进行管理，但公司仍旧通过多种方式进行门店监管和价格管控。经销商开发与准入公司营销中心下属连锁运营招商人员会根据公司年度市场规划开发新的经销商，对经销商的经营资质、发展规划、合作意愿、资金实力、门店渠道开拓能力、市场运营能力、风险管控能力等进行综合评估，最后由营销中心委员会和总经理审定，审定通过的经销商与公司签订特许经营合同。开

59、店任务管理公司于每年年初根据市场规划及各区域经销商经营情况与经销商约定每年开设及开发终端加盟门店任务，经销商如未完成相应开店任务，则无法享受相应的开店返利。销售价格管理出厂价格由公司统一制定，公司按照出厂价给到经销商。经销商按照批发给到终端加盟门店，终端加盟门店按照零售价销售给顾客，批发价及零售价由经销商根据市场制定，并向公司备案。原则上同一城市按照统一的零售价格销售。退换货管理公司对经销商的销售模式为买断式销售，合同中公司仅承担因质量问题产生的退换货。此外为保证产品销售品质，公司允许经销商对牛肉产品终端经营过程中去除牛肉上的多余油脂等残渣以及未能在保质期内销售完的临期产品按规定退回公司。图表

60、图表4141 紫燕经销商管理要求紫燕经销商管理要求 3.3 门店区域集中度较高，华东区域十分强势28广东179云南11广西27福建103贵州9湖南92江西300四川376浙江342重庆251湖北469安徽574江苏1416河南205陕西115青海1山西61山东469宁夏4河北60新疆8内蒙古2辽宁51吉林24甘肃15区域集中度较高，华东区域销售为主：区域集中度较高，华东区域销售为主：参考窄门餐眼数据，紫燕百味鸡目前拥有60306030家门店，覆盖家门店，覆盖3030个省份、个省份、208208个城市。个城市。分省份来看，其中江苏、安江苏、安徽、上海、山东、湖北、四川徽、上海、山东、湖北、四川地

61、区门店数量最多；西藏、新疆、青海、贵州、宁夏、内蒙古等地门店数量不足10家。分区域来看，华东是紫燕强势区域，2021年华东实现营业收入22.4亿元，占比73.6%。图表图表4242 紫燕区域收入占比紫燕区域收入占比图表图表4343 紫燕门店全国布局紫燕门店全国布局北京154天津153海南1973.6%10.5%7.6%4.3%2.2%1.4%0.1%0.1%0.4%华东地区华中地区西南地区华北华南西北东北海外其他上海539香港1 3.3 门店空间测算29图表图表4444 紫燕门店空间测算紫燕门店空间测算核心假设：核心假设：公司上海地区市场较为成熟，门店密度相对较高，以上海门店密度与人均GDP的

62、相关性为基准，计算其他省份单个门店覆盖人数的加密空间。计算方法：计算方法：1）计算分省份单店覆盖人数（城市人口/门店数）；2）计算调整后的单店覆盖人数（上海人均GDP*单店覆盖人数/其他城市人均GDP）；3)计算分省份门店上限（城镇人口/新的单店覆盖人口）。结论：结论：整体门店上限为1403614036家，较目前还有将近10000家的增长空间。局限性：局限性：（1）仅具体到省份，并未细化到城市；2)以上海为饱和区域为假设计算，上海开店空间并不一定饱和；3）紫燕在不同区域市场竞争力有差异，并非全部能达到饱和开店的程度；4）部分省份计算后的上限数低于现有门店，未进行处理。门店数城镇人口数量（万人）

63、单个门店覆盖人数（万人/家）人均GDP（元）调整后的单个门店覆盖人口（万人/家）门店数量上限江苏14168505.46.01 1212315.91433安徽574611310.65 6342611.3539上海5392489.434.62 1557684.6539山东46910152.721.65 7215110.01018湖北4695744.8312.25 744409.7594四川376837222.27 5812612.4676浙江342654019.12 1006207.1915江西3004517.415.06 5687112.7357重庆2513212.4312.80 781709.

64、2349河南205988348.21 5543513.0762广东1791268470.86 882108.21555北京1542188.614.21 1648894.4502天津15313738.97 1016147.1194陕西1153954.6934.39 6629210.9364福建103418740.65 1058186.8616湖南926645.372.23 6290011.4581河北697448107.94 4856414.8503山西613480.4857.06 5052814.2244辽宁514255.4983.44 5887212.2348广西275018.72185.8

65、8 4430916.2309吉林242399.4499.98 5080014.2169海南191020.4653.71 5513113.078云南114722.22429.29 5197513.8341贵州93852428.00 4626715.5248甘肃92500.51277.83 3599520.0125新疆82589323.63 5359313.4193宁夏4720.93180.23 5452813.255内蒙古224001200.00 7206210.0240青海1594594.00 5081914.242西藏.711黑龙江02052.8-4726615.21

66、35 3.4 标准化供应链体系，保障门店发展30与上游持续合作，毛利率稳中有升：与上游持续合作，毛利率稳中有升：在采购端，紫燕食品主要原材料采购价格随市场价格波动而有所变动，畜类原材料价格（牛肉、牛杂、猪蹄）波动相对禽类较大，但公司与温氏股份、新希望、中粮集团等供应商建立了长期、稳定的合作关系，通过签署长期合作协议及价格锁定协议，有效保证公司能及时以合理成本获得优质原料，同时在原材料价格上涨时适当提价。公司2018-2021年毛利率（剔除产品配送成本影响）分别为25.51%、25.41%、30.53%和25.72%，各产品毛利率也在稳步提升，以夫妻肺片为例，即使在2019年原材料牛肉、牛杂价格

67、涨幅达25.36%、32.10%情况下，公司结合提价等措施使得毛利率仍然小幅上涨，由20.11%涨到21.65%。五大工厂满足产能需求：五大工厂满足产能需求：在产能端，紫燕目前有5 5个生产基地，形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国的产能布个生产基地，形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国的产能布局。局。公司卤制食品产能瓶颈主要为煮制环节，以煮制环节产量为基础进行产能测算，2021年公司产能为7.32万吨，产能利用率为82.3%，处于较高水平，公司产销率连续三年维持在100%100%左右。左右。公司有出色供应链优势和产能规划，本次上市募资拟投资宁国食品生产

68、基地二期、荣昌食品生产基地二期，实施后，安徽宁国生产基地将新增产能11,000吨，重庆荣昌生产基地将新增产能8,000吨，合计新增1.9万吨产能，进一步扩大产能基础，推动全国化发展。图表图表4747 紫燕食品五大生产基地紫燕食品五大生产基地图表图表4545 紫燕食品主要原材料变动幅度紫燕食品主要原材料变动幅度 图表图表4646 紫燕食品主要产品毛利率紫燕食品主要产品毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年整鸡牛肉鸡爪牛杂猪蹄猪耳0%10%20%30%40%2018年2019年2020年2021年夫妻肺片毛利率整禽类毛利率其他鲜货毛利率 31核心技术

69、保证产品品质：核心技术保证产品品质：在技术端，紫燕拥有7+项产品核心技术，夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等主要产品均拥有自主开发的核心技术，保证产品的品质和口感。还有6+项研发项目正在进行，包括酸辣海带丝标准量产、汤料灌装生产线等。公司拥有一支由20名高素质研究人才组成的产品研发团队，具有完善研发流程，优秀的研发能力使紫燕产品能够满足市场多样化需求，提高产品生产效率，维持核心竞争力。产品配送环节全程冷链：产品配送环节全程冷链：在配送端，公司统一负责冷链配送，以第三方冷链物流公司合作为主，自有冷链品牌为辅，建立了全方位冷链配送体系，增大了工厂的销售半径。终端销售情况实时监控：终端销售情况实时监控：紫燕

70、公司可通过终端门店监控系统实时察看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。由于公司产品保质期较短，公司允许下游经销商将临近保质期但尚未销售出去的产品按出厂价一定比例退回公司，若发现销售质量不合格或过期产品，公司将给予相应惩罚措施。紫燕供应链体系成熟完善，并且不断优化升级，公司借助供应链优势，有望持续进行门店扩张，提升公司在餐桌卤味行业竞争力。紫燕供应链体系成熟完善，并且不断优化升级，公司借助供应链优势，有望持续进行门店扩张，提升公司在餐桌卤味行业竞争力。图表图表4848 宁国生产基地温度监测界面宁国生产基地温度监测界面图表图表4949 冷链配送监测界面冷链配送监测界面

71、图表图表5050 终端门店监测界面终端门店监测界面 3.4 标准化供应链体系，保障门店发展 3201 佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展02 02 佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升03 加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长04 04 盈利预测盈利预测&风险提示风险提示紫燕食品紫燕食品contents 4.四家上市公司2021年财务状况全面对比33指标指标紫燕食品紫燕食品绝味食品绝味食品煌上煌煌上煌周黑鸭周黑鸭产品定位佐餐卤味休闲卤味休闲卤味休闲卤味销售模式经销模式为主加盟门店为主加盟门店为主自营+加盟门店分布华东为主全国布局江西、广东华中、沿海门店数

72、量603097营业收入26.152.824.421.8归母净利润（亿元）3.289.811.453.42毛利率21.62%31.68%33.00%57.78%销售费用率3.52%6.38%16.89%37.80%净利率10.34%14.77%6.19%11.85%资产负债率39.82%22.76%21.33%36.57%ROE（加权）28.53%18.46%5.65%8.13%图表图表5151 四家上市卤味公司财务状况四家上市卤味公司财务状况独家细分赛道：独家细分赛道：以已上市三家卤制品公司作为对标，产品定位上，目前只有紫燕属于佐餐卤味食品细分赛道。门店扩张潜力巨大：门店

73、扩张潜力巨大：门店分布目前只有绝味食品真正做到全国布局，紫燕食品仍有较大门店扩张潜力。净利率水平全年最高：净利率水平全年最高：2021年紫燕食品营业收入仅次于绝味，由于禽、畜类原料采购端的规模效应及议价能力不同，叠加餐桌卤味与休闲卤味商业模式不同导致毛利率水平存在差异，紫燕以畜类制品为主，原材料成本占比略高，毛利率略低于其他三毛利率略低于其他三家，但家，但20202020年净利率处行业平均水平。年净利率处行业平均水平。5.盈利预测短看疫情恢复短看疫情恢复+中看中看IPOIPO扩产、门店扩张扩产、门店扩张+长看行业集中度长看行业集中度提升：提升：公司在疫情影响下积极调整，疫情下预包装食品增速显著

74、，待疫情情况好转，线下客流恢复将会促进其他产品销量回暖。公司IPO后产能储备将进一步扩大，有更充足的资金进行门店扩张、品牌建设等工作，预计将带来明显的业绩增量。从行业前景来看，休闲卤制品占据卤制品行业规模超一半份额，且未来行业集中度将不断提升，紫燕作为休闲卤制品赛道唯一待上市公司、作为行业龙头，将拥有足够优势去分享集中度提升的红利，进行全国化大规模扩张。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为36.48/44.54/53.18亿元，同比+18.0%/+22.1%/+19.4%；归母净利润分别为2.66/4.31/5.70亿元，分别同比-18.9%/+62.0%/+32

75、.4%。20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E鲜货类产品收入（亿元）22.4923.626.86 30.62 36.13 41.55 YOY19.90%4.90%13.81%14.00%18.00%15.00%预包装产品收入（亿元）0.811.392.42 3.87 6.00 8.70 YOY72.50%70.70%73.99%60.00%55.00%45.00%包材收入（亿元）0.590.55 0.73 0.87 1.05 1.26 YOY21.80%-7.60%32.14%20.00%20.00%20.00%加盟费收入（

76、亿元）0.350.430.49 0.57 0.65 0.75 YOY87.60%23.30%14.33%15.00%15.00%15.00%其他业务收入（亿元）0.110.170.42 0.55 0.72 0.93 YOY-11.30%54.20%149.47%30.00%30.00%30.00%收入合计收入（亿元）24.3526.1330.92 36.48 44.54 53.18 YOY21.60%7.30%18.33%17.97%22.11%19.40%6.风险提示疫情影响超预期：疫情影响超预期：新型冠状病毒的爆发对卤制品销售造成冲击，若疫情不能得到有效控制或出现反弹情况，将对行业和公司造

77、成不利影响。原材料价格上涨：原材料价格上涨：公司营业成本中8-9成是直接材料成本，原材料价格波动会对公司业绩产生直接的影响。公司原材料自行采购，价格波动难免会对成本端产生影响，但公司拥有较强的成本管控机制，抗风险能力较强。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司属于佐餐卤制品行业龙头企业，在行业中具备竞争优势，但佐餐卤制品行业竞争仍然十分激烈，未来仍有其他企业加大投放，加剧行业竞争的风险。食品安全的风险：食品安全的风险：卤制品企业作为食品生产制造企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险；另一方面行业内其他公司质量不达标降低消

78、费者对整个行业的信任度也会使得整个行业存在业绩下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，保障产品品质的同时降低食品安全的风险。财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入3,0923,6484,4545,318净利润320263426564YoY(%)18.3%18.0%22.1%19.4%折旧和摊销101575354营业成本2,4233,0203,6534,255

79、营运资金变动-891733099营业税金及附加32313845经营活动现金流341460468665销售费用98128107117资本开支-149-365-156-68管理费用0投资0-2-2-2财务费用00-2-6投资活动现金流-148-365-156-67研发费用891113股权募资6000资产减值损失-1000债务募资-44000投资收益-1123筹资活动现金流-338-3-3-3营业利润429352570754现金净流量-营业外收支0-1-1-1主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E20

80、24E利润总额429351569753成长能力（%）成长能力（%）所得税 营业收入增长率18.3%18.0%22.1%19.4%净利润320263426564净利润增长率-8.7%-18.9%62.0%32.4%归属于母公司净利润328266431570盈利能力（%）盈利能力（%）YoY(%)-8.7%-18.9%62.0%32.4%毛利率21.6%17.2%18.0%20.0%每股收益0.896.3310.2513.57净利润率10.3%7.2%9.6%10.6%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024

81、E2024E总资产收益率ROA16.3%10.8%14.7%15.8%货币资金2443366441,239净资产收益率ROE27.0%18.0%22.6%23.0%预付款项69767385偿债能力（%）偿债能力（%）存货5流动比率1.020.911.251.74其他流动资产2速动比率0.650.610.961.48流动资产合计6237191,0461,650现金比率0.400.430.771.31长期股权投资23252729资产负债率39.8%39.9%35.1%31.6%固定资产1,0531,1961,2421,259经营效率（%）经营效率（%）无

82、形资产97979797总资产周转率1.541.491.521.48非流动资产合计1,3871,7321,8801,949每股指标（元）每股指标（元）资产合计2,0102,4512,9273,599每股收益0.896.3310.2513.57短期借款80808080每股净资产35.1745.4359.00应付账款及票据9每股经营现金流10.9511.1415.84其他流动负债382526541627每股股利0.000.000.000.00流动负债合计6估值分析估值分析长期借款0000PE0.000.000.000.00其他长期负债

83、0PB0.000.000.00非流动负债合计0负债合计8009791,0281,136股本370412412412少数股东权益-2-5-9-15股东权益合计1,2091,4731,8992,463负债和股东权益合计2,0102,4512,9273,599财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 37分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 寇星：寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。任从尧：任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就

84、职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。刘来珍：刘来珍：4年以上食品饮料和其他消费品行业研究经验，上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。王厚：王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。吴越：吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。

85、分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析

86、师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/ 华西证券免责声明华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”

87、）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信

88、息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构

89、之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修

90、改。38 重要提示：证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。法律声明：本订阅号为华西证券食品饮料团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。39谢谢！40