1、证券研究报告|深度报告|社会服务http:/1/24请务必阅读正文之后的免责条款部分紫燕食品(603057)报告日期：2022 年 09 月 18 日佐餐卤味龙头，产品为王万店可期佐餐卤味龙头，产品为王万店可期紫燕食品首次覆盖报告紫燕食品首次覆盖报告投资要点投资要点佐餐卤制品龙头，立足中部放眼全国佐餐卤制品龙头，立足中部放眼全国公司为佐餐卤制品行业龙头：公司为佐餐卤制品行业龙头：2019 年年公司市占率公司市占率 2.6%领先其他佐餐卤味品牌，领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一。稳居行业第一。公司打造“核心单品夫妻肺片+N”产品矩阵，线上、线下销售渠道全面铺开。线下以社区店、农贸市场店为主，开

2、店成本更低，同时扎根消费者高频活动区域。线上渠道销售预包装产品和外卖，创收的同时为线下门店引流，进一步提高品牌知名度，拓宽消费者客群。公司总门店数量超公司总门店数量超 6000 家为餐卤行家为餐卤行业规模最大，业规模最大，2018 年至 2020 年门店数量 CAGR 高达 24%。门店立足中部省份，产品“口味可调”属性使其能够很好的适应不同饮食习惯，进而不断向南向北延伸。卤制品行业规模卤制品行业规模 C CAGRAGR 近近 20%20%，“二次革命二次革命”降本增效降本增效2015-2020 年我国卤制品行业规模年我国卤制品行业规模 CAGR 近近 20%。卤制品行业正在经历第二次。卤制品

3、行业正在经历第二次“工业革命工业革命”：餐饮门店通过将厨房集中化降本增效后，进一步利用信息化系统降低门店管理难度并提高管理便捷性，终端门店运营效率二次提升。大量企业涌大量企业涌入将一定程度提高卤制品产业链的完整性和运营效率：入将一定程度提高卤制品产业链的完整性和运营效率：2016 年以来我国卤制品相关注册企业数量快速增长，2020年注册量超 17000家。卤制品行业已经成为。卤制品行业已经成为新消费的优质赛道。新消费的优质赛道。产品差异化优势较强，高度信息化为业务规模拓展提供强力支撑产品差异化优势较强，高度信息化为业务规模拓展提供强力支撑公司产品护城河较深，可复制性较弱，形成强差异化优势。公司

4、产品护城河较深，可复制性较弱，形成强差异化优势。夫妻肺片及百味鸡产品制作工艺持续升级优化，具有工艺复杂、技术细节多，构建了较深了产品护城河，较难被市场复制。公司产业链信息化建设水平较高，核心业务全系统化公司产业链信息化建设水平较高，核心业务全系统化管理。管理。公司前瞻性投入信息化建设，其信息化系统目前覆盖了采购、研发、生产、运输物流、财务、门店、会员系统等方面，各系统之间经过多年磨合已实现协调运行，为后续业务规模扩张打下坚实基础。盈利预测与估值盈利预测与估值预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 为 34.86/43.19/51.22 亿 元，同 比 增 长12.73%/23.90%/

5、18.60%，归 母 净 利 润 2.71/3.75/4.82 亿 元，同 比 增 长-17.27%/38.54%/28.43%，EPS 为 0.66/0.91/1.17 元/股。基于可比公司估值，考虑基于可比公司估值，考虑到公司细分赛道景气度佳，公司成长性强，给予到公司细分赛道景气度佳，公司成长性强，给予 2024 年年 20 倍倍 PE，合理市值约，合理市值约为为 95 亿元。亿元。风险提示风险提示市场开拓不及预期；原材料价格波动；疫情风险；工艺配方流失风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁执业证书号：S分析师：杨骥分析师：杨骥执业证书号：S研究助理：钟烨

6、晨研究助理：钟烨晨基本数据基本数据收盘价￥0.0总市值(百万元)0总股本(百万股)412.00股票走势图股票走势图相关报告相关报告财务摘要财务摘要Table_Forcast(百万元)2021A2022E2023E2024E主营收入3092348643195122(+/-)(%)18.34%12.73%23.90%18.60%归母净利润328271375482(+/-)(%)-8.67%-17.27%38.54%28.43%每股收益(元)0.800.660.911.17P/E-资料来源：浙商证券研究所紫燕食品(603057)深度报告http:/2/24请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文

7、目录1 佐餐卤制品龙头，门店扩张“广度+深度“并行推进.51.1 两代人衔泥筑巢，紫燕终立餐卤龙头两代人衔泥筑巢，紫燕终立餐卤龙头.51.2“大单品夫妻肺片大单品夫妻肺片+N”产品矩阵，销售渠道线上线下全覆盖产品矩阵，销售渠道线上线下全覆盖.61.3 卤制品可分为佐餐卤味和休闲卤味，公司位于产业链中游卤制品可分为佐餐卤味和休闲卤味，公司位于产业链中游.91.4 卤制品受消费者欢迎程度较高，消费群体以女性为主卤制品受消费者欢迎程度较高，消费群体以女性为主.101.5 门店多分布在社区和农贸市场，全国化扩张持续推进门店多分布在社区和农贸市场，全国化扩张持续推进.101.6 营收增长较为稳健，毛利率

8、较低但净利率较高营收增长较为稳健，毛利率较低但净利率较高.111.7 募投项目概况：全方位综合提升产销能力募投项目概况：全方位综合提升产销能力.122 市场复盘及竞争格局：2023年餐卤市场规模近 2100亿元.132.1 佐餐卤制品行业复盘：餐卤行业高速增长，进入新消费品牌发展期佐餐卤制品行业复盘：餐卤行业高速增长，进入新消费品牌发展期.142.2 资本涌入叠加渠道改革，卤制品行业加速发展资本涌入叠加渠道改革，卤制品行业加速发展.142.3 行业格局分散，市场集中度有待提升行业格局分散，市场集中度有待提升.153 以量取胜：深挖产品护城河，高度信息化支撑门店拓展.163.1 优质原材料供应，

9、自建高度信息化供应链为门店运营和拓展赋能优质原材料供应，自建高度信息化供应链为门店运营和拓展赋能.173.2 横向对比：紫燕百味鸡具备万店品牌基础和潜力横向对比：紫燕百味鸡具备万店品牌基础和潜力.193.2.1 紫燕百味鸡单店模型：毛利率水平约紫燕百味鸡单店模型：毛利率水平约 37%.193.2.2 公司综合实力高于卤制品行业上市公司平均水平公司综合实力高于卤制品行业上市公司平均水平.194 盈利预测：给予公司 2024年 95 亿元合理市值.205 风险提示.22aVoWfWdYsUlYtXdU7NcM6MmOqQnPtReRnNuNkPtRnN6MoOxONZrQqOxNrNzQ紫燕食品(

10、603057)深度报告http:/3/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图图 1：公司于公司于 2003 年开始全国化，年开始全国化，2022 年门店数量突破年门店数量突破 6000 家家.5图图 2：股权集中于创始人家族，合计持股占比股权集中于创始人家族，合计持股占比 85.98%.6图图 3：公司核心大单品为夫妻肺片、百味鸡，辅以其他佐餐、休闲卤味产品公司核心大单品为夫妻肺片、百味鸡，辅以其他佐餐、休闲卤味产品.7图图 4：预包装产品营收占比由预包装产品营收占比由 2.4%上升至上升至 7.9%.7图图 5：夫妻肺片和整禽类营收占鲜货类营收夫妻肺片和整禽类营收占鲜货类营收

11、 60%以上以上.7图图 6：鲜货类产品毛利率鲜货类产品毛利率 25.9%.8图图 7：核心单品夫妻肺片及整禽类产品毛利率高于其他产品核心单品夫妻肺片及整禽类产品毛利率高于其他产品.8图图 8：紫燕食品位于卤制品产业链中游紫燕食品位于卤制品产业链中游.9图图 9：卤制品消费者女性占比卤制品消费者女性占比 58.7%.10图图 10：卤制品消费者卤制品消费者 92.3%持喜欢态度持喜欢态度.10图图 11：我国我国 53.5%的卤制品消费者每月消费的卤制品消费者每月消费 2 次及以上次及以上.10图图 12：卤制品消费者单次消费金额跨度较大卤制品消费者单次消费金额跨度较大.10图图 13：201

12、6 年渠道改革和资本涌入推动公司业务规模高增年渠道改革和资本涌入推动公司业务规模高增.11图图 14：门店覆盖全国门店覆盖全国 29 省，中部地区门店数量较为集中省，中部地区门店数量较为集中.11图图 15：紫燕百味鸡上海万航店紫燕百味鸡上海万航店 500 米半径范围覆盖约米半径范围覆盖约 18 个小区及公寓个小区及公寓.11图图 16：疫情袭扰下主营业务收入保持较高增速疫情袭扰下主营业务收入保持较高增速.12图图 17：综合毛利率综合毛利率 21.6%处于行业较低水平，低于绝味食品处于行业较低水平，低于绝味食品.12图图 18：公司净利率公司净利率 11.5%处于行业平均水平，与周黑鸭接近处

13、于行业平均水平，与周黑鸭接近.12图图 19：期间费用率期间费用率 8.9%，远低于行业平均水平，远低于行业平均水平.12图图 20：2018-2023 年年我国卤制品行业规模我国卤制品行业规模 CAGR 约约 12%.13图图 21：2018-2023CAGR：佐餐卤制品：佐餐卤制品 8%，休闲卤制品，休闲卤制品 18%.13图图 22：卤制品行业目前处于迎合消费者偏好发展时期卤制品行业目前处于迎合消费者偏好发展时期.14图图 23：2020 年我国卤制品相关企业注册量超年我国卤制品相关企业注册量超 17000 家家.15图图 24：佐餐卤制品行业佐餐卤制品行业 CR5 约为约为 4.1%，

14、市场竞争格局分散，市场竞争格局分散.15图图 25：佐餐卤制品各品牌门店分布佐餐卤制品各品牌门店分布.16图图 26：公司成长逻辑：产品为基石、供应链支撑、信息化赋能公司成长逻辑：产品为基石、供应链支撑、信息化赋能.17图图 27：紫燕百味鸡商业模式紫燕百味鸡商业模式.17图图 28：紫燕食品信息系统交互覆盖全产业链紫燕食品信息系统交互覆盖全产业链.18图图 29：公司原材料供应商均为农粮行业优质品牌公司原材料供应商均为农粮行业优质品牌.18图图 30：公司生产基地（绿点）布局辐射全国公司生产基地（绿点）布局辐射全国.18图图 31：紫燕百味鸡线下门店示意图紫燕百味鸡线下门店示意图.19图图

15、32：紫燕百味鸡天猫旗舰店紫燕百味鸡天猫旗舰店.19表表 1：公司由职业经理人团队运营公司由职业经理人团队运营.6表表 2：紫燕百味鸡与其他卤制品品牌产品价格对比紫燕百味鸡与其他卤制品品牌产品价格对比.8表表 3：佐餐卤制品和休闲卤制品对比佐餐卤制品和休闲卤制品对比.9表表 4：公司募投项目将在原材料供应、食品安全、产品研发、客群拓展等方面进行提升公司募投项目将在原材料供应、食品安全、产品研发、客群拓展等方面进行提升.13表表 5：我国卤制品主要分为酱卤、川卤和粤卤三大流派我国卤制品主要分为酱卤、川卤和粤卤三大流派.14表表 6：2016 年资本开始涌入餐卤行业，年资本开始涌入餐卤行业，202

16、1 年达到高峰年达到高峰.15表表 7：加盟模式可以降低终端管理压力和费用支出加盟模式可以降低终端管理压力和费用支出.错误！未定义书签。错误！未定义书签。表表 8：紫燕百味鸡单店模型紫燕百味鸡单店模型.19表表 9：紫燕百味鸡与其他上市卤制品公司对比紫燕百味鸡与其他上市卤制品公司对比.20紫燕食品(603057)深度报告http:/4/24请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 10：盈利预测：盈利预测：2024 年归母净利润年归母净利润 4.7 亿元亿元.21表表 11：可比公司估值：可比公司估值：2024 年年 PE 均值为均值为 18.21表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值.23

17、紫燕食品(603057)深度报告http:/5/24请务必阅读正文之后的免责条款部分1 佐餐卤制品龙头，门店扩张佐餐卤制品龙头，门店扩张“广度广度+深度深度“并行推进并行推进1.1 两代人衔泥筑巢，紫燕终立餐卤龙头两代人衔泥筑巢，紫燕终立餐卤龙头佐餐卤味龙头。佐餐卤味龙头。紫燕食品主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，核心产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等禽畜类制品。根据艾媒咨询数据，2020 年紫燕百味鸡在国内佐餐卤味市场占有率达 2.62%，位居行业第一，较大幅度领先于同业竞争对手。三十年深耕餐卤市场，全国战略助紫燕飞速发展。三十年深耕餐卤市场，全国战略助紫燕飞速发展。回看紫燕发展历程大致

18、可以分成三大阶段：两代卤味传承，紫燕筑巢江苏（两代卤味传承，紫燕筑巢江苏（19892000 年）：年）：1989 年，紫燕食品一代创始人钟春发夫妇在川味甜皮鸭基础上改良并创立品牌前身徐州“钟记油烫鸭”，凭借优良产品和超前的加盟模式，从夫妻小作坊发展为了拥有十余家连锁门店的区域性卤味品牌；1996年，二代掌门人钟怀军接手“钟记”并在南京创立紫燕品牌，将产品拓展至百味鸡、肺片、牛杂等。图 1：公司于 2003年开始全国化，2022年门店数量突破 6000家资料来源：公司招股书，浙商证券研究所安身华东市场，全国沿途建窝（安身华东市场，全国沿途建窝（20002016 年）：年）：2000 年，紫燕食品

19、进军上海，并向华东区域辐射，品牌门店在此时突破 500 家；2003 年，随着华东区域逐步渗透，紫燕开始放眼全国，门店布局由沿海向华中区域拓展，此后五年时间，紫燕已初步实现全国连锁化经营布局，覆盖十余座城市，门店数量突破 1000 家；2012 年，公司提出“南北延伸”策略重点开发西安、济南、天津、南昌、广州等地市场，进一步实现了覆盖“东西南北中”的全国性战略布局；截至 2016年末，公司门店数已达 1926家。资本资本+改革助力，紫燕乘风飞翔（改革助力，紫燕乘风飞翔（2016 年至今）：年至今）：2010 年后，战略资本开始涌入卤味行业，紫燕也在 2015 年开始引进外部投资机构，借助资本力

20、量实现快速扩张。与此同时，公司在 2016 年对销售模式进行改革，由过往“公司加盟商”调整为“公司经销商终端加盟门店”两级销售模式，有效降低了开发终端门店时间、成本不确定性和渠道管理难度。在资本和渠道改革双重驱动下，紫燕业务规模得到快速拓展。截至 2021 年 12 月末，公司共拥有经销商 95家，2022年 9月总门店数超 6000家。紫燕食品(603057)深度报告http:/6/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：股权集中于创始人家族，合计持股占比 85.98%资料来源：公司招股书，浙商证券研究所股权高度集中于创始人家族，四大员工持股平台绑定共同利益。股权高度集中于创始人家族，四

21、大员工持股平台绑定共同利益。公司股权集中在钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲五人，合计持股占比为 85.98%，表决权占比为88.58%。公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员均具备丰厚的管理、财务、投资经验。公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员均具备丰厚的管理、财务、投资经验。董事长钟怀军先生作为品牌创始人，专注于紫燕百味鸡产品的更新升级。副董事长桂久强先生工作经历丰富，涵盖企业信息化、财务、战略咨询等多个方面，综合性管理能力较强，主导搭建了公司信息化运营系统，为紫燕百味鸡门店的快速拓展打下坚实基础。1.2“大单品夫妻肺片大单品夫妻肺片+N”产品矩阵，销售渠道线上线下全覆盖产品矩阵

22、，销售渠道线上线下全覆盖公司产品以鲜货类为主、预包装产品为辅，核心大单品为“夫妻肺片”和“百味鸡”。应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。紫燕食品主营产品为以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料的卤制品，口味以川卤为主，粤、湘、鲁为辅，打造出以表 1：公司由职业经理人团队运营姓名姓名职务职务学历学历工作经历工作经历桂久强桂久强副董事长副董事长硕士硕士历任普华永道中天会计师事务所高级审计师、凯捷咨询有限公司高级咨询顾问、思爱普软件系统有限公司总监、金浦产业投资基金管理有限公司执行总经理、程力专用汽车股份有限公司董事、上海智连晟益投资管理有限公司执行董事、上海联廉冰鲜电子商务有限公司执

23、行董事、上海印克电子商务股份有限公司董事。戈吴超戈吴超董事董事总经理总经理-历任紫燕有限采购总监、总经理。曹澎波曹澎波董事董事董事会秘书董事会秘书副总经理副总经理财务总监财务总监硕士硕士中国注册会计师。历任上海国福龙凤食品有限公司财务总监、苏谷阳盈投资有限公司副总经理、上海汇慈投资有限公司财务营运副总经理、上海晨光文具股份有限公司财务总监、紫燕有限副总经理、财务总监。崔俊锋崔俊锋董事董事副总经理副总经理硕士硕士历任宝洁有限公司高级经理、天狮集团有限公司产品技术总监、三全食品股份有限公司副总裁、蜀海投资有限公司副总裁、河南链多多食品有限公司总经理、紫燕有限副总经理。蒋跃敏蒋跃敏董事董事硕士硕士历

24、任华润万家有限公司副总经理、总经理、北京物美商业集团股份有限公司副总裁、深圳市福田投资控股有限公司董事长、总裁、深圳市创新投资集团有限公司董事、深圳市龙柏资本投资管理有限公司董事长、北京龙柏宏易管理顾问有限责任公司执行董事、经理、深圳市龙柏置业投资管理有限公司董事、总经理、北京龙柏宏易投资管理有限公司董事、东方家园家居建材商业有限公司董事、北京民航中天科技有限责任公司董事。资料来源：公司招股书，浙商证券研究所紫燕食品(603057)深度报告http:/7/24请务必阅读正文之后的免责条款部分夫妻肺片为招牌产品、整禽类、香辣休闲为辅的上百种卤味产品，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、

25、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。图 3：公司核心大单品为夫妻肺片、百味鸡，辅以其他佐餐、休闲卤味产品资料来源：公司招股书，浙商证券研究所夫妻肺片、百味鸡产品大单品地位显著，合计营收占鲜货类产品营收超夫妻肺片、百味鸡产品大单品地位显著，合计营收占鲜货类产品营收超 60%。从结构上看，2021夫妻肺片营收占鲜货类产品收入的 34.6%，整禽类营收 31.2%，香辣休闲类和其他鲜货类 34.2%。我们认为，公司产品矩阵较为全面覆盖了多重消费场景，主营鲜货类我们认为，公司产品矩阵较为全面覆盖了多重消费场景，主营鲜货类产品消费场景为线下门店及线上外卖，而预包装产品由于具有一定保质期，可通过电商和产品

26、消费场景为线下门店及线上外卖，而预包装产品由于具有一定保质期，可通过电商和交通体等渠道进行销售。交通体等渠道进行销售。图 4：预包装产品营收占比由 2.4%上升至 7.9%图 5：夫妻肺片和整禽类营收占鲜货类营收 60%以上资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所紫燕食品(603057)深度报告http:/8/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：鲜货类产品毛利率 25.9%图 7：核心单品夫妻肺片及整禽类产品毛利率高于其他产品资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所通过横向产品价格对比，公司产品定位偏中高端，价格略高于其他

27、佐餐卤制品品牌。通过横向产品价格对比，公司产品定位偏中高端，价格略高于其他佐餐卤制品品牌。以核心单品夫妻肺片 250 克价格为例，紫燕食品价格为 62.8 元，远高于卤江南（31.4 元）和廖记棒棒鸡（42 元）。其他产品价格所处价格带均高于其他品牌产品。表 2：紫燕百味鸡与其他卤制品品牌产品价格对比紫燕百味鸡紫燕百味鸡卤江南卤江南廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡留夫鸭留夫鸭禽类制品禽类制品-鸡鸡鸡翅尖（元/250g）24.824.823.8（盒）凤爪（元/250g）29.8/34.829.8/34.817.4/18.43423.8（盒）禽类制品禽类制品-鸭鸭鸭脖（元/250g）22.816.41629.

28、8（盒）鸭翅（元/250g）21.8/24.829.8（盒）鸭锁骨（元/250g）22.826.8（盒）鸭掌（元/250g）7（串）29.8（盒）鸭头（元/250g）8.8（个）14.95（个）25.8（盒）畜类产品畜类产品夫妻肺片（元/250g）62.862.831.442（盒）猪蹄（元/250g）46.846.818.444.526.8（盒）猪头（元/250g）28.8/34.828.8/34.817.4牛肉（元/250g）49.949.937.99（串）36.8（盒）海鲜类产品海鲜类产品鱿鱼（元/250g）49.849.87（串）30.8（盒）蔬菜产品蔬菜产品海带（元/250g）12.8

29、12.88.43（串）9.8/10.8（盒）藕片（元/250g）12.812.88.43（串）11.8（盒）豆制产品豆制产品豆皮（元/250g）12.88.42.5（串）12.8（盒）资料来源：大众点评，浙商证券研究所注：加粗代表产品价格为同类产品最高紫燕食品(603057)深度报告http:/9/24请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3 卤制品可分为佐餐卤味和休闲卤味，公司位于产业链中游卤制品可分为佐餐卤味和休闲卤味，公司位于产业链中游卤制品按消费场景可划分为佐餐卤味和休闲卤味。卤制品按消费场景可划分为佐餐卤味和休闲卤味。佐餐卤制食品主要指在家庭以及餐厅、酒店等餐桌消费场景食用的食品。休闲

30、卤制食品主要是指在闲暇时享用的鸭脖、鸭爪等卤制食品，即在正餐之间、社交以及体育活动等场景作为零食享用的食品。因产品属性、消费客群及消费场景的差异，两种卤味生意在选址时各有侧重。表 3：佐餐卤制品和休闲卤制品对比佐餐卤制品佐餐卤制品休闲卤制品休闲卤制品主要品牌主要品牌紫燕百味鸡，廖记棒棒鸡，卤江南绝味食品，周黑鸭，煌上煌产品定位产品定位正餐凉菜非正餐食用的休闲食品消费特征消费特征一定程度的必需品属性可选消费品，冲动消费属性目标客群目标客群家庭消费群体年轻人消费群体产品形式产品形式散装鲜货，现场打包即食锁鲜包装、散装真空包装、长保包装等连锁化程度连锁化程度较低71%主要产品主要产品红肉（夫妻肺片、

31、牛肉等）、禽类（手撕鸡等）、凉菜鸭脖等鸭副产品产品特点产品特点口味区域化特征明显偏同质化门店位置分布门店位置分布社区、农贸市场等大型商场、超市资料来源：相关公司公告，浙商证券研究所卤制品行业产业链上游原材料企业分布较为分散。卤制品行业产业链上游原材料企业分布较为分散。畜禽养殖企业主要分布在河南省、山东省和四川省；蔬菜种植、水产品养殖企业主要分布在辽宁省、湖南省和福建省；香辛料生产企业主要位于河北；包装企业集中在浙江省、安徽省和广东省。从地理位置上看，从地理位置上看，产业链中游生产加工企业集中在上游供应商的中间位置，产业链中游生产加工企业集中在上游供应商的中间位置，集中在河南省、四川省和湖南省，

32、有效降低了中游企业原材料与和产品的运输成本。下游为销售渠道广泛，有效降低了中游企业原材料与和产品的运输成本。下游为销售渠道广泛，线上通过电商、直播、外卖等渠道销售；线下则在农贸市场、商超、社区门店等位置开设店铺进行销售。图 8：紫燕食品位于卤制品产业链中游资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所紫燕食品(603057)深度报告http:/10/24请务必阅读正文之后的免责条款部分1.4 卤制品受消费者欢迎程度较高，消费群体以女性为主卤制品受消费者欢迎程度较高，消费群体以女性为主根据艾媒咨询数据，2021年我国 96.6%的消费者购买过并喜欢卤制品，重点消费市场主要集中在华东、华南与华北地区，占比 6

33、4.5%，且女性消费者占比高达 58.7%。从年龄段来看，消费者以 22-40岁的中青年为主，占比 78.9%。从收入水平来看，收入介于 5001-15000的消费者人群占比 64.6%。图 9：卤制品消费者女性占比 58.7%图 10：卤制品消费者 92.3%持喜欢态度资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所我国卤制品消费者消费频次差异较大我国卤制品消费者消费频次差异较大，其中 53.5%的消费者购买频次在每月 2 次及以上；33.9%的消费者单次消费金额高于的消费者单次消费金额高于 40 元。元。图 11：我国 53.5%的卤制品消费者每月消费 2 次及以上图

34、12：卤制品消费者单次消费金额跨度较大资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所我国卤制品消费者产品与口味偏好多元化。我国卤制品消费者产品与口味偏好多元化。最受消费者喜爱排名前三的肉类卤制品为鸭、鸡和牛；排名前三的口味为香辣、麻辣和酱香。根据艾媒咨询，2021 年我国佐餐卤制品消费者更倾向于社区店打包、预制菜自加热和社区店堂食的消费场景；休闲卤制品消费者则偏好在家即买即食、休闲时提前备货和回家路上购买。我们认为，由于卤制品口味丰富、应用场景众多、购买便捷，且单价普遍较低，我们认为，由于卤制品口味丰富、应用场景众多、购买便捷，且单价普遍较低，所以受众人群广泛，同时年轻女

35、性极具消费潜力；卤制品类中鸡、鸭市场相对成熟，为头所以受众人群广泛，同时年轻女性极具消费潜力；卤制品类中鸡、鸭市场相对成熟，为头部企业所创立，鹅属同类家禽，在消费升级赛道上具有较大潜质。部企业所创立，鹅属同类家禽，在消费升级赛道上具有较大潜质。1.5 门店多分布在社区和农贸市场，全国化扩张持续推进门店多分布在社区和农贸市场，全国化扩张持续推进根据窄门餐眼数据，截至 2022 年 9月，公司现有门店总数为 6030家。2016年公司改革加盟模式，由“直接管理加盟”调整为“公司-一级经销商-二级加盟商”两级模式，降低新门紫燕食品(603057)深度报告http:/11/24请务必阅读正文之后的免责

36、条款部分店开发时间及成本不确定性、渠道管理难度，在渠道改革的驱动下，紫燕走上全国化道路，业务规模加速扩张，2018-2021年门店数量 CAGR 达到 22%。从门店数量分布看，江苏、上海、安徽、湖北、四川、山东等六大卤味重点省份门店数量占总门店的 65%；西北、东北及西南等大区门店较少，仅占总门店数量的 0.7%，存在较大的市场提升空间。图 13：2016年渠道改革和资本涌入推动公司业务规模高增图 14：门店覆盖全国 29 省，中部地区门店数量较为集中资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：窄门餐眼，浙商证券研究所从门店的业态分布看，紫燕百味鸡门店选址多位于社区、农贸市场及周边位置，方

37、从门店的业态分布看，紫燕百味鸡门店选址多位于社区、农贸市场及周边位置，方便便C 端消费者购买，更贴近家庭消费人群的正餐需求。端消费者购买，更贴近家庭消费人群的正餐需求。以上海万航店（社区店）为例，门店500 米半径范围内共有约 18 个小区及公寓，同时包括小学、中学、老年大学等，周边居民多为家庭住户，外出就餐需求相对弱，对佐餐卤味的需求量相对更高。图 15：紫燕百味鸡上海万航店 500米半径范围覆盖约 18个小区及公寓资料来源：百度地图，浙商证券研究所1.6 营收增长较为稳健，毛利率较低但净利率较高营收增长较为稳健，毛利率较低但净利率较高整体视角：主营业务收入整体呈现增长态势，相对来看毛利率较

38、低但净利率较高，费整体视角：主营业务收入整体呈现增长态势，相对来看毛利率较低但净利率较高，费用率保持行业较低水平。用率保持行业较低水平。毛利率波动主要受原材料价格变动、产品出厂价格等因素影响：紫燕食品(603057)深度报告http:/12/24请务必阅读正文之后的免责条款部分2019至 2020 年鲜货产品毛利率上升 4.6pct，主要原因为原材料价格回落使得成本降低；2020H1鲜货产品毛利率下滑 3.77pct，系公司产能整合完成后单位制造费用提高导致。主营业务收入更具韧性，疫情影响下仍保持主营业务收入更具韧性，疫情影响下仍保持较高较高速度的增长。速度的增长。公司 2021年主营业务收入

39、 30.5亿元，yoy17.3%。2020年疫情初起，对卤制品行业产生较大负面影响，但公司较同行相比仍保持较快增长，2020年营收增速 7.4%，同期绝味食品增速1.6%，周黑鸭-31.5%，煌上煌 16.2%。公司毛利率水平略低于同行，主要受原材料价格波动影响。公司毛利率水平略低于同行，主要受原材料价格波动影响。其中 2021年上半年白条猪价格高位运行导致毛利率下降。费用率受益于两级模式保持较低水平，因此在较低毛利率水平下能够保持行业平费用率受益于两级模式保持较低水平，因此在较低毛利率水平下能够保持行业平均的净利率。均的净利率。由于公司采取“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”两级销售网络，

40、市场开拓、宣传推广等销售费用由门店自行承担，因此公司销售费用率保持在较低水平。2018年、2019年兑现股权激励导致管理费用较高，2020 年回落至正常水平。图 16：疫情袭扰下主营业务收入保持较高增速图 17：综合毛利率 21.6%处于行业较低水平，低于绝味食品资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所图 18：公司净利率 11.5%处于行业平均水平，与周黑鸭接近图 19：期间费用率 8.9%，远低于行业平均水平资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所1.7 募投项目概况：全方位综合提升产销能力募投项目概况：全方位综合提升产销能力

41、公司现有五大生产基地，公司现有五大生产基地，2021 年产能年产能为为 7.32 万吨。募投项目建成后，公司将在原万吨。募投项目建成后，公司将在原材料供应、产品研发生产、客群拓展方面取得较大的综合性提升。材料供应、产品研发生产、客群拓展方面取得较大的综合性提升。公司拟首次公开发紫燕食品(603057)深度报告http:/13/24请务必阅读正文之后的免责条款部分行股票不超过 4200万股，所募集资金将用于产能、仓储等项目建设，预计投入资金 8亿元，周期均为 24个月。表 4：公司募投项目将在原材料供应、食品安全、产品研发、客群拓展等方面进行提升募投项目募投项目投资金额投资金额（亿元）（亿元）项

42、目概况及预期项目概况及预期宁国食品生产基地二期宁国食品生产基地二期2.5扩大安徽基地产能，建成达产后年产能新增年产能新增 11000 吨吨荣昌食品生产基地二期荣昌食品生产基地二期1.7扩大重庆基地产能，建成达产后年产能新增年产能新增 8000 吨吨仓储基地建设项目仓储基地建设项目1.3建设大型原材料仓储基地，保障原材料的安全稳定供应原材料的安全稳定供应研发检测中心建设项目研发检测中心建设项目0.9建设专业设备研发设计中心和专业检测中心等，提升公司研发实力与食品安全检测水平研发实力与食品安全检测水平信息中心建设项目信息中心建设项目0.4购置专业相关软件硬件，提升公司全业务流程协同管理水平全业务流

43、程协同管理水平品牌建设及市场推广项目品牌建设及市场推广项目1.2提升公司品牌影响力和消费者认知度，挖掘潜在客户群体，提升市场份额挖掘潜在客户群体，提升市场份额资料来源：公司招股书，浙商证券研究所2 市场复盘及竞争格局：市场复盘及竞争格局：2023 年餐卤市场规模近年餐卤市场规模近 2100 亿元亿元根据艾媒咨询数据，中国卤制品行业市场规模在根据艾媒咨询数据，中国卤制品行业市场规模在 2023 年预计将超过年预计将超过 4000 亿元。其中亿元。其中佐餐卤制品市场规模近佐餐卤制品市场规模近 2100 亿，占比约亿，占比约 52%，休闲卤制品规模超 1900亿，占比约 48%。随着各品牌供应链布局

44、趋于完善，叠加消费升级所带来的消费频次和客流量的提升及卤制品品牌化的影响，佐餐卤制品市场在佐餐卤制品市场在 2015-2020 年间步入了高速增长阶段，年间步入了高速增长阶段，CAGR 达达18.8%。图 20：2018-2023年我国卤制品行业规模 CAGR 约 12%图 21：2018-2023CAGR：佐餐卤制品 8%，休闲卤制品 18%资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所在众多卤制品口味中，中部川卤的麻辣和香辣口味更具成瘾性。在众多卤制品口味中，中部川卤的麻辣和香辣口味更具成瘾性。卤制品多以鸡鸭鹅为主材料，但在制作方法和配方上存在区域性口味差异。整体上看

45、，我国卤制品主要分为三大流派，分别为：北方酱卤、中部川卤、南方粤卤。紫燕百味鸡属中部川卤，以辣椒、酱油、糖色、盐、等香料为主要调料，其产品色调偏红发亮（夫妻肺片），口感麻辣鲜香，更具成瘾性。紫燕食品(603057)深度报告http:/14/24请务必阅读正文之后的免责条款部分表 5：我国卤制品主要分为酱卤、川卤和粤卤三大流派北方酱卤北方酱卤中部川卤中部川卤南方粤卤南方粤卤口味口味浓郁，偏咸麻辣、香辣麻辣、香辣为主咸鲜主材料主材料鸡、鸭、鹅、猪、牛等鸡、鸭、鹅、猪、牛等鸡、鸭、鹅、猪、牛等卤水香料卤水香料八角、桂皮、茴香、陈皮、草果、白寇、草寇、丁香、白芷、香叶、葱、姜等辣椒、花椒、辣椒、花椒、

46、八角、当归、小茴香、桂皮、筚拨、白胡椒、甘草、山奈、白寇、陈皮、丁香等海米、火腿碎、瑶柱、蛤蚧、枸海米、火腿碎、瑶柱、蛤蚧、枸杞、杞、桂皮、草果、八角、肉蔻、甘草、豆蔻、沙姜、大茴等代表性菜品代表性菜品酱肘子、酱猪蹄、酱大骨等棒棒鸡、夫妻肺片等潮汕卤鹅、隆江猪脚主要省份主要省份吉林、辽宁、黑龙江、北京等四川、重庆等广东、福建等主要品牌主要品牌北京六必居紫燕百味鸡物只卤鹅资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所2.1 佐餐卤制品行业复盘：餐卤行业高速增长，进入新消费品牌发展期佐餐卤制品行业复盘：餐卤行业高速增长，进入新消费品牌发展期我们认为佐餐卤味行业的高速增长主要来自于五个方面的驱动：我们认为佐餐卤

47、味行业的高速增长主要来自于五个方面的驱动：第一，经济增长推动消费升级；第二，城镇化率提升，食用卤味人口向城市集中流动，进一步提升卤味食品需求；第三，消费理念升级，消费者对于食品安全性及购买便捷性等要求逐步提高，进而加速了卤味品牌化和连锁化进程；第四，技术升级推动卤制品生产的标准化程度进一步提升，叠加供应链布局日趋完善，卤味品牌得以走向全国化；第五，新零售模式拓宽销售渠道，卤味购买场景更为多元化，消费者触达性大幅提升。图 22：卤制品行业目前处于迎合消费者偏好发展时期资料来源：艾媒咨询，公司招股书，浙商证券研究所2.2 资本涌入叠加渠道改革，卤制品行业加速发展资本涌入叠加渠道改革，卤制品行业加速

48、发展卤味行业近年来的快速扩张离不开资本支持：卤味行业近年来的快速扩张离不开资本支持：2016 年资本开始涌入，年资本开始涌入，2021 年达到融资年达到融资高峰。高峰。紫燕百味鸡等餐桌卤味头部品牌在资本支持下开始加速渠道拓张抢占市场。紫燕食品(603057)深度报告http:/15/24请务必阅读正文之后的免责条款部分表 6：2016年资本开始涌入餐卤行业，2021年达到高峰被投公司被投公司融资时间融资时间投资方投资方紫燕食品紫燕食品2016/3/31智连资本深圳市聚霖投资管理2019/9/20康煦投资龙柏资本弘章资本九多肉多九多肉多2021/10/29光大控股廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡2021/1

49、1/16未知卤江南卤江南2021/9/24绝味食品伍壹柒网聚资本盛香亭盛香亭2019/12/13伍壹柒2021/4/15腾讯投资2021/4/16腾讯投资2021/6/26腾讯投资绝味网聚资本2022/3/15网聚资本资料来源：爱企查，浙商证券研究所2.3 行业格局分散，市场集中度有待提升行业格局分散，市场集中度有待提升紫燕百味鸡龙头地位显著，市场份额超过其他四个品牌的总和。紫燕百味鸡龙头地位显著，市场份额超过其他四个品牌的总和。根据艾媒咨询数据，2019 年我国佐餐卤制品行业 CR5 约为 4.1%，紫燕百味鸡市占率为 2.62%，2020年为2.82%，上升 0.2pct。佐餐卤制品零售额

50、前五的其他四个品牌合计市占率为 1.48%，分别为卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）。图 23：2020年我国卤制品相关企业注册量超 17000家图 24：佐餐卤制品行业 CR5约为 4.1%，市场竞争格局分散资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所佐餐卤制品行业零售额前五的企业中，紫燕百味鸡门店数量远超其他品牌，覆盖范围仅次于廖记棒棒鸡。头部企业产品多为川卤口味，招牌产品原材料以禽类为主。我们认为，我们认为，相较于休闲卤制品相较于休闲卤制品 20%的的 CR5 水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在极大的提升空

51、间，水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在极大的提升空间，紫燕百味鸡作为佐餐卤制品龙头，其产品认可度和品牌效应远优于其他品牌，未来将从市紫燕百味鸡作为佐餐卤制品龙头，其产品认可度和品牌效应远优于其他品牌，未来将从市场集中度提升的过程中受益较大。场集中度提升的过程中受益较大。紫燕食品(603057)深度报告http:/16/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图 25：佐餐卤制品各品牌门店分布资料来源：窄门餐眼，浙商证券研究所注：门店数量统计时间为 2022 年 8 月紫燕紫燕百味鸡已百味鸡已基本实现全国覆盖，基本实现全国覆盖，门店数量远超同业竞品。从整体门店数量来看，门店数量远超同业竞品。从整体门

52、店数量来看，紫燕食品门店总数超过 CR2-CR5 总和。从区域分布来看，从区域分布来看，当前紫燕食品在华东的门店数超3600 家、超过 CR2-CR5 的总和；2022 年 8 月，公司在西南地区共开设门店 629 家，约为廖记棒棒鸡的 1.5 倍，在华东、西南地区具有较大优势。华中区域作为九多肉多的大本营，在门店数量上的领先优势逐渐被紫燕食品追平。3 以量取胜：深挖产品护城河，高度信息化支撑门店拓展以量取胜：深挖产品护城河，高度信息化支撑门店拓展公司以线下为主的销售渠道决定了产品放量需要依靠门店数量的快速增长，而门店增公司以线下为主的销售渠道决定了产品放量需要依靠门店数量的快速增长，而门店增

53、长则需要全方位的支撑：长则需要全方位的支撑：门店角度：门店角度：产品力：核心大单品策略已经得到验证，产品力：核心大单品策略已经得到验证，“夫妻肺片”和“百味鸡”产品营收持续增长，且占主营业务收入比例保持在 60%以上。渠道力：渠道力：门店布局以社区店、农贸市场店为主，最大限度接近消费者群体。门店开设时间越久，扎根越深，积累大量高复购率客户。公司角度：公司角度：自建全方位供应链体系：自建全方位供应链体系：建立多个高标准区域中心工厂，向全国销售网络配送产品，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了全方位的供应链体系。主要主要核心核心业务全信息化：业务全信息化：公司引入食品行业 SAP-ERP 系统、

54、销售中台系统、OA系统、TMS 系统、WMS 系统等现代化电子化信息管理系统，并实现了各系统之间的集成整合，具有高度协调性，进而提高公司运营效率。紫燕食品(603057)深度报告http:/17/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图 26：公司成长逻辑：产品为基石、供应链支撑、信息化赋能资料来源：浙商证券研究所3.1 优质原材料供应，自建高度信息化供应链为门店运营和拓展赋能优质原材料供应，自建高度信息化供应链为门店运营和拓展赋能佐餐卤制品以鲜货产品为主，保质期较短，因此对供应链的要求较高，具体表现为：佐餐卤制品以鲜货产品为主，保质期较短，因此对供应链的要求较高，具体表现为：从原材料到产品成品

55、的运输均需要全程冷链；库存管理既要满足门店订单需求，又要控制损耗；生产端与门店销售端之间需要较强的协调能力；供应链自身高效的配送能力。公司构建了全方位的供应链体系，实现公司构建了全方位的供应链体系，实现当天当天完成生产完成生产，最迟第二天配送到门店，紫燕，最迟第二天配送到门店，紫燕百味鸡门店的扩张也离不开供应链体系的支撑。百味鸡门店的扩张也离不开供应链体系的支撑。图 27：紫燕百味鸡商业模式资料来源：公司招股书，浙商证券研究所公司注重产业链信息化的建设，目前已经实现核心业务全系统化管理。公司注重产业链信息化的建设，目前已经实现核心业务全系统化管理。公司引入了食品行业 SAP-ERP 系统、销售

56、中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息获取的实时化，并在此基础上不断进行数字化应用探索，进行跨区域市场预测并及时反馈至生产、研发及采购端，提升公司运营效率。紫燕食品(603057)深度报告http:/18/24请务必阅读正文之后的免责条款部分图 28：紫燕食品信息系统交互覆盖全产业链资料来源：公司招股书，浙商证券研究所原材料供应商均具备先进的规模化禽畜养殖技术，在农粮领域具有较高行业地位。原材料供应商均具备先进的规模化禽畜养殖技术，在农粮领域具有较高行业地位。公司与温氏股份、新希望、中粮集团温氏股份、新希望、中粮

57、集团等知名品牌建立长期合作。温氏股份创立于 1983 年，禽畜养殖为主业，控股公司覆盖 20 个省，2021 年上市肉鸡超 11 亿只；新希望集团的现代食品和农业业务由新希望六和股份有限公司承载，公司成立于 1998年，业务遍布全国及海外20 多个国家和地区；中粮集团为中央直属大型国企，在农粮领域是“全产业链、全球化布全产业链、全球化布局局”的国际化大粮商。的国际化大粮商。高标准区域中心工厂覆盖全国门店，实现高标准区域中心工厂覆盖全国门店，实现“T+0”、“T+1”内配送到店。内配送到店。公司先后建成济南、武汉、连云港、宁国、重庆等多个高标准区域中心工厂，以各生产型子公司作为向全国销售网络配送

58、产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径。通过分析中长期店铺销售数据和市场需求量，对门店订货数量进行预测，给出生产计划建议后分配至生产基地安排生产。图 29：公司原材料供应商均为农粮行业优质品牌图 30：公司生产基地（绿点）布局辐射全国资料来源：公司招股书，公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所经过几十年的积累，公司已经建立了覆盖线上和线下的深度销售网络。经过几十年的积累，公司已经建立了覆盖线上和线下的深度销售网络。线下门店超6000 家，较多布局在社区和农贸市场，这些位置的门店具有一定的先发优势：越早开立的门店则能够积累更多的高复购客户和消费者口碑。线上渠道拓展方

59、面，公司在主要电商平台淘宝、京东等开设自营旗舰店，在抖音平台探索直播带货。紫燕百味鸡销售渠道不断拓紫燕百味鸡销售渠道不断拓紫燕食品(603057)深度报告http:/19/24请务必阅读正文之后的免责条款部分宽，线下门店提供更优质的产品体验，提高品牌效应和渗透率，线上销售渠道直面消费者宽，线下门店提供更优质的产品体验，提高品牌效应和渗透率，线上销售渠道直面消费者提高销售效率。提高销售效率。图 31：紫燕百味鸡线下门店示意图图 32：紫燕百味鸡天猫旗舰店资料来源：公司招股书，公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所门店管理方面，门店管理方面，加盟门店的日常监督管理由经销商负责

60、，对门店装修、室内设备、终端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等进行统一的运营管理。各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督。与与2016 年销售模式调整前相比，管理职能从区域管理团队集中至总公司，实现集团化运营，年销售模式调整前相比，管理职能从区域管理团队集中至总公司，实现集团化运营，原区域管理团队职能由经销商替代，经销商团队则由原区域管理人员组建，继承原团队的原区域管理团队职能由经销商替代，经销商团队则由原区域管理人员组建，继承原团队的管理经验和当地资源。管理经验和当地资源。2016 年公司开始采取“公司公司-经销商经销商-终端加盟门店终

61、端加盟门店-消费者消费者”的两级销售网络，的两级销售网络，终端门店的拓展、营销等交由经销商，降低了公司自行开发需要付出的时间和费用成本，同时有降低了公司自行开发需要付出的时间和费用成本，同时有效降低了公司对终端销售渠道的管理复杂程度，公司因此能够集中更多资源投入产品供应效降低了公司对终端销售渠道的管理复杂程度，公司因此能够集中更多资源投入产品供应链建设和产品研发。链建设和产品研发。3.2 横向对比：紫燕百味鸡具备万店品牌基础和潜力横向对比：紫燕百味鸡具备万店品牌基础和潜力3.2.1 紫燕百味鸡单店模型：毛利率水平约紫燕百味鸡单店模型：毛利率水平约 37%根据公司招股书数据，紫燕百味鸡根据公司招

62、股书数据，紫燕百味鸡 2021 单店年均营业额为单店年均营业额为 90 万元，万元，公司前员工门店贡献营收占比约 78%，前员工门店毛利率约为 37%，据此测算单店年均毛利约为 33.4万元。表 7：紫燕百味鸡单店模型20021单店年均营业额（万元）单店年均营业额（万元）107.410293.490.3总订单量（单）总订单量（单）345924473客单价（元）客单价（元）31.1133.7838.0536.91毛利（万元）毛利（万元）35.235.235.635.635.835.833.433.4毛利率（毛利率（%）33%33%35%35%38%38

63、%37%37%坪效（万元坪效（万元/）7.157.717.237.89日均订单量（单）日均订单量（单）95836767日均销售金额（元）日均销售金额（元）2942279525592475资料来源：公司招股书，紫燕百味鸡加盟手册，浙商证券研究所3.2.2 公司综合实力高于卤制品行业上市公司平均水平公司综合实力高于卤制品行业上市公司平均水平紫燕食品(603057)深度报告http:/20/24请务必阅读正文之后的免责条款部分目前已经上市的卤制品企业均为休闲卤制品生产商，紫燕食品为佐餐卤制品的首家上紫燕食品为佐餐卤制品的首家上市公司。市公司。与其他已经上市的休闲卤制品企业对比，紫燕食品在门店覆盖范围

64、、门店数量、紫燕食品在门店覆盖范围、门店数量、产能、门店加盟及信息化管理方面达到行业平均水平之上。产能、门店加盟及信息化管理方面达到行业平均水平之上。表 8：紫燕百味鸡与其他上市卤制品公司对比紫燕百味鸡紫燕百味鸡周黑鸭周黑鸭绝味食品绝味食品煌上煌煌上煌产品定位产品定位佐餐卤制品休闲卤制品休闲卤制品休闲卤制品，佐餐凉菜现有门店数量（家）现有门店数量（家）60302997141833799门店分布区域门店分布区域覆盖 29 省，中部为主覆盖 30 省，湖北、广东为主覆盖 31 省覆盖 29 省，江西、广东为主主要产品主要产品夫妻肺片 百味鸡鸭及鸭副产品鸭脖、鸭架等鸭副产品酱卤肉制品、米制品口味口味

65、川卤，揉合众味川卤，甜辣川卤，麻辣酱卤和川卤，酱香及香辣产销模式产销模式工厂销售至经销商，再销售至终端加盟商一站式全程供应链服务，实现端到端的供应链管理服务平台柔性供应链（绝配）当日订单，当日生产，当日配送上游绑定合作社和农户下游配送自建冷链工厂分布工厂分布重庆、湖北、安徽、江苏、山东四川、河北、江苏、武汉、广东全国 21 个生产基地江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建）、重庆（在建）、浙江（在建）销售渠道销售渠道线下加盟店，线上电商平台、直播、社区团购、外卖线下自营门店，线上电商平台、直播、社区团购、外卖线下自营门店，线上电商平台、直播、社区团购、外卖线下加盟及直营门店，线上电商平台、直

66、播、社区团购、外卖门店拓展模式门店拓展模式加盟连锁直营+特许，特许分为发展式特许、单店特许及员工内创加盟连锁直营连锁、特许经营连锁，加盟店为主终端管理模式终端管理模式终端加盟店由经销商管理，按总部统一规定执行总部统一管理“大经销商模式”，“加盟商全国委员会-片区委员会-省级委员会-战区委员会”四级管理公司营销总部统一管理产品研发能力产品研发能力根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品“大单品带品牌”策略，巩固原产品同时填补新口味直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，打造美食生态具有立院士工作站和博士后创新实践基地，“产学研”联合资料来源：公司招股书，周黑鸭年报，绝味食

67、品年报，煌上煌年报，窄门餐眼，浙商证券研究所注：现有门店数量统计时间为 2022年 9月4 盈利预测：给予公司盈利预测：给予公司 2024 年年 95 亿元合理市值亿元合理市值针对公司 2022-2024年业绩，我们做出以下假设：1.基于公司过去门店拓展速度与实际产能之间的对应关系，我们预计公司2022/2023/2024年门店数量为 6100/6838/7683家;2.基于募投产能规划，公司 2021年新产能建设项目获批，建设周期为 24个月，我们预计 2023年新产能 19000吨建成并投产;3.基于未来产能建设规划，考虑新产能产能建成后存在爬坡周期，参照过往爬坡周期约为 1年，我们预计

68、2022/2023/2024年产能利用率为 100%/89%/100%;基于以上假设，预计公司 2022-2024年营收为 35/43/51亿元，同比增长14.3%/23.9%/18.6%，归母净利润 2.7/3.7/4.7 亿元，同比增长-18%/38%/28%。紫燕食品(603057)深度报告http:/21/24请务必阅读正文之后的免责条款部分表 9：盈利预测：2024 年归母净利润 4.7亿元2022E2023E2024E产能（吨）产能（吨）732009220092200产能利用率（产能利用率（%）100.0%89.0%100.0%产量（吨）产量（吨）732008205892200门店

69、数量（家）门店数量（家）6营收（万元）营收（万元）3485722营收营收 yoy(%)yoy(%)12.7%23.9%18.6%综合毛利率综合毛利率(%)(%)20.0%20.50%21.0%归母净利润（万元）归母净利润（万元）2671净利润率（净利润率（%）7.7%8.6%9.3%净利润净利润 yoyyoy（%）-17.3%38.5%28.4%资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司作为佐餐卤制品行业龙头，理应获得龙头溢价：业务规模连年高增且持续，产品公司作为佐餐卤制品行业龙头，理应获得龙头溢价：业务规模连年高增且持续，产品护城

70、河既深又宽稳占龙头。护城河既深又宽稳占龙头。基于可比公司基于可比公司 PE 均值，给予公司均值，给予公司 2024 年年 20 倍倍 PE，我们认为公司，我们认为公司 2024 年合理市值年合理市值为为 95 亿元。亿元。表 10：可比公司估值：2024 年 PE 均值为 18代码代码公司简称公司简称EPSPE市值市值(亿元亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E002695.SZ煌上煌煌上煌0.400.490.6030242055.201458.HK周黑鸭周黑鸭0.060.170.2360201592.0603517.SH绝味食品绝味食品1.311.982.4136

71、2419270.1平均值平均值0.590.590.880.881.081.084242232318181 139.139.1资料来源：Wind，浙商证券研究所紫燕食品(603057)深度报告http:/22/24请务必阅读正文之后的免责条款部分5 风险提示风险提示1）市场开拓不及预期）市场开拓不及预期新销售渠道拓展短期投入较大，投资回收周期存在不确定性；区域拓展需要对当地消费者偏好充分理解，存在经营策略风险。2）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险公司原材料成本占主营业务成本较高，原材料价格波动将影响公司毛利率及盈利能力。原材料价格受多方因素影响，包括但不限于：动物疫情或自然灾害、养殖成本上

72、升、通货膨胀、市场供需变动等。3）疫情风险）疫情风险公司门店集中在社区及农贸市场，疫情管控措施对人流量产生影响，进而影响终端门店经营。4）工艺配方流失风险）工艺配方流失风险公司产品配方经多年积累和改良，形成独特产品配方及先进制作工艺，但较难通过专利方式进行保护，存在流失风险。紫燕食品(603057)深度报告http:/23/24请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_ThreeForcast表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E(百万元)(百万元)货币资金244587504641营业总收入

73、营业总收入3092348643195122交易性金融资产0000%同比增速18%13%24%19%应收账款及应收票据6598929营业成本2423278934334047存货9毛利6696978851076预付账款696684101营业收入22%20%21%21%其他流动资产8税金及附加32334149流动资产合计6239049931067营业收入1%1%1%1%长期股权投资23314049销售费用98174194205投资性房地产0000营业收入3%5%5%4%固定资产合计71596管理费用2无形资产97

74、194237290营业收入6%6%6%6%商誉00(0)(0)研发费用8142226递延所得税资产62626262营业收入0%0%1%1%其他非流动资产34财务费用0000资产总计资产总计20098营业收入0%0%0%0%短期借款8028(29)(82)资产减值损失(1)233应付票据及应付账款4信用减值损失(4)000预收账款0434其他收益68578498应付职工薪酬30364452投资收益(1)454应交税费39505870净敞口套期收益0000其他流动负债3公允价值变动收益0000流动负债合计611

75、792906952资产处置收益7111415长期借款0000营业利润营业利润429358495636应付债券0000营业收入14%10%11%12%递延所得税负债17171717营业外收支(0)000其他非流动负债2利润总额利润总额429358495636负债合计负债合计80098210951141营业收入14%10%11%12%归属于母公司的所有者权益42977所得税费用少数股东权益(2)(6)(12)(20)净利润320267370474股东权益股东权益22957营业收入10%8%9%9%负债及股东权益

76、负债及股东权益20098归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润328271375482%同比增速-9%-17%39%28%现金流量表2021A2022E2023E2024E少数股东损益(8)(4)(6)(8)(百万元)EPS（元/股）0.800.660.911.17经营活动现金流净额经营活动现金流净额341628436711投资(0)(9)(9)(9)基本指标2021A2022E2023E2024E资本性支出(149)(864)(458)(515)EPS0.890.660.911.17其他1454BVPS3.275.146.057.22投资活动现金流净额投资活动现金流净

77、额(148)(869)(463)(520)PE-债权融资(44)(52)(56)(53)PEG-股权融资663600PB-支付股利及利息(284)000EV/EBITDA-其他(16)000ROE27%13%15%16%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额(338)584(56)(53)ROIC24%12%14%16%现金净流量现金净流量(144)343(83)138资料来源：浙商证券研究所紫燕食品(603057)深度报告http:/24/24请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：

78、相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者

79、买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

80、为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投

81、资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路 729号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https:/