1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 佐餐迎旭日，紫燕舞春风佐餐迎旭日，紫燕舞春风 紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告2022.9.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 公司作为佐餐卤制品龙头企业，市场份额稳居行业第一。公司作为佐餐卤制品龙头企业，市场份额稳居行业第一。佐餐卤味千亿市场，佐餐卤味千亿市场，格局及其分散。格局及其分散。经过三十余年的经过三十余年的行业深

2、耕行业深耕，公司产品，公司产品&渠道渠道&供应链优势显著，供应链优势显著，经销体系改革后门店经销体系改革后门店实现快速扩张。实现快速扩张。未来未来随着随着消费升级以及公司全国化布局推消费升级以及公司全国化布局推进进，公司有望公司有望持续提升市场份额，持续提升市场份额，具备具备万店万店发展潜力发展潜力。佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国。佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国。公司深耕卤制品行业三十余年，主要从事生产和销售卤制食品，覆盖佐餐场景为主、休闲场景为辅，拥有核心品牌“紫燕”，核心单品夫妻肺片（2021 年收入占比 30.6%）。公司拥有五大生产基地，主要通过“经销商+终端加盟门店”两级渠道模式向消

3、费者销售产品。截至 2021年末，公司已拥有 140 多家经销商主体、门店 5160 家。2021 年公司实现收入/归母净利润 30.9/2.7 亿元、对应近三年 CAGR 12.7%/15.1%。卤制品千亿市场，休闲佐餐各有千秋。卤制品千亿市场，休闲佐餐各有千秋。2020 年中国卤制品行业规模约为 2550亿元、2016-2020 年 CAGR 8.6%，其中佐餐卤制品占比 64%、CAGR7.0%。佐餐与休闲卤制品差异明显：竞争格局竞争格局，佐餐卤味行业集中度远低于休闲卤味，2019 佐餐/休闲卤味行业 CR3 分别为 3.5%/16.7%，目前头部企业区域性较强；同时头部一超多强格局清晰

4、，紫燕无可争议的龙头，廖记、卤江南、九多肉多等品牌居第二梯队。人货场，人货场，相对休闲卤味，佐餐卤味目标客群年龄更大、产品红肉占比更高、消费时段以中晚餐为主、门店选址更偏农贸社区。单店模型，单店模型，运营层面休闲卤味标准化程度高于佐餐卤味，佐餐卤味与休闲卤味单店投资金额差异较小，核心取决于单店销售，目前紫燕单店高于绝味&周黑鸭特许。强产品力强产品力+强供应链强供应链+大经销商塑造核心竞争力。大经销商塑造核心竞争力。产品，产品，公司通过多年研发和改良，打造多种单品，占领消费者心智，2020 年夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡三大核心单品合计收入超过 50%。供应链，供应链，公司通过与上游供应商合作实现规

5、模化采购平滑成本波动，同时积极整合产能，在降本增效的同时保证门店当日/次日达的配送需求。目前公司拥有五大生产基地，合计产能 7.32 万吨，募投规划产能 1.9 万吨满足业务增长需求。渠道，渠道，公司核心经销商大部分曾在紫燕有多年任职经验，兼具公司文化认同和因地制宜的管理能力，核心经销商模式减轻公司管理压力并实现快速拓店。公司通过折扣&返利政策与经销商进行利益绑定，渠道模式稳固。此外公司通过拓展新经销商加速新市场开拓，积极布局全国市场。全国化全国化&渠道下沉空间广阔，紫燕万店可期。渠道下沉空间广阔，紫燕万店可期。我国不同区域卤制品行业集中度和格局差异明显，华东/华北/东北卤制品连锁化率相对较高

6、（30%+），华中/华南/西北其次（25%），西南相对较低（18%）。紫燕目前仍以华东区域为主（2021年收入占比 73.5%），一方面华东市场仍有渗透空间，另一方面其余市场有较大发展空间。基于各地区人口数量/消费能力以及农贸市场数据，我们测算紫燕在全国范围理论门店在万店以上，相较目前仍有翻倍以上空间。未来公司有望借助产品创新&市场下沉，不断提升市场份额，长期万店可期。风险因素：风险因素：公司区域扩张不及预期；公司渠道下沉不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；消费低迷；局部疫情反复影响超预期；食品安全风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：在佐餐卤制品行业高速发展、行业连锁化&集

7、中化进程持续推进的背景下，预计公司将持续快速拓店、店效稳中有升，推动收入快速增长，同时成本压力缓解&费用维稳作用下公司盈利能力有望逐步恢复。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.63/0.95/1.25 元。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司合理价值区间 24-30 元，对应 2023 年 PE 25-32 倍。紫燕食品紫燕食品 603057.SH 总股本 412百万股-流通股本 42百万股-紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 202

8、2E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,613 3,092 3,536 4,110 4,964 营业收入增长率 YoY 7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%净利润(百万元)359 328 259 393 514 净利润增长率 YoY 45.0%-8.7%-20.8%51.6%30.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 0.80 0.63 0.95 1.25 毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 aVvZfWcZpZlYvVdU8OaO6MmOnNoMtRiNmMxOlOnPnNbRrRvMNZoPmOxN

9、sPyR 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国.6 佐餐卤制品龙头企业，始于华东布局全国.6 集中采购+自主生产，二级销售网络别具一格.8 实控人持股合计持股 77.22%，股权绑定核心骨干.10 中华千亿市场，卤味千年飘香中华千亿市场，卤味千年飘香.11 千年传统美食，流派百花齐放.11 休闲佐餐齐头并进，千亿市场快速扩容.12 佐餐 VS 休闲：两者发展阶段相异，人货场皆有所不同.13 竞争格局：行业格局分散，区域分化显著.1

10、7 成熟运营模型，长期万店可期成熟运营模型，长期万店可期.21 强产品力+强供应链+大经销商塑造核心竞争力.21 全国化空间广阔，紫燕万店可期.25 财务分析：收入持续增长，盈利能力持续提升财务分析：收入持续增长，盈利能力持续提升.27 风险因素风险因素.30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 盈利预测.31 投资建议.32 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品.6 图 2：公司发展历程.6 图 3：2018-2021 年公司营业收入及增长率（单位：亿

11、元）.7 图 4：2019-2021 年公司净利润及增长率（单位：亿元）.7 图 5：2021 年公司分产品销售收入占比.7 图 6：2018-2021 年公司分区域收入占比.8 图 7：紫燕各地区门店数量（截止 2022.07）.8 图 8：2021 年公司各项目采购额占比.8 图 9：2021 年分品类原材料采购金额占比.8 图 10：紫燕生产基地布局（红点表示老工厂，绿点表示新工厂）.9 图 11：2018-2021 年紫燕产能及产能利用率.9 图 12：紫燕多元化商业模式.9 图 13：紫燕主营业务收入按销售模式分类.9 图 14：公司股权架构.10 图 15：中华卤味历史.11 图

12、16：中国卤味口味及代表产品分布.11 图 17：2011-2020 年佐餐&休闲卤制品市场规模（含预测值）.12 图 18：大众点评卤制品门店分区域分布（2022.07）.13 图 19：大众点评卤制品门店分城市级别分布（2022.07）.13 图 20：休闲卤制品门店数 TOP20 品牌（2022.07）.13 图 21：佐餐卤制品门店数 TOP20 品牌（2022.07）.14 图 22：紫燕门店数量相对于绝味 2012-2013 年规模.14 图 23：佐餐卤制品行业集中度较低.14 图 24：休闲&佐餐龙头品牌门店区域性（2022.07）.14 图 25：休闲卤制品消费集中在晚上.1

13、5 图 26：紫燕某日分时段零售额.15 图 27：2021 年休闲卤制品各类产品市场规模占比.16 图 28：消费者购买卤制品是品类选择倾向.16 图 29：2019 年全国 Top5 佐餐卤制品品牌.17 图 30：留夫鸭&紫燕&卤江南&阿满百香鸡江浙沪门店数.18 图 31：紫燕（外圈）&卤江南（内圈）江浙沪分级别城市门店占比.18 图 32：2022 中国十大最受欢迎卤味熟食品牌.21 图 33：五个重要城市门店 SKU 数量.22 图 34：五个重要城市紫燕口味词频.22 图 35：白条鸡批发价&公司整鸡采购价（元/千克）.22 图 36：牛肉批发价&公司牛肉采购价（元/千克）.22

14、 图 37：紫燕能够做到当日或次日配送到店.23 图 38：紫燕信息系统交互示意图.23 图 39：公司通过信息系统实时监控冷链运输情况.23 图 40：紫燕历年门店数量.24 图 41：绝味&周黑鸭&紫燕单加盟商/经销商开设门店数量.24 图 42：四家万店品牌&紫燕不同级别城市门店数量占比（数据截止 2022.07）.27 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2018-2021 年四家卤制品上市公司营业收入.27 图 44：2018-2021 年四家卤制品上市公司收入增速.27 图 4

15、5：2018-2021 年四家卤制品上市公司毛利率（运费纳入成本）.28 图 46：2018-2021 年紫燕分品类毛利率（剔除运费影响）.28 图 47：2018-2021 年四家卤制品上市公司销售费用率（不包含运费）.29 图 48：2018-2021 年四家卤制品上市公司管理费用率（剔除股份支付）.29 图 49：2019-2021 年四家卤制品上市公司净利润及复合增速（百万元）.29 图 50：2019-2021 年四家卤制品上市公司净利率.29 图 51：2018-2021 年四家卤制品上市公司应收账款周转率（次）.29 图 52：2018-2021 年四家卤制品上市公司存货周转率（

16、次）.29 表格目录表格目录 表 1：2016 年销售模式对比.10 表 2：卤制品按产品形态分类.11 表 3：卤制食品分类.12 表 4：佐餐与休闲卤味“人、货、场”属性对比.16 表 5：紫燕、绝味、周黑鸭稳态单店投资.17 表 6：主要佐餐卤制品企业（数据截止 2022.07）.18 表 7：五家主要佐餐卤味品牌价格对比（元/250g）.19 表 8：各区域 Top5 佐餐卤制品品牌（红底表示品牌在该区域市占率排名第一）.20 表 9：公司拟扩充 1.9 万吨卤制品产能.24 表 10：2021 年紫燕前五大客户情况.24 表 11：公司折扣&返利政策.25 表 12：紫燕门店空间测算

17、（通过门店密度方法，数据截止 2022.07）.25 表 13：紫燕门店空间测算（通过农贸市场数量方法，数据截止 2021.12）.26 表 14：2018-2021 年紫燕主要原材料采购价格变动（元/千克）.28 表 15：分业务预测（单位：百万元）.31 表 16：可比公司估值.32 表 17：公司盈利预测.32 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国佐餐卤味龙头，加盟改革布局全国 佐餐卤制品龙头企业，始于华东布局全国佐餐卤制品龙头企业，始于华东布局全国 佐餐卤制品龙

18、头，深耕行业三十余年。佐餐卤制品龙头，深耕行业三十余年。紫燕食品是全国性的卤制品连锁龙头企业，主要从事生产和销售夫妻肺片、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，覆盖佐餐场景为主、休闲场景为辅，拥有核心品牌“紫燕”。截至 2021 年末，公司拥有门店数 5160 家，公司已成为国内佐餐卤制品行业龙头企业，在华东乃至全国范围具有较强影响力，受到消费者的广泛喜爱。图 1：公司主要产品（图中为 2021 年销售额）资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 发源于四川，发展于江苏，布局于全国。发源于四川，发展于江苏，布局于全国。1989 年来自四川的钟春发夫妇于

19、江苏徐州创立紫燕前身“钟记油烫鸭”。1996 年钟春发儿子钟怀军接手“钟记油烫鸭”，并正式将其更名为“紫燕百味鸡”，其中“紫燕”二字来源于家乡对联“陶朱盐白生瑞气，紫燕黄鹂俱好音”。截至 2021 年，经过三十余年的行业深耕和品牌沉淀，公司已在全国拥有 5160家终端门店，产品覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的 150 多个城市。图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 收入收入持续增长，持续增长，疫情影响拖累短期疫情影响拖累短期利利润润。收入方面

20、，2021 年公司收入规模为 30.92亿元、同比+18.34%，2022H1 收入同比+16.51%，呈现快速增长；净利润方面，2020/2021年公司分别实现归母净利润 3.59/3.28 亿元、同比+45.0%/-8.7%，2022H1 归母净利润同比-27.6%，近几年受到原材料价格波动及提价影响，公司利润率波动幅度较大。图 3：2018-2021 年公司营业收入及增长率（单位：亿元）图 4：2019-2021 年公司净利润及增长率（单位：亿元）资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 公司以销售佐餐卤制品为主，夫妻肺片是核心单品。公司以销售佐

21、餐卤制品为主，夫妻肺片是核心单品。紫燕主要销售夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等佐餐卤制品，通常被作为凉菜在用餐时食用，公司同样会销售虎皮凤爪等休闲卤味和少量预包装产品。其中夫妻肺片作为公司的核心单品受到广泛认可，2021 年贡献公司整体销售收入 30.6%，整禽类产品贡献整体销售收入 27.6%，两大品类合计占比近 60%。图 5：2021 年公司分产品销售收入占比 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 扎根扎根于于华东华东市场市场，收入及门店布局，收入及门店布局仍具仍具区域区域特征特征。公司创立于江苏，在华东地区拥有较强的佐餐卤味品牌影响力，华东市场也成为公司最为重要的市场，2018-2021

22、 年公司华东地区收入占比始终维持在 75%左右。公司第二、第三大市场分别为华中和华南，2021年华中/华南市场收入分别占比 10.6%/7.6%。根据窄门餐眼数据，截至 2022 年 7 月公司前三大市场江苏/安徽/上海分别拥有 1331/549/541 家门店，占据门店总数量的 45%。0%5%10%15%20%25%05520021营业收入增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021归母净利润增速预包装产品,7.9%包材,2.4%加盟费、门店管理费、信息系统使

23、用费,1.6%夫妻肺片,30.6%整禽类,27.6%香辣休闲类,12.3%其他鲜货,17.6%鲜货产品,88.1%紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：2018-2021 年公司分区域收入占比 图 7：紫燕各地区门店数量（截至 2022.07）资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 资料来源：窄门餐眼 集中采购集中采购+自主生产，二级销售网络别具一格自主生产，二级销售网络别具一格 紫燕以集中采购为主紫燕以集中采购为主。在紫燕成本结构中，原材料成本占比 85%以上，综合考虑运输成本和规模优势，

24、公司采取重要原材料集中采购、非重要原材料分散采购形式。对于整鸡、牛肉等主要原材料，公司通过下游的需求信息统一制定采购计划，与上游供应商合作，并通过集采平台集中采购；对于蔬菜、部分作料等非重要原材料，则由生产基地在当地选择合适供应商进行采购，保证原材料新鲜度以及地方特色产品的生产需求。图 8：2021 年公司各项目采购额占比 图 9：2021 年分品类原材料采购金额占比 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 公司通过销售预测系统辅助自主生产。公司通过销售预测系统辅助自主生产。紫燕主要产品皆为自主生产，公司借助销售预测系统预测终端门店需求，提前进行下单

25、、生产以保证时效性。生产完成后通过“自主+第三方”结合的全程冷链物流及时配送至终端门店。公司产能布局主要集中在中部和东部地区。公司产能布局主要集中在中部和东部地区。与主要销售区域一致，公司目前产能亦集中于华东、华南和西南地区。2018 年以来，紫燕持续淘汰落后产能，关闭了重庆川沁、苏州紫燕等 8 家生产基地，目前已形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大工厂布局，共计约 7.32 万吨产能，2021 年产能利用率为 82.33%。74.5%75.2%74.8%73.5%0%20%40%60%80%100%20021其他海外东北西北华南华北西南华中华东79.0%9.7%5.

26、1%2.7%0.6%3.0%主要原材料辅料及佐料包材成品低值易耗品能源0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%整鸡牛肉鸡爪牛杂猪耳猪蹄 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：紫燕生产基地布局（红点表示老工厂，绿点表示新工厂）图 11：2018-2021 年紫燕产能及产能利用率 资料来源：紫燕食品招股书 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 公司主要采用以经销为主的连锁经营模式。公司主要采用以经销为主的连锁经营模式。公司主要采用公司经销商终端加盟门店消费者的销售模式。截至 202

27、1 年期末，公司在全国拥有 140 多家经销商主体、加盟门店 5132 家，2021 年经销模式收入占比 91.3%，是公司主要的销售渠道。此外紫燕出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等目的，另有开设部分直营门店，2021 年公司直营贡献收入 2.7%，期末直营门店 28 家。公司亦对电商、商超、团购等多元化渠道有所涉及。图 12：紫燕多元化商业模式 图 13：紫燕主营业务收入按销售模式分类 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 公司商业模式的发展可分为两个阶段：阶段一（阶段一（2016 年前）：产销一体化。年前）：产销

28、一体化。公司在发展初期主要采用“公司终端加盟门店消费者”的一级销售模式，在各个主要区域设置诸如上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作。阶段二（阶段二（2016 年后）：剥离销售业务，开放区域经销。年后）：剥离销售业务，开放区域经销。随着门店数量增长和销售区域扩张，产销一体模式已难以满足公司精细化管理需求。2010 年起公司逐步整合各区域经营主体，将管理职能回收至母公司逐渐实现集团化运营。2016 年公司正式将加盟模式调0%20%40%60%80%100%120%140%082

29、01920202021产能（万吨）产能利用率95.1%95.7%94.4%91.3%2.8%1.8%1.3%1.1%2.1%2.5%4.3%7.5%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20021经销模式直营模式其他 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 整为“公司经销商终端加盟门店消费者”两级销售网络，并鼓励原区域管理团队离职成为经销商，继续负责相应区域的加盟店管理，充分利用其经验和资源。同时积极招商，在空白市场发展经销商负责区域开拓。紫燕将销售

30、业务从集团剥离，致力于公司管理、产品研发及供应链管理。在此背景下，公司加盟店可被分为外加盟和内加盟两种类型，内加盟即加盟店由经销商自行设立，外加盟即加盟商由经销商额外发展，目前公司仍以内加盟为主。截至 2021年期末，公司已在全国拥有 140 多家经销商主体。表 1：2016 年销售模式对比 2016 年前主要销售模式年前主要销售模式 2016 年后主要销售模式年后主要销售模式 购销关系 公司将产品直接销售至加盟门店，再由直接加盟门店将产品销售至终端消费者。公司以买断式销售的方式将产品销售至区域经销商，区域经销商将产品销售至终端加盟门店，再由终端加盟门店将产品销售至终端消费者。加盟及供货模式

31、区域经营团队负责区域市场内门店开拓、加盟门店管理以及产品配送。由集团总部统一进行经销商管理以及加盟体系管理，统一制定产品出厂价；各生产基地将产品直接配送至终端加盟店。定价机制 各生产基地根据市场竞争情况制定当地终端零售价格。公司给予经销商一定的毛利空间，由经销商结合当地市场情况自主制定加盟店的批发价和零售价，再由公司进行审批。加盟门店的日常管理 公司在各地区的子公司负责区域内门店日常监督管理职责。各加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督。经销商可以自行设立或发展下游的终端加盟门店，并履行对加盟门店的日常监督管理职责。公司对经销商及其终端加盟门店不具有控制权，

32、各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督。市场及门店资源拓展职能 公司各子公司分别负责在各地区市场及门店资源拓展。各地经销商分别负责在各地区市场及门店资源拓展。资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 实控人持股合计持股实控人持股合计持股 77.22%，股权绑定核心骨干，股权绑定核心骨干 公司实际控制人为钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超和钟勤川，其中钟怀军为紫燕品牌创始人，邓惠玲是其妻子，钟勤沁和钟勤川为其儿女，戈吴超是其女婿。根据上市后持股比例计算，家族合计持有公司 77.22%的股份并控制公司 79.55%的表决权。上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥

33、和宁国织锦是员工持股平台，公司通过股权激励绑定核心人才。图 14：公司股权架构 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 中华千亿市场，卤味千年飘香中华千亿市场，卤味千年飘香 千年传统美食，流派百花齐放千年传统美食，流派百花齐放 卤制品是中华传统美食，历史悠久。卤制品是中华传统美食，历史悠久。卤制品是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等作为食材，通过卤烹加工使其“色、香、味、型”俱全的中华传统美食，在煮制过程中加入鲜、香、麻、辣、甜等调味料，使其拥有独特风味。卤制

34、品烹饪最早可追溯到夏商时期，当时人们将盐、香料等调味品放入铜器炊具中，加水将食物煮熟后分而食之。经过几千年的发展，卤制品已发展出川卤、粤卤、糟卤等具备地方特色口味的多种流派，卤味已然成为人们休闲和用餐时不可缺少的风味。图 15：中华卤味历史 图 16：中国卤味口味及代表产品分布 资料来源：紫燕卤味节（转引自今日闵行微信公众号）资料来源：紫燕卤味节（转引自今日闵行微信公众号）卤制卤制食食品形式多样。品形式多样。卤制品销售中产品标准化程度和口感难以两全，不同销售形式的侧重点有所不同，现卤制食品已发展出三种主要的产品形态：门店现制，又称作热卤，商家提前加工好半成品或成品，至门店端进行二次加工售卖，消

35、费者能体验到新鲜的卤制食品。预制短保，亦称为冷卤，目前线下渠道较为常见的售卖形式，门店端只作陈列和销售。按包装形式可分为散装和气调包装。预包装长保，由于其便于运输和长期储存，多见于电商和商超渠道。表 2：卤制品按产品形态分类 门店现制门店现制/热卤热卤 预制短保预制短保/冷卤冷卤 预包装长保预包装长保 散装散装 气调包装气调包装 特点 由中央工厂/家庭作坊提前制成半成品或成品，在门店端进行二次制作后售卖 由中央工厂/家庭作坊将成品制作完成，配送至门店售卖 由中央工厂将成品制作完成，气调包装后配送至门店陈列售卖 中央工厂统一制作、包装，通过电商、商超等渠道销售，多为真空包装 主要渠道 线下门店

36、线下门店、外卖 线下门店、外卖、电商 商超、电商 优势 二次高温加工保证产品新鲜度、口感和食品安全性 可规模化生产，产品标准化程度高，顾客购买时可自由选择规格 可规模化生产，产品标准化程度高，口感较好且保质期相对较长 可常温物流配送，保质期长便于存储 劣势 依赖人员和设备，产品标准化程度低 依赖冷链物流和存储 依赖冷链物流和存储，顾客购买时产品规格固定 口感欠佳 产品保质期 1 天以内 2-4 天 7 天左右 6-12 月 代表品牌 卤人甲、盛香亭等 绝味、紫燕百味鸡等 周黑鸭、你好鸭等 精武鸭脖、有友等 资料来源：各公司官网，窄门餐眼，中信证券研究部 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）

37、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 休闲佐餐齐头并进，千亿市场快速扩容休闲佐餐齐头并进，千亿市场快速扩容 卤制食品分为休闲和佐餐。卤制食品分为休闲和佐餐。通过消费场景的差异，可将卤制食品分为佐餐卤制品和休闲卤制品两大类。其中佐餐卤制品多出现在餐桌上，被当做凉菜、配菜食用，例如紫燕百味鸡、卤江南等。休闲卤制品是休闲食品的子品类，是指人们除主食以外，在闲暇、休憩时所吃的卤制食品，如绝味、周黑鸭等。此外，近年行业内涌现出许多“热卤”形式的品牌，以盛香亭和研卤堂为代表，主打“现做”、“新鲜”。表 3：卤制食品分类 佐餐卤制品佐餐卤制品 休闲卤制

38、品休闲卤制品 产品定位 作为凉菜、配菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 消费场景 正餐为主，小吃为辅 休闲、娱乐 店面选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽，公园景点等）代表产品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等 代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等 周黑鸭、绝味、煌上煌等 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 千亿卤味市场，门店数超千亿卤味市场，门店数超 20 万家。万家。根据 Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书等）、中国卤制食品行业独立市场研究（转引自德州

39、扒鸡招股书）数据，2019 年中国卤制品市场零售额规模约为 2396 亿元，其中佐餐卤制品占 64%，规模超过 1500 亿元。增速方面，佐餐卤制品近几年维持中高个位数增长，2016-2020 年复合增速为 7.0%，同期休闲卤制品增速 11.9%。渠道方面，卤制品一般通过商超、便利店、卤制品门店，网络电商等渠道销售，其中门店是重要的销售渠道，根据大众点评网数据，截至 2022 年 7 月，国内市场共有卤制品门店 24.46 万家，主要集中在我国东南部地区；二线及以上高线城市占据了 52.5%的门店。图 17：2011-2020 年佐餐&休闲卤制品市场规模（含预测值）（亿元）资料来源：Fros

40、t&Sullivan（转引自紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书）、中国卤制食品行业独立市场研究（转引自德州扒鸡招股书）（含预测），中信证券研究部 56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%050002500300020000192020E佐餐卤制品休闲卤制品佐餐卤制品占比 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：大众点评卤制品门店分区域分布（2022.07）图 19：大众点评卤制品门店

41、分城市级别分布（2022.07）资料来源：大众点评网，中信证券研究部 资料来源：大众点评网，中信证券研究部 佐餐佐餐 VS 休闲：两者发展阶段相异，人货场皆有所不同休闲：两者发展阶段相异，人货场皆有所不同 发展阶段：发展阶段：休闲卤味率先跑出全国化品牌，佐餐龙头奋起直追休闲卤味率先跑出全国化品牌，佐餐龙头奋起直追 根据窄门餐眼的数据统计，根据窄门餐眼的数据统计，在在截至截至 2022 年年 7 月月门店数超过门店数超过 100 家的家的 91 家卤味品牌家卤味品牌中，休闲和佐餐分别占据中，休闲和佐餐分别占据 47 家家/44 家，门店总数分别为家，门店总数分别为 3.5 万万/2.0 万个万个

42、。佐餐卤味与休闲。佐餐卤味与休闲卤味头部品牌规模以及集中度的卤味头部品牌规模以及集中度的差异显著。差异显著。从头部品牌看从头部品牌看：截至 2022 年 7 月，休闲卤制品中，绝味鸭脖已有近 1.4 万家门店，全国化进展顺利，煌上煌、周黑鸭、久久丫也分别拥有超过 2000 家门店，已初步实现了跨区域布局。佐餐卤制品中，仅有紫燕百味鸡以超 5000 家门店规模明显领先于竞争对手，剩余品牌基本都在千店规模及以下。从从 CR3 看：看：根据我们测算，2019 年休闲卤味行业 CR3 已达到 16.65%，根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年佐餐卤制品 CR3 仅有 3.49%，行业

43、仍然分散。早期紫燕门店扩展速度较慢，自 2008 年突破千店后，直到 2018 年才达到 2000 店规模，而绝味在 2012 至 2016 年间门店数量年均复合增速高达 21%。图 20：休闲卤制品门店数 TOP20 品牌（2022.07）资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 一线新一线二线三线四线五线及以下13790 3860 2826 2211 53550457440402390389370355330326326304004000 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免

44、责条款和声明 14 图 21：佐餐卤制品门店数 TOP20 品牌（2022.07）资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 图 22：紫燕门店数量相对于绝味 2012-2013 年规模 图 23：佐餐卤制品行业集中度较低 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书），中信证券研究部测算 相对休闲卤味，佐餐卤味龙头的区域依赖性更强。相对休闲卤味，佐餐卤味龙头的区域依赖性更强。通过对比休闲卤味和佐餐卤味龙头的门店布局，绝味已经基本实现全国化，根据窄门餐眼数据，2022 年 7 月绝味食品前十省份门店数量占比仅 57%；周黑鸭和煌上煌目前已从基地

45、市场向外扩张，属于区域相对集中、初步推进全国布局阶段。佐餐卤味品牌中，紫燕初步实现全国化、核心市场仍较为集中，留夫鸭、九多肉多等品牌销售依旧具备区域化属性。图 24：休闲&佐餐龙头品牌门店区域性（2022.07）资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 5708 1072 277826455278275268265264246237226020040060080000600080004000001920202021绝味门店数紫燕门店数2008-20

46、16紫燕门店数CAGR 11.6%2012-2016绝味门店数CAGR 21.1%2016-2021紫燕/绝味门店数CAGR 21.7%/11.6%9.58%2.62%3.81%0.48%3.26%0.39%2019年休闲卤制品CR32019年佐餐卤制品CR3绝味周黑鸭煌上煌紫燕卤江南廖记棒棒鸡CR3=16.65%CR3=3.49%0%20%40%60%80%100%绝味鸭脖煌上煌周黑鸭久久丫紫燕百味鸡九多肉多留夫鸭窑鸡王廖记棒棒鸡第一省份门店数占比前三省份门店数占比前五省份门店数占比前十省份门店数占比 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19

47、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 佐餐卤味头部企业在规模和全国化方面相对落后于休闲卤味龙头，我们认为主要存在几个方面的原因：佐餐卤味需求稳定，佐餐卤味需求稳定，规模基数较大规模基数较大。佐餐卤味需求相对休闲卤味更加刚性，同时佐餐卤味是中华传统美味，已经拥有稳定的需求群体，根据 Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书）、中国卤制食品行业独立市场研究 数据，市场规模是休闲卤味的近 1.8倍，行业内存在大量的小品牌、夫妻店。休闲卤味具有供给创造需求的属性，依赖冲动消费，需求弹性较大，因此随着过去十余年龙头的快速扩张，行业得以飞速发展。休闲卤味产品标准化程度高，更易工业化规模生产

48、。休闲卤味产品标准化程度高，更易工业化规模生产。休闲卤味以鸭副产品为主，生产制作相对容易标准化，因此休闲卤味龙头能够更早通过规模化生产进行品牌扩张。佐餐卤味原材料和制作工艺更加复杂，行业工业化进度落后于休闲卤味，同时门店端操作较休闲卤味更为复杂，产品标准化程度更低。佐餐卤味区域性差异大。佐餐卤味区域性差异大。休闲卤制品品类相对单一，且口味以麻、辣为主，全国范围内接受度较高。而消费者对佐餐卤味品类丰富程度和口味层次感要求更高，使得其区域性更加显著，各地消费者都具有独特的卤味偏好，例如川卤重麻辣、湖北卤菜以甜辣为主、江南糟卤以浓油赤酱为特色。行业趋势不变行业趋势不变，龙头未来可期。，龙头未来可期。

49、随着消费升级，消费者对于产品质量和品牌的要求逐渐提高，佐餐卤味未来有较大概率复制近十余年来休闲卤味行业的连锁化和集中化进程，龙头不断挤占中小品牌和夫妻店的空间，但由于行业规模基数大、标准化程度较低以及区域口味差异显著，其连锁化速度和集中度天花板会低于休闲卤味。人货场：休闲人货场：休闲&佐餐定位差异明佐餐定位差异明显显 消费者：消费者：休闲卤味主要面向年轻消费者，佐餐卤味更多流向家庭餐桌。休闲卤味主要面向年轻消费者，佐餐卤味更多流向家庭餐桌。休闲卤制品以青年人为主力消费人群，多数为购买即食用；佐餐卤制品多为 30-45 岁家庭主妇等进行购买，购买后端上餐桌食用。因此休闲卤味消费会集中在年轻群体的

50、闲暇时间，即下班后至夜间，而佐餐卤味消费时间通常在家庭午餐、晚餐时间。图 25：休闲卤制品消费集中在晚上 图 26：紫燕某日分时段零售额 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 资料来源：紫燕食品招股书 产品：产品：休闲卤味以禽类产品为主，佐餐卤味红肉类较多。休闲卤味以禽类产品为主，佐餐卤味红肉类较多。休闲卤味满足娱乐化、休闲7-11点,6%11-15点,19%15-19点,33%19-23点,35%23点之后,6%紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 化需求，需要在消费者食用时提供较强的口感和趣味性

51、，因此相较于畜肉产品，消费者更加青睐可以“啃”的产品，例如鸭脖、鸭掌等禽副类产品。佐餐卤味消费者具有“充饥”需求，不仅对产品的口味有要求，而且需要产品提供饱腹感，因此红肉类、整禽类菜肴产品需求更高。图 27：2021 年休闲卤制品各类产品市场规模占比 图 28：消费者购买卤制品是品类选择倾向 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 资料来源：微信公众号餐饮 O2O，中信证券研究部 门店选址：门店选址：基于基于消费群体的消费群体的差异，差异，门店点位门店点位选择亦有所区分。选择亦有所区分。休闲卤制品具有供给创造需求的特性，行业龙头在社区附近、街边、商圈等年轻人较为密集地区开店，通过提升品牌可见性，

52、增加消费者购买自身产品的概率。佐餐卤制品更加依赖复购，门店常出现在农贸市场附近，为前往菜场买菜的消费者提供便利的佐餐卤味购买途径，佐餐卤味品牌也会将门店开设在居民区附近，为即将用餐的消费者提供就近购买的渠道。表 4：佐餐与休闲卤味“人、货、场”属性对比 休闲卤制品休闲卤制品 佐餐卤制品佐餐卤制品 消费者特征 18-35 岁青年、女性为主的人群购买并食用，冲动消费特征明显，价格敏感度较低 30-45 岁的家庭主妇购买为主，家庭全员食用。多为计划性消费，具有较高的价格敏感度 产品类型 禽类副产品为主，例如鸭掌、鸡翅 红肉类为主，例如卤牛肉、夫妻肺片 消费时段 集中在下班后至夜间 多在 11 点-1

53、2 点及 17 点-18 点，与午餐晚餐时间相符 门店位置 社区附近、街边、商圈等 农贸市场、社区附近等便于家庭主妇购买的地点 资料来源：Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书），中信证券研究部 单店模型：休闲佐餐单店投资相近，佐餐运营要求相对更高单店模型：休闲佐餐单店投资相近，佐餐运营要求相对更高 单店投资成本差异较小单店投资成本差异较小，盈利指标也相近。，盈利指标也相近。从单店投入的角度看，各品牌间差异较小。考虑加盟费、保证金、装修设备以及部分管理费用、预备货款，紫燕、绝味单店投资基本在 10-15 万元，周黑鸭重资产模型单店投资超过 20 万，今年推出的轻资产模型整体投资成本

54、也控制在 10 万左右。盈利层面，整体门店毛利率也比较相近，三个品牌均在35%-40%，其他支出（租金、人工、水电等）和门店所处城市、位置、面积等更为相关，各个品牌对面积以及人工数量要求差异不大。因此最终回本周期取决于单店销售水平，不考虑疫情影响，各品牌基本能实现加盟商 18 个月内回本。门店运营层面，紫燕要求相对高于绝味和周黑鸭。门店运营层面，紫燕要求相对高于绝味和周黑鸭。由于佐餐卤味和休闲卤味品类差异禽类,51%红肉类,19%蔬菜类,18%其他类,11%0%10%20%30%40%50%60%休闲卤制品佐餐卤制品禽类红肉类蔬菜类豆类 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告

55、投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 导致紫燕门店端的运营要求相对高于绝味和周黑鸭。由于佐餐卤味的产品部分需要门店切配，部分产品需要多个原材料组合，对员工手艺、订货以及存货管理等方面的要求会更高。而绝味、周黑鸭基本为成品销售，因此对员工技术的要求相对较低，存货也更好监管。表 5：紫燕、绝味、周黑鸭稳态单店投资 紫燕加盟店紫燕加盟店 绝味加盟店绝味加盟店 周黑鸭特许经营店周黑鸭特许经营店 前期投入前期投入 加盟费 0.8 万/年 单店加盟 1.2 万/年 1.8 万 1.8 万元/3 年 5 万 5 万元/5 年 装修设备 5-10 万 视门店面积、设备类

56、型而定 5-10 万 视门店面积、设备类型而定 10-15 万 视门店面积、设备类型而定 保证金 2 万 新市场 2 万，成熟市场1 万 0.5 万 5 万 管理费等其他费用 0.3 万/年 未包括开业支持费 2 万 管理费用，预备货款等 0.3 万/年 IT 系统维护费用 2021 年年单单店销售（元店销售（元/月）月）85000 75000 88000 门店毛利率门店毛利率 35%-40%（单店加盟毛利率略低）35%-40%37%（未考虑优惠政策）资料来源：紫燕食品招股书，各公司年报，中信证券研究部测算 注：各品牌不同区域加盟政策会存在一定差异，同时未考虑疫情期间营销支持和费用减免等补贴政

57、策以及门店转让费、租金押金等成本；周黑鸭为原有特许单店模型，目前轻资产模型单店投资已与紫燕、绝味相近；2021 年单店月收入为我们根据年报数据测算而得。竞争格局：行业格局分散，区域分化显著竞争格局：行业格局分散，区域分化显著 从全国范围看从全国范围看：行业格局分散，龙头良性竞争：行业格局分散，龙头良性竞争 行业集中度低，行业集中度低，紫燕领先优势明显。紫燕领先优势明显。Frost&Sullivan 数据(转引自紫燕食品招股书)显示，2019 年全国佐餐卤制品 CR5 仅为 4.10%，其中紫燕百味鸡市占率为 2.62%，远超竞争对手，行业第二至第五品牌分别为卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多

58、，市占率合计仅有 1.48%。图 29：2019 年全国 Top5 佐餐卤制品品牌 资料来源：Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书），中国卤制食品行业独立市场研究（转引自紫燕食品招股书），中信证券研究部 综合考虑区域及规模，留夫鸭、卤江南、廖记棒棒鸡、阿满百香鸡等品牌为紫燕的有综合考虑区域及规模，留夫鸭、卤江南、廖记棒棒鸡、阿满百香鸡等品牌为紫燕的有力竞争者。力竞争者。留夫鸭留夫鸭：2008 年留夫鸭第一家门店开业于上海，强势区域与紫燕相似，皆为江浙沪龙头品牌，在长三角地区特别是一二线城市中面临直接竞争。2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%0.0%0.5%1.0%1

59、.5%2.0%2.5%3.0%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 卤江南卤江南：前身为阿兵鸭品，2010 年开始进入苏锡常地区发展，目前为江苏省佐餐卤味头部品牌。卤江南产品价格低于紫燕，在二线城市市场占据更多份额，门店主要分布在苏锡常、上海及浙江部分地区。阿满百香鸡阿满百香鸡：2019 年吉林阿满食品与绝味共同于江苏创立，2020 年 12 月在南京区域开放单店加盟迅速扩张，2021 年全年门店数量从约 20 家增长至 132 家（截至 7月 15 日 2

60、71 家），是江苏市场的强势新兴品牌。廖记廖记：廖记是紫燕在西南地区的主要竞争对手之一，近年通过推出串串类产品切入休闲卤制品赛道，在全国尤其是高线城市形成初步布局。随着绝味的入股，廖记开始着力发展佐餐卤味门店及产品，成为紫燕主要的竞争对手之一。图 30：留夫鸭&紫燕&卤江南&阿满百香鸡江浙沪门店数 图 31：紫燕（外圈）&卤江南（内圈）江浙沪分级别城市门店占比 资料来源：窄门餐眼。中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 7 月 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年 7 月 表 6：主要佐餐卤制品企业（数据截至 2022.07）品牌品牌 门店数门店数 客单价客单价

61、重点城市重点城市 重点城市门重点城市门店占比店占比 前三大市场前三大市场 前三大市场前三大市场 门店占比门店占比 各级城市门店占比各级城市门店占比 一线一线 新一线新一线 二线二线 三线三线 其他其他 紫燕百味鸡 5708 31 江苏 23%江苏、安徽、上海 42%14%37%23%17%9%九多肉多 1072 23 河南 78%河南、山西、陕西 90%0%12%5%46%37%留夫鸭 1000 33 浙江 57%浙江、上海、江苏 100%26%40%26%7%0%窑鸡王 959 53 广东 35%广东、湖南、北京 46%32%27%17%11%13%菊花开 848 33 河南 70%河南、山

62、东、江苏 87%0%34%10%32%24%廖记棒棒鸡 827 36 四川 34%四川、湖北、重庆 66%9%66%8%12%6%卤江南 782 28 江苏 86%江苏、上海、浙江 100%10%30%51%9%0%曹氏鸭脖 645 18 四川 88%四川、重庆、江西 94%0%55%2%4%40%卤三国 521 17 河南 12%河南、山东、江苏 31%2%11%16%34%37%一手店 512 44 黑龙江 37%黑龙江、北京、辽宁 93%30%24%41%3%2%宴问卤咖 300 18 湖南 84%湖南、广东、江西 100%4%42%2%22%30%小胡鸭 292 32 湖北 90%湖北

63、、广东、湖南 97%5%45%2%33%16%不老神鸡 278 30 浙江 58%浙江、内蒙、山西 94%0%7%27%22%43%天府烤卤 275 19 四川 73%四川、安徽、江苏 94%0%18%9%14%60%德州扒鸡 268 43 山东 53%山东、北京、河北 74%11%20%28%30%10%天府棒棒鸡 265 24 云南 67%云南、贵州、四川 99%1%2%72%1%24%02004006008000江苏浙江上海留夫鸭紫燕百味鸡卤江南阿满百香鸡10.0%29.9%50.9%9.2%24.6%34.5%23.4%17.0%一线城市新一线城市二线城市三线城市

64、其他 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 仙都辣酱鸭 264 32 湖南 86%湖南、江西、湖北 98%0%43%0%39%18%恋上麻椒鸡 237 53 河南 34%河南、陕西、内蒙 59%1%12%5%29%52%土门赵鸭子 226 22 四川 100%四川 100%0%34%0%31%35%佬街佬味 221 38 上海 53%上海、江苏、浙江 100%53%19%26%2%0%阿满食品 220 31 吉林 59%吉林、辽宁、北京 100%0%13%67%0%19%82 年叫花鸡 212 43

65、 浙江 36%浙江、江苏、上海 69%18%29%37%8%8%大宋醉仙鸭 205 23 河北 26%河北、湖北、重庆 50%4%19%13%28%36%资料来源：窄门餐饮，各品牌官网，大众点评网，中信证券研究部 价格方面：高线价格方面：高线城市城市良性竞争，卤江南低价策略渗透下沉市场。良性竞争，卤江南低价策略渗透下沉市场。综合考虑五家主要佐餐卤味企业的拌菜、整禽、红肉、休闲和素食类产品，可以看出以一线、新一线市场为主的紫燕、阿满百香鸡、留夫鸭、廖记棒棒鸡四个品牌价格差距不大，价格竞争较为良性。卤江南以二线城市为主，同类产品价格普遍低于其他品牌。表 7：五家主要佐餐卤味品牌价格对比（元/250

66、g）紫燕紫燕 卤江南卤江南 阿满百香鸡阿满百香鸡 留夫鸭留夫鸭 廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡 夫妻肺片 55.8 夫妻肺片 39.9 夫妻肺片 49.9 荤拌菜 49.8 夫妻肺片 49.6 酱香鸭 17.8 酱香滋味鸭 13.9 百香鸭 11.9 香卤鸭 14.2 樟茶鸭 16.6 手撕鸡 23.8 手撕鸡 17.9 百香鸡 16.9 香卤五香鸡 15.9 手撕鸡 18.6 藤椒鸡 24.8 口水鸡 13.5 藤椒鸡 22.9 即食盐焗鸡 21.8 藤椒鸡 24.6 紫燕鹅 19.8 东北老鹅 19.9 香薰卤鹅 18.9 飘香猪手 31.8 香卤猪手 19.9 招财猪手 29.4 即食猪蹄 29.

67、8 五香猪手 29.5 五香猪头肉 22.8 猪头肉 18.9 东坡猪头肉 23.9 香卤现拌猪头肉 22.8 八戒香耳 39.8 香卤耳片 39.9 五香猪耳 33.9 香卤现拌猪耳 49.8 香卤猪耳 39.6 五香牛肉 59.8 香卤牛肉 44.9 东坡牛肉 56.4 香卤现拌牛肉 59.8 黑牛肉 59 酱香兔丁 35.8 香油卤兔 35.6 藤椒鸭脖 19.8 香辣鸭脖 17 炝香鸭脖 20.9 微辣鸭脖 29.8 滋味鸭脖 19.6 虎皮凤爪 21.8 虎皮凤爪 17.4 虎皮凤爪 20.9 虎皮凤爪 29.8 泰式凤爪 34 酸辣海带丝 9.9 酸辣海带丝 7.9 酸辣海带丝 9

68、.4 香卤现拌海带丝 15 素菜拼盘 9.9 脆香莲藕 9.9 藕片 7.9 酸辣藕片 9.4 香卤现拌藕片 15 资料来源：大众点评网，中信证券研究部 注：除了廖记&紫燕酱香兔丁产品是成都门店价格外，其余皆为华东门店 分区域看：我国不同区域竞争格局具有明显差异分区域看：我国不同区域竞争格局具有明显差异 我国不同区域卤制品连锁化率差异较大，成因各异。我国不同区域卤制品连锁化率差异较大，成因各异。据我们测算，我国华东、华北和东北区域卤制品连锁化率较高，都在 30%以上，其中华东区域消费水平较高，消费者对于佐餐卤味的接受度更高，对于产品和品牌亦有所要求，因此该地区的品牌化程度和集中度较高，紫燕、留

69、夫鸭、卤江南等佐餐卤味龙头都起源于华东；华北和东北区域连锁化程度虽高，但主因是我国北方区域卤制品门店基数较少，叠加区域内拥有大量内生中小品牌，综合导致连锁化率表象较高。截至 2022 年 7 月华中、华南、西北卤制品连锁化率皆在 25%左右。华中区域是紫燕第二大市场，其区域格局就如我国卤制品行业的缩影，区域内拥有九多肉多、菊花开手撕藤椒鸡等龙头品牌，卤制品门店基数较大，龙头正处于省内地位稳固&区域扩张阶段；华南地区较为特殊，经过几千年的发展形成了具有区域特色的卤味品味，港式、广式卤味品牌在该区域内更为消费者所青睐，其中广式卤味品牌窑鸡王已初步完成全国布局；西北地区鲜有区域内生品牌，且外来品牌门

70、店数量也总体较少，基本属于空白市场。西南区域卤制品连锁化率不及 20%，主要是因为西南作为川卤发源地，卤制品门店基 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 数仅次于华东，但品牌数量和龙头门店规模都远不及华东，消费者口味偏好明显，区域内生的中小品牌和夫妻店对周边消费者口味较为熟悉，消费者粘性强。但区域内已经出现了廖记棒棒鸡、曹氏鸭脖等初具规模的品牌，紫燕亦有 600 余家门店。表 8：各区域 Top5 佐餐卤制品品牌（红底表示品牌在该区域市占率排名第一）地区地区 区域卤制品区域卤制品连锁化率连锁化率 品

71、牌品牌 区域内区域内 门店数门店数 区域内区域内 市占率市占率 区域内门店占区域内门店占总门店比例总门店比例 区域前内三大市场区域前内三大市场 区域内前三大市场市占率区域内前三大市场市占率 Top1 Top2 Top3 Top1 Top2 Top3 华东华东 31%紫燕百味鸡 3603 4.7%63%江苏 安徽 上海 6.5%5.5%8.4%留夫鸭 998 1.3%100%浙江 上海 江苏 4.3%4.1%0.8%卤江南 781 1.0%100%江苏 上海 浙江 3.3%1.2%0.2%山林大红 246 0.3%100%上海 浙江 江苏 3.8%0.0%0.0%佬街佬味 220 0.3%100

72、%上海 江苏 浙江 1.8%0.4%0.2%竞争格局 华东区域拥有卤制品门店多、连锁化率高的特点，紫燕作为该区域龙头，市场份额远高于竞争对手，但细分省份看，各佐餐卤味品牌竞争较为激烈，浙江的留夫鸭、江苏的卤江南、上海地区的山林和佬街佬味都是有力竞争者。其中卤江南大部分门店开设在紫燕的基地市场江苏，且产品和紫燕重合度较高。华中华中 25%九多肉多 869 2.0%81%河南 湖北/5.0%0.2%/紫燕百味鸡 705 1.6%12%湖北 河南 湖南 3.4%1.1%0.5%菊花开 597 1.4%70%河南/3.6%/小胡鸭 268 0.6%92%湖北 湖南/2.0%0.0%/宴问卤咖 252

73、0.6%84%湖南/1.8%/竞争格局 华中地区是紫燕第二大市场，以湖北为强势区域，目前湖北省内市占率第一。湖北以外省份紫燕门店布局相对较少，九多肉多和菊花开手撕藤椒鸡作为河南佐餐龙头在省内市场具有较强的竞争优势。西南西南 18%紫燕百味鸡 623 1.4%11%四川 重庆 云南 1.7%2.5%0.1%曹氏鸭脖 604 1.4%94%四川 重庆 云南 2.7%0.2%0.1%廖记棒棒鸡 409 0.9%49%四川 重庆 云南 1.3%1.0%0.2%天府棒棒鸡 262 0.6%99%云南 贵州 四川 2.8%1.4%0.0%土门赵鸭子 226 0.5%100%四川/1.1%/竞争格局 西南市

74、场卤制品连锁化率仅 18%，行业内夫妻店、10 店以内的小品牌占据了八成以上的市场份额。紫燕目前市占率第一，但曹氏鸭脖的门店数和强势市场都与紫燕较为接近，廖记棒棒鸡紧随其后。四川、重庆是廖记棒棒鸡的基地市场，与华东起家的紫燕相比廖记产品更加符合当地市场的口味。华北华北 30%紫燕百味鸡 404 1.8%7%北京 天津 河北 2.8%6.0%0.9%一手店 185 0.8%36%北京 山西 河北 3.1%0.6%0.1%辣嘴鸭 129 0.6%71%内蒙古 河北/3.5%0.1%/天宝楼 121 0.5%99%天津/5.2%/窑鸡王 106 0.5%11%北京 河北 山西 1.1%0.3%0.4

75、%竞争格局 华北市场每个省份基本都有自己的龙头企业，例如北京的一手店、天津的天宝楼、河北的金凤扒鸡、内蒙古的辣嘴鸭。虽说在每个省份竞争优势不明显，但整体而言紫燕市占率远高于竞争对手。东北东北 35%一手店 323 2.1%63%黑龙江 辽宁 吉林 3.9%2.1%0.1%阿满食品 219 1.4%100%吉林 辽宁 北京 2.9%1.4%0.0%对青烤鹅 129 0.8%98%黑龙江 辽宁/2.7%0.0%/八珍王 123 0.8%88%吉林 辽宁 黑龙江 1.5%0.6%0.3%老昌食品 109 0.7%100%吉林/2.5%/竞争格局 东北地区龙头多为内生品牌，例如黑龙江一手店、天津阿满食

76、品、吉林八珍王等，品类更偏传统，例如酱牛肉、酱猪蹄等。2019 年绝味与阿满食品合资成立阿满百味鸡，主营夫妻肺片、藤椒鸡等，与紫燕产品结构较为相近，目前主要在江苏经营。紫燕在东北地区门店数量较少。华南华南 26%窑鸡王 363 1.3%38%广东 广西 海南 1.5%0.4%1.2%紫燕百味鸡 214 0.8%4%广东 广西 海南 0.8%0.4%1.4%吉庆嫂 176 0.6%100%广东/0.8%/紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 荔园窑鸡 172 0.6%99%广东/0.8%/廖记棒棒鸡

77、51 0.2%6%广东 广西 海南 0.2%0.1%0.3%竞争格局 华南地区卤制品消费主要集中在广东，广西和海南分别仅有 5000+/1000+卤制品门店。消费者比较青睐窑鸡等等广式卤味产品，窑鸡王在广东拥有超过 300 家门店，量显著高于紫燕。西北西北 25%紫燕百味鸡 130 0.9%2%陕西 新疆 甘肃 1.6%0.4%0.2%九多肉多 64 0.4%6%陕西/0.9%/恋上麻椒鸡 63 0.4%27%陕西 新疆 甘肃 0.5%0.6%0.2%卤三国 56 0.4%11%新疆 甘肃 陕西 0.6%0.5%0.2%百代鸡 40 0.3%100%陕西/0.6%/竞争格局 西北地区佐餐卤味品

78、牌门店数量较少，青海、宁夏、新疆近乎于空白市场，目前区域内的龙头品牌主要都来自区域外市场，例如江苏紫燕百味鸡、山东卤三国、河南恋上椒麻鸡和九多肉多等。资料来源：窄门餐饮，各品牌官网，大众点评网，中信证券研究部 注：市占率以门店数量计算，基数为卤制品门店数量；连锁化率为门店数量 10+以上的卤味品牌合计门店总数除以当地卤制品门店总数。数据截止 2022.07 成熟运营模型，长期万店可期成熟运营模型，长期万店可期 强产品力强产品力+强供应链强供应链+大经销商塑造核心竞争力大经销商塑造核心竞争力 大单品塑造品牌形象，产品矩阵满足多样化需求大单品塑造品牌形象，产品矩阵满足多样化需求 大单品塑造品牌，占

79、领消费者心智。大单品塑造品牌，占领消费者心智。公司通过多年的研发和改良不断推出迎合消费者需求的产品。时至今日，公司已推出夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡三样核心单品，2021 年合计收入占比超过 50%，在独家秘方的作用下，产品口味独特，竞争对手难以复制。独一无二的大单品带来了较强的消费者粘性，保证了消费频次和复购率。在有优秀产品的基础上，公司通过二十余年的市场耕耘和品牌塑造，将夫妻肺片等产品和“紫燕百味鸡”品牌深度绑定，具象化品牌，占领消费者心智。如今紫燕已然成为华东乃至全国知名品牌，在红餐网举办的“中国卤味十大品牌”评比中，紫燕百味鸡位居第二，在所有佐餐卤味品牌中高居首位。图 32：2022 中国

80、十大最受欢迎卤味熟食品牌（纵轴为欢迎指数）资料来源：NCBD，中信证券研究部 强研发打造强研发打造多元产品矩阵，满足一站式购买需求。多元产品矩阵，满足一站式购买需求。核心单品能够起到引流作用，但消费者往往不会在一次购买行为中仅消费一样产品。公司产品结构多元，提供红肉类/禽肉类/素食类、佐餐类/休闲类、鲜货/预包装多种类型产品，满足消费者多元化需求，有效提高客单价和消费者到店频率。020406080100周黑鸭紫燕百味鸡绝味鸭脖煌上煌盛香亭廖记棒棒鸡精武鸭脖卤人甲留夫鸭麻爪爪 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款

81、和声明 22 通过对销售数据、市场发展态势、区域市场需求和消费者反馈的分析，结合强大的研发能力，紫燕不断探索新的产品品类、工艺及口味。公司结合不同区域市场特色推出不同种类产品，例如四川的酱香兔丁、北方酸辣口味夫妻肺片和炝香类产品等。我们统计了国内不同地区五个重要城市门店中紫燕的 SKU 数量和口味词频。在在 SKU方面：方面：上海和成都门店 SKU 数量较多，这可能是由于紫燕属于川卤品类，并且在华东市场深耕多年，其口味符合当地消费者需求，产品留存率高。而紫燕在北京、武汉、广州 SKU数量较少，但我们认为随着公司新品的不断推出，弱势市场品类多样性有望提升。在口味在口味方面：方面：紫燕迎合当地口味

82、特色，不断推出符合当地消费者口味的产品类型，例如成都麻辣口味占比较高、武汉市场主推香辣口味、北方市场特色炝香口味占比较高。图 33：五个重要城市门店 SKU 数量 资料来源：大众点评网，中信证券研究部 注：截至 2021 年底 图 34：五个重要城市紫燕口味词频 资料来源：大众点评网，中信证券研究部 注：截至 2021 年底 规模化采购生产+强供应链管理保障产品质量，募投扩产助力全国扩张 规模化采购平滑成本波动规模化采购平滑成本波动、打造成本优势、打造成本优势。紫燕采取重要原材料总部采购中心集中采购+非重要原材料由生产基地分散采购的模式。公司执行严格供应商准入程序，供应商需要通过严格的信息收集

83、、资质审核、样品测试等流程后才可进入公司供应商名录。目前公司已经同温氏股份、新希望、中粮集团等供应商简历长期稳定的合作关系，通过规模化采购、锁价等降低原材料价格波动，打造成本优势。图 35：白条鸡批发价&公司整鸡采购价（元/千克）图 36：牛肉批发价&公司牛肉采购价（元/千克）资料来源：紫燕食品招股书，农业农村部，中信证券研究部 资料来源：紫燕食品招股书，农业农村部，中信证券研究部 055404550上海成都北京武汉广州0%20%40%60%80%100%上海成都广州武汉北京五香麻辣香辣酱香酸辣炝香其它022平均批发价:白条鸡整鸡采购价3040506

84、07080平均批发价:牛肉牛肉采购价 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 自动化生产自动化生产+强供应链保障时效性。强供应链保障时效性。2018 年以来，公司持续整合各地产能，通过新建生产基地和产线、淘汰旧产能，提高在生产过程中机械化、自动化水平，实现降本增效。随着新工厂陆续投产，目前公司已拥有济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大区域中心工厂，以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径，达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。图 37：紫燕能够做

85、到当日或次日配送到店 资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 信息化系统信息化系统实现半自动化订单管理与全流程监控。实现半自动化订单管理与全流程监控。紫燕已完成从生产端至门店端的全套核心业务信息化系统搭建，包括实时监控门店销售情况的收银及物料管理系统，负责预测门店产品需求辅助智能下单的销售预测系统，综合管理企业财务、采购、库存、生产销售等方面的 SAP-ERP 系统，实时进行订单管理、调度分配、行车管理、冷链温度监控的TMS 系统等。公司可通过信息化系统实时获取终端销售数据、进而分析不同区域的消费者偏好进行产品改良和品牌推广；同时可以全程监督生产端冷链运输门店销售，保证运营稳定和产品质量。图

86、 38：紫燕信息系统交互示意图 图 39：公司通过信息系统实时监控冷链运输情况 资料来源：紫燕食品招股书 资料来源：紫燕食品招股书 募投扩产募投扩产突破突破产能产能瓶颈瓶颈。在公司全国扩张的过程中，足够的产能是基础条件，目前公司在全国范围拥有五大生产基地，共计约 5.8 万吨产能。2018 年及 2019 年公司处于产能 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 饱和状态，产能利用率分别高达 103%/119%，夏季旺季产能利用率更高。随着公司新建大型生产基地的逐步投产，2020/2021 年公司产能压

87、力略有缓解，产能利用率降至91%/80%。公司本轮募资拟将超过 50%的资金用于安徽宁国生产基地和重庆荣昌生产基地产能扩建，分别新增产能 1.1/0.8 万吨。表 9：公司拟扩充 1.9 万吨卤制品产能 2018 2019 2020 2021 宁国生产基地项目扩充宁国生产基地项目扩充 荣昌生产基地项目扩充荣昌生产基地项目扩充 产能（吨）43800 43000 58200 73200 11000 8000 产能利用率 103%119%91%80%/产销率 99%99%100%98%/资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部（注：产销率统计中包含了少量外购成品的采购量及销售量。）成熟经销模式加速门

88、店拓展，强单店模型吸引加盟商成熟经销模式加速门店拓展，强单店模型吸引加盟商 区域区域经销经销商商助力门店扩张，减轻管理压力助力门店扩张，减轻管理压力。截至 2021 年公司已有 140 余家经销商主体，共开设 5132 家加盟门店，平均每家经销商主体下属门店接近 37 家。假设经销商开店占比 85%、外部加盟占比 15%，相当于每家经销商开设约 31 家门店。大经销商模式带来的高速渠道扩张帮助紫燕在全国布局中占据领先优势，2016-2021 年门店数量快速增长，复合增速为 21.7%，远超 2008-2016 年间的 8.6%。在 2016 年施行产销分离后，紫燕得以剥离繁杂的门店管理职责，降

89、低运营成本，将公司核心资源与战略重心回归至产品研发、供应链管理和品牌运营。同时核心经销商在紫燕有多年的任职经验，对公司文化认可度高，且在其区域市场拥有更丰富的资源和管理经验，能够更加准确地判断当地消费者喜好，从而因地制宜采取不同措施，最大程度降低试错成本、提高管理效率。图 40：紫燕历年门店数量 图 41：绝味&周黑鸭&紫燕单加盟商/经销商开设门店数量 资料来源：紫燕食品招股书，各公司年报，中信证券研究部 资料来源：紫燕食品招股书，绝味&周黑鸭年报，中信证券研究部 表 10：2021 年紫燕前五大客户情况 客户名称客户名称 实控人实控人 实控人实控人主要经销区域主要经销区域 向紫燕采购向紫燕采

90、购金金额（额（亿亿元）元）占占紫燕收紫燕收入入比重比重 同比同比增速增速 下辖加盟下辖加盟门店数量门店数量 占总门店比重占总门店比重 上海颛瑞餐饮有限公司 赵邦华 上海市、南通市、青岛市、连云港市、宣城市等 6.8 22.06%6.8%902 17.5%南京金又文 邓绍彬 南京市、镇江市、杭州市等 4.7 15.33%25.0%537 10.4%合肥翔合食品贸汪士龙 重庆市、成都市、合肥市（西2.9 9.48%6.4%578 11.2%004000500060002008200202023035紫燕区域经销商绝味加盟商周黑鸭发展

91、式特许商周黑鸭单店特许商 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 客户名称客户名称 实控人实控人 实控人实控人主要经销区域主要经销区域 向紫燕采购向紫燕采购金金额（额（亿亿元）元）占占紫燕收紫燕收入入比重比重 同比同比增速增速 下辖加盟下辖加盟门店数量门店数量 占总门店比重占总门店比重 易有限公司 区）等 武汉川蕊食品贸易有限公司 王波 武汉市、南昌市等 2.4 7.75%28.5%366 7.1%山东邦晟食品有限公司 王君平 济南市、淄博市、潍坊市、西安市等 2.3 7.50%-0.4%547 10

92、.6%合计合计 19.2 62.11%12.2%2930 56.8%资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部 通过返利政策深度绑定经销商。通过返利政策深度绑定经销商。紫燕具有完善的经销商管理制度，公司会在年初与经销商约定每年开店指标并设定相应返利，激励经销商开设内加盟门店。另有进货返点、进货返利、促销返利、进货折扣等返利折扣政策将经销商与公司利益深度绑定。公司与经销商在开店、销售产品等方面利益一致，有助于长远稳定发展。表 11：公司折扣&返利政策 分类分类 描述描述 年度返利 对全年采购额超过上年采购额的部分按照一定比例进行返利、进货额增量达到一定名次要求后获得全年采购额一定比例的返利等。促销

93、返利 承担各类促销的部分优惠金额作为对经销商的补贴。开店返利 对完成特定开店任务的经销商进行奖励。进货折扣 按照经销商届别，于进货时直接给与一定比例的货款折扣。其他 包装材料返利、会员返利、加盟费返利等其他类型返利。资料来源：紫燕招股说明书，中信证券研究部 成本回收期短，对加盟商吸引力强。成本回收期短，对加盟商吸引力强。经过多年的探索，紫燕已经具有较为成熟的商业模式和加盟店模型。紫燕加盟店具有初始投入低（10-15 万初始投资，未考虑租金、转让费等）、投资回收期短（18 个月内）等优势，对于加盟商具有较强的吸引力，未来有望吸引更多外加盟商进行合作。全国化空间广阔，紫燕万店可期全国化空间广阔，紫

94、燕万店可期 紫燕距离理论门店数仍有紫燕距离理论门店数仍有 2 倍增长空间。倍增长空间。我们以上海地区的门店密度和人均食品烟酒支出作为基准，结合全国 31 个省、市、自治区的城镇人口数量、消费能力，测算出紫燕在全国范围内的理论门店数量约为 1.5 万家。截至 2022 年 8 月 2 日，公司已在全国范围内已有超 5300 家门店，距离理论值仍有翻倍以上空间。表 12：紫燕门店空间测算（通过门店密度方法，数据截至 2022.07）省份省份 门店数门店数 城镇人口（万人）城镇人口（万人）门店密度（万人门店密度（万人/店）店）2020 人均城镇食品烟人均城镇食品烟酒消费额（元）酒消费额（元）相对上海

95、人均食品相对上海人均食品烟酒支出比例烟酒支出比例 理论门店数量理论门店数量 上海 535 2221 4.15 11515 100.0%532 江苏 1211 6224 5.14 8292 72.0%1074 安徽 540 3560 6.59 7401 64.3%548 湖北 410 3632 8.86 7112 61.8%537 重庆 246 2226 9.05 8619 74.8%399 天津 129 1174 9.10 9122 79.2%223 江西 277 2731 9.86 6949 60.3%395 山东 476 6401 13.45 7319 63.6%975 北京 131 19

96、17 14.63 8751 76.0%349 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 省份省份 门店数门店数 城镇人口（万人）城镇人口（万人）门店密度（万人门店密度（万人/店）店）2020 人均城镇食品烟人均城镇食品烟酒消费额（元）酒消费额（元）相对上海人均食品相对上海人均食品烟酒支出比例烟酒支出比例 理论门店数量理论门店数量 四川 311 4747 15.26 8741 75.9%863 浙江 299 4660 15.58 9914 86.1%961 陕西 118 2477 20.99 6296 5

97、4.7%324 河南 193 5508 28.54 5584 48.5%640 福建 91 2856 31.38 9673 84.0%575 山西 48 2183 45.48 5304 46.1%241 广东 158 9344 59.14 10795 93.7%2098 湖南 62 3905 62.98 7807 67.8%634 河北 54 4482 82.99 6235 54.1%581 海南 6 608 101.27 8896 77.3%112 西藏 1 130 130.34 8638 75.0%23 新疆 11 1461 132.85 7194 62.5%219 青海 2 356 17

98、7.97 6754 58.7%50 广西 15 2717 181.14 7092 61.6%401 云南 12 2363 196.90 6852 59.5%337 贵州 10 2050 204.96 6568 57.0%280 辽宁 7 3073 438.94 7334 63.7%469 甘肃 2 1307 653.37 7068 61.4%192 吉林 2 1508 753.95 6041 52.5%189 内蒙古 2 1623 811.37 6691 58.1%226 黑龙江 1 2090 2089.77 6029 52.4%262 宁夏 0 468 6068 52.7%59 合计合计 1

99、4768 资料来源：国家统计局，窄门餐眼，中信证券研究部测算 利用全国农贸市场数量对先前测算进行验证：利用全国农贸市场数量对先前测算进行验证：根据百度地图数据，全国共有农贸市场约 39740 个。假设：一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市中，每间农贸市场数量对应紫燕门店数分别为 0.25/0.25/0.2/0.1/0.05 家；农贸市场门店数量占到总门店数量的 50%。测算得出理论门店数量约为 1.3 万家。表 13：紫燕门店空间测算（通过农贸市场数量方法，数据截至 2021.12）一线城市一线城市 新一线城市新一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 四线及以下城市四线及以下城市 农

100、贸市场数量 3096 8714 10150 7994 9786 每家农贸市场对应门店数 0.25 0.25 0.2 0.1 0.05 农贸市场店占比 50%理论门店数 12542 资料来源：百度地图，窄门餐眼，中信证券研究部测算 渠道下沉是迈向万店的必经之路。渠道下沉是迈向万店的必经之路。目前国内已有四个连锁品牌达到万店规模以上，分别是炸鸡品牌华莱士、正新鸡排，茶饮品牌蜜雪冰城和休闲卤味品牌绝味鸭脖。除开高标准化门店和强供应链外，这些品牌一线城市门店占比普遍在 10%以下，三四线门店占比一般在 30%以上（华莱士、蜜雪冰城、正新鸡排达到 40%以上），而紫燕目前仍以一二线城市市场为主。因此在向

101、万店规模迈进的过程中，渠道下沉是紫燕的必经阶段。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 42：四家万店品牌&紫燕不同级别城市门店数量占比（数据截至 2022.07）资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 财务分析：收入持续增长，盈利能力持续提升财务分析：收入持续增长，盈利能力持续提升 卤制品上市企业中，紫燕卤制品上市企业中，紫燕收入收入规模仅次于绝味。规模仅次于绝味。在紫燕、绝味、周黑鸭、煌上煌四家卤制品上市公司中，紫燕主营佐餐卤制品，绝味、周黑鸭、煌上煌主营休闲卤制品。2021年紫燕以 30.9 亿

102、的收入规模位居第二，仅次于绝味。近四年复合增速方面，虽然 2020-2021年局部疫情扰动频繁，但除了以交通枢纽、商圈等高势能点位门店为主的周黑鸭收入有所下滑，剩余三家都逆势实现了正增长，其中紫燕成长性最强，2018-2021 年收入 CAGR 达15.6%。2020 年受疫情影响紫燕、绝味、周黑鸭收入增速皆有下降，煌上煌逆势增长。从 2019年数据看，紫燕增速高于其余三家，成长性最优。图 43：2018-2021 年四家卤制品上市公司营业收入（亿元）图 44：2018-2021 年四家卤制品上市公司收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 紫燕毛利率显

103、著低于休闲卤制品三家企业。紫燕毛利率显著低于休闲卤制品三家企业。纵向对比，2018-2020 年紫燕毛利率稳中有升，主要是由于原材料价格回落和提价效应。2021 年公司毛利率同比下降 4.4Pcts，下降幅度较大，是由于：随着公司新建大型生产基地投产，公司产能利用率阶段性下降；050000000250000%5%10%15%20%25%30%35%40%华莱士蜜雪冰城正新鸡排绝味鸭脖紫燕百味鸡一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市及以下门店数量（右轴）-5%0%5%10%15%20%0070紫燕食品绝味食品周黑鸭煌上煌2018201920

104、20202118-21 CAGR-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20021紫燕食品绝味食品周黑鸭煌上煌 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 受疫情和通货膨胀影响，公司各项主要原材料采购价格均有上升。横向对比，紫燕毛利率低于三家休闲卤制品企业，主要是由于：紫燕为“公司经销商终端加盟门店消费者”两级销售网络，需要向经销商让渡一部分利润。佐餐卤制品目标消费者价格敏感度更高，相对于休闲卤制品企业，紫燕定价策略更为谨慎。叠加夫妻肺片、红肉类成本较禽副类更高，

105、压缩佐餐卤制品企业的毛利空间。分品类看，分品类看，整禽类毛利率最高。整禽类毛利率最高。横向对比公司各类产品，2021 年鲜货产品综合毛利率为 25.93%高于预包装产品的 18.22%。鲜货产品中，整禽类产品盈利空间最大，2021年毛利率为 32.78%，拳头产品夫妻肺片的毛利率为 25.59%。同样受制于生产基地投产和原材料成本上升，2021 年公司各细分品类毛利率皆有所下降。图 45：2018-2021 年四家卤制品上市公司毛利率（运费纳入成本）图 46：2018-2021 年紫燕分品类毛利率（剔除运费影响）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：紫燕招股说明书，中信证券研究部 表

106、14：2018-2021 年紫燕主要原材料采购价格变动（元/千克）2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 平均单价平均单价 同比同比 平均单价平均单价 同比同比 平均单价平均单价 同比同比 平均单价平均单价 整鸡 13.25+7.57%12.32-8.03%13.40-3.55%13.89 牛肉 49.89+8.05%46.17-1.77%47.00+25.36%37.50 鸡爪 29.09+13.38%25.65-10.08%28.53+17.40%24.30 牛杂 71.17+44.24%49.35-11.31%55.64+32.10%42.12 猪蹄 33.14-

107、4.60%34.74-4.01%36.19+32.20%27.38 猪耳 50.65+7.77%47.00+5.83%44.41+15.10%38.58 资料来源：紫燕招股说明书，中信证券研究部 紫燕销售费用率较为稳定。紫燕销售费用率较为稳定。在可比口径下，2020/2021 年紫燕由于加大营销投放销售费用率略有上升，2018-2021 年间总体较为稳定。横向对比，紫燕销售费用率水平低于三家休闲卤制品企业，主要是由于：紫燕区域市场的市场开拓、宣传推广、门店管理等工作由经销商负责，门店运营成本和人员工资由加盟商承担。休闲卤制品品牌间竞争较为激烈，且其年轻化的消费群体更易收到品牌营销影响，因此休闲

108、卤制品企业需要投入一定的营销费用。管理费用率处于较低水平。管理费用率处于较低水平。剔除股份支付影响后，紫燕 2018-2021 年管理费用率分别为 6.58%/4.92%/5.05%/4.52%，在卤制品行业中处于较低水平且稳中有降，随着公司营收规模逐渐上升，预计管理费用将被逐渐摊薄。20%30%40%50%60%20021周黑鸭绝味煌上煌紫燕0%10%20%30%40%20021夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图

109、47：2018-2021 年四家卤制品上市公司销售费用率（不包含运费）图 48：2018-2021 年四家卤制品上市公司管理费用率（剔除股份支付）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 紫燕净利率水平较优。紫燕净利率水平较优。得益于收入规模快速提升以及费用率稳定，公司盈利水平不断提升。2019-2021 年公司净利润复合增速 15.1%，高于绝味、周黑鸭和煌上煌。2021 年公司净利率达到 10.6%，同比 2020 年下降 3.1pcts，略弱于绝味食品和周黑鸭。图 49：2019-2021 年四家卤制品上市公司净利润及复合增速（百万元）图 50：2019-2

110、021 年四家卤制品上市公司净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 紫燕营运能力较优紫燕营运能力较优。2021 年公司应收账款周转率为 67.45，高于绝味、煌上煌和周黑鸭，主因是各公司间结算模式和业务模式有所差异，下游客户信用账期有所不同。同年紫燕存货周转率为 21.65 远高于同行，原因为：公司原材料中有一部分为鲜品，保质期较短。公司原材料较为分散，集中储存成本相对较高，需要通过定期采购和精细化库存管理降低资金占用和仓储成本。公司目前仓储能力有限，难以大规模储存原材料。因此，公司原材料采购频率较高，库存规模较小。图 51：2018-2021 年四家卤

111、制品上市公司应收账款周转率（次）资料来源：wind，中信证券研究部 图 52：2018-2021 年四家卤制品上市公司存货周转率（次）资料来源：wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%20021周黑鸭绝味煌上煌紫燕4%6%8%10%12%20021周黑鸭绝味煌上煌紫燕-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,000紫燕食品绝味食品周黑鸭煌上煌209-21 CAGR（右轴）0%5%10%15%20%201920202021周黑鸭绝味煌上煌紫燕0200400600800

112、920202021煌上煌绝味食品周黑鸭紫燕食品058201920202021煌上煌绝味食品周黑鸭紫燕食品 紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 风险因素风险因素 1）公司公司区域扩张不及预期区域扩张不及预期风险风险：现阶段公司的业务区域以华东、华中、西南为主，区域集中度较高，随着两级销售网络的建立，公司逐步发力全国市场。新市场的拓展需要公司充分考虑各地区消费者的饮食习惯、口味偏好方面的差异，并且公司不同区域经销商的能力存在差异，因此公司在区域扩张过程中相应举措&政策的传导和落地

113、有不及预期的风险。2）公司公司渠道下沉不及预期渠道下沉不及预期风险风险：渠道下沉是公司拓店的方向之一，但下沉市场消费能力相对较弱，公司产品价格较高，公司产品在下沉市场的接受度可能不及预期，影响公司长期发展。3）原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨风险风险：公司成本结构中原材料占比较高，且以整鸡、牛肉等肉类产品为主，公司原材料采购价格与市场价格高度相关，若相关原料成本大幅上涨，公司盈利能力将受到冲击。4）行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险：目前国内除公司外已涌现出廖记棒棒鸡、九多肉多、卤江南、留夫鸭、阿满百香鸡等区域佐餐卤制品品牌。竞争对手在区域&全国扩张的过程中可能会与公司产生直面竞争，或将对公

114、司的盈利能力和长期发展造成影响。5）消费低迷消费低迷风险风险：佐餐卤制品作为熟食品类之一，具有一定的可替代性。若消费景气度低迷，公司可能面临顾客消费频次降低、客单价减少的风险。6）局部局部疫情疫情反复反复影响超预期影响超预期风险风险：2020 年以来新冠疫情持续对公司经营业绩造成影响，公司终端门店主要分布于农贸市场、社区附近，若人流量因局部疫情反复受限将会对公司经营业绩产生不利影响。7）食品安全风险食品安全风险：公司的卤制食品以鲜货产品为主，保质期较短，产品质量控制要求相较于包装产品更为严格。公司作为佐餐卤制品龙头企业，品牌力是其重要竞争优势，一旦发生食品安全问题，将对公司品牌形象产生较大影响

115、，进而影响公司短期销售、甚至长期发展。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 盈利预测盈利预测、估值估值 行业关键假设行业关键假设 根据 Frost&Sullivan（转引自紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书等）、中国卤制食品行业独立市场研究（转引自德州扒鸡招股书）的预测数据，2020 年中国卤制品市场规模约为 2550 亿元，其中佐餐卤制品行业占比 64%规模约 1632 亿元。根据大众点评网和窄门餐眼数据，我们测算得出国内卤制品门店数量约为 24.46 万家、连锁化率约为 27%（数据截至 2022

116、年 7 月）。短期内局部疫情反复对行业门店规模增长存在一定负面影响，若后续疫情形势可控，我们预期行业有望恢复至稳健增长。公司经营关键假设公司经营关键假设 1）鲜货产品：鲜货产品：在佐餐卤制品行业高速发展、行业连锁化&集中化进程持续推进的背景下，预计公司将持续快速拓店、店效稳中有升，同时募投项目产能扩充将保证公司供应充足，综合影响下预计 2022-2024 年公司鲜货产品业务收入同比+10.6%/+11.7%/+19.4%。毛利方面，考虑到目前公司成本压力处于阶段性高点，2022 年预计公司毛利率将有所下降，但长期看随着原材料价格逐步缓解及公司规模效应持续体现，预计公司毛利率将逐步回升。2）预包

117、装产品预包装产品 随着对盒马鲜生、叮咚买菜等新零售渠道的持续渗透，预计公司预包装产品将放量，预计 2022-2024 年公司预包装产品收入同比+53.6%/+50%/+30%。毛利方面，随着原材料成本的回落和规模效应持续体现，预计公司预包装产品毛利率将缓步提升。综合以上两项核心业务，预计 2022-2024 年公司毛利率为 18.0%/20.0%/21.2%。期间费用方面，公司历年费率较为稳定，且股份支付费用摊销短期内仍将持续，叠加规模效应逐渐体现，预计 2022-2024 年公司各项费用率将稳中有降。盈利预测盈利预测 综上，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 35.36/41.

118、10/49.64 亿元、同比+14.4%/+16.2%/+20.8%；归母净利润 2.59/3.93/5.14 亿元、同比-20.8%/+51.6%/+30.7%。表 15：分业务预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2613 3092 3536 4110 4964 yoy%7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%1.鲜货产品收入鲜货产品收入 2360 2686 2972 3320 3963 yoy%4.9%13.8%10.6%11.7%19.4%2.加盟费、门店管理费、加盟费、门店管理费、43 49 54 61 72 紫燕食品（

119、紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 2020 2021 2022E 2023E 2024E 信息系统使用费收入信息系统使用费收入 yoy%23.3%15.1%10.2%13.4%16.5%3.预包装产品收入预包装产品收入 139 242 371 557 724 yoy%70.7%74.6%53.6%50.0%30.0%4.包材收入包材收入 55 73 95 119 143 yoy%-7.6%32.3%30.7%25.0%20.0%5.其他业务收入其他业务收入 17 42 44 53 63 yoy%54.2%

120、148.7%3.8%20.0%20.0%毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%资料来源：紫燕食品招股书，中信证券研究部预测 投资建议投资建议 公司作为佐餐卤制品龙头企业，市场份额稳居行业第一。佐餐卤味千亿市场，格局及其分散。经过三十余年的行业深耕，公司产品&渠道&供应链优势显著，经销体系改革后门店实现快速扩张。未来随着消费升级以及公司全国化布局推进，公司有望持续提升市场份额，具备万店发展潜力。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.63/0.95/1.25 元。考虑到休闲卤制品和佐餐卤制品公司在商业模式、生产工艺等方面较为相近，且同处于快速发展期，我们选取

121、休闲卤制品头部企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌作为可比公司，对应 2023 年 PE 分别 25、19、23 倍，综合考虑公司佐餐卤味龙头地位及门店潜力，给予公司 2023 年 PE25 倍，对应目标价 24 元。表 16：可比公司估值（元）EPS（元）（元）PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 绝味食品 1.61 1.00 1.77 2.17 28 45 25 21 周黑鸭 0.14 0.04 0.18 0.23 23 79 19 14 煌上煌 0.28 0.38 0.49 0.60 40 30 23 19 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：煌上煌为 win

122、d 一致预期（其余为中信证券研究部预测），股价为2022 年 9 月 16 日收盘价 表 17：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,613 3,092 3,536 4,110 4,964 营业收入增长率 YoY 7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%净利润(百万元)359 328 259 393 514 净利润增长率 YoY 45.0%-8.7%-20.8%51.6%30.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 0.80 0.63 0.95 1.25 毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.

123、2%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 绝对估值法：给定 beta、目标债务率、无风险利率等指标假设，计算得公司 WACC 8.2%，根据 DCF 结果显示公司目标价 30 元。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 18：公司 DCF 估值过程 资料来源：中信证券研究部预测 结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司合理价值区间 24-30 元。紫燕食品（紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）

124、指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,613 3,092 3,536 4,110 4,964 营业成本 1,932 2,423 2,900 3,289 3,912 毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%税金及附加 22 32 32 38 47 销售费用 63 98 107 121 141 销售费用率 2.4%3.2%3.0%2.9%2.8%管理费用 162 170 189 215 255 管理费用率 6.2%5.5%5.3%5.2%5.1%财务费用 5 0(6)(18)(18)财务费用率 0.2%0.0%-0.2%-0.4%

125、-0.4%研发费用 10 8 13 15 18 研发费用率 0.4%0.2%0.4%0.4%0.4%投资收益 9(1)0 3 1 EBITDA 561 531 411 576 751 营业利润率 18.64%13.87%9.47%12.45%13.47%营业利润 487 429 335 512 669 营业外收入 7 6 3 6 6 营业外支出 15 6 0 6 6 利润总额 479 429 338 512 669 所得税 122 109 84 128 167 所得税率 25.4%25.4%25.0%25.0%25.0%少数股东损益(1)(8)(6)(9)(12)归属于母公司股东的净利润 35

126、9 328 259 393 514 净利率 13.7%10.6%7.3%9.6%10.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 388 244 1,470 1,667 1,787 存货 93 129 157 171 208 应收账款 22 65 44 57 78 其他流动资产 104 185 197 224 261 流动资产 608 623 1,869 2,118 2,334 固定资产 1,109 1,053 1,000 947 1,318 长期股权投资 14 23 29 39 47 无形资产 105 97 97 97 97 其

127、他长期资产 132 215 367 648 707 非流动资产 1,360 1,387 1,493 1,731 2,169 资产总计 1,968 2,010 3,362 3,849 4,503 短期借款 126 80 530 616 745 应付账款 121 148 189 207 247 其他流动负债 518 382 389 410 445 流动负债 765 611 1,108 1,234 1,437 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 72 190 226 269 316 非流动性负债 72 190 226 269 316 负债合计 837 800 1,334 1,502 1,75

128、3 股本 370 370 412 412 412 资本公积 107 137 660 660 660 归属于母公司所有者权益合计 1,131 1,212 2,036 2,364 2,780 少数股东权益 0-2-8-18-30 股东权益合计 1,131 1,209 2,028 2,347 2,750 负债股东权益总计 1,968 2,010 3,362 3,849 4,503 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 358 320 253 384 502 折旧和摊销 76 94 73 74 88 营运资金的变化 209-119 25

129、-15-20 其他经营现金流 6 47-19-38-35 经营现金流合计 649 341 332 404 535 资本支出-252-150-143-279-498 投资收益 9-1 0 3 1 其他投资现金流-6 3-20-13-11 投资现金流合计-248-148-164-290-509 权益变化 1 6 565 0 0 负债变化-90-44 487 129 175 股利支出-60-278 0-65-98 其他融资现金流-165-22 6 18 18 融资现金流合计-314-338 1,058 82 95 现金及现金等价物净增加额 87-144 1,226 197 120 主要财务指标 指标

130、名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 7.3%18.3%14.4%16.2%20.8%营业利润 47.6%-11.9%-21.9%52.8%30.7%净利润 45.0%-8.7%-20.8%51.6%30.7%利润率（利润率（%）毛利率 26.1%21.6%18.0%20.0%21.2%EBITDA Margin 21.5%17.2%11.6%14.0%15.1%净利率 13.7%10.6%7.3%9.6%10.4%回报率（回报率（%）净资产收益率 31.7%27.0%12.7%16.6%18.5%总资产收益率 18.2%16.3%

131、7.7%10.2%11.4%其他（其他（%）资产负债率 42.5%39.8%39.7%39.0%38.9%所得税率 25.4%25.4%25.0%25.0%25.0%股利支付率 77.4%0.0%25.0%25.0%25.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券

132、股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。

133、对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而

134、与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不

135、构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做

136、市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指

137、数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA

138、Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：

139、8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易

140、所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852

141、 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本

142、研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务

143、顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此

144、类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称

145、的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。