1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：34.18 元 目标价格（人民币）：47.46 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)1.71 已上市流通 A股(亿股)1.68 总市值(亿元)58.42 年内股价最高最低(元)38.54/21.57 沪深 300 指数 3928 上证指数 3116 王倩雯王倩雯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 孟灿孟灿 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 分布式浪潮有望助力市占率提升分布式浪潮有望助力市占率提升 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020

2、 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)350 503 656 837 1,055 营业收入增长率 2.98%43.68%30.46%27.54%26.03%归母净利润(百万元)109 137 166 254 320 归母净利润增长率-14.69%26.65%21.01%52.93%25.93%摊薄每股收益(元)0.645 0.804 0.973 1.488 1.874 每股经营性现金流净额 0.95 0.85 1.01 1.47 1.87 ROE(归属母公司)(摊薄)9.22%10.98%11.54%15.23%16.38%P/E N.A N.A 35.13 22.

3、97 18.24 P/B N.A N.A 4.06 3.50 2.99 来源：wind、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是国内金融行业领先的平台型软件产品提供商，是集中交易、CRM、投行等应用领域的龙头之一。此外，公司也在信创、分布式等前沿技术中拥有较为明显的先发优势。公司 2022 年上半年营收达 2.3 亿元，同比增长17.1%，主要由于上海区域二季度受到疫情影响。全年来看，由于金融行业IT 预算受疫情影响较小，预计下半年公司营收增速有望回升；同时由于 22年上半年是营收低基数，23 年上半年营收也有望保持高增势头。公司近期增长主要依靠机构业务、财富管理、资产管理等业务的推动。截至2

4、021 年 9 月，包括招商、海通、国信在内的头部券商中有 60%选择公司的机构 CRM；截至 2022 年 5 月，以启林投资、灵均投资等百亿量化私募为代表，已有 100 多家量化私募接入公司 HTS 支持的机构专业交易系统。其他机构业务系统方面，公司也在诸如托管、运营、开户等系统方面取得较快进展。由于机构专项业务尚处于蓝海阶段，随着证券公司对机构业务重视程度提升，该业务也有望进一步打开营收空间。远期而言，行业正处于架构转型期，券商分布式核心交易系统的格局或将面临洗牌。我们统计了近 3 年 IT 投入金额居于前列的 32 家券商，仅东吴证券的核心交易系统与公司合作，公司市占率仅为 3%。作为

5、本轮架构革新中案例落地最快、最多的公司，有望抓住技术领先的窗口期提升在证券核心交易系统的市占率。目前，公司 A5 信创版核心交易系统已于东吴、东海证券上线，预计 2022 年下半年还有 2 家券商有望全面上线。此外，A5 在券结系统、场外市场等方面也有部分客户案例。投资建议投资建议 我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 6.6/8.4/10.6 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.5/3.2 亿元，EPS分别为 0.97/1.49/1.87 元。我们采用市盈率法对公司进行估值，参考 3 家金融科技可比公司 PE 平均数，给予公司 2023 年 32倍 PE估值，目标价 47.46

6、元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复使得公司经营不及预期；新产品拓展进度不及预期；行业竞争加剧；减持风险 050030021.5725.6529.7333.8137.892220322220622人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 顶点软件 沪深300 顶点软件(603383.SH)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 2022 年年 09 月月 19 日日 创新技术与企业服务研究中心 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设 1）定制软件及产品化软件：2022 年上半年公

7、司存货中的合同履约成本为1.48 亿元，较 2021 年底增长 32.3%，为后续营收增长奠定基础。据此我们假设 20222024 年，定制软件营收增速分别为 32%/28%/26%。同时，随着底层平台愈加完善、以及分布式架构业务系统的渐趋成熟，预计产品化软件增速高于定制软件，假设 20222024 年产品化软件增速分别为 32%/30%/28%。2）运维服务：由于定制及产品化软件近年高速增长，运维服务增速有望随之提升，假设 20222024 年运维服务营收分别为 23%/24%/25%。3）系统集成业务：考虑到近年金融信创推进较快，其中可能会包含一部分系统集成业务，因而保守预计 202220

8、24 年系统集成业务均为 10%。4）毛利率：近年由于人员快速扩张使得整体毛利率有所下滑，随着产品及交付方案逐渐成熟，毛利率可能逐渐回升。但出于谨慎考虑，我们保守假设20222024 年定制软件毛利率均为 58%、运维服务毛利率均为 82%、产品化软件及系统集成业务毛利率分别稳定在 100%和 25%。5）人员及薪酬：2022 年整个金融 IT 行业处于降本提效期，预计未来人员增速会随着业务扩张而相应增长，但整体增速预计慢于前几年的新产品投入期。假设 20222024 年员工人数分别增长 0%/20%/15%，每年薪酬以 7%的速度增长。6）销售费用率：由于销售费用最主要的组成部分为人员薪酬，

9、参考公司总体人员及薪酬增速，假设 20222024 年的销售费用率分别为 8.5%、8.0%、8.0%。7）管理费用率：预计 20222024 年管理费用中的股份支付费用分别为0.28/0.15/0.08 亿元；受此影响，假设 20222024 年管理费用率分别为 16.8%、13.5%、13.0%。8）研发费用率：由于研发费用最主要的组成部分为人员薪酬，参考公司总体人员及薪酬增速，假设 20222024 年的研发费用率分别为 23.0%、21.5%、22.0%。我们区别于市场的观点 1）目前市场可能会认为证券公司核心交易系统竞争格局较为稳固，我们认为券商核心交易系统格局的变化速度可能超出预期

10、。当前处于约十年一轮的架构升级期，而行业内各家公司分布式产品的成熟程度、以及标杆案例的推进进度有较为明显的差异。信创加速推进以及券商在 IT 投入方面竞争加剧可能会使得核心交易系统竞争格局发生较快变化。2）目前市场担心今年券商营收表现不佳可能会影响第二年的 IT 投入，我们认为事实上券商 IT 投入不仅受到券商营收的影响，而且受到 IT 投入占营收比重的影响，且近年 IT 投入占营收的比重一直在上升。此外，我们认为对于利润弹性影响更大的不是营收增速，而是成本费用的增速。随着分布式架构的产品渐趋成熟，以及实施交付经验不断积累，公司毛利率及人效有望提升。我们判断今年下半年即为释放利润弹性、人效提升

11、的拐点，因而当前位置建议积极关注。股价上涨的催化因素 1）A5 信创版核心交易系统市占率提升；2）受机构产品、财富管理等业务高增驱动，公司营收保持高速增长。且随着产品化程度的提升，公司毛利率、净利率、经营性现金流量净额等经营指标超过预期；3）全面注册制等资本市场改革加速推进。估值和目标价格 fYqUeXcZvXlYtXfW6MbP6MoMpPpNpNlOrRwPfQnPnN9PqQyRxNnNtPxNqQqR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 6.6/8.4/10.6 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.5/3.2 亿元，EPS分别为

12、0.97/1.49/1.87 元。我们采用市盈率法对公司进行估值，参考 3 家金融科技可比公司 PE 平均数，给予公司 2023 年 32 倍 PE估值，目标价 47.46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险 疫情反复使得公司经营不及预期；新产品拓展进度不及预期；行业竞争加剧；减持风险。公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件.2 1.践行平台战略，人效拐点初现.5 2.机构业务推动近期增长，架构升级打开远期空间.6 2.1 技术发展始终保持领先地位，A5 信创版有望助力市占率提升.6 2.2 机构 CRM与极速交易优势占位，其他机构专项业务开拓蓝海.8

13、 2.3 财富管理及资产管理为下一增长曲线蓄力.9 3.盈利预测与投资建议.10 4.风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：公司营业收入保持稳健快速增长.5 图表 2：产品化软件占比呈上升趋势.5 图表 3：近年毛利率及扣非归母净利率略有下滑.6 图表 4：人效开始触底回升.6 图表 5：公司技术发展始终保持领先地位.6 图表 6：公司 A5 信创版核心交易系统快速推进.7 图表 7：券商核心交易系统格局或将面临洗牌.8 图表 8：公司分布式核心交易系统研发进度行业领先.8 图表 9：机构投资者占比持续提升.8 图表 10：公司在 CRM领域具有领先地位.9 图表 11：公司在其他机构业

14、务产品线多点开花.9 图表 12：公司在财富管理领域推出多种新产品.10 图表 13：公司在基金&资管领域初步涉猎.10 图表 14：证券公司信息系统投入持续提升（亿元）.11 图表 15：证券公司信息系统投入占上年营收比重持续提升.11 图表 16：盈利预测核心假设.12 图表 17：可比公司估值比较（市盈率法）.12 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1.践行践行平台战略平台战略，人效拐点初现人效拐点初现 公司是国内金融行业领先的平台型软件产品提供商，主要围绕交易、流程、数据 3 大方向开展业务。其中，交易业务基于交易技术平台 LiveDTP、流程业务基于业务架构平台 LiveB

15、OS、数据业务基于灵动数中台 LiveData。基于三大平台，公司成为集中交易、CRM、投行等应用系统的龙头之一，并有望持续向机构业务、财富管理及资产管理拓展业务范围。此外，公司也在信创、分布式等前沿技术中拥有较为明显的先发优势。近年来，公司营收保持稳健快速增长，2018-2021 年营收 CAGR 达 19%；其中 2020、2021 年营收增速受到疫情扰动，因而 2020 年营收增速偏低、2021 年营收增速偏高。2022 年上半年，公司实现营收 2.3 亿元，同比增长 17.1%，主要由于营收占比较高的上海区域在 Q2 受到疫情影响。全年来看，由于金融行业 IT 预算受疫情影响较小，预计

16、下半年公司营收增速有望回升；同时由于 22 年上半年是营收低基数，23 年上半年营收有望保持高增势头。公司产品化比例渐进提升。随着底层平台的持续发展，公司定制软件占比由 2018 年的 72%下降至 2021 年的 67%；产品化软件营收占比由2018 年的 10%提升至 2021 年的 17%。预计未来随着三大底层平台及标准化交易业务的发展，公司产品化软件比例有望持续提升。图表图表1：公司营业收入保持稳健快速增长公司营业收入保持稳健快速增长 图表图表2：产品化软件占比呈上升趋势产品化软件占比呈上升趋势 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 公司产品化程度较高，毛利率

17、始终保持在 70%左右的高水平。由于近年人力成本上升，以及机构业务、财富管理等部分新产品处于投入期，公司定制软件及运维服务毛利率有所下滑。同时，证券 IT 行业景气度持续提升、以及分布式架构转型带来了大量的系统改造需求，公司近年采取了较为积极的扩张战略。人员的大量招聘以及人均薪酬持续提升使得公司扣非归母净利率略有下滑，但总体仍保持在 25%以上的高水平。影响近年扣非归母净利率的因素主要有 2 点：研发费用率由 2018 年的 20.8%提升至 2021 年的 24.5%。内因主要系公司产品线不断丰富，不只满足于在 CRM、投行等系统的龙头地位，而是积极向信创版核心交易、极速交易、机构专项业务、

18、财富管理等方向拓展。初期产品及解决方案仍需打磨，因而加大了相应的研发投入。外因主要系证券 IT 行业景气度较高、且处于新一轮系统架构升级期，证券 IT 行业各家公司均进行了不同程度的人员积极扩张。2020、2.4 3.0 3.4 3.5 5.0 2.3 21.2%15.0%3.0%43.7%17.1%0%10%20%30%40%50%000211H2022营业收入（亿元）YOY72%66%65%67%10%17%16%17%15%15%18%15%2%2%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202

19、02021定制软件占比产品化软件占比运维服务占比系统集成占比公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 2021 年公司员工人数分别增长 26%、33%，2021 年总人数达 1,981人，其中绝大部分为技术人员。为了缩短新员工培训周期，公司自 2021 年改善了员工培训体系，上线了公司课堂在线学习平台，这也使得公司 2021 年的人均创收及扣非后人均创利有所回升，分别达 29.0 万元和 7.2 万元。随着新产品逐渐打磨成熟，预计人效有望进一步提升。2021 年公司发布新一轮股权激励，对 2022 年表观扣非净利产生较大影响。若 22 年上半年加回 0.14 亿元的股份支付费用，则公司扣非归

20、母净利润约为 0.44 亿元，同比增长 27.0%；扣非归母净利率约为19.1%，较上年同期提升 1.5pct，人效提升拐点初现。图表图表3：近年毛利率及扣非归母净利率略有下滑近年毛利率及扣非归母净利率略有下滑 图表图表4：人效开始触底回升人效开始触底回升 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2.机构业务推动近期增长，架构升级打开远期空间机构业务推动近期增长，架构升级打开远期空间 公司近期增长主要依靠机构业务（包含极速交易、机构 CRM、托管外包等）、财富管理、资产管理等业务的推动。远期而言，公司作为券商核心交易系统向分布式架构升级中案例落地最快的公司，有望在本轮架

21、构升级浪潮中进一步提升市占率。2.1 技术发展始终保持领先地位技术发展始终保持领先地位，A5 信创版有望助力市占率提升信创版有望助力市占率提升 回顾公司过往发展历程，我们发现公司对前沿技术的敏感度很高，几乎在每一轮技术迭代中均处于领先地位。图表图表5：公司：公司技术发展技术发展始终保持领先地位始终保持领先地位 来源：公司微信公众号，国金证券研究所 成立初期，公司抓住了两层证券交易架构向三层升级的浪潮。1996 年公司成立，创始团队敏锐洞察到证券行业应用软件的发展趋势，率先采用C/S 架构、关系型数据库等前沿技术，并抓出两层交易架构向三层升级的浪潮，从十多家供应商群雄逐鹿的竞争局面中脱颖而出，成

22、为日后四家主流证券交易系统供应商之一。统一业务架构平台，敏捷开发前端应用。2006 年，公司正式推出灵动业务架构平台 LiveBOS。目前公司除了交易技术平台基于 LiveDTP之外，公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 其他所有应用软件均基于低代码的 LiveBOS 平台开发，这使得公司能敏捷地进行跨行业系统开发、并在个性化程度较高的 CRM 领域奠定龙头地位。集中式向分布式架构转型的浪潮中，公司的技术发展依然处于行业领先地位，并较早地完成了信创适配工作。早在 2012 年，公司就开始研发自主可控的“飞驰”内存数据库和分布式交易中间件。2015 年，公司与东吴证券联合进行分布式核心交易

23、系统 A5 信创版的开发，开启核心交易系统向分布式架构转型的先河。2020 年，A5 信创版在东吴证券实现整体业务的全面上线，并在首次实现以国产自研的“飞驰”内存数据库 HyperDB全面替代国外商业数据库，在核心交易技术应用上取得重大突破，实现了去“O”。相比上一代交易系统，A5 的交易实测平均延迟从原有 10 毫秒提升至 1 毫秒以内，单节点业务并发量从 3 万笔每秒提升到至少 10 万笔每秒，实现了大容量、低时延与高可靠性的统一。2022 年 8 月，A5 信创版在东海证券全面上线，也成为行业内第二家在核心交易系统中全面下架国外大型数据库的案例。公司预计 2022 年34 季度还有 2

24、家券商有望全面上线 A5 信创版核心交易系统。此外，A5 在券结系统、场外市场等方面也有部分客户案例。标杆案例的渐次树立为公司日后规模化推广成熟的解决方案奠定基础。图表图表6：公司公司A5信创版信创版核心交易系统核心交易系统快速推进快速推进 时间时间 进展进展 2009 年 开始进行新交易体系的规划设计，并着手基于内存数据库快速交易的研发，解耦交易、柜台、账户、数据等业务支撑系统，结束一套大而全的系统打天下的现状。2012 年 公司开始研发自主可控的“飞驰”内存数据库和分布式交易中间件，并基于信创发展战略，进行全新自主可控、分布式交易系统的研发。2015 年 公司与东吴证券携手，进行“证券新一

25、代交易系统 A5”的联合开发。2018 年 第一批先锋投资者与先锋节点在 A5 信创版进行实盘交易。2019 年 A5 信创版零售经纪、量化交易、公募交易、个股期权等业务上线运行。2020 年 A5 信创版在东吴证券实现整体业务的全面上线运行，并完成验收。2022 年 A5 信创版在东海证券全面上线。来源：公司微信公众号，国金证券研究所 目前，整个行业处于十年一遇的架构转型期，券商分布式核心交易系统的格局或将面临洗牌。我们统计了近 3 年 IT 投入金额居于前列的 32 家券商，其中 11家已经选定了分布式核心系统的合作伙伴，仅东吴证券的核心交易系统与公司合作。作为本轮架构革新中案例落地最快、

26、最多的公司，公司有望作为本轮架构革新中案例落地最快、最多的公司，公司有望抓住技术领抓住技术领先的窗口期，提升在证券核心交易系统领域的市占率先的窗口期，提升在证券核心交易系统领域的市占率，尤其是在头部券商中的市占率。公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：券商核心交易系统格局或将面临洗牌券商核心交易系统格局或将面临洗牌 图表图表8：公司分布式核心交易系统研发进度公司分布式核心交易系统研发进度行业领先行业领先 系统系统 当前进展当前进展 恒生恒生 UF3.0 已与招商、东方、山西等券商取得深度合作；2021 年，招商证券已实现 300+全营业部上线，覆盖融资融券、股票期权、理财等重

27、点业务 顶点顶点 A5 2020 年在东吴证券实现整体业务的全面上线 2022 年 8 月在东海证券全面上线，H2 有望上线另外两家 华锐华锐 NGTP 2022 年 8 月国泰君安全量经纪业务客户切换上线 金证金证 FS2.0 在安信证券全面投产；交易、结算等核心子系统在东方财富、中泰、国元等券商上线；资金、认证等系统在银河证券完成技术上线；接入系统在国元证券完成上线 金仕达金仕达 与海通证券合作共研 来源：各公司年报，各公司公众号，采招网，国金证券研究所 说明：（1）缺乏东兴、华宝证券数据；(2)若某证券公司拟将 A 公司集中交易系统更换为 B 公司，则计为使用 B 公司集中交易系统。来源

28、：各公司年报，华锐技术公众号，国金证券研究所 在信创领域，公司与东吴证券、中国信通院以及华为联合成立了东吴创新联合实验室，重点探索核心交易低延时架构创新与应用、国产化芯片、操作系统、数据库等基础设施建设领域。我们认为携手巨头打造软硬一体的整体解决方案有助于满足金融机构对全栈信创环境的需求，并充分发挥公司上层应用的低延时效能。2.2 机构机构 CRM 与极速交易优势占位，其他机构专项业务开拓蓝海与极速交易优势占位，其他机构专项业务开拓蓝海 机构业务线的发展是公司近年保持较快增长的动能之一。具体产品包括：机构CRM、机构专项业务（极速交易、PB、托管外包、固收、收益互换等）、机构理财业务等。目前相

29、应产品和解决方案已应用于多家券商，并取得了较高的市场占有率。机构服务是证券公司近年重要的业务发力点，不少券商专门设立机构业务部，为机构客户提供资金端与资产项目端的中介平台、以及资产端的服务平台。当前，机构投资者持股市值比重逐年提升，2020 年专业机构和沪股通投资者持股市值占比为 21.11%，较上年增长 2.58pct。券商业务机构化已是大势所趋，打造差异化、特色化的服务是券商提升竞争力的关键因素。图表图表9：机构投资者占比持续提升机构投资者占比持续提升 来源：上交所统计年鉴，国金证券研究所 公司拥有国内证券行业持续服务时间最长的综合营销服务平台，且在机构 CRM领域延续了这一优势。2019

30、 年 1 月，公司 CRM5 系统在上海证券整体上线；同期，首款机构 CRM 系统的 PC 版本在联储证券正式上线。C5 技术框架由“大数据平台”、“AMS 微服务平台”、“咚咚移动开发平台”三22.9%56.0%3.3%14.7%14.5%15.6%16.1%13.9%15.7%17.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020自然人投资者一般法人沪股通专业机构公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 大基础技术平台构成，将公司的业务理解与技术优势，直接变成“拿来即用”的产品和服务。C5 系列应用中包含的“新

31、机构服务平台”可以贯穿机构业务作息的全生命周期，提供从客户服务前的信息采集到项目完成后的持续跟踪，全流程的系统支持，为客户提供综合金融服务。截至截至 2021 年年 9 月，月，包括招商、海通、国信在内的头部券商中有包括招商、海通、国信在内的头部券商中有 60%选择公司选择公司的的机构机构 CRM。图表图表10：公司在公司在CRM领域具有领先地位领域具有领先地位 时间时间 事件事件 2003 年 公司推出首版 CRM系统 2017 年 公司在 CRM领域的市占率超过 70%2019 年 CRM5 在上海证券整体上线 首款机构 CRM系统 PC 版本在联储证券正式上线 2021 年 包括招商、海

32、通、国信在内的头部券商中有 60%选择公司机构 CRM 来源：公司公众号，国金证券研究所 公司在机构极速交易方面也具备领先地位，尤其是两融快速交易系统的市占率较高，在多家头部券商得到应用。2010 年，公司推出行业首家基于内存的极速交易系统，2012 年在华泰证券上线，开启了面向机构投资者的极速交易服务时代。截至 2022 年 5 月，业内采用 HTS 机构专业交易系统构建的交易链路已超 200 条，以启林投资、灵均投资等百亿量化私募为代表，已有 100 多家量化私募接入公司 HTS支持的机构专业交易系统。其他机构业务系统方面，公司也在诸如托管、运营、开户等系统方面取得较快进展。由于机构专项业

33、务尚处于蓝海阶段，随着证券公司对机构业务重视程度提升，该业务也有望进一步打开营收空间。图表图表11：公司在公司在其他机构业务产品其他机构业务产品线多点开花线多点开花 机构业务产品机构业务产品 发展情况发展情况 机构业务运营综合管理系统 东方、浙商、国元、东北、国联、财通、联储等券商选择了公司的机构业务运营综合管理系统 新机构开户方案 中信、海通、国君、兴业、华宝、大通等券商选择了公司的机构开户方案 托管业务平台 中信、银河、海通、一创、万联等券商选择了公司的托管业务平台 来源：公司公众号，国金证券研究所 2.3 财富管理财富管理及及资产管理资产管理为下一增长曲线蓄力为下一增长曲线蓄力 财富管理

34、转型是近年证券行业的大势所趋，主要原因有两点：1）证券交易平均佣金率持续下滑，券商经纪业务受到冲击；行业普遍意识到应当摆脱对交易佣金的依赖，实现由通道服务向财富管理的转型。2）政策方面，公募基金投顾试点的启动和打破刚兑、实现净值化转型的资管新规的落地都在加速金融业财富管理业务的发展。公司通过内生+外延的方式补足财富管理及资产管理产品线的能力。2021 年，公司先后投资了倍发科技及上海复融，并与倍发科技联合推出“新一代智能财富管理平台 W5”，包含公募投顾、财富伴随等产品；与上海复融共同推出“一体化投资研究业务支撑平台”、“一站式投研数据赋能平台”，为金融机构投研领域提供投研整体数据整合及一体化

35、投研支撑服务。公司在财富管理领域延续了 CRM以及机构业务方面的优势，W5 平台由投研资配、顾客服务、销售与交易、运营管理、投资与理财端五大方面构成，目前取得较快推进。公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：公司：公司在在财富管理财富管理领域推出多种新产品领域推出多种新产品 产品产品/业务业务 发展情况发展情况 机构理财平台 2022 年 3 月已在某头部券商实现行业首家上线，并与多家头部财富机构开展合作 新一代数字化员工效能平台 E5 2022 年 3 月推出，目前在广发证券、华西证券得到应用 公募基金投顾业务 2021 年先后中标华安及交银施罗德基金；21 年 7 月第

36、二批基金投顾试点中，有十多家证券和基金公司选用顶点方案 产品中心 至 2021 年 5 月，已有中国证券业协会、海通、招商、申万等20 余家机构选择顶点产品中心 销售绩效考核系统 至 2021 年 4 月，该系统已经覆盖 70 多家券商，市占率最高 来源：公司公众号，国金证券研究所 基金&资管领域，公司已与包括富国基金、广发基金、国君资管、太平洋保险资管在内的 50 余家机构达成合作，合作范围涵盖产品运营管理、业务适当性、私募管理软件、基金 CRM 等多条产品线。未来无论是合作机构业务的数量、还是合作业务的深度都有望进一步提升。图表图表13：公司在公司在基金基金&资管领域资管领域初步涉猎初步涉

37、猎 产品产品/业务业务 发展情况发展情况 产品运营管理系统 定位为公司级产品运营业务中枢，纵向连接产品创设、审批、存续、清盘等产品各生命周期运营阶段事务，横向连接产品、运营、风控、市场等运营管理人员；目前已与包括中金资管、国君资管、民生加银基金、太平洋保险、南银理财等 20 多家基金及资管机构达成合作，金融行业合作案例已超过 80 家 业务适当性 与国泰君安、长江、一创证券等多家券商进行业务合作 基金 CRM 涵盖全部的基金业务，包括机构业务、渠道业务，并提供 PC端和移动端的双重支持 已合作富国、南方、华安、上投、海富通、兴业、安信基金等客户 私募管理软件 由私募股权投资管理系统、私募证券投

38、资管理系统、FOF 管理系统构成 来源：公司公众号，国金证券研究所 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：1）营收端：定制软件及产品化软件：以行业发展的视角来判断，近年证券公司信息系统投入增速及其占上年营收的比重持续提升；2021 年，证券公司信息系统投入金额达 223.3 亿元，同比增长 28.6%，较上年提升7.3pct；信息系统投入占上年营收的比重达 5.1%，较上年提升 0.2pct。以公司的视角来判断，2022 年上半年公司存货中的合同履约成本为1.48 亿元，较 2021 年底增长 32.3%，为后续营收增长奠定基础。因此我们假设 20222024 年，定制软件营收增

39、速分别为 32%/28%/26%。同时，随着底层平台愈加完善、以及分布式架构业务系统的渐趋成熟，预计产品化软件增速高于定制软件，假设 20222024 年产品化软件增速分别为 32%/30%/28%。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：证券公司信息系统投入：证券公司信息系统投入持续提升持续提升（亿元）（亿元）图表图表15：证券公司信息系统投入占上年营收比重证券公司信息系统投入占上年营收比重持续提升持续提升 来源：中国证券业协会，国金证券研究所 说明：由于 2019 年之后，协会合并披露人员薪酬及 IT 系统投入；为使得数据同比可比，我们将 2019 年及之后的数据按此前

40、薪酬和系统的投入比例进行拆分。来源：中国证券业协会，国金证券研究所 运维服务：由于定制及产品化软件近年高速增长，运维服务增速有望随之提升，假设 20222024 年运维服务营收分别为 23%/24%/25%。系统集成业务：考虑到近年金融信创推进较快，可能会包含一部分系统集成业务，因而保守预计 20222024 年系统集成业务均为 10%。2）费用端：毛利率：近年由于人员快速扩张使得整体毛利率有所下滑，随着产品及交付方案逐渐成熟，毛利率可能逐渐回升。但出于谨慎考虑，我们保守假设 20222024 年定制软件毛利率均为 58%、运维服务毛利率均为 82%、产品化软件及系统集成业务毛利率分别稳定在

41、100%和25%。人员及薪酬：2022 年整个金融 IT 行业处于降本提效期，预计未来人员增速会随着业务扩张而相应增长，但整体增速预计慢于前几年的新产品投入期。假设 20222024 年员工人数分别增长 0%/20%/15%，每年薪酬以 7%的速度增长。销售费用率：由于销售费用最主要的组成部分为人员薪酬，参考公司总体人员及薪酬增速，假设 20222024 年的销售费用率分别为 8.5%、8.0%、8.0%。管理费用率：预计 20222024 年管理费用中的股份支付费用分别为0.28/0.15/0.08 亿元；受此影响，假设 20222024 年管理费用率分别为 16.8%、13.5%、13.0

42、%。研发费用率：由于研发费用最主要的组成部分为人员薪酬，参考公司总体人员及薪酬增速，假设 20222024 年的研发费用率分别为23.0%、21.5%、22.0%。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.6/8.4/10.6 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.5/3.2 亿元，EPS分别为 0.97/1.49/1.87 元。公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：盈利预测核心盈利预测核心假设假设 单位：亿元单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 5.0 6.6 8.4 10.6 YOY 43.7%3

43、0.4%27.6%26.1%定制软件 3.4 4.4 5.7 7.1 YOY 48.2%32.0%28.0%26.0%毛利率 59.3%58.0%58.0%58.0%产品化软件 0.9 1.1 1.5 1.9 YOY 49.2%32.0%30.0%28.0%毛利率 100%100%100%100%运维服务 0.8 0.9 1.2 1.4 YOY 21.7%23.0%24.0%25.0%毛利率 82.7%82.0%82.0%82.0%系统集成 0.07 0.07 0.08 0.09 YOY 49.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 33.9%25.0%25.0%25.0%综合毛利率综合毛利

44、率 69.3%68.2%68.3%68.4%销售费用率销售费用率 9.1%8.5%8.0%8.0%管理费用率管理费用率 13.8%16.8%13.5%13.0%研发费用率研发费用率 24.5%23.0%21.5%22.0%净利润净利润 1.4 1.7 2.5 3.2 YOY 26.7%21.0%52.9%25.9%净利润率净利润率 27.3%25.3%30.4%30.4%现价对应现价对应 PE-35.2 23.0 18.2 来源：wind，国金证券研究所 说明：以 2022 年 9 月 19 日收盘价计算现价对应 PE。投资建议及估值：投资建议及估值：我们采用市盈率法对公司进行估值。选取 3

45、家金融 IT 可比公司，给予公司2023 年 32 倍 PE估值，目标价 47.46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表17：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（市盈率法）代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 600570.SH 恒生电子 33.69 1.27 1.00 0.75 0.98 1.22 82.86 62.07 45.22 34.26 27.54 300348.SZ 长亮科技 11.40 0.33 0.17 0.28 0.38

46、 0.49 57.88 89.56 40.86 30.28 23.31 300872.SH 天阳科技 12.86 0.60 0.44 0.31 0.41 0.54 65.93 75.72 41.78 31.33 23.86 平均值平均值 68.89 75.78 42.62 31.96 24.90 603383.SH 顶点软件 34.18 0.64 0.80 0.97 1.49 1.87 48.80 44.65 35.13 22.97 18.24 来源：Wind，国金证券研究所 说明：以 2022 年 9 月 19 日收盘价计算现价对应 PE。4.风险提示风险提示 疫情反复使得公司经营不及预期。

47、疫情反复使得公司经营不及预期。疫情可能对公司下游客户营收产生影响，从而影响相应 IT 投入。此外，疫情可能对公司部分业务的开展以及回款产生影响。公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 新产品拓展进度不及预期。新产品拓展进度不及预期。无论是 A5 信创版交易系统、极速交易系统，还是机构服务、财富管理、资管等系统，都可能受到政策以及下游金融机构业务开展进度的影响，从而推广进度不及预期。行业竞争加剧。行业竞争加剧。当前证券 IT 行业处于集中架构向分布式架构的升级期，各个公司均在紧锣密鼓进行新系统的投入。随着行业竞争加剧，可能会存在牺牲盈利换取市场、或者市占率下滑的风险。减持风险。减持风险。自

48、 2020 年 5 月解禁以来，公司大股东金石投资一直在减持公司股票。至2022 年 8 月，金石投资依然持有 7.24%的股份，且拟于 2022 年 9 月 22至 2023 年 3 月 20 日期间计划减持不超过 2%的股份。大股东减持可能会对股价产生一定的影响。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入

49、主营业务收入 340 350 503 656 837 1,055 货币资金 701 634 968 1,002 1,080 1,180 增长率 3.0%43.7%30.5%27.5%26.0%应收款项 29 26 32 49 63 77 主营业务成本-89-95-154-210-266-334 存货 67 88 117 155 193 233%销售收入 26.1%27.2%30.7%31.9%31.8%31.7%其他流动资产 405 585 325 376 427 479 毛利 251 255 349 447 571 721 流动资产 1,202 1,333 1,442 1,582 1,763

50、 1,969%销售收入 73.9%72.8%69.3%68.1%68.2%68.3%总资产 90.2%90.0%88.4%87.6%83.3%78.9%营业税金及附加-5-6-7-9-11-14 长期投资 6 6 43 41 38 36%销售收入 1.4%1.7%1.3%1.3%1.3%1.3%固定资产 95 102 100 138 170 245 销售费用-34-38-46-56-67-84%总资产 7.1%6.9%6.1%7.6%8.0%9.8%销售收入 10.1%10.8%9.1%8.5%8.0%8.0%无形资产 13 11 15 15 114 214 管理费用-45-52-69-110

51、-113-137 非流动资产 130 148 189 224 353 525%销售收入 13.3%14.8%13.7%16.8%13.5%13.0%总资产 9.8%10.0%11.6%12.4%16.7%21.1%研发费用-71-89-123-151-180-232 资产总计资产总计 1,332 1,481 1,631 1,806 2,116 2,494%销售收入 20.9%25.4%24.5%23.0%21.5%22.0%短期借款 0 6 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）96 71 104 121 200 253 应付款项 14 3 46 27 32 41%销售收入 28.2%20.2

52、%20.6%18.5%23.9%24.0%其他流动负债 184 287 323 328 404 488 财务费用 7 11 14 20 25 32 流动负债 198 296 369 355 437 528%销售收入-2.2%-3.0%-2.8%-3.0%-3.0%-3.0%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 1-3-1-4-2-2 其他长期负债 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 2-1 1 0 0 0 负债 198 297 369 355 437 528 投资收益 17 16 9 9 9 9 普通股股东权益普通股股东权益 1,127 1,177 1,251 1,440 1,

53、669 1,955%税前利润 11.8%14.0%5.8%5.0%3.2%2.6%其中：股本 120 168 171 171 171 171 营业利润 137 113 148 171 265 334 未分配利润 508 535 591 740 969 1,255 营业利润率 40.4%32.4%29.5%26.1%31.7%31.6%少数股东权益 6 7 11 11 11 11 营业外收支 3 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,332 1,481 1,631 1,806 2,116 2,494 税前利润 140 113 148 171 265 334 利润率 41.2%

54、32.3%29.4%26.1%31.7%31.6%比率分析比率分析 所得税-12-4-9-5-11-13 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 8.3%3.6%5.8%3.0%4.0%4.0%每股指标每股指标 净利润 128 109 139 166 254 320 每股收益 1.058 0.645 0.804 0.971 1.488 1.874 少数股东损益 1 0 2 0 0 0 每股净资产 9.376 6.998 7.320 8.427 9.765 11.439 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 127 109 137 166 254 320

55、每股经营现金净流 1.006 0.946 0.853 0.585 1.716 2.185 净利率 37.4%31.0%27.3%25.3%30.4%30.4%每股股利 0.530 0.100 0.100 0.100 0.150 0.200 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 11.29%9.22%10.98%11.53%15.24%16.38%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 9.55%7.33%8.42%9.19%12.02%12.84%净利润 128 109 139 166 254 320 投入资本收

56、益率 7.74%5.73%7.73%8.10%11.42%12.38%少数股东损益 1 0 2 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 5 7 10 18 20 28 主营业务收入增长率 15.01%2.98%43.68%30.46%27.54%26.03%非经营收益-19-27-12-9-9-9 EBIT增长率 25.39%-26.13%46.44%16.99%64.97%26.81%营运资金变动 6 71 8-75 27 34 净利润增长率 6.19%-14.69%26.65%20.81%53.18%25.97%经营活动现金净流经营活动现金净流 121 159 146 100 293 373

57、 总资产增长率 7.59%11.19%10.17%10.70%17.20%17.85%资本开支-10-13-12-51-150-200 资产管理能力资产管理能力 投资 169-180 219-48-48-48 应收账款周转天数 25.0 24.4 17.9 25.0 25.0 25.0 其他 21 16 14 9 9 9 存货周转天数 246.8 297.4 243.1 275.0 270.0 260.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 180-178 221-90-189-239 应付账款周转天数 9.3 11.0 8.3 10.0 10.0 10.0 股权募资 0 0 43 40 0 0

58、 固定资产周转天数 55.4 51.7 72.7 76.6 74.2 84.8 债权募资 0 6-6 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-61-60-68-17-26-34 净负债/股东权益-93.74%-78.43%-99.84%-92.57%-87.63%-82.52%筹资活动现金净流筹资活动现金净流-61-54-31 23-26-34 EBIT利息保障倍数-12.9-6.6-7.3-6.2-8.0-8.0 现金净流量现金净流量 241-73 336 34 79 100 资产负债率 14.89%20.03%22.65%19.64%20.63%21.18%来源：公司年报、国金证券研究所 公司

59、深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 4 4 4 10 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1

60、.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复

61、制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先

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