1、2022年9月18日成本承压持续，静待边际改善2022年大众品行业中报总结行业评级：买入姓名杨骥姓名孙天一姓名杜宛泽邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S03证书编号S02证书编号S01证券研究报告添加标题95%大众品22H1业绩总览：利润端依旧承压，子板块表现各异0121、大众品大众品22H122H1收入略有增长，但利润增速略有下降，主要系受到原材料成本上涨影响所致。收入略有增长，但利润增速略有下降，主要系受到原材料成本上涨影响所致。22H1业绩披露完毕，大众品行业

2、相比去年业绩增速略有下降。22H1收入增速为1.55%（-10.21pct），归母净利润增速为-3.49%（-9.18pct）。分板块来看，啤酒板块、调味品、烘焙食品、速冻、乳制品板块收入增速为正，其中调味品和休闲零食板块收入增速高于去年同期。具体如下：收入增速：啤酒6.15%（-11.80pct）、调味品11.59%（+4.43pct）、饮料-1.45%（-35pct）、卤制品-0.72%（-21.17oct）、烘焙7.44%（-17.88pct）、速冻16.02%（-3.67pct）、休闲零食-1.41%（+1.48pct）、乳制品板块8.15%（-13.69pct）。归母净利润来看，由于

3、受到原材料成本上涨影响，部分板块利润出现下滑：啤酒9.52%（-68.18pct）、调味品2.31%（+7.31pct）、饮料-21.13%（-68.58pct）、卤制品-72.61%（-124pct）、烘焙-23.09%（-45.53pct）、速冻27.63%（+37.39pct）、休闲零食-20.67%（+39.57pct）、乳制品13.21%（-52.13pct）。22Q2单季度来看，啤酒板块、调味品板块、速冻板块表现较为亮眼；软饮料、卤制品、烘焙板块22Q2利润下滑较为明显。（%、pct）22H1收入增速收入增速同比变动同比变动22H1利润增速利润增速同比变动同比变动22Q2收入增速收

4、入增速同比变动同比变动22Q2利润增速利润增速同比变动同比变动大众品板块总览大众品板块总览1.55-10.21-3.49-9.184.052.59-0.2422.45啤酒板块6.15-11.809.52-68.185.252.5318.8017.93调味品板块11.594.432.317.3119.8227.9619.8245.68软饮料板块-1.45-34.96-21.13-68.58-5.68-23.89-22.74-47.24卤制品板块-0.72-21.17-72.61-123.52-6.17-18.50-84.84-99.63烘焙板块7.44-17.88-23.09-45.537.06

5、-16.35-14.51-15.81速冻板块16.02-3.6727.6337.3922.5422.0228.0049.70休闲零食板块-1.411.48-20.6739.57-1.068.14-5.0981.28乳制品板块8.15-13.6913.21-52.138.49-1.75-8.34-4.57资料来源：Wind，浙商证券研究所fYrV8ZbWvXgVsW9Y8O8QaQpNmMpNtReRmMvMiNsQrR9PnNvMxNmNqQMYtQnP添加标题95%大众品22H1业绩总览：利润端依旧承压，子板块表现各异32、大众品大众品22H122H1毛利率普遍下滑，原材料成本上涨下盈利持续

6、承压，净利率表现分化，部分行业受益费用管控降幅较毛利率有所收窄毛利率普遍下滑，原材料成本上涨下盈利持续承压，净利率表现分化，部分行业受益费用管控降幅较毛利率有所收窄大众品盈利普遍承压，22H1大众品毛利率为29.6%（-1.64pct），净利率为9.67%（-0.40pct）；22Q2大众品毛利率为28.97%（-2.25pct），净利率为9.40%（-0.27pct）。毛利率来看，仅速冻板块录得同比正增长，卤制品、软饮料、啤酒、烘焙板块降幅明显。具体如下：啤酒44.15%（-3.02pct）、调味品33.56%（-3.23pct）、饮料37.13%（-5.24pct）、卤制品28.42%（-

7、6.00oct）、烘焙31.56%（-4.19pct）、速冻23.14%（+0.29pct）、休闲零食29.95%（-2.64pct）、乳制品板块32.02%（-3.03pct）。净利率来看，企业端普遍开启降费增效，净利率降幅较毛利率有所收窄。具体来看，啤酒16.25%（+0.47pct）、调味品18.11%（-1.66pct）、饮料14.34%（-3.55pct）、卤制品3.63%（-10.68oct）、烘焙7.64%（-3.04pct）、速冻8.50（+0.82pct）、休闲零食5.46%（-1.41pct）、乳制品板块7.34%（+0.32pct）。22Q2单季度来看，卤制品、软饮料、啤

8、酒、烘焙板块毛利率下滑较为明显；啤酒、速冻、调味品依靠有效控费下净利率逆势正增长，卤制品费用投放加大，净利率降幅扩大。资料来源：Wind，浙商证券研究所02（%、pctpct）22H122H1毛利率毛利率同比变动同比变动22H122H1净利率净利率同比变动同比变动22Q222Q2毛利率毛利率同比变动同比变动22Q222Q2净利率净利率同比变动同比变动大众品板块总览大众品板块总览29.60-1.649.67-0.4028.97-2.259.40-0.27啤酒板块44.15-3.0216.250.4745.48-4.4216.831.68调味品板块33.56-3.2318.11-1.6632.82

9、-2.1518.120.02软饮料板块37.13-5.2414.34-3.5535.17-5.9413.56-2.91卤制品板块28.42-6.003.63-10.6826.18-6.881.95-12.51烘焙板块31.56-4.197.64-3.0430.92-4.318.17-2.08速冻板块23.140.298.500.8221.301.209.020.42休闲零食板块29.95-2.645.46-1.4129.25-2.934.43-0.32乳制品板块32.02-3.027.34-0.3229.18-4.146.15-0.87添加标题95%大众品22H1业绩总览：利润端依旧承压，子板

10、块表现各异43、大众品大众品22H122H1提效降费为主旋律，销售费用率普遍收缩，管理费用率表现分化提效降费为主旋律，销售费用率普遍收缩，管理费用率表现分化成本端承压下，大众品企业普遍开启费用收缩，22H1大众品销售费用率为12.35%（-1.39pct），管理费用率为4.10%（+0.14pct）；22Q2大众品销售费用率为11.84%（-2.13pct），管理费用率为4.33%（+0.17pct）。销售费用率端，啤酒、乳制品、软饮料、休闲零食板块大幅下滑，卤制品板块逆势拓店费率提升。具体如下：啤酒11.66%（-2.35pct）、调味品7.66%（-1.18pct）、饮料15.04%（-2

11、.03pct）、卤制品12.07%（+3.60oct）、烘焙14.90%（-1.15pct）、速冻8.52%（-1.26pct）、休闲零食17.96%（-1.88pct）、乳制品板块19.84%（-2.80pct）。管理费用来看，卤制品、休闲零食、烘焙板块费率提升，乳制品、啤酒板块费率收窄。具体来看，啤酒6.34%（-0.56pct）、调味品2.98%（-0.08pct）、饮料4.10%（+0.21pct）、卤制品7.73%（+1.81oct）、烘焙5.61%（+0.65pct）、速冻3.65%（+0.06pct）、休闲零食5.87%（+0.97pct）、乳制品板块3.96%（-0.12pct

12、）。22Q2单季度来看，休闲零食、啤酒、软饮料、乳制品销售费用率下滑较多，调味品和乳制品管理费用率有所下滑，休闲零食管理费用率提升，卤制品销售和管理费用率双增。资料来源：Wind，浙商证券研究所03大众品板块总览大众品板块总览12.35-1.394.100.1411.84-2.134.330.17啤酒板块11.66-2.356.34-0.566.50-2.373.760.09调味品板块7.66-1.182.98-0.087.39-2.153.17-0.38软饮料板块15.04-2.034.100.2115.46-3.394.700.30卤制品板块12.073.607.731.819.892.7

13、18.872.93烘焙板块14.90-1.155.610.6514.27-1.905.260.31速冻板块8.52-1.263.650.066.72-0.614.140.43休闲零食板块17.96-1.885.870.9717.35-5.197.661.58乳制品板块19.84-2.803.96-0.1216.72-3.324.21-0.23添加标题95%大众品后续展望：继续把握两大主线，择优布局045资料来源：Wind，浙商证券研究所此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定性较强的【优质必选龙头】&【盈利能力持续提升的可选优质标的】；与此同时我们也强调伴随与此同时我们也强调伴随【疫情、需求

14、、成本疫情、需求、成本】三大因素出现的边际变化，三大因素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个股；以及伴随疫情好转和需求修复，此前超跌的个股标的。当前，这三大因素我们认为已经出现了边际变化：1）疫情：新增确诊人数回落，疫情边际改善，预期向好。2）成本：部分原材料成本拐点出现，预计下半年弹性释放。3）需求：伴随餐饮等业态的复工，需求持续回暖。由此我们当前对于全年的投资主线如下：由此我们当前对于全年的投资主线如下：1 1）先选确定性：即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，）先选确定性：即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，重点推荐：洽洽食品、伊利股份；2 2）

15、后续重点关注疫后修复的标的：即找寻疫后修复过程中业绩下修压力较小）后续重点关注疫后修复的标的：即找寻疫后修复过程中业绩下修压力较小oror后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面：后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面：餐饮供应链修复主线：餐饮供应链修复主线：青岛啤酒、重庆啤酒、安井食品、立高食品、千味央厨、绝味食品、巴比食品 具备新业务具备新业务标标边际修复边际修复的标的：的标的：爱普股份、劲仔食品、盐津铺子、甘源食品、仙乐健康、安琪酵母当前重点关注当前重点关注：爱普股份、劲仔食品、盐津铺子、莱茵生物、青岛啤酒、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、千味央厨。：爱普股份、劲仔食品、盐津铺子

16、、莱茵生物、青岛啤酒、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、千味央厨。收入端01Partone6添加标题95%啤酒板块：22H1收入稳健增长，价增贡献高于量增1.171、啤酒啤酒22H122H1收入实现稳健增长，结构升级收入实现稳健增长，结构升级+提价贡献下，价增贡献高于量增，高温天气催化疫后动销加速恢复，疫情不改高端化进程提价贡献下，价增贡献高于量增，高温天气催化疫后动销加速恢复，疫情不改高端化进程主要啤酒企业22H1收入实现稳健增长，价增贡献高于量增。1 1）青岛啤酒：）青岛啤酒：2022H1公司收入192.73亿（+5.37%），2022Q2公司收入100.65亿（+7.49%）。2 2）重庆啤

17、酒：）重庆啤酒：2022H1公司收入79.36亿元（+11.16%），2022Q2公司收入41.03亿元（+6.13%）。3 3）华润啤酒：）华润啤酒：22H1公司实现主营业务收入210.13亿元，同比增长7.0%。4 4）燕京啤酒：）燕京啤酒：2022H1公司收入69.08亿（+9.35%），2022Q2公司收入38.07亿（+7.53%）。1 1）量：）量：22Q222Q2啤酒行业实现产量啤酒行业实现产量1034.71034.7万吨（万吨（-2.56%2.56%），），Q2Q2以来啤酒销量逐月改善，以来啤酒销量逐月改善，6 6月、月、7 7月啤酒销量同比增长月啤酒销量同比增长7.40%7.

18、40%、11.80%11.80%。具体来看：青岛啤酒：。具体来看：青岛啤酒：22Q2销量259万千升（+0.47%），22Q2主品牌青岛啤酒实现销量130万千升（+4.46%）。重庆啤酒：重庆啤酒：22Q2销量为85.42万千升（+1.84%），其中Q2乌苏疆外销量仍实现6.3%增长，1664仍实现个位数增长。华润啤酒：华润啤酒：22H1实现销量629.5万千升（-0.7%），其中次高档及以上销量增长10%，其中预计喜力增速超30%，纯生、superX实现低个位数增长，低基数下马尔斯绿增速迅猛，预计8月销量实现高双位数增长。燕京啤酒：燕京啤酒：22H1实现销量215.18万吨（+0.95%），

19、22Q2实现销量129.80万吨（-0.71%）。百威亚太：百威亚太：Q2逐月改善，6月销量取得高个位数增长，高端及超高端产品组合取得双位数增长，上半年百威和超高端产品组合的销量占比持续提升。2 2）价：青岛啤酒：）价：青岛啤酒：22Q2吨价3884元/千升（+6.99%），其中上半年中高档以上产品销量增长6.6%，大单品经典增速更快，旺季白啤增速或超70%，低基数下7月销量或实现中双位数高增，8月延续双位数增长势头。重庆啤酒：重庆啤酒：22Q2吨价为4804元/千升（+4.21%），22Q2高档、主流、经济分别实现收入15.07亿元（+5.06%）、19.38亿元（+5.19%）、5.65亿

20、元（+10.68%）。华润啤酒：华润啤酒：22H1实现吨价3338元/千升（+7.7%），主要来自结构提升和价格调整。燕京啤酒：燕京啤酒：22H1实现吨价3210元/千升（+8.32%），22Q2实现吨价2933元/千升（+8.30%），中高档酒/普通酒分别实现收入40.58（+9.38%）/23.90（+3.76%）亿元。百威亚太：百威亚太：22H1吨价同比提升4.20%，22Q2吨价同比提升4.10%。资料来源：Wind，浙商证券研究所注：啤酒板块收入选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太（亿元，（亿元，%）22H1收入收入同比变动同比变动22Q2增速增速同比变动同

21、比变动啤酒板块总览啤酒板块总览807.366.15%5.25%2.53pct青岛啤酒192.735.37%7.49%7.73pct重庆啤酒79.3611.16%6.13%-3.93pct燕京啤酒69.089.35%7.53%8.09pct-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008009002018H12019H12020H12021H12022H1收入（亿元）yoy（右轴，%）-1%0%1%2%3%4%5%6%05003003502018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2收入（亿元）yoy（右轴，%）2

22、2H1啤酒板块收入实现稳健增长22Q2啤酒板块收入实现稳健增长添加标题95%调味品板块：22Q2低基数下实现高增长1.281、收入端：收入端：2222Q Q2 2低基数下实现高增低基数下实现高增，个股复苏节奏出现分化个股复苏节奏出现分化22H1调味品板块实现收入增速2.29%,其中22Q2收入增速同比21Q2改善明显，收入端实现19.84%增长，主因为：1）低基数效应：21Q2社区团购冲击+渠道高库存+需求不振导致基数较低；2）5月下旬至6月份疫情好转，渠道补库存。2、重点公司：重点公司：1）海天味业：22H1公司实现营收135.32亿（+9.73%），22Q2实现收入63.22亿（+22.1

23、9%），收入符合预期，渠道网络效率提升+醋料酒等高潜品类高增为核心亮点。渠道网络效率提升我们认为在行业变革期，公司积极聚焦于渠道网络效率提升（主要表现为调整弱势经销商），同时历时近一年时间帮助重新梳理渠道利润，将为公司长期市长率提升打下良好基础；醋&料酒等高潜品类高增22H1醋&料酒高潜品类（占比12%）实现营收15.6亿，同比+39.%，表现亮眼；2）中炬高新：22H1收入26.52亿（+14.52%），22Q2收入13.05亿元（+23.98%），收入超预期，主因为低基数&渠道低库存。21Q2公司主要方向为保障经销商消化库存，今年Q2经销商在利润改善的情况下积极拿货冲刺半年度任务，公司在低

24、库存健康状态下（预计主销区/非主销区库存为1.5-2个月/1-1.5个月）实现高增长，表现实属亮眼，拆分看，中西部/北部（非主销区，合计占比34%）收入分别增长31%/29%，东部/南部（主销区，合计占比66%）收入分别增长21%/19%，渠道扩张与精耕同步推进；3）涪陵榨菜：22H1公司实现营收14.22亿（+5.58%），22Q2收入7.33亿（+14.98%），收入符合预期。拆分收入端，我们预计公司榨菜品类销量为小个位数下滑，增长主要由提价贡献。资料来源：Wind，浙商证券研究所（亿元，（亿元，%）22H1收入增速收入增速22Q2收入增速收入增速增速增速调味品板块总览调味品板块总览11.

25、59%19.82%海天味业9.73%22.19%中炬高新14.52%23.98%千禾味业14.56%30.51%恒顺醋业14.29%18.00%天味食品19.44%18.22%宝立食品26.07%21.37%日辰股份-0.36%-7.22%涪陵榨菜5.58%14.98%图：22H1调味品板块营业收入同比增速为2.29%图：22Q2调味品板块营业收入同比增速为19.84%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055归母净利润（亿

26、元）yoy（右轴，%）添加标题95%乳制品板块：22H1收入实现增长，疫情挑战下需求韧性强1.39板块收入实现增长，但增速受板块收入实现增长，但增速受21H121H1高基数高基数+疫情影响有所回落。疫情影响有所回落。22H1乳制品板块收入为1469.2亿元，同比增长8.2%（-13.7pct），收入上涨主要系：城乡居民健康意识提升，国内乳制品消费升级。增速放缓主要系：出生率下降，加剧行业竞争。3月起疫情在多地爆发，冲击终端需求，行业增速较去年同期有所回落。22Q2板块收入为505.6亿元，同比增长8.5%（-1.7pct），在二季度疫情多地扩散挑战下，行业仍实现稳健增长主要系：新零售渠道以及线

27、上电商平台满足疫情当下消费者的近场化消费需求，渠道拓展和数字化转型带来业务增长机会。此外，产品结构优化推动消费升级，提振乳品需求。主要乳企聚焦主业发展，推动产品结构优化，对冲疫情影响。主要乳企聚焦主业发展，推动产品结构优化，对冲疫情影响。1 1）伊利股份：）伊利股份：22H1实现收入632.1亿元，同比增长12.3%（-6.6pct），收入增长主要系公司抓住疫情下液体乳消费需求增长机会，加快产品创新节奏，推动业务持续发展；22Q2单季度实现收入323.0亿元，同比增长11.2%（+2.9pct），二季度收入增长主要系澳优并表促使奶粉业务迅猛增长；2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：22H1实现收入2

28、5.9亿元，同比增长25.5%（-65.3pct）；22Q2单季度实现收入13.1亿元，同比增长17.2%（-45.0pct）。公司聚焦奶酪业务，继续保持先发优势，促使收入增长。增速减缓主要系21年收入基数高及疫情反复致使公司线下业务承压。22H1乳制品板块收入同比增速为8.2%22Q2乳制品板块收入同比增速为8.5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016002017H12018H12019H12020H12021H12022H1收入（亿元）yoy（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%35%00500600201

29、7Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2收入（亿元）yoy（右轴，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所注：蒙牛作为港股未披露季度数据，因而计算过程中，Q2板块数据=H1板块数据（剔除蒙牛）-Q1板块数据乳制品板块收入选取：皇氏集团、贝因美、燕塘乳业、新乳业、熊猫乳品、天润乳业、三元股份、光明乳业、妙可蓝多、伊利股份、一鸣食品、均瑶健康、麦趣尔、西部牧业、庄园牧场、佳禾食品、蒙牛乳业亿元亿元/%/pct/%/pct22H122H1收入收入22H122H1收入收入增速增速22H122H1收入收入增速变动增速变动22Q222Q2收入收入22Q222Q2收入收入增

30、速增速22Q222Q2收入收入增速变动增速变动乳制品板块乳制品板块1469.28.2%-13.7pct505.68.5%-1.7pct伊利股份632.112.3%-6.6pct323.011.2%2.9pct妙可蓝多25.925.5%-65.3pct13.117.2%-45.0pct添加标题95%休闲零食板块：22H1收入略降，但增速同比改善明显1.4101、收入端：渠道变迁倒逼企业改革成效显著，业内各公司表现不一。收入端：渠道变迁倒逼企业改革成效显著，业内各公司表现不一。22H1休闲零食板块实现收入增速-1.41%（+1.48pct），收入略有下降，但增速同比改善；其中22Q2业绩增速同比2

31、1Q2改善明显，收入端实现-1.06%的增速（+8.14pct）。回顾21年由于社区团购对整个零食渠道造成的冲击较大，叠加商超客流的下滑，行业的渠道正在发生变化，休闲零食各个企业21年上半年业绩均表现不佳。由此使得整个行业内企业快速进行调整和改革：1 1）盐津铺子：）盐津铺子：21年盐津铺子缩减SKU，聚焦核心五大品类，提升产品的销售效率；同时布局定量装产品，寻求更多的渠道外延；另外布局全渠道，线上线下同步发力。22H1电商渠道已经从5%的占比提升至12%，零食系统的增速也在成倍增长，表现亮眼，22H1盐津实现收入12.10亿元，同比增长13.73%；22Q2实现34.60%的高速增长；2 2

32、）劲仔食品：）劲仔食品：在21年下半年进行大包装的布局，22年上半年大包装放量，拓展BC超和KA+CVS等渠道，成效显著，22Q2公司业绩超市场预期，实现收入3.61亿元，同比增长45.60%；3 3）甘源食品：）甘源食品：在21年下半年进行新品的储备，22年上半年新口味性坚果和新品快速商量，收入实现快速增长超市场预期，22H1实现收入6.14亿元，同比增长12.93%；22Q2实现收入2.94亿元，同比增长42.67%；4 4）洽洽食品：）洽洽食品：22H1疫情期间被动受益，瓜子业务实现稳健增长；但坚果业务由于礼赠、团购等消费场景减少，收入增速略受影响；同时由于收入和经营口径的确认差异，22

33、Q2收入略低于预期。22H1实现收入26.78亿元，同比增长12.49%；22Q2实现收入12.46元，同比增长24.38%。资料来源：Wind，浙商证券研究所22H1休闲零食板块收入略有下降22Q2零食板块收入增速同比改善明显（亿元，（亿元，%）22H1收入收入同比变动同比变动22Q222Q2收入收入同比变动同比变动洽洽食品26.7812.4912.4624.38盐津铺子12.1013.736.3534.60甘源食品6.1412.932.9442.67劲仔食品6.2031.303.6145.60三只松鼠41.14-21.8010.25-35.54良品铺子48.9510.7219.535.73

34、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002017H12018H12019H12020H12021H12022H1收入（亿元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2收入（亿元）YOY添加标题95%卤制品板块：上半年疫情受损，下半年期待修复1.511收入端：收入端：22H122H1营收下滑严重，下半年卤味旺季营收下滑严重，下半年卤味旺季+营销活动带动门店收入修复。营销活动带动门店收入修复。作为上

35、半年疫情严重受损板块，卤味连锁22H1/22Q2营收同比分别下滑0.7/6.2pct，较大众品板块落后2.3/10.2pct，二季度下滑幅度扩大的主要原因为传统销售旺季期间华东等重点卤味市场受疫情反复和静态管控影响，线下业态客流锐减，对营收拖累严重。个股中龙头绝味食品22H1/22Q2实现营收33.4/16.5亿，同比+6.1/0.6pct；二季度受上海等地疫情影响预计有8001000家门店歇业；加之生产和配送端遭遇停工及终端触达不畅等阻碍，二季度营收实现微增已实属不易。展望下半年，随着疫情影响逐步消退，卤味连锁门店在三季度旺季有望借助营销活动推动门店收入的逐步修复。（亿元，（亿元，%）22H

36、1收入收入同比变动同比变动22Q2收入收入同比变动同比变动卤味板块卤味板块45.18-0.7222.88-6.17绝味食品33.366.1116.480.61煌上煌11.82-15.986.40-20.05周黑鸭11.85-18.80-22H1卤味连锁板块营收下滑0.7%22Q2卤味连锁板块营收下滑6.2%资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：公司财报,浙商证券研究所。注：因周黑鸭为港股未披露一季报，为保持数据前后一致性，板块数据不包含周黑鸭-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003

37、,0004,0005,00017H118H119H120H121H122H1收入（百万元）yoy%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,00017Q218Q219Q220Q221Q222Q2收入（百万元）yoy%添加标题95%速冻板块：22H1收入稳健增长，疫情下C端表现突出1.612疫情下疫情下B B端承压端承压C C端受益，整体来看板块收入稳健增长。端受益，整体来看板块收入稳健增长。22H1收入133.1亿元，同比增长16.0%（-3.7pct），收入稳健增长主要系：22H1疫情下尽管B端业务承压但利好C端，不仅居家消费占比

38、提升，同时疫情期间预制菜渗透率显著提升。22Q2收入66.1亿元，同比增长22.5%（+22.0pct），收入增长加速主要系：22Q2华东等地疫情下C端放量+龙头公司并表业务贡献收入。龙头强者更强，预制菜业务增速亮眼。安井食品：龙头强者更强，预制菜业务增速亮眼。安井食品：22H1年实现收入52.7亿元（+35.5%），22Q2实现收入29.4亿元（+46.1%)。上半年主业增速稳健，同时预制菜业务“并购+自产+OEM”三箭齐发收入表现亮眼。分产品看，22Q2面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入6.4/4.9/8.7/8.7亿元，同比增长+30.4%/-0.3%/+15.1%/+232.8%

39、。千味千味央厨：央厨：22H1年实现收入6.5亿元（+14.2%），22Q2实现收入3.0亿元（+8.0%)。分产品看，22H1油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴及其他收入3.15/1.34/1.12/0.85亿元，同增+3.6%/+6.0%/+13.1%/+135.0%；菜肴类中蒸煎饺单品在原有团餐渠道基础上借助小B批发市场放量至0.7亿元，增幅达202.8%；同期公司核心三大单品油条类/饺子类/蛋挞类收入1.67/0.87/0.71亿元，同比+7.4%/+98.0%/+27.9%，油条产品不考虑百胜中国情况下营收增幅27.3%，公司大单品策略推进顺利并已成公司增长重要力量。6.7%13.0%34

40、.0%51.7%0.5%22.5%0%10%20%30%40%50%60%00702017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2营业收入（亿元）YOY22H1速冻板块收入同比增速为16.0%22Q2速冻板块收入同比增速为22.5%12.0%13.3%19.5%36.6%19.7%16.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1营业收入（亿元）YOY资料来源：Wind，浙商证券研究所注：速冻板块收入选取安井食品、三全食品

41、、海欣食品、味知香、惠发食品、春雪食品、千味央厨、巴比食品亿元亿元/%/pct/%/pct22H122H1收入收入22H122H1收入收入增速增速22H122H1收入收入增速变动增速变动22Q222Q2收入收入22Q222Q2收入收入增速增速22Q222Q2收入收入增速变动增速变动速冻板块速冻板块133.1 16.0%-3.7 pct66.1 22.5%22.0 pct安井食品52.7 35.5%-1.0 pct29.4 46.1%18.4 pct三全食品38.2 5.0%7.4 pct14.8 13.0%26.6 pct千味央厨6.5 14.2%-40.6 pct3.0 8.0%32.2 p

42、ct添加标题95%烘焙板块：22H1受疫情影响，需求略有受损1.7131、烘焙板块：疫情封控对板块需求端影响较大，收入增速相比去年同期下滑较大。烘焙板块：疫情封控对板块需求端影响较大，收入增速相比去年同期下滑较大。22H1烘焙板块实现收入增速7.44%（-17.88pct），收入实现增长，但增速略有下降；其中22Q2收入端实现7.06%的增速（-16.35pct）。烘焙板块22H1收入实现稳健增长，但增速相比去年同期略有下降，我们认为主要系受到疫情封控影响，烘焙门店、商超等主要渠道的需求受损，导致行业收入增速放缓。伴随后续疫情的缓解，预计需求将缓慢回升。1 1）立高食品：）立高食品：22H1立

43、高食品由于冷冻烘焙板块需求受损，烘焙原料端仍处在调整期，收入增速略有放缓；22H1实现收入13.24亿元，同比增长5.76%；22Q2实现收入6.94亿元，同比增长3.12%。2 2）海融科技：）海融科技：22H1公司由于疫情封控等导致行业需求受损，但整体收入端仍实现较快速增长，22Q2收入略有放缓。22H1实现收入4.19亿元，同比增长19.70%；22Q2实现收入2.04亿元，同比增长5.65%。3 3）南侨食品：）南侨食品：22H1实现收入14.26亿元，同比增长4.68%；22Q2实现收入7.66亿元，同比增长7.17%。主要系烘焙店等业态受到疫情影响，需求受损。4 4）桃李面包：）桃

44、李面包：22H1实现收入32.06亿元，同比增长9.06%；22Q2实现收入17.54亿元，同比增长8.75%。资料来源：Wind，浙商证券研究所22H1烘焙板块收入实现稳健增长22Q2烘焙板块收入增速略有上涨（亿元，（亿元，%）22H1收入收入同比变动同比变动22Q222Q2收入收入同比变动同比变动立高食品13.245.766.943.12海融科技4.1919.702.045.65南侨食品14.264.687.667.17桃李面包32.069.0617.548.75爱普股份15.91-5.998.04-7.770%5%10%15%20%25%30%00708090100

45、2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%002017Q2 2018Q22019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2收入（亿元）YOY利润端02Partone14添加标题95%啤酒板块：结构升级助力盈利能力提升，22H1利润快速增长2.115（亿元，（亿元，%）22H1归母净归母净利利润润同比变动同比变动22Q2增速增速同比变动同比变动啤酒板块总览啤酒板块总览122.419.52%18.80%17.93pct青岛啤酒28.5218.07%23.85%18.11pct重庆啤酒

46、7.2816.93%18.38%38.39pct燕京啤酒3.5121.58%-11.90%11.04pct2、啤酒啤酒22H122H1利润实现快速增长，主要系盈利能力提升利润实现快速增长，主要系盈利能力提升+费用管控费用管控主要啤酒企业主要啤酒企业22H122H1利润实现快速增长，主因盈利能力提升。利润实现快速增长，主因盈利能力提升。1 1）青岛啤酒：）青岛啤酒：2022H1归母净利润28.52亿（+18.07%），2022Q2归母净利润17.26亿（+23.85%）。2 2）重庆啤酒：）重庆啤酒：2022H1归母净利润7.28亿元（+16.93%），2022Q2归母净利润3.87亿元（+18

47、.38%）。3 3）华润啤酒：）华润啤酒：22H1实现归母净利润38.02亿元，同比增长20%（不考虑21H1出让土地确认的一次性补偿收益17.55亿元、关厂相关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置费用2.45亿元）。4 4）燕京啤酒：）燕京啤酒：2022H1归母净利润3.51亿（+21.58%），2022Q2归母净利润3.50亿（-11.90%）。主要酒企利润增速快于收入增速，主因盈利能力提升，成本下行有望贡献业绩弹性。主要酒企利润增速快于收入增速，主因盈利能力提升，成本下行有望贡献业绩弹性。1 1）盈利能力：）盈利能力：主要酒企盈利能力持续提升，成本上行背景下毛利率提升主要系结构升

48、级+提价贡献，疫情下费用有效管控助力净利率提升。2 2）成本：）成本：上半年吨成本在去年低基数下显著提升，预计全年成本走势呈现“前高后低”，8月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降16.04%、11.41%、10.68%，自6月末下降1.76%、5.26%、4.78%，主要酒企均加强多元化原料采购抵御市场风险，目前主要酒企已对全年大麦锁价，包材锁价周期为一个季度，成本下行或贡献盈利弹性。资料来源：Wind，浙商证券研究所注：啤酒板块利润选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608018H

49、12019H12020H12021H12022H1归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%002018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）22H1啤酒板块归母净利润实现快速增长22Q2啤酒板块归母净利润实现快速增长添加标题95%调味品板块：22Q2盈利端逐步改善2.21、利润端：调味品利润端改善，主要为费用管控利润端：调味品利润端改善，主要为费用管控+部分提价效应释放部分提价效应释放22H1调味品板块实现业绩增速2.29%,其中22Q2业绩增速同比21Q2改善明显，利润端实现19

50、.84%增长，主因为：1）费用收缩：疫情下各企业普遍节省销售费用，其中千禾、天味、榨菜等企业品宣费用同比去年同期大幅减少；2）部分企业提价效应显现。2、重点公司：重点公司：1）海天味业：22H1公司实现归母净利润33.93亿（+1.21%），22Q2实现实现归母净利润15.64亿（+11.79%），业绩低于预期，主要因为成本上行导致利润承压，但公司多措并举挖潜降本，亦有成效。2）中炬高新：22H1公司实现归母净利润3.13亿（+11.91%）；22Q2归母净利润1.55亿元（+47.58%），业绩超预期；3）涪陵榨菜：22H1公司实现归母净利润5.16亿（+37.24%），22Q2实现归母净利

51、润3.02亿（+74.68%），业绩大超市场预期。资料来源：Wind，浙商证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350收入（亿元）yoy（右轴，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800180200收入（亿元）yoy（右轴，%）（亿元，（亿元，%）22H1利润增速利润增速22Q2利润利润增速增速调味品板块总览调味品板块总览2.29%19.84%海天味业1.21%11.79%中炬高新11.91%47.58%千禾味业80.56%145.32%恒顺醋业0.37%4.32%天

52、味食品119.61%1554.34%宝立食品-3.86%12.23%日辰股份-24.86%-38.07%涪陵榨菜37.24%74.68%图：22H1调味品板块利润同比增速为2.29%图：22Q2调味品板块利润同比增速为19.84%添加标题95%乳制品板块：22H1业绩增速快于收入，费控效果显著2.31722H1乳制品板块归母净利润同比13.2%22Q2乳制品板块归母净利润同比-8.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1归母利润（亿元）yoy（右轴，

53、%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055402017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2归母利润（亿元）yoy（右轴，%）22H122H1板块利润增速快于收入增速，在毛利率承压背景下，主因费控效果显著。板块利润增速快于收入增速，在毛利率承压背景下，主因费控效果显著。22H1乳制品板块归母净利润为107.7亿元，同比增长13.2%（-52.1pct），22Q2板块归母净利润为29.9亿元，同比下降8.3%（-4.6pct）。Q2净利润同比下滑，主因二季度疫情多地发散，物流不畅、消费疲软以及各乳企加大促销折扣节奏

54、。疫情干扰下，龙头乳企通过提质增效实现疫情干扰下，龙头乳企通过提质增效实现22Q222Q2业绩正增长。业绩正增长。1 1）伊利股份：）伊利股份：22H1实现归母净利润61.3亿元（+15.2%），22Q2归母净利润26.1亿元（+4.9%），利润增长主要系产品持续创新及结构化升级。2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：22H1实现归母净利润1.3亿元（+18.0%），22Q2归母净利润0.6亿元（-26.7%），利润增长主要系公司奶酪业务在疫情下实现快速增长，22H1公司奶酪产品收入20.4亿元（+34.1%），占比78.9%。亿元亿元/%/pct/%/pct22H122H1利润利润22H122H1利

55、润利润增速增速22H122H1利润利润增速变动增速变动22Q222Q2利润利润22Q222Q2利润利润增速增速22Q222Q2利润利润增速变动增速变动乳制品板块乳制品板块107.713.2%-52.1pct29.9-8.3%-4.6pct伊利股份61.315.2%-27.2pct26.14.9%8.8pct妙可蓝多1.318.0%-229.1pct0.6-26.7%-288.3pct资料来源：Wind，浙商证券研究所注：蒙牛作为港股未披露季度数据，因而计算过程中，Q2板块数据=H1板块数据（剔除蒙牛）-Q1板块数据乳制品板块收入选取：皇氏集团、贝因美、燕塘乳业、新乳业、熊猫乳品、天润乳业、三元

56、股份、光明乳业、妙可蓝多、伊利股份、一鸣食品、均瑶健康、麦趣尔、西部牧业、庄园牧场、佳禾食品、蒙牛乳业添加标题95%休闲零食板块：利润端增速改善明显，但成本压力仍存2.4181、利润端：原材料成本虽略有回落，但仍在高位，利润端利润端：原材料成本虽略有回落，但仍在高位，利润端22H122H1稍显承压，但增速改善明显。稍显承压，但增速改善明显。22H1休闲零食板块实现归母净利润增速-20.67%（+39.57pct），归母净利润有所下滑，但是增速同比改善明显。其中22Q2归母净利润端实现-5.09%的增速（+81.28pct）。休闲零食板块22年上半年利润下滑的原因主要系原材料、包材、能源等费用仍

57、在高位，导致利润端受损。回顾21年行业原材料价格持续提升，近期虽部分原材料成本有所回落，但仍在高位，对企业内利润端仍造成较大影响，但相比去年同期，利润端增速改善明显。1 1）盐津铺子：）盐津铺子：21年上半年盐津铺子由于费用投放策略失误，导致费销比较低，公司在下半年及时调整，并进行控费；同时供应链优势凸显，抵消一部分成本压力。由此公司22H1利润端实现1.29亿元，同比增长165%；22Q2实现0.67亿元，同比302%，略超市场预期。2 2）劲仔食品：）劲仔食品：22H1实现归母净利润0.57亿元，同比增长37.84%；22Q2实现利润0.37亿元，同比增长85%，略超市场预期。主要系公司成

58、本控制良好，大包装战略有所提升。3 3）甘源食品：）甘源食品：公司22H1利润略不及预期，22H1实现归母净利润0.41亿元，同比增长11.02%；22Q2实现归母净利润0.19亿元，同比增长550%。主要系公司上半年进行新品投放等影响所致，后续伴随新品规模起量，预计能够有所恢复。4 4）洽洽食品：）洽洽食品：22H1利润略不及预期，主要系成本上涨所致，22H1实现3.51亿元，同比增长7.25%；其中22Q2实现归母净利润1.43亿元，同比增长10.46%。公司已进行产品价格调整，预计后续利润弹性将得到释放。资料来源：Wind，浙商证券研究所22H1休闲零食板块利润略有下降22Q2零食板块利

59、润增速同比改善明显（亿元，（亿元，%）22H1利润利润同比变动同比变动22Q222Q2利润利润同比变动同比变动洽洽食品3.517.251.4310.46盐津铺子1.29164.970.67301.83甘源食品0.4111.020.19549.88劲仔食品0.5737.840.3784.72三只松鼠0.82-76.65-0.79-315.66良品铺子1.930.671.0011.50-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-8-327017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2归母净利润（亿元）YOY

60、-100%-50%0%50%100%150%200%-20-2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1归母净利润（亿元）YOY95%卤制品板块：上半年业绩承压，下半年轻装上阵2.519利润端：成本高企利润端：成本高企+一次性费用集中释放一次性费用集中释放+大幅补贴三重因素扰动业绩，下半年盈利能力有望随费用管控逐步回归正常。大幅补贴三重因素扰动业绩，下半年盈利能力有望随费用管控逐步回归正常。22H1/22Q2卤味连锁板块整体净利润分别为1.78/0.53亿，同比-72.6/-84.8pct，较大众品板块22H1/22Q2利润增速分别落

61、后69.1/84.6pct，为大众品中净利润下滑最为严重的细分赛道，这主要系板块内公司受原材料成本冲击及一次性费用集中释放等因素影响所致。个股中，绝味食品22H1/22Q2净利润分别为0.99/0.01亿，同比下滑80.4/96.4pct，归因为：1）原材料成本高企；2）疫情期间给予关店加盟商货折补贴；3）开店补贴营销费用支出加大；4）股权激励费用集中计提。（亿元（亿元，%）22H1利润利润同比变动同比变动22Q2利润利润同比变动同比变动卤味板块卤味板块1.79-72.610.53-84.84绝味食品0.99-80.360.01-96.42煌上煌0.80-46.700.43-47.62周黑鸭0

62、.18-92.00-22H1卤味连锁板块净利润下滑超7成疫情加剧导致22Q2卤味连锁板块净利润下滑超8成资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：Wind,浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭资料来源：公司财报,浙商证券研究所。注：因周黑鸭为港股未披露一季报，为保持数据前后一致性，板块数据不包含周黑鸭-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0050060070017H118H119H120H121H122H1净利润（百万元）yoy%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05003

63、0035040017Q218Q219Q220Q221Q222Q2净利润（百万元）yoy%速冻板块：盈利能力提升+费控突出，22H1业绩增速快于收入2.62062.3%47.7%53.1%159.8%-21.7%28.0%-40%0%40%80%120%160%200%-5-3-113572017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2归母净利润（亿元）YOY22H122H1板块业绩增速快于收入增速，主因盈利能力提升板块业绩增速快于收入增速，主因盈利能力提升+费控效果突出。费控效果突出。22H1归母净利润为11.3亿元，同比增长27.6%（+37.4pct）；2

64、2Q2板块归母净利润为5.95亿元，同比增长28.0%（+49.7pct）。尽管22H1成本仍处高位+22Q2物流费高企，但21H1低基数+21年底龙头带头提价传导成本+费用效果突出，22H1板块业绩增速表现亮眼。疫情下疫情下C C端业务成压舱石端业务成压舱石，部分企业预制菜业绩迎快速增长。，部分企业预制菜业绩迎快速增长。安井食品：安井食品：22H1年实现利润4.53亿元（+30.3%），22Q2实现利润2.49亿元（+43.0%)。高增速主要系安井主业C端表现良好+冻品先生业绩快速增长+新宏业并表贡献利润。千味央厨：千味央厨：22H1年实现利润0.46亿元（+25.4%），22Q2实现收入0

65、.17亿元（+2.4%)。22H1利润表现良好主要系传统三大单品以及蒸煎饺表现突出，但22Q2业绩承压主因华东、北京等地疫情扰动，叠加大B端高毛利新品推迟上新以及原材料锁价到期后成本波动。22H1速冻板块归母净利润同比27.6%22Q2速冻板块归母净利润同比28.0%25.4%40.0%30.6%204.4%-9.8%27.6%-50%0%50%100%150%200%250%-5-3-017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1归母净利润（亿元）YOY资料来源：Wind，浙商证券研究所注：速冻板块利润选取安井食品、三全食品、海欣食品、

66、味知香、惠发食品、春雪食品、千味央厨、巴比食品亿元亿元/%/pct/%/pct22H122H1利润利润22H122H1利润利润增速增速22H122H1利润利润增速变动增速变动22Q222Q2利润利润22Q222Q2利润利润增速增速22Q222Q2利润利润增速变动增速变动速冻板块速冻板块11.3 27.6%37.4 pct5.9 28.0%49.7 pct安井食品4.5 30.3%-3.5 pct2.5 43.0%41.8 pct三全食品4.3 55.1%93.6 pct1.7 66.7%114.3 pct千味央厨0.5 25.4%-25.1 pct0.2 2.4%33.7 pct添加标题95%

67、烘焙板块：成本压力仍存，利润端受损较明显2.7211、烘焙板块：原材料成本仍处在高位，利润端受损明显。烘焙板块：原材料成本仍处在高位，利润端受损明显。22H1烘焙板块实现归母净利润增速-23.09%（-45.53pct），利润端下滑幅度较大；其中22Q2板块归母净利润实现-14.51%的增速（-15.81pct）。烘焙板块22H1利润下滑明显，增速相比去年同期下滑严重，主要系由于棕榈油等原材料价格持续上涨所致。虽然年初至今原材料成本略有回落，但整体价格仍处在高位，对于烘焙原料企业的盈利能力造成较大影响。1 1）立高食品：）立高食品：22H1立高食品实现归母净利润0.7亿元，同比下降48.53%

68、；其中22Q2实现0.3亿元，同比下降52.25%。公司利润下滑幅度较大主要系原材料成本价格较大，成本压力加大所致；从占比来看，油脂占营业成本比重在20%左右。2 2）海融科技：）海融科技：22H1海融科技实现归母净利0.52亿元，同比增长0.41%；其中22Q2实现0.2亿元，同比下降44.12%。公司二季度利润下滑幅度较大，主要系疫情封控及原材料成本压力加大所致；从占比来看，油脂占营业成本比重在20%左右，占原料成本比重在30%-40%左右。3 3）南侨食品：）南侨食品：22H1实现归母净利润1.26亿元，同比下降35.66%；其中22Q2实现0.73亿元，同比下降25.62%。公司产品以

69、烘焙油脂为主，油脂成本占比较大，油脂价格的高位对公司成本造成较大压力。从占比来看，油脂占营业成本比重在40%以上，占原料成本比重在50%以上。4 4）桃李面包：）桃李面包：22H1实现归母净利润3.58亿元，同比下降2.9%；其中22Q2实现归母净利润2亿元，同比下降2.98%，整体下降幅度有限。资料来源：Wind，浙商证券研究所22H1烘焙板块利润下滑明显22Q2烘焙板块利润增速略有下滑（亿元，（亿元，%）22H1归母净利归母净利同比变动同比变动22Q222Q2归母净利归母净利同比变动同比变动立高食品0.70-48.530.30-52.25海融科技0.520.410.20-44.12南侨食品

70、1.26-35.660.73-25.62桃李面包3.58-2.902.00-2.98爱普股份0.91-25.290.44-28.31-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10-50510152017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1归母净利润（亿元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-2-7Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2归母净利润（亿元）YOY盈利能力03Partone2295%啤酒板块：疫情下费用有效管控，

71、盈利能力显著提升3.1233、盈利能力显著提升，疫情下费用率得到有效管控盈利能力显著提升，疫情下费用率得到有效管控盈利能力显著提升，主因结构升级盈利能力显著提升，主因结构升级+费用管控。青岛啤酒：费用管控。青岛啤酒：22H1毛利率、净利率分别为38.10%（+0.20pct）/15.09%（+1.49pct），22Q2毛利率、净利率分别为38.32（+0.84pct）/17.45（+2.15pct）。重庆啤酒：重庆啤酒：22H1毛利率、净利率分别为48.7%、18.6%，同比变动-0.3、+0.5pct。华润啤酒：华润啤酒：22H1公司毛利率为42.3%（同比持平），归母净利率为18.1%（+

72、2.0pcts，不考虑21H1一次性收益及费用）。燕京啤酒：燕京啤酒：22H1毛利率、净利率同比变动-0.44、+0.28个百分点至39.90%、5.98%，22Q2毛利率、净利率同比下降0.94、3.30个百分点至44.26%、10.02%。疫情影响促销及推广费用投放，费用率有所回落。青岛啤酒：疫情影响促销及推广费用投放，费用率有所回落。青岛啤酒：22H1销售费用率/管理费用率为11.03%（-0.75pct）/3.66%（-0.23pct），22Q2销售费用率/管理费用率为8.14%（-0.16pct）/3.49%（-0.49pct），费用下降主因部分城市因疫情影响促销及推广费用下降。重庆

73、啤酒：重庆啤酒：22H1销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比-0.43、-0.11、-0.20、-0.19个百分点至14.56%、3.32%、-0.24%、0.73%。华润啤酒：华润啤酒：22H1销售费用率为15.32%（-1.44pcts），主因疫情下市场推广和广告费用减少；管理费用率为6.4%（-1.93pcts），主因22H1并无因产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置费用，预计23-25年广告费用投放将进一步缩减，费用管理推动盈利提升。燕京啤酒：燕京啤酒：22H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+0.49、+0.15、-0.18个百分点

74、至11.46%、14.46%、-1.03%，22Q2销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+2.31、+1.21、-0.20个百分点至11.10%、13.74%、-0.99%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018H12019H12020H12021H12022H1毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2毛利率（%）净利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018H12019H12020H12021H12022H1销售费用率（%）管理费用率（%）财务

75、费用率（%）-2%0%2%4%6%8%10%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所注：1、啤酒板块毛利率、净利率选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、百威亚太2、啤酒板块销售费用率、管理费用率、财务费用率选取青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒3、毛利率下降主要系会计政策变更，相关运输费用自销售费用调整到营业成本列报，同口径下主要酒企毛利率实现增长4、销售费用率下降主因会计政策变更+费用精准投放添加标题95%调味品板块：基本面逐步修复，盈利有望逐季改善3.21、盈利端：盈利

76、端：基本面逐步修复，盈利有望逐季改善。在21Q4提价以及21Q2极低基数的情况下，市场原本预期22Q2板块将为提价传导至报表端的验证窗口期，利润弹性将逐步开始释放。但是22Q2需求端持续受到疫情影响&成本上行超预期（提价幅度不足以覆盖成本上行幅度），基本面压力仍存。随着疫情影响逐步消退与下半年旺季来临，需求有望逐步改善，我们预计板块业绩改善将延迟至22Q3开始。2、重点公司：重点公司：1）海天味业：22H1公司实现归母净利润33.93亿（+1.21%），22Q2实现实现归母净利润15.64亿（+11.79%），业绩低于预期，主要因为成本上行导致利润承压，但公司多措并举挖潜降本，亦有成效。22H

77、1/单Q2毛利率分别为36.6%/34.9%，同比-2.7pct/-2.2pct，公司已进一步扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力；22H1/单Q2净利率为25.1%/25.4%，同比-2.1pct/-1.9pct。2）中炬高新：22H1公司实现归母净利润3.13亿（+11.91%）；22Q2归母净利润1.55亿元（+47.58%），22Q2美味鲜业绩增速25%&净利率12.2%，超预期主因为收入实现高增长，叠加费用收缩与提价效应开始兑现，具体来看：收入高增长；提价效应开始释放，毛利率环比改善，Q2毛利率31.4%（同比-3.1pct/环比+0.7pct），毛利率同比下降主因为原材料价格持

78、续上行，环比改善主因为Q2基本完成新价格体系顺价，提价效应显现；销售费用（地推费用为主）&研发费用收缩，Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/-0.3/-0.7/-0.5pct；3）涪陵榨菜：22H1公司实现归母净利润5.16亿（+37.24%），22Q2实现归母净利润3.02亿（+74.68%）。22Q2净利率为41.2%（同比+10.9pct），业绩超预期驱动因素为提价红利释放+成本回落+费用收缩三因子共振：疫情受益&品宣回归正常，销售费用大幅改善，22Q2公司销售费用率仅为10.8%（同比-15.5pct），拆分来看，22H1公司销售费用率为14.2%（同比-11.0pc

79、t），其中品宣费用率为2.2%（同比-10.2pct）；青菜头价格回落，毛利率改善。22年青菜头采购成本同比下降约40%，公司自5月起主力产品基本使用新原料，单Q2毛利率修复至57.7%，若剔除运费调整影响，毛利率同比提振近3pct；新价格体系理顺，提价红利释放。0%20%40%60%80%2018H12019H12020H12021H12022H1毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%20%2018H12019H12020H12021H12022H1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）0%10%20%30%40%50%60%2018Q2 2019Q2 2020Q2 2

80、021Q2 2022Q2毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%20%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所添加标题95%乳制品板块：毛利率承压，净利率稳健3.32536.9%36.0%36.4%33.3%29.2%5.7%6.0%8.4%7.0%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2毛利率净利率37.8%37.8%37.2%35.0%32.0%6.1%6.5%5.3

81、%7.0%7.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018H12019H12020H12021H12022H1毛利率净利率25.9%25.4%25.6%22.6%19.8%4.0%4.3%4.2%4.1%4.0%0.6%0.4%0.6%0.4%0.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018H12019H12020H12021H12022H1销售费用率管理费用率财务费用率25.8%24.4%21.8%20.0%16.7%3.8%4.5%4.3%4.4%4.2%0.6%0.3%0.3%0.3%0.0%-2.0

82、%3.0%8.0%13.0%18.0%23.0%28.0%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2销售费用率管理费用率财务费用率22H1毛利率略有下降，净利率有所回升22Q2毛/净利率略有下降22H1费用率持续走低，控费效果显著22Q2费用率走低资料来源：Wind，浙商证券研究所部分原料价格上涨部分原料价格上涨+疫情下物流受阻致，板块毛利率阶段性承压。疫情下物流受阻致，板块毛利率阶段性承压。1 1）伊利股份：）伊利股份：22H1毛利率33.5%（+1.6pct），归母净利率9.7%（+0.3pct）。22Q2毛利率32.6%（+1.1pct），归母净利率8.1%（-0.5p

83、ct）。公司推动产品创新及结构优化，促使毛利率增长；2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：22H1毛利率36.3%（-3.4pct），归母净利率5.1%（-0.3pct）。22Q2毛利率33.9%（-6.7pct），归母净利率4.5%（-2.7pct）。上半年特别是Q2受疫情及国际大宗商品涨价影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨，三大系列产品毛利率均有所下降，未来公司将积极应对成本端上涨的影响，展望下半年毛利率有望恢复。各乳企费用控制良好，费用率整体持续走低。各乳企费用控制良好，费用率整体持续走低。1 1）伊利股份：）伊利股份：22H1销售/管理/财务费用率18.4%/3.9%/-0.4%，同比+0.

84、9pct/+0.3pct/-0.3pct，22Q2销售/管理/财务费用率为18.6%/4.4%/-0.4%，同比+0.7pct/+0.8pct/-0.4pct。费用率提升主要系公司合并澳优乳业以及加大促销折扣所致。2 2）妙可蓝多：）妙可蓝多：22H1销售/管理/财务费用率23.4%/6.5%/-1.1%，同比-1.0pct/-0.8pct/-1.3pct，22Q2销售/管理/财务费用率22.0%/6.2%/-1.0%，同比-1.0pct/-1.4pct/-1.1pct，伴随业务规模的进一步扩大，费用率持续走低。95%休闲食品板块：成本压力仍存，费用有效管控3.4263、成本压力仍存，毛利率略

85、有下滑，费用管控有效，净利率成本压力仍存，毛利率略有下滑，费用管控有效，净利率Q2Q2环比改善。环比改善。毛利率：毛利率：22H1休闲零食板块毛利率实现29.95%，同比下降2.64pct；其中22Q2毛利率为29.25%，同比下降2.93pct。毛利率同比略有下降除了口径调整之外，主要系原材料成本价格仍处在高位，板块整体成本压力较大，使得毛利率略有下降。费用率：费用率：从费用率来看，22H1休闲零食板块销售费用率/管理费用率分别为17.96%/+5.87%，同比变动分别为-1.88pct/+0.97pct，销售费用率略有下降；从22Q2来看，休闲零食板块销售/管理费用率分别为17.35%/7

86、.66%，相比去年同期分别变动-5.19pct/+1.58pct。净利率：净利率：由于毛利率略有下降，净利率略有下降，其中22Q2环比改善明显。22H1板块净利率为5.46%，同比下降1.41pct；其中22Q2为4.43%，同比下降0.32pct。资料来源：Wind，浙商证券研究所（%，pctpct）22H1毛利率毛利率同比变动同比变动22Q222Q2毛利率毛利率同比变动同比变动22H122H1净利率净利率同比变动同比变动22Q222Q2净利率净利率同比变动同比变动洽洽食品29.3%-1.2 27.5%-2.8 13.1%-0.7 11.6%-1.5 盐津铺子37.5%-3.0 36.5%0

87、.4 10.6%5.7 10.6%17.3 甘源食品32.1%-5.1 29.1%-4.7 6.7%-0.1 6.3%8.3 劲仔食品27.6%0.5 28.3%1.8 8.9%0.2 9.9%1.9 三只松鼠27.9%-3.3 22.7%-7.8 2.0%-4.7-7.7%-10.1 良品铺子27.5%-4.4 29.2%-3.7 4.0%-0.4 5.1%0.2 95%卤制品板块：原材料成本高企，费用压力上半年集中释放3.527成本端：二季度高温导致病死率提升，鸭副原材料成本同环比大幅上涨。成本端：二季度高温导致病死率提升，鸭副原材料成本同环比大幅上涨。卤味板块22H1/22Q2毛利率分别

88、为28.4%/26.2%，同比-6.0pct/-6.9pct，较大众品板块落后1.2/2.8pct，判断归因为原材料成本高企所致。个股来看，绝味食品22H1/22Q2毛利率分别为28.0%/25.7%，同比大幅下滑6.6/9.0pct，主因为：1）原材料上涨。二季度以来公司低价库存见底，根据惠农网数据，22H1 鸭脖/鸭舌公斤均价同比分别上涨 14.7%/20.2%，其中二季度受高温天气影响，鸭苗病死率有所提升，上游屠宰和养殖农户成本压力更甚，鸭脖/鸭舌价格同比上行 17.3%/17.7%，环比一季度+6.9%/+0.2%；2）货折补贴。为维护加盟商利益，公司针对疫情期间受关店影响门店给予一定

89、程度货折补贴，从而牺牲了部分毛利空间；3）供应链业务占比提升。公司供应链业务毛利率为 6.0%，较鸭脖主业毛利有明显差距，随着供应链业务贡献比重持续提升预计对公司整体毛利率水平有一定影响。而周黑鸭毛利率下行则是因为特许业务占比特省所致。费用端：营收收缩导致费用率提升，龙头上半年集中释放费用压力。费用端：营收收缩导致费用率提升，龙头上半年集中释放费用压力。板块22H1/22Q2销售费用率为12.1%/9.89%，同比上升3.6pct/2.7pct，受二季度补贴费用缩减所致整体上半年销售费用率基本看齐大众品水平；板块22H1/22Q2管理费用率为7.7%/8.9%，同比+1.8pct/2.9pct

90、，超过大众品3.6pct/4.5pct。个股来看：绝味食品22H1/22Q2销售费用率同比上升5.0pct/2.7pct至11.9%/9.7%，主要为营销活动费用扩大及开店补贴等一次性费用支出所致；公司22H1/22Q2管理费用率为8.4%/10.2%，同比+2.1pct/3.4pct，其中二季度管理费用率明显抬高是因为股权激励费用一次性计提所致。资料来源：公司财报,浙商证券研究所。注：因周黑鸭为港股未披露一季报，为保持数据前后一致性，板块数据不包含周黑鸭22H1各卤味企业毛利率均出现较大幅度下滑22Q2原材料成本上涨等因素加速毛利率下行资料来源：Wind,浙商证券研究所。资料来源：Wind,

91、浙商证券研究所。注：板块数据不包含周黑鸭50%52%54%56%58%60%62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%17H118H119H120H121H122H1绝味食品煌上煌周黑鸭(右轴）25%27%29%31%33%35%37%39%17Q218Q219Q220Q221Q222Q2绝味食品煌上煌22H122H1销售费率销售费率22Q222Q2销售费率销售费率2222H1H1管理费率管理费率22Q222Q2管理费率管理费率卤味板块卤味板块12.07%(+3.60pct)9.89%(+2.71pct)7.73%(+1.81pct)8.87%(+2.93pct)绝味食品11.8

92、7%(+5.04pct)9.69%(+2.72pct)8.35%(+2.07pct)10.24%(+3.42pct)煌上煌12.62%(+0.48pct)10.41%(+2.79pct)5.99%(+0.88pct)5.35%（+1.20pct）周黑鸭42.65%（+8.36pct)-11.42%(+3.14pct)-速冻板块：销售费用率收缩，盈利能力提升3.628原料成本原料成本+物流费虽处高位，经过一轮提价，在去年低基数下，盈利能力整体提升。安井食品：物流费虽处高位，经过一轮提价，在去年低基数下，盈利能力整体提升。安井食品：22H1毛利率/净利率21.9%（-2.2pct）/8.7%（-0

93、.2pct）；22Q2毛利率/净利率20.0%（-1.8pct）/8.5%（-0.1pct）。上半年4-5月华东地区受疫情影响运力不足、运费大幅增长；同时原料端上半年大豆蛋白和油脂类原料较去年同期处高位。千味央厨：千味央厨：22H1毛利率/净利率22.5%（+1.0pct）/7.0%（+0.7pct）；22Q2毛利率/净利率22.4%（+1.5pct）/5.7%（-0.1pct）。22Q2公司业绩承压，主因大B端高毛利新品推迟上新+原材料锁价到期后成本波动。疫情虽有干扰，销售费用率收缩。安井食品：疫情虽有干扰，销售费用率收缩。安井食品：22H1销售/管理/研发/财务费用率7.7%（-1.4pc

94、t）/3.6%（+0.4pct）/0.8%（-0.1pct）/-0.6%（-0.6pct）；22Q2销售/管理/研发/财务费用率5.7%（-1.7pct）/4.0%（+0.9pct）/0.8%（-0.2pct）/-0.8%（-0.7pct）。公司今年加大费控力度，半年度效果显著。千味央厨：千味央厨：22H1销售/管理/研发/财务费用率3.1%（-0.2pct）/9.7%（+1.4pct）/0.9%（+0.3pct）/-0.0%（-0.5pct）；22Q2销售/管理/研发/财务费用率3.1%（-0.5pct）/10.7%（+2.6pct）/1.1%（+0.4pct）/-0.0%（-0.6pct）

95、。管理费用增加主要系公司推出的大经销商扶持计划需要额外增设行销部，以及上半年芜湖工厂疫情期间继续支付工人薪酬。31.3%29.0%30.1%22.9%23.1%4.2%4.6%10.2%7.7%8.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018H12019H12020H12021H12022H1毛利率净利率31.3%27.3%28.6%20.1%21.3%5.7%6.4%11.0%8.6%9.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2毛利率净利率20.6%

96、18.4%14.0%9.8%8.5%4.7%3.0%4.2%3.6%3.7%0.1%0.1%0.1%-0.1%-0.4%0.0%0.9%0.7%0.7%0.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018H12019H12020H12021H12022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率18.1%14.4%10.3%7.3%6.7%5.6%3.8%4.6%3.7%4.1%0.1%0.0%0.2%-0.1%-0.6%0.0%1.0%0.8%0.9%0.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018Q22019Q22020Q22021Q2

97、2022Q2销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率22H1板块毛/净利率均略有回升22Q2板块净利率回升22H1板块销售费用率持续走低22Q2板块管理费用率略有抬头资料来源：Wind，浙商证券研究所注：速冻板块毛/净利率及期间费用选取安井食品、三全食品、海欣食品、味知香、惠发食品、春雪食品、千味央厨、巴比食品95%烘焙板块：成本压力仍旧较大，影响行业盈利水平3.7293、由于油脂等价格居高不下，对于烘焙板块盈利水平造成较大影响。由于油脂等价格居高不下，对于烘焙板块盈利水平造成较大影响。毛利率：毛利率：22H1烘焙板块毛利率实现31.56%，同比下降4.19pct；其中22Q2毛利率为30.9

98、2%，同比下降4.31pct。毛利率同比略有下降除了口径调整之外，主要系油脂原材料成本价格仍处在高位，板块整体成本压力较大，使得毛利率略有下降。费用率：费用率：从费用率来看，22H1烘焙板块销售费用率/管理费用率分别为14.90%/5.61%，同比变动分别为-1.15pct/+0.65pct，销售费用率略有下降；从22Q2来看，烘焙板块销售/管理费用率分别为14.27%/5.26%，相比去年同期分别变动-1.90pct/+0.31pct。净利率：净利率：由于毛利率略有下降，净利率略有下降，其中22Q2环比改善明显。22H1板块净利率为7.74%，同比下降3.04pct；其中22Q2为8.17%

99、，同比下降2.02pct。资料来源：Wind，浙商证券研究所（%，pctpct）22H1毛利率毛利率同比变动同比变动22Q222Q2毛利率毛利率同比变动同比变动22H122H1净利率净利率同比变动同比变动22Q222Q2净利率净利率同比变动同比变动立高食品31.1%-4.8 29.4%-6.0 5.3%-5.6 4.4%-5.1 海融科技34.5%-12.7 32.5%-9.8 12.4%-2.4 9.7%-8.6 南侨食品25.9%-11.4 25.6%-10.3 8.8%-5.6 9.5%-4.2 桃李面包25.1%-1.4 24.7%-1.8 11.2%-1.4 11.4%-1.4 爱普

100、股份16.0%-2.3 15.1%-2.8 7.2%-2.1 6.9%-2.3 总结与展望04Partone30添加标题95%啤酒板块展望：Q3业绩确定性强，高端化升级趋势不改0131高温催化啤酒旺季动销迅猛增长，高温催化啤酒旺季动销迅猛增长，Q3Q3业绩确定性强，中长期高端化升级趋势延续，成本下行有望贡献业绩弹性。业绩确定性强，中长期高端化升级趋势延续，成本下行有望贡献业绩弹性。高温催化旺季动销迅猛增长，主要酒企高温催化旺季动销迅猛增长，主要酒企7 7-8 8月销量高增。月销量高增。1）青岛啤酒：低基数下7月销量或实现中双位数高增，预计8月或有望实现高个位数增长，全年有望实现3%量增目标，主

101、因：高温晴热天气：6月中旬青啤主销市场沿黄区域率先进入高温天气，高温天气已持续至8月末，加速青啤动销和库存去化。2）重庆啤酒：高温晴热天气催化下，公司7月动销加速恢复，非疫情区域乌苏表现向好，8月新疆疫情影响下疆内乌苏销量或承压。3）华润啤酒：高温晴热天气催化下，二季度公司动销逐月改善，预计8月有望实现高双位数增长，下半年整体销量有望实现低个位数增长，若无大范围疫情反复预计全年量增有望达2%-3%。疫情不改高端化进程，结构升级趋势延续。疫情不改高端化进程，结构升级趋势延续。1）青岛啤酒：22H1经典销量增速高于中高档以上产品增速，罐化率持续提升，预计7月经典、纯生等大单品或实现双位数以上增长，

102、白啤增速延续高增态势，8月结构升级趋势将延续，公司加快1+1+N的产品组合整合和优化力度，中高档持续壮大，超高档成长迅速。2）重庆啤酒：当前疆外线下聚焦红乌苏、线上产品组合拔高品牌调性，叠加产能扩张和加强区域间渠道管控，大单品乌苏有望维持较高增速，将赋能多品牌协同发展，高端化结构升级速度和全国化开拓速度或超预期。3）华润啤酒：22H1次高档及以上销量增长10%，其中预计喜力增速超30%，纯生、superX实现低个位数增长，低基数下马尔斯绿增速迅猛。成本下行贡献业绩弹性，费用管控提升盈利能力。成本下行贡献业绩弹性，费用管控提升盈利能力。1）成本：8月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降16.04

103、%、11.41%、10.68%，自6月末下降1.76%、5.26%、4.78%，主要酒企均加强多元化原料采购抵御市场风险，目前主要酒企已对全年大麦锁价，包材锁价周期为一个季度，成本下行或贡献盈利弹性。2）费用：青岛啤酒下半年费用率或保持稳定，华润啤酒预计23-25年广告费用投放将进一步缩减，费用管控将推动盈利提升。投资建议：投资建议：关注下半年世界杯催化及餐饮堂食有序放开，重点推荐旺季恢复速度持续超预期及中长期高端化升级顺利的青岛啤酒。资料来源：Wind，浙商证券研究所标的标的2222年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）青岛啤酒328.73（+9

104、.0%）35.00（+10.9%）重庆啤酒151.56（+15.5%）14.10（+20.9%）调味品板块：基本面正修复，业绩有望逐季改善1 1、板块二季度总结及下半年展望：、板块二季度总结及下半年展望：Q2Q2板块个股经营表现分化，成本变化板块个股经营表现分化，成本变化+渠道结构渠道结构+库存水位为导致分化的核心因素。库存水位为导致分化的核心因素。在头部企业均已完成提价的背景下，可分为两类：短期盈利弹性有望释放（疫情受益）：成本下降+需求爆发/稳定+渠道库存相对良性的标的在本轮疫情中受益明显，如涪陵榨菜；盈利改善仍需观察验证（疫情受损）：成本上行+需求疲软（餐饮端渠道占比高）+渠道库存较高的

105、标的在本轮疫情中一定程度受损，如海天味业、中炬高新等。展望展望9 9-1212月，疫情反复影响需求的情况下，需重点观察行业渠道库存、终端动销与价盘稳定情况，我们认为伴随月，疫情反复影响需求的情况下，需重点观察行业渠道库存、终端动销与价盘稳定情况，我们认为伴随需求持续改善需求持续改善&成本拐点显现，后续布局机会仍存。成本拐点显现，后续布局机会仍存。2 2、重点标的更新：海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、重点标的更新：海天味业、中炬高新、涪陵榨菜1 1）海天味业：）海天味业：7月份发货增速为中高个位数，8月份发货达双位数，当前海天库存处于相对较高水位，在疫情反复的情况下，全年看公司冲刺收入12%目标有

106、一定压力。3 3）中炬高新：）中炬高新：22Q2渠道库存逐步恢复正常、新价格体系理顺，当前中炬库存保持正常水平（1-2个月），新产品动销良好；随着餐饮渠道恢复+空白区域扩张，公司Q3有望实现业绩加快复苏。3 3）涪陵榨菜：）涪陵榨菜：22Q2净利率为41.2%（同比+10.9pct），业绩超预期驱动因素为提价红利释放+成本回落+费用收缩三因子共振。下半年，成本持续改善&费用结构改善，业绩红利有望持续释放。榨菜成本周期下，H2将完全享受成本下行的红利，我们预计毛利率有望持续攀升修复至60%；22年费投重点为地推和互联网广告（大幅缩减品宣费业），我们预计Q3销售费用同比仍将大幅改善（21Q3确认品

107、宣费5000万以上），全年绩弹性可期。02标的标的2222年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）海天味业280.30（+12.10%）75.68（+13.46%）中炬高新54.15（+5.79%）7.40（-0.27%）涪陵榨菜28.89（+14.69%）10.01（+35.01%）资料来源：浙商证券研究所乳制品板块：需求韧性足，关注物流恢复情况和线下费用率优化情况1 1、板块二季度总结：、板块二季度总结：板块二季度在疫情挑战下需求坚韧、供应链承压，板块内公司上半年收入、业绩多普遍低于年初目标。展望下半年，伴随疫情恢复常态化，龙头乳企业绩确定性强、

108、稳健性高，立足当下，建议积极关注龙头乳企配置价值。2 2、重点更新标的：伊利股份、妙可蓝多、重点更新标的：伊利股份、妙可蓝多1 1）伊利股份：）伊利股份：上半年营收稳健增长，奶粉及奶制品表现突出。产品结构优化推动盈利能力可持续性提升。22H1在婴配行业下行的背景下逆势大幅增长，金顶冠珍护和有机增长40%+。剔除西部和澳优并表，奶粉内生增长30%+，内生业务期望未来持续实现20%+的复合增长。2 2）妙可蓝多）妙可蓝多：积极应对疫情压力，奶酪业务增长稳健，餐饮奶酪增速亮眼。物流和原辅材料成本上涨致使毛利率承压，展望下半年盈利能力有望恢复。市占率持续提升，夯实第一品牌位置。标的标的2222年预测收

109、入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）伊利股份伊利股份1310.7（+19.0%）108.4（+24.5%）妙可蓝多妙可蓝多61.3（+36.8%）3.6（+130.4%）03资料来源：Wind，浙商证券研究所休闲零食板块：继续看好休闲零食投资机会，关注重要标的1 1、板块二季度总结：、板块二季度总结：板块22Q2业绩增速同比21Q2改善明显，收入端实现-1.06%的增速（+8.14pct），归母净利润-5.09%（+81.28pct）。我们认为主要系21年由于社区团购对整个零食渠道造成的冲击较大，叠加商超客流的下滑，行业的渠道正在发生变化，休闲零食各个企

110、业21年上半年业绩均表现不佳。由此使得21年下半年整个行业内企业快速进行调整和改革，22年成效初显，具备阶段性投资机会，需重点关注。2 2、重点标的更新：劲仔食品、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品、重点标的更新：劲仔食品、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品1 1）劲仔食品：）劲仔食品：公司21年下半年进行大包装的布局，22年上半年大包装放量，拓展BC超和KA+CVS等渠道，成效显著，22Q2公司业绩超市场预期。我们根据渠道摸排，预计7-8月公司保持二季度良好增长态势，仍旧保持快速增长。2 2）盐津铺子：）盐津铺子：缩减SKU，聚焦核心五大品类，提升产品的销售效率；同时布局定量装产品，寻求更多的渠道外延；

111、另外布局全渠道，线上线下同步发力。22H1电商渠道已经从5%的占比提升至12%，零食系统的增速也在成倍增长，表现亮眼。我们预计7-8月公司保持二季度良好态势，预计经营口径增长在35%-40%。3 3）洽洽食品：）洽洽食品：二季度公司收入保持良好增长，利润端由于原材料价格上涨略不及预期。7月国葵保持良好增速，坚果由于营销政策等影响，老包材消耗完7月下旬暂停发货，切换到新包装（降克重提价），由此7月坚果增长略慢；但8月经销商对坚果需求提高，并进入中秋备货期，我们预计8月坚果增速有望回归至25%以上的增长。4 4）甘源食品在21年下半年进行新品的储备，22年上半年新口味性坚果和新品快速商量，收入实现

112、快速增长超市场预期。7月预计受到包装影响，动销略有受损，预计8月将快速恢复。04标的标的22Q222Q2收入（收入（YOYYOY）22Q222Q2归母利润（归母利润（YOYYOY）2222年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）洽洽食品12.5（+24.4%）1.4（+10.5%）70.78（+18.24%）11.53（+24.16%）盐津铺子6.35（+34.6%）0.67（+302%）27.83（+22.02%）2.94（+95%）甘源食品2.94（+42.67%）0.19（+550%）15.93（+23%）1.85（+20%）劲仔食品3.61（

113、+45.6%）0.37（+85%）14.28（+28.57%）1.30（+50.07%）资料来源：Wind，浙商证券研究所，其中盐津铺子、甘源食品盈利预测来自Wind一致预期基本面：基本面：1 1）营收方面：）营收方面：受上半年重点市场疫情影响，卤味连锁企业普遍面临门店关停和终端配送不畅等问题，重重压力下，卤味连锁板块上半年销售压力凸显。其中赛道龙头绝味食品上半年实现收入33.4亿，同比微增6.1%;周黑鸭11.8亿，同比下滑18.7%；煌上煌11.8亿，同比-16.0%；2 2）成本）成本方面：方面：上半年原材料成本高企。根据惠农网数据，22H1鸭脖/鸭舌公斤均价同比分别上涨14.7%/20

114、.2%，其中二季度受高温天气影响，鸭苗病死率有所提升，上游屠宰和养殖农户成本压力更甚，鸭脖/鸭舌价格同比上行17.3%/17.7%，环比一季度+6.9%/+0.2%。进入下半年，我们认为卤味连锁需重进入下半年，我们认为卤味连锁需重点关注四个维度：点关注四个维度：前期加速开店对下半年的营收贡献的增厚贡献能否体现；三季度卤味旺季配合营销活动和新品推广带来的门店收入修复机会；世界杯等重点体育对四季度销售的贡献；鸭副原材料走势及提价后带来的利润修复。数据来源：惠农网、一亩田，浙商证券研究所数据来源：惠农网、一亩田，浙商证券研究所卤制品板块：二季度疫情影响加剧，关注下半年重要修复节点05标的标的22H1

115、22H1收入（收入（YOYYOY）22H122H1利润利润(YOY)(YOY)2222年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）绝味食品绝味食品33.4（+6.1%）1.0（-80.4%）71.8（+9.7%）6.3（-35.5%）图：鸭副产品整体成本仍处于相对历史高位（元/公斤）图：鸭副产品价格仍是震荡走势，拐点确定信号仍不明020406080518/118/318/518/718/918/1119/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/

116、321/521/721/921/1122/122/322/522/7浙商证券浙商证券-日度重点鸭副产品价格日度重点鸭副产品价格跟踪（跟踪（元元/公斤）公斤）鸭脖6鸭掌M鸭翅根M锁骨L鸭肠鸭舌L（右轴）资料来源：Wind，浙商证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%19/119/4 19/7 19/10 20/1 20/420/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/122/4 22/7鸭舌L鸭脖6鸭掌L锁骨L速冻板块：餐饮场景逐步恢复，利好高B端占比公司1 1、板块二季度总结：、板块二季度总结：板块二季度在疫情压力下B端承压、C端利好，BC端分化明

117、显，因此板块内B端占比高的公司上半年内生增速承压。展望下半年，基数效应+餐饮恢复预期+原料成本有望趋势下行，建议积极关注速冻板块投资机会，推荐预制菜领军可期的安井食品和下半年高弹性标的千味央厨。2 2、重点更新标的：安井食品、千味央厨、重点更新标的：安井食品、千味央厨安井食品：安井食品：上半年收入业绩表现超预期，“三箭齐发”见成效。盈利能力稳健，费控效果显著。收入端：（1）渠道推力（BC兼顾+全渠发力+渠道下沉）+产品引力（火锅料结构升级+打造米面大单品）+销地产模式下各地区新增产能（抢占竞品空间）将推升安井在传统速冻行业市占率；（2）同时公司通过嫁接上述三大优势，辅以“并购+自产+OEM”三

118、种业务模式，最有望成为速冻派预制菜领军企业，保障预制菜业务市占率、实现收入快速增长；盈利端：（1）传统速冻业务（火锅料+米面）产品结构升级有望提升盈利能力；（2）预制菜业务中自产+并购两种模式业务量提升亦将改善预制菜肴制品利润率；（3）部分原材料成本或现拐点（近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅）+2022年起加大控费力度优化费用率，业绩弹性可期。综上，我们认为安井利好正逐步累积中，坚定看好其投资价值。千味央厨：千味央厨：22H1营收业绩稳健增长，大单品策略+经销商扶持计划持续发力。产品结构优化提升毛利率，盈利能力表现稳定。下半年渠道、产品、产能端多亮点，环比有望显著改善。1）渠道

119、端：疫情恢复背景下，百胜中国上半年因疫情推迟上新的新品或将在Q3陆续上新，同时新客户盒马鲜生下半年表现值得期待，我们预计大B端全年营收增长可达15%，小B端30+%。2）产品端：蒸煎饺技术优势+油炸结构调整+烘焙发力有望成为业绩来源。3）产能端：芜湖工厂已于22年6月投产，下半年产能利用率有望达70-80%，产能得到有效保障。标的标的2222年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）安井食品安井食品122.7（+32.3%）10.0（+45.8%）千味央厨千味央厨15.6（+23.0%）1.1（+24.3%）06资料来源：Wind，浙商证券研究所烘焙板

120、块：需求有望后续回暖，建议布局优质龙头标的1 1、板块二季度总结：、板块二季度总结：1 1）板块22Q2实现收入增速7.62%，利润下滑14.51%。整体收入保持稳定增长，主要系疫情封控影响终端需求，利润下滑主要系原材料价格上涨导致企业内盈利受损。伴随疫情的逐步好转，终端需求持续回暖，板块业绩预计环比逐步改善。与此同时，棕榈油等原材料价格拐点出现，下半年尤其是22Q4利润弹性有望释放，可把握后续机会。2 2）估值水平来看，）估值水平来看，当前烘焙板块估值处于历史较低水平；我们认为伴随业绩的持续改善，以及成本拐点的显现，后续布局机会仍存，近期可关注下行空间有限，业绩持续改善的优质龙头。2 2、重

121、点标的更新：立高食品、南侨食品、海融科技、爱普股份、重点标的更新：立高食品、南侨食品、海融科技、爱普股份1 1）立高食品：）立高食品：从基本面来看，一季度由于受到疫情影响和春节备货错峰等因素的影响，业绩增速放缓。二季度业绩逐月改善，但成本压力仍旧较大。7-8月我们预计公司冷冻烘焙仍保持此前增速，山姆等大客户新品迭代顺利，短期仍受限于疫情封控，需求有所受损，但餐饮渠道有望保持快速增长；原料端由于业务和组织架构调整，短期仍处于调整期。2 2）南侨食品：）南侨食品：二季度业绩环比逐月改善，但成本压力仍旧较大。我们预计伴随疫情后续修复，及原料端略有下行公司8月数据有望环比持续改善。3 3）海融科技：）

122、海融科技：二季度虽逐月改善，但成本压力仍存。由于受到疫情影响，短期业绩受到影响；但公司近期经营有所恢复，预计后续将持续改善。4 4）爱普股份：）爱普股份：我们认为22Q2是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。07标的标的22Q222Q2收入（收入（YOYYOY）22Q222Q2利润（利润（YOYYOY）2222年预测收入（年预测收入（YOYYOY）2222年预测利润（年预测利润（YOYYOY）立高食品6.95（+3.12%）0.3（-52%）32.44（+15.16%）2.41（-14%）南侨食品7.66（+7.17

123、%）0.72（-25.6%）10%持平海融科技2.04（+5.65%）0.20（-44.12%）9.22（+23%）1.18（+5%）爱普股份8.04（-7.77%）0.44（-28.31%）35.5（+6.15%）1.5（-20%）资料来源：Wind，浙商证券研究所投资建议05Partone38添加标题95%大众品投资建议：继续把握两大主线，择优布局5.139资料来源：Wind，浙商证券研究所此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定性较强的【优质必选龙头】&【盈利能力持续提升的可选优质标的】；与此同时我们也强调伴随与此同时我们也强调伴随【疫情、需求、成本疫情、需求、成本】三大因素出现的边际

124、变化，三大因素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个股；以及伴随疫情好转和需求修复，此前超跌的个股标的。当前，这三大因素我们认为已经出现了边际变化：1）疫情：新增确诊人数回落，疫情边际改善，预期向好。2）成本：部分原材料成本拐点出现，预计下半年弹性释放。3）需求：伴随餐饮等业态的复工，需求持续回暖。由此我们当前对于全年的投资主线如下：由此我们当前对于全年的投资主线如下：1 1）先选确定性：即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，）先选确定性：即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，重点推荐：洽洽食品、伊利股份；2 2）后续重点关注疫后修复的标的：即找寻疫后修复

125、过程中业绩下修压力较小）后续重点关注疫后修复的标的：即找寻疫后修复过程中业绩下修压力较小oror后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面：后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面：餐饮供应链修复主线：餐饮供应链修复主线：青岛啤酒、重庆啤酒、安井食品、立高食品、千味央厨、绝味食品、巴比食品 具备新业务具备新业务标标边际修复边际修复的标的：的标的：爱普股份、劲仔食品、盐津铺子、甘源食品、仙乐健康、安琪酵母当前重点关注当前重点关注：爱普股份、劲仔食品、盐津铺子、莱茵生物、青岛啤酒、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、千味央厨。：爱普股份、劲仔食品、盐津铺子、莱茵生物、青岛啤酒、洽洽食品、仙乐健康、

126、安井食品、千味央厨。风险提示06Partone40风险提示6.141疫情反复或散点爆发：疫情反复或散点爆发：新冠疫情近期有所反复，将对终端需求和供给都产生影响。若后续疫情继续反复或散点爆发，会影响企业经营业绩及板块的估值修复。原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨:由于疫情和海外战争及疫情导致部分原材料价格及包材价格持续上涨，并维持在高位，会对大众品板块内各个标的的成本端造成较大压力,从而影响企业利润水平和盈利能力。终端需求疲软或需求修复不及预期：终端需求疲软或需求修复不及预期：消费者消费信心和能力下滑导致产品销售不及预期，则会导致需求疲软，直接影响企业销售，从而对经营造成较大影响。点击此处添加

127、标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明42行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个

128、人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明43法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅

129、反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式44浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/