1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 18 Sep 2022 中国有色金属中国有

2、色金属 China Non-ferrous Metals 汽车热管理赛道的发展及投资机会 Development and investment opportunities of automotive thermal management track Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 紫金矿业 Outperform 东阳光 Outperform 天齐锂业 Outperform 金力永磁 Outperform 赣锋锂业 Outperform 川能动力 Outperform 华友钴业 Outperform 驰宏锌锗 Outperform 洛阳钼业 Outperform 锡业股份

3、Outperform 山东黄金 Outperform 盛屯矿业 Outperform 中矿资源 Outperform 立中集团 Outperform 石英股份 Outperform 安宁股份 Outperform 天华超净 Outperform 甬金股份 Outperform 南山铝业 Outperform 博威合金 Outperform 神火股份 Outperform 万丰奥威 Outperform 格林美 Outperform 宁波韵升 Outperform 赤峰黄金 Outperform 贵研铂业 Outperform 横店东磁 Outperform 鑫铂股份 Outperform 银泰

4、黄金 Outperform 盛达资源 Outperform 铜陵有色 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 电解铝板块中报小结（Summary of the Interim Report of the Electrolytic Aluminum）(6 Sep 2022)PET 铜箔浅析（Analysis of PET Copper Foil）(30 Aug 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)投资建议投资建议 热管理模块愈发得到客户关心，热管理模块愈发得到客户关心，传统燃油车和新能源车

5、对热管理传统燃油车和新能源车对热管理的要求并不相同。的要求并不相同。对于传统内燃机汽车的热管理系统中，热管理的目的主要是两项：在寒冷天气，迅速暖车实现冷启动。在高温天气，防止发动机“开锅”。新能源汽车热管理的目的：舱内供热、为三电系统提供合适工作温度。传统内燃机汽车热管理系统架构：传统内燃机汽车热管理系统架构：传统汽车热管理系统也围绕着传统汽车热管理系统也围绕着发动机冷却进行发动机冷却进行。热管理模块拆分成发动机、空调、进气三个子版块，总计整个热管理系统的单车价值量在 1960-2910 元之间。而随着电子水泵、电子节温器等零部件的渗透，单车价值量会继续提升。新能源汽车热管理系统包括座舱热管理

6、、电池系统热管理以及电新能源汽车热管理系统包括座舱热管理、电池系统热管理以及电机电控冷却系统三部分构成。机电控冷却系统三部分构成。新能源车无发动机作为热能来源，同时新增了电池热管理系统，另一方面电池以及功率元件性能对温度的敏感性，拉动 Chiller 换热器、冷却班、电子膨胀阀、电子水泵、电子水阀、电动压缩机等零部件的需求，同时新增 PTC 加热器或热泵系统，虽然新能源热管理系统不再包含中冷器、EGR 冷却器，但总体来看新能源车热管理单车价值量几乎是传统燃油车的两倍，提升至 5300-6400 元左右。国内乘用车热管理模块市场预测国内乘用车热管理模块市场预测，2025 年国内乘用车热管理超年国

7、内乘用车热管理超1275 亿元，其中新能源热管理约占亿元，其中新能源热管理约占 900 亿元。亿元。假设传统乘用车热管理系统单车价值量 2500 元，新能源乘用车热管理系统单车价值量 6000 元，按该假设的销量规模和单车价值量测算得上述国内乘用车热管理系统市场规模。我们预测，2025 年国内乘用车热管理年国内乘用车热管理市场规模或超市场规模或超 1275 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 约约 18%；其中新能源；其中新能源约约 900 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 约约 45%。汽车热管理未来发展趋势：智能化、集成化。汽车热管理未来发展趋势：智能化、集成化。

8、特斯拉采用四通阀/八通阀的工业设计，实现高效的热管理系统；华为推出了智能化、集成化的热管理 TMS 方案。伴随着充电/快充加热系统、电池低温交流加热技术、电池低温自加热技术、燃油辅助加热系统等，未来热管理技术将继续迭代。电动化拉动电动化拉动汽车热管理汽车热管理赛道发展，赛道发展，新能源热管理系统新能源热管理系统零部件零部件量价量价齐飞齐飞。热管理市场空间广阔，国内企业立足优秀单品并绑定优质客户，积极布局细分赛道。建议关注拓普集团、三花拓普集团、三花智控智控、银轮股、银轮股份份，关注奥特佳、克来机电奥特佳、克来机电。风险风险 新能源车销量不及预期。Table_Author 金云涛金云涛 Yunt

9、ao Jin Yijie Wu 557085100115Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22HAI China Non-ferrous MetalsMSCI China 18 Sep 2022 2 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 1.传统燃油车和新能源汽车热管理的目的传统燃油车和新能源汽车热管理的目的 热管理模块愈发得到客户关心，“管理”一词具备两层含义。1.并非只是对车机进行加热，而是根据不同工况的热需求为汽车提供合适的工作温度，高温时对车机的冷却，虽不是加热，但也属于热管理的范畴。再者，不论是加热还是散热都不是简单线性的一项指标，热管理是控制工

10、作温度在一定的区间内，在尽可能小的成本下，使汽车良好运行。2.汽车既然有散热、加热需求，其本身也可以通过良好的工业设计达到余热回收的目的，实现热量有效的利用，亦是汽车热管理的含义之一。1.1 发动机热管理的目的：冷启动顺利、防止发动机热管理的目的：冷启动顺利、防止“开锅开锅”对于传统内燃机汽车的热管理系统中，热管理的目的主要是两项：1.在寒冷天在寒冷天气，气，迅速暖车实现冷迅速暖车实现冷启动。启动。2.在高温天气，防止发动机在高温天气，防止发动机“开锅开锅”。传统内燃机汽车当发动机熄火一段时间后，此时发动机已经冷却，其温度低于正常工作温度，机油由于重力作用回流到油底壳。车辆再次启动时，需要通过

11、机油泵将油底壳中的机油重新通过油道输送至各个运动部件和摩擦副中，并建立、保持一定的油压。图图1 某发动机机油回流示意图某发动机机油回流示意图 资料来源：汽车之家，海通国际 而在冬季寒冷地区，比如东北-35下，汽油的雾化性极差，启动时必须喷射远高于正常启动的油量才能够获得有条件燃烧的混合气，并且点火困难，低温启动时间明显较长，一般来说-35在 15s 内启动成功都属正常现象，缸内直喷对于冷启动性能会有所改善。XZSV3W0X1XnPtR6M8Q6MmOrRtRsQkPpPxOiNnPpP7NoOvMNZsPrNNZtPqN 18 Sep 2022 3 Table_header2 中国有色金属中国

12、有色金属 由于机油温度很低，粘度变大，在低温工况下很难快速润滑发动机各零部件，所以需要时间来提升油温；另外一方面，发动机内部各零件的间隙较大，需要经过时间预热，预热膨胀后才能逐步达到规定间隙，如果在机油输送和油压建立的过程中，部件之间尚未形成油膜，尤其是缸盖中的气门液压挺柱，需要经历充油的过程，此时气门间隙较大，气门闭合落座时将产生正常的机械“哒哒”声。冷启动困难引起的机械磨损对于发动机的影响是非常严重的，发动机 80%以上的磨损都是在冷启动阶段造成的。图图2 冷启动喷油量示意图冷启动喷油量示意图 图图3 启动转速上升情况启动转速上升情况 资料来源：盖世汽车，海通国际 资料来源：盖世汽车，海通

13、国际 “开锅”是指防冻冷却液沸腾，呈现出“水被烧开”的状态。冷却液在正常的状态下是不会达到沸点的，如果出现“开锅”情况那就意味着冷却液失效、循环冷却系统故障等热管理问题。表表 1 常见的常见的“开锅开锅”原因及原因及故障故障表现表现 原因原因 故障故障表现表现 冷却系统有空气导致冷却液无法正常循环 散热器上水管热下水管凉，暖风不热，打开散热系统排气孔有气体溢出 冷却液不足导致无法正常循环 冷却液壶内没有冷却液或者液面低于最低刻度线 散热系统节温器损坏无法打开，冷却液无法经过车头散热器进行散热 散热器上水管热下水管凉，暖风正常，因为节温器本身不是完全封闭的，无法建立稳定的循环 散热风扇故障 散热

14、风扇不转或者转速明显异常 散热器堵塞，冷却液无法循环或者循环速度太慢，散热速度跟不上 上水管热，下水管凉或者略带温度，有些车膨胀水壶可能会溢出。水泵故障，导致冷却液循环不起来，热量无法及时散发出去 确保安全的情况下打开散热器盖，冷却液流量明显降低 数据来源：汽车之家，海通国际 近年来，国内汽车行业迅猛发展，涌现出不少自主品牌，热管理问题也日益突出，在空间有限的发动机舱内布置冷却模块必然会对冷却空气的流动造成很大阻碍，导致可能出现局部过热、冷侧空气流动不良等问题。如果整车厂对冷却系统换热器的选配没有经过合理的计算分析，就去选择换热器和风扇，这会导致冷却模块之间的匹配以及冷却模块与发动机之间的匹配

15、出现问题，导致低速工况或爬坡等极限工况出现冷却液温度过高，进而导致发动机“开锅”。进一步导致连杆、活塞、活塞环等部件的强度降低或者变形，以至于汽车难以承受正常的驾驶负荷以及破坏各零件间的正常工作，影响整车工作的可靠性。18 Sep 2022 4 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 1.2 新能源汽车热管理的目的：新能源汽车热管理的目的：舱内供热、舱内供热、为三电系统提供合适工作温度为三电系统提供合适工作温度 传统内燃机热效率可以达到 40%左右，通过有效的热管理系统可以回收发动机产生的余热，提供给驾驶舱进行供暖。但是，新能源汽车没法利用燃烧产生的热量，主流制热方案有空气（风暖

16、）PTC、水暖 PTC 和热泵空调等。PTC 热敏电阻型加热系统的发热原理简单，是依靠电流通过电阻生热，纯电动汽车上用的 PTC 是一种半导体热敏电阻。PTC 的特性是随着温度的升高 PTC 材料的阻值也会升高，这个特性决定了恒电压情况下，PTC 加热器在温度低的时候加热快，而温度上后阻值变大，电流变小，PTC 消耗的能量变少，这样就能保持温度相对恒定。图图4 某某水暖水暖 PTC 机构示意图机构示意图 图图5 某某风暖风暖 PTC 结构示意图结构示意图 资料来源：汽车之家，海通国际 资料来源：汽车之家，海通国际 PTC 水暖往往和电机冷却水路并在一起；风暖 PTC 就是直接将 PTC 安装在

17、驾驶室的暖风芯体处，通过鼓风机将车内空气循环起来并通过 PTC 加热器，直接加热驾驶室内的空气，结构相对简单。表表 2 PTC 技术和热泵技术的对比技术和热泵技术的对比 PTC 技术技术 热泵技术热泵技术 成本 较低 较高 制热速度 相对较快 相对较慢 结构复杂度 较低 较高 极端低温环境工作性能 较差 较好 COP（效能系数）小于 1，理想情况为 1 大于 1，可以达到 5 数据来源：太平洋汽车，海通国际 PTC 技术具有成本低、制造工艺简单、加热迅速等优点，但是采用采用 PTC 对电动对电动车供暖会严重车供暖会严重削减汽车的续航里程，并且削减汽车的续航里程，并且 PTC 技术的技术的 CO

18、P 小于小于 1，效率较低，效率较低。在此背景下，热泵技术更为所关注。从原理角度上讲，热泵核心原理就是逆卡诺循环，热泵消耗的功可以使环境中的热量迁移到高温热源上，其效能系数大于一并不违反热力学第一定律，即能量守恒定律，因为高温热源所吸收的热量不仅仅来自热泵所消耗的功，也来自低温热源（即大气环境）中的热量。而 PTC 技术从能量转化的角度仅仅是电能转变成热能，所以 COP 值在理想情况下最高也只能达到 1。18 Sep 2022 5 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图6 逆卡诺循环逆卡诺循环温熵图（温熵图（T-s 图）图）图图7 逆卡诺循环示意图逆卡诺循环示意图 资料来源

19、：工程热力学，海通国际 资料来源：工程热力学，海通国际 动力电池高效工作温度区间较窄，热管理系统是维持电池性能和安全的关键。动力电池高效工作温度区间较窄，热管理系统是维持电池性能和安全的关键。20-35是动力电池的高效工作温度区间，温度过低导致电池充放电功率性能下降，缩短续航里程；温度过高 45会产生电池热失控风险，威胁整车安全。图图8 不同温度下锂电池的放电电压不同温度下锂电池的放电电压 图图9 不同温度下单体最低电压随时间变化不同温度下单体最低电压随时间变化 资料来源：低温环境下锂电池充放电性能研究，海通国际 资料来源：环境温度对 NEDC 工况电动汽车动力电池充放电性能影响，海通国际 另

20、一方面，电动车动力电池要求温控均匀一致，过大的差异会造成内耗，降低电池充放电循环效率，影响电池的功率和能量发挥，严重时还将导致热失控，影响系统安全性与可靠性。为了使电池包发挥最佳的性能和寿命，需要对电池进行热管理，通常需要复杂、精细的冷却回路，维持电芯温度一致性，将电池包温度控制在合理的范围内。18 Sep 2022 6 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图10 锂离子动力电池组分材料的热失控反应机理锂离子动力电池组分材料的热失控反应机理 资料来源：车用锂离子动力电池热失控诱发与扩展机理，海通国际 2.汽车热管理模块拆解汽车热管理模块拆解 2.1 传统内燃机传统内燃机汽车

21、汽车热管理系统架构热管理系统架构 内燃机作为传统汽车的“心脏”，也作为主要的高温热源，传统汽车热管理系统也围绕着发动机冷却进行。发动机工作温度高，需通过水路循环及时散热。传统内燃机在工作时气缸内最高温度可达 1500，若不及时将热量散发出去，发动机工作产生的热量会使其迅速升温，最终使活塞和缸体粘连导致发动机报废。发动机热管理系统主要由水泵、发动机水套、节温器、暖风、散热器及管路等部分组成。通过水泵将散热器中的冷却液泵入到发动机水套内，冷却液与发动机壁面通过热交换带走发动机燃烧产生的热量，从而降低发动机热负荷，降低其在大负荷工况下温度过高的风险。冷却液流出发动机后，分两路分别流向节温器和暖风散热

22、器，暖风水路在发动机任何工况下均处于流通状态，以确保驾驶员根据需求随时可通过暖风的热交换将发动机热机后的冷却液的热气吹入驾驶室内。18 Sep 2022 7 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图11 空冷型增压中冷和空冷型增压中冷和 EGR 冷却发动机热管理系统示意冷却发动机热管理系统示意 资料来源：清华大学汽车热管理系统半物理仿真试验平台研究，海通国际 发动机带动机械水泵提供循环动力，节温器控制大小循环切换节温器控制大小循环切换。发动机温度低时，冷却液走小循环减少散热，使得水温快速提升到最佳温度，改善排放性能。温度高时，冷却液走大循环通过散热器和风扇增加散热效率。图图1

23、2 机械节温器和电子节温器结构图机械节温器和电子节温器结构图 机械节温器机械节温器 电子节温器电子节温器 资料来源：张强发动机热管理技术研究，海通国际 电子节温器技术与传统热管理方案相似，其主要差异在于将传统的机械式节温器更换成电子节温器。传统节温器是将感应温度的石蜡结构浸泡在发动机冷却液中，当冷却液温度升高后，石蜡受热膨胀后将节温器阀门顶开，从而开启冷却系统大循环。电子节温器是通过 ECU 发送信号加热电阻来实现石蜡加热膨胀，从而开启冷却大循环。与传动的节温器相比，电子节温器的响应更快、温度调节范围更宽。18 Sep 2022 8 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图1

24、3 电子节温器与传统节温器工作范围对比电子节温器与传统节温器工作范围对比 资料来源：Kim E S.Temperature control of an automotive engine cooling system utilizing a magnetorheo-logical fan clutch，海通国际 传统热管理方案中大循环驱动水泵为机械水泵，机械水泵通过发动机曲轴驱动轮系多楔带带动转动，当水泵带轮与曲轴皮带轮速比确定后，水泵的转速完全由发动机转速决定，因此水泵的泵水能力无法与发动机负荷完全匹配，只能随转速提升而增大流量。图图14 传统冷却系统与配备电子节温器和电子水泵的智能冷却系统

25、冷却液升温速度对比传统冷却系统与配备电子节温器和电子水泵的智能冷却系统冷却液升温速度对比 资料来源：汽车发动机冷却系统智能控制技术探讨，海通国际 电动水泵能够从根本上解决了这个问题，电动水泵可以根据发动机不同的工况通过 ECU 控制实现开关，尤其在发动机冷起动阶段，电动水泵可以停止泵水，从而使发动机内部冷却液处在小循环，实现快速升温，以达到快速暖机的效果。另一方面，电动水泵也可以与电子节温器配合使用，以达到更好的冷却控制效果，实现快速暖机。18 Sep 2022 9 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 3 发动机热管理发动机热管理零零部件部件发展变化发展变化 节温器节温

26、器 水泵水泵 趋势 机械式节温器电子式节温器 机械式水泵电子水泵 特点 响应更快、温度调节范围更宽 通过 ECU 控制快速实现开关 技术壁垒 需要 ECU 增加控制策略进行控制 需根据实际工况标定水泵开度 单车价值变化 50150 100600 前景 技术升级，用量增加 技术升级，用量增加，单车价值量大幅提升 数据来源：Allen.Thermal Management Evolution and Controlled Coolant Flow，海通国际 传统内燃机还有两项专有的重要技术，增压、EGR（废气再循环）。涡轮增压系统利用发动机排气动能压缩进气，提高充气效率，有益于混合气的形成以及缸内

27、燃烧；而废气再循环系统通过将部分废气返回到发动机气缸再次燃烧，主要是为了减少尾气中氮氧化物含量。但这两项技术分别需要对于热管理的需求都很高，所以传统内燃机架构中必不可少的就是中冷器和 EGR 冷却器。图图15 废气涡轮增压结构废气涡轮增压结构剖视图剖视图 图图16 EGR 系统示意图系统示意图 资料来源：汽车之家，海通国际 资料来源：某柴油发动机 EGR 阀的基础标定研究，海通国际 传统内燃机汽车热管理模块拆分成发动机、空调、进气三个子版块，总计整个热管理系统的单车价值量在 1960-2910 元之间。而随着电子水泵、电子节温器等零部件的渗透，单车价值量会继续提升。18 Sep 2022 10

28、 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 4 传统内燃机汽车热管理单车价值量传统内燃机汽车热管理单车价值量 系统系统 零件名称零件名称 价格价格/元元 发动机 机械水泵 50-100 机械式节温器 30 风扇 100-200 散热器 100-200 空调 暖风机芯 100-200 机械压缩机 500 热力膨胀阀 30 蒸发器 100-200 冷凝器 100-200 鼓风机 100-200 进气 中冷器 150-250 EGR 冷却器 300-500 其他 管路等 300 总计 1960-2910 数据来源：汽车之家，海通国际 2.2 新能源汽车热管理系统架构新能源汽车热管理

29、系统架构 相比于传统燃油车，新能源汽车的主要区别在于燃油发动机系统被三电部件（电池、电机、电控电池、电机、电控）取代，相应的发动机冷却系统变为动力电池热管理和电机电控冷却系统，原有的汽车空调系统虽然保留，但是失去了原有的能量源发动机，因此其主要部件也有较大变动。新能源汽车热管理系统包括座舱热管理（制热和制冷）、电池系统热管理（制热和制冷）以及电机电控冷却系统三部分构成。图图17 新能源汽车与传统燃油车主要零部件对比新能源汽车与传统燃油车主要零部件对比 资料来源：赛迪智经，海通国际 18 Sep 2022 11 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 客车等商用车中通常采用四通换向

30、阀等进行模式切换,而乘用车空调目前主要采用三通阀的三换热器系统,通过电动二通阀或电动三通阀实现制冷、制热、除湿和蒸发器除霜模式的切换.冬季制热运行时,车外换热器(蒸发器)温度可能低于室外空气的露点温度,从而导致结霜现象,当霜层太厚时需要进入除霜模式,除霜模式的系统流程与夏季制冷模式一致.乘用车除湿工况时,空调风系统先经过车内蒸发器降温,将空气中的水蒸气凝结排出,再经过车内冷凝器加热回温后送回车室内,达到除湿的目的。图图18 新能源汽车不同形式热管理架构新能源汽车不同形式热管理架构 （1）PTC 风暖风暖 （2）PTC 水暖水暖 （3）热泵）热泵+四通换向阀切换模式四通换向阀切换模式 （4）热泵

31、）热泵+三通阀三通阀+三换热器切换模式三换热器切换模式 资料来源：碳中和背景下新能源汽车热管理系统研究现状及发展趋势，海通国际 冷却器（Chiller）是热交换器的一种，其融合了蒸发器和换热器的功能，是耦合电池液冷回路和座舱空调回路的关键部件，也是采用液冷方案下的新能源汽车热管理系统的增量部件之一。从工作原理上看，Chiller 的内部主体由一层层的板式换热片堆叠组成，分为冷媒回路（蒸发器）和冷却液回路（换热器），冷却液和冷媒以对流的形式在其内部流动。在换热器主体中，冷却液和冷媒隔层间隔开，相互形成三明治结构。对流过程中热量从冷却液转移到冷媒上，以实现换热。电池冷却的效率由 Chiller 的

32、功率大小、水泵功率的大小、冷却液流速、冷媒流速等因素决定。18 Sep 2022 12 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图19 新能源汽车整车热管理结构示意图新能源汽车整车热管理结构示意图 图图20 Chiller 的工作原理的工作原理 资料来源：CSDN，海通国际 资料来源：IND4，海通国际 压缩机是空调系统的“心脏”，其作用是将低温低压的气态冷媒从低压侧吸入压缩，使其温度和压力升高，再泵入高压侧成为高温高压的气态冷媒，往复循环，是连接空调回路低压侧和高压侧的关键。在燃油车车上压缩机一般由发动机皮带驱动，目前电动压缩机的产品技术相对成熟，分为旋转式（旋叶式、涡旋式和

33、转子式）和往复活塞式（斜盘式和曲柄连杆式）两大类，在传统燃油驱动的乘用车上常用的是斜盘式、涡旋式和旋叶式，其中斜盘式压缩机是往复式压缩机的主导产品，已经发展多年，工艺比较成熟，主要用在大排量乘用车，但能耗较高。图图21 压缩机乘用车市场份额占比压缩机乘用车市场份额占比 资料来源：西安交通大学压缩机研究所，海通国际 新能源汽车由电力驱动，因而只能采用电动压缩机。新能源汽车由电力驱动，因而只能采用电动压缩机。相比于皮带驱动的压缩机，电动压缩机需要额外增加一个电机和控制器，因而其价值量相比于传统压缩机提升显著。从技术和市场趋势上看，考虑到新能源汽车对于能耗和噪声的要求相比于传统车高，特别是热泵空调系

34、统需要压缩机具备高压缩性能，因而其技术壁垒较高，目前全球市场格局仍被主流压缩机厂商主导，如电装、日本三电、翰昂（三家占比80%以上）等。国内厂家中奥特佳在自主品牌中份额较高，家用空调巨头如格力等也开始借助强大的电动压缩机技术切入车用热泵空调领域。目前主要的电动压缩机采用的是具有效率高、噪声小、运转平稳、体积小等优点涡旋式方案，如电装自主开发的涡旋式压缩机具有气体喷射功能，能提高循环制冷剂的流量速率，从而改善热泵空调的加热性能。18 Sep 2022 13 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 5 不同种类压缩机优缺点对比不同种类压缩机优缺点对比 工作原理工作原理 优点优点

35、 缺点缺点 主要适用车型主要适用车型 斜盘式 工艺成熟、排量高 能耗高、体积较大 大排量车型 涡旋式 效率高、噪声小、运转平稳、体积小 制造技术复杂、成本高 小排量车型 旋叶式 体积与重量小 排量小 微型车 数据来源：西安交通大学压缩机研究所，海通国际 膨胀阀又称节流阀，是连接空调回路高压侧和低压侧的关键。热力膨胀阀的原理与结构简单，成本较低，广泛应用于空调系统中，但是随着空调节能需求的提升，变频空调逐渐成为主流，热力膨胀阀由于具有响应速率慢、调节范围小、精度热力膨胀阀由于具有响应速率慢、调节范围小、精度低等缺点，正逐渐被电子膨胀阀（低等缺点，正逐渐被电子膨胀阀（EXV）取代。）取代。EXV

36、在传统 TXV 上加入一个微型电机调节开度，从而控制回路流量，是可以实现“无极变速”调节功能的膨胀阀。从工作原理上看，EVX 同样需要感知蒸发器出口的压力和温度，因而需要增加传感器和控制器形成控制回路，因而 EXV 相比于同规格的 TXV 单价提升可达 2 倍以上。目前电子膨胀阀的市场渗透率不到 30%，仍有较大的提升空间，且提升趋势相对明确。图图22 电子膨胀阀工作原理图电子膨胀阀工作原理图 图图23 配备热泵空调系统的整车热管理回路示意图（三个配备热泵空调系统的整车热管理回路示意图（三个 EXV）资料来源：电子发烧友，海通国际 资料来源：焉知新能源汽车，海通国际 相比于传统车，新能源汽车电

37、动化和智能化的特点使得电子膨胀阀的应用更加广泛，在整车热管理系统中，除了原有的座舱热管理系统中的汽车空调需要将 TXV升级为 EXV 外，跟据整车耦合方案的不同，电池和电机电控的冷却回路还需要额外增加 1 到 2 个 EXV；在热泵空调系统中，除了原有制冷回路下的 EXV 外，制热回路根据技术方案的不同也可能需要再增加 1 个 EXV，因而在新能源汽车上 EXV 的整车配套量和价值量将翻倍。18 Sep 2022 14 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 6 传统内燃机汽车热管理单车价值量传统内燃机汽车热管理单车价值量 系统系统 零件名称零件名称 价格价格/元元 动力电

38、池 换热器 Chiller 200 电池冷却板 600 电子膨胀阀 200-300 电子水泵 200-300 PTC 500-700 空调 冷凝器 100-200 蒸发器 100-200 鼓风机 100-200 换热器 100-200 电动压缩机 1500 四通换向阀 200 风扇 100 电机、电控 散热器 100-200 电子水阀 300 电子水泵 200-300 油冷器 100-200 电子油泵 200 其他 管路、传感器等 500 总计 5300-6400 资料来源：汽车之家，海通国际 新能源车无发动机作为热能来源，同时新增了电池热管理系统，由于电池以及功率元件性能对温度的敏感性，新能

39、源车热管理方案以及零部件都有较大变化，催生了对 Chiller 换热器、冷却班、电子膨胀阀、电子水泵、电子水阀、电动压缩机等零部件的需求，同时新增 PTC 加热器或热泵系统，虽然没有了中冷器、EGR 冷却器的需求，但总体来看新能源车热管理单车价值量几乎是传统燃油车的两倍，提升至5300-6400 元左右。2.3 国内乘用车热管理模块市场预测国内乘用车热管理模块市场预测 乘联会数据显示，2022 年 H1 我国新能源汽车渗透率约 22%。我们预计，2025 年国内新能源汽车渗透率或达 50%，年销量达到 1500 万辆。假设传统乘用车热管理系统单车价值量 2500 元，新能源乘用车热管理系统单车

40、价值量 6000 元，按该假设的销量规模和单车价值量测算得上述国内乘用车热管理系统市场规模。我们预测，2025 年国内乘用车热管理市场规模或超 1275 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 18%；其中新能源约 900 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 45%。18 Sep 2022 15 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图24 国内乘用车热管理市场规模预测（国内乘用车热管理市场规模预测（2021-2025 年年/亿元）亿元）资料来源：西安交通大学压缩机研究所，海通国际 3.汽车热管理未来汽车热管理未来发展发展趋势趋势 3.1 特斯拉方案特斯拉方案基于

41、热泵的热管理系统基于热泵的热管理系统 Model Y 的热管理系统相比于 Model 3 在零部件上最大的区别在于以热泵空调替代了传统的车用制冷空调，其整体架构与 Model 3 基本一致，同时 Model Y 还保留了一个 12V 的低压 PTC 加热器，我们预计是用来解决热泵系统在极低温度下的制热问题。从工作原理上看，Model Y热泵系统的基本原理与普通热泵基本一致，都可以视为一个双向的制冷空调。图图25 Model Y 的整车高压部件布局示意图的整车高压部件布局示意图 图图26 Model Y 的热泵空调外观图的热泵空调外观图 资料来源：特斯拉官网，海通国际 资料来源：Model Y

42、的热泵空调外观图，海通国际 从零部件布局上看，Model Y 的控制系统相比于 Model3 又进一步进行了集成化的处理，从而对空间、质量进行了优化。从控制方案来看，Model Y 在 Model 3 所采用的六向阀的基础上，又进一步升级为一个八向阀（Octo-valve），从本质上来看，我们判断这个八向阀是在原有控制冷却液回路方向的六向阀功能基础上，再额外集成了控制热泵空调冷媒制冷-制热方向的四向阀功能，从而实现了对整车热管理系统的制热-制冷模式控制。0200400600800020212022E2023E2024E2025E新能源车市场规模燃油车车市场规模 18 Se

43、p 2022 16 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图27 Model Y 的热管理系统示意图的热管理系统示意图 资料来源：西安交通大学压缩机研究所，海通国际 从控制策略看，通过一个复杂的八向阀模块，Model Y能够在非活动模式下实现1 种制冷模式和 4 种不同的制热模式。从能量耦合情况来看，Model Y 延续了 Model 3 的思路，并进一步增加了对压缩机热量的耦合，从而在系统层面对能量效率进一步优化。图图28 4 种制热模式下的八向阀工作模式种制热模式下的八向阀工作模式 资料来源：US20190070924A1，海通国际 18 Sep 2022 17 Tabl

44、e_header2 中国有色金属中国有色金属 3.2 华为方案华为方案打造智能化、集成化热管理系统打造智能化、集成化热管理系统 华为 TMS 改善传统热管理系统三大劣势。系统复杂：管路多、部件多；环境适应性差：零下 10以下电动压缩机启动困难；智能化程度低：人工标定效率低等。图图29 华为华为 TMS 智能化、集成化趋势智能化、集成化趋势 图图30 以往热管理系统痛点以往热管理系统痛点 资料来源：华为发布会，海通国际 资料来源：华为发布会，海通国际 一体化设计一体化设计 高效利用热能。通过智能化控制联合管理主要热源（电机、电池、乘用舱、外部环境）的产热，实现汽车不同工况下的热需求。两项两项集成

45、集成 部件集成：压缩机等 12 个部件集成一体，用基板代替互通管路，管路数量下降了 40%；控制集成：压缩机、泵、阀等 10 个控制器集成至 EDU 电驱动单元，大幅降低部件电控故障率，同时便于系统智能化及全生命周期诊断维护。三大三大提升提升 实现智能热管理。与现有技术相比：1)能效提升 100%：热泵工作温度-10-18；2)标定效率+60%：首创智能自标定算法，标定时间 4 个月1.5 个月；3)体验提升：通过车辆数据上报、大数据分析，实现智能热舒适性控制、智能空气管理、智能预测性维护，大幅提升用户体验。图图31 华为华为 TMS 优势优势 图图32 华为华为 TMS 技术技术结构设计结构

46、设计 资料来源：华为发布会，海通国际 资料来源：华为发布会，海通国际 18 Sep 2022 18 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 3.3 热管理技术前瞻热管理技术前瞻 3.3.1 充电充电/快充加热系统快充加热系统 电池在低温下（以 0以下为例）阻抗大幅增加，在长时间持续充放电的时候会提前达到截止电压和电流条件，从而导致功率性能大幅衰减，同时在持续充电过程中会出现锂枝晶的现象，导致电池内短路，进而造成热失控的现象，因而电池需要避免在低温下的直接大电流充电和放电，为了解决低温冷启动的问题，需要在电动汽车启动前对电池进行加热，使其达到可以运行的温度区间（至少在 5以上）。目

47、前常用的方案是在车辆停止过程中仍然保持 PTC 低功率运行，保持电池包温度运行在最低温度上，当处于充电状态时，电池系统可以采用来自电网的能量为电池加热，从而保持其运行在一定温度下。图图33 特斯拉的串联加热模式特斯拉的串联加热模式 图图34 快充状下的整车子系统温度变化趋势快充状下的整车子系统温度变化趋势 资料来源：Munro，海通国际 资料来源：汽车电子设计，海通国际 当充电开始时，特别是快充状态下，电池需要快速升温到高于正常运行温度的区间内从而达到最优的充电状态，此时可以利用快充桩配合电机系统，利用电机的空转，将整车热管理系统运行在串联模式下，从而实现电池的快速加热。3.3.2 电池低温交

48、流加热技术电池低温交流加热技术 除了采用充电桩等外部能量之外，还可以采用电池自身能量来为电池加热，该方案的原理在于电池在充放电的过程中，内部阻抗会产热，从而实现加热的效果，由于高温下电池阻抗较低，而低温下阻抗大幅提升，因而电池在低温下的温升效应相对更加明显。图图35 电池在不同温度下的直流阻抗电池在不同温度下的直流阻抗 图图36 电池交流加热下的温度变化曲线电池交流加热下的温度变化曲线 资料来源：汽车电子设计，海通国际 资料来源：同济大学，海通国际 18 Sep 2022 19 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 按照电池放电方式的不同，电池的低温加热技术可以分为交流加热和自

49、加热两种。交流加热的方案是利用一个外部的升压/降压电路，实现电池组内电池单体间高频的互相轮流充放电的功能。由于电池在高频下主要是欧姆阻抗在起作用，且超短的充电过程使得锂枝晶现象难以发生，因而该方案可以在电池寿命不出现大幅衰减的情况下，实现高效且安全的加热性能。该方案目前仍处于实验阶段，从原理上看，该方案能够实现电池的高效低温加热，如且内外温差控制效果较好，但仍需要对硬件电路和控制方案进行更多的设计和验证。3.3.3 电池低温自加热技术电池低温自加热技术 电池低温加热的另一种方案是采用自加热的方式，即在电池内部埋入一个电阻片，当需要加热的时候将电池内部电路接通，从而实现可控的“内短路”，电阻片在

50、通过电流后开始产热，从电池内部开始实现对电池的加热效果。当电池温度达到预设温度后，断开电路，电池即恢复为正常的工作模式。图图37 电池自加热原理图电池自加热原理图 图图38 电池从电池从-30到到 0的加热效果图的加热效果图 资料来源：全气候新能源汽车关键技术及展望，海通国际 资料来源：全气候新能源汽车关键技术及展望，海通国际 该方案可以在 45 s 内实现从-45到 0的加热效果，耗电 5%SOC，内外温差小于 5，已经实现了部分商业化，但是该方案的安全性和可靠性仍有待进一步验证，且电池组层面的控制难度仍较高。3.3.4 燃油辅助加热系统燃油辅助加热系统 在实际操作中，为了最大程度减少整车加

51、热过程中的能量损耗，一种思路是采用外部能量源，如采用燃油驱动的辅助加热系统。例如威马 EX5 采用了一个柴油机驱动的驻车加热器，该方案以柴油为加热系统的能量来源，能够在低温下实现对座舱和电池系统的加热，在低温下满电下运行电耗降低 13.24Kwh，续航提升 100Km，从而解决低温下制热效率低的问题。图图39 威马威马 EX5 热管理系统示意图热管理系统示意图 图图40 威马柴威马柴油加热器方案解析油加热器方案解析 资料来源：威马官网，海通国际 资料来源：威马官网，海通国际 18 Sep 2022 20 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 该方案从本质上类似一个混动的方案，但

52、是燃油的消耗量相对较少，且加热效率也较高，总体而言具有一定的可行性。3.4 二氧化碳或称为空调冷媒主要介质二氧化碳或称为空调冷媒主要介质 按照制冷剂的不同，车用热泵空调主要包括 R134a、R1234yf 和 R744（CO2）等多条技术路线。R134a 不满足法规要求，不满足法规要求，R1234yf 存在壁垒，存在壁垒，专利专利被被垄断垄断。R134a 是第三代传统冷媒，其 GWP（全球变暖潜能值不符合欧盟要求，2017 年开始被禁止在欧盟境内新售汽车上使用。R1234yf 是第四代冷媒，被杜邦和霍尼韦尔公司专利垄断。表表 7 R1234yf 和二氧化碳冷媒对比和二氧化碳冷媒对比 R1234

53、yf 二氧化碳二氧化碳 单车成本（元/吨）350 0.3 制冷性能 优秀 高温下性能较差 制热性能（-15 COP）1.45 2.2 热交换器 层叠式 微通道 冷却管路 软管 耐压波纹钢管 可持续性 不确定性 可持续 数据来源：东风汽车研究所，海通国际 在环保性能方面，R1234yf 和 CO2的温室效应较为接近，且都不会对臭氧层产生破坏。在制热性能方面，R134a 和 R1234yf 方案在低温（-10）下能效比(COP)均下滑明显，如 R134a 热泵在-15下 COP 为 1.4，而 CO2方案在-20下其 COP 仍能达到2，因从性能上来说 CO2热泵方案是有望成为未来的主流选择之一，

54、不过，代表性公司有奔驰和大众等，但其工作压力超过普通制冷剂 10 倍，系统耐压升级成本高。国内仍主要使用 R134a。4.汽车热管理市场汽车热管理市场竞争格局和竞争格局和主要标的主要标的 国内热管理零部件企业依靠优势产品，绑定核心客户。拓普通过依托研发电控及精密制造能力，已成功研发热泵总成、多通阀、电子膨胀阀、电子水阀等产品成为热管理赛道的新军。银轮股份基于热交换器优势，建立空调系统设计能力，获吉利 Smart 和江铃新能源等定点。三花智控立足阀类优势，形成组件和系统配套能力，获特斯拉和大众 MEB 等定点。银轮股份银轮股份：热交换器龙头，进军新能源业务热交换器龙头，进军新能源业务 银轮深耕热

55、交换系统 40 余年，相关产品丰富。银轮股份 1978 年进入热交换器行业，2007 年 A 股上市。公司主营热交换器和尾气处理产品，应用于传统乘用车、商用车、新能源汽车及工程机械等行业。18 Sep 2022 21 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图41 公司公司 2016-2022H1 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：公司公告，海通国际 公司 2021 年热交换器业务营收 62.84 亿元，同比+28.31%，毛利率 19.69%，同比-3.81%，增速稳健。2017-2021 年公司营收呈两位数增长，2021 年热管理系统贡献约 80.39%。从客户结构看

56、，商用车与非道路业务营收 50.37 亿元，同比+11.08%，占比64.45%，乘用车业务营收 22.36 亿元，同比+64.73%，占比 28.60%，同比提升7.13%，乘用车业务贡献主要营收增量，占比有望持续提升，其中公司新能源汽车相关的热管理产品营收达到 8.38 亿元，占比达到 10.7%。图图42 公司公司 2016-2021 年年营业收入营业收入（亿元）（亿元）图图43 公司公司 2016-2021 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司年报，海通国际 资料来源：公司年报，海通国际 银轮新能源和上海银轮作为公司新能源业务板块的两大重要经营体在 2021 年营收均实现

57、快速增长，分别达到 10.48 和 8.93 亿元，增速分别达到 223%和 133%，公司新能源汽车热管理业务已经开始放量，表现亮眼。公司新能源汽车热管理业务进展顺利，在新能源汽车渗透率大幅提升的背景下，新能源汽车热管理业务有望为公司贡献核心业绩增量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1热管理其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007080902001920202021营业收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）-40%-30%-20%-1

58、0%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02001920202021归母净利润（亿元，左轴）增长率（%，右轴）18 Sep 2022 22 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图44 新能源汽车产品系列新能源汽车产品系列 图图45 燃油车产品系列燃油车产品系列 资料来源：公司年报，海通国际 资料来源：威马官网，海通国际 在客户和订单拓展方面，公司在 2021 年陆续获得了北美新能源标杆车企空调箱总成、长安汽车长安汽车电子水泵、国内造车新势力造车新势力前端模块及热管理集成模块、沃尔沃沃尔沃汽车电池冷却版及冷却模块、宁

59、德时代宁德时代电池冷却板等 141 个新项目，根据客户需求，我们预测，上述项目达产后为公司新增年销售收入近 41.17 亿元，其中新能源汽车业务占比约 48.7%。18 Sep 2022 23 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 8 公司热管理研发项目公司热管理研发项目 主要研发项目名称 项目目的 拟达到的目标 对公司未来 发展的影响 新能源汽车热泵空调系统研发 研发电动车热泵空调系统技术和产品，降低电动车能耗、提升续航里程 研发出热泵空调系统相关产品，提高电动车单车配套价值 持续拓展公司新能源汽车热管理业务领域，提升盈利能力 新能源汽车热管理集成模块研发 研发新能源汽

60、车热管理集成模块技术和产品，提升整车热效率 提升新能源汽车热管理产品系统配套能力和核心竞争力 提升公司在新能源汽车热管理系统及零部件的技术实力 新能源汽车电子水阀研发项目 二、三、四通电子水阀，及多通水阀研发 开发出性能先进的系列化电子水阀产品，提升核心零部件配套能力 提升公司新能源汽车热管理核心零部件的技术实力和集成模块等产品竞争力 新能源汽车双温区热泵系统研发 高集成度双温区热泵系统技术和产品研发，节省整车布置空间，降低系统能耗 研发出高集成度热泵空调系统，提高系统集成度 提高热泵空调产品竞争力，形成新的业务增长点 第三代板（翅）式电池深冷器chiller研发 开发新一代大功率电池深冷器产

61、品，提升换热效率 开发大功率电池深冷器产品，提升换热性能。提升电动车电池冷却器产品和集成模块产品竞争力 新能源汽车前端冷却模块技术提升研发 针对电动车热管理要求，提升前端冷却模块产品技术 开发电动车用系列化前端冷却模块散热器产品，达到行业先进水平 提升前端冷却模块产品竞争力，进入国际新能源汽车标杆企业 高端商用车冷却模块研发 开发满足欧美市场的高性能水箱散热器和中冷器产品 水箱散热器和中冷器换热性能达到行业先进水平，可靠性满足欧美市要求 拓展商用车冷却模块国际市场，提升盈利能力 商用车平行流低温水箱研发 开发高性能低成本系列化商用车平行流水箱 研发高性能、低成本商用车水箱产品，可靠性满足市场和

62、客户要求 提升商用车水箱产品竞争力，扩大市场份额 乘用车第二代独立式水空中冷器 开发新一代高性能、低钎剂乘用车增压汽油机水空中冷器产品 中冷器产品换热性能达到国际同行先进水平，钎剂残留满足欧洲等国际客户需求 提高乘用车水空中冷器产品的国际竞争力，扩展国际市场份额 叠片式ERG冷却器研发 开发乘用车增压汽油机用轻量化、高性能、高可靠性EGR冷却器产品 研发出轻量化、全新结构叠片式EGR冷却器，耐高温可靠性及耐腐蚀性能达到行业领先水平 提升乘用车用EGR冷却器产品竞争力 高可靠性重型商用车EGR冷却器研发 提升重型商用车EGR冷却器的可靠性 研究热疲劳、沸腾等失效机理，研发新型翅片结构，研发高可靠

63、性重型商用车EGR产品 进一步提升商用车EGR冷却器产品的竞争力，保持市场领先地位 数据来源：公司年报，海通国际 三花三花智控智控：阀类龙头进入高速增长期阀类龙头进入高速增长期 全球领先的空调制冷零部件供应商。三花前身新昌制冷配件厂 1984 年成立，公司业务主要分为制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务，后者营收占比逐步提高。2016-2021 年公司营收和归母净利润持续增长，汽车零部件贡献约 20%。18 Sep 2022 24 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图46 公司公司 2016-2021 年年营业收入（亿元）营业收入（亿元）图图47 公司公司 2016-2

64、021 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司年报，海通国际 资料来源：公司年报，海通国际 公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。图图48 公司公司 2017-2022H1 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：公司公告，海通国际 经过三十多年的发展，公司已在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组

65、件、胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega 泵等产品市场占有率全球第一泵等产品市场占有率全球第一，截止阀、车用热力膨胀阀、储液器等市占率处于全球领先。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002001920202021营业收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1.01.03.05.07.09.011.013.015.017.02001920202021归母净利润（亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%

66、90%100%2002020212022H1制冷业务单元汽车零部件业务 18 Sep 2022 25 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 9 公司主要产品以及主要客户公司主要产品以及主要客户 产品分类产品分类 主要产品主要产品 主要客户主要客户 汽车零部件 热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、新能源车热管理 集 成组件、电子水泵等 特斯拉、法 雷 奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通 用、吉利、比亚 迪、上汽、蔚 来等 制冷空调电器零部件 四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等 -数据来源：公司年报，海通国际 阀类技术壁垒高，

67、市场集中度高。三花智控在热力膨胀阀市场地位居前，在车用电子膨胀阀领域具有先发优势。表表 10 公司热管理研发项目公司热管理研发项目 主要研发项目名称 项目目的 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 阀用位置控制开发 开发车用冷媒阀和水阀位置控制技术 实现低成本、高精度的位置控制 提高产品竞争力，满足客户需求，获取更大的市场份额 阀件与传感器集成控制热泵模块 开发基于阀件集成的热 泵模块产品 形成新设计，提高生产效率，增加产品可靠性 开拓整车热管理系统新领域市场，实现集成组件新的增长 新型组件开发与系 统应用研究 开发新型热泵集成类产 品 适应低温的工作环境，降低空调系统的能耗 开拓制冷系统产

68、品的多样 性，拓展市场机会 CO2冷媒阀开发 新能源热泵系统关键部 件开发 增强产品竞争力 拓展新能源汽车CO2 冷媒市 场 E 型电子膨胀阀开 发 开发电子膨胀阀标准化 平台 实现噪音优化 丰富产品线，提升制冷空调产品的竞争力，扩大市场份额 压头阀开发 全新开发压头阀产品线 开发高可靠性有竞争力的压头阀 丰富公司产品线，扩大公司市场份额 低成本高能效数据 中心微通道蒸发器 开发 开发机房及间接蒸发冷 空调微通道蒸发器 开发机房及间接蒸发冷 空调微通道蒸发器 开拓数据中心蒸发器新的增 长点 高功率水泵开发 开发高功率水泵（高功 率级别）开发高功率水泵，以覆盖高功率水泵市场 丰富产品线，提升水泵

69、产品 的竞争力，扩大市场份额 铝线链式电机开发 开发新电机种类的洗涤 加热泵，丰富亚威科加 热泵产品种类 实现新材料和新技术应用 提高产品成本竞争力和市场 份额 数据来源：公司年报，海通国际 奥特佳：空调压缩机龙头，积极转型新能源业务奥特佳：空调压缩机龙头，积极转型新能源业务 公司 2021 年营业总收入为 51.37 亿元，同比增长为 37.85%。公司汽车热管理业务是收入的支柱，受益于主要客户出货量高速增长、产品多元化、新能源热管理产品单价较高等因素，其收入增幅明显高于整车市场增幅，体现出较快的发展势头。图图49 公司公司 2016-2021 年年营业收入（亿元）营业收入（亿元）图图50

70、公司公司 2017-2022H1 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：公司年报，海通国际 资料来源：公司年报，海通国际 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%002001920202021营业收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%20%40%60%80%100%2002020212022H1汽车空调系统汽车空调压缩机其他 18 Sep 2022 26 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 公司的新能源汽车热管理零部件的收入为 21.41 亿元，较上年猛增 274.96%，占总收入比例为

71、41.68%，公司的储能设备热管理业务得益于国内外储能设备市场快速发展，公司与主要储能设备制造企业建立了合作关系，业务的收入和销量等均保持较快增长，与储能设备市场的整体增长速度基本匹配。新能源业务快速开拓，热管理系统向集成化方向发展。表表 11 2021 年年公司子公司公司子公司业绩情况业绩情况 子公司 主要业务 营业收入 净利润 南京奥特佳新能源科技有限公司 新能源技术开发、制造、销售无氟环保制冷产品 17.34 亿元 251.7 万元 牡丹江富通汽车空调有限公司 汽车空调压缩机及其系统生产，销售 6.36 亿元 7307.2 万元 空调国际集团 汽车空调系统零部件制造及汽车热管理技术开发

72、26.47 亿元-2.48 亿元 数据来源：公司年报，海通国际 公司自 2016 年起陆续获得蔚来、大众蔚来、大众 MEB、特斯拉、恒大恒驰、特斯拉、恒大恒驰等主机厂新能源车热管理零件及系统订单，2020 年开始为特斯拉配套热泵空调系统。克来机电：克来机电：绑定大众平台，核心产品二氧化碳高压管路存在高技术壁垒绑定大众平台，核心产品二氧化碳高压管路存在高技术壁垒 公司将以热管理系统作为突破点逐步进入新能源汽车零部件领域。公司自主研发的二氧化碳高压管路系统（冷媒导管）,作为二氧化碳热泵系统中的核心零部件之一，已通过大众 MEB 平台认证并逐步进入量产阶段，公司将进一步扩大该产品的产能并将该产品向更

73、多客户进行推广。图图51 公司公司 2016-2021 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）图图52 公司公司 2017-2021 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司年报，海通国际 资料来源：公司年报，海通国际 同时围绕热管理系统，积极研发热管理相关的其他核心零部件，如高压电子膨胀阀、电子截止阀等，进一步扩充品类和提升单车价值量。拓普集团：拓普集团：热管理赛道后起之秀，营收热管理赛道后起之秀，营收持续增长持续增长 公司主营业务为汽车零部件的研发、生产及销售，主要产品包括汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统

74、、机器人共九大业务板块。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%001920202021营业收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.21.42001920202021归母净利润（亿元，左轴）增长率（%，右轴）18 Sep 2022 27 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图图53 公司公司 2016-2021 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）图图54 公司公司 2017-2021 归母净利

75、润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司年报，海通国际 资料来源：公司年报，海通国际 从智能到热管理，从部件到系统。依托研发 IBS 智能刹车系统形成的电控及精密制造能力，已成功研发热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器、换热器等产品，并从部件向系统整体方案转型。及时布局产能，应对订单增长。公司在建湘潭、宁波等多个生产基地，满足订单增长需求。海外热管理巨头占据全球市场份额一半以上海外热管理巨头占据全球市场份额一半以上 传统燃油车热管理由电装、翰昂、马勒、法雷奥占据。日本日本电装电装是全球热管理龙头，公司热管理产品涵盖传统发动机热管理系统和空调系统等，但新能源业务比例低。法雷奥法

76、雷奥是欧洲热管理龙头，热管理产品包括空调系统、动力总成热管理和电池冷却系统等。韩国翰昂韩国翰昂 2019 年收购麦格纳相关业务，产品涵盖空调系统、动力总成散热系统、热泵、电池散热系统等。德国马勒德国马勒收购贝洱集团和德尔福热管理业务，产品由发动机冷却系统扩展至空调和新能源热管理系统。四个热管理巨头占据了全球热管理市场一半以上的份额，但电动化趋势下的热管理新增零部件需求对技术和生产工艺要求较高，国内厂商存在“弯道超车”机会。图图55 全球热管理竞争格局全球热管理竞争格局 资料来源：Valeo，海通国际-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010

77、020021营业收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.02001920202021归母净利润（亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020 18 Sep 2022 28 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 表表 12 各公司热管理业务汇总各公司热管理业务汇总 传统燃油车热管理系统 产品 水泵 压缩机 冷凝器 蒸发器 膨胀阀 鼓风机 节温器

78、散热器 中冷器 EGR 冷却 机油冷却 变速箱冷却 管路 法雷奥 电装 马勒 瀚昂 银轮股份 三花智控 奥特佳 新能源汽车热管理系统 产品 Chiller 电子水泵 电动 压缩机 PTC 加热器 液冷板 冷凝器 蒸发器 电子 膨胀阀 鼓风机 电子 节温器 散热器 四通阀 管路 法雷奥 电装 马勒 瀚昂 银轮股份 三花智控 奥特佳 拓普集团 克来机电 数据来源：公司公告，海通国际 18 Sep 2022 29 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 APPENDIX 1 Summary Thermal management modules are increasingly conc

79、erned by customers,and traditional fuel vehicles and new energy vehicles have different requirements for thermal management.For the thermal management system of the traditional internal combustion engine vehicle,the purpose of thermal management is mainly two:in cold weather,the vehicle is quickly w

80、armed up to achieve a cold start.In hot weather,prevent the engine from boiling.The purpose of thermal management of new energy vehicles:heating the cabin and providing a suitable working temperature for the three-electric system Traditional internal combustion engine vehicle thermal management syst

81、em architecture:Traditional automotive thermal management systems also revolve around engine cooling.The thermal management module is divided into three sub-sections:engine,air conditioning,and air intake.The total value of a bicycle of the entire thermal management system is between 1960-2910 yuan.

82、With the penetration of electronic water pumps,electronic thermostats and other components,the value of bicycles will continue to increase,but the magnitude is not large.The thermal management system of new energy vehicles consists of three parts:cabin thermal management(heating and cooling),battery

83、 system thermal management(heating and cooling),and motor electronically controlled cooling system.New energy vehicles do not have an engine as a heat source,and a battery thermal management system is added.Due to the sensitivity of the performance of batteries and power components to temperature,th

84、e need for Chiller heat exchangers,cooling classes,electronic expansion valves,electronic water pumps,and electronic water has arisen.The demand for components such as valves and electric compressors,and the addition of PTC heaters or heat pump systems,although there is no need for intercoolers and

85、EGR coolers,but overall,the value of a single vehicle for thermal management of new energy vehicles is almost the same as that of traditional fuel vehicles.Twice the price,raised to around 5300-6400 yuan.The domestic passenger vehicle thermal management module market forecasts that the domestic pass

86、enger vehicle thermal management will exceed 127.5 billion yuan in 2025,of which new energy thermal management will account for about 90 billion yuan.Assuming that the value of a single vehicle of the traditional passenger vehicle thermal management system is 2,500 yuan,and the value of a single veh

87、icle of the new energy passenger vehicle thermal management system is 6,000 yuan,the above-mentioned domestic passenger vehicle thermal management system market size can be calculated based on the assumed sales volume and single vehicle value.We predict that the domestic passenger vehicle thermal ma

88、nagement market size may exceed 127.5 billion yuan in 2025,with a CAGR of about 18%in 2021-2025;of which new energy is about 90 billion yuan,and a CAGR of about 45%in 2021-2025.The future development trend of automotive thermal management:intelligence and integration.Tesla adopts the industrial desi

89、gn of four-way valve/eight-way valve to realize an efficient thermal management system;Huawei has launched an intelligent and integrated thermal management TMS solution.With the charging/fast charging heating system,battery low-temperature AC heating technology,battery low-temperature self-heating t

90、echnology,fuel-assisted heating system,etc.,thermal management technology will continue to iterate in the future.Electrification drives the development of the automotive thermal management track,and the volume and price of new energy thermal management systems are flying together.The thermal managem

91、ent market has a broad space.Domestic enterprises are based on excellent single products and bind high-quality customers,and actively deploy subdivided tracks.Recommend Top Group,Sanhua Zhikong,Yinlun,and pay attention to Aotejia and Kelai Electromechanical.Risk:Sales of new energy vehicles fell sho

92、rt of expectations.30 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES

93、This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limi

94、ted(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，金云涛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部

95、分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yuntao Jin,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is

96、or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Yijie Wu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所

97、有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no p

98、art of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conf

99、lict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companie

100、s in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有

101、限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了603799.CH,0175.HK,002594.CH and 002050.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 6

102、03799.CH,0175.HK,002594.CH and 002050.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 603799.CH,0175.HK,002594.CH and 002050.CH for which Haitong acted

103、 as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有002738.CH 及 002340.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of

104、 002738.CH and 002340.CH.603799.CH,603993.CH,002594.CH 及 002050.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。603799.CH,603993.CH,002594.CH and 002050.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.603993.CH,600547.CH,600988.CH,000630.CH,600711.CH,300428.CH,000603.CH 及 600104.CH

105、目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。603993.CH,600547.CH,600988.CH,000630.CH,600711.CH,300428.CH,000603.CH and 600104.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.福建马坑矿业股份有限公司,四川四环锌锗科技有限

106、公司,包头盛泰汽车零部件制造有限公司 及 江西一诺新材料有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。福建马坑矿业股份有限公司,四川四环锌锗科技有限公司,包头盛泰汽车零部件制造有限公司 and 江西一诺新材料有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在过去12个月中获得对002594.CH提供投资银行服务的报酬。31 Haitong received

107、 in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 002594.CH.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从603799.CH,002738.CH,0175.HK 及 002594.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 603799.CH,002738.CH

108、,0175.HK and 002594.CH.海通在过去的12个月中从福建马坑矿业股份有限公司,000630.CH,四川四环锌锗科技有限公司,包头盛泰汽车零部件制造有限公司,江西一诺新材料有限公司 及 上海汽车集团金控管理有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 福建马坑矿业股份有限公司,000630.CH,四川四环锌锗科技有限公司,包头盛泰汽车零部件制造有

109、限公司,江西一诺新材料有限公司 and 上海汽车集团金控管理有限公司.海通担任601899.CH,002460.CH,603993.CH,600547.CH,0175.HK 及 002594.CH有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601899.CH,002460.CH,603993.CH,600547.CH,0175.HK and 002594.CH.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）

110、采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内

111、预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should c

112、arefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the conte

113、nts from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:Th

114、e stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.F

115、or purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks liste

116、d region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 32 截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分

117、布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSP

118、I,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutra

119、l,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table a

120、bove.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the r

121、eturn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benc

122、hmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。H

123、aitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock rati

124、ngs or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares

125、 that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS

126、differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)

127、Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent co

128、mpanies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,

129、ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consi

130、der reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your inter

131、nal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None

132、 of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,33 indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通

133、免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内

134、容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第

135、四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN

136、-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.

137、It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do

138、 not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data

139、and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of t

140、his data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replica

141、tion,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear t

142、he corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave

143、 Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港

144、证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE

145、”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，

146、恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾

147、问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查

148、阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营 34 证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a

149、 wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)

150、K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and

151、Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges

152、”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)a

153、nd/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,H

154、SIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information pur

155、pose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible

156、 for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those

157、 involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situatio

158、n and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liabil

159、ity whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short position

160、s in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opi

161、nions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are

162、brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI a

163、nalyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research anal

164、yst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做

165、出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者

166、分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory

167、Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约

168、束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except

169、as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.35 Notice to Hong Kong investors:The research report is distribu

170、ted by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meani

171、ng of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research r

172、eport.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the

173、 non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional

174、investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this r

175、esearch report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10

176、173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analys

177、is contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears

178、 in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.sec

179、urities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.For

180、eign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other tha

181、n U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Flo

182、or New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限

183、制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-

184、103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第7

185、3.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品

186、合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限

187、公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期

188、或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等

189、规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE L

190、imited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。36 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.

191、Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC m

192、ay directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.N

193、otice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exempti

194、on from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obl

195、igations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory autho

196、rity in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have repres

197、ented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respect

198、ively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in

199、a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only

200、provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Secur

201、ities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or

202、 Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong

203、International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons

204、who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in thi

205、s research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company

206、 Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial s

207、ervices it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Interna

208、tional Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and

209、Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/