1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 09 月 19 日 四川双马四川双马（000935.SZ）专业投资平台，专业投资平台，IDG 助力未来可期助力未来可期 被低估的半导体及新能源专业投资平台。被低估的半导体及新能源专业投资平台。四川双马成立于 1998 年，于1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市。公司是一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司，目前的主要业务包括建材生产制造以及股权投资基金管理。私募股权投资重点关注先进制造、新能源、芯片、集成电路等科技项目，随着国家战略大力发展新能源、芯片等硬科技投资，私募股权投资

2、基金相关业务也得到了快速发展。私募股权业务不断加码，政策向好，市场空间前景无限。私募股权业务不断加码，政策向好，市场空间前景无限。全球私募股权市场热度持续，募资总额不断新高。2021 年全球私募股权市场的募资金额达到 1.2 万亿美元，同比增长 14%，达到历史最高水平。我国股权投资业务尚在发展阶段，2021 年股权投资市场募资总规模 2 万亿元，同比增长84.5%，新募基金数量同比翻倍，投资案例及金额均同比增长约 60%。三看公司成长，未来可期：三看公司成长，未来可期：1）被低估的专业投资平台：四川双马）被低估的专业投资平台：四川双马得到得到 IDG 团队团队助力助力，建立专业的新，建立专业

3、的新能源、半导体投资平台。能源、半导体投资平台。1992 年，IDG 开始股权投资业务，公司投资风格稳定，拥有高产业壁垒，同时未来具有高成长收益。其次，国内私募股权业务上市公司较少，四川双马拥有独特性、稀缺性，未来成长空间巨大。2）私募股权业务）私募股权业务，投资稀缺性高成长标的：通过投资稀缺性高成长标的：通过 IDG 私募股权基金，投私募股权基金，投资资半导体半导体类类、新能源类优质标的。新能源类优质标的。其中，已上市公司包括中微公司（688012.SH）、翱捷科技（U688220.SH）及华大智造（688114.SH）古瑞瓦特（待上市）。在手项目包括，芯片领域奕斯伟、屹唐，新能源领域卫蓝、

4、蜂巢能源、捷氢、氢晨，硅材料领域高景太阳能、丽豪半导体等优质企业标的。通过 IDG 优秀的投资管理团队，将孵化更多行业优质龙头。3）稳定性管理稳定性管理收益，高价值增长：私募股权基金一期已到达退出期，今收益，高价值增长：私募股权基金一期已到达退出期，今年年预计预计将将有超额有超额收益收益成长成长。公司一期基金已达到业绩报酬基准，公司已确认稳定性收益增长，形成良性投资闭环，后续预计有持续性且高收益保障。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：综上，我们预计公司 2022E/2023E/2024E 营收18.66/26.46/34.91亿 元；归 母 净 利14.53/20.54/26.84亿 元，

5、yoy+46.98%/41.34%/30.68%；公司采用 PE 分部估值，我们给予公司水泥建材部分 2022 年 PE 为 6.2x，私募股权业务部分 2022 年 PE 为 25x，公司具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：政策风险；疫情风险加剧；私募股权业务不及预期；建材业务不及预期风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,473 1,224 1,866 2,646 3,491 增长率 yoy（%）-18.7-16.9 52.5 41.8 31.9 归母净利润（百万元）889 989 1,453 2,0

6、54 2,684 增长率 yoy（%）22.0 11.2 47.0 41.3 30.7 EPS 最新摊薄（元/股）1.16 1.30 1.90 2.69 3.52 净资产收益率（%）17.5 16.6 20.1 22.5 23.0 P/E（倍）18.3 16.4 11.2 7.9 6.0 P/B（倍）3.2 2.7 2.3 1.8 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 水泥 9 月 16 日收盘价(元)21.26 总市值(百万元)16,230.74 总股本(百万股)763.44 其中自由流通股(

7、%)100.00 30 日日均成交量(百万股)6.01 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 钟琳钟琳 执业证书编号：S0680520070004 邮箱： 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%--09四川双马沪深300 2022 年 09 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产

8、负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1685 1324 860 1072 1863 营业收入营业收入 1473 1224 1866 2646 3491 现金 1392 690 118 313 987 营业成本 785 630 673 708 746 应收票据及应收账款 3 3 6 7 10 营业税金及附加 16 11 16 20 21 其他应收款 99 60 183 161 293 营业费用 16 19 29

9、 37 53 预付账款 10 13 22 27 37 管理费用 103 123 130 206 244 存货 31 64 37 69 43 研发费用 9 34 23 29 35 其他流动资产 151 494 494 494 494 财务费用-30-28-26-30-38 非流动资产非流动资产 3832 5166 6901 8610 10346 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 2177 3274 4583 5880 7173 其他收益 29 17 30 25 24 固定资产 682 755 1234 1706 2182 公允价值变动收益 80 351 145 192 229 无形资产

10、 48 94 36-31-69 投资净收益 188 349 411 380 345 其他非流动资产 926 1043 1049 1055 1061 资产处置收益 0-1 0 0 0 资产资产总计总计 5517 6490 7760 9682 12210 营业利润营业利润 870 1149 1606 2272 3027 流动负债流动负债 404 400 403 414 425 营业外收入 114 1 39 51 30 短期借款 39 24 24 24 24 营业外支出 2 9 5 5 7 应付票据及应付账款 127 148 146 163 162 利润总额利润总额 982 1140 1640 23

11、18 3051 其他流动负债 238 228 233 227 238 所得税 93 155 190 268 374 非流动非流动负债负债 32 153 153 153 153 净利润净利润 888 985 1450 2050 2677 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0-3-3-4-7 其他非流动负债 32 153 153 153 153 归属母公司净利润归属母公司净利润 889 989 1453 2054 2684 负债合计负债合计 436 553 557 568 579 EBITDA 1007 1168 1688 2400 3151 少数股东权益 19 20 17 13 6 E

12、PS（元/股）1.16 1.30 1.90 2.69 3.52 股本 763 763 763 763 763 资本公积 1029 1057 1057 1057 1057 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3270 4099 5323 7017 9235 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 5062 5917 7187 9102 11625 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5517 6490 7760 9682 12210 营业收入（%）-18.7-16.9 52.5 41.8 31.9 营业利润（%）5.4 32.

13、1 39.8 41.4 33.2 归属母公司净利润（%）22.0 11.2 47.0 41.3 30.7 获利获利能力能力 毛利率（%）46.7 48.5 63.9 73.3 78.6 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）60.3 80.8 77.9 77.6 76.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）17.5 16.6 20.1 22.5 23.0 经营活动现金流经营活动现金流 601 441 828 1529 2076 ROIC（%）16.7 16.3 19.9 22.4 22.8 净利润 888 985 1450 2050

14、2677 偿债偿债能力能力 折旧摊销 64 47 58 87 117 资产负债率（%）7.9 8.5 7.2 5.9 4.7 财务费用-30-28-26-30-38 净负债比率（%）-26.6-10.9-1.1-3.0-8.2 投资损失-188-349-411-380-345 流动比率 4.2 3.3 2.1 2.6 4.4 营运资金变动-10-15-98-6-107 速动比率 3.9 3.0 1.9 2.3 4.1 其他经营现金流-124-200-145-191-229 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 179-988-1237-1225-1280 总资产周转率 0.3 0.2

15、 0.3 0.3 0.3 资本支出 93 102 426 412 443 应收账款周转率 91.1 406.9 406.9 406.9 406.9 长期投资-640-952-1308-1297-1292 应付账款周转率 3.6 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投资现金流-368-1838-2119-2111-2129 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-15-167-163-109-123 每股收益（最新摊薄）1.16 1.30 1.90 2.69 3.52 短期借款 39-15 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.79 0.58 1.08 2.00 2.72

16、长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）6.63 7.75 9.41 11.92 15.23 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 37 27 0 0 0 P/E 18.3 16.4 11.2 7.9 6.0 其他筹资现金流-91-179-163-109-123 P/B 3.2 2.7 2.3 1.8 1.4 现金净增加额现金净增加额 765-713-572 195 674 EV/EBITDA 14.7 13.0 9.3 6.5 4.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 fYrV8ZdYpZhUvVeXb

17、RcM6MpNnNmOmOjMrRxOeRpNmMaQqQwPuOrQuNwMqQsP 2022 年 09 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、逐步出清建材业务，加码股权投资领域.5 1.1 区域水泥龙头转战股权投资领域，掘金中国大科技与消费赛道.5 1.2 股东产业背景深厚，IDG 团队强大资源.7 1.3 业务转型助力公司经营改善，股权投资业务有望高增.9 二、私募股权投资，迎来机遇.11 2.1 私募股权投资运作模式.11 2.2 全球私募股权业务规模持续增长.12 2.3 我国私募股权业务方兴未艾.14 2.4 从 KKR 公司

18、看私募股权业务发展.19 三、IDG 助力 PE 业务发展，领投科技与新能源.20 3.1 建材业务稳中向好，多位优势铸就区域影响力.20 3.2 IDG 产业经验丰富，百亿基金孵化优质企业.23 四、盈利预测及投资建议.30 五、风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：四川宜宾双马介绍.6 图表 3：公司股权投资模式及方向.6 图表 4：公司股权结构（截至 2022.4.19）.7 图表 5：公司五位实际受益股东背景.7 图表 6：子公司股权结构.8 图表 7：公司高管团队背景.9 图表 8：公司营业收入及增速.10 图表 9：各项业务占比.10 图表 10：

19、归母净利润及增速.10 图表 11：投资收益及增速.10 图表 12：水泥业务和其他业务成本.11 图表 13：各项费用状况.11 图表 14：水泥和私募投资管理毛利率分析.11 图表 15：美国私募发展阶段.12 图表 16：全球私募基金年规模（十亿美金）.13 图表 17：全球并购基金年规模.13 图表 18：PEI 300 前十机构排名.14 图表 19：PEI 300 机构地区募集规模占比（%）.14 图表 20：中国股权私募投资发展.15 图表 21：中国股权投资基金募集情况.16 图表 22：中国股权投资市场分币种情况.16 图表 23：2021 年私募基金管理人管理规模分布情况.

20、17 图表 24：2021 年投资案例及投资规模.18 图表 25：2021 年中国股权投资市场退出方式分布（%）.19 图表 26：KKR 收购碧翠丝.20 2022 年 09 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：建材产品的产销和库存状况（万吨）.21 图表 28：建材业务主要产品、标准、荣誉及服务客户和项目.22 图表 29：建材业务 2022 年规划.23 图表 30：私募股权投资业务盈利模式.23 图表 31：IDG 资本发展历程.24 图表 32：IDG 资本部分被投企业.24 图表 33：义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）投资公

21、司.25 图表 34：天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金投资公司.26 图表 35：智慧出行股权投资基金旗下投资公司.26 图表 36：公司部分投资项目.27 图表 37：私募股权投资产品架构.29 图表 38：公司核心竞争力.29 图表 39：四川双马分部营收及毛利率预测.30 图表 40：可比公司估值分析.30 2022 年 09 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、逐步出清建材业务，加码股权投资领域一、逐步出清建材业务，加码股权投资领域 1.1 区域水泥龙头转战股权投资领域，掘金中国大科技与消费赛道区域水泥龙头转战股权投资领域，掘金中国大科技与消

22、费赛道 四川双马成立于 1998 年，于 1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市。公司是公司是国内国内稀缺的稀缺的从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司，目前的主要业务包括建材生产制造以及股权投资基金管理。建材生产制造业务主要是其子公司水泥、商品熟料、骨料等业务，产品广泛应用于市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；股权基金的投资管理业务主要是其私募股权投资业务，主要由子公司西藏锦合管理。目前在管基金规模近 180 亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网

23、，国盛电子绘制，国盛证券研究所 区域优质水泥龙头，区域优质水泥龙头，早期早期发展发展聚焦聚焦建材建材生产销售。生产销售。公司建材生产业务主要为水泥、商品熟料、骨料等。建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可度。公司建材生产制造业务中，2021 年水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线产能 500 余万吨。2017 年公司考虑水泥行业竞争态势严峻，同时结合自身发展战略的变化，出售了旗下都江堰拉法基水泥有限公司和拉豪双马水泥有限公司；2019 年公司进一步出售遵义砺锋水泥有限公司。至此，公司出清旗下四家水泥公司中的三家，仅保留四川双马宜宾水泥作为水泥业务的核心资产。考虑到建材

24、业务与公司不断大力发展的私募股权业务考虑到建材业务与公司不断大力发展的私募股权业务相相关性较弱关性较弱，我们预计未来公司将，我们预计未来公司将保持一部分建材业务发展，且大力开展保持一部分建材业务发展，且大力开展私募股权部分的私募股权部分的业务发展。业务发展。2022 年 09 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：四川宜宾双马介绍 资料来源：四川双马官网，国盛电子绘制，国盛证券研究所 充分利用自身优势，从事私募股权投资基金的管理及投资业务。充分利用自身优势，从事私募股权投资基金的管理及投资业务。公司作为私募股权投资基金的管理人，向所管理的基金提供管理

25、服务并收取管理报酬。公司的基金管理业务在行业中整体具备一定优势，同时公司利用资本优势，以出资人的身份参与私募股权投资基金的出资，获取投资收益。不断加码私募股权投资，掘金中国不断加码私募股权投资，掘金中国先进制造与先进制造与科技科技。2017 年出售旗下两座水泥公司并于同年 7 月参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）。二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。和谐锦豫和谐锦豫的投资方向包括但不限于先进制造、跨境电商物流等。和谐锦弘和谐锦弘的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制

26、造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。图表 3：公司股权投资模式及方向 资料来源：公司官网，国盛电子绘制，国盛证券研究所 公司结合自身产业资源与人才背景优势，始终聚焦于中国先进制造和科技赛道，在助力中国高尖端科技企业成长腾飞的过程中，实现较高的投资回报。迄今为止公司已孵化多家企业上市并完成退出，预计未来将发掘更多引领未来的科技行业公司。2022 年 09 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股东产业背景深厚，股东产业背景深厚，IDG 团队团队强大资源强大资源 公司与公司与 IDG 创业投资属于共同创业投资属于共同实际

27、受益股东实际受益股东控制，协同效应控制，协同效应+资深背景打造专业化投资资深背景打造专业化投资平台平台。公司前三大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（26.52%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（25%）和拉法基集团（17.55%），其中前两大股东均受公司前五大实际受益人的间接持股，最终受益股份分别为林栋梁（17.58%）、王静波（7.83%）、李建光（2.28%）、牛奎光（1.87%）、杨飞（1.78%）。同时，四川双马的五大实际受益同时，四川双马的五大实际受益人也是人也是 IDG 创业投资（北京）有限公司的实际受益人。股权结构上，创业投资（北京）有限公司的实际受益人。股权结构上，ID

28、G 创业投资与创业投资与四川和谐双马处于四川和谐双马处于同级同级并列关系，二者并列关系，二者在在业务业务上上具有高度协同效应。具有高度协同效应。公司实际控制人为林栋梁，与其他四位受益股东均具有名校以及专业背景。其中林栋梁、王静波、李建光和杨飞曾担任 IDG 资本合伙人，牛奎光也曾就职于麦肯锡和 IDG 资本。我们认为，五位我们认为，五位实际受益人丰富的投资经验实际受益人丰富的投资经验、卓越的投资能力，以及、卓越的投资能力，以及 IDG 团队团队多年积累的业内资源，将多年积累的业内资源，将为公司基金管理业务发展带来巨大驱动力。为公司基金管理业务发展带来巨大驱动力。图表 4：公司股权结构（截至 2

29、022.4.19）资料来源：Wind，天眼查，国盛证券研究所 图表 5：公司五位实际受益股东背景 姓名姓名 学历学历 工作经历工作经历 林栋梁林栋梁 1984 年毕业于清华大学计算机系，1986 年毕业于清华大学，获工程管理专业硕士学位。IDG 资本合伙人。资本合伙人。林栋梁先生为公司控股股东北京和谐恒源科技有限公司的实际控制人。于 1995 年加入 IDG 技术创业投资基金管理团队，在爱奇高科技北京有限公司（IDG HightTech(Beijing)Co.,Ltd.）任副总裁。2009 年 1 月至 2012 年 12月，林栋梁先生在国际数据中国投资有限公司任副总裁；2013 年 1 月至

30、 2016 年 5月在 IDG 资本投资顾问（北京）有限公司任合伙人；2016 年 6 月至 2019 年 2 月在和谐天明投资管理（北京）有限公司，担任总经理职务。2019 年 3 月至今在和谐爱奇投资管理（北京）有限公司，担任合伙人职务。加入 IDG 中国基金管理团队之前，林栋梁先生曾在国务院发展研究中心任职。王静波王静波 毕业于清华大学机械工程系并取得工程学学士学位,并获颁康乃尔大学机械工程理学硕士及博士学位及纽约大学工商管理硕士学位。IDG 资本资本联席管理联席管理合伙人。合伙人。曾就职于 D.E.Shaw and Co.的北美成长投资与杠杆收购部门和埃克森美孚的战略研究中心。王先生于

31、上游石油及天然气行业及其他能源领域之研究、管理及投资方面拥有约 10 年经验，包括在上游石油及天然气公司之5 年左右实践经验。李建光李建光 1987 年毕业于北京大学经济系，1994 年取得加拿大Guelph 大学应用经济及企业管理专业硕士学位。IDG 资本合伙人。资本合伙人。李建光在金融业工作多年并积累了丰富的投资经验。1999 年，作为 Tinhtic Trust&Investment 的助理总经理，他主管投资银行部并负责公司的直接投资业务。1994 至 1999 年，李建光任 Crosby 集团北京代表处经理，负责监管已投资项目、实现新的投资项目，并为 China Investment

32、有限公司找到一笔在伦敦股票交易所上市的 3700 万美元的直接投资基金。同时他还负责公司在中国与西方国家在纸浆、纸张和包装业方面的收购及合并业务。他曾对各种行业的成百个投资项目进行过评估，与众多国营、集体、私营、外国企业开展合作，拥有在中国独特的投资环境中进行投资评估、组织及管理的丰富经验。李建光 1987 至 1992年任中国社科院研究员。2022 年 09 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 杨飞杨飞 毕业于广州中山大学，1982年获理学学士，1989 年获硕士学位。IDG 资本合伙人。资本合伙人。杨飞于 1997 年加入 IDG 资本。此前他曾担任过广

33、东省证券监督管理委员会上市发行部部长、广东联合期货交易所负责人、广东外经贸发展研究所咨询部主任。杨飞是国家重点课题中国地区发展战略研究的主要研究人员之一，在区域经济发展的研究方面有一定造诣。他长期从事证券业的管理，对国内证券市场演进过程熟悉。在资本经营、企业购并重组、上市融资方面有丰富的经验。牛奎光牛奎光 毕业于清华大学计算机系，获本科和研究生学位。侧重大数据，云计算，企业服务和新兴技术等领域的投资。牛奎光在战略规划、运营管理提升和协助公司成长上积累了丰富的经验。加入 IDG 资本前任职于麦肯锡公司，参与多家世界五百强企业的战略制定、市场进入、运营管理提升和政府关系战略咨询。资料来源：天眼查，

34、国盛证券研究所 多家控股多家控股 PE 子公司参股或管理大型产业基金，投资触角广泛分布。子公司参股或管理大型产业基金，投资触角广泛分布。公司 100%控股的子公司多为私募股权投资基金，其中西藏锦旭和西藏锦凌共同作为义乌和谐锦弘股权投资合伙企业的合伙人，分别持股 9.9981%、0.0093%；西藏锦仁和西藏锦兴担任河南省和谐锦豫产业投资基金的合伙人，持股比例分别为 8.9898%、0.015%。根据天眼查数据，义乌和谐锦弘、河南省和谐锦豫的总出资额分别达到 108.02 亿元、66.74 亿元，子公司西藏锦合作为两大基金的管理人，在基金的运营管理和投资决策等方面影响力西藏锦合作为两大基金的管理

35、人，在基金的运营管理和投资决策等方面影响力重大重大，能能为母公司贡献显著的业绩驱动力。为母公司贡献显著的业绩驱动力。同时，同时，2022 年年 7 月成立的月成立的徐州徐州和谐锦彭有望接棒和谐锦彭有望接棒前两支基金成为公司新的投资平台。前两支基金成为公司新的投资平台。图表 6：子公司股权结构 资料来源：Wind，天眼查，国盛证券研究所 高高管背景与主营业务紧密贴合，公司战略有序推进。管背景与主营业务紧密贴合，公司战略有序推进。高管团队的背景与公司两大主营业务（水泥业务、私募股权投资管理业务）紧密相关。董事长谢建平、联席总经理杨士佳、副总经理陈长春均是金融背景出身，拥有丰富的从业经历。总经理黄灿

36、文、董秘胡军深耕水泥行业多年，行业理解力和洞察力深刻，财务总监周凤同样在水泥行业一直担任财务要职。我们认为，高管团队背景与主营业务的我们认为，高管团队背景与主营业务的高度协同高度协同有助于公司把握好业务进展节有助于公司把握好业务进展节奏，从而顺利推进公司战略，不断增强核心竞争力。奏，从而顺利推进公司战略，不断增强核心竞争力。2022 年 09 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司高管团队背景 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 谢建平谢建平 董事长 男，中国国籍。2004 年加入 IDG 资本投资顾问（北京）有限公司，担任董事总经理职务。20

37、13 年加入北京泰坦通源天然气资源技术有限公司，担任副总经理职务。加入 IDG 资本投资顾问（北京）有限公司之前，其先后在北京珠穆朗玛电子商务有限公司和青海庆泰信托北京分部工作。现任北京和谐恒源科技有限公司、北京泰坦通源天然气资源技术有限公司法定代表人、执行董事。谢建平先生毕业于北方工业大学工业电气自动化专业，获学士学位。黄灿文黄灿文 总经理 男，中国国籍。西南财经大学会计本科，美国索菲亚大学（SOFIA）MBA，国际注册高级会计师。先后担任四川化工机械厂会计，成都宝洁公司会计，都江堰拉法基水泥有限公司财务主管，重庆拉法基水泥有限公司财务经理，拉法基瑞安水泥有限公司重庆分公司财务副总监，四川双

38、马水泥股份有限公司财务总监。现任政协珙县第十届委员会常务委员、四川双马水泥股份有限公司董事及总经理。杨士佳杨士佳 联席总经理 男，中国国籍。毕业于伦敦政治经济学院，获金融与经济学硕士学位。目前在和谐锦城投资管理（成都）有限公司担任副总经理兼风控负责人职务，在上海瑞识教育科技有限公司担任公司法人及总经理职务，在四川双马水泥股份有限公司担任董事、联席总经理。在加入和谐锦城投资管理（成都）有限公司和上海瑞识教育科技有限公司之前，杨士佳先生先后在中银国际证券有限责任公司及中国国际金融股份有限公司投资银行部、和谐卓睿（珠海）投资管理有限公司任职。陈长春陈长春 副总经理 男，中国国籍。清华大学会计系本科、

39、研究生。曾在中国证监会担任干部、新时代证券股份有限公司担任场外市场部总经理、开源证券股份有限公司担任总经理助理、中原证券股份有限公司担任总裁助理。现任四川双马水泥股份有限公司副总经理。胡军胡军 董事会秘书 男，中国国籍。大专学历。曾任职于四川双马投资集团公司，四川双马湔江水泥有限公司，四川双马水泥股份有限公司，现任四川双马水泥股份有限公司董事会秘书。周凤周凤 财务总监 女，中国国籍。中国注册会计师，西南财经大学会计本科。2001 年加入拉法基集团。其后，先后担任都江堰拉法基水泥有限公司成本主管，四川双马水泥股份有限公司审计部负责人、四川双马水泥股份有限公司财务控制经理，拉法基瑞安水泥有限公司贵

40、州运营单位财务总监，拉法基瑞安水泥有限公司公司部财务总监。现任四川双马水泥股份有限公司财务总监。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.3 业务转型助力公司经营改善，股权投资业务有望高增业务转型助力公司经营改善，股权投资业务有望高增 营业收入下降系公司逐渐剥离水泥业务，股权投资收入占比逐年提升。营业收入下降系公司逐渐剥离水泥业务，股权投资收入占比逐年提升。公司 2019-2021年收入逐年下降。2021 年公司全年收入 12.24 亿元，同比下降 16.90%。降幅较 2021年的 18.62%有所放缓。公司营业收入下降的主要原因系建材行业景气度下行以及公司逐步出清水泥业务所致。2022 年

41、H1 公司营收 6.21 亿元，同比增长 15%。公司私募股权投资业务占比呈上升趋势，随着股权投资业务收入逐步兑现，公司营收以及私募股权投资业务占比有望迎来高速增长。2022 年 09 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公司营业收入及增速 图表 9：各项业务占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 营业利润逐年上升，私募股权投资业务利润占比逐年升高。营业利润逐年上升，私募股权投资业务利润占比逐年升高。公司近几年营业利润逐年上升，2021 年公司实现归母净利润 9.89 亿元，同比增长 11.25%。股权投资业

42、务创利能力较强，体现在公司 2019 年剥离部分水泥业务后净利润进一步实现增长。同时 2021 年一季度公司实现归母净利润 2.66 亿元，同比增长 30.39%，也归功于股权投资业务利润以及投资收益。我们预计未来公司股权投资业务将不断扩大，将助力公司净利润维持高速我们预计未来公司股权投资业务将不断扩大，将助力公司净利润维持高速增长。增长。图表 10：归母净利润及增速 图表 11：投资收益及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 逐步剥离水泥业务助营业成本下降，费用管控效果良好。逐步剥离水泥业务助营业成本下降，费用管控效果良好。公司水泥业务成本逐年降低，2

43、018 年水泥业务成本显著下降的原因在于公司出售旗下两座水泥厂。同时公司近几年各项费用管控良好，基本呈现下降趋势。2019 年之后公司财务费用为负值系公司产生利息收入所带来的。公司管理费用增加系逐步转向私募股权投资业务所致。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468020022H1营业总收入(亿元)YoY（%）0%20%40%60%80%100%200202021私募股权投资管理业务（亿元）水泥行业(亿元）0%5%10%15%20%25%02468020212022H1归母净

44、利润（亿元）YoY（%）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-0021投资净收益（亿元）同比（%）2022 年 09 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：水泥业务和其他业务成本 图表 13：各项费用状况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 水泥业务毛利率逐年降低，出清水泥业务助力公司利润率提升。水泥业务毛利率逐年降低，出清水泥业务助力公司利润率提升。2018-2021 年公司水泥业务毛利率整体呈下滑趋势，公司

45、私募股权投资业务毛利率水平接近 100%。预计未来预计未来随着私募股权投资业务的不断扩大，公司整体毛利率水平有望不断提高。随着私募股权投资业务的不断扩大，公司整体毛利率水平有望不断提高。图表 14：水泥和私募投资管理毛利率分析 资料来源：wind（2020 年私募投资管理毛利率取 2019、2021 年均值计算），国盛证券研究所 二、私募股权投资，迎来机遇二、私募股权投资，迎来机遇 2.1 私募股权投资运作模式私募股权投资运作模式 私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE 会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购

46、（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。综合来看，私募股权投资就是 PE 投资者寻找优秀且高成长性的未上市公司标的，通过注资其中获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。05720021水泥业务成本（亿元）其他业务成本（亿元）-0.500.511.522.53200202021销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）三费合计(亿元)19.56%34.29%31.95%26.14%25.17%100.00%100.00%99.33%98.65%0%20%40%60%80%100%2017201

47、8201920202021水泥私募投资管理 2022 年 09 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 私募股权投资主要以非公开方式募资，投资时间较长，退出渠道多样化，对投资团队及标的管理能力要求较高。资金募集上，非公开方式面向少数机构投资者或高净值个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。一般私募股权投资期限达到 3-5 年，属于中长期投资。退出渠道有 IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等。私募股权投资分为四个阶段：募集、投资、管理、退出。国内私募股权投资基金和海外的创业投资基金拥有较一致的运作

48、方式，发现确认项目，管理团队和被投资公司完成尽职调查和谈判，确认合同条款及投资意向，完成交易，通过对于后续项目管理，直到投资退出获得一定收益。2.2 全球私募全球私募股权业务股权业务规模规模持续增长持续增长 美国另类投资发展历程大致分为四个阶段，其中私募股权投资在 1970-1990 年间出现如大型 VC、PE 机构，以 KKR 为首的杠杆投资机构快速发展。图表 15：美国私募发展阶段 资料来源：清科研究，国盛证券研究所 全球私募股权市场热度持续，募资全球私募股权市场热度持续，募资总额总额不断新高。不断新高。2021 年全球私募股权市场的募资金额达到 1.2 万亿美元，同比增长 14%，达到历

49、史最高水平。其中，并购基金规模占比 32%，份额最高达到 3870 亿美元，仅次于 2019 年。2020 年整体受到全球疫情影响，节奏放缓，但 2021 年随疫情趋势趋弱，以及市场热度恢复，再次创下新高。2022 年 09 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：全球私募基金年规模（十亿美金）资料来源：贝恩，国盛证券研究所 图表 17：全球并购基金年规模 资料来源：贝恩，国盛证券研究所 根据根据 PEI 300 数据，全球数据，全球 PE 机构的头部化效应明显。机构的头部化效应明显。排名前十的 PE 机构募集规模已达到 5310 亿美金，占 PE

50、I 300 上榜机构募集总额的 21%。排名前 50 名的 PE 机构募集规模达到 1.32 万亿美元，占全部 PEI 300 上榜机构募集总额的 59%。300 家机构代表了全球 PE 行业的头部化，而在 300 家机构中，也存在头部化的现象，资金进一步向 top 50 集聚。黑石 2020/2021 年连续第一，过去 5 年募资规模高达 932 亿美元，对比第二名 KKR 高近 133 亿美元。上榜机构最低募资门槛为 15.5 亿美元，相比 2017 年 9.08 亿美元，增长 70%。进入 TOP 10 的机构最低募资规模约 375 亿美元，对比 2019 年 240 亿美元增长 56%

51、，头部化明显。进入 top100 的 PE 机构，最低募资额为 59.6 亿美元，比 2019 年的 46 亿美元增长近 30%。020040060080002003200420052006200720082009200001920202021全球私募基金年规模（十亿美金）05003003504004505002003200420052006200720082009200001920202021全球并购基金年规模（十亿美

52、金）2022 年 09 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：PEI 300 前十机构排名 2021 排名排名 2020 排名排名 机构名称机构名称 5 年募集资金（百万美金）年募集资金（百万美金）地区地区 1 1 Blackstone 93226 New York 2 3 KKR 79934 New York 3 7 CVC Capital partners 60426 London 4 2 The Carlyle Group 50832 Washington DC 5 15 Thoma Bravo 46650 San Francisco 6

53、8 EQT 44230 Stockholm 7 10 Vista Equity Partners 40424 Austin 8 4 TPG 40228 Fort Worth 9 5 Warburg Pincus 37587 New York 10 6 NB Private Markets 37492 New York 资料来源：PEI 300，国盛证券研究所 在 PEI300 中，总部在美国的机构共计 205 家，占比三分之二，募集总金额达 16300 亿美元，占全部 300 家机构募集总额的 72%；总部在欧洲 51 家，募集总金额达 4255 亿美元，亚洲 43 家，募集总金额达 1966

54、 亿美元。在 top10 中，有 8 家 PE 机构总部在美国，2 家 PE 机构在欧洲。总部在中国地区（包括大陆、香港和台湾）的 PE 机构共计 30家，比 2020 年减少 2 家。图表 19：PEI 300 机构地区募集规模占比（%）资料来源：PEI 300 国盛证券研究所 2.3 我国私募股权业务我国私募股权业务方兴未艾方兴未艾 我国私募股权投资起步较晚，上世纪 90 年代开始起步，现仍处于发展期。1992 年 IDG进入中国市场，实现了零到一的突破。经过近 30 年的增长，通过市场竞争优胜劣汰，催北美地区72.27%欧洲18.86%亚洲8.72%拉丁美洲0.15%北美地区欧洲亚洲拉丁

55、美洲 2022 年 09 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生新一轮的机构发展。其中 2021 年，中国经济疫情后复苏，股权投资市场回暖。资金端，险资银行等资金参与股权投资获政策“松绑”、国有资本和产业资本相继入场；推出端，IPO 常态化和基金退出渠道得以疏通，资金回流后有助于股权投资生态的良性闭环；综合来看，2021 年市场募资规模实现强有力增长。2021 年的投资市场在疫情防控常态化后空前活跃，一方面是弥补在国内疫情前后尚未完成或延迟的部分投资，另一方面则是开启行业和技术更迭大背景下的新一轮投资热潮。据清科研究报道，股权投资市场总体正处于发展期，从行

56、业来看，正处于互联网投资的下半场，硬科技投资方兴未艾，2021 年的大额投资案例聚焦互联网、先进制造、新基建等多个领域，行业分布具有鲜明的时代特征。图表 20：中国股权私募投资发展 资料来源：清科研究，国盛证券研究所 根据清科研究数据，2021 年股权投资市场募资总规模 2 万亿元，同比增长 84.5%，新募基金数量同比翻倍，投资案例及金额均同比增长约 60%。行业方面，融资集中在硬科技、科创的战略投资和基石投资，IT、生物技术/医疗设备、半导体及电子设备、互联网占据了 70%。2022 年 09 月 19 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：中国股权投

57、资基金募集情况 资料来源：清科研究，国盛证券研究所 募资环境改善，新募人民币基金和外币基金均达高点。2021 年根据清科研究数据分币种来看，人民币基金募集超 19000 亿元，同比上升 88.6%，平均新增募资金额 2.8 亿元，外币基金募集超 3000 亿元，同比上升 62.6%，平均新增募资规模 17.1 亿元。图表 22：中国股权投资市场分币种情况 资料来源：清科研究，国盛证券研究所 2021 年股权私募市场募资结构持续分化，10 亿以下的基金规模占比超过 87%，大于等于 100 亿元规模的基金只有 391 家，头部效益显著。而清科研究数据显示，2021 年新募集人民币基金管理人的国资

58、属性显现，基金规模越大其基金管理人国资属性越明显，超百亿的人民币基金全部由国资背景管理人管理。00400050006000700080000500000002500020000202021基金募集金额（亿元）基金募集数量（只）0040005000600070008000020004000600080004000000020000202021人民币基金募集金

59、额（亿元）外币基金募集金额（亿元）人民币基金募集数量（只）外币基金募集数量（只）2022 年 09 月 19 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2021 年私募基金管理人管理规模分布情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，国盛证券研究所，注：基金规模指当期末最新季报报送的净资产规模 根据清科研究数据，70%的投资案例分布在前四大行业，IT、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、互联网，从投资规模及案例来看汽车、清洁技术和机械制造等持续升温。00400050006000700080009000100000-0.5亿0.5-1亿1-5

60、亿5-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿2021私募基金管理人管理规模分布情况（家）2022 年 09 月 19 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2021 年投资案例及投资规模 资料来源：清科研究，国盛证券研究所 2021 年被投企业 IPO 案例持续上升，机构退出政策随市场环境变化。2021 年，中国股权投资市场共发生 4533 笔退出案例，同比上升 18%。2021 年注册制改革持续推进叠加北交所开市，境内上市渠道相对畅通，其中境内被投企业 IPO 数量较去年同期提升至3099 笔，同比增长 27.3%。平均退出时长缩短至 3.

61、7 年，机构退出策略也相应有所调整。2264.172497.642490.631543.34621.53418.59276.55367.37562.43296.8153.82435.05392.09835.8845.18239.46146.83480.236.4519.133.3492.619.593903483322322947460454037914050投资金额（亿元）投资案例数（起）2022 年 09 月 19 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：2021 年中国股权投资市场退出方

62、式分布（%）资料来源：清科研究，国盛证券研究所 2022 年中国股权投资市场拥有广阔前景。首先募资渠道及退出方式将拓宽，A 股将成为主上市战场，港股有望承接中概股回归，被投企业更将迎合国家政策，“双碳”战略及硬科技领域，将迎来更快的规模成长。对于股权私募市场，VC/PE 市场头部集中度持续提高，公司将拥有更头部的专业管理团队及上下游资源，且更聚焦垂直领域到集团化发展，股权投资机构发展路径逐步清晰。2.4 从从 KKR 公司看私募股权业务发展公司看私募股权业务发展 Kohlberg Kravis Roberts&Co.（简称 KKR）创立于 1976 年，是一家总部位于美国纽约的私募股权投资公司

63、，专注于管理层收购和股权投资业务。KKR 以杠杆收购起家，将 LBO结合管理层 MBO 收购，凭借公司稳定的现金流增强举债能力。并购阶段（并购阶段（1976-2004 年）：年）：打造核心竞争力，通过早打造核心竞争力，通过早期期开创的收购模式，逐步拓展公开创的收购模式，逐步拓展公司护城河。司护城河。收购方面，公司以少量自由资金杠杆撬动大量三方资金实现收购。在碧翠丝收购中，KKR 通过 4 亿美金本金获得 57.5%的控股股份，撬动 33 亿美元贷款和 26 亿美元债券投资。公司在标的选择上，通过并购具备低市盈率、且未来现金流充足的标的，在收购后基于被投企业自主管理权，使得 KKR 拥有极高的投

64、资回报率。68%18%9%5%0%0%IPO股权转让回购并购借壳清算 2022 年 09 月 19 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：KKR 收购碧翠丝 资料来源：国盛电子根据公开资料整理，国盛证券研究所 成长期（成长期（2004 年至今）：一二级联动，多元化途径发展。年至今）：一二级联动，多元化途径发展。KKR 通过私募市场转向公开市场扩大融资渠道，KKR 于 2004 年建立债券基金，2010 年纽交所 IPO，通过上市获得更多的一二级联动募资机会，公司相继推出私募股权市场上的能源、基建、房地产专项基金，二级市场上 FOF、另类信用投资等。随后在

65、2002 年成立 KKR Capstone，通过子公司管理投后项目；2006 年成立资本市场部，发展成子公司 KKR Capital Markets，资本业务与资产管理业务双向协同；2021 年，公司收购保险公司 Global Atlantic，扩大公司资产管理规模，再次助力公司快速发展。全球大型投资机构去向平台化、多元化发展。全球大型投资机构去向平台化、多元化发展。KKR、黑石等一系列股权投资公司，逐步发展，从传统 PE、并购业务，逐渐向前后期拓展业务领域，涉及 VC、FOF、信贷、对冲基金、二级市场等业务，KKR、黑石等一些国外头部机构，已完成所有投资平台及投资链良性闭环。三、三、IDG

66、助力助力 PE 业务发展业务发展，领投科技与新能源，领投科技与新能源 3.1 建材业务稳中向好，多位优势铸就区域影响力建材业务稳中向好，多位优势铸就区域影响力 建材业务整体情况分析建材业务整体情况分析：区域需求：区域需求：公司建材生产业务主要集中在四川省南部并辐射周边，经营情况与行业发展总体匹配。从整体看，川南地区经济发展程度仍然较低，基础设施建设相对落后，城镇化建设进程落后于全国平均水平；但近年来，川南区域的经济持续呈现加速发展、后发赶超的态势，目前公司建材业务的核心区域宜宾市已明确规划在“十四五”时期（2025年）建成成渝地区经济副中心，届时 GDP 有望突破 4500 亿元（力争达到 5

67、000 亿元），未来发展潜力巨大。2021 年宜宾市 GDP 首次突破 3000 亿元，达 3148 亿元（比上年增长 8.9%），全社会固定资产投资同比增长 12.2%，房地产开发投资同比增长 7.3%，区域内以渝昆高铁、成自宜高铁、宁德时代动力电池生产基地等为代表的 313 个省市重点 2022 年 09 月 19 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 项目新建或续建。地方经济的快速发展为水泥和骨料需求的增长注入了源源不断的活力，也对公司经营业绩的持续改善提供了强有力的支撑。主要产品主要产品：建材业务主要产品为水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电

68、站、房地产、市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目。产品质量优良且稳定，品牌知名度高，市场认可度高，水泥和骨料已形成产业链协同效应，竞争优势显著。经营模式：经营模式：公司以质量为核心，以客户需求为导向，在确保安全健康及环保的基础上进行生产经营，根据行业特点和用户需求，制定具体生产及销售计划。公司在销售模式上采用经销和直销相结合的策略，公司袋装水泥产品主要实行区域经销管理的模式。公司散装水泥产品根据客户具体特点和需求选择直销或经销模式。对于骨料产品，公司采用直销为主，经销为辅的模式。公司的日常采购主要通过采购部统一招标，询比价，选择供应商，制定合同，进行管理和控制。市场格局：市场格局：公司建材生产

69、业务主要覆盖四川省南部并辐射周边。在相关区域市场内，水泥业务主要由含公司在内的本地数家水泥生产企业占有大部分市场份额，市场集中度高，价格较为稳定；骨料业务主要由包括公司在内的本地大型企业影响价格行情，随着小矿山的整顿整合，区域内供需关系较为理想，价格企稳并在局部时间段内出现供不应求的状态。在川南附近区域内公司产品的市场份额长期处于前列，品牌知名度较高，影响力深厚。公司产品在搅拌站、重点基础设施项目等对水泥、骨料质量要求较高的细分市场中拥有较高的品牌知名度和竞争力，积累了一批优质客户群体。经营状况：经营状况：水泥业务较易受到外部条件影响，存在较大不确定性。公司管理团队经验丰富，面对产生的预期外影

70、响因素，能够沉着应对、精细管理，规避不利的风险，确保年度水泥业务经营目标能够基本达成。骨料业务在市场区域内供需关系理想，2021 年上半年公司第一条骨料生产线单月产销量创下历史新高，年中公司第二条骨料生产线顺利投产，全年骨料产能突破 500余万吨，创下该业务投产以来的较好水平。预计 2022 年骨料业务仍将稳中有升。图表 27：建材产品的产销和库存状况（万吨）2021 年年 2020 年年 同比增减同比增减 水泥产品 销售量 233.66 372.34-37.25%生产量 235.58 373.14-36.87%库存量 3.52 1.62 117.28%骨料产品 销售量 484.53 352.

71、03 37.64%生产量 486.06 352.02 38.08%库存量 1.9 0.37 413.51%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 建材业务核心竞争力建材业务核心竞争力：品质及品牌优势品质及品牌优势 公司坚持品质第一的理念，通过先进的生产工艺和严苛的品控标准保障产品质量，为客户提供高性价比、高附加值、高稳定性的产品。公司按照国际标准建立一体化管理体系，获得各项安全认证。同时公司高度重视销售网络搭建维护和品牌管理，通过多样高效的 2022 年 09 月 19 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 服务及管理措施逐渐培育了稳固、高价值的直销经销客户体系。公司产品

72、在行业内享有较高知名度和客户认可度，在区域内水泥市场上具有较强的市场影响力，先后为多个重点工程供应水泥或骨料。资源优势资源优势 公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权。公司所属矿山具有“矿山二级标准化企业”称号。安全环保优势安全环保优势 公司以健康和安全为文化底蕴，将健康安全理念深植于员工心中。在经营中，持续宣导公司的健康安全目标，建立健全公司内部健康与安全管理体系，并保持了良好的健康与安全文化氛围。作为安全示范企业，公司良好的安全管理经验亦得到了社区、客户和供应商的认可。公司高度重视环境保护管理工作，双马宜宾的新型干法水泥生产线均安装并运行了 SNCR 降氮脱硝设备，实施水泥窑

73、污染物深度治理超低排放项目，有效降低了氮氧化物的排放。同时，公司不断增加矿石植被恢复和产区绿化投入，加大碳吸附力度。技术创新优势技术创新优势 在技术创新和发展方面，公司成立了专门的技术研发与服务中心，同时还建立了自有的混凝土和材料实验室，并与国内知名大专院校开展长期战略合作，不断引进和应用新技术、新工艺，扎实推进水泥智能化工厂建设，确保公司水泥生产技术始终保持在行业先进水平。公司的产品工艺在应用上处于行业内领先地位，并且已获得水基岩屑使用设备等 8 项实用新型专利及 1 项软件著作权登记证书。图表 28：建材业务主要产品、标准、荣誉及服务客户和项目 项目项目 主要产品 砌筑水泥 M32.5、复

74、合硅酸盐水泥 P.C42.5R、普通硅酸盐水泥 P.O52.5R、P.O42.5R、P.O42.5、中热水泥 P.MH42.5 等 通过标准 2018 年公司水泥通过国家低碳水泥、水泥中有害物质限量认证、ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO50001 和 ISO10012 等 所获荣誉 2018 年首届政府质量奖、“质量稳定标杆企业”称号、省级安全文化建设示范企业、四川省经济和信息化厅认定的“绿色工厂”单位、全国用户满意企业、全国质量管理先进单位、全国建材系统先进集体、全国 520 户重合同守信用先进单位、四川省最佳文明单位等 服务客户或项目 水麻高速公路、溪洛渡水电

75、站、向家坝水电站、纳叙铁路、乐宜高速公路、宜泸高速公路、成贵高铁、成宜高速公路、宁德时代动力电池（宜宾）生产基地等 资料来源：公司公告，国盛电子团队整理，国盛证券研究所 建材业务展望：建材业务展望：行业政策优势：行业政策优势：对于 2022 年的经济发展形势展望，2021 年中央经济工作会议指出，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，会议明确了基础设施投资要适度超前，搭配灵活适度并且稳健的货币政策，保持流动性合理充裕等与建材产品需求行情相关的方针。因此展望 2022 年基建投资和地区中心城市的房地产开

76、发，预计将继续对经济形成支撑，市场行情或将好于 2021 年，对应水泥、骨料等建材需求预期仍然乐观。区域需求优势：区域需求优势：目前公司主要的建材生产业务覆盖区域为以宜宾市为中心的四川省 2022 年 09 月 19 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 南部，核心市场区域有望继续维持 GDP 8%左右的快速发展水平，相关重点工程项目将会持续建设或投入，叠加川南地区经济发展和基础设施建设相对落后，城镇化水平较低，存在一定发展空间，同时四川省政府正在有条不紊地推进打通川南“一小时经济圈”而配套的大量基础设施项目规划和建设，区域内的市场行情将维持稳中有升的整体态势，能够继

77、续为公司业绩发展带来新的机遇。业绩业绩规划规划：据公司公告，建材业务预计 2022 年销售水泥 200 万吨，比 2021 年水泥实际销售数量下降 14.41%，系公司计划继续严格落实双碳政策所致；公司预计 2022年销售骨料 550 万吨，比 2021 年骨料实际销售数量增长 14.18%，系新增骨料生产线所致。我们预计，行业政策和区域优势有望助力公司建材业务我们预计，行业政策和区域优势有望助力公司建材业务 2022 年实现稳中年实现稳中有升的增长目标。有升的增长目标。图表 29：建材业务 2022 年规划 预计规划预计规划 同比同比 可能原因可能原因 水泥 200 万吨-14.41%公司践

78、行双碳目标 骨料 550 万吨 14.18%公司新增骨料产线 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 IDG 产业经验丰富，产业经验丰富，百亿基金孵化优质企业百亿基金孵化优质企业 管理费、业绩报酬、投资收益三轮驱动，私募股权业务高增收入管理费、业绩报酬、投资收益三轮驱动，私募股权业务高增收入：四川双马子公司西藏锦合为私募股权业务载体。四川双马子公司西藏锦合为私募股权业务载体。主要负责向投资基金提供管理服务，包括寻找和筛选投资标的、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等。公司作为投资人对私募股权投资基金进行投资，赚取投资收益。私募股权业务收入私募股权业务收入主要为主要为管理费

79、管理费、业绩报酬业绩报酬和和投资收益。投资收益。其中：管理费：公司担任私募股权基金管理人，根据一定比例（一般为 2%）每年收取管理费，收入与管理规模、管理费率和管理时长挂钩。业绩报酬：公司作为私募股权基金管理人，在业绩超过业绩基准后，按照一定比例（一般为 20%）对超额收益收取业绩报酬。投资收益：公司持有的私募股权投资资产将计入长期股权投资一栏中，作为投资收益列出。图表 30：私募股权投资业务盈利模式 费用名称费用名称 收取模式收取模式 管理费 每年按照基金认缴规模的一定比例（一般为 2%）收取 业绩报酬 当基金业绩超出业绩基准后，按照超额收益的一定比例进行收取（一般为 20%）投资收益 公司

80、持有的资产将计入长期股权投资，反映在投资收益中 资料来源：国盛电子根据公开资料整理、国盛证券研究所 IDG 团队团队丰富经验创投资硕果丰富经验创投资硕果：IDG 资本为私募股权基金领域巨头。资本为私募股权基金领域巨头。IDG 资本于 1993 年起率先在国内开展风险投资业务。IDG 资本字成立依以来聚焦于风险投资、私募股权和产业发展领域，积累了丰富的投资经验和诸多成功案例。IDG 资本奉行长期价值投资理念，投资集中在 TMT、医疗、消费娱乐、先进制造和清洁能源等优质赛道领域，投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段，从募资到投后管理均具有丰富的经验。截至 2022 年，共有 1

81、300 余 2022 年 09 月 19 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 家企业获得 IDG 投资，并已实现 400 余次的成功退出。图表 31：IDG 资本发展历程 资料来源：IDG 资本官网、国盛证券研究所 图表 32：IDG 资本部分被投企业 资料来源：IDG 资本官网、国盛证券研究所 聚焦聚焦先进制造及先进制造及科技科技赛道，助力中国先进科技公司崛起：赛道，助力中国先进科技公司崛起：募集资金大力布局新兴科技行业。募集资金大力布局新兴科技行业。公司聚焦新一代科技领域的私募股权投资基金和谐成长三期已于 2021 年底募集完成，认缴出资额达 200 余亿元。西

82、藏锦合的投资团队深耕新兴产业和科技行业，重点布局光伏、半导体、新能源等领域，和业界保持良好的沟通。和谐锦弘的投资方向主要为高端科技及先进制造，涵盖集成电路和泛半导体行业、汽车制造、氢能源和金融业及商务服务业。投资了如翱捷科技、中微公司、重塑集团和捷氢科技等一大批新进科技公司。2022 年 09 月 19 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）投资公司 被投资企业名称被投资企业名称 投 资 数 额投 资 数 额（万元）（万元）投资比例投资比例 主营业务主营业务 所属行业所属行业 上海砚久企业管理咨询合伙企业（有限合伙）

83、99999 100%/商务服务/金融业 芜湖创铭景利咨询管理合伙企业（有限合伙）100 100%/商务服务/金融业 张家港创科股权投资合伙企业（有限合伙）100000 49.98%/商务服务/金融业 天津慧通鑫达投资管理合伙企业（有限合伙）900 90%/商务服务/金融业 天津皓天中佳股权投资合伙企业（有限合伙）30050 99.67%/商务服务/金融业 天津和谐海河股权投资合伙企业（有限合伙）450000 99.96%/商务服务/金融业 天津博芯天成管理咨询合伙企业（有限合伙）1200 57.14%/商务服务/金融业 天津惠泽创兴股权投资合伙企业（有限合伙）9900 99%/商务服务/金融业

84、 天津惠泽创美股权投资合伙企业（有限合伙）9900 99%/商务服务/金融业 翱捷科技股份有限公司 2111.01 5.05%半导体 IP 授权服务、非蜂窝物联网芯片、蜂窝基带芯片、芯片定制服务 集成电路制造 中微半导体设备（上海）股份有限公司 1279.62（历史初期）2.84%（历史初期）MOCVD 设备、VOC 设备、电感性等离子体刻蚀设备、电容性等离子体刻蚀设备 半导体器件专用设备制造 上海重塑能源集团股份有限公司 37.38 0.58%燃料电池产品及工程服务 氢能 上海捷氢科技股份有限公司 535.71 0.73%燃料电池产品及工程服务 氢能 资料来源：天眼查，国盛证券研究所 持续增

85、资智慧出行基金，前瞻布局新能源汽车及自动驾驶行业。持续增资智慧出行基金，前瞻布局新能源汽车及自动驾驶行业。2021 年 2 月，西藏锦川增加对天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金的认缴出资额 2 亿元并完成实际出资，总计对智慧出行基金认缴出资额及实缴出资额均为人民币 3.2 亿元，持有股权比例4.92%。智慧出行股权投资基金聚焦于新能源汽车及自动驾驶领域，直接或通过子公司投资了如宽凳（北京）科技有限公司、奥特酷智能科技（南京）有限公司等科技公司，包含了电动汽车制造、车联网、自动驾驶软件、车联网等诸多环节，覆盖完整的车端生态系统。2022 年 09 月 19 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声

86、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金投资公司 被投资企业名称被投资企业名称 投资数额（万元）投资数额（万元）投资比例（投资比例（%）主营业务主营业务 天津浩数远方企业管理中心（有限合伙）1000000 100 商业服务 天津嘉盛博文企业管理中心（有限合伙）21000 100 商业服务 天津易行海河汽车创新投资基金合伙企业（有限合伙）10000 49.5 商业服务 天津嘉丰博凯商业管理合伙企业（有限合伙）41000 99.99 商业服务 天津烨伟股权投资合伙企业（有限合伙）300000 99.97 商业服务 宽凳（北京）科技有限公司 18.59 10.7

87、为自动驾驶和智慧交通生态体系提供底层数据服务、前装高精地图、定位和众包云平台方案 资料来源：天眼查，国盛证券研究所 图表 35：智慧出行股权投资基金旗下投资公司 被投资企业名称被投资企业名称 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）投 资 比 例投 资 比 例（%）主营业务主营业务 投资公司投资公司 北京千挂科技有限公司 11.76 9.59 无人驾驶货运卡车技术研发 天津烨伟股权投资 奥特酷智能科技（南京）有限公司 38.61 2.28 车联网技术、智能车载平台、高级驾驶辅助系统 ADAS/自主无人驾驶AD 平台的开发 天津烨伟股权投资 宽凳（北京）科技有限公司 7.01 4.20 为自动驾驶和

88、智慧交通生态体系提供底层数据服务、前装高精地图、定位和众包云平台方案 天津易行海河汽车创新投资基金 资料来源：天眼查，国盛证券研究所 行业政策行业政策+专业团队确保公司退出顺利专业团队确保公司退出顺利：退出渠道的多元化是私募投资管理行业业绩的主要驱动因素之一。从从行业行业政策看：政策看：随着创业板改革并试点注册制，科创板试点注册制改革工作有序推进，创业投资基金发布减持新规，新三板精选层日渐成熟，北京证券交易所设立等举措的推进实施，私募股权基金行业退出环境得到了优化，市场情绪明显升温，项目退出选择更加便捷丰富。从从管理管理团队看：团队看：公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市

89、与并购等各种类型的退出途径，能够结合所投项目的业务状态、发展阶段、管理模式，灵活选择退出时机与路径，以期实现投资收益最大化。管理团队充分利用注册制等资本市场改革的重大机遇，积极推动符合条件的项目对接各层次资本市场，进一步提升项目退出质量。同时，通过并购、回购、转让等多种方式有序推进已投项目退出，把握适当的退出时点，实现资金良性循环。2022 年 09 月 19 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：公司部分投资项目 行业行业 项目名称项目名称 公司全称公司全称 备注备注 公司介绍公司介绍 集成电路-设备 中微公司 中微半导体设备（上海）股份有限公司 股 票

90、 代码：688012 证券简称“中微公司”，是一家以中国为基地、面向全球的微观加工高端设备公司，为集成电路和泛半导体行业提供极具竞争力的高端设备和高质量的服务。中微已经成为一家快速成长的微观加工设备公司，在技术创新、产品优化和市场准入方面取得了重大突破，赢得了众多客户和供应厂商的信任和支持，成为国际半导体微观加工设备产业极具竞争力的一颗新星。集成电路-设备 屹唐 北京屹唐半导体科技有限公司 屹唐是一家总部位于北京，以中国、美国、德国为基地，全球化运营的半导体设备公司，主要从事集成电路制造中半导体晶圆处理设备的研发、生产和销售。集成电路-材料 艾森半导体 江苏艾森半导体材料股份有限公司 为晶圆制

91、造、半导体封装、显示面板等应用领域提供可持续发展的高端电子化学品，产品包括电镀液、光刻胶以及相关配套试剂。目前处于上市辅导阶段，预计 2023 年完成科创板挂牌上市。集成电路-芯片 翱捷科技 翱捷科技股份有限公司 股 票 代码：688220 是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，且具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体 IP 授权服务能力。公司已成为国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的企业。集成电路-芯片 奕斯伟集团 北京奕斯伟科技集团有限

92、公司 是一家集成电路领域产品和服务提供商，核心事业涵盖芯片与方案、硅材料、先进封测三大领域。芯片与方案事业围绕移动终端、智慧家居、智慧交通、工业物联网等应用场景，为客户提供多媒体系统、智能计算、智慧连接、显示交互、车载系统、电源管理等芯片及解决方案。集成电路-芯片 奕斯伟计算 北京奕斯伟计算技术股份有限公司 新能源-氢能 上海重塑 上海重塑能源集团股份有限公司 公司作为国内领先的燃料电池技术提供商，公司具有一套成熟的研发组织结构，包括集燃料电池系统、核心零部件、工程应用开发服务三位一体的研发流程，以及一支专业化的研发团队，在燃料电池系统设计、仿真、集成和安全等环节建立了核心技术优势，获得国家和

93、行业的高度认可。新能源-氢能 捷氢科技 上海捷氢科技股份有限公司 公司致力于推动氢能与燃料电池行业的发展，汇聚国内外燃料电池的中坚力量，核心团队来自“燃料电池+量产汽车”等专业背景，具有资深燃料电池电堆、燃料电池系统、整车开发及应用经验。2022 年 09 月 19 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新能源-氢能 氢晨 上海氢晨新能源科技有限公司 公司专注于大功率燃料电池电堆、PEM 电解槽和基础零部件等研发、生产、销售及整体解决方案。目前氢晨科技已在中国（上海）自由贸易试验区临港新片区实现集研发、办公、生产、测试于一体的产业化基地，打造全自动化电堆生产制造产线，

94、产能达到 10000 台套/年。新能源-固态电池 卫蓝项目 北京卫蓝新能源科技有限公司 公司是一家专注于混合固液电解质锂离子电池与全固态锂电池研发与生产、拥有核心专利技术的国家高新技术企业，是中国科学院物理研究所清洁能源实验室固态电池技术的唯一产业化平台。新能源-动力电池 蜂巢能源 蜂巢能源股份有限公司 蜂巢能源起源于长城汽车，是一家专业研发制造汽车动力电池、储能系统的新能源高科技公司。新能源-动力电池 欣旺达电池 欣旺达电动汽车电池有限公司 公司致力于通过先进的锂电池集成技术，为中国乃至全球新能源车企提供电动汽车电池包解决方案。公司建立了电动汽车电池包领域完整的研发、制造能力，拥有完全自主知

95、识产权的电池管理系统（BMS），高度自动化电芯分选、模组成组和电池包装配全自动化生产线。新能源-储能 奇点能源 西安奇点能源技术有限公司 由行业知名的电力电子技术专家和一批十多年开发经验的硕博士资深工程师联合创立，致力于先进储能系统中核心装备的技术研究和产品开发，为推动大规模清洁能源接入，实现全球碳中和目标，贡献行业领先的解决方案 光伏-用户 正泰安能 浙江正泰安能电力系统工程有限公司 已在全国建设户用光伏电站 50 余万座，是中国行业协会颁发的首家“户用光伏优秀品牌”，致力于成为全球领先 C 端综合能源领导者。光伏-硅片 高景太阳能 广东高景太阳能科技有限公司 公司是从事光伏核心元器件及其组

96、建的研发、生产及销售为一体的高新科技太阳能光伏企业，领跑产品有 182/210 等大尺寸单晶硅片。光伏-硅料 丽豪半导体 青海丽豪半导体材料有限公司 公司主要从事高纯晶硅等半导体材料的生产工艺研发、生产和销售的一家大型民营科技型企业，是青海省政府招商引资重点项目之一。光伏-逆变器 古瑞瓦特 深圳古瑞瓦特新能源有限公司 向 港 交所 递 交招股书 是一家专注于可持续能源发电、储电、用电以及能源数字化领域的企业。在弗若斯特沙利文报告中显示，2021 年，古瑞瓦特已跃升成为全球第三大光伏逆变器提供商，户用光伏逆变器及用户侧储能逆变器出货量排名均位列全球第一。医疗-设备 华大智造 深圳华大智造科技股份

97、有限公司 股 票 代码：688114 公司专注于生命科学与生物技术领域，为精准医疗、精准农业和精准健康等行业提供实时、全景、全生命周期的生命数字化设备和系统解决方案 资料来源：企查查（数据截止 2022 年 8 月 1 日），国盛证券研究所 早前基金陆续进入退出期，新基金早前基金陆续进入退出期，新基金或将或将接续发行接续发行。公司初始参与投资管理两支基金和谐锦豫、和谐锦弘已有 5 年左右的时间，预计未来两到三年两支基金逐步迎来业绩兑现期，继续为公司盈利增长添加充足动力。而综合考虑公司私募股权业务的发展壮大以及经营 2022 年 09 月 19 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

98、报告末页声明 业绩的连续性，公司未来或将进一步参与投资管理新的基金，深耕先进制造与高端科技行业，在助力中国先进制造与科技公司崛起的同时，也为双马业绩增长增添双翼。图表 37：私募股权投资产品架构 资料来源：公司公告，国盛电子团队绘制，国盛证券研究所 股权投资业务核心竞争力总结：股权投资业务核心竞争力总结：公司具备高素质专业化的资深且稳定的投资管理团队，建立了成熟完善的投资管理制度，配备专职的投后团队和成熟的投后管理体系。同时，公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，拥有成熟的投资者关系，与基金的出资人保持密切沟通，顺利完成出资进度。最后，公司自主开发的智

99、能化投资管理平台，有利于进一步扩大投资管理规模，助力公司投资业务的发展。图表 38：公司核心竞争力 资料来源：公司官网，国盛电子团队绘制，国盛证券研究所 2022 年 09 月 19 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 建材生产业务持续缩减：公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料等，公司建材生产业务逐步出清，2021 年公司水泥业务分部收入同比-18.3%至 9.3 亿元。我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。公司业务，2022E/2023

100、E/2024E 水泥部分营收9.86/10.17/10.48 亿元，YoY+6.0%/3.2%/3.0%，毛利率部分基本维持 32%左右水平。2022E/2023E/2024E 私募股权业务营收 8.80/16.28/24.42 亿元，YoY+200%/85%/50%，毛利率部分基本维持 98%左右水平。图表 39：四川双马分部营收及毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水泥行业（百万元）1138.59 930.40 986.22 1017.78 1048.31 yoy-20.2%-18.3%6.0%3.2%3.0%毛利率 31.1%32.7%33.0%32.7%

101、32.1%私募股权投资管理业务（百万元）333.15 293.41 880.22 1628.40 2442.60 yoy-11.1%-11.9%200.0%85.0%50.0%毛利率 100.0%98.6%98.6%98.6%98.6%总营收（百万元）总营收（百万元）1472.72 1223.80 1866.44 2646.18 3490.91 yoy-18.65%-16.90%52.51%41.78%31.92%综合毛利率综合毛利率 46.7%48.5%63.9%73.3%78.6%资料来源：Wind，国盛证券研究所 建材业务估值建材业务估值：参考国内分地区水泥生产制造厂商为主要业务的建材公

102、司华新水泥、海螺水泥、祁连山为可比公司，2022E/2023E/2024E 可比公司平均估值 PE 为6.24/5.67/5.19x。我们给予四川双马建材业务 2022 年 PE 为 6.2x（我们预计 2022E 年公司建材分部实现归母净利润 2.3 亿元）。图表 40：可比公司估值分析 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值总市值/亿元亿元 EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600801.SH 华新水泥 296.85 2.23 2.71 3.11 7.85 6.47 5.62 600585.SH 海螺水泥 1586.02 4

103、.76 5.30 5.71 6.55 5.89 5.46 600720.SH 祁连山 88.80 1.42 1.58 1.69 8.03 7.25 6.76 平均值平均值 678.75 3.55 3.87 4.17 6.24 5.67 5.19 资料来源：Wind 一致预测，国盛证券研究所（根据 2022/9/16 日收盘价计算）2022 年 09 月 19 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 私募股权业务私募股权业务：具有类似商业模式的公司为黑石集团、凯雷集团、KKR，该 3 家公司的私募股权基金业务均为其公司核心业务之一，作为可比公司，2022E/2023E/2

104、024E 可比公司平均估值 PE 为 12.59/11.57/9.54x。四川双马除水泥业务外，全部为私募股权业务。三家可比公司存在较多非银业务（黑石集团业务包括，地产业务、私募股权、信贷保险、对冲基金等，其中私募股权占比接近25%左右，且盈利能力远超市场同期竞品），四川双马私募股权业务集中度较高，且拥有一定盈利能力。2022 年，四川双马私募股权业务处于业绩快速上升期，其中投资标的均为半导体及新能源相关优质标的（申万半导体行业优质标的公司 PE 处于 50 x 左右，申万新能源行业优质标的公司 PE 同处于 50 x 左右），且根据私募股权领域，公司对比可比公司发展初期 PE估值约为 20-

105、25x 倍区间，我们给予四川双马股权私募业务 2022E 年 PE 为 25x（我们预计 2022E 年公司私募股权业务归母净利润 12.23 亿元）。图表 41：可比公司估值分析 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值总市值/亿元亿元 EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BX.N 黑石集团 7714.68 36.01 39.571 49.197 17.73 16.14 12.95 KKR.N KKR 2914.91 27.196 29.451 36.013 12.36 11.41 9.24 CG.O 凯雷集团 779.84 28

106、.105 30.166 32.918 7.69 7.16 6.44 平均值 3803.14 30.44 33.06 39.38 12.59 11.57 9.54 资料来源：Wind 一致预测，国盛证券研究所（根据 2022/9/16 日收盘价计算）综上，我们预计公司 2022E/2023E/2024E 营收 18.6/26.4/34.9 亿元；归母净利14.5/20.5/26.8 亿元，yoy+46.98%/41.34%/30.68%；公司采用 PE 分部估值，我们给予公司水泥建材部分 2022 年 PE 为 6.2x（我们预计 2022E 年公司建材分部实现归母净利润 2.3 亿元），私募股

107、权业务部分 2022 年 PE 为 25x（我们预计 2022E 年公司私募股权业务归母净利润 12.23 亿元），公司具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。五、五、风险提示风险提示 政策风险：政策风险：私募股权相关监管政策收紧 疫情风险疫情风险加剧加剧：疫情反复致公司经营受到影响；私募股权业务不及预期：私募股权业务不及预期：宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期。资本市场景气度下降，项目退出不及预期。建材业务建材业务不及预期不及预期风险：风险：水泥业务拖累公司业务，导致公司经营受到影响。政策风险；疫情风险加剧；私募股权业务不及预期；建材业务不及预期风险。2022 年 09 月 19

108、 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资

109、料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或

110、争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资

111、评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指

112、数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：