1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 乐普医疗(300003.SZ)2022 年 09 月 20 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物/医疗器械 当前价格(元)：19.60 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 王艳王艳 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)12.06 10.30 9.11 相对涨幅(%)17.32 18.18 17.84 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 乐普医疗乐普医疗（300003.SZ）：创新创

2、新平台型医疗器械企业的新征程平台型医疗器械企业的新征程 单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：公司经过三年的结构调整，已经逐渐走出药品、支架集采的困境，其中氯吡格雷和阿托伐他汀在 2021 年年底已完成续标工作，价格降幅较温和，公司基本实现了药品在集采周期的平稳过渡，器械方面，2022H1 传统金属支架收入已下降至冠脉总营业收入的 12%，冠脉创新产品（药可切）占比已达 69%，创新器械已成为公司主要增长动力。随着公司创新器械产品的持续上市，公司收入有望重回高增长。支架集采压力释放支架集采压力释放，创新器械产品，创新器械产品已已成主要增长动能成主

3、要增长动能。公司是国内心血管医疗器械龙头，2019 年冠脉常规支架产品带量采购给公司业绩带来巨大压力，但公司通过创新积极应对，推出可降解支架、药物球囊、切割球囊（药可切）等创新产品，使得公司器械业务在核心产品支架集采后仍实现增长。2022 年上半年医疗器械实现营收 29.9 亿元，扣除新冠产品后同比增长 43.3%，其中冠脉创新产品（药可切）在疫情影响下仍实现 61%增长，占冠脉总营收比例已达到 69%，创新器械产品已成为公司的主要增长点。其中药可切同比增长 55%，于冠脉中同比增速达 61%、占比增至 69%，而集采金属支架仅占 12%，可见创新产品的超预期快速增长，已完全覆盖器械集采的影响

4、。此外，外科麻醉业务也实现了稳健增长，其中吻合器产品储备丰富，有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。药品集采药品集采影响减弱影响减弱，丰富药品储备有望借助集采放量带动业绩平稳增长。，丰富药品储备有望借助集采放量带动业绩平稳增长。2019 年公司两款仿制药阿托伐他汀钙片和硫酸氢氯吡格雷纳入各地联盟集采，并于 2021年底完成续标。经过两轮集采，公司两款核心仿制药价格降幅已基本到位，实现了两个药品集采周期间的无缝过渡。2022 年上半年药品业务实现营收 17.48 亿元，同比降低 1.9%，基本与去年持平。随着更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、不断拓展新的适应症和患者群体，药品业务有望实现平稳增长。

5、平台型企业，平台型企业，多多项创新医疗器械产品蓄势待发。项创新医疗器械产品蓄势待发。公司作为创新驱动的平台型医疗器械企业，近些年持续加大研发投入，2019-2021 年研发投入分别为 6.3 亿、8.05亿和 11.12 亿，2020、2021 年研发投入占公司总收入均超过 10%。基于成熟的医疗器械开发平台和人工智能平台，公司可协同各技术平台拓展冠脉至外周、结构心等细分领域心血管创新医疗器械和人工智能产品，目前已有多项产品处于不同研发及申报阶段，产品线覆盖冠脉、外周、结构心脏病、心脏节律管理&神经调控、电生理、心衰等。投资建议：投资建议：公司是国内心血管医疗器械龙头企业，随着集采业务占比下降

6、，创新器械产品加速放量，且短期内无集采压力；此外药品集采已见底部，新制剂药品相继上市，有望实现药品业务平稳增长。我们预计 2022-2024 年将分别实现扣非归母净利润 22、25 和 31 亿元，同比增长 19%、14%和 25%。给予公司 2023 年 20倍 PE，对应目标价 27.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：高值医用耗材、药品集采风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，疫情反复风险。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%-012022-05乐普医疗沪深300 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）2/19 请务

7、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,804.59 流通 A 股(百万股)：1,538.12 52 周内股价区间(元)：15.82-27.18 总市值(百万元)：35,369.97 总资产(百万元)：21,717.43 每股净资产(元)：6.60 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,039 10,660 9,262 10,966 13,654(+/-)YOY(%)3.1%32.6%-13.1%18.4%24.

8、5%净利润(百万元)1,802 1,719 2,169 2,506 3,134(+/-)YOY(%)4.4%-4.6%26.2%15.5%25.1%全面摊薄 EPS(元)1.01 0.96 1.20 1.39 1.74 毛利率(%)67.0%61.0%63.4%64.5%64.4%净资产收益率(%)18.3%15.0%15.9%15.5%16.3%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 3XSVWZ0XZZtRpN8O9R7NoMrRmOpNfQoOwPlOoMpO6MrRwPwMtPnQuOpMsO 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.

9、SZ）3/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.乐普医疗：心血管器械龙头企业开启新一轮成长.5 1.1.以创新积极应对集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃.5 1.2.集采压力下盈利能力依旧突出，创新产品收入占比快速提升.7 2.创新器械平台：丰富产品矩阵+利好政策双轮驱动.8 2.1.成熟技术平台+市场积累，助力创新产品加速放量.8 2.2.医疗服务板块协同促进创新产品临床开展.11 2.3.政策利好局势显著，创新器械产品发力正当时.12 3.药品集采落地，丰富药品储备驱动业绩稳健增长.13 3.1.公司两款仿制药集采落地，药品板块平稳渡过集采周期.13 3.2.

10、药品不断丰富，业务发展前景广阔.15 4.盈利预测与估值.15 5.风险提示.17 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）4/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司上市后发展历程（营业收入、净利润、股价、主要事件）及未来发展预测（左：营业收入、净利润；右：股价）.5 图 2：公司营业收入构成及增速.6 图 3：冠脉植介入器械中创新产品营收占比.7 图 4：公司各项费用率水平.7 图 5：公司毛利率、净利率水平.7 图 6：公司研发投入及占比.8 图 7：创新心血管类医疗器械开发平台.9 图 8：人工智能医疗器械开发平台.9 图 9：公司重磅在研产品及

11、上市预估.10 图 10：公司研发人员情况.11 图 11：公司销售人员情况.11 图 12：至 2022 年上半年，公司在国内的渠道覆盖情况.11 图 13：公司金属支架等集采产品占比大幅降低.13 图 14：2022H1 公司冠脉植介入医疗器械营收构成.13 图 15：公司药品业务营业收入情况.14 图 16：药品产销情况.14 图 17：公司药品业务中制剂、原料药结构占比.14 图 18：公司药品业务毛利率水平.14 表 1：公司股权激励计划.8 表 2：创新医疗器械发展相关政策.12 表 3：公司主要仿制药在各联盟中的集采情况.13 表 4：公司主要在研药品管线.15 表 5：公司主要

12、业务业绩拆分.16 表 6：公司费用率水平预测.16 表 7：可比公司估值（截至 2022 年 9 月 20 日）.16 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）5/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.乐普医疗：心血管乐普医疗：心血管器械龙头企业开启新一轮成长器械龙头企业开启新一轮成长 1.1.以以创新创新积极应对积极应对集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃 公司是致力于泛心血管领域产品研发、生产、销售的平台型企业，基于自主研发的冠脉药物洗脱支架，公司深耕冠脉领域，产品线覆盖血管通路类到治疗类，具备显著的领导优势，并基于冠脉的研发技术优势和生产

13、、销售经验，逐渐拓展至外周、结构型心脏病等泛心血管领域及相关外科器械，同时还引入心血管疾病药物板块及医疗服务与健康管理板块，围绕心血管疾病亚健康人群、重症患者及治疗或术后恢复患者的需求，逐步构筑起心血管疾病全生命周期产品矩阵。自 2009 年 10 月公司上市深交所后，主要经历了以下几个发展阶段：（1）2009-2012 年的初期发展阶段：公司早期产品线单一，依托自主研发的冠脉药物洗脱支架产品，在资本市场的助力下，不断积累市场份额与影响力，营业收入及净利润水平平稳增长，分别实现年均复合增速 21.60%和 11.34%；（2）2013-2018 年的快速成长阶段：公司基于冠脉支架的研发技术及市

14、场积累，开始拓展在冠脉领域的医疗器械产品管线，并横向延伸至其他心血管疾病领域，以“介入少植入或无植入”为方向不断丰富创新产品矩阵。同时，公司还通过收购引入了心血管疾病药物板块，围绕降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓这五大常见适应症丰富药品储备，不断增强公司在心血管疾病治疗领域的实力，增加业绩增长动力，实现营业收入年均复合增速 37.29%，归母净利润年均复合增速 27.48%；（3）2019-2021 年，公司迎来了集采的挑战，自 2019 年，公司的两款核心药物阿托伐他汀钙片、硫酸氢氯吡格雷以及常规支架等医疗器械产品纳入带量集采，尤其是支架产品单价大幅跌降至 650 元左右，给公司业绩带

15、来巨大压力。对此，公司以加大创新策略积极拥抱集采。2019 年，公司自主研发出国内首家、国际领先的生物可吸收支架，2020 年继续推出药物涂层冠脉球囊导管、切割球囊系统等创新产品，并可以组合包的形式系统完成术前预处理及治疗过程，相较于传统金属支架而言，对于医生及患者选用都具有较大的优势，市场前景广阔。（4）2022 年起，公司基本已走出集采影响，创新产品支持成长：经过两年的过渡，两款药品的集采已完成续购，常规支架产品在总营收占比已不足 10%、创新产品销售额大幅提升。与此同时，创新产品药可切已进行了近两年市场开拓，即将迎来销售峰值，再有新获批的全降解封堵器、以及百余款处于不同临床阶段或上市报批

16、阶段的创新产品将在未来几年中陆续进入市场，此外丰富的药品储备以及医疗服务与健康管理业务的成长，都将为公司业绩增长带来源源动力，突破逆境，实现新一轮飞跃。图图 1：公司上市后发展历程（营业收入、净利润、股价、主要事件）公司上市后发展历程（营业收入、净利润、股价、主要事件）及未来发展预测及未来发展预测（左：营业收入、净利润；右：股价）（左：营业收入、净利润；右：股价）公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）6/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所预测（备注：2022-2024 年营收及净利润预测取自估值模型；图中箭头表示公司业绩增长趋势变化及未

17、来预测。）2021 年医疗器械板块实现营收 61.69 亿元，同比增长 81.43%，其中创新介入产品组合，即可降解支架、药物球囊、切割球囊，经过 2019-2020 年的市场开拓，实现了 827.36%的显著增长，在集采和疫情的双重影响下，为该板块贡献了加速度。药品板块保持 30%左右的占比提供稳定现金流。医疗服务与健康管理板块稳步成长，在心血管疾病院内治疗、患者自我管理及智能化等方面进一步提升公司在心血管疾病领域的影响力。2022 年 H1，公司实现营业收入 53.34 亿元，扣除抗原业务后，常态业务同比增长 17.62%，实现归母净利润 12.68 亿元。其中，医疗器械实现营业收入 29

18、.9亿元，冠脉中创新器械产品占比 69%，同比增长 61%，心血管板块（冠脉+结构心）中创新产品共计增长 55%；药品业务实现营业收入 17.48 亿元，同比降低仅1.9%。图图 2：公司营业收入构成及增速公司营业收入构成及增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所（备注：2020 年“新业态”与“医疗服务”合并为“医疗服务及健康管理”板块，并将原归属于器械板块的健康管理类产品、包括家用智能医疗器械和人工智能医疗相关产品归入其中；2019 年之前该板块数据主要统计为医疗服务收入。）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02,0004,0006,0008,

19、00010,00012,000医疗器械（百万元）药品（百万元）医疗服务及健康管理（百万元）医疗器械-YoY药品-YoY医疗服务及健康管理-YoY007002040608002009200001920202021 2022E 2023E 2024E营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收盘价（元/股）07002040608002009-2012 年：上市初期，公司产品线较为单一，为市场积累和打磨的初期成长阶段。2013-2018 年：基于冠脉药物洗脱支架不断拓展医疗器械

20、相关产品线，丰富“介入少/无植入”产品矩阵；并通过收购引入药品板块，进一步丰富心血管疾病领域产品布局。2019-2021 年：公司两款药品及常规支架等医疗器械产品纳入集采，大幅降价给公司带来巨大挑战；公司坚持创新构建丰富的储备产品梯队。2022 年起：基本走出集采影响，创新产品支持公司新一轮突破成长。公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）7/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.集采压力下盈利能力依旧突出集采压力下盈利能力依旧突出，创新产品，创新产品收入占比快速提升收入占比快速提升 在不断加码研发的支持下，公司相继推出的创新产品取得了优异的临床表现，而且基于冠脉的市场协同

21、、加速开拓，2022 年 H1，在 2021 年底药物球囊集采的影响下，冠脉创新产品营业收入仍取得了同比 61%的增长，在冠脉产品中占比69%，相较于 2019 年 10%的份额实现了快速放量，且公司预计未来有望超过 90%占比；包括结构性心脏病等创新产品在内，心血管创新产品营业收入共计实现 55%的高速增长。图图 3：冠脉植介入器械中创新产品营收占比冠脉植介入器械中创新产品营收占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 随着平台型企业的不断成长，公司对各业务板块及子公司进行整合，加强内部管理和各平台的协同效应，有效优化了企业管理，降低各项费用成本，同时集采政策的推进也在一定程度降低了销售费用。表现

22、在盈利能力上，2022 年 H1，毛利率与净利率水平已开始显著回升，尤其是净利率达到 24.32%，已超过 2020 年抗原类业务等带来的高利润水平，可见创新产品占比大幅提升，不仅削弱了集采降价影响、带来了业绩增量，还显著提高了公司的整体盈利水平。图图 4：公司各项费用率水平公司各项费用率水平 图图 5：公司毛利率、净利率水平公司毛利率、净利率水平 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所（备注：2018 年起，在利润表中新增“研发费用”项目，将原“管理费用”中的研发费用重分类至“研发费用”单独列示。）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 10%69%0%10%20%30%40%50%60

23、%70%80%20192022H1-10%0%10%20%30%40%销售费率管理费率财务费率0%20%40%60%80%100%毛利率净利率 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）8/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此外，公司将计划对高级管理人员、公司及下属公司的核心及骨干员工 810人实施限制性股票激励，进一步激发员工动力和发展活力；并对 2022、2023 年提出了明确的业绩考核目标，预计每年将实现 15%的利润增长，未来表现可期。表表 1：公司股权公司股权激励激励计划计划 归属期归属期 归属比例归属比例 归属时间归属时间 业绩考核目标业绩考核目标 第一个 归属期 5

24、0%首次授予日起1-2 年内 以 2021 年扣非归母净利润 18.55 亿元为基数，2022 年增长率不低于 15%，2022 年扣非归母净利润不低于 21.33 亿元。第二个 归属期 50%首次授予日起2-3 年内 以 2021 年扣非归母净利润 18.55 亿元为基数，2023 年增长率不低于 32%，2023 年扣非归母净利润不低于 24.50 亿元。资料来源：公司公告，德邦研究所 2.创新创新器械平台器械平台：丰富产品矩阵：丰富产品矩阵+利好政策双利好政策双轮轮驱动驱动 2.1.成熟成熟技术技术平台平台+市场积累，助力创新产品加速放量市场积累，助力创新产品加速放量 作为一家以创新驱动

25、的平台型医疗器械企业，公司始终坚持大力研发投入，并以此来积极应对集采以及疫情等带来的经营压力。2021 年，公司研发支出突破10 亿、高达 11.12 亿元，占营业收入的 10.43%；由于公司的研发投入主要集中于创新医疗器械的研发与升级，那么相较于医疗器械板块的营业收入，研发占比则将高达 18%。2022 年 H1 研发费用率继续保持高水平的 10.65%，占医疗器械营收的 19%。图图 6：公司研发投入及占比公司研发投入及占比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 始于冠脉药物支架，经过 20 余年的深耕，公司已具备了成熟的医疗器械研发0%10%20%30%40%50%60%70%02

26、004006008001,0001,200研发投入（百万元）YoY研发投入占比 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）9/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平台，主要分为两大类：（1）创新心血管类医疗器械开发平台，主要包括金属切割/编织/定型技术平台、精密导管制作平台、球囊技术平台、多功能涂层技术平台、声波技术平台、生物材料降解控速技术平台、动物源材料处理平台、有源导管及设备技术平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发冠脉、外周植介入、结构性心脏病、电生理、心脏节律管理等一系列在研产品。图图 7：创新心血管类医疗器械开发平台创新心血管类医疗器械开发平台 资料来源：公司年报，

27、德邦研究所 （2）人工智能医疗器械开发平台，主要包括 AI 心电算法研发平台、多参数算法研发平台、除颤急救设备研发平台、心电监护设备研发平台、基于云技术和物联网的多参数电生理软件开发平台、呼吸治疗设备研发平台、电、声、磁治疗设备研发平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发动态心电、床旁监护、居家监测、康复训练等一系列在研产品。图图 8：人工智能医疗器械开发平台人工智能医疗器械开发平台 资料来源：公司年报，德邦研究所 基于此，公司可发挥平台型企业优势，统筹各项平台技术，不仅可以针对不同适应症基于平台技术开发新产品，还可进行多细分领域的高效协同，赋能产品 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.S

28、Z）10/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创新实力，并加快推进在研产品的研发、临床、申报，将产品平均周期缩短至 4年，加速上市进程。多项国内首家及百余款在研产品梯队彰显创新器械平台型公司实力。多项国内首家及百余款在研产品梯队彰显创新器械平台型公司实力。截至目前，公司已成功推出首款国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊等，快速实现了部分心血管高值医疗器械的国产替代，同时冠脉生物可吸收支架、切割球囊及全降解室间隔封堵器等国际领先产品也引领行业进入“介入无植入”时代。公司秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则，在冠脉、外周、公司秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则

29、，在冠脉、外周、结构心、电生理、心衰以及健康管理等心血管医疗器结构心、电生理、心衰以及健康管理等心血管医疗器械细分板块搭建起具有百余械细分板块搭建起具有百余项项在研产品、多款在研产品、多款销售额（按出厂价计算）销售额（按出厂价计算）峰值预估超峰值预估超 4-5 亿元的亿元的重磅重磅产品的丰产品的丰富梯队。富梯队。随着集采的常态化，公司紧跟市场及政策变化，动态管理研发项目进程。随着公司在研产品逐步上市，创新产品收入占比将不断提升，也将有助于加快公司在相关领域的国产替代步伐。图图 9：公司重磅在研产品及上市预估公司重磅在研产品及上市预估 资料来源：公司公告，德邦研究所（备注：1、上述核心在研产品的

30、上市时间为公司根据既往研发经验及药监局审批常规程序时间预估，存在推迟上市风险；2、星号标记为重磅产品，预估对应销售额（按出厂价计算）峰值超 4-5 亿元。）此外，公司于 2021 年 3 月向不特定对象发行可转换公司债券，共募集 16.22亿元；其中 11.34 亿元计划用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目，进一步助力创新产品的研发和上市，截至 2022 年 6 月 30 日，已投入募集资金 4911.39 万元。在人员上，公司加大对交叉学科研发人才的储备，截至 2021 年底，公司研发人员共计 1944 人，占比近 20%。公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）11/19

31、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场销售网络的高效协同是公司作为平台公司的另一大优势。市场销售网络的高效协同是公司作为平台公司的另一大优势。基于前期冠脉产品在心血管市场的积累以及集采对院内放量的加速，公司销售及分销网络在国内已覆盖超 9000 家各级医疗机构和遍布全国的近 20 万家零售药店，海外覆盖超120 个国家和地区。截至 2021 年底，公司已具备 3501 人、占比超 30%的庞大销售团队，在院内市场可针对不同产品的临床定位，按照临床科室组建专业化学术推广团队，在院外市场则分别建立线下 OTC 团队和线上电商团队，协同推进全产品线在线上线下、院内院外的放量。图图 10：公司研

32、发人员情况公司研发人员情况 图图 11：公司销售人员情况公司销售人员情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 12：至至 2022 年上半年，年上半年，公司在国内的渠道覆盖情况公司在国内的渠道覆盖情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.2.医疗服务医疗服务板块协同促进板块协同促进创新产品临床开展创新产品临床开展 公司战略性布局涵盖心血管专科医院、互联网医院、第三方检验检测中心、体检中心的医疗服务板块，完善心血管健康平台战略。其中合肥高新心血管病医院是以心脑血管疾病治疗为主的大型三级专科医院，总建筑面积近 3 万平方米，总编制床位 500

33、张，为心脑血管病患提供全方位诊疗服务，2021 年获“中国房颤中心”认证。公司统筹三级专科医院平台与在研创新0%5%10%15%20%25%30%050002500研发人员（人）研发人员占比0%5%10%15%20%25%30%35%004000销售人员（人）销售人员占比超9000家近20万家0500000200000250000医疗机构零售药店 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）12/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品，优化了其临床试验进程。截至目前，高新医院已完成公司经导管植入式主动脉瓣膜系统（Si

34、moCrownTM）首例植入、经心尖二尖瓣夹系统（MemoClip-A）首例植入、经心尖二尖瓣人工腱索修复系统首例植入等重要创新产品的临床试验。公司还与多地三四线城市签约共建医院心脏介入医疗中心 300 家，以及建立安徽乐普、银川心血管、海南心血管等多家心血管病互联网医院，推动心血管疾病的诊疗以及相关产品的多渠道放量。此外，公司旗下爱普益医学检验中心服务覆盖 27 个省、自治区、直辖市，专注心血管相关疾病诊断、无创产前基因检测、优生优育项目、血液病项目、远程病理等体外诊断项目，累计服务超 35 万余人，主力提升公司体外诊断等非心医疗器械的铺开。2.3.政策利好局势显著，创新器械产品发力正当时政

35、策利好局势显著，创新器械产品发力正当时 国家大力支持医疗器械的国产替代以及创新器械的研发已是既定逻辑。在近几年中，一方面国务院、药监局等部门相继发文优化创新医疗器械产品的审评、优化创新医疗器械产品的审评、审批工作，开放绿色通道，加快获批上市进程审批工作，开放绿色通道，加快获批上市进程；另一方面，国家及地方医保局提出创新医疗器械可申请 DRG 除外支付方式，尤其是在在 2022 年年 9 月月 3 日的答日的答复中明确复中明确说明说明创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产

36、品开拓市场提供空间实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间，这为具有研发创新实力的医疗器械公司提供了政策层面的支持和动力，全力打造利好国产创新医疗器械发展的市场环境。表表 2：创新医疗器械发展相关政策创新医疗器械发展相关政策 发布时间发布时间 政策政策/文件文件名称名称 发布单位发布单位 核心内容核心内容 2022.09 国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955 号建议的答复 医保局 集采重点将部分临床用量较大、临床使用较成熟、采购金额较高、市场竞争较充分的医用耗材纳入范围；由于由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂

37、时暂时难以预难以预估，尚估，尚难以实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市难以实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间场为创新产品开拓市场提供空间。2022.07 关于印发 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）北京医保局 提出审批通过的创新药、创新医疗器械可申请创新医疗器械可申请 DRG 除外支除外支付管理办法付管理办法。2021.04 关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见 医保局、发改委、工信部、财政部、卫健委、市场监管总局、药监局、中央军委后勤保障部 重点将部分临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较

38、充分、同质化水平较高的高值医用耗材纳入采购范围，并根据市场销售情况、临床使用需求以及医疗技术进步等因素，确定入围标准。2021.03 医疗器械监督管理条例 药监局 开通创新医疗器械绿色通道开通创新医疗器械绿色通道，积极解决申请人关键技术节点存在的问题，在标准不降低、程序不减少的情况下予以优先予以优先审评审批审评审批。2019.08 创新医疗器械特别审批程序 药监局 制定并实施创新医疗器械特别审批程序，加快创新器械的注制定并实施创新医疗器械特别审批程序，加快创新器械的注册速度册速度；对临床急需等产品采取优先审批，加快产品上市，包括国家科技重大专项，重点研发计划涉及到的医疗器械，诊断或者治疗罕见病

39、、恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病以及专门用于儿童的医疗器械，临床急需的医疗器械，这些情形的医疗器械予以优先审批；实施医疗器械注册人制度试点；实施医疗器械注册电子申报，进一步提升审评效率。2018.11 创新医疗器械特别审查程序 药监局 鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应用；设立创新医疗器械审查办公室用；设立创新医疗器械审查办公室，对创新医疗器械特别审查申请进行审查，收到特别审查申请后，应当于 60 个工作日内出具审查意见并予以公示。公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）13/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2

40、017.10 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 中共中央、国务院 鼓励临床医生参与药品医疗器械技术创新活动鼓励临床医生参与药品医疗器械技术创新活动，优化临床试，优化临床试验审批程序验审批程序，接受境外临床试验数据。2017.06“十三五”医疗器械科技创新专项规划 科技部 加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型；完善医疗器加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型；完善医疗器械研发创新链条械研发创新链条；突破前沿技术和部件，开发进口依赖度高、临床需求迫切的高端、主流医疗器械和适宜基层的智能化、移动化、网络化产品，推出一批基于国产创新医疗器械产品的应用解决方案。2016.10 医

41、疗器械优先审批程序 药监局 对于治疗罕见病、常见肿瘤、老年人特有和多发疾病、儿童和临床急需的境内第三类和进口第二类、第三类医疗器械注册申请实施优先审批优先审批。资料来源：药监局，中国政府网，地区医保局，健康界，新华社等，德邦研究所 继 2019 年起，公司创新产品“药可切”陆续推出，经过两年左右的市场拓展，冠脉板块中创新产品收入占比已增至 69%；金属支架等集采产品在医疗器械板块的占比已由 2019 年的 38%大幅降低，至 2022 年上半年，金属支架集采产品在冠脉器械板块中的占比仅为 12%左右。此外，外周、结构心等细分板块产品结构中以创新产品为主，未来全线心血管医疗器械有望以创新产品为核

42、心、带动整体业绩与盈利水平的加速增长。图图 13：公司金属支架等公司金属支架等集采产品占比大幅降低集采产品占比大幅降低 图图 14：2022H1 公司冠脉植介入医疗器械营收构成公司冠脉植介入医疗器械营收构成 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.药品集采落地，药品集采落地，丰富药品储备丰富药品储备驱动驱动业绩稳健增长业绩稳健增长 3.1.公司两款仿制药集采公司两款仿制药集采落地落地，药品板块平稳药品板块平稳渡过集采周期渡过集采周期 2018 年底年底，在仿制药带量采购中，公司的两款核心产品在仿制药带量采购中，公司的两款核心产品阿托伐他汀钙片阿托伐他汀钙片与与硫硫酸

43、氢氯吡格雷酸氢氯吡格雷纳入纳入各地联盟各地联盟集采，集采，2021 年底年底已完成续标工作，两种药品中标省份已完成续标工作，两种药品中标省份规模扩大规模扩大，销售覆盖广东、山西、河南、湖南、广西、海南、贵州、甘肃、青海、，销售覆盖广东、山西、河南、湖南、广西、海南、贵州、甘肃、青海、新疆等地新疆等地。对比两次集采价格，两种药品的价格降幅较为温和。预计上述两款产品的价格降幅已接近底部，续标对公司业绩不会产生重大负面影响，公司基本实现了药品在集采周期的平稳过渡，且依托集采放量增加，药品板块业绩有望开始恢复增长。表表 3：公司公司主要仿制药主要仿制药在各联盟中在各联盟中的集采情况的集采情况 公告公告

44、时间时间 集采单位集采单位 集采情况集采情况 医疗器械中占比38%医疗器械中占比25%冠脉器械中占比12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202022H1创新产品,69%金属支架,12%血管通路（国内）,10%外贸,9%公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）14/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022.03 长三角（沪浙皖）联盟地区 阿托伐他汀钙片 10mgx14 规格的单价为 2.80 元；硫酸氢氯吡格雷片 75mgx7 规格的单价为 15.73 元，25mgx20 规格的单价为 19.4 元 2021.11 广东联盟 阿托伐他汀钙片 20

45、mgx7 规格的单价为 2.38 元；硫酸氢氯吡格雷片 75mgx7 规格的单价为 15.73 元，25mgx20 规格的单价为 19.4 元 2019.09 江苏、湖北、广西、云南、新疆（含兵团）、陕西、甘肃、青海 硫酸氢氯吡格雷片 75mgx7 规格的单价为 20.85 元；阿托伐他汀钙片 10mgx14 规格的单价为 4.41 元，20mgx7 规格的单价为 3.84 元 资料来源：公司公告，各地区医保局，医药网，德邦研究所 集采与疫情承压下，2021-2022 年 H1，药品板块营收受降价幅度影响已基本平复，2022 年 H1 同比降低仅 1.9%，在整体营收中的占比保持在 30%左右

46、，贡献稳定现金流。从产量和销量来看，2018-2021 年，随着集采的落地，产、销量稳步提升，产销比基本在 100%，可见集采显著促进了药品的放量。高毛利制剂业务占比近高毛利制剂业务占比近 90%，加速放量铺开，带动药品板块盈利回升加速放量铺开，带动药品板块盈利回升。2018年，年，制剂产品的毛利率近 88%，集采后价格降低，但同时带量采购减少了销售成本，毛利保持在 80%左右，而原料药毛利率仅 20%左右。随着集采落地，制剂产品稳步放量，2022 年 H1 营收占比提升至 88%，拉动整体板块毛利率水平开始回升。图图 15：公司药品业务公司药品业务营业收入情况营业收入情况 图图 16：药品产

47、销情况药品产销情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 17：公司药品业务中制剂、原料药结构占比公司药品业务中制剂、原料药结构占比 图图 18：公司药品业务毛利率水平公司药品业务毛利率水平 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,000营业收入（百万元）YoY占比10%30%50%70%90%110%0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,00020021

48、销售量（盒/公斤）生产量（盒/公斤）产销比83.5%82.8%84.2%86.5%87.8%16.5%17.2%15.8%13.5%12.3%0%20%40%60%80%100%200212022H1制剂原料药40.2%62.3%71.3%79.9%77.0%76.2%72.1%73.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）15/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.药药品品不断丰富，不断丰富，业务发展前景广阔业务发展前景广阔 公司设立专门的药品研发中心，不断推动更多心血管疾病仿制药的审批上

49、市，公司设立专门的药品研发中心，不断推动更多心血管疾病仿制药的审批上市，丰富产品管线丰富产品管线。除硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀外，目前单硝酸异山梨酯缓释片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、缬沙坦氨氯地平片、西格列汀片等新产品陆续通过一致性评价或按一致性评价进行新仿制药研发并获批上市。此外围绕高血糖、高血脂、高血压、抗凝血等适应症，仍有丰富的在研仿制药产品储备中，在未来几年将陆续分批次上市，对公司制剂板块起到有效补充作用。在产品线不断丰富，以及集采打开市场、消费群体不断扩大的影响下，公司药品板块有望保持稳健增长。表表 4：公司公司主要在研药品主要在研药品管线管线 药品类型药品类型 药品名称药

50、品名称 阶段阶段 高血糖 卡格列净二甲双胍缓释片 上市审评 恩格列净片 上市审评 甘精胰岛素注射液 现场考核已结束 重组 GLP-1 受体激动剂注射液 临床 LLT311202 注射液 临床 高血压 甲磺酸多沙唑嗪缓释片 上市审评 硝苯地平控释片 上市审评 高血脂 瑞舒伐他汀钙片 上市审评 依折麦布匹伐他汀钙片 临床 抗凝血 利伐沙班片 上市审评 硫酸氢氯吡格雷阿司匹林片 上市审评 阿司匹林肠溶片 上市审评 替格瑞洛阿司匹林胶囊 临床 其他 磷酸奥司他韦干混悬剂 上市审评 甲磺酸仑伐替尼胶囊 上市审评 枸橼酸托法替布缓释片 上市审评 资料来源：公司公告，德邦研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与

51、估值 医疗器械为公司的核心业务，其中将重点推进创新产品的研发及上市，随着近两年药可切新品的市场推广逐渐到位，预计 2022-2024 年将陆续迎来收获峰值；此外 2022 年以后预计每年将有 4-5 个重磅产品推出，为器械板块增加新的增长动力，预计 2022-2024 年将分别实现增速-23%、21%和 33%。药品板块将随着仿制药的集采落地、市场打开，以及新品的密集上市，药品板块有望摆脱集采影响、开始实现平稳增长，预计 2022-2024 年将分别实现增速-2%、14%和 14%。医疗服务板块正处于快速成长阶段，随着疫情的稳定，预计 2022-2024 年将分别实现增速 5%、20%和 20

52、%。综上，预计公司于 2022-2024 年将分别实现营收 92.6、109.7 和 136.5 亿元，公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）16/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 同比增长-13.1%、18.4%，24.5%。表表 5：公司主要业务业绩拆分公司主要业务业绩拆分 单位：百万元 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 1、医疗器械 3,436.61 3,400.40 6,169.47 2,990.11 4,760 5,766 7,641 yoy -1.05%81.43%-27.02%-23%21%33%毛利率 69.29%

53、64.62%58.31%59.71%62%65%66%2、药品 3,848.61 3,411.67 3,258.21 1,747.74 3,208 3,647 4,151 yoy -11.35%-4.50%-1.93%-2%14%14%毛利率 79.09%76.20%72.14%73.56%73%72%70%其中：制剂 3,187.83 2,871.85 2,818.01 1,533.65 2,790 3,208 3,690 yoy 20.36%-9.91%-1.87%-1.64%-1%15%15%原料药 660.79 539.82 440.20 2,140.91 418 439 461 yo

54、y -18.31%-18.45%-4.00%-5%5%5%3、医疗服务 510.31 1,226.60 1,232.05 595.66 1,294 1,552 1,863 yoy 140.36%0.44%-7.09%5%20%20%毛利率 40.22%47.93%45.10%40.48%45%45%45%合计合计 7,795.53 8,038.67 10,659.73 5,333.51 9,262 10,966 13,654 yoy 3.12%32.61%-18.20%-13.1%18.4%24.5%成本成本 2,164.82 2,653.56 4,156.23 2,021.40 3,386

55、3,893 4,868 毛利率毛利率 72.23%66.99%61.01%62.10%63.4%64.5%64.4%资料来源：Wind，公司年报，德邦研究所 公司作为创新器械平台型企业，研发创新是发展的源动力，预计 2022-2024年研发费用率分别为 10.0%、9.8%和 9.5%；新产品的上市将会对销售费用产生增量，2022-2024 年分别为 17.0%、19.5%和 20.0%；管理及财务费率将随着管理的愈发成熟呈降低趋势。表表 6：公司公司费用率水平预测费用率水平预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 研发费率 5.92%6.98%9.16

56、%8.52%10.0%9.8%9.5%销售费率 29.40%27.86%22.87%19.79%17.0%19.5%20.0%管理费率 8.32%7.52%7.55%7.02%6.8%6.7%6.6%财务费率 3.55%3.59%3.32%1.61%1.2%0.9%0.6%资料来源：Wind，公司年报，德邦研究所 选取高值耗材领域创新医疗器械公司惠泰医疗、南微医学、心脉医疗作为可比公司，根据 PE 法对公司进行估值，考虑到公司创新器械产品加速放量，且药品板块集采影响已减弱、即将实现平稳增长，因此给予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标股价为 27.8 元，首次覆盖，给予“买入”评

57、级。表表 7：可比可比公司公司估值估值（截至（截至 2022 年年 9 月月 20 日）日）证券代码 公司名称 股价（元/股）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688617.SH 惠泰医疗 194.54 4.33 5.94 8.10 44.92 32.75 24.03 688029.SH 南微医学 69.63 2.07 2.81 3.69 33.70 24.79 18.88 688016.SH 心脉医疗 143.30 5.71 7.69 9.95 25.10 18.64 14.39 平均值 4.04 5.48 7.25 34.57 25.39

58、 19.10 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）17/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所（备注：可比公司数据来自 Wind 一致盈利预测。）5.风险提示风险提示 高值医用耗材、药品集采风险高值医用耗材、药品集采风险。随着仿制药集采政策的广泛推广与高值医用耗材治理改革试点的实施，预计未来集采药品品种、医用耗材品类将不断扩充，公司现有硫酸氢氯吡格雷片、阿托伐他汀钙片以及冠脉心脏支架等产品进入集采，后续也会新增其他集采产品，一方面将不利于公司盈利，另一方面按照竞价中标原则，公司存在个别品类未能中标的风险。产品研发不及预期风险产品研发不及预期风险。创

59、新医疗器械研发投入大、且周期长，公司未来增长点主要在于创新产品的占比提升，以及新产品的相继推出，若研发、临床试验及审批中任一环节不及预期、影响新品上市，则将不利于公司业绩增长和盈利。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。在政策利好、融资渠道优化的环境中，近年来国内医疗器械、尤其是创新企业增加，加快对更多细分领域的拓展及产品的推出，公司在各领域的竞争格局将更为激烈，将可能影响公司市场份额的拓展以及产品价格，进而影响业绩与盈利水平。疫情反复风险疫情反复风险。创新医疗器械的推广需要在院内各科室进行，疫情反复则将影响新品的上量；同时也会影响已进院产品的销量。公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）18

60、/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 10,660 9,262 10,966 13,654 每股收益 0.96 1.20 1.39 1.74 营业成本 4,157 3,386 3,893 4,868 每股净资产 6.36 7.56 8.95 10.69 毛利率%61.0%63.4%64.5%64.4%每股经营现金流 1.70 1.47 1.38 1.59 营业税金及附加 114

61、 93 110 137 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.1%1.0%1.0%1.0%价值评估(倍)营业费用 2,109 1,574 2,138 2,731 P/E 23.58 16.31 14.12 11.29 营业费用率%19.8%17.0%19.5%20.0%P/B 3.56 2.59 2.19 1.83 管理费用 748 630 735 901 P/S 3.32 3.82 3.23 2.59 管理费用率%7.0%6.8%6.7%6.6%EV/EBITDA 13.15 12.14 10.09 7.60 研发费用 908 926 1,075 1,297 股息

62、率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%8.5%10.0%9.8%9.5%盈利能力指标(%)EBIT 2,664 2,630 3,010 3,728 毛利率 61.0%63.4%64.5%64.4%财务费用 172 112 103 93 净利润率 16.1%23.4%22.8%23.0%财务费用率%1.6%1.2%0.9%0.7%净资产收益率 15.0%15.9%15.5%16.3%资产减值损失-9-5-5-5 资产回报率 8.3%9.7%9.9%10.8%投资收益-397-74-66-68 投资回报率 12.9%11.8%11.9%12.8%营业利润 2,145 2,540 2,93

63、5 3,671 盈利增长(%)营业外收支 2 45 45 45 营业收入增长率 32.6%-13.1%18.4%24.5%利润总额 2,146 2,585 2,980 3,716 EBIT 增长率 25.1%-1.3%14.5%23.8%EBITDA 3,186 2,849 3,233 3,950 净利润增长率-4.6%26.2%15.5%25.1%所得税 366 349 402 502 偿债能力指标 有效所得税率%17.0%13.5%13.5%13.5%资产负债率 40.7%35.3%32.5%30.2%少数股东损益 61 67 72 80 流动比率 2.4 3.3 3.9 4.3 归属母公

64、司所有者净利润 1,719 2,169 2,506 3,134 速动比率 1.8 2.7 3.2 3.6 现金比率 1.1 2.0 2.4 2.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 3,798 5,632 7,601 10,173 应收帐款周转天数 56.9 60.0 65.0 70.0 应收账款及应收票据 1,715 1,561 1,998 2,675 存货周转天数 170.3 180.0 180.0 180.0 存货 1,939 1,670 1,920 2,400 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 其它流动

65、资产 696 583 655 779 固定资产周转率 4.9 3.9 4.6 6.1 流动资产合计 8,147 9,446 12,174 16,028 长期股权投资 1,072 1,072 1,072 1,072 固定资产 2,182 2,372 2,375 2,253 在建工程 1,158 1,408 1,558 1,608 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,399 1,394 1,389 1,384 净利润 1,719 2,169 2,506 3,134 非流动资产合计 12,551 12,987 13,134 13,057 少

66、数股东损益 61 67 72 80 资产总计 20,699 22,432 25,308 29,084 非现金支出 561 225 228 227 短期借款 584 584 584 584 非经营收益 512 155 146 147 应付票据及应付账款 1,363 1,067 1,227 1,534 营运资金变动 209 34-462-719 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,062 2,650 2,490 2,869 其它流动负债 1,385 1,179 1,317 1,572 资产-982-610-325-98 流动负债合计 3,332 2,830 3,128 3,690 投资-

67、344 0 0 0 长期借款 1,210 1,210 1,210 1,210 其他 466-74-66-68 其它长期负债 3,883 3,883 3,883 3,883 投资活动现金流-860-684-390-166 非流动负债合计 5,093 5,093 5,093 5,093 债权募资-514 0 0 0 负债总计 8,425 7,923 8,220 8,783 股权募资 52 0 0 0 实收资本 1,805 1,805 1,805 1,805 其他-435-131-131-131 普通股股东权益 11,474 13,643 16,149 19,282 融资活动现金流-897-131-

68、131-131 少数股东权益 800 867 939 1,019 现金净流量 1,293 1,835 1,969 2,572 负债和所有者权益合计 20,699 22,432 25,308 29,084 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 9 月 20 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 乐普医疗（300003.SZ）19/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券

69、。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较

70、和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以

71、上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

72、。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。