1、 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 Orient Securities(Hong Kong)Limited 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 中电控股中电控股(2 HK)波动市场环境下的优质收息股波动市场环境下的优质收息股 中电集团是亚太区最大的能源业投资者和营运商之一，业务遍及香港、中国内中电集团是亚太区最大的能源业投资者和营运商之一，业务遍及香港、中国内地、澳洲、印度、东南亚及台湾各地能源供应链。地、澳洲、印度、东南亚及台湾各地能源供应链。其其 20222022 财年上半年收入为财年上半年收入为 475.9

2、4 475.94 亿港元（同比增长亿港元（同比增长 16.9%16.9%），），EBITDAFEBITDAF 为为 108.44108.44 亿港元（同比亿港元（同比-16%16%），），净亏损净亏损 48.5548.55 亿港元。亿港元。20222022 财年上半年每股派息为财年上半年每股派息为 0.630.63 港元（同比持平）。港元（同比持平）。鉴于鉴于 1H22 1H22 的亏损是由于的亏损是由于 FV FV 变动所致，我们预计变动所致，我们预计 20232023 财年的股息派发稳定财年的股息派发稳定且净利润将出现波动。我们首次给予且净利润将出现波动。我们首次给予增持增持评级，目标价评

3、级，目标价 6 66 6.5656 港元。港元。20222022 财年上半年总收入同比增长财年上半年总收入同比增长 1 16.96.9%。这主要是由于香港地区提高燃料条款费用以弥补燃料成本的大幅上涨，尽管因非计划停运及受煤炭供应限制导致发电量减少，但澳洲地区仍因在前所未有的电力市场状况下批发现货电价处于极高位而带来 52 亿港元收入增加（未考虑汇率影响），印度地区收入略有增长，中国内地由于水资源增加带来的收入增长部分被风资源减少所抵消。综合综合 EBITDAFEBITDAF 同比减少同比减少 16.3%16.3%。由于公司澳洲业务在 2022 财年上半年遭遇了计划内及计划外停电和由于电力短缺引

4、发的“全国电力市场”(NEM)前所未有的三倍电价，公司以不利的价格结算远期对冲合约。但好的一面是，中国内地业务同比增长 17.4%。运营现金流下降，而资本支出增长运营现金流下降，而资本支出增长。自由现金流（不含资本支出）转负，原因是其香港管制计划业务流出 16 亿港元，不包括维护资本在内的资本支出从 54 亿港元增长至 69 亿港元，其中管制计划业务为 50.8 亿港元，增长 14 亿港元，其他（对合资企业/无形资产/新总部的投资）为 5.08 亿港元。首予首予增持增持评级评级。我们相信中电可以维持其股息，因为亏损是非现金、一次性的。由于中国内地的基础业务强劲，而其香港业务维持稳定，其每股盈利

5、预计会在 2023 财年出现正增长。它目前的收益率为 4.7%，仍然具有吸引力。我们预计 2022 至 2025 财年的 DPS 将以 2.2%的复合年化增长率增长，并达到 66.56 港元的目标价，相当于 10.5 倍 2023 财年 EBITDA 和 22.3 倍2023 财年 EPS。投资总结投资总结 资料来源：公司资料、东方证券（香港）增持增持 目前股价目前股价 目标股价目标股价 HK$65.80 HK$66.56 香港香港/公用事业公用事业 2022 年年 9 月月 19 日日 冯皓霆冯皓霆,CFA(SFC CE:BKB324)(852)3519 1201 .hk 最新主要数据最新主

6、要数据 已发行股份总数（百万股）2,526 市值（十亿港元）166 企业价值（十亿港元）228 12 个月内日均成交额（百万港元）230 12 个月波动率（%）13 FY22-24 预测平均净资产收益率（%）1.9 FY22 预测市净率（倍）1.6 FY22 预测净负债-股东权益比（%）41 股价表现（%）1 个月个月 本年本年 12 个月个月 绝对值绝对值(5)(15)(11)相对恒指相对恒指-6 16 主要股东持股（%）嘉道理家族 35 审计师 罗兵咸永道会计师事务所 股价走势图股价走势图 股价（港元）成交量（百万港元）资料来源：彭博资讯、东方证券（香港）年结于年结于12 月月2020 2

7、021E 2022E2023E2024E营收（百万港元）营收（百万港元）79,59083,95990,67692,48991,564变化（%）(7.1)5.5 8.0 2.0 (1.0)净利润（百万港元）净利润（百万港元）11,4568,491(507)7,5426,825变化（%）146.0 (25.9)(106.0)-(9.5)每股盈利（港元）每股盈利（港元）4.53 3.36(0.20)2.99 2.70 变化（%）146.2 (25.8)(106.0)-(9.5)市盈率（倍）14.519.6-22.024.4市净率（倍）1.51.51.61.61.6股价/经营活动现金流（倍）7.49.

8、29.311.510.3企业价值/息税折摊前利润（倍）10.010.911.810.411.3每股股息（港元）3.103.103.103.153.22股息回报率（%）4.74.74.74.84.9 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 一家在亚太区表现强劲且历史悠久的公用事业公司一家在亚太区表现强劲且历史悠久的公用事业公司 中电集团是亚太区最大的能源业投资者和营运商之一，业务遍及香港、中国内地、澳洲、印度、东南亚及台湾各地。集团业务涵盖能源价值链每个主要环节，包括零售、输电和配电，并拥有多元化的发电组合。在香港经营纵向式的发电、输电和配电服

9、务以及零售业务，致力为香港八成人口供应源源不息的动力。强劲的营收表现强劲的营收表现 我们认为中电是一支强劲的创收股票。在 2017 至 2021 财年期间，其股息支付占总收益/营业收益的平均比例约为 87%/66%。2017-2021 财年每股股息的复合年增长率为 2.1%。我们预计它可以维持目前的 DPS，因为其 2022 财年上半年的大部分亏损本质上是非现金、一次性的。虽然自 2020 财年以来其年度 DPS 一直保持在同一水平，但在 2023 至 2025 财年期间，公司很可能提高 DPS 以达到其长期的历史 DPS 增长率。历史简述历史简述 中电于 1901 年在香港成立，当时电力仍然

10、是新兴事物。1903 年，昔日位于红磡漆咸道的首座中电发电厂正式投入服务，发电容量为 75 千瓦。1919 年，中电开始为九龙区公共照明系统供电。1940 年，鹤园发电 A 厂落成启用，亚皆老街总办事处落成启用。1945 年至 1961 年期间，第二次世界大战结束后，中电修复电力基建，逐步恢复供电。同时扩大新界的供电范围至偏远乡村，并拓展至离岛地区。1964 年至 2004 年期间，中电在全港增设发电站，并扩大业务向广东省供电。2004 年开始，公司追求可再生能源发展目标。2011 年，公司完成收购 EnergyAustralia 能源零售业务。2019 年，公司承诺将逐渐推出燃煤发电，并不再

11、投资新的燃煤发电容量。图图 1.公司概览公司概览 中电集团中电集团 成立年份成立年份 1901 上市年份上市年份 1998 服务客户服务客户(百万户百万户)香港 2.73 澳洲 2.45 输电及高压配电线路总长 17,084 千米 雇员人数 8,183 发电量 25,079 兆瓦 来源：公司，东方证券（香港）图图 2.公司架构公司架构 来源：公司，东方证券（香港）中电集团(2 HK)嘉道理家族嘉道理家族 香港地区%2022 财年上半年营业利润 95%5%35%公众持股 其他地区 机构投资者 32%33%1VVW3W1W1XmOpN8OcM9PtRmMtRtRkPrRyReRoMmNaQpOoO

12、NZnNtNuOoPrP 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 3 对对中中电而言，电而言，2 2022022 财财年上半年是不同寻常且充满挑战的年上半年是不同寻常且充满挑战的 20222022 财财年上半年总收入同比增长年上半年总收入同比增长 1 16.96.9%2022 财年上半年总收入达 47,594 百万港元，主要由于香港地区以较高的燃料价格调整条款收费收回显著上升的燃料成本，尽管因非计划停运及受煤炭供应限制导致发电量减少，但澳洲地区仍因在前所未有的电力市场状况下批发现货电价处于极高位而带来52 亿港元收入增加（未考虑汇率影响），印度地

13、区收入略有增长，中国内地由于水资源增加带来的收入增长部分被风资源减少所抵消。综合综合 EBITDAFEBITDAF 同比下降同比下降 16.3%16.3%EBITDAF 亏损的主要原因是其澳大利亚业务的营业收入大幅下降。通过对冲策略，它出售远期能源价格以对冲市场风险。然而，在 2022 财年，澳大利亚的电价飙升，而能源对冲合约的价格却大大降低。由于 Yallourn/Mount Piper 的计划内和计划外停电导致能源生产短缺，加剧了对冲损失。这些损失并未实现，但需要增加发电量才能填补产出缺口。按 EBITDAF 计算，中国内地业务同比增长 17.4%至 21.06 亿港元。这主要是由于阳江的

14、发电量增加和电价上涨，而大亚湾的运营稳定；自 2022 年 1 月以来，水电项目水资源增加和迁安三号风电场新增贡献，部分被较低的风资源所抵消。2022 财财年上半年资本支出同比增长年上半年资本支出同比增长 28.8%不包括维护资本在内的资本支出从 54 亿港元增长至 69 亿港元，其中管制计划业务为 50.8 亿港元，增长 14 亿港元，其他（对合资企业/无形资产/新总部的投资）为 5.08 亿港元。其低碳发电设施/输配电网络的资本支出增长以及管制计划业务的智能电表安装有助于提高其在香港的准许利润。其他增长领域的投资包括中国大陆和印度的可再生能源项目，以及澳大利Tallawarra B 的开发

15、。自由现金流（不含资本投资）转负自由现金流（不含资本投资）转负 这是因为其香港管制计划业务营运资金流出 16 亿港元，而其澳大利亚业务则出现 69 亿港元的负现金流（58 亿港元是由于维持其期货保证金账户的现金存款）。图图 5:主要增长主要增长假设假设 百万港元 2022E 2023E 2024E 2025E 2022E-25E CAGR 收入收入 90,676 92,489 91,564 92,205 0.56%年比增长 8.00%2.00%-1.00%0.70%支出支出 3.5%3.3%2.5%2.0%占收入百分比 8.5%10.0%5.0%1.0%EBITDAF 利润率利润率 21.3%

16、23.6%22.0%23.0%-净利润率净利润率-0.6%8.2%7.5%9.1%每股盈利（港元）每股盈利（港元）(0.20)2.99 2.70 3.32 -每股股息（港元）每股股息（港元）3.10 3.15 3.22 3.31 2.17%来源：公司，东方证券（香港）图图 3.总收入总收入(十亿港元十亿港元)来源：公司，东方证券（香港）图图 4.利润利润(十亿港元十亿港元)来源：公司，东方证券（香港）香港 澳洲 其他地区 1H18 1H19 1H20 1H21 1H22 50 40 30 20 10 -调整后的营业收入 影响比较的项目 总收入 1H18 1H19 1H20 1H21 1H22

17、8 4 0 -4 -8 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 4 上半年按地区划分的上半年按地区划分的营运营运收入收入 经调整的当前营运收入（ACOI）由 8,379 百万港元同比下降 26%至 6,125 百万港元（不包含汇率影响），中国内地是唯一录得增长的地区，以上主要由于 Energy Australia 亏损所致。香港地区香港地区的的 ACOIACOI 与与 20212021 财财年同期相比持平年同期相比持平 由于较大的固定资产基础的较高回报反映了主要项目的进展，因此 ACOI 没有变化。由于税收和利息费用，管制计划补贴的成本较低。管制

18、计划资本支出为 49 亿港元，同比增长 2%（传输和配电：21 亿港元；发电 28 亿港元）。中电将继续投资并实现香港的脱碳发展路径。中国内地的表现是一大亮点中国内地的表现是一大亮点 由于强劲的核能业绩和较高的可再生能源利润抵消了煤炭价格上涨的负面影响，ACOI 同比飙升 30%至 15.5 亿港元（约占 ACOI 总额的 25%）。我们认为，由于经济疲软以及广东省进口可能导致竞争加剧，阳江的出色表现将不会于 2022 财年下半年重现。澳大利亚业务经历低产出澳大利亚业务经历低产出 澳大利亚的 ACOI 在 2022 财年上半年同比下降 212%，从 2021 财年上半年的9,960 亿港元至

19、2022 年上半年的亏损 10.49 亿港元。这主要是由于 Mount Piper/Yallourn 的发电量减少以及与对冲相关的已实现价格较低以及能源衍生品合同结算产生的负毛利率，其中 Yallourn 电厂因非计划停运，而Mount Piper 电厂受煤炭供应限制导致发电量减少。未来，该业务板块将专注于提高发电机的可靠性和煤炭供应。此外，它将在高批发价环境中提供太阳能和电池等替代能源，未来可能会受益于 2023 年远期能源价格的上涨。Apraava Energy 将被将被分拆分拆 印度地区的 ACOI 实现同比增长 7.4%，主要由于 KMTL 输电项目带来 6 个月溢利，但被 Jhajj

20、ar 电厂容量费及奖励减少、太阳能发电量下降和再生能源项目营运成本上升大幅抵销。在与CDPQ 合作的关系下，中电将继续加强清洁能源投资。东南亚及台湾地区因电价调整滞后而亏损东南亚及台湾地区因电价调整滞后而亏损 东南亚及台湾地区 ACOI 下跌 181%至亏损 1.25 亿港元，主要是由于自 2022 财年年初以来煤炭价格高企挤压利润率。由于电价仅在年初根据前一年的趋势每年调整一次，这意味着 2023 财年的电价将有可能上调。2022 财年乐观展望财年乐观展望 由于公司近期困境与煤炭及燃料价格的突然飙升有关，同时我们认为香港及中国内地的核心经营业务稳定、乐观。我们预计澳大利亚的经营状况在整个 2

21、022 财年仍将保持艰难，但随着澳洲“全国电力市场”（NEM）价格企稳，与能源合同远期对冲相关的此类问题应会在 2023 财年缓解。潜在地，如果能源价格稍后走软，在高价位的能源对冲将带来有利的 FV 变动。图图 6:按地区划分的营业收入按地区划分的营业收入 来源：公司，东方证券（香港）东南亚及台湾 印度 澳大利亚的 中国大陆 香港 香港其他业务 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 5 20222022 年上半年营运成本大幅上涨年上半年营运成本大幅上涨 由于煤炭价格和电力成本的大幅上涨，2022 年上半年电力和燃气的采购和传输占收入的比例从 2

22、021 年上半年的 34.5%上升至 42.3%。燃料和其他运营费用在 2022 年上半年飙升至收入的 56%，而 2021 年上半年为 30.5%。由于电价需要一些时间进行调整，并且煤/气价格仍处于上升趋势中，我们认为利润率压力将持续到 2023 年，但可能会见顶。由于中电进行新的投资，其资本支出将继续增长由于中电进行新的投资，其资本支出将继续增长 中电继续以 51 亿港元的管制计划项目资本支出进行资本投资，用于建设脱碳能源基础设施、加强输配电网络和以客户为中心的设施。动力煤价格迅速上涨动力煤价格迅速上涨 今年 9 月 7 日，澳大利亚纽卡斯尔港装载的现货煤炭价格达到 436.71 美元/吨

23、，创历史新高，过去一年内翻了一番。由于一些买家回避从俄罗斯进口燃料，全球天然气供应紧张，煤炭需求回升。此外，拉尼娜现象带来的影响也不容忽视，例如 2010-2011 年的天气干扰使产量减少约 20%-30%。由于电价调整滞后于价格飙升，高煤价未必有利于中电。图图 7:营业费用营业费用 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 8:资本投资资本投资 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 10:天然气天然气($/MMBtu)资料来源：彭博、东方证券（香港）图图 9:煤炭价格（美元煤炭价格（美元/吨）吨）资料来源：彭博、东方证券（香港）购买及分销电力和天然气 员工支销 燃料及其他营运支销 折旧及摊销 香

24、港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 6 稳健的债务状况以承受加息周期稳健的债务状况以承受加息周期 截至 2022 年 7 月，标普给予中电控股 A 级信用评级，展望稳定。穆迪也维持其 A2 稳定展望信用评级。然而，标准普尔将 Energy Australia 的信用评级从 BBB+下调至 BBB-，展望为负面，并将公司流动性评级从强下调至充足，以反映了其能源衍生品的未实现亏损。从公司目前的债务结构来看，固定、浮动利率分别占 52%及 48%。与 2021 年下半年相比，2022 年上半年的到期日更短。考虑到截至 2022 年 6 月月的未偿债务

25、余额和浮动利率借款的比率，如加息 1%，中电预计每年将额外支付约 3.02 亿港元的利息。财务成本方面，中电 2021 财年的净财务成本约为 16.36 亿港元，占总收入比例约 2%，我们认为 2022 财年将略有增加。加息影响尚属可控加息影响尚属可控 根据 2021 财年的业绩，利率上升使得税后利润减少约 2900 万港元，因为港元利率上调 30 个基点，部分被现金流对冲储备带来的 10 个基点的收益所抵消。对于印度卢比和人民币，若各自加 50 及 30 个基点，预计将导致税后利润分别减少 1100 及 1200 万港元。我们认为利率变动不会影响中电的盈利。联邦基金利率年初至今已上涨超过联邦

26、基金利率年初至今已上涨超过 230230 个基点个基点 自 2022 年 3 月以来，美联储已四次加息，截至 2022 年 7 月，联邦基金利率目标在 2.25%至 2.50%之间。自 6 月议息会议以来，联邦基金利率的预测中值预期于 2022 底升至 3.4%，而预计到 2023 年底将升至 3.8%。我们认为公司的净现金头寸为利率上升提供了强有力的缓冲，但进一步的债务发行和浮动利率借款将在 2023 财年给公司带来更大的融资成本。图图 11:债务和现金状况债务和现金状况 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 12:债务结构债务结构 12-2021 6-2022 出口信用贷款出口信用贷款 2

27、%3%定期贷款定期贷款 25%28%中期票据中期票据 /私募私募 /债券债券 66%59%货币市场货币市场 7%10% 6 6-20222022 1 1 年内年内 18%22%1 1 至至 2 2 年年 21%9%2 2 至至 5 5 年年 17%21%超过超过 5 5 年年 54%48%资料来源：公司、东方证券（香港）香港 香港以外 净债务/资本 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 7 20232023 年开始净利润预计将增长年开始净利润预计将增长 2022 年上半年的亏损在中电历史上是史无前例的，由于 2022

28、年与通货膨胀有关的特殊情况。即使不包含出售印度业务亏损在内的一次性损益，由于澳洲业务的挑战，调整后的营业利润同比下降 25.4%。长期增长保持不变长期增长保持不变 我们认为，去碳化和替代能源的发展以及电气化程度的提高，是中电长期资产增长的重要推动力。在管制计划下，准许利润随着香港 2050 年碳中和目标的推动而随着固定资产的增长而增加。此外，中电的主要业务在香港，由于 TSF/FCA，我们预计天然气、煤炭价格的波动不会显着影响中电的现金流。中国内地业务将成为下一个增长点中国内地业务将成为下一个增长点 中电在中国内地的表现相当不错，随着中电继续投资非碳和能源基础设施项目，尤其是在大湾区，在该地区

29、可能会进一步增长。中电将部署创新技术和商业模式以把握能源服务机会，并积极参与市场销售、碳交易市场和企业购电协议。澳洲的业务将继续处于困境但可能见底澳洲的业务将继续处于困境但可能见底 2022 年上半年澳洲的大部分亏损来源于发电量减少及能源衍生合约结算带来的亏损。反映出在价格混乱的动荡和快速变化的环境中，可能会发生异常损失。我们预计电力和煤炭价格将在 2023 财年放缓，并且由于合同的远期定价性质，我们预计明年的运营将会盈利。分红将维持稳定分红将维持稳定 我们预计美国加息周期将加快，因为美联储 6 月的最新会议显示预测的中值 为 2022 年年底达到 3.4%和 2023 年年底的 3.8%。然

30、而，中电的净债务与总资本比率约为32%并且应该是可控的。中电有30%的债务票据在2年内到期，我们相信债务展期将带来更高的票面利率，目前估计的 YTM 约为 5%。图图 13:净收入预测 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 15：历史财务数据：历史财务数据 百万港元百万港元 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 YoY 收入收入 92,073 91,425 85,689 79,590 83,959 5.5%EBITDAF 27,662 26,235 15,943 22,732 20,906 -8.0%EBITDAF 利润率(%)30.0%28.7%18.6%28

31、.6%24.9%-3.7ppt 净利润净利润 14,249 13,550 4,657 11,456 8,491 -25.9%净利润率(%)15.5%14.8%5.4%14.4%10.1%-3.3ppt 每股盈利每股盈利(港元港元)5.64 5.36 1.84 4.53 3.36 -25.9%每股股息每股股息(港元港元)2.91 3.02 3.08 3.10 3.10 -资料来源：彭博资讯、公司资料、东方证券（香港）图图 14:股息历史和预测 资料来源：公司、东方证券（香港）2022E-25E 平均增长为 2.2%净利润 净利润率 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请

32、参阅最后一页的免责声明 8 香港香港地区地区业务在燃料成本上升的情况下保持弹性业务在燃料成本上升的情况下保持弹性 香港地区业务仍然是中电的基石，香港在 2021 年从 COVID-19 疫情中逐步恢复经济，全面提升了电力需求。2021 财年，香港电力业务的营业利润同比增长 4.7%至 81.89 亿港元，电力销售同比增长 4.1%至 35,355 吉瓦时，而客户账户同比增长 1.5%至 271 万户。中电持续投资支持该市的能源转型，营运盈利的增长主要归因于平均固定资产净值上升和利息下降。随着赴港限制放松，经济活动复苏随着赴港限制放松，经济活动复苏 尽管香港本地 omicron 确诊案例与疫情初

33、期相比较多，但香港的疫苗接种率仍值得肯定。此外，香港放宽了对入境旅客的隔离期，同时中国内地也缩短了隔离期，我们认为这对跨境企业和可能回港接受教育的家庭有利。电力销售恢复电力销售恢复 香港的电力销售增长 4.1%至 35,355 吉瓦时，因为放宽社交限制和消费者支出增加刺激了经济活动，激发了所有行业的需求。基础设施、公共服务和商业部门的需求增幅最大，因为学校、社会活动和政府服务在 2020 年以来因疫情造成的中断后逐渐恢复正常。随着 COVID-19 局势的缓解，餐厅、商店和酒店的业务从 2021 年初的低位开始增长。今年 3 月、5 月和 9 月创纪录的气温也使空调使用率提高从而推动电力销售的

34、增长。碳中和目标碳中和目标进一步进一步巩固增长巩固增长 继香港特区政府制定于 2050 年实现碳中和的目标后，中电的目标是到 2040 年在所有业务中逐步淘汰煤炭，并将其燃料组合中的天然气比例从 2019 年的约 30%提高到 2021 年的约 47%。公司未来几年至 2035 年，青山 A 站及B 站将逐步淘汰燃煤发电。另一方面，海上液化气接收站工程预计将于 2022年完工。图图 17:香港电力业务香港电力业务 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 16:香港营业收入变动明细香港营业收入变动明细 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 18:21 财年香港电力销售组合和增长财年香港电力销售组合

35、和增长 资料来源：公司、东方证券（香港）+3.0%YoY +2.2%YoY +4.2%YoY +6.2%YoY FY21 由于平均固定资产净值较高和利息较低，净回报增加 净回报 其他 收入 营运收入 相关利润 净利润率 基建及服务 27%制造 5%住宅 30%商业 38%香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 9 管制计划业务提供稳定的收入管制计划业务提供稳定的收入 根据管制计划业务协议，管制计划业务每年的实际溢利与准许利润的差额，将拨入电费稳定基金或自电费稳定基金拨出。换言之，如果总电价收入超过管制计划下的经营成本，则以收入调整拨入电费稳定基金

36、，反之则从基金中拨出相应的金额计入公司利润。根据香港的管制计划，中电电力相关业务的准许利润为其一年平均固定资产净值总值的 8%。如果中电在未来三十年将固定资产支出转向更多投资于可再生能源，这将有望带来更高的每股收益。资本支出作为盈利增长的有意义指标资本支出作为盈利增长的有意义指标 由于香港转向可再生能源，市场预计到 2030 年，中电将在其燃料组合中将煤炭减少至 12%，并将天然气增加至 57%。根据目前的管制计划，预计中电的监管资产将以年化 4%-6%的增速增长至 2023 年，而这将以同样的增速转化为非常具有防御性的收益增长。2022 年上半年，中电的电费稳定基金跌至港币 21.45 亿元

37、，但仍能为中电提供足够的缓冲，以在未来 3 年赚取最大的准许利润。图图 19:SoC 利润和允许的回报利润和允许的回报 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 20:SoC 运营费用运营费用 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 22:SoC 售电量明细售电量明细 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 21:SoC 资本支出和折旧资本支出和折旧 资料来源：公司、东方证券（香港）SOC 利润 允许回报 转移到 TSF 营运费用 燃油 核电费用 折旧 利息 税务 资本支出 折旧 商业 住宅 本地 制造 基建 出口 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明

38、 10 在经济不明朗的环境下维持较稳定的电力消耗在经济不明朗的环境下维持较稳定的电力消耗 在过去的几年里，电力消耗一直相对稳定。2022 年上半年，由于与 Omicron 变体相关的封控措施，住宅用电量高于去年同期，商业用电量则相反，录得同比下降。自 2018 年底以来，香港的整体 GDP 增长出现大幅波动。2019 年，经济产出因中美贸易战而下降，同时受到 2019 年底社会事件的负面影响。2020 年，根据疫情的严重程度，不时实施“居家”措施，COVID-19 对全球和香港经济均带来了重大负面影响。然而，尽管经济前景不明朗，但我们认为用电量应该相对不受影响。在人口下降的情况下，在人口下降的

39、情况下，20222022 年上半年房屋竣工量仍然强劲年上半年房屋竣工量仍然强劲 由于移民潮和出生率下降，香港人口下降至截至 2022 年 6 月的 729 万人。这与 2015 年的水平相近。另一方面，2022 年上半年及全年的新房竣工量预测可能会超过 2018 及 2020 年的创纪录水平，这可能是由于发展商大量转向开发 40 平方米以下的单位。虽然人口统计数据不一定与用电量相关，但我们认为小型单位的新住户很可能将安装智能家居装置，进而可能会略微推动中电的新增客户和电力销售。图图 23:香港用电量香港用电量 资料来源：香港政府统计处、东方证券（香港）图图 24:香港本地生产总值增长香港本地生

40、产总值增长(同比同比)资料来源：彭博、东方证券（香港）图图 26:新住宅单元竣工新住宅单元竣工 资料来源：RVD、东方证券（香港）图图 25:香港人口增长香港人口增长 资料来源：香港政府统计处、东方证券（香港）商业 工业 住宅 街灯 香港人口（百万）香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 11 20222022 年上半年，中国内地业务强劲反弹年上半年，中国内地业务强劲反弹 2022 年上半年，中电于中国内地的 AOCI 同比增长 30%至 15.52 亿港元（不含外汇影响），主要是由于强劲的核电业绩和更高的可再生能源，但部分被煤炭价格上涨所抵消。

41、强劲的核电业绩是由于阳江核电站的销售量增加，以及大亚湾核电站运营维持稳定。此外，较高的水力资源以及乾安三号风电于 2022 年 3 月开始商业运营，部分被较低的风能资源所抵消（山东项目资产于 2021 年进行剩余可用时间的调整），由于由于煤炭成本上升和防城港发电量下降，尽管 2022 年的电价上调。国家补贴支付持续延迟国家补贴支付持续延迟 截至 2021 财年年底，中电的可再生能源项目的国家补贴金余额达到 23 亿港元，而 2020 财年年底为 17.7 亿港元。到 2022 年 6 月 30 日，这一数字增至25.8 亿港元。我们认为公司将继续收到诉讼和解，但短期内可能会影响现金流。上升的煤

42、炭价格及大湾区发展机遇上升的煤炭价格及大湾区发展机遇 2021 财年是艰难的一年，煤炭成本波动对燃煤项目产生负面影响。广西防城港电站维持稳定运行，但由于煤炭供应有限，使其产量低于 2020 财年，且 2022 年上半年煤炭成本仍居高不下。但另一方面，中电已开始投资粤港澳大湾区，目前已签订一份在广州市中心运营冷却系统的合同，合同有效期至 2036 年。图图 27:中国大陆电力业务中国大陆电力业务 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 30：中国大陆按能源类型划分的营业收入：中国大陆按能源类型划分的营业收入 资料来源：公司、东方证券（香港）+19.7%YoY -3.5%YoY 图图 28:中国大陆

43、营业收入变动中国大陆营业收入变动 资料来源：公司、东方证券（香港）更高的发送 受到两个少数拥有的风电项目的撤资和水电业务拖累，但部分被更好的太阳能和风电场业务所抵消 2021 年最后一个季度生效的更高电费部分弥补了煤炭成本的上涨 不利的外汇 图图 29:装机容量和利用率装机容量和利用率 资料来源：公司、东方证券（香港）营运收入 总利润 核电 再生能源 热能 其他 核电 再生能源 热能 营运发展费用 风电 水电 热能（少数股权）太阳能 热能 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 12 中国中国内地内地是全球最大的电力消费国之一是全球最大的电力消费

44、国之一 中国内地的用电量在过去十年中稳步增长。第二产业是最大的消费类型，其次是第三产业和家庭用电，其中火电仍然拥有最大的电力装机容量，但随着国家发展低碳能源，预计火电装机容量将逐渐减少。太阳能是过去一年增长最快的能源。到 2022 年第三季度，太阳能装机容量已超过风电，但仍落后于水电。中国内地生产总值从疫情中恢复良好，整体用电量增长恢复正值。图图 31:中国用户类型用电量中国用户类型用电量 资料来源：中国国家能源局、东方证券（香港）图图 33:中国中国 GDP 同比同比 资料来源：彭博、东方证券（香港）图图 34:中国电力增长中国电力增长 资料来源：彭博、东方证券（香港）图图 32:中国电力装

45、机容量中国电力装机容量 资料来源：中国国家能源局、东方证券（香港）主工业 第三工业 第三工业 住宅 热能 风力 核能 太阳能 水力 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 13 EnergyEnergy AustraliaAustralia 因因 2 2022022 年上半年天然气成本上涨而受损年上半年天然气成本上涨而受损 公司澳大利亚业务在应对 2022 年上半年电价下跌的同时，受到天然气供应成本上涨的严重打击。电力供应紧张和燃料成本高企，导致“全国电力市场”(NEM)价格上涨三倍多，由于 Energy Australia 旗下最大电厂的发电量

46、下降，未能满足部分合约的发电量，导致需以高昂成本结算相关的远期合约。停电减少了发电量，进而导致不利的对冲合约结算停电减少了发电量，进而导致不利的对冲合约结算 位于维多利亚州的 Yallourn 发电站因连串非计划停运使发电量减少，其中包括输煤系统发生火警，短暂窒碍了两台发电机组的运行，以及连番的维修问题。另外，位于新南韦尔斯州的 Mount Piper 电厂由于执行大型计划停运，以及供货商的供煤量低于合约规定，故需节省用煤而削减发电量。由于公司在其大部分合同中都有远期对冲能源价格的长期战略，它遭受了因停电而导致的发电量短缺，导致由于能源市场吃紧而无法以更高的价格结算此类合同。图图 35:澳大利

47、亚电力业务澳大利亚电力业务 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 38:澳大利亚营业收入变化（半年度）澳大利亚营业收入变化（半年度）资料来源：公司、东方证券（香港）由于计划中的重大停电导致产量下降 计划外停机 图图 36:澳大利亚营业收入变化澳大利亚营业收入变化 资料来源：公司、东方证券（香港）稳定毛利率、降低坏账等 由于较低的实际价格和较高的天然气供应成本，利润率下降 已售能源合同的不利公允价值变动 图图 37:装机容量和利用率装机容量和利用率 资料来源：公司、东方证券（香港）零售对冲、更高的客户账户和销售额 营运收入 占总利润%消费 能源 企业/其他 外汇 1H21 外汇 Mt Piper

48、 Yallourn 其他能源 消费者 营运费用 1H22 风力 天然气 煤炭 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 14 Apraava EnergyApraava Energy 为印度业务的脱碳做好准备为印度业务的脱碳做好准备 在印度持续的热浪和缓解 COVID-19 局势的帮助下，Apraava Energy 的发电和输电资产组合在 2022 年上半年表现良好。该公司还扩大了对可再生能源的投资。由于 2021 年 12 月收购的 KMTL 输电项目的贡献，这导致营业收入同比增长 7.4%，但部分被 Jhajjar 较低的容量费用和可再生能源

49、较高的运维成本所抵消。部分出售部分出售 Apraava EnergyApraava Energy 以促进未来增长以促进未来增长 中电在 2022 年 7 月签署的一项交易中将其在 Apraava Energy 的 10%股权出售给了 CDPQ，并将在与 CDPQ 的合作伙伴关系下继续投资清洁能源。此外，它将争取如期完成 Sidhpur 风能项目，同时继续探索太阳能、风能及输电领域的新机会，包括潜在的收购和参与公开项目竞投。交易完成时，集团在 Apraava Energ 的权益将会减少至 50%，Apraava Energy 将不再是集团的附属公司（因此不再合并入账），并会成为合营企业。图图 3

50、9:印度电力企业印度电力企业 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 41:装机容量和利用率装机容量和利用率 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 42:印度营业收入变化（半年度）印度营业收入变化（半年度）资料来源：公司、东方证券（香港）Jhajjar 的电价下降 受到可再生业务的较高成本和债务人延迟付款的利息减少拖累，但部分被较高的发电量所抵消 12 月 21 日收购的KMTL 项目 图图 40:印度营业收入变化印度营业收入变化 资料来源：公司、东方证券（香港）风力发电增加和两个太阳能项目的全年贡献 计划在 Jhajjar 进行重大维护 营运收入 占总利润%再生能源 热能 输送 外汇 再生能源

51、 热能 KMTL 风力 太阳能 煤炭 营运收入 占总利润%香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 15 煤炭价格飙升影响台湾地区业绩表现煤炭价格飙升影响台湾地区业绩表现 中电的东南亚及台湾业务在 2022 财年上半年录得 1.25 亿港元的经营亏损，主要是受和平电站电价调整的时滞效应影响。煤炭价格在 2022 财年初期时候飙升，而电厂的电价会因上一年度煤炭价格走势做出调整。我们认为这种负面影响在 2022 财年的大部分时间里仍会继续存在，但预计会在 2023 财年减弱。中电持有该电站 20%的股权，占总容量 1,320 兆瓦中的 264 兆瓦。此

52、外，泰国 Lopburi 太阳能光伏电站的营运表现稳定，但电价优惠期结束令其中一期电站的电价下调，贡献因而减少。图图 43:东南亚东南亚/台湾台湾电力业务电力业务 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 45:东南亚东南亚/台湾台湾按能源类型划分的营业收入按能源类型划分的营业收入 资料来源：公司、东方证券（香港）图图 46:东南亚东南亚/台湾台湾营业收入变化（半年）营业收入变化（半年）资料来源：公司、东方证券（香港）1H22 煤价大涨，但只会影响明年的电价调整，有一年的时间差。Lopburi PPA 下削减电费 图图 44:东南亚东南亚/台湾台湾营业收入变化营业收入变化 资料来源：公司、东方证券

53、（香港）主要是降低开发费用 更高的煤炭成本和更低的能源费用-65.6%YoY -3.2%YoY 营运收入 占总利润%再生能源 热能 其他 其他 外汇 再生能源 热能 其他 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 16 台湾地区的用电量与半导体行业相关台湾地区的用电量与半导体行业相关 台湾的用电量主要由工业部门驱动，尤其是蓬勃发展的半导体产业。最近由于行业放缓，存取记忆体（DRAM/NAND）价格也迅速下跌，本年 6 月及 7月的用电量急剧下降。由于地缘政治原因，台湾的芯片生产也可能受到影响，因为美国正在采取行动阻止敏感技术被出售给占据相当大份额的

54、中国内地市场。由于收入增加和生活水平提高，印度是世界第三大能源消费国。自 2000 年以来，能源使用量翻了一番，煤炭、石油和固体生物质能满足 80%的需求。按人均计算，印度的能源使用和排放量还不到世界平均水平的一半，汽车拥有量、钢铁和水泥产量等其他关键指标也是如此。图图 36:台湾用户类型用电量台湾用户类型用电量 资料来源：台湾经济部、东方证券（香港）图图 49:印度装机容量印度装机容量 资料来源：印度中央电力局、彭博、东方证券（香港）图图 50:GDP 同比增长同比增长 资料来源：彭博、东方证券（香港）图图 48:台湾装机容量台湾装机容量 资料来源：台湾经济部、东方证券（香港）农业 工业 服

55、务 能源自用 住宅 运输 化石燃料 可替代能源 水力电 核电 抽水蓄能 印度 台湾 煤炭 柴油 天然气 水力电 核电 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 17 利率周期环境下的表现利率周期环境下的表现 我们的我们的观点观点:中电在过去十年表现卓越，主要得益于稳健的核心业务和成功的海外收购。2008-2018 年美国宽松货币政策期间股价上涨，但由于经济前景和通货膨胀带来不确定性，自 COVID-19 爆发以来股价下跌。年化回报与 BBB 级债券利差存在一定的负相关关系，这反映了投资级债券的流动性和信用风险。从历史上看，我们看到中电在BBB 利差

56、收窄期间表现良好，反之亦然。由于 COVID-19 导致全球供应链紧张，再加上俄乌战争，通胀飙升，迫使美联储采取加息行动。中电的收入可能会波动，因为它包含较为波动的燃料成本。自 2019 财年以来，公司 EBITDA增长强劲，主要是由于成本优化和对设备销售的依赖降低。由于 COVID-19，家庭用电量有所增加，然而，煤炭等供应的冲击或能源市场的波动导致其盈利在 2022 年上半年受到负面影响。全球同步增长/美国加息周期 2020 年 3 月的一次性流动性事件导致企业收益率飙升 COVID-19 供应限制 资料来源：彭博、公司数据、东方证券（香港）2019 冠状病毒病暴发 中电股息调整后股价 B

57、BB 期权调整价差 1 年总回报 由于宽松的货币政策，全球流动性在全球金融危机后一直非常充足。美国加息周期开始。历史财务 由于多轮量化宽松，美国利率自全球金融危机以来一直处于低位。因此，投资级信用利差普遍收窄，由于缩减购债及宏观不确定性，偶尔会出现飙升。由于 COVID-19 造成的经济中断，我们看到 2020 年 3 月的流动性突然下降。市场已经复苏，但在 2022 年我们正在接近加息周期。收入 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 18 首首予予 6 66 6.5656 港元的港元的增持增持评级评级 我们认为中电是一支强劲的创收股票。在 2

58、017 至 2021 财年期间，其股息支付占总收益、营业收益的平均比例分别约为 87%及 66%。2017 至 2021 财年每股股息的复合年增长率为 2.1%。我们预计它可以维持目前的 DPS，因为其2022 财年上半年的大部分亏损本质上是非现金、一次性的。虽然自 2020 财年以来其年度 DPS 一直保持在同一水平，但在 2023 至 2025 财年期间，公司很可能提高 DPS 以达到其长期的历史 DPS 增长率。我们长期看好世界向脱碳及清洁能源的转变，这将为中电带来更高的收益，尤其是其受监管利率与资本支出及资产基础相关的管制计划业务。在短期内，我们认为澳大利亚的能源市场仍然非常具有挑战性

59、，但波动将会减弱随着价格在 2023 财年企稳。然而，中电的盈利可能仍然具有弹性，因为其 2022 上半年的净债务/资本比率约为 32.7%。我们预计 2023 财年的总收入/每股收益将增至 925 亿港元/2.99 港元（同比增长 2%/-），每股盈利将达到 3.15 港元。其香港管制计划业务的强劲和中国内地业务的增长可部分抵消其在澳洲地区的疲软，同时我们认为澳澳洲地区的业绩将在 2023 至 2024 财年扭转。我们设定 2022 年至 2025 年期间的平均 DPS 增长率为 2.17%，终端增长率为 1.75%，从我们的 DDM 模型中得出 66.56 港元的目标价。由于未来十年利率可

60、能更高，我们保守地采用 6%的股本成本。我们的 DDM 模型目标价对应 2023财年 EV/EBITDA 倍数为 10.5 倍。图图 53:中电中电的的 DDM 模型估值模型估值 资料来源：公司、东方证券（香港）百万港元2022E2023E2024E2025E 2022E-25E CAGR收入90,67692,48991,56492,2050.56%年比增长8.0%2.0%-1.0%0.7%EBITDAF19,35121,81020,18621,2073.10%EBITDAF利润率21.3%23.6%22.0%23.0%净利润-5077,5426,8258,377-年比增长-106.0%-9.

61、5%22.7%净利润率-0.6%8.2%7.5%9.1%每股盈利（港元）每股盈利（港元）(0.20)2.99 2.70 3.32-每股股息（港元）每股股息（港元）3.10 3.15 3.22 3.312.17%图图 54:历史市账率历史市账率 资料来源：彭博 图图 51:历史市盈率历史市盈率 资料来源：彭博 图图 52:DDM 模型模型的假设的假设 股本成本 6.0%2022-25 年每股股息现值(港元)0.09 永续增长率 1.75%每股终值 66.47 目标价目标价(港元港元)66.56 资料来源：公司资料、东方证券（香港）图图 55：主要增长假设：主要增长假设 资料来源：公司、彭博、东方

62、证券（香港）百万港元2022E2023E2024E2025E 2022E-25E CAGR收入90,67692,48991,56492,2050.56%年比增长8.00%2.00%-1.00%0.70%支出支出3.5%3.3%2.5%2.0%占收入百分比8.5%10.0%5.0%1.0%EBITDAF利润率利润率21.3%23.6%22.0%23.0%-EBIT利润率1.2%12.5%11.6%13.7%-净利润率-0.6%8.2%7.5%9.1%-香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 19 乘数乘数模型及同业估值模型及同业估值 作为参考，我们

63、将中电与其他公用事业同业公司进行比较。我们对其 2023财年总 EBITDA 采用 10.6 倍乘数，以得出 67.14 港元的隐含股价。我们选择 5 年平均倍数来反映其复苏面临的持续挑战，同时也是均值回归交易。我们由 DDM 模型得出的股价为 66.56 港元，相当于 10.5 倍 2023 财年EV/EBITDA 或 22.3 倍 2023 财年的 EPS。图图 57:中电的中电的 EV/EBITDA 估值估值 FY23E EBITDAF(百万港元)其他资本持有人(百万港元)净债务(百万港元)隐含股价（港元）21,810 12,898 48,686 67.14 资料来源：公司数据、彭博、东

64、方证券（香港）图图 58:同行估值同行估值 资料来源：彭博、东方证券（香港）公司代码市盈率EV/EBITDA市帐率派息率CLP Holdings2 HK166.2 22.0 10.4 1.6 4.8 Power Assets Holdings Ltd6 HK92.5 13.9 55.5 1.1 6.5 Kyushu Electric Power Co Inc9508 JP20.9 -19.7 0.7 5.0 Chubu Electric Power Co Inc9502 JP58.2 23.0 19.0 0.5 3.6 Origin Energy LtdORG AU52.5 14.6 4.5

65、1.0 5.0 Tohoku Electric Power Co Inc9506 JP19.2 -20.4 0.5 5.0 Kansai Electric Power Co Inc/T9503 JP67.6 49.4 19.6 0.7 -Chugoku Electric Power Co Inc/9504 JP16.4 -42.0 0.5 5.2 Tokyo Electric Power Co Holdin9501 JP42.6 4.4 15.5 0.3 -Shikoku Electric Power Co Inc9507 JP9.6 19.7 14.1 0.5 3.8 平均21.0 22.1

66、 0.7 3.9 市值(十亿美元)2023E图图 56:历史历史 EV/EBITDA 资料来源：彭博 香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 20 财务报表及预测财务报表及预测 资产负债表(合并报表)资产负债表(合并报表)年结于12月(百万港元)年结于12月(百万港元)202020212022E2023E2024E流动资产流动资产33,39333,88849,24234,68939,695存货 物料及燃料2,8722,9414,0353,3303,251应收账款及其他应收款项12,86415,40422,61515,72315,566短期存款及限

67、定用途现金1,550360360360360现金及现金等价物10,1587,90014,0227,06612,309其他流动资产5,9497,2838,2108,2108,210非流动资产非流动资产200,840205,921202,426205,107208,232固定资产148,454154,058149,124152,371156,045使用权资产7,0617,1306,9216,9216,921商誉及其他无形资产20,55919,71018,86918,30317,754其他非流动资产24,76625,02327,51227,51227,512总资产总资产234,233239,8092

68、51,668239,796247,927流动负债流动负债36,00737,79856,12145,52244,182客户按金 5,908 6,254 6,567 6,895 7,240应付账款及其他负债18,14118,38119,94919,19219,686银行贷款及其他借贷8,74710,51213,72713,72713,727应缴所得税1,6991,3491,3491,3491,349其他流动负债1,5121,30214,5304,3592,180非流动负债非流动负债72,25475,30276,13076,13087,130银行贷款及其他借贷45,60147,70348,85748

69、,85759,857递延税项负债15,42915,88615,82815,82815,828其他非流动负债11,22411,71311,44511,44511,445总负债总负债108,261113,100132,251121,652131,312股本23,24323,24323,24323,24323,243股本溢价及储备88,95789,79183,27685,89184,362少数股东权益9,8859,7889,0119,0119,011永久资本证券3,8873,8873,8873,8873,887总权益总权益125,972126,709119,417118,145116,616总负债及

70、权益总负债及权益234,233239,809251,668239,796247,927净现金/(负债)(44,190)(50,315)(48,562)(55,518)(61,275)营运资本 (2,614)(3,910)(6,880)(10,832)(4,486)净负债率(%)35%40%41%47%53%每股账面价值(港元)每股账面价值(港元)44.42 44.75 42.17 41.67 41.06主要比率主要比率年结于12月年结于12月202020212022E2023E2024E增长率(%)增长率(%)收入 (6.3)(7.1)5.5 8.0 2.0息税折摊前利润 -(8.0)(7.4

71、)12.7 (7.4)息税前利润 -(18.6)(13.7)25.5 (11.5)净利润 (65.6)(25.9)(106.0)(1,586.3)(9.5)基本每股盈利 (65.7)(25.8)(106.0)(1,586.3)(9.5)利润率(%)利润率(%)息税折摊前利润 28.6 24.9 21.3 23.6 22.0息税前利润 17.9 13.8 11.0 13.6 12.1净利润 14.4 10.1 (0.6)8.2 7.5其他(%)其他(%)实际税率 19.3 17.2 30.0 20.0 20.0派息率资产回报率 4.9 3.5 (0.2)3.1 2.8主要假

72、设主要假设年结于12月(同比%)年结于12月(同比%)202020212022E2023E2024E收入-7.1%5.5%8.0%2.0%-1.0%EBITDAF 利润率28.6%24.9%21.3%23.6%22.0%损益表(合并报表)损益表(合并报表)年结于12月(百万港元)年结于12月(百万港元)202020212022E2023E2024E收入收入79,59083,95990,67692,48991,564支销支销 (64,874)(71,748)(89,588)(80,928)(80,943)购买及分销电力和天然气 (27,183)(28,752)(34,910)(33,296)(3

73、3,879)员工支销 (4,844)(5,107)(4,987)(5,087)(5,494)燃料及其他营运支销 (24,371)(28,581)(40,351)(33,296)(32,505)折旧及摊销 (8,476)(9,308)(9,340)(9,249)(9,065)其他支出 -(1,110)-经营利润经营利润14,71611,1011,08811,56110,621融资收入 (1,873)(1,744)(1,814)(1,850)(1,831)融资成本 136 108 181 185 183所占扣除所得税后业绩 -合营企业 797 (97)166 185 183联营 1,725 2,0

74、71 2,250 2,312 2,289税前利润税前利润 15,501 11,439 (544)9,896 8,973所得税费用 (2,993)(1,965)163 (1,979)(1,795)永久資本證券持有人 138 138 138 138 138少数股东权益 914 845 (11)238 215净利润净利润 11,456 8,491 (507)7,542 6,825息税折摊前利润息税折摊前利润 22,732 20,906 19,351 21,810 20,186息税前利润息税前利润 14,256 11,598 10,011 12,561 11,121基本每股盈利(港元)基本每股盈利(港

75、元)4.53 3.36 (0.20)2.99 2.70每股股息(港元)每股股息(港元)3.10 3.10 3.10 3.15 3.22年结于12月(百万港元)年结于12月(百万港元)202020212022E2023E2024E税前利润 15,501 11,439 (544)9,896 8,973已付税项 (2,182)(2,521)163 (1,979)(1,795)折旧及摊销 8,476 9,308 9,340 9,249 9,065所占扣除所得税后合营企业及联营业绩 (2,522)(1,974)(2,416)(2,497)(2,472)营运资本变动 789 (2,144)(4,620)7

76、,174 1,708其他 2,312 3,970 15,999 (7,364)609经营活动现金流经营活动现金流 22,374 18,078 17,922 14,478 16,088资本支出 (10,586)(12,431)(13,100)(11,930)(12,190)出售 220 104 10 10 10其他 (220)(104)(10)(10)(10)投资活动现金流投资活动现金流 (10,586)(12,431)(13,100)(11,930)(12,190)债务变动 736 2,781 11,967 -11,000已付股息 (7,782)(7,832)(7,832)(7,960)(8,

77、130)已付利息及其他财务开支 (1,820)(1,575)(1,754)(1,850)(1,831)其他 (1,345)(1,858)(1,477)(1,246)(1,246)融资活动现金流融资活动现金流 (10,211)(8,484)904 (11,056)(208)自由现金流自由现金流 12,008 5,751 4,832 2,559 3,908净现金流 1,577 (2,837)5,726 (8,507)3,691年结于12月(百万港元)年结于12月(百万港元)1H202H201H212H211H22收入收入 43,838 41,851 38,701 40,889 40,729EBIT

78、DAF 11,332 11,400 11,814 9,092 9,676经营利润 7,485 7,231.00 5,974 5,127 (8,124)税前利润 8,089 7,412 6,257 5,182 (7,748)税项 (1,576)(1,417)(1,124)(841)2,794净利润净利润60876 (4,855)EBITDAF 利润率(%)25.8 27.2 30.5 22.2 23.8经营利润率(%)17.1 17.3 15.4 12.5 (19.9)实际税率(%)19.5 19.1 18.0 16.2 36.1净利润率(%)13.7 13.0 11.9

79、9.5 (11.9)基本每股盈利(港元)2.4 2.2 1.8 1.5 (1.9)每股股息(港元)0.6 2.5 0.6 2.5 0.6资料来源：公司资料、东方证券（香港）现金流量表(合并报表)现金流量表(合并报表)半年度明细(合并报表)半年度明细(合并报表)香港股市香港股市|公用事业公用事业 公司深度报告公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 21 分析员核证分析员核证 分析员，冯皓霆，主要负责拟备本报告并谨此声明 (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解；(2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系；(3)分析员不是直接或间接地受

80、投资银行部监管或隶属予投资银行部；(4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制；(5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券；(6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员；(7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。东方证券评级含义东方证券评级含义 买入描述了我们预期在未来12个月内将提供10%的总回报的股票。增持描述了我们预期在未来12个月内将提供0%的总回报的股票。持有描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20

81、%的总回报的股票。卖出描述了我们预期在未来12个月内将提供0%的总回报的股票。重要披露及免责声明重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期 权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的 1%的财务权益。东方证券(香港

82、)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容 时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者 之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司

83、并不明示或暗示地声明 或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮 动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司 并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告

84、当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管 辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。在过去12个月，东方证券(香港)有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。本研究报告仅为东方证券(香港)有限公司的客户提供信息。