1、三代制冷剂成主流，看好未来景气上行国海证券研究所李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)汤永俊(联系人)S0350521080004S0350521080009S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年09月20日基础化工1制冷剂行业深度报告之一：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相关报告碳纤维行业框架报告：双碳战略推动碳纤维景气度上行，技术进步产能扩张降本可期（推荐）*化工*杨阳，李永磊2022-05-27磷化工和钛白粉企业进军磷酸铁，大有可为（推荐）*化工*董伯骏，李永磊2021-09-09相对沪深300表现2022/09/19表

2、现1M3M12M基础化工-8.7%-8.6%-10.9%沪深300-5.4%-8.8%-5.3%XZSV2XZY0WmOoM9P8Q9PtRpPoMpNiNoOzQlOnPmNaQrRwPvPmRpQxNrQyQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/9/19EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E600160.SH巨化股份14.560.410.670.8831.521.616.6未评级603379.SH三美股份24.070.881.341.

3、7825.918.013.5未评级0189.HK东岳集团8.180.921.691.8411.44.33.9买入605020.SH永和股份33.351.031.401.9829.823.816.9未评级300343.SZ联创股份11.930.251.121.3068.010.79.2未评级资料来源：Wind，国海证券研究所注：巨化股份、三美股份、永和股份、联创股份盈利预测取自Wind一致预期；东岳集团股价单位为港币。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4三代制冷剂成主流，未来景气有望持续上行三代制冷剂成主流，未来景气有望持续上行二代制冷剂配额不断削减

4、，三代制冷剂成为主流二代制冷剂配额不断削减，三代制冷剂成为主流根据蒙特利尔议定书规定，我国二代制冷剂作为非原料的产量和消费量已于2013年被冻结，2020年配额削减35%，2025年配额削减67.5%，2040年以后将完全淘汰。而三代制冷剂2024 年冻结HFCs的消费和生产规模，自2029年才开始削减，因此未来较长一段时间，三代制冷剂将成为主流。下游产业稳步发展，带动制冷剂需求提升下游产业稳步发展，带动制冷剂需求提升制冷剂下游主要包括家用空调、车用空调及冰箱冷柜，近年下游产业稳步发展。其中，作为制冷剂第一大应用领域，近年国内空调产量整体呈增长趋势，从2010年的10887.5万台，增至202

5、1年的21835.7万台，年均复合增速达6.53%。随着国内空调冰箱等从增量市场向存量市场发展，维修领域对制冷剂的需求将持续提升。预计2022-2025年，国内氟制冷剂需求量将分别达42.4、45.0、47.1和50.1万吨，呈稳步增长趋势。三代制冷剂未来景气度将持续上行，规模一体化企业更具竞争优势三代制冷剂未来景气度将持续上行，规模一体化企业更具竞争优势现阶段三代制冷剂市场处于供过于求的不利局面，未来二代制冷剂到2025年市场配额将缩减为当前的50%，让出8.7万吨市场份额；三代制冷剂产销量自2024年开始将冻结；同时下游需求持续提升，因此据我们测算，2022-2025年期间制冷剂供需差值分

6、别为11.2/3.5/-3.0/-8.2万吨，进入供需趋紧状态。而随着份额争夺战拉下帷幕，供需向平衡发展，厂商将以盈利为导向进行生产，我们看好三代制冷剂未来景气度将持续上行，而这其中，规模一体化企业将更具竞争优势。投资建议投资建议建议关注三代制冷剂生产企业：巨化股份、三美化工、东岳集团、永和股份、联创股份。综合考虑三代制冷剂未来的发展机会，维持基础化工行业“推荐”评级。风险提示：风险提示：项目建设不及预期；宏观经济波动风险；原材料价格大幅波动；技术更新带来降本不及预期；重点关注公司未来业绩的不确定性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录三代

7、制冷剂成为主流三代制冷剂成为主流氟制冷剂需求持续提升三代制冷剂未来景气度将持续上行建议关注标的风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.三代制冷剂成为主流三代制冷剂成为主流 1.1 制冷剂发展经历制冷剂发展经历5个阶段个阶段制冷剂又称制冷工质、冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，需要具备优良的热力学特性、热物理性能、化学稳定性、经济性以及环保性。1830年至今，制冷剂共经历五个发展阶段，期间主流制冷剂包括无氟制冷剂、CFCs-一代制冷剂、HCHCs-二代制冷剂、HFCs-三代制冷剂、HFOs-四代制冷剂。1.2 我国二代制冷剂

8、配额不断削减我国二代制冷剂配额不断削减1987年，联合国邀请所属26个会员国签署环境保护公约蒙特利尔议定书，并于1989年1月1日起生效。根据蒙特利尔议定书规定，我国二代制冷剂作为非原料的产量和消费量已于2013年被冻结，2020年配额削减35%，2025年配额削减67.5%，2040年以后将完全淘汰。1.3 三代制冷剂成为主流三代制冷剂成为主流第三代HFCs类氟致冷剂完全不破坏臭氧层，但因其温室效应值较高，根据蒙特利尔议定书基加利修正案规定，发达国家自2019年起削减 HFCs 的消费和生产；而包括我国在内的发展中国家，将从2024 年冻结HFCs的消费和生产规模，自2029年才开始削减，因

9、此未来较长一段时间，三代制冷剂将成为主流。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 制冷剂是各种热机中完成能量转化的媒介物质制冷剂是各种热机中完成能量转化的媒介物质 制冷剂又称制冷工质、冷媒、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。工作原理为利用制冷剂的相变来传递热量，即制冷剂在蒸发器中汽化时吸热，在冷凝器中凝结时放热。当前能用作制冷剂的物质有80多种，最常用的是氨、氟里昂类、水和少数碳氢化合物等。作为制冷剂的物质需要具备优良的热力学特性、热物理性能、化学稳定性、经济性以及环保性。上世纪90年代，随着第二代氟制冷剂的应用推广，人们越来越关注

10、制冷剂的环保性。环保性即要求工质的臭氧消耗潜能值(ODP)与全球变暖潜能值(GWP)尽可能小，以减小对大气臭氧层的破坏及引起全球气候变暖。图表：图表：R32R32制冷剂制冷剂资料来源：巨化股份公司官网图表：空调制冷工作原理图图表：空调制冷工作原理图资料来源：制冷百科微信公众号制冷剂制冷剂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 制冷剂发展经历制冷剂发展经历5个阶段个阶段制冷剂的发展大致可分为五个阶段：第一阶段第一阶段18年：年：由于社会发展，在人工制冷过程中人们对制冷剂进行了大胆探索，使用原则为能用即可，采用无氟制冷

11、剂，它们因不稳定性强而时常发生事故；第二阶段第二阶段19年：年：人们对人工制冷的需求骤增，迫切需要安全且有耐久性的制冷剂，这时就出现了以卤代烃为主的第一代氟制冷剂；第三阶段第三阶段19年：年：一代氟制冷剂大量消耗平流层中的臭氧，短时间内使用ODP更小的第二代氟制冷剂HCFCs作为过渡物质；第四阶段第四阶段20年：年：第三代氟制冷剂HFCs凭借零ODP值的优秀能效与环保特性，推出后得到了迅速且广泛的应用；第五阶段第五阶段20102010年至今：年至今：由于第三代氟制冷剂的温室效应值高，各国积极研发拥有零OD

12、P和极低GWP的第四代氟制冷剂HFOs，但成本、效率、安全等方面还不成熟，目前尚未普及应用，处于探索阶段。图表：制冷剂发展图表：制冷剂发展经历经历5 5个阶段个阶段资料来源：制冷剂发展历程，浅析我国制冷剂标准的发展，国海证券研究所1830s-1930s1930s-1990s无氟制冷剂无氟制冷剂第一代氟制冷剂第一代氟制冷剂（CFCs)CFCs)1990s-2000s2000s-2010s2010s-至今第二代氟制冷剂第二代氟制冷剂(HCFCs)(HCFCs)第三代氟制冷剂第三代氟制冷剂(HFCs)(HFCs)第四代氟制冷剂第四代氟制冷剂(HFOs)(HFOs)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

13、声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 制冷剂可分为单一和混合制冷剂制冷剂可分为单一和混合制冷剂按成分分类，制冷剂可分为单一制冷剂和混合制冷剂：单一制冷剂只含一种化学物质，其热物理性能参数恒定不变，具有较高的能量效率。单一制冷剂可细分为无机化合物、卤代烷、饱和碳氢化合物及不饱和碳氢化合物，目前应用最广的就是氟制冷剂为代表的卤代烷制冷剂。混合制冷剂是由两种或两种以上制冷剂组成的混合物，又可细分为共沸混合制冷剂和非共沸混合制冷剂。图表：制冷剂图表：制冷剂可分为单一和混合制冷剂可分为单一和混合制冷剂资料来源：常用制冷剂及与环境的关系，制冷资讯，国海证券研究所按成分分类按成分分类详细分类

14、详细分类含义含义代表产品代表产品单一制冷剂无机化合物较早采用的天然制冷剂。水、氨、二氧化碳等。卤代烷氟利昂类制冷剂，三种卤素(氟、氯、溴)之一种或多种原子取代烷烃(饱和碳氢化合物)中的氢原子后取得的化合物。R12、R22、R134a等。饱和碳氢化合物有机制冷剂，易燃易爆，安全性差。丙烷、异丁烷等。不饱和碳氢化合物不饱和的有机制冷剂。乙烯、丙烯等。混合制冷剂共沸混合制冷剂由两种或多种组分按一定比例掺合在一起的混合物，在一定压力下平衡的液相和气相组分相同，且保持恒定的沸点。R502等。非共沸混合制冷剂通过两种或两种以上的物质混合构成的制冷剂，在一定压力下，没有共沸点，液化或气化过程中温度将相应变化

15、。R407c、R410等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10氟制冷剂具有良好的热力性能和安全可靠性，因此被广泛应用于冰箱、空调等消费领域，占据了制冷剂市场的主导地位。按照发展进程分类，氟制冷剂可为第一代氟制冷剂(CFCs)、第二代氟制冷剂(HCFCs)、第三代氟制冷剂(HFCs)、第四代氟制冷剂(HFOs)等四代产品，现处于不断升级换代的进程中。目前，第一代氟制冷剂已淘汰；第二代氟制冷剂在我国处于削减进程，实行生产配额管控；第三代氟制冷剂已逐步成为氟制冷剂的主流；第四代氟制冷剂处于商业化应用初级阶段，存广大成长空间。资料来源：巨化股份公司公告，

16、中商产业研究院，国海证券研究所图表：常用氟制冷剂分类图表：常用氟制冷剂分类分类分类代称代称中文名称中文名称代表产品代表产品具体情况具体情况第一代氟制冷剂CFCs氯氟烃R11因严重破坏臭氧层已被淘汰。R12第二代氟制冷剂HCFCs含氢氯氟烃R22因破坏臭氧层且温室效应值较高而面临淘汰，主要转为长期累计的整机售后维修市场。第三代氟制冷剂HFCs氢氟烃R32完全不破坏臭氧层，但温室效应值远高于二氧化碳和第二代氟制冷剂，目前处于淘汰初期。R125R134aR410AR143a第四代氟制冷剂HFOs氢氟烯烃HFO-1234yf可进一步降低温室效应值,但也存在研发成本、制造成本、下游转换成本高，以及推广应

17、用的不确定性等，成为成熟大规模应用尚需较长时间周期。TX-41.3 氟制冷剂占据市场主导地位氟制冷剂占据市场主导地位请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11图表：第二代氟制冷剂削减计划图表：第二代氟制冷剂削减计划资料来源：前瞻产业网，国海证券研究所时间表时间表发达国家发达国家发展中国家发展中国家HCFC基线值1989年2.8%的CFC+1989年的HCFC2009年和2010年HCFC平均值冻结/2013第一步2010年削减75%2015年削减10%第二步2015年削减90%2020年削减35%第三步2020年削减99.5%，保留0.5%维修量202

18、5年削减67.5%第四步2030年后完全淘汰2030-2040年保留2.5%维修量第五步2040年后完全淘汰0%20%40%60%80%100%120%20082009200000222023202420252026202720282029203020334203520362037203820392040发达国家发展中国家2015年-10%2020年-35%2025年-67.5%2030-2040年保留2.5%维修量，2040年后完全淘汰2010年-75%2015年-90%2020年保

19、留0.5%，2030年后完全淘汰图表：第二代氟制冷剂削减进程图表：第二代氟制冷剂削减进程资料来源：前瞻产业网，国海证券研究所1987年，联合国邀请所属26个会员国在加拿大蒙特利尔签署环境保护公约蒙特利尔议定书，并于1989年1月1日起生效。该公约对氟氯碳化物等物质的生产做了严格管制规定，规定各国有共同保护臭氧层的义务，凡是对臭氧层有不良影响的活动，各国均应采取适当防治措施。第一代CFCs类氟致冷剂因严重破坏臭氧层已被淘汰。第二代HCFCs类氟致冷剂因破坏臭氧层且温室效应值较高,根据蒙特利尔议定书规定，在我国，其作为非原料的产量和消费量已于2013年被冻结，2040年以后将完全淘汰，目前其生产配

20、额正处于削减进程中。1.4 国内二代制冷剂生产配额不断削减国内二代制冷剂生产配额不断削减请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12图表：第三代氟制冷剂削减计划图表：第三代氟制冷剂削减计划资料来源：巨化股份公司公告，国海证券研究所时间表时间表发达国家（第一组）发达国家（第一组）发达国家（第二组）发达国家（第二组）发展中国家（第一组）发展中国家（第一组）发展中国家（第二组）发展中国家（第二组）HFC基线年2011-2013年2011-2013年2020-2022年2024-2026年淘汰HFC的基线值以二氧化碳为单位的100%的HFC三年平均值（2011-

21、2013年）+15%HCFC基线值以二氧化碳为单位的100%的HFC三年平均值（2011-2013年）+25%HCFC基线值以二氧化碳为单位的100%的HFC三年平均值（2020-2022年）+65%HCFC基线值以二氧化碳为单位的100%的HFC三年平均值（2024-2026年）+65%HCFC基线值冻结/20242028第一步2019年削减10%2020年削减5%2029年削减10%2032年削减10%第二步2024年削减40%2025年削减35%2035年削减30%2037年削减20%第三步2029年削减70%2029年削减70%2040年削减50%2042年削减30%第四步2034年削

22、减80%2034年削减80%2045年削减80%2047年削减85%第五步2036年削减85%2036年削减85%/1.4 发达国家三代制冷剂配额已开始削减发达国家三代制冷剂配额已开始削减第三代HFCs类氟致冷剂完全不破坏臭氧层，是目前主流的氟致冷剂品种。因其温室效应值较高，根据蒙特利尔议定书基加利修正案规定，发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上，自2019年起削减 HFCs 的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内。经各方同意部分发达国家可以自2020年开始削减。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

23、声明13图表：第三代氟制冷剂削减进程图表：第三代氟制冷剂削减进程资料来源：巨化股份公司公告，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%20000202022420252026202720282029203020334203520362037203820392040204442045204620472048发达国家（第一组）发达国家（第二组）发展中国家（第一组）发展中国家（第二组）基线年2011-2013年基线年年-10%2

24、020年-5%2025年-35%2024年-40%2029年-70%2034年-80%2036年-85%基线年年-10%2029年-10%2037年-20%2042年-30%2047年-85%2035年-30%2040年-50%2045年-80%1.4 三代制冷剂未来较长时间在发展中国家成为主流三代制冷剂未来较长时间在发展中国家成为主流发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024 年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。部分发展中国家可自2028年开始冻结，2032

25、年起开始削减。可见，未来较长时间，三代制冷剂仍未发展中国家主流应用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14萤石矿开采酸级萤石精粉乙炔硫酸无水氢氟酸甲醇氯气工业盐煤炭三氯甲烷二氯甲烷三氯乙烯四氯乙烯二氟甲烷 R321,1,1,2-四氟乙烷R134a五氟乙烷 R125二氟一氯甲烷 R22R410aR404aR507R407c混配二代制冷剂三代制冷剂混配制冷剂原料中间产品制冷剂图表：制冷剂产业链图表：制冷剂产业链资料来源：巨化股份公司公告，国海证券研究所1.5 制冷剂上游主要为氯化物和氢氟酸制冷剂上游主要为氯化物和氢氟酸电石 目前主要通过无水氢氟酸与甲烷

26、氯化物、乙烯氯化物反应制得各种制冷剂，无水氢氟酸主要通过萤石粉与硫酸反应制得，甲烷氯化物主要通过甲醇与氯气制得，乙烯氯化物主要通过乙炔与氯气反应制得。二代制冷剂R22通常直接使用，三代制冷剂R32、R125与R134a则通常按不同比例混配成R404a、R410a、R407c以及R507等混合制冷剂以应对不同的使用场景。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15目录目录三代制冷剂成为主流氟制冷剂需求持续提升氟制冷剂需求持续提升三代制冷剂未来景气度将持续上行建议关注标的风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

27、162.氟制冷剂需求持续提升氟制冷剂需求持续提升 2.1 制冷剂应用存差异性制冷剂应用存差异性目前国内的制冷剂主要以第二代的R22，以及第三代的R32、R125、R134a、R410a和R407c等为主。R22下游除30%用于定频空调生产及维修市场外，其余主要用于PTFE和挤塑板生产领域。而三代制冷剂下游更聚焦于制冷剂应用，其中R32、R125更多应用于家用空调中，R134a更多应用于车用空调。2.2 下游产业稳步发展，带动制冷剂需求提升下游产业稳步发展，带动制冷剂需求提升制冷剂下游主要包括家用空调、车用空调及冰箱冷柜，近年下游产业稳步发展。其中，作为制冷剂第一大应用领域，近年国内空调产量整体

28、呈增长趋势，从2010年的10887.5万台，增至2021年的21835.7万台，年均复合增速达6.53%。除生产外，维修市场也发挥重要作用，随着国内空调冰箱等家电从增量市场向存量市场发展，前期快速发展阶段所生产的家电也将逐步进入维修期，维修领域对制冷剂的需求将持续提升。据我们测算，国内家用空调维修市场有望从2017年的6163.1万台增至2025年的14853.3万台，年均复合增速达11.6%。综合考虑三大领域的发展，预计2022-2025年，国内氟制冷剂需求量将分别达42.4、45.0、47.1和50.1万吨，呈稳步增长趋势。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风

29、险提示和免责声明172.1 制冷剂应用领域存差异性制冷剂应用领域存差异性图表：制冷剂主要消费领域图表：制冷剂主要消费领域资料来源：华经情报网，百川资讯，国海证券研究所 目前国内的制冷剂主要以第二代的R22，以及第三代的R32、R125、R134a、R410a和R407c等为主，第四代的制冷剂产量较少，尚处于商业化早期阶段。家用空调方面，常使用R22、R410a和R32。R22过去一般用于定频空调中，现逐步被淘汰，在维修市场有较多应用。现空调生产主要采用R410a、R32制冷剂，R410a是由R32和R125组成的混合物。可燃性较低，但GWP值是R32的三倍以上，因此出现了R32代替R410A的

30、趋势。汽车空调方面，目前国内使用的是R134a，欧美使用GMP值较低的R1234yf。冰箱方面，由于R600a具备不破坏臭氧层、不产生温室效应的优良特性，现成为冰箱、冰柜主流制冷剂，R134a、R407c等氟制冷剂也部分应用于冰箱领域。制冷剂原料主要应用场景备注R22(二氟一氯甲烷)无水氢氟酸、三氯甲烷氟化工下游原料、定频空调生产、空调维修R32(二氟甲烷)无水氢氟酸、二氯甲烷空调制冷剂、混配其他制冷剂占家用空调制冷剂35%R125(五氟乙烷)无水氢氟酸、三氟乙烯、四氟乙烯混配其他制冷剂R134a(四氟乙烷)无水氢氟酸、三氟乙烯主要应用于汽车空调领域、冰箱占汽车冷媒100%R410a(混配产品

31、)R32、R125用于变频空调生产占家用空调制冷剂35%R407c(混配产品)R32、R125、R134a用于客车与轨道车辆空调、冰箱R600（异丁烷）丁烷冰箱冷柜等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.1 PTFE是是R22主要应用领域主要应用领域图表：图表：R22R22表观消费量震荡上行表观消费量震荡上行资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表：图表：PTFEPTFE是是R22R22主要下游应用领域（主要下游应用领域（20212021年）年）资料来源：百川资讯，国海证券研究所 近年，随着二代制冷剂削减计划的逐步推进，国内制冷行业对R22的需求

32、呈下降趋势；而PTFE生产所需的R22不断上升。整体看，据百川资讯，国内R22表观消费量自从2017年的35.50万吨增至2021年的46.20万吨，年均复合增速达6.81%。具体消费结构方面，聚四氟乙烯已成为R22主要下游应用领域，2021年占总消费量的比例达50%；制冷剂用合计占比30%，用于挤塑板发泡占比20%。四氟乙烯 空调制冷剂 空调售后 冷冻冷 表观消费量（）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.1 R32、R125、R134a应用更聚焦于制冷剂领域应用更聚焦于制冷剂领域空调制冷剂 混 制冷剂 图表：国内图表：国内R134aR134

33、a下游消费结构（下游消费结构（20212021年）年）资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表：国内图表：国内R125R125下游消费结构（下游消费结构（20212021年）年）资料来源：百川资讯，国海证券研究所图表：国内图表：国内R32R32下游消费结构（下游消费结构（20212021年）年）资料来源：百川资讯，国海证券研究所混 制冷剂 气 剂（后市场）用气 剂 混 制冷剂 制冷剂 工商制冷 相较于R22，R32、R125、R134a等下游应用更聚焦于制冷剂领域。其中，2021年R32国内消费量达24.44万吨，其中直接用于空调制冷占比70%，剩余30%用于混配其他制冷剂。R125国内消费量在

34、2021年达15.08万吨，其主要用于混配其他制冷剂，占比达70%；另外30%R125主要用于灭火器领域。R134a国内消费量在2021年达15.72万吨，其中汽车制冷剂占比达50%，工商制冷设备占比10%，混配其他制冷剂占比10%，气雾剂用途占比30%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2 空调是制冷剂主要应用领域，产量整体呈增长趋势空调是制冷剂主要应用领域，产量整体呈增长趋势图表：国内空调产量稳步提升图表：国内空调产量稳步提升资料来源：Wind，国海证券研究所 空调是制冷剂下游第一大应用，近年国内空调产量整体呈现增长趋势，从2010年的

35、10887.5万台，增至2021年的21835.7万台，年均复合增速达6.53%；国内空调消费量从2010年的6646.6万台，增至2021年的16558.7万台，年均复合增速达8.65%。从具体年份看，2010-2018年，国内空调产量和需求量处于快速发展阶段；2018年以来，空调产量增长略缓，考虑到国内更新换代的需求以及海外需求，国内空调产量未来仍能保持较为稳定的增长。图表：国内空调消费量稳步提升图表：国内空调消费量稳步提升资料来源：Wind，国海证券研究所 国内空调产量（）国内空调消费量（）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.2 汽车空

36、调是制冷剂重要应用之一汽车空调是制冷剂重要应用之一图表：国内 消费量图表：国内 消费量20212021年回暖年回暖资料来源：Wind，国海证券研究所图表：国内 产量图表：国内 产量20212021年回暖年回暖资料来源：Wind，国海证券研究所 除家用空调外，汽车空调也是制冷剂主要应用领域之一，据前瞻网，目前国内汽车空调装置率已基本达100%。汽车产销方面，2017年之前，我国汽车产销量快速发展，产量从2010年的1865.4万辆增至2017年的2994.2万辆，年均复合增速达6.99%。2018年开始，国内汽车产量有所下滑，从2018年的2796.8万辆下滑至2020年的2462.5万辆。20

37、21年，在新能源汽车快速发展、出口增加等因素推动下，汽车产销量迎来回暖，2021年国内产量达2652.8万辆，同比增速7.73%。未来，在政策推动及新能源发展背景下，汽车产销有望稳步提升。国内 消费量（）国内 产量（）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.2 看好空调维修市场带来的需求增量看好空调维修市场带来的需求增量 制冷剂除用于空调生产外，在空调维修市场也发挥重要作用。随着国内空调市场从增量市场向存量市场发展，前期快速发展阶段所生产的空调也将逐步进入维修期，维修领域对制冷剂的需求也将持续提升。据我们测算，国内家用空调维修市场有望从2017年

38、的6163.1万台增至2025年的14853.3万台，年均复合增速达11.6%。汽车空调维修量有望从2018年的1685.6万台增至2025年的3654.8万台，年均复合增速达11.7%。图表：国内 空调维修量有望持续提升图表：国内 空调维修量有望持续提升资料来源：Wind，国海证券研究所测算图表：国内家用空调维修量有望持续提升图表：国内家用空调维修量有望持续提升资料来源：Wind，国海证券研究所测算 国内 空调维修量（）国内空调维修量（）注：空调冰箱使用寿命一般为12年，我们按照第6-12年进入维修期，开始有更换制冷剂需求，第6-12年每年需要维修的比例分别为5%、10%、15%、20%、2

39、5%、30%、35%，进行维修量的测算。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.2 冰箱冷柜近年产量稳步提升，带动制冷剂需求增长冰箱冷柜近年产量稳步提升，带动制冷剂需求增长图表：国内冰箱产量稳步提升图表：国内冰箱产量稳步提升资料来源：IFind，国海证券研究所 冰箱冷柜是制冷剂另一应用领域，近年国内冰箱冷柜产量稳步提升，冰箱产量从2012年的7513.6万台增至2021年的8609.6万台，年均复合增速达1.52%；冷柜产量从2012年的1721.64万台增至2021年的3970.0万台，年均复合增速达9.73%，增长迅速。冰箱冷柜用制冷剂品类较

40、多，目前以R600为主流，同时R134a和R407c等含氟制冷剂也有应用，冰箱冷柜产量的稳步提升也有望给相关制冷剂带来需求增量。制冷 冰箱 产量（）制冷 冷 产量（）图表：国内冷 产量快速增长图表：国内冷 产量快速增长资料来源：IFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2 冰箱内销量有所下滑，冷柜内销量快速增长冰箱内销量有所下滑，冷柜内销量快速增长图表：国内冰箱内销量呈下滑趋势图表：国内冰箱内销量呈下滑趋势资料来源：IFind，国海证券研究所 内销量方面，近年国内冰箱内销量呈下滑趋势，一方面由于国内冰箱市场趋于饱和；另一方

41、面，消费者对大容量冰箱需求提升，而单个大容量冰箱可以解决过去多个小冰箱才能满足的冷藏需求。冷柜方面，2019年之前国内冷柜内销量处于相对平稳的状态，2020年开始，受疫情等因素影响，消费者囤货需求提升；同时，伴随着冷链生鲜的快速发展，冷柜内销量迎来快速增长，从2018年的973.48万台增至2021年的1503.96台，年均复合增速达15.60%。冰箱内销量（）冷 内销量（）图表：国内冷 内销量持续增长图表：国内冷 内销量持续增长资料来源：IFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.2 冰箱冷柜维修市场整体呈增长趋势冰箱冷柜

42、维修市场整体呈增长趋势图表：国内冰箱维修量测算图表：国内冰箱维修量测算资料来源：IFind，国海证券研究所测算 制冷剂同样在冰箱冷柜的维修市场也发挥重要作用。据我们测算，国内冰箱维修市场有望从2017年的3611.7万台增至2025年的7025.5万台，年均复合增速达8.7%，其中维修量从2024年开始下滑，主要由于国内冰箱内销量近年呈下滑趋势。冷柜方面，国内维修市场有望从2017年的956.9万台增至2025年的1314.7万台，年均复合增速达4.1%。国内冰箱维修量（）国内冷 维修量（）图表：国内冷 维修量测算图表：国内冷 维修量测算资料来源：IFind，国海证券研究所测算注：对于冰箱冷

43、维修量的测算，我们按照国内内销的冰箱冷 第6-12年进入维修期，开始有更换制冷剂需求，第6-12年每年需要维修的比例分别为5%、10%、15%、20%、25%、30%、35%，进行维修量的测算。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.3 氟制冷剂需求持续提升氟制冷剂需求持续提升 我们按照前文对各领域产量和维修量的测算，2021年参照家用空调1.1千克/台、车用空调0.8千克/台、冰箱冷柜0.2千克/台的制冷剂注入量，同时考虑到家用空调和冰箱大型化发展的趋势，按照每年2.5%的增速，对家用空调和冰箱单台制冷剂注入量进行调整，进而测算出未来氟制冷剂的

44、需求情况。预计2022-2025年，国内氟制冷剂需求量将分别达42.4、45.0、47.1和50.1万吨。图表：氟制冷剂需求持续提升图表：氟制冷剂需求持续提升资料来源：Wind，IFind，国海证券研究所测算注：考虑到冰箱冷 除氟制冷剂外，还使用 R600等 类型制冷剂，在测算时按照1/3为氟制冷剂进行测算。指标20022E2023E2024E2025E家用空调产量（万台）2836260822947制冷剂需求量（万吨）22.922.624.024.725.726.827.9需维修量（万台）801195913

45、0921352114853制冷剂需求量（万吨）7.28.510.111.613.013.815.6合计（万吨）30.131.134.136.438.840.643.4车用空调产量（万台）2553246326532679273327882843制冷剂需求量（万吨）2.02.02.12.12.22.22.3需维修量（万台）20083327634823655制冷剂需求量（万吨）1.61.92.22.52.62.82.9合计（万吨）3.73.94.34.64.85.05.2冰箱产量（万台）78653878289149048制冷剂需求量（万吨）0.50.50.

46、60.60.60.60.7需维修量（万台）53778761572937026制冷剂需求量（万吨）0.30.30.40.40.50.50.4合计（万吨）0.80.91.01.01.11.11.1冷柜产量（万台）270255制冷剂需求量（万吨）0.20.20.30.30.30.30.3需维修量（万台）581315制冷剂需求量（万吨）0.10.10.10.10.10.10.1合计（万吨）0.30.30.30.40.40.40.4制冷剂需求量合计（万吨）34.8 36.2 39.8 42.4

47、45.0 47.1 50.1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27目录目录三代制冷剂成为主流氟制冷剂需求持续提升三代制冷剂未来景气度将持续上行三代制冷剂未来景气度将持续上行建议关注标的风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.三代制冷剂未来景气度将持续上行三代制冷剂未来景气度将持续上行 3.1 三代制冷剂产能较为集中三代制冷剂产能较为集中各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，投入到市场份额抢夺战中，目前产能大幅扩张阶段已经基本步入尾声。据统计，R32、R125、R134

48、a未来总产能将分别达54.8/37.7/37.0万吨/年，以巨化股份为首的六家上市公司总产能贡献将分别达66.06%/62.07%/56.76%，产能集中度高。3.2 规模一体化企业更具成本竞争优势规模一体化企业更具成本竞争优势制冷剂企业之间在原料自给和规模上有较大差距，我们对比了三类公司，发现拥有上游原料自给能力、且规模大的A类企业更具成本优势，综合看，A类企业单吨R32较其他企业拥有2900-4800元/吨的成本优势。3.3 制冷剂供需关系有望在制冷剂供需关系有望在2025年达到平衡年达到平衡现阶段三代制冷剂市场处于供过于求的不利局面，未来二代制冷剂到2025年市场配额将缩减为当前的50%

49、，让出8.7万吨市场份额，同时下游需求持续提升，因此据我们测算，2022-2025年期间制冷剂供需差值分别为11.2/3.5/-3.0/-8.2万吨，逐步进入供需趋紧状态。3.4 三代制冷剂未来景气度将持续上行三代制冷剂未来景气度将持续上行未来，随着份额争夺战拉下帷幕，市场逐渐回归理性，厂商以盈利为导向进行生产，供需关系由供过于求向供需平衡发展，三代制冷剂价格价差将不断回升，我们看好三代制冷剂未来景气度将持续上行。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.1 巨化股份是国内巨化股份是国内R32龙头企业龙头企业图表：图表：R32R32国内产能分布情况

50、（国内产能分布情况（2022.62022.6）资料来源：卓创资讯，百川资讯，相关公司公告，国海证券研究所图表：巨化图表：巨化R32R32产能占国内总产能的产能占国内总产能的25%25%（2022.62022.6）资料来源：卓创资讯，百川资讯，相关公司公告，国海证券研究所 目前我国制冷剂市场处于三代对二代产品的更替期，同时2022年是三代制冷剂配额基准末年。由于政策原因，各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，投入到市场份额抢夺战中，目前产能大幅扩张阶段已经基本步入尾声。R32是三代制冷剂中产能占比最大的一种，据卓创资讯，2017年国内产能24.2万吨/年，截至2021年末

51、国内产能达48.5万吨/年，5年复合增速达18.98%。据我们统计，截至目前国内拥有R32产能51.8万吨。国内R32产能呈多梯队分布，第一梯队为巨化股份，达13万吨/年；第二梯队为东岳、三美、联创、永和、东阳等年产超3万吨企业，目前总产能占比超50%；第三梯队为年产3万吨以下的各小企业。公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）巨化股份13.0 江苏中润1.0 东岳集团6.0 中氟化学1.0 三美股份5.0 鲁西化工1.0 联创股份5.0 江西理文1.0 永和股份4.2 青海同鑫1.0 梅兰化工4.0 临海利民0.8 东阳光氟3.0 河北青港0.8 淄博飞源

52、3.0 山东华氟0.8 三爱富1.2 总计51.8 巨化股份 东岳集团 三美股份 联创股份 永和股份 化工 东 氟 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.1 R125制冷剂产能分布较为集中制冷剂产能分布较为集中图表：图表：R125R125国内产能分布情况（国内产能分布情况（2022.62022.6）资料来源：卓创资讯，相关公司公告，国海证券研究所图表：图表：R125R125产能分布较为集中（产能分布较为集中（2022.62022.6）资料来源：卓创资讯，相关公司公告，国海证券研究所 R125制冷剂方面，2017年国内产能23.5万吨/年，截至2

53、021年末国内产能达36.4万吨/年，5年复合增速达11.58%。目前国内R125制冷剂产能集中在几家上市公司，东岳集团6.0万吨/年，三美股份5.2万吨/年，巨化股份5.0万吨/年，东阳光3.0万吨/年，联创股份3.0万吨/年，永和股份1.2万吨/年。公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）东岳集团6.0 三爱富1.6 三美股份5.2 永和股份1.2 巨化股份5.0 山东滨化1.0 阿柯玛3.5 江西格美1.0 联创股份3.0 鲁西化工0.9 东阳光氟3.0 中化西安0.8 中化太仓3.0 临海利民0.5 淄博飞源2.0 总计37.7东岳集团 三美股份 巨

54、化股份 联创股份 东 氟 中化 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.1 R134a制冷剂小企业进驻较少制冷剂小企业进驻较少图表：图表：R134aR134a国内产能分布情况（国内产能分布情况（2022.62022.6）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：R134aR134a国内产能较为集中（国内产能较为集中（2022.62022.6）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所 R134a制冷剂方面，2017年国内产能25.6万吨/年，截至2021年末国内产能达35.5万吨/年，5年复合增速达8.52%。与R32、R125制冷剂不同，R134a

55、制冷剂国内公司产能多在3万吨/年以上，小企业进入市场较少。截至目前，三美股份6.5万吨/年，巨化股份6.0万吨/年，永和股份3.0万吨/年，联创股份3.0万吨/年，东阳光1.0万吨/年。公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）公司公司产能（万吨产能（万吨/年）年）三美股份6.5 永和股份3.0 巨化股份6.0 江苏蓝星3.0 中化西安3.5 淄博飞源3.0 中华太仓3.5 东岳集团1.5 联创股份3.0 东阳光氟1.0 江苏梅兰3.0 总计37.0 三美股份 巨化股份 中化 安 中华 联创股份 永和股份 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.1

56、企业布局仍在发力，行业龙头市占率较高企业布局仍在发力，行业龙头市占率较高图表：三代制冷剂行业集中度高（图表：三代制冷剂行业集中度高（20222022，/年）年）资料来源：卓创资讯，相关公司公告，国海证券研究所 三代制冷剂配额争夺将于2022年末结束，2024-2029年的生产配额将依据2020-2022年间各公司三代制冷剂销售情况进行分配。据公司环评显示，目前尚有山东福永利3万吨/年R32产能在建，预计建设周期至2022年末。据测算，R32、R125、R134a未来总产能将分别达54.8/37.7/37.0万吨/年，以巨化股份为首的六家上市公司总产能贡献将分别达66.06%/62.07%/56

57、.76%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.2 规模一体化企业更具成本竞争优势规模一体化企业更具成本竞争优势图表：不同类型公司图表：不同类型公司R32R32成本拆分成本拆分资料来源：相关公司环评，相关公司公告，百川资讯，国海证券研究所测算 我 们 按 原 料 自 给 情 况，将 生 产R32制冷剂的公司分为三类，A类公司拥有产业链上游产品自供能力；B类公司可自供原料无水氟化氢，C类公司制冷剂生产规模较小，主要原材料均来自外购。A类公司的成本优势主要体现在从煤炭和原盐为起点，自主生产上游甲醇、液氯、液碱等原料，利润空间更广的同时，原料成本不受

58、市场行情影响。同时，A类公司单项目规模较大，规模优势也带来较低的平均投资成本和平均制造费用。综合来看，A类公司拥有3100-3800元/吨的成本优势。项目项目A类公司类公司B类公司类公司C C类公司类公司产业链类型主原料自供主原料部分自供原料完全外购原料成本二氯甲烷单耗1.640 1.642 1.642 自供/外购自供外购外购价格（元/吨)2164 32213221产品耗用（元/吨)3549 5289 5289 无水氟化氢单耗0.784 0.772 0.775 自供/外购自供自供外购价格（元/吨)9653 9653 10527产品耗用（元/吨)7568 7452 8155 液碱单耗0.062

59、0.010 0.008 自供/外购自供外购外购价格（元/吨)630 12921292产品耗用（元/吨)39 13 10 原料成本（元/吨)11156 12754 13455 人工及制造成本人工费用（元/吨）258 322-制造费用（元/吨）1121 2607-平均人工及制造成本（元/吨)1380 2928 2928 总成本（元/吨)12536 15683 16383 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.2 规模一体化企业更具成本竞争优势规模一体化企业更具成本竞争优势 根据我们的测算，对于原料外购型公司生产R32原料成本约占比78.5%，其中主

60、要来源于无水氟化氢和二氯甲烷成本。每生产1吨R32需要0.78吨无水氟化氢和1.64吨二氯甲烷，后者氯代烃价格波动对三代制冷剂市场价格影响更为显著。按今年年初至今的市场均价来计算，自供二氯甲烷生产每吨R32可节省约1700元，自供无水氟化氢每吨可节省约600元。对于实现产业链上游产品完全自供的A类公司，最大可拥有2300元/吨的原料成本优势。图表：图表：原料外购型公司生产原料外购型公司生产R32R32原料成本占比原料成本占比78.5%78.5%资料来源：相关公司环评，相关公司公告，百川资讯，国海证券研究所测算图表：不同成本公司产能占比图表：不同成本公司产能占比资料来源：卓创资讯，百川资讯，国海

61、证券研究所测算投资成本 4.43%人工制造成本17.08%二氯甲烷30.85%无水氟化氢47.57%其他 0.06%原料成本78.49%投资成本人工制造成本二氯甲烷无水氟化氢其他 产成本（元 吨）产能（万吨 年）类公司 类公司 类公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 供给侧，二代制冷剂到2025年市场配额将缩减为当前的50%，让出8.7万吨市场份额，同时三代制冷剂产能在2022年抢占市场份额阶段结束后将不再增长，各厂商预期维持现有出货量。需求侧，随着下游空调、冰箱领域需求增长，制冷剂整体需求量不断上涨，预计至2025年将达50.1万吨。现阶段

62、制冷剂市场供过于求的不利局面，将在供给面二代为三代让出空间，需求面持续高涨的双重驱动下，在2024年或将出现供需缺口。我们预测，2022-2025年期间制冷剂供需差值分别为11.2/3.5/-3.0/-8.2万吨。3.3 制冷剂供需缺口将持续制冷剂供需缺口将持续图表：制冷剂供需关系将趋紧图表：制冷剂供需关系将趋紧资料来源：百川资讯，卓创资讯，国海证券研究所测算20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E三代制剂产能三代制冷剂总产能（）113.0 115.4 122.4 131.5 131.5 131.5 131

63、.5 R32产能（)43.4 44.5 48.5 54.8 54.8 54.8 54.8 R125产能（)32.5 36.9 36.4 37.7 37.7 37.7 37.7 R134a产能（)35.1 32.0 35.5 37.0 37.0 37.0 37.0 （)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 三代制冷剂产量三代制冷剂总产量（)47.6 47.0 56.2 56.2 54.7 53.2 53.2 R32产量（)18.3 19.2 24.4 24.4 23.9 22.7 22.7 R125产量（)14.2 12.4 15.1 15.1 14.6 14.2 14.2 R

64、134a产量（)14.0 14.4 15.7 15.7 15.2 15.3 15.3 （)1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 出口量三代制冷剂出口量（）20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 三代内供量三代制冷剂内用供应量（）27.6 27.0 36.2 36.2 34.7 33.2 33.2 二代内供量二代制冷剂内用生产 额（）23.3 17.4 17.4 17.4 13.8 10.9 8.7 制冷剂国内总供给量（）制冷剂国内总供给量（）50.9 50.9 44.4 44.4 53.6 53.6 53.6 53.6 48.5 48.5 44.

65、1 44.1 41.9 41.9 制冷剂国内总需求量（）制冷剂国内总需求量（）34.8 34.8 36.2 36.2 39.8 39.8 42.4 42.4 45.0 45.0 47.1 47.1 50.1 50.1 制冷剂供需差值（）制冷剂供需差值（）16.1 16.1 8.2 8.2 13.8 13.8 11.2 11.2 3.5 3.5-3.03.0-8.28.2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36 由于目前国内三代制冷剂尚处于前期抢占市场份额阶段，产品供大于求，普遍利润倒挂，仅R125盈利状况良好。据巨化公司环评，每生产1吨R125需1.

66、02吨无水氟化氢和1.51吨四氯乙烯，原料成本可占总成本85%以上，R125价格受成本面影响较大。2019年之前，三代制冷剂盈利水平处于高位，随着2019年各大厂商提前布局产能抢占市场份额，R125市场价格一路低走，2020年6月历史最低价13700元/吨；2020年末，上游原料四氯乙烯价格上涨，国内在产企业有限，前期亏损较多，挺涨意图明显，R125价格大幅上升；2021年第三季度，依旧因为四氯乙烯价格大幅上行，且同时期国内装置开工不足，供应紧缺，在成本面和供应双重推动下，R125市场价格不断攀升至55000元/吨；2022年年初至今，R125市场价格整体稳定在35000-36000元/吨区间

67、。回顾近几年R125价格变化，最低达13700元/吨，最高可达55000元/吨，体现出三代制冷剂在供需和成本变化下，价格变化具有高弹性。3.4 R125盈利状况较好，价格受成本面盈利状况较好，价格受成本面影响影响较大较大图表：图表：R125R125盈利状况较好盈利状况较好资料来源：百川资讯，卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.4 R32利润持续倒挂，牺牲利润抢占市场利润持续倒挂，牺牲利润抢占市场图表：图表：R32R32利润持续倒挂利润持续倒挂资料来源：百川资讯，卓创资讯，国海证券研究所 R32制冷剂作为第三代最主要制冷

68、剂，市场价格受份额争夺战影响最早，自2018年整体持续走低，期间受上游氢氟酸价格影响略有波动；2020年后，R32产能过剩，行业持续呈现供大于求状况，市场价格跌破成本线，生产厂家亏损严重，但行业普遍选择牺牲利润以抢占份额为先的战略；2021年第三季度，受上游原料氢氟酸货源紧张价格上涨，二氯甲烷价格维持高位影响，成本面作用下R32价格迎来一次宽幅上涨。进入2022年，受供需影响，以及上半年疫情各地管控，物流的运输等原因，R32利润持续倒挂，最低每吨产品亏损近6000元。目前R32市场价格维持在13000元/吨附近，较年初下滑将近13%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中

69、的风险提示和免责声明383.4 R134a历史利润空间宽厚，短期内利润倒挂历史利润空间宽厚，短期内利润倒挂 从价差上看，R134a制冷剂前期利润空间宽厚，受市场份额争夺战影响，价格价差持续走低，进入2021年后维持在历史低位附近，出现利润倒挂状况；2021年第三季度，上游原料货紧、多地限电限产，原料价格走高，成本面高企，企业减产降负，市场价格大幅上升，历史峰值50000元/吨。2022年一季度，制冷剂R134a市场区间震荡，较上季度末价格持平；第二季度，上游受原料三氯乙烯价格上涨影响，下游汽车产销下滑，R134a价格宽幅下跌。目前，R134a价格处于18000-20000元/吨区间。图表：图表

70、：R134aR134a短期内利润倒挂短期内利润倒挂资料来源：百川资讯，卓创资讯，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.4 三代制冷剂未来景气度将持续上行三代制冷剂未来景气度将持续上行 在未来，可以预期随着份额争夺战拉下帷幕，市场逐渐回归理性，厂商以盈利为导向进行生产，供需关系由供过于求向供需平衡发展，三代制冷剂价格价差将不断回升。在此过程中，现有产能的各大中小厂商势必在一番拉扯后，形成全新的、较为稳定的供应方格局。2022年下半年至2023年为第一阶段。2022年底将结束制冷剂配额争夺战，头部全产业链生产厂商将凭借成本优势，保证一

71、个较高开工率，市场产能产量充足，供求状况短期内将保持供大于求。2023年内，市场价格预期被头部公司掌控，持续稳定在一个全产业链生产厂商低盈利，外购原料厂商小幅亏损的状态。2024年至2025年为第二阶段。2024年后配额确定，市场供应关系明了，各厂商拉锯局面有所缓和，涨价意图将统一。另一方面，我国制冷剂市场处于三代对二代产品的更替期，按要求2025年二代制冷剂将累计削减67.5%，三代制冷剂市场需求有望稳步扩大。第二阶段，三代制冷剂价格将迎来一次持续上涨大潮，各企业扭亏为盈。2025年至2029年为第三阶段。随着三代制冷剂完成对二代制冷剂的更替，至2029年三代制冷剂将迎来10%的削减，在此期

72、间落后产能与低盈利公司将率先退出市场或开始转型，供应端玩家进一步缩小至头部大型公司。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40目录目录三代制冷剂成为主流氟制冷剂需求持续提升三代制冷剂未来景气度将持续上行建议关注标的建议关注标的风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41图表：巨化股份产品产能图表：巨化股份产品产能资料来源：巨化股份公司公告，卓创资讯，百川资讯，国海证券研究所4.1 巨化股份巨化股份国内氟化工龙头国内氟化工龙头 巨化股份是国内氟化工龙头企业，拥有从氢氟酸到下游含氟聚合物完善的氟化工产业链。目

73、前AHF产能10万吨/年，R22产能17.8万吨/年、R142b产能2万吨/年、R32产能13万吨/年、R134a产能6万吨/年、R125产能5万吨/年，同时拥有2.5万吨/年PTFE和1万吨/年PVDF产能。除氟化工外，公司还拥有基础化学品和石化产品相关业务，业务丰富。业务板块业务板块产品产品产能产能（万吨（万吨/年）年）业务板块业务板块产品产品产能产能（万吨（万吨/年）年）氟化工原料无水氢氟酸10含氟聚合物PTFE2.5甲烷氯化物88FKM1.3三氯乙烯8PVDF1四氯乙烯6HFP1.5制冷剂R2217.8包装材料VDC12R142b2PVDC4R3213基础化学品烧碱46R134a6合成

74、氨35R1255石化产品甲醇13HFOs0.85己内酰胺15正丙醇5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42图表：巨化股份产业链一体化优势显著图表：巨化股份产业链一体化优势显著资料来源：巨化股份公司公告，国海证券研究所硫磺4.1 巨化股份产业链一体化优势显著巨化股份产业链一体化优势显著萤石氟化氢煤炭工业盐VCM工业苯硝酸SO2氯磺酸副产HCl硫酸氟化氢甲醇液氨氯气烧碱氢气TCEVDC环己酮改性尼龙已内酰胺HCl园区企业丁酮肟盐酸羟胺硫酸羟胺一氯甲烷二氯甲烷三氯甲烷四氯化碳甲烷氯化物甲氧胺盐酸盐R134aPVDC水性乳料医用乳液盐酸食品包装膜电子级氧化

75、氢电子级盐酸电子级硝酸电子级硫酸高纯氯气高纯环己酮VDC141b142b143aVDFPVDF系列光伏电池膜、建筑膜R32R22PCE园区企业R245faR125TFE制冷剂混配及汽车养护用品HFP航空润滑油数据中心冷却液第四代制冷剂氟橡胶FEP系列PTFE系列227e灭火器四氟乙基甲基醚全氟烷基碘化物PFA膜加工ETFE磺酸树脂燃料、储能电池膜六氟磷酸锂电子级氢氟酸电子级氟化铵电子级蚀刻剂含氟特气系列园区企业投资企业产品外购原料中间产品下游产品下游应用在研产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43制冷剂 29.1%基础化工产品及 它18.3%含氟

76、 合物材料11.1%石化材料 9.4%食品包装材料5.5%氟化工原料 4.8%含氟精细化学品 0.8%检维修及工程项目管理 0.4%业务20.7%图表：制冷剂是公司主要业务 块（营收，图表：制冷剂是公司主要业务 块（营收，20212021年）年）资料来源：wind，国海证券研究所0510152025净利润（亿元）图表：公司净利润呈一定周期性图表：公司净利润呈一定周期性资料来源：wind，国海证券研究所-20%0%20%40%60%80%20001920202021制冷剂基础化工产品及 它含氟 合物材料石化材料食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品图表：

77、各业务 块毛利率变化情况图表：各业务 块毛利率变化情况资料来源：wind，国海证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800180200营业收入（亿元）营业收入同比图表：公司近年营收稳步增长图表：公司近年营收稳步增长资料来源：wind，国海证券研究所4.1 巨化股份营收稳步增长巨化股份营收稳步增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明440002020212022HCFC-141b（）HCFC-22（）-5%0

78、%5%10%15%20%25%30%35%40%0554045502002020212022H1产量（）销量（)产量YOY销量YOY图表：二代制冷剂 额近年有所下滑图表：二代制冷剂 额近年有所下滑资料来源：生态环境部，国海证券研究所图表：制冷剂外销量持续提升图表：制冷剂外销量持续提升资料来源：巨化股份公司公告，国海证券研究所4.1 巨化股份制冷剂外销量持续提升巨化股份制冷剂外销量持续提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45图表：巨化股份盈利预测（图表：巨化股份盈利预测（2022.9.192022.9.1

79、9）资料来源：wind一致预期，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百 元）17,985.59 21,186.2523,565.8426,665.57增长率(%)12.03 17.8011.2313.15归母净利润（百 元）1,109.09 1,819.602,371.173,155.16增长率(%)1,062.87 64.0630.3133.06EPS(摊薄)0.41 0.670.881.17ROE(摊薄)(%)8.32 12.4114.3316.46P/E31.49 21.6016.5812.464.1 巨

80、巨化股份化股份核心产业处于行业领先水平核心产业处于行业领先水平 巨化股份拥有国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地。公司形成液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，在生产成本上具有优势。公司核心产业氟化工及其它主导产品在规模、技术上处于行业领先水平。公司拥有的R32产能13万吨/年、R134a产能7万吨/年、R125产能5万吨/年，将确保公司稳坐国内三代制冷剂龙头位置。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46图表：三美股份产品产能图表：三美股份产品产能资料来源：三美股份公司公告，

81、国海证券研究所4.2 三美股份三美股份含氟制冷剂主要供应商含氟制冷剂主要供应商 三美股份是国内主要的含氟制冷剂供应商，目前拥有AHF年产能13.1万吨，氟碳化学品方面，拥有R22年产能1.44万吨，R141b年产能3.56万吨，R142b年产能0.42万吨，R134a年产能6.5万吨，R125年产能5.2万吨，R32年产能5万吨，R143a年产能1万吨，制冷剂品类和规模优势显著。产品产品产能（万吨）产能（万吨）AHF13.1R221.44R141b3.56R142b0.42R134a6.5R1255.2R325R143a1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和

82、免责声明47图表：三美股份拥有上游氢氟酸资源图表：三美股份拥有上游氢氟酸资源资料来源：三美股份公司公告，国海证券研究所萤石粉R32R134aR125R22R143aR142bPVDF4.2 三美股份氟产业链完善三美股份氟产业链完善自产原料外购原料中间产物外售产品无水氟化氢硫酸二氯甲烷在建拟建偏氯乙烯三氯乙烯三氯甲烷四氯乙烯R141b氢氟酸水无水氟化氢R116FEP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48氟制冷剂74.6%氟化氢 14.5%氟发泡剂 6.3%主营业务0.3%业务4.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6

83、0%0554045502000022Q1营业收入（亿元）营业收入同比图表：氟制冷剂占总营收比例达图表：氟制冷剂占总营收比例达74.6%74.6%（20212021年）年）资料来源：wind，国海证券研究所0246842000212022Q1净利润（亿元）图表：图表：20212021年公司净利润回升年公司净利润回升资料来源：wind，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%200019202

84、02021氟制冷剂氟化氢氟发泡剂 主营业务 业务图表：各业务 块毛利率情况图表：各业务 块毛利率情况资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20212021年公司营收大幅增长年公司营收大幅增长资料来源：wind，国海证券研究所4.2 制冷剂占三美股份营收比例达制冷剂占三美股份营收比例达74.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明490000212022HCFC-141b（）HCFC-142b（）HCFC-22（）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012

85、6200202021产量（）销量（)产量YOY销量YOY图表：三美股份近年二代制冷剂 额下滑图表：三美股份近年二代制冷剂 额下滑资料来源：生态环境部，国海证券研究所图表：制冷剂产销量近年变化较小图表：制冷剂产销量近年变化较小资料来源：三美股份公司公告，国海证券研究所4.2 三美股份制冷剂产销量维持三美股份制冷剂产销量维持请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50图表：三美股份盈利预测（图表：三美股份盈利预测（2022.9.192022.9.19）资料来源：wind一致性预期，国海证券研究所预测指标预测指标20

86、21A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百 元）4048.454922.395479.316614.92增长率(%)48.8021.5911.3120.73归母净利润（百 元）536.17818.091089.061551.69增长率(%)141.6952.5833.1242.48EPS(摊薄)0.881.341.782.54ROE(摊薄)(%)10.1413.7515.8119.08P/E25.9417.9613.499.474.2 三三美股份制冷剂品类和规模优势显著美股份制冷剂品类和规模优势显著 三美股份是一家专业从事氟化工产品技术研发、产品生

87、产、经营销售的股份制民营企业，主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发,生产和销售。公司是全国化工企业500强、中国专业化学品制造业百强企业。公司现有AHF年产能13.1万吨，R22年产能1.44万吨，R141b年产能3.56万吨，R142b年产能0.42万吨，R134a年产能6.5万吨，R125年产能5.2万吨，R32年产能5万吨，R143a年产能1万吨，制冷剂品类和规模优势显著。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51图表：东岳集团产品产能图表：东岳集团产品产能资料来源：东岳集团公司公告，国海证券研究所4.3 东岳集团东岳集团国内氟硅龙头

88、国内氟硅龙头类别产品产能（万吨)原材料一氯甲烷10其他甲烷氯化物10制冷剂R2222R326R1256R142b3.3含氟高分子材料PVDF1.2FEP1PTFE5.5FKM0.3HFP1有机硅有机硅单体30有机硅下游产品20氢能材料质子交换膜50万平方米 东岳集团在氟化工领域深耕多年，目前拥有氟化工原材料一氯甲烷年产能10万吨，其他甲烷氯化物年产能10万吨；氟碳化学品方面，拥有R22年产能22万吨，R32年产能6万吨，R125a年产能6万吨，R142b年产能3.3万吨；含氟高分子材料方面，拥有PVDF年产能1.2万吨，FEP年产能1万吨，PTFE年产能5.5万吨，FKM年产能0.3万吨，HF

89、P年产能1万吨。公司也是有机硅龙头企业，拥有有机硅单体年产能30万吨，有机硅下游产品年产能20万吨。同时，公司积极抓住氢能和钒电的发展机遇，布局150万平米质子交换膜产能，其中50万平米质子交换膜已于2020年底投产。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明520%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20082009200001920202021毛利率-10-5058 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

90、17 2018 2019 2020 2021净利润（亿元）高分子 30.5%有机硅 26.4%制冷剂 21.1%二氯甲烷、PVC及烧硷9.7%物业开发9.2%业务3.2%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608001802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）营业收入同比图表：制冷剂占总营收比例达图表：制冷剂占总营收比例达21.1%21.1%（20212021年）年）资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司净利润图表：公司净利润2021

91、2021年大幅回升年大幅回升资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司毛利率呈一定周期性图表：公司毛利率呈一定周期性资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司营收整体呈增长趋势图表：公司营收整体呈增长趋势资料来源：wind，国海证券研究所4.3 东岳集团营收整体呈增长趋势东岳集团营收整体呈增长趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53高分子 30.5%有机硅 26.4%制冷剂 21.1%二氯甲烷、PVC及烧硷9.7%物业开发9.2%业务3.2%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608001802008

92、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）营业收入同比图表：制冷剂占总营收比例达图表：制冷剂占总营收比例达21.1%21.1%（20212021年）年）资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司营收整体呈增长趋势图表：公司营收整体呈增长趋势资料来源：wind，国海证券研究所4.3 东岳集团氟产业链完善东岳集团氟产业链完善图表：东岳集团氟产业链完善图表：东岳集团氟产业链完善资料来源：东岳集团公司公告，国海证券研究所自产原料外购原料中间产物外售产品无水氢氟酸在建拟建工业盐氯碱甲烷氯化物萤石R32

93、R134aR125R22R143R152aVDFPVDFR142bHFPTFEFEPPTFEFKM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明540002020212022HCFC-142b（）HCFC-22（）图表：东岳集团近年二代制冷剂 额有所下滑图表：东岳集团近年二代制冷剂 额有所下滑资料来源：生态环境部，国海证券研究所4.3 东岳集团毛利率呈一定周期性东岳集团毛利率呈一定周期性0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008200920013201

94、4200021毛利率-10-5058 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润（亿元）图表：公司净利润图表：公司净利润20212021年大幅回升年大幅回升资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司毛利率呈一定周期性图表：公司毛利率呈一定周期性资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55图表：东岳集团盈利预测（图表：东岳集团盈利预测（2022.9.192022.9

95、.19）资料来源：wind，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百 元）15843.95 21712.16 25074.60 30089.52 增长率(%)57.74 37.04 15.49 20.00 归母净利润（百 元）2074.84 3803.98 4156.88 4604.77 增长率(%)168.70 83.34 9.28 10.77 摊薄每股收益（元）0.92 1.69 1.84 2.04 ROE(%)15.81 22.47 19.72 17.92 P/E11.4 4.3 3.9 3.6 4.3 东

96、岳集团科技水平行业领先东岳集团科技水平行业领先 东岳集团是亚洲规模最大的氟硅材料生产基地、中国氟硅行业龙头企业、中国第一个氟硅材料产业园区，是大金、三菱、海尔、海信、格力、美的等国内外著名企业的优秀供应商。集团主要从事制造、分销及销售制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷、聚氯乙烯及烧碱等。集团拥有国家级企业技术中心、博士后工作站、泰山学者岗位，承担着国家重点火炬计划、国家863计划等，科技水平领先行业。集团现已向上游甲烷氯化物产业发展，制冷剂上拥有R22年产能22万吨，R32年产能6万吨，R125a年产能6万吨，R142b年产能3.3万吨，具备一定成本优势。预计公司2022/2023/2024

97、年归母净利润分别为38.03、41.57、46.05亿元，对应PE为4.3/3.9/3.6倍。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明564.4 永和股份永和股份-氟产业链完善度高氟产业链完善度高产品产品产能（万吨）产能（万吨）萤石精粉8AHF8.5R225.5R324.2R152a3R143a1.5R227ea0.5HFP0.8FEP0.42图表：永和股份产品产能图表：永和股份产品产能资料来源：永和股份公司公告，国海证券研究所 永和股份氟化工产业链完善度较高，目前拥有萤石精粉年产能8万吨，AHF年产能8.5万吨，氟碳化学品方面，拥有R22年产能5.5万

98、吨，R152a年产能3万吨，R143a年产能1.5万吨，R32年产能4.2万吨，R227ea年产能0.5万吨，同时拥有含氟高分子材料HEP年产能0.8万吨，FEP年产能0.42万吨。同时，公司在建产能包括13万吨氢氟酸、10万吨以上氟碳化学品和3万吨以上含氟高分子材料。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明574.4 永和股份具备从萤石到氟聚合物全产业链永和股份具备从萤石到氟聚合物全产业链图表：永和股份具 从萤石到氟 合物全产业链图表：永和股份具 从萤石到氟 合物全产业链资料来源：永和股份公司公告，国海证券研究所萤石矿开采酸级萤石精粉R227eaR32

99、R134aR125R22R143aR142bR152aR410aR404aR507R421aR407cHFPTFEVDFFEPPTFEPFAPVDF萤石块矿自产原料外购原料中间产物外售产品无水氢氟酸电石硫酸三氯甲烷在建拟建原料含氟制冷剂含氟高分子材料请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明580%10%20%30%40%50%60%200202021氟碳化学品含氟高分子材料及 单体氟化工原料 业务0.00.51.01.52.02.53.02002020212022Q1净利润（亿元）氟碳化学品69.9%含氟高分子

100、材料及 单体20.6%氟化工原料 5.6%业务3.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552002020212022Q1营业收入（亿元）营业收入同比图表：氟碳化学品占公司总营收比例达图表：氟碳化学品占公司总营收比例达69.9%69.9%（20212021年）年）资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20212021年净利润大幅增长年净利润大幅增长资料来源：wind，国海证券研究所图表：各业务 块毛利率图表：各业务 块毛利率资料来源：wind，国海证券研究所图表：永和股份近年营收整体呈增长趋势图表：永和股份近年营收整体

101、呈增长趋势资料来源：wind，国海证券研究所4.4 永和股份近年营收整体呈增长趋势永和股份近年营收整体呈增长趋势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5900.10.20.30.40.50.60.720002020212022含氢氯氟烃生产 额（）-10%0%10%20%30%40%50%024688201920202021产量（）销量（)产量YOY销量YOY图表：永和股份近年二代制冷剂 额有所下滑图表：永和股份近年二代制冷剂 额有所下滑资料来源：生态环境部，国海证券研究所图表：永和股份

102、制冷剂产量持续增长图表：永和股份制冷剂产量持续增长资料来源：永和股份公司公告，国海证券研究所4.4 永和股份永和股份制冷剂产量持续增长制冷剂产量持续增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60图表：永和股份盈利预测（图表：永和股份盈利预测（2022.9.192022.9.19）资料来源：wind一致性预期，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百 元）2898.623614.254873.256448.75增长率(%)48.5124.6934.8332.33归母净利润（

103、百 元）278.00378.00534.00717.50增长率(%)173.1235.9741.2734.36EPS(摊薄)1.031.401.982.66ROE(摊薄)(%)13.6517.0022.2023.98P/E29.7923.8016.8512.544.4 永永和股份：氟化工领军企业和股份：氟化工领军企业 永和股份是一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。公司拥有萤石资源，萤石精粉年产能8万吨，无水氢氟酸年产能8.5万吨，R22年产能5.5万吨，R152a年产能3万吨，R143a

104、年产能1.5万吨，R32年产能4.2万吨，R227ea年产能0.5万吨。同时，公司在建产能包括13万吨氢氟酸、超过15万吨氟碳化学品和超过3万吨含氟高分子材料。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61图表：公司产品产能图表：公司产品产能资料来源：联创股份公司公告，国海证券研究所4.5 联创股份联创股份氟化工布局较广氟化工布局较广产品产品产能（万吨）产能（万吨）五氯丙烷3五氟丙烷0.2聚醚8聚醚多元醇3R142b2R1253R134a3R152a2R325R143a1.2R1234yf0.5PVDF0.8 联创股份产品主要集中在氟化工产业中下游，其中拥

105、有R142b年产能2万吨，R125年产能3万吨，R134a年产能3万吨，R152a年产能2万吨，R32年产能5万吨，R143a年产能1.2万吨，R1234yf年产能0.5万吨，同时拥有含氟高分子材料PVDF年产能0.8万吨。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62含氟新材料55.0%氨酯39.9%互联网营销 5.1%-100%-50%0%50%100%150%200%05540营业收入（亿元）营业收入同比图表：含氟新材料是公司主要业务 块（图表：含氟新材料是公司主要业务 块（20212021年）年）资料来源：wind，国海证券研

106、究所图表：公司营收近年有所下滑图表：公司营收近年有所下滑资料来源：wind，国海证券研究所4.5 联创股份主要集中在氟产业链中下游联创股份主要集中在氟产业链中下游图表：联创股份主要集中在产业链中下游图表：联创股份主要集中在产业链中下游资料来源：联创股份公司公告，国海证券研究所R32R134aR125R22R143R152aR410aR404aR507R407cVDF自产原料外购原料中间产物外售产品无水氢氟酸在建拟建混配R1234yfR1234zdR1234zePVDFR142b二氟乙醇请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明630%5%10%15%20%

107、25%30%2001820192020化工行业互联网及相关服务行业图表：联创股份图表：联创股份20212021年扭亏为盈年扭亏为盈资料来源：wind，国海证券研究所图表：各业务 块毛利率图表：各业务 块毛利率资料来源：Wind，国海证券研究所4.5 联创股份联创股份2021年扭亏为盈年扭亏为盈00.10.20.30.40.50.60.70.820002020212022含氢氯氟烃生产 额（）图表：联创股份近年二代制冷剂 额下滑图表：联创股份近年二代制冷剂 额下滑资料来源：生态环境部，国海证券研究所 净利润（亿元）请务必阅读报告附

108、注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64图表：联创股份盈利预测（图表：联创股份盈利预测（2022.9.192022.9.19）资料来源：wind一致性预期，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百 元）1835.103505.005003.005627.00增长率(%)5.5691.0042.7412.47归母净利润（百 元）287.731270.001483.001499.00增长率(%)429.27341.3916.771.08EPS(摊薄)0.251.121.301.32ROE(

109、摊薄)(%)28.8656.0040.0029.00P/E67.9710.699.169.064.5 联联创股份现主营含氟新材料与聚氨酯新材料创股份现主营含氟新材料与聚氨酯新材料 联创股份经业务调整，现主要从事含氟新材料、聚氨酯新材料相关产品的研发、生产及销售。传统氟化工板块，公司拥有稳定的客户群体；含氟聚合物产业链上，公司建成新能源电池正极材料粘结剂PVDF先进产线并顺利投产；聚氨酯板块，公司的技术处于领先优势，市场占有率高，积极开拓国外市场。制冷剂方面，公司拥有R142b年产能2万吨，R125年产能3万吨，R134a年产能3万吨，R152a年产能2万吨，R32年产能5万吨，R143a年产能

110、1.2万吨，R1234yf年产能0.5万吨。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65目录目录三代制冷剂成为主流氟制冷剂需求持续提升三代制冷剂未来景气度将持续上行建议关注标的风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66风险提示风险提示 项目建设不及预期 宏观经济波动风险 原材料价格大幅波动 技术更新带来降本不及预期 重点关注公司未来业绩的不确定性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明67研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券

111、业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深

112、300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组介绍化工小组介绍李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年半化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理，1年半化工行业研究经验。刘学，美国宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理。5年化工期货研究经验。陈雨，天津大学材料学本硕，化工行业研究助理。2年半化工央企实业工作经验。陈云，香港科技大学工程企业管理硕士，化工行业研究助理，3年金融

113、企业数据分析经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明68免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保

114、证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披

115、露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失

116、的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所化工化工研究团队研究团队69