1、 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 财政政策 2022 年 09 月 21 日 中国财政 2018-2023 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 联系人 秦泰(8621)23297818 主要内容：财政：经济增长、地产基建与债务杠杆的平衡。三重身份、两大循环、一个风险约束。有鉴于政府部门的三重身份、以及与经济供需大循环、地产基建小循环的相互关系，财政政策长期面临三大问题的权衡。拉弗曲线税率太高抑制经济，太低丧失调节能力。地产-基建第二循环降温，但需避免收缩放大效应。国有企业利润上缴比例低，未来将成为重要收入支柱 18-19：减税促进消费，化解政府隐性债务。出口形势严峻地产

2、周期向下，生产消费亟待刺激。实施大规模减税：增值税、个人和企业所得税叠加。效果：促进消费，兼有稳定地产和制造业投资作用。连续两年合计减税规模达 2.1 万亿，其中约六成流向企业，四成增加居民收入。政府隐性债务去杠杆，基建投资增速中枢大幅下移。促进消费、压降基建，财政政策兼顾稳增长和调结构。综合上述分析我们可以看到，尽管 2018-2019 年宏观经济面临严峻的内外需下行压力，但财政政策并未重走 2009-2017 年大规模低效基建投资稳增长的老路，而是主要以降低个税刺激消费为主、辅之以对工业企业投资和生产活动的减税支持的方式稳增长，同时以政府显性债务杠杆的抬升“置换”企业部门债务杠杆，弱化房地

3、产周期与基建投资之间的顺周期关联，化解地方政府隐性债务风险，压降基建投资增长中枢，力图夯实有效内需，并逐步压降长期的宏观金融风险。20-21：缓缴税费稳生产，地产基建相分离。疫情冲击全球产业链，当务之急是制造业生产突围。2020 年上半年的疫情大流行深度冲击全球产业链格局，发达国家政策向消费需求倾斜，我国从经济可持续增长角度出发，选择了严格防控+促进制造业生产恢复的政策导向。阶段性缓缴社保费、部分税费，激励企业恢复生产。效果：工业生产、出口强劲，地产消费未获额外刺激。阶段性的减税降费有效提升了企业自发恢复生产的积极性，对于疫情冲击初期我国工业生产和出口一枝独秀的强劲恢复带来直接的推动效果。但随

4、着阶段性税费优惠政策退坡，对制造业产能扩张的促进作用是相对边际、不可持续的。基建与地产周期的脱离，土地出让金支出的经常化。2020-2021 年经济增长的企稳并未依赖基建投资的高增，这一时期财政政策进一步通过专项债与基建投资的小循环构建，实现了土地出让金支出的经常化，有效实现了地产与基建周期的实质性脱离。22-23 展望：重心从供给转向需求极为迫切。1）地产、消费两大内需动能同步弱化，积极财政迎考验。2022 年，宏观经济形势再遇新变化，地产、消费内需的走弱成为新的经济下行压力的主要来源，外需的增长拉动作用较为稳定，疫情的冲击则是暂时性的。2）存量留抵退税+中小制造业缓税，仍主要刺激供给侧。3

5、）留抵退税一次性促进相应行业投资，需求侧获益较少。4）2022 年下半年广义财政稳增长的高光时刻。专项债的提前发行、结存余额的盘活、基建与地产周期的脱离，令 2022 年下半年迎来五年内最强的基建投资稳增长阶段。5）展望 2023：政府杠杆格局打开，力促有效内需改善。展望 2023年，财政资源较 2022 更加稀缺、继续刺激供给侧的效率也将进一步下降，预计财政政策将打开显性政府债务杠杆的历史格局，在与货币政策稳地产需求密切配合的基础上，着力稳定支出增速不出现断崖式下滑，并可能考虑以更大的预算赤字率策动实施个人所得税新一轮减税，以连续提升居民消费意愿，从刺激需求出发，需求拉动供给，对 2023

6、年以及更长时期中的经济稳定增长和结构优化发挥坚实的基础性作用，正如 2018-2019 年。情景一：假设经济增长目标约为 5%左右。需要新增专项债限额 4.15 万亿左右，并且需要类似今年的特殊来源的政府性基金收入在 2023 年再贡献 1 万亿左右，一般公共预算赤字需大幅扩大至 4.8 万亿（赤字率 3.8%）。情形二：以更大的政府债务杠杆格局，时隔五年首度实施大规模个税减税，并持续至 2024 年，力争 2023 年实际 GDP 同比增长 5.3%左右。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就

7、梦想 1.财政：经济增长、地产基建与债务杠杆的平衡.5 1.1 三重身份、两大循环、一个风险约束.5 1.2 拉弗曲线税率太高抑制经济，太低丧失调节能力.7 1.3 地产-基建第二循环降温，但需避免收缩放大效应.9 1.4 国有企业利润上缴比例低，未来将成为重要收入支柱.10 2.18-19：减税促进消费，化解政府隐性债务.11 2.1 出口形势严峻地产周期向下，生产消费亟待刺激.11 2.2 实施大规模减税：增值税、个人和企业所得税叠加.12 2.3 效果：促进消费，兼有稳定地产和制造业投资作用.13 2.4 政府隐性债务去杠杆，基建投资增速中枢大幅下移.16 2.5 促进消费、压降基建，财

8、政政策兼顾稳增长和调结构.18 3.20-21：缓缴税费稳生产，地产基建相分离.18 3.1 疫情冲击全球产业链，当务之急是制造业生产突围.18 3.2 阶段性缓缴社保费、部分税费，激励企业恢复生产.19 3.3 效果：工业生产、出口强劲，地产消费未获额外刺激.21 3.4 基建与地产周期的脱离，土地出让金支出的经常化.23 4.22-23 展望：重心从供给转向需求极为迫切.25 4.1 地产、消费两大内需动能同步弱化，积极财政迎考验.25 4.2 存量留抵退税+中小制造业缓税，仍主要刺激供给侧.26 4.3 留抵退税一次性促进相应行业投资，需求侧获益较少.27 4.4 2022 年下半年广义

9、财政稳增长的高光时刻.29 4.5 展望 2023：政府杠杆格局打开，力促有效内需改善.31 目录 9WqU8Z9UsUiXuU9Y6MdN7NmOnNnPsQjMrRyReRnPpNbRrRvMxNqRsNMYmRxP 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国财政政策分析框架.5 图 2：广义财政收入结构.6 图 3：全球主要经济体 2021 年宏观税负对比（占 GDP 之比，%）.7 图 4：一般公共预算收支占 GDP 的比重.8 图 5：GDP 支出法结构：财政支出驱动政府消费.8 图 6：中国人口结构（百

10、万人）：近十年老龄化加速.8 图 7：一般公共预算支出结构（%）：老龄化加速转移支付义务增加.9 图 8：商品房销售金额、面积与国有土地使用权出让金收入（12 个月平均）.10 图 9：国有企业利润上缴财政比例仍然较低.11 图 10：2018-19 年地产销售迅速降温.12 图 11：地产投资、竣工下滑至 2019 年中.12 图 12：出口同比及目的地贡献（%）：中美贸易摩擦令前景恶化.12 图 13：2018-2019 年减税政策.13 图 14：2018-2019 年减税力度及结构.14 图 15：个税减税后居民平均消费倾向保持稳定，未明显下滑.14 图 16：零售增速下滑主要原因在于

11、竣工的持续走弱.15 图 17：2019 年居民加杠杆速度仍然较快，地产销售企稳.15 图 18：制造业投资单月同比及贡献结构（%）.16 图 19：政府性基金预算支出与广义基建投资同比增速对比（12MMA）.17 图 20：历年基建投资同比增速及融资结构贡献（%）.17 图 21：实际 GDP 季度同比及支出法需求贡献结构（%）.18 图 22：制造业生产实际三年平均增速（%）.19 图 23：美国居民收入受财政补贴支持而高增（%）.19 图 24：疫情冲击令美劳动参与率下行供给紧张.19 图 25：制造业生产实际三年平均增速（%）.21 图 26：社保缴费减免令 2020 年社保基金收入增

12、速大降（%）.22 图 27：各国工业生产三年平均增速对比（%）.23 图 28：固定资产投资同比及贡献结构（%）.23 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 29：出口三年平均增速（%）：疫情后中国独步.23 图 30：限额以上商品消费同比及贡献结构（%）.23 图 31：专项债支出结构（%）：2019（内圈）-22H1（外圈），数字示最外圈.24 图 32：政府性基金广义收支结构（亿元）.24 图 33：房地产市场趋势性下滑（12MMA，同比，%）.26 图 34：疫情集中冲击阶段过去后，零售增速回升仍较为缓慢（%）.26

13、图 35：存量留抵退税和缓税政策令 2022 年企业现金流大幅改善，但不可持续.28 图 36：固定资产投资同比（3MMA，%）与贡献结构.29 图 37：广义基建投资同比及结构与专项债资金支持（3MMA，%）.30 图 38：房地产周期主要数据关系（3MMA，同比，%）.30 图 39：一般公共预算支出与主要经常性财政支出同比（3MMA，%）.31 图 40：2021-2023 年度财政收支平衡及预测.32 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.财政：经济增长、地产基建与债务杠杆的平衡 1.1 三重身份、两大循环、一个风险约束

14、 财政政策是政府部门参与和改变经济运行模式的最直接的方式。经济体中存在三个部门：居民、企业和政府。居民部门一方面以自己的劳动力成为最终生产活动的供给方，另一方面居民的住房、消费和闲暇时间的需求构成内需增长的内生性基础。企业部门凭借自身积累的资本等生产要素，组织居民提供的劳动力进行生产，在这一过程中获得利润并向企业主进行分配。居民和企业部门的结合似乎已经可以形成较为完整的供需循环，但实际上并非所有经济活动都具有企业化生产的可能性。国防、教育、环境治理、基础设施建设运营、养老保障等领域是典型的投入成本高、收益社会化的领域，对企业部门吸引力较低，但对于整个社会不可或缺，以社会效用最大化（而并非利润最

15、大化）为主要运营目标的政府部门应运而生，从而必须通过税收等形式直接参与经济产出的分配活动，掌握有一定的经济资源，再以社会效用最大化的方式将其运用于包括但不限于上述提及的正外部效应的社会化支出领域，以维系整个经济运行的长期可持续性。当今全球经济竞争日趋激烈，政府部门在广义财政收支两侧的一举一动都可能影响到经济发展的结构和增长、赶超的质量，政府部门的短期过度借债可能在长期带来更大概率的经济危机，短期过度保守的财政立场又可能错失经济转型升级的历史机遇。财政政策的可持续性，或者说政府部门对该经济体结构调整的真实能力，实际上将对一个经济体的发展路径最终承担相当大比例的责任。图 1：中国财政政策分析框架

16、资料来源：申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 我国政府部门通过三重身份直接参与经济活动，并以此直接影响宏观经济大循环和地产基建小循环两个层面的经济结构。1）一般政府部门的财政职能：与其他主要经济体的政府部门类似，我国政府部门参与经济活动的“第一层身份”就是“一般政府部门职能”，一方面通过税收、以及社保缴费获得源自经济活动的总体收入分配，另一方面将这些主要的收入来源用于包括国防安全、以及教育医疗养老科研等在内的经常性支出，以及（小规模的）用于一些公益性的各行业领域的基础设施建设。我国GDP 中 55%左右为最终消费，其

17、中 GDP 的 16%直接由政府消费构成，加上小规模的公益性基础设施建设投资，一般政府部门的财政职能大约直接占到 GDP 总需求的20%比重。2）房地产与基建循环：与其他主要经济体不同，我国实施国有土地制度，政府部门通过出让国有土地使用权获得额外的国有土地使用权收入，构成实质性的广义财政第二大收入来源，形成我国政府部门的“第二层身份”。在居民购买住宅热情高涨的地产景气周期，土地出让金收入高增，政府部门获得更多广义财政收入，并倾向于将这部分来源的收入直接投向以交通运输和城市公共设施建设为主的狭义基建领域，推动进一步的城镇化，并以此再度激发更多的居民购房需求，从而房地产周期与基建投资周期之间通过广

18、义财政收支活动形成一种同向共振的小循环关系，这可能导致宏观金融风险的持续积累和最终爆发。近年来我国政府部门主动约束自身的基建投资活动，着力于压降企业部门债务杠杆，重建基建地产循环的长期可持续性，财政政策框架经历了深层次的结构性改革。3）国有企业经营与政府财政收入分配的强化：我国在上中游工业领域等行业具有庞大的国有企业经营性资产，改革开放以来国有企业税利分离改革之后，企业化经营日趋规范，政府部门开始逐步以国有企业股东身份获得市场化的利润分配，构成我国政府部门的“第三层身份”。当前实体经济行业的国有企业利润上缴比例整体偏低，未来人口老龄化令我国养老和社会保障等刚性财政支出压力日渐提升的过程中，如何

19、保证竞争中性的同时在市场化竞争环境下做大做强国有企业，夯实政府部门广义财政资源，支持广义财政进一步促进我国经济发展模式转型升级，获得更长期可持续的经济增长，是未来广义财政重要的潜在空间之所在。图 2：广义财政收入结构 资料来源：CEIC，申万宏源研究 增值税16.8%消费税（含车辆购置税）4.6%其他间接税4.0%企业所得税11.1%个人所得税3.7%房地产相关税收5.5%其他税收属性的收入2.9%国有企业经营利润9.3%土地出让金23.1%社保缴费19.0%直接税，14.9%间接税，25.4%宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想

20、1.2 拉弗曲线税率太高抑制经济，太低丧失调节能力 有鉴于政府部门的三重身份、以及与经济供需大循环、地产基建小循环的相互关系，财政政策长期面临三大问题的权衡。其一是拉弗曲线问题：税率不可过高，否则对短期经济供需形成直接抑制；但减税也不可过于激进，否则人口老龄化刚性支出要求下，财政政策会丧失调节经济发展模式的能力。拉弗曲线描述了这种权衡关系如果减税力度过大，或财政支出效率较低，未能有效扩张税基，带动未来财政收入重新增长，则长期贴现的财政收入可能是下降的；若减税力度不足，宏观税负不断提升，则经济活动受到越来越大程度的抑制，则税基也将趋于收缩，以至于陷入加税经济崩溃政府财力下降的恶性循环。图 3：全

21、球主要经济体 2021 年宏观税负对比（占 GDP 之比，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 当前我国整体宏观税负处于全球中等水平，全面减税的空间已经较小，通过结构性减税对需求侧进行有效刺激是当前更重要的中期目标。我国的总体宏观税负水平在全球主要经济体中实际上仍处于中等水平，并非很高。2021 年我国广义宏观税负率为 GDP 的 33.0%，低于东亚近邻日本（37.0%）、韩国（34.4%），低于长期实施高福利财政政策框架的欧盟（39.5%）、英国（37.3%），乃至新兴市场国家中的俄罗斯（43.4%）、巴西（42.0%）宏观税负也显著高于我国。主要经济体中仅社会福利体系相对单薄的美国（28

22、.7%）、印度（19.8%）低于我国。其中从较为狭义的宏观税负口径税收和社保缴费来看，我国的狭义宏观税负只有 GDP 的 22.3%，在上述所提及的主要经济体中仅稍高于印度而大幅低于其他经济体。在广义财政收入中占比约达 1/4 的间接税，实际税负可能主要由生产环节分担，因而增值税、消费税的小幅减税，往往有利于增加供给，需求刺激效果相对较弱。随着社保体制改革取得成效，当前城镇和职工社保覆盖面已经大幅提升，未来社保缴费税负进一步提升的空间不大，可能反向限制间接税进一步减税的可能性。对于直接税这一类无法转嫁的税种，减税将直接带来企业或居民收入的增长，但前者更多带动更多供给而非消费需求，后者将最终分配

23、于居民购房需求、消费需求，但如伴随着居民狭义储蓄意愿提升，可能055404550俄罗斯巴西欧盟英国日本韩国中国美国印度税收等社保缴费企业经营等土地出让金等其他 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 导致税基收窄，但超额累进税率制每隔数年就需要减税，否则会对居民需求形成日益严重的抑制。图 4：一般公共预算收支占 GDP 的比重 资料来源：CEIC，申万宏源研究 老龄化加速令刚性的转移支付规模增加，对财政支出稳增长的力度形成限制；资管新规后预算内基建投资增速放缓，扩张财政需要中央政府持续加杠杆。财政支出中接近 80

24、%都是经常性支出，如投向公共管理交通运输农林水（2021 年占比 32.3%，以下括号内均为 2021 年占比）、教育科技文化（20.8%）、社会保障住房保障卫生健康（15.2%）、以及外交国防公共安全（11.6%）等，财政支出如果高增，可通过政府消费高增对经济增长形成直接的拉动作用。但近十年老龄化加速，向社会保险基金预算支出的转移支付逐年增加，限制了财政支出高增的可能性，2013 年到 2021年，65 岁以上人口占比从 9.7%迅速提升至 14.2%，公共预算财政支出中对社会保险基金预算的补贴占比也相应从 5.3%大幅抬升至 9.2%。2018 年资管新规的正式实施，意味着政府部门不断积累

25、隐性债务杠杆拉动基建高速增长的高金融风险稳增长模式的正式结束。在政府部门化解隐性债务风险的阶段，预算内基建投资支出的占比也有比较明显的下降，从 2015 年峰值时期占财政支出的 9.1%，至 2021 年已经降至仅有 6.6%。由此腾挪出部分空间得以保持基本稳定的经常性财政支出占比。图 5：GDP 支出法结构：财政支出驱动政府消费 图 6：中国人口结构（百万人）：近十年老龄化加速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 224262820082009200001920202021

26、2022一般公共预算收入/GDP（%）一般公共预算支出/GDP（%）36.3%14.6%8.7%37.8%居民消费,38.5%政府消费,16.0%货物和服务净出口,2.6%存货增加,1.0%固定资本形成,42.0%44.从内向外：2007年2010年2021年020040060080010001200 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011 2021人口数：0-14岁人口数：15-64岁人口数：65岁及以上 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 7：一般公共预算支出结构（%）：老龄化加速转移支付义务

27、增加 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.3 地产-基建第二循环降温，但需避免收缩放大效应 第二个需要财政权衡的中期问题是地产基建的同向震荡小循环：广义财政收入过度依赖房地产市场，房地产调控从过热到稳定是大势所趋，但任何阶段都需避免房地产市场崩溃导致财政大幅收缩而形成对经济的“收缩放大效应”。房地产开发、交易等环节创造的相关税收在 2021 年高达 2.08 万亿，占广义财政收入的 5.5%，此外，当年国有土地使用权出让收入高达 8.71 万亿，基本相当于房地产销售额的一半，占广义财政收入的比重高达 23.1%。上述两项合计，意味着我国广义财政收入中有接近三成（28.6%）都直接与房地产市场

28、相关，也就是说我国事实上征收的城市地区财产税的税负达到 GDP 的 9.4%，这一比例在全球主要经济体中可谓独一无二。我国居民对房地产配置热情高昂的偏好，事实上支撑起过去三十年中迅速升级完善的交通、城建等基础设施，为工业体系的搭建和升级提供了重要的基本前提。但房地产市场发展连续超过制造业部门的模式是不可持续的，前者需要以更高增速的居民、政府和企业部门金融债务杠杆给予支持，从而不断积累现实的本币贬值压力，并且不断扭曲、压缩居民长期的消费需求空间。有鉴于此，房地产市场的调控，本质上是居民部门和政府部门共同寻求新的均衡发展模式的过程，在这个过程中，调控节奏必须适当稳健，否则一旦出现房价暴跌、房地产市

29、场泡沫瞬时崩溃，则可能连带导致财政收入的短期大幅收缩，经济内生性的收缩压力可能加剧。房地产周期降温阶段，基建投资必须更加强调项目自身的盈亏平衡能力，以避免形成长期更大的宏观金融风险，从而基建投资也无法回到 2017 年以前的两位数高增。在房地产市场降温过程中，基建投资需以项目自身的现金流贴现平衡能力为基本前提，土地出让金收入更大比例将用于避免政府部门隐性债务风险爆发，而无法用于低效率的基建投资项目，也就是说，地产泡沫和基建泡沫实际上是同向的，在财政意义上两者相互牵制，同向共振。00708090200021公

30、共管理交通运输农林水教科文社会保障住房保障卫生健康外交国防公共安全社会保险基金预算补贴预算内基建投资债务付息 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 8：商品房销售金额、面积与国有土地使用权出让金收入（12 个月平均）资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.4 国有企业利润上缴比例低，未来将成为重要收入支柱 来自庞大的国有经济部门的利润分配比例极低，这一落后于经济结构的国有资本经营分配结构，恰恰构成了我国未来广义财政收入的巨大潜力空间。但竞争规则公平是可持续发展的基石，国企改革的目标应是公平竞争中的优胜劣汰，而不是过度保护下的“劣

31、币驱逐良币”。自 90 年代“利改税”改革完成之后，国有企业税后利润长期以来多数留在企业自身账上，向作为大股东身份的政府进行分配的比例较低。在工业化升级阶段国有企业往往有较大的投资需求，自身经营利润的积累是投资的重要来源，也有助于激励国有企业积极参与市场竞争，强化企业预算硬约束。但自 2008 年全球金融危机之后，工业企业投资增速趋势性下行，加之资管新规以来基建投资增速中枢下移，当前国有企业投资需求已经明显降温，企业持续维持高储蓄率的必要性已经下降。与全球其他主要经济体、包括发达国家相比，我国国有企业利润上缴比例显著偏低，这意味着国企利润上缴将大概率成为未来更加重要的、新的广义财政收入支柱。2

32、021 年国有资本经营预算中来自利润上缴的收入达到 3075 亿，仅占国有及国有控股企业利润总额的 6.8%，但其中已经有 80%调入一般预算，而这一比例在 2017年只有 36.0%。当前我国正在实施国有企业改革计划，无疑有利于增强国有企业利润分配对广义财政收入的支持作用，但国企改革尤其应注重规则公平、竞争中性，避免因过度保护部分经营效率低下、竞争能力偏弱的国有企业而导致“劣币驱逐良币”，对非国有经济的生产积极性产生不必要的影响，而导致经济整体生产效率的下降。-30-20-5016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120

33、/0721/0121/0722/0122/07商品房销售额同比（%）商品房销售面积同比（%）国有土地使用权出让收入同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 9：国有企业利润上缴财政比例仍然较低 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.18-19：减税促进消费，化解政府隐性债务 接下来我们以时间为序，将 2018 年至 2022 年上半年的广义财政政策框架、基建投资与政府和企业部门债务杠杆结构的变化进行系统性的梳理回顾，并对 2022 年下半年至 2023 年进行展望。首先我们把时钟拨回到中美贸易摩擦骤然升级、资管新规坚定落

34、地的 2018 年近几年以来新一轮财政体制深层次改革的起点。2.1 出口形势严峻地产周期向下，生产消费亟待刺激 2018 年初开始，我国宏观经济内外需形势骤然严峻，房地产调控持续收紧不断呈现地产需求降温效果的同时，美国突然发起对华贸易争端，内外需共振走弱，国内消费需求、工业生产亟待政策刺激。2017 年初的“三三四十自查”实际上已经开启了资管新规、基建去杠杆的政策序幕，自 16Q4 至 2017 年，货币流动性环境迅速收紧，债券、贷款利率大幅上行，加之 2017 年起房住不炒的地产调控政策导向明确，各地地产需求调控措施收紧，2017 年已经开始降温的地产周期至 2018 年初以更加陡峭的斜率下

35、行，投资竣工进一步大幅下滑。与此同时，2018 年初美国政府突然发动 301 调查，并在 2018 年中开始的一年半时间内对华发起罕见的单边加征进口关税行动，由此进入长达两年的中美贸易摩擦阶段，我国出口前景骤然蒙上阴影。考虑到在出口、房地产、居民消费三大经济增长动能方面，前两者已经同步转弱，宏观经济政策必然需要一方面实施更加直接的消费促进类措施以夯实内需，另一方面也需强化对工业生产的支持，以有效抵御外需下滑，两大政策目标均需财政政策积极发力，货币政策放松空间较小，潜在效果也有限。可以说，正是当时的宏观经济环境决定了2018-2019 年在总量和结构方面都相当积极的财政政策连续减税操作框架。05

36、020000300004000050000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国有企业利润上缴财政/国有及控股企业利润总额（右，%）国有控股工业企业利润总额（亿元）国有及国有控股企业利润总额（亿元）国有资本经营预算收入：利润（亿元）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 10：2018-19 年地产销售迅速降温 图 11：地产投资、竣工下滑至 2019 年中 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究

37、 图 12：出口同比及目的地贡献（%）：中美贸易摩擦令前景恶化 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.2 实施大规模减税：增值税、个人和企业所得税叠加 财政政策自 2018 年-2019 年期间实施了至今规模最大的一轮集中减税，包括增值税、个人所得税、企业所得税三个方面。第一，实施营改增以来最大规模的增值税税率下调，以及增量留抵退税制度的建立。税率下调分两次，2018 年 5 月起，销售、进口货物的两档增值税税率分别下调1 个百分点；2019 年 4 月 1 日起两档税率再分别下调 3 个、1 个百分点，从 2018年 4 月前的 17%、11%，分别下调至 13%、9%。事实上，17%的针对

38、制造业的增值税税率自 1994 年至 2018 年初从未进行过调整。此外，在 2018 年 6 月决定对部分行业企业进行期末增值税留抵退税退还之后，于 2019 年三季度起建立对四大先进制造行业企业进行增量留抵退税的制度。第二，实施大规模个人所得税减税。时隔 7 年于 2018 年 6 月决定自 2018 年四季度起实施新一轮个人所得税减税，免征额从 3500 元/月提升至 5000 元/月，超额累进税级仍为 3%-45%，但扩大了低税率档的收入范围，此外首次新增包括子女教3.04.05.06.07.08.0-2002040608014/0115/0116/0117/0118/0119/01商

39、品房销售金额同比（%，3个月平均）商品房销售面积同比（%，3个月平均）加权平均个人房贷利率（%，右）-15-10-5051015-10-5050019净房地产开发投资（%）房地产竣工面积（5个月之后，%）%，右）-8-4048121617/0117/0718/0118/0719/0119/07欧盟东盟美国日本韩国中国香港出口同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 育、大病医疗、房贷利息、住房租金、赡养老人在内的专项附加扣除措施。专项附加扣除自 2019 年开始实施。2018 年底

40、明确至 2021 年底前一次性全年奖金仍按原优惠方式单独计算个人所得税，并且采用减税后新的税率表。第三，实施企业所得税结构性减税优惠，先进制造业、小微企业直接受惠。对美国贸易政策直接针对的部分高技术生产企业，如集成电路生产企业，实施包括“两免三减半”、“五免五减半”等的企业所得税优惠。对单价不超过 500 万的设备器具类固定资产，可一次性记入当期成本费用，不必折旧。分别于 2018 年 7 月、2019年 1 月两次扩大对小微企业的企业所得税优惠，小微企业年应纳税所得不超过 100万元的部分两次优惠后减按 25%记入应纳税所得，并按 20%优惠税率纳税，100 万元以上不超过 300 万元的部

41、分减按 50%记入应纳税所得额，同样按 20%税率纳税。提高研发费用税前加计扣除比例，记入当期损益的和形成无形资产的都加计 75%扣除或摊销。图 13：2018-2019 年减税政策 资料来源：财政部，申万宏源研究 2.3 效果：促进消费，兼有稳定地产和制造业投资作用 连续两年合计减税规模达 2.1 万亿，其中约六成流向企业，四成增加居民收入。综合财政部在此期间公布的公开数据，回溯测算结果显示，2018 年-2019 年的大规模减税效果相当明显，合计减税规模达 2.1 万亿，其中 2018 年近 3400 亿，2019年约 17700 亿。从结构上来看，2018 年 4 月至 2019 年底，

42、增值税减税和小幅的企业所得税结构性减税合计达 12800 亿，这两个税种的税负主要由企业部门所承担，减税也主要形成制造业等企业利润率改善的效果，约占到本轮减税总规模的 61%。自 2018 年 10 月开始实施，2019 年全面推行的个人所得税减税则两年合计减税规20182019设备器具成本一次性扣除优惠（18.5.7）单价不超过500万元的，可计入当期成本费用。生产集成电路企业所得税优惠（18.3.28）两免三减半、五免五减半。小型微利企业所得税优惠（18.7.11）小型微利企业的年应纳税所得额上限提高至100万元。所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。小微企业所得税

43、优惠加码（19.1.17）小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分、不超过300万元的部分，分别减按25%、50%计入应纳税所得额，按20%的税率纳税。个人所得税减税（18.9.7）18.10.1以后的工资薪金所得，免税金额提升至5000元/月。超额累进税率表低税率档扩大。2019年开始实施新增的专项附加扣除减税措施。全年一次性奖金个税延续（18.12.27）全年一次性奖金在2021年12月31日前，不并入当年综合所得。除以12个月得到的数额，按新的税率表单独计算纳税。增值税结构性减税（18.4.4）销售、进口货物税率下调1个百分点，原17%、11%两档分别降至16%、10%。部分行业

44、期末增值税留抵退税退还（18.6.27）包括装备制造等先进制造业、研发等现代服务业和电网企业。中国制造202510个重点领域优先。增值税大规模减税（19.3.20）销售、进口货物税率分别再下调3个、1个百分点，原16%、10%两档分别降至13%、9%。部分先进制造业增量留抵退税退还（19.8.31）非金属矿物制品、通用设备、专用设备及计算机、通信和其他电子设备。与2019年3月31日相比新增加的期末留抵税额。宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 模达到 8250 亿左右，直接形成居民收入增加以及长期预期收入改善的效果，这部分占到两

45、年总减税规模的约 39%。图 14：2018-2019 年减税力度及结构 资料来源：CEIC，申万宏源研究 个税减税直接推升消费，平均消费倾向减税后维持 70%。个税减税直接增加居民可支配收入，在此基础上居民是将其用于消费、地产投资还是财富积累，就将决定个税减税对经济增长的最终作用。尽管从社会消费品零售总额来看，2019 年无论是总零售还是商品零售同比增速均低于 2018 年（2019 年分别为 8.0%、7.9%，分别较 2018 年低 0.8、1.0 个百分点），但下滑的主要拖累性因素在于自 2017 年至 2018年住宅竣工的持续走低所形成的滞后的可选商品消费需求冲击。从口径更完整、更接

46、近 GDP 中所包含的居民全部消费口径的指标（人均消费支出）来看，2019 年同比增长 8.6%，较 2018 年增速小幅抬升 0.2 个百分点，并且减税期间（18Q4 到 19Q4五个季度内）居民平均消费倾向基本保持稳定，仅从 70.3%微降 0.2 个百分点至70.1%，降幅远小于此前五年的年均 0.4 个百分点。也就是说，个税减税之后居民以与减税前同样的比例在进行消费，从而可以认为个税减税带动的居民收入增加，以七成的稳定比例直接推升消费。18Q4-19Q4，个税减税直接拉动居民消费需求多增5600 亿左右，对 2019 年经济增长的直接拉动作用估算接近 0.5 个百分点。图 15：个税减

47、税后居民平均消费倾向保持稳定，未明显下滑 资料来源：CEIC，申万宏源研究-10-50510152018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10个税减税影响财政收入同比（%）增值税+企业所得税减税影响财政收入同比（%）财政收入同比（%）原税率对应的财政收入同比（%）69.069.570.070.571.071.572.06.06.57.07.58.08.59.09.510.015/0316/0317/0318/0319/03人均可支配收入同比（%）人均消费支出同比（%）平均消费倾向（%，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页

48、共 33 页 简单金融 成就梦想 图 16：零售增速下滑主要原因在于竣工的持续走弱 资料来源：CEIC，申万宏源研究 此外，个税减税所带来的中等收入群体居民偿贷能力的稳定提升，对于 2019 年居民购房需求的止跌企稳也形成一定的支持作用。本轮个税减税对于中等收入群体的力度是相当大的。减税后，即便不考虑专项附加扣除，税前月薪 3 万左右的居民可支配收入的增幅即可达到 2000 元/月左右，并且是可持续的。扣除用于消费的部分，居民偿贷能力也有较为实质性的改善。2019 年，在货币政策和地产调控政策并未明显放松、居民平均房贷利率与 2018 年持平于 5.6%高位水平的基础上，居民部门房贷存量同比仍

49、增长 16.3%，当年房地产销售面积同比零增长，两项增速均止跌企稳。可以说，个税大规模减税带动的居民借贷能力提升，对于稳定当时的房地产需求，避免居民去杠杆、房地产市场过快收缩起到了一定的积极作用。图 17：2019 年居民加杠杆速度仍然较快，地产销售企稳 资料来源：CEIC，申万宏源研究 增值税和企业所得税减税主要利好工业企业利润改善，对制造业投资和生产形成一定的稳定作用，但不能改变制造业投资最终由国内外需求驱动的中长期逻辑，对企业减税推动的制造业投资多增，政策传导效率是逐次递减的。企业利润、产出的价格弹性普遍大于居民需求的价格弹性，从而作为价外税的增值税减税，实际主要改善的是生产和流通企业的

50、利润，而不是居民消费的购买力。在制造业上下游行业之间，上游行业垄断能力更强，可能更多从增值税减税中获益。而 2018-2019 年之间实施的-18-12-6061218-6-303691215/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07汽车家具家电零售同比（12个月平均，6个月后，%）可选商品零售同比（12个月平均，6个月后，%）住宅竣工同比（12个月平均，%，右）-20-506014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07居民房贷存量同比（%）

51、房地产销售面积同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 企业所得税优惠则注重结构化，对制造业研发活动、集成电路生产等企业直接形成净利润改善效果。制造业企业利润改善后，短期内可能较为直接地转化为制造业投资和生产积极性的提升。2018-2019 年，中美贸易摩擦影响下出口大幅走弱，居民商品消费增速也趋于下行，但制造业投资仍在 18Q2-18Q4、19Q2-19Q4 出现两轮上行，恰好分别对应两次增值税减税时点。其中前一轮走强主要由上游的非金属矿物制品、黑色有色金属等驱动，也与当时正处于供给侧结构性改革阶段尾部、上游制造业供给格局

52、改善后企业有较为集中的更新投产需求直接相关；后一轮改善则主要由计算机通信电子、通用专用机械设备等出口直接相关行业驱动，但其他行业企业从减税中获得利润增厚对制造业投资和生产形成了一定的稳定和促进作用。但也应看到，2019 年增值税减税幅度较 2018 年更大，特别是针对制造业的减税幅度从 1 个百分点扩大到3 个百分点，但在需求整体下滑的背景下，仅靠增值税减税是无法逆转企业投资和生产预期的弱化的，制造业投资和生产在 2019 年的反弹力度是明显弱于 2018 年的。回顾 2018-2019 年的减税和传导效果，可以发现，居民直接收益的个税减税等政策传导至消费、乃至地产需求的促进作用比较直接、力度

53、也较大，对企业和生产端的减税措施带来的短期投资和生产改善程度较小，对财政收入带来的压力更大。图 18：制造业投资单月同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.4 政府隐性债务去杠杆，基建投资增速中枢大幅下移 自 2018 年开始正式实施的资管新规，标志着地方政府隐性债务去杠杆进程的开始，2018-2019 年基建投资增速中枢大幅下移，政府性基金支出增速明显超出基建投资。尽管出发点是对银行业表外资产进行穿透式监管，以避免表外理财“刚兑”导致商业银行实质性资本金不足，引发更大的系统性信用收缩风险，但实际上资管新规在实体经济层面很大程度上有效阻断了地方政府为稳定短期经济增长而以城投平

54、台公司的名义不计成本地大规模举借隐性政府债务的高风险基建融资模式。正因如此，在 2013 年-2017 年之间连续超过 15%高增长的（广义）基建投资，在 2018 年、2019 年同比增速分别仅为 2.0%和 3.9%，较此前 5 年下行超 10 个百分点。与此同时，2017 年至 2019 年，政府部门资产负债表上显性的政府性基金预算支出同比增-10-50510152017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10非金属矿物制品、有色金属化学原料制品、橡胶塑料、金属制品计算机通信电子、通用专用设备电器机械器材、汽车食

55、品及加工、纺织服装服饰医药制造业投资 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 速大幅上行，分别达到 33.3%、32.1%和 13.7%，首度出现政府性基金支出增速持续高于广义基建投资的现象。政府部门开始以显性的财政支出和包括专项债在内的显性政府债务，替换部分原由城投平台公司举借的地方政府隐性债务杠杆。图 19：政府性基金预算支出与广义基建投资同比增速对比（12MMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究 政府部门加杠杆，企业部门去杠杆的结构由此开始。政府部门加杠杆，企业部门去杠杆的结构由此开始。专项债对基建投资的拉动专项债对基建投资的

56、拉动作用提升作用提升 3 3.3.3 个百分点的同时，金融杠杆的贡献大幅下滑个百分点的同时，金融杠杆的贡献大幅下滑 1 18.78.7 个百分点。个百分点。2018-2019年，狭义基建投资同比增速均为 3.8%，较 2016-2017 年下行达 14.4 个百分点，其中显性政府债务贡献专项债发行规模增加、投向基建的比例提升，对基建投资增速的贡献较此前两年平均提升了 3.3 个百分点，财政直接支出一般预算和土地出让金支出对基建投资的贡献也年均提升了 1.5 个百分点。而一方面财政资金开始对地方政府置换专项债、新增专项债部分到期债务进行直接偿还，地方政府显性杠杆的偿还消解占用财政资金平均额外拖累

57、 2018-2019 年基建投资约-0.6 个百分点，另一方面，金融杠杆的大幅压降（基建项目表外融资、贷款融资等活动受到严格规范）拖累 2018-2019 年基建投资增速达 18.7 个百分点。图 20：历年基建投资同比增速及融资结构贡献（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究-20-5016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07广义基建投资同比（%）政府性基金预算支出同比（%）-30-20-01920202021一般预算+土地出让金专项债+特别国债+其他基金支出政府部门去杠杆金融杠杆基建投资

58、（狭义）同比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2.5 促进消费、压降基建，财政政策兼顾稳增长和调结构 综合上述分析我们可以看到，尽管 2018-2019 年宏观经济面临严峻的内外需下行压力，但财政政策并未重走 2009-2017 年大规模低效基建投资稳增长的老路，而是主要以降低个税刺激消费为主、辅之以对工业企业投资和生产活动的减税支持的方式稳增长，同时以政府显性债务杠杆的抬升“置换”企业部门债务杠杆，弱化房地产周期与基建投资之间的顺周期关联，化解地方政府隐性债务风险，压降基建投资增长中枢，力图夯实有效内需，并逐步压降长期的宏

59、观金融风险。在这样的财政政策影响下，尽管实际 GDP 增长中枢不可避免地出现了下行，从 2017 年的 6.9%降至 2018年的 6.7%和 2019 年的 6.0%，但经济增长的结构有所优化，最终消费的贡献基本稳定，2018-2019 年平均拉动实际经济增长 3.9 个百分点，仅略低于 2017 年（4.0 个百分点），基建投资增长中枢的下行令资本形成的总贡献从 2017 年的 2.7 个百分点降至 2018-2019 年的 2.3 个百分点。但正因财政政策的趋势性转向，我国 2018-2019年间成功控制了宏观杠杆率不断提升的态势，年均宏观杠杆率仅上行 3.5 个百分点，较 2009-2

60、017 年上行速度（年均 13.0 个百分点）大幅放慢，其中非金融企业部门宏观杠杆率年化下降 3.2 个百分点，而此前 9 年年均上行 6.9 个百分点。也正因我国在 2018-2019 年控制宏观杠杆率的艰苦努力，为人民币汇率在巨大的外部贸易环境压力下并未失速贬值提供了重要的宏观金融环境基础，为 2020-2021 年疫情冲击全球经济的背景下我国制造业供给能力的异军突起提供了充分的可能性。图 21：实际 GDP 季度同比及支出法需求贡献结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.20-21：缓缴税费稳生产，地产基建相分离 3.1 疫情冲击全球产业链，当务之急是制造业生产突围 2020 年

61、上半年的疫情大流行深度冲击全球产业链格局，发达国家政策向消费需求倾斜，我国从经济可持续增长角度出发，选择了严格防控+促进制造业生产恢复的政策导向。2020 年初和二季度，疫情先后对中国和全球其他主要经济体形成重大短-2024681016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09同比贡献来自：最终消费资本形成净出口实际GDP同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 期冲击。由于这种未知病毒传播速度较快、缺乏特效药物应对，各国政府即时面对一个两难选择：或者实施严格防控措施、降低居民流动性以尽量阻

62、断病毒传播，以短期服务消费需求受挫为代价，尽量保障工业部门居民就业意愿和正常的生产秩序；或者直接采取财政货币政策配合进行大规模居民补贴等方式短期稳定居民需求，降低防控措施强度，以工业生产可能遭受半永久性抑制为代价，减少疫情和防控措施对服务业的冲击程度。经济结构中服务业占比更大的发达国家普遍选择了后者，而对于中国这样一个制造业增加值占 GDP 之比高达近 30%、全球最大的制造业生产国而言，我国宏观经济政策的导向选择与发达国家事实上是截然相反的。图 22：制造业生产实际三年平均增速（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 23：美国居民收入受财政补贴支持而高增（%）图 24：疫情冲击令美劳动参

63、与率下行供给紧张 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.2 阶段性缓缴社保费、部分税费，激励企业恢复生产 由于疫情爆发时我国刚刚实施了迄今最大规模的减税，财政收入基础尚未恢复殷实，2020-2021 年间我国一般公共预算和社保基金预算财政对经济的刺激措施非常强调三个关键词：阶段性（非永久性）、结构性（非全面下调税率）、保障生产恢复（而非刺激需求）。-10-8-6-4-2024681018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07美国欧盟27国英国日本中国-20246810121419/0119/0720/0

64、120/0721/0121/0722/0122/07社保缴费与缴税转移收入广义资产收入经营者收入其中贡献来自：雇员报酬可支配收入三年平均增速（%）6064685122美国失业率（%）美国私人部门平均时薪三年平均（%）美国劳动参与率（%，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 第一，2020 年实施阶段性减免社保缴费。全国范围内，对中小微企业，自 2020年 2 月至年底免征三项社会保险单位缴费部分，对大型企业自 2020 年 2 月至 6 月减半征收。湖北省大型企

65、业免征至 6 月。此外，受疫情影响生产经营出现严重困难的企业，2020 年可缓缴社保费至年底。该项构成 2020 年减税降费最大的一项，2021年起恢复征收。第二，扩大增量留抵退税政策力度，实施向先进制造业倾斜的研发加计扣除优惠，针对小微企业实施增值税、企业所得税减免。这些结构性税收减免政策是永久性的。我国自 2019 年 4 月起试行增量增值税留抵退税制度，对满足一定条件的企业增量留抵退税按 60%比例按月退还，对于销项税率低于进项税率的服务业行业、以及设备投资规模较大的部分制造业行业形成直接的现金流改善作用。2019 年 8 月起，对非金属矿物制品、通用专用设备、计算机通信电子设备等四大先

66、进制造业行业放宽标准，全额退还增量留抵税额；2021 年 4 月起，先进制造业行业进一步扩容至包括医药、化学纤维、铁路船舶航空航天和其他运输设备、电气机械和器材等在内的十大行业，基本覆盖了制造业投资规模较大的领域，增量留抵退税政策初具规模。自 2021 年初起，制造业研发活动产生的费用或形成的无形资产加计扣除摊销的比例从 75%提升至 100%，并允许企业按半年提前享受这项政策带来的现金流改善。对小微企业，自2020 年 3 月起，对增值税小规模纳税人，3%征收率减按 1%征收增值税；湖北省小规模纳税人免征至 2021 年 3 月，此后不再享受额外特殊优惠。自 2021 年 4 月起，增值税小

67、规模纳税人起征点从月销售额 10 万元提升至 15 万元。2021 年起，小微企业应纳税所得额不超过 100 万的部分再减半征收企业所得税。第三，对受疫情直接冲击的行业、防控物资生产企业给予阶段性（而非永久性）的税费优惠。对受疫情影响较大的交通运输等四大服务行业，2020 年度亏损结转年限可延长。2020 年至 2021 年一季度，对公共交通运输、生活服务、必需生活物资快递服务、运输疫情防控重点保障物资，收入免征增值税；疫情防控重点保障物资生产企业扩张产能购置的设备可一次性记入当期成本在所得税前扣除，可申请全额退还增量增值税留抵退税额。第四，2021 年四季度制造业中小企业主要税种缓缴。缓缴范

68、围包括增值税、企业所得税、小微企业缴纳的个人所得税等主要税种，原定缓缴一个季度至 22Q1，此后因疫情再度影响生产，这一批税款缓缴期限两次延长，其中 2021 年 10 月对应的部分已经于 2022 年 8 月到期缴纳，其余部分延长缓缴至 2023 年。总体来看，上述政策的传导机制几乎全部在于直接改善企业利润率、或直接改善企业现金流，以鼓励企业在疫情冲击阶段更加积极主动地组织生产恢复，避免供应链产业链因冲击而导致永久性的损伤。政策目标是借由生产端的迅速恢复，从薪资的角度尽快恢复居民收入增长趋势，最终实现以供给带动的国内需求恢复，同时也可尽量避免过度刺激需求所必须承担的财政赤字货币化风险。这意味

69、着我国在疫情后生产恢复的强度、速度均大于内需，与海外主要发达国家供需恢复的结构正好相对。宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.3 效果：工业生产、出口强劲，地产消费未获额外刺激 从税收优惠的角度来看，2020-2021 年间优惠力度明显较小，并且结构上全部流向供给侧，并未对居民部门进行直接的减税。我们的详细测算结果显示，2020 年-2021 年上述第二、第三项结构性、阶段性减税政策分别带来全年约 6650 亿、2350亿左右的新增减税，不仅减税规模较 2018-2019 年明显减少，而且减税效果最大的两个单项政策也分别是 2

70、019 年增值税减税政策的翘尾效应（20Q1）合计约 4000亿、以及 2021 年 4 季度的提前享受研发费用加计扣除政策合计约 1260 亿左右（其中大部分是提前享受的优惠而并非加计比例提升的优惠），实质性的新增减税的规模是更少的。另外缓税直接导致 21Q4 税收收入减少超 1000 亿，但这部分只是腾挪到后期缴纳，并非减税，其效果只是暂时性的改善企业现金流。上述规模较小的减税效果，也全部流向企业部门，而未如 2018-2019 年一样再度进行个税减税，从而居民部门收入并未出现直接的改善。图 25：制造业生产实际三年平均增速（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 社保缴费直接带来的企业利润

71、改善幅度预计超过 9000 亿，成为 2020 年最大规模的减税降费单项措施。2019 年我国一次性集中下调了养老保险企业缴纳费率，并延长实施阶段性的失业保险等费率下调政策，当年社保缴费收入增速就已经出现了明显的回落，同比仅增长 5.3%，较 2014-2018 年均增速低 12 个百分点。此后 2020年实施的全国范围内的企业社保缴费减免政策直接带来的新增减免规模超过9000亿，叠加上述 2019 年下调费率政策的延长实施，财政部测算合计带来的企业减负效应超过 1.7 万亿。而当年社会保险基金预算支出增速并未明显下滑，实际上相当于社会保险基金预算以动用滚存结余的方式，直接对企业部门 2020

72、 年的利润进行了 9000 亿以上的补贴。正因如此，特别是在 2020 年上半年更加集中的社保缴费减免措施，令我国企业部门能够在第一轮疫情冲击之后以极快的速度恢复生产，没有因生产冲击时间过长而导致产业链的永久性受损现象。-50-40-30-20-5018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/07缓税（%）个税减税影响财政收入同比（%）流向企业的减税影响财政收入同比（%）财政收入同比（%）原税率对应的财政收入同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 26：社保缴费减免

73、令 2020 年社保基金收入增速大降（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 阶段性的减税降费有效提升了企业自发恢复生产的积极性，对于疫情冲击初期我国工业生产和出口一枝独秀的强劲恢复带来直接的推动效果。但随着阶段性税费优惠政策退坡，对制造业产能扩张的促进作用是相对边际、不可持续的。疫情大流行爆发后，美国等主要发达国家纷纷推出各自的财政刺激计划，并不乏财政赤字货币化的极端操作，但普遍选择的都是一次性补贴居民收入为主的需求侧刺激工具，在疫情直接冲击服务消费需求的阶段，迅速导致了全球发达国家普遍性的商品消费需求过热。但从生产端来看，巨大规模的直接财政补贴政策反而是不利于生产恢复的，居民短期内收入增速甚

74、至超出疫情前正常水平，就业意愿进一步下降，特别是交通运输等领域疫情暴露风险更高，缓慢的恢复路径令极度依赖供应链物流的高端制造业产能在海外遭遇巨大冲击。而我国实施的阶段性减税降费政策，直接改善企业利润，并且其中力度最大的社保缴费下调措施，有一个自然的前提是企业必须持续经营才可以享受到职工薪酬福利支出减少直接带来的利润增加，从而对提升企业自发恢复生产的积极性起到了非常重要的作用。海外发达国家刺激居民商品消费需求，而我国财政减税降费促进企业加速生产恢复，两者形成一种非常态的新的供需循环关系，对于疫情爆发后我国生产的强劲恢复、乃至一度较疫情前表现更强的脱颖而出的产业链全球竞争力的积累，起到了非常重要的

75、作用。但正如我们在回顾 2018-2019 年增值税和企业所得税减税时发现的普遍规律，阶段性政策刺激所能够带动的企业利润改善是短期的，反映在制造业企业投资意愿的额外提升方面，力度是逐次（政策刺激）递减的，最终无法改变制造业企业投资扩产由长期需求趋势决定的根本逻辑。随着 2021 年起各项减税降费政策的退坡，2021 年制造业企业的扩张速度已经越来越明显地由出口和商品消费趋势所共同驱动，2021 年制造业投资两年平均增长 5.4%，在 2008 年全球金融危机之后最强的出口高增阶段，这一并未超过疫情前趋势的制造业扩产速度，实际上已经暗含着制造业企业对未来内外部投资消费需求更趋谨慎的展望，并且也昭

76、示着单边刺激供给侧的财政扩张性政策稳增长效果的进一步衰减。-20-2000202021财政补贴社保缴费等社会保险基金预算收入同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 27：各国工业生产三年平均增速对比（%）图 28：固定资产投资同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 29：出口三年平均增速（%）：疫情后中国独步 图 30：限额以上商品消费同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CE

77、IC，申万宏源研究 3.4 基建与地产周期的脱离，土地出让金支出的经常化 2020-2021 年经济增长的企稳并未依赖基建投资的高增，这一时期财政政策进一步通过专项债与基建投资的小循环构建，实现了土地出让金支出的经常化，有效实现了地产与基建周期的实质性脱离。资管新规之后，基建投融资模式发生根本性变革，表现为两点，其一是 2018-2019 年开始就已经出现初步迹象的以政府出资的增加置换金融杠杆下降的“政府部门加杠杆、企业部门去杠杆”的风险管控模式；其二是专项债“穿透式监管”与基建投资现金流盈亏平衡管理的相互强化所建立的“专项债融资基建投资未来项目回款偿还专项债”的基建相对独立的小循环模式。20

78、20-2021 年，年度新增专项债额度大幅扩容，分别达到 3.75 万亿和 3.65 万亿，而 2018-2019 年新增专项债额度仅分别为 1.35 万亿和 2.15 万亿，并且 2020 年以来新增专项债融资中投向基建项目的比例大幅提升至 65%左右，而 2019 年估算仅有 26.7%（2019 年土储和保障房建设占专项债资金运用方向的高达近 2/3），由此，2020-2021年专项债资金直接投向基建的规模分别高达2.4万亿和2.3万亿，较2019年的 5700 亿左右大幅提升。-10-8-6-4-2024681019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122

79、/07美国欧盟27国英国日本中国-12-10-8-6-4-20246810121419/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07房地产开发投资其他领域投资广义基建投资其中贡献来自：制造业投资固定资产投资当月同比（%）两年平均-20-/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7中国（春节调整）美国韩国欧盟日本东盟六国-16-14-12-10-8-6-4-202468101219/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07其他可选品石油制品汽车必需品限额以上商品零售同比（%）两年

80、平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 31：专项债支出结构（%）：2019（内圈）-22H1（外圈），数字示最外圈 资料来源：CEIC，申万宏源研究 正因如此，财政对基建投资的支持得以摆脱对地产周期的依赖，形成房地产周期与基建投资周期的实质性脱钩土地出让金收入中原本就只有约 13.5%左右是直接投向基建领域的，专项债运用向基建的迅速集中令财政对基建投资的主要支出来源从土地出让金收入迅速转为专项债。2020-2021 年，我国首次出现土地出让金收入大于支出的情况，并且收大于支的金额规模分别达到 7900 多亿、8800

81、 多亿，而此前两年分别收小于支产生约-5300 亿、-3700 亿的差额。2020-2021 年如此巨大的土地出让金收大于支的差额对于弥补一般公共预算收小于支的缺口具有重要的作用，事实上形成了土地出让金收入支出的“经常化”和“一般化”。图 32：政府性基金广义收支结构（亿元）资料来源：CEIC，申万宏源研究 发生在基建投资领域的“政府加杠杆、换取企业去杠杆”进程进一步加快，宏观金融脆弱性风险进一步压降，对于“双循环”新发展格局的构建和持续推动制造业高级化起到了重要作用。尽管疫情对经济产生巨大短期冲击，但 2020-2021 年我国宏观经济政策仍然在基建投资方面展现了相当大的长期定力。窄口径基建

82、投资同比增速分别仅 0.9%和 0.4%，较此前两年已经大幅下调的增长中枢再度下滑 3 个多百分点。由于专项债“穿透式监管”集中投向基建小循环逻辑的建立，财政资金、政府债务杠杆对基建投资的直接支持力度明显提升，加之商业银行表内信贷对基建项目的支持力市政和产业园区34.5%交通基础设施17.0%农林水利生态环保12.0%能源、物流基础设施1.9%社会事业18.8%保障性安居工程15.5%支持化解中小银行风险0.4%土储0.0%--500000500000200021土地出让金收入其他政府性基金收入专项债融

83、资抗疫特别国债基建投资（专项债等）基建投资（土地出让金）基建投资（特别国债）偿还债务本息其他政府性基金支出调入一般公共预算 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 度也仍然稳定，实际上推动了基建平台企业表外债务杠杆的更快化解。2019 年年底，我国企业部门宏观杠杆率为 150.1%，已经较资管新规推出前的 2016 年底下行达 9.4个百分点，疫情直接冲击的上半年，全球各国企业部门宏观杠杆率均大幅上行以尽快恢复生产，我国企业部门杠杆率一度在 2020 年中大幅抬升至 163.4%，但此后回落极快，至 2020 年底已降至 160.8

84、%，2021 年底更大幅下行至 152.8%，仅比 2019年底高 2.7 个百分点。同样在这两年间，美国、欧元区、日本企业部门宏观杠杆率分别抬升 4.4、7.4 和 16.4 个百分点。我国两年间政府部门宏观杠杆率抬升 14.6 个百分点，在广义意义上置换企业部门债务的同时，仍低于美、日、英政府债务抬升水平，并且考虑到专项债基建投资小循环的自偿属性，长期来看我国政府部门的债务水平永久性抬升的幅度是更小的。4.22-23 展望：重心从供给转向需求极为迫切 4.1 地产、消费两大内需动能同步弱化，积极财政迎考验 进入 2022 年，宏观经济形势再遇新变化，地产、消费内需的走弱成为新的经济下行压力

85、的主要来源，外需的增长拉动作用较为稳定，疫情的冲击则是暂时性的。自2021 年下半年开始，房地产调控政策的新一轮升级令房地产市场迅速降温，至 2022年开始表现为一轮罕见的居民去杠杆过程，地产需求大幅下降，尽管自 2 月中旬开始二三线城市普遍实施因城施策的本地房地产需求刺激措施，但收效有限。开发商购地和提供地产供给的信心明显受挫，尽管从年初开始金融体系对在建地产项目融资就扭转为比较支持的立场，但前 8 个月房地产开发投资仍然出现了罕见的较大幅度同比下滑。房地产需求的回落与工业化和城镇化失衡问题直接相关，年初以来货币政策连续采取中性偏松操作，银行间市场流动性充裕、5Y LPR 前 8 个月已经累

86、计下调 35BP，但即便如此，居民购房需求仍未出现明显反弹，货币政策某种程度上显示出“流动性陷阱”的特征。房地产市场的趋势性降温，通过地产竣工的走弱对可选商品消费需求形成传递性拖累，二季度上海封控所导致的暂时性消费需求冲击过去之后，商品消费恢复的斜率持续低于市场期待。反而是从年初开始一度市场最为担忧的出口增速，前8 个月表现较为强劲，货物和服务净出口也有望连续第三年对经济增长形成较为明显的实质性推动作用。地产、消费两大内生性需求动能偏弱、货币政策传导效率衰减的阶段性背景下，财政政策必须在 2022 年特别是下半年发挥最重要的稳增长作用。宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

87、26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 33：房地产市场趋势性下滑（12MMA，同比，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 34：疫情集中冲击阶段过去后，零售增速回升仍较为缓慢（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 4.2 存量留抵退税+中小制造业缓税，仍主要刺激供给侧 2022 年的财政扩张不可谓不积极，主要实施了大规模的存量留抵退税政策，以及疫情冲击后追加的中小制造业企业缓税政策，所导致的财政收入的减收影响是一次性、阶段性的。第一，实施存量增值税留抵退税政策，扩大全额增量留抵退税的行业企业覆盖面。自 4 月起，在原增量留抵退税政策的基础上，将全额增量留抵退税的行业范围从原十大先

88、进制造业行业大幅扩展至制造业、科研和技术服务业、交通运输业等六大行业，以及符合条件的小微企业，并对这些行业企业实施存量留抵退税。按照小中大企业排序依次完成存量留抵税额一次性退还工作，二季度疫情发生后存量留抵退税退还进度多次提前，最终分别于 4 月底前集中退还微型企业、6 月底前集中退还大中小型企业存量留抵税额。此外，6 月初宣布加码增值税留抵退税行业肤感范围，对批发零售业、农林牧渔业、住宿餐饮业等七大服务业和农业行业实施全额增量留抵退税和一次性存-40-30-20-/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01商品房销售面积新开工面

89、积房地产开发投资房地产竣工面积-14-12-10-8-6-4-20246810121419/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07商品 限额+商品 限额-餐饮 限额+餐饮 限额-社会消费品零售总额 同比及预测（%）2020-2021年为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 量留抵退税。财政部预计全年新增留抵退税达到约 1.64 万亿，为 2022 年最大单项财政扩张措施。存量留抵退税是一次性的，今年已经扩大范围的全额增量留抵退税行业自明年 4 月起不再同比多退留抵税额，从而今年的留

90、抵退税扩大政策对财政收入同比增速的影响只持续到明年 3 月，而在今年 4 月到 7 月间最为集中。第二，加码制造业中小微企业缓税，21Q4-22Q2 主要税种均可缓缴，到期时间两次延长，合计 7400 多亿的缓税金额中，绝大部分已缓缴至 2023 年 1-4 月。21Q4已经实施对制造业中小微企业的“五税两费”缓缴措施，包括企业所得税、个人所得税、国内增值税、消费税等主流税种均可缓缴，小微企业可全部缓缴，中型企业缓缴50%。原计划 21Q4 缓缴的 2100 多亿税费在 3 个月后到期，但 2022 年初财政部决定将 21Q4 缓缴时间延长 6 个月，同时将 22Q1、22Q2 同类型税费也缓

91、缴 6 个月，财政部披露今年上半年缓缴金额超过 5200 亿，与 21Q4 合计三个季度缓缴总金额达到 7400 亿左右，原计划在 2022 年 8 月至 2023 年 1 月间到期，有望拉动下半年财政收入额外高增约 6 个百分点，而 9 月国常会决定除 8 月已经到期的小部分之外，9-12 月到期的缓缴税费再延长缓交期 4 个月，这意味着 7400 亿总规模中的大部分目前均将在 2023 年 1-4 月到期上缴，对今年的财政收入造成阶段性的减收影响，但相应推高 2023 年财政收入规模。第三，对疫情影响下的特困行业阶段性缓缴社保缴费。对餐饮、零售、旅游、民航、运输等服务行业，以及扩容后的多个

92、受疫情影响的主要制造业行业，以及受疫情影响严重地区的小微企业缓缴社保费。其中养老保险费缓缴至 2022 年年底，工伤、失业保险费缓缴不超过 1 年。延续实施阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策 1年。第四，小微企业、制造业企业、研发活动鼓励导向的结构性减税政策。原小规模纳税人“六税两费”减半征收政策扩展至小型微利企业和个体工商户。小微企业100-300 万元之间的应纳税所得额再减半征收企业所得税。2022 年 4-12 月对增值税小规模纳税人免征增值税。科技型中小企业研发费用或形成的无形资产加计扣除比例提升至 100%。第五，疫情冲击后为鼓励企业恢复生产、以及鼓励汽车消费而采取的阶段性减税。2

93、022 年对公共交通运输服务收入免征增值税；5 月至年底，对提供必需生活物资快递服务收入免征增值税。6 月至年底，对单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的2.0 升排量及以下乘用车，减半征收车辆购置税。4.3 留抵退税一次性促进相应行业投资，需求侧获益较少 2022 年全年新增减税缓税可能超过 2.6 万亿，几乎全部的现金流改善效应都集中于供给侧企业手中，而需求侧获益十分边际。事实上无论是存量增量留抵退税、结构性减税、还是阶段性的增值税减税政策，直接获益的一方都是企业部门。而车辆购置税优惠则一方面力度较小（财政部估算年内约优惠 600 亿），另一方面因二季度 宏观研究 请务必仔细阅读正文之

94、后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 疫情汽车生产企业、销售渠道企业均面临较大困难，车购税优惠可能更大比例由车企、销售渠道所获得，居民部门能够享受到的直接优惠力度也非常小。我们的测算结果显示，2022 年因存量增值税留抵退税政策和结构性、阶段性减税政策所直接带动的税收收入同比少增达到约 20000 亿左右，加之缓税至 2023 年的规模可能也超过 6000亿，可以说当前政策下，2022 年企业减税缓税的规模预计将超过 2.6 万亿。当然，其中缓税的部分因后期仍将到期补缴，包括年内的缓缴社保费也将于 2023 年上半年到期补缴，因而这种政策可能带来的投资和生产端

95、的扩张性影响的幅度相对有限，我们更关注在税收减免方面。图 35：存量留抵退税和缓税政策令 2022 年企业现金流大幅改善，但不可持续 资料来源：CEIC，申万宏源研究 留抵退税政策相当于财政对企业部门的一次性补贴，企业部门往往将其大部分储蓄起来，小部分用于当期投资扩产。今年至今新增留抵退税规模已超 1.8 万亿，但在促进投资方面传导效率可能是进一步下降的。财政对企业或居民部门实施一次性补贴时，往往企业和居民会将一次性补贴收入储蓄起来，留待后续较长时间逐步使用；而如果财政补贴是永久性的（例如税率下调），那么补贴的金额中的大多数会被以与减税前相似的比例用于企业投资或居民消费。今年以来存量增值税留抵

96、退税政策实际上是对企业现金流的一次性改善，而并非永久性的，今年完成存量退税后，明年起将只有增量，从而企业将这部分现金流用于投资扩产的意愿是较低的。而事实上，正如我们在 2018-2019 年部分所做的分析，即便是直接下调增值税税率形成的永久性的减税效应，能够在多大程度上转化为企业投资都是较为模糊的，更何况这类一次性的财政补贴。具体来看，今年以来固定投资中最为明确受到存量留抵退税政策刺激的领域可能是三大类投资之外的其他投资，因主要由增值税税率较低的服务业构成，因而在本轮留抵退税政策过程中可能收益是比较明显的。此外，基建行业留抵退税额也较为集中，加之专项债的提前发力支持，基建投资今年增速也较高。而

97、制造业作为留抵退税规模最大的行业（今年 4-8 月合计退税 5377 亿），在留抵退税比较集中的 4-7月，制造业投资也在基数走高的背景下逆势上扬。综合来看，我们初步估算存量留抵退税政策全年新增的退税额最终转化到固定投资方面的传导效率约为 30%左右，全年有望额外拉动全部固定投资增速 1.2 个百分点左右。但这种拉动效果是一次性的。-50-40-30-20-5018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07缓税（%）个税减税影响财政收入同比（%）流向企业的减税影响财政收入同比（%）财政收入同比（%）原税率对应的财政收入

98、同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 36：固定资产投资同比（3MMA，%）与贡献结构 资料来源：CEIC，申万宏源研究 4.4 2022 年下半年广义财政稳增长的高光时刻 专项债的提前发行、结存余额的盘活、基建与地产周期的脱离，令 2022 年下半年迎来五年内最强的基建投资稳增长阶段。在此前两年已经通过专项债资金向基建项目进一步集中、新增专项债额度大幅扩张，成功实现了财政资金对基建投资支持力度的强化、从而基建周期与地产周期成功分离之后，2022 年专项债对基建投资的支持力度更强，时间窗口进一步提前，并史上首次提出利

99、用历年结存余额投入当年的基建投资领域，从而令 2022 年下半年成为五年以来最强的基建投资稳增长的阶段。在 3月初的两会上确定了当年共 3.65 万亿的新增专项债限额，其中 3.45 万亿用于基建的额度在二季度疫情冲击发生后发行迅即加速，受此督促最终实现了 6 月底前基本发行完毕的要求。从历年规律来看，专项债从发行完成到落实到基建投资实物工作量上大致需 4 个月左右时滞。今年发行节奏的提前与近 2 个月基建投资的大幅高增直接相关。加之近期国常会已经确定盘活使用 2019 年以来的约 5000 亿结存新增专项债余额（大部分为本金已偿还的结存余额），要求在 10 月底前发行完毕，并且这部分资金要求

100、落地时滞尽量缩短，从而大部分有望在年内使用，再加上政策性银行追加 8000亿基建贷款额度、以及 3000 亿以上的政策性开发性工具进行基建项目资本金过桥，我们整体估算今年下半年广义基建投资同比增速可望推升至 12.2%，从而成为 2018年以来基建投资增速最高的半年，有望推动全年基建投资同比高增 10.5%。从结构上来看，今年以来基建较去年趋势多增的部分中，公共设施的贡献超过一半，交通运输贡献了约 1/5，能源发电、水利工程分别贡献了约 1/8。这种结构无疑验证了专项债的瞬间强力拉动作用，但同时也意味着，在建项目的超前建设是今年基建稳增长的主线逻辑，这半年过去，基建高增的未来可持续性是很难期待

101、的。-8-6-4-202468101219/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07净房地产开发广义基础设施制造业其他领域土地购置费总固定资产投资两年平均 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 37：广义基建投资同比及结构与专项债资金支持（3MMA，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 土地出让金潜在的大幅下滑对今年的财政支出增速形成巨大威胁，好在去年财政资金储蓄较为殷实，加之一般预算、政府性基金预算债务限额都有结余，下半年财政支出仍可期待 10%左右的高增，进一步形成稳增长的重要阶段性助力。

102、上文中我们详细阐述了土地出让金收入大于支出情况的出现，所标志的基建和地产周期相互背离的财政政策目标已经趋于实现，但正如一个硬币的两面，在基建得以脱离地产下行周期而走出一波强劲稳增长的阶段性表现的同时，土地出让金收入超预期的下跌所带来的财政压力实际上转移到了一般公共预算从政府性基金预算调入资金规模将大幅减少。再加上今年因为疫情冲击导致的经济名义增长低于预期、以及新增减税缓税政策所带来的超预算的财政收入下行压力，两会时预期的财政支出同比增长 8.3%的目标确实完成难度很大。但即便有诸多困难，今年仍然可以动用一些财政存量的储蓄和债务余额资源，在稳增长必要性极大的今年下半年，推动财政支出向两会的政策目

103、标接近。图 38：房地产周期主要数据关系（3MMA，同比，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 我们的测算结果显示，今年一般预算收入预计约 19.4 万亿左右，全年同比预计-4.4%，低于预算收入水平约 1.65 万亿，土地出让金收入若同比收缩-20%，也可能导致政府性基金预算调入一般公共预算资金较两会预算少约 8000 亿，但去年财政储-4000-3000-000300040005000-8-6-4-202468101218/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07贡献来自：电力热力燃气和水水利环境等交通运输

104、公共设施广义基建投资同比（%）专项债投向基建（领先4个月，亿元，右）-60-50-40-30-20-19/119/419/7 19/10 20/120/420/7 20/10 21/121/421/7 21/10 22/122/422/7土地购置面积土地购置费土地成交价款政府性基金收入土地出让金收入2020-2021年为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 蓄殷实，超去年预算储蓄约达 1.15 万亿，加之去年预算赤字债务融资较预算限额少约 4000 亿可直接腾挪至今年使用，加之今年缓税措施延长而

105、导致年内少收的 4000亿税款因为确定性的会在 2023 年转为多收，所以对应部分基本也可以从财政存款缓冲垫中进行暂时性使用，再加上政府性基金预算结转下年的 4000 亿已经确定用于今年，各类新增融资规模合计与新增收入缺口基本匹配，全年财政支出同比增速仍可期待约 8.1%左右相当接近预算水平的增长，这意味着下半年财政支出可期待 10%左右的高增。事实上，2021 年财政支出同比增速仅为零，从而在 GDP 中占比达 16%的政府消费部分对于 2021 年经济增长的拉动作用极为微弱，今年下半年财政支出的若可勉力支持 10%的同比增长，对于下半年获得 4.2%左右的经济增速具有重要的支持意义。图 3

106、9：一般公共预算支出与主要经常性财政支出同比（3MMA，%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 4.5 展望 2023：政府杠杆格局打开，力促有效内需改善 展望 2023 年，财政资源较 2022 更加稀缺、继续刺激供给侧的效率也将进一步下降，预计财政政策将打开显性政府债务杠杆的历史格局，在与货币政策稳地产需求密切配合的基础上，着力稳定支出增速不出现断崖式下滑，并可能考虑以更大的预算赤字率策动实施个人所得税新一轮减税，以连续提升居民消费意愿，从刺激需求出发，需求拉动供给，对 2023 年以及更长时期中的经济稳定增长和结构优化发挥坚实的基础性作用，正如 2018-2019 年。我们基于两种假设情景

107、进行 2023 年财政平衡和财税体制改革的整体展望：情景一：假设经济增长目标约为 5%左右。那么，一般公共预算收入（包含 2022年缓税到 2023 年的约 4000 亿税收）在 2023 年大约可获得 10%左右的增长；同时，这一经济增长目标需要房地产市场在货币政策进一步的宽松操作、以及与城镇化相关的结构性政策的密切配合下，房地产市场需求能够止跌企稳作为一个重要的前提条件，对应的土地出让金收入，我们预计是在 2022 年同比下滑-20%的基础上，2023 年也同样能够止跌，与 2022 年基本持平。但因为 2022 年专项债事实上发行规模将达到-10-5055/115/

108、716/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/7一般公共预算支出：同比（%）主要经常性财政支出：同比（%）2020-2021年为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 约 4.1 万亿，并且较大比例投向基建，从而基建投资全年同比增长 10%的高基数的次年，财政对基建的支持力度也不能断崖式下滑，否则财政政策的波动会放大明年的经济下行压力，我们以 6.5%左右的假设作为 2023 年的基建投资同比增速目标，那么需要新增专项债限额 4.15 万亿左右，并且需要

109、类似今年的特殊来源的政府性基金收入（2022 年这一部分预算达 1.65 万亿，包括央行上缴结存利润 1.1 万亿在内）在2023 年再贡献 1 万亿左右，才可以做到避免基建投资下滑太多的同时，对一般公共预算再调入 1.1 万亿，而这个规模实际上只有 2020-2021 年的一半。在此基础上，一般公共预算赤字需大幅扩大至 4.8 万亿（赤字率 3.8%，较 2022 年扩张 1 个百分点），才可勉强维持全年财政支出同比增长约 2.6%，较 2022 年财政支出增速下行约 5.5 个百分点，若下行更多则经济增长达到 5%的难度将变得极大。这种情形是一种比较紧绷的财政状态。情形二：以更大的政府债务

110、杠杆格局，时隔五年首度实施大规模个税减税，并持续至 2024 年，力争 2023 年实际 GDP 同比增长 5.3%左右。在情形一的基础上，如果考虑要进一步推动经济可持续的更高增长，实际上意味着必须要扭转财政扩张政策过去数年间“重供给、轻需求”的导向，因扩张财政刺激生产的效率逐次递减，至2022 年实际上已经非常清晰地表现出来。当前经济下行压力主要在于地产、消费两大内生性内需增长动能同步降温，唯有可持续地改善中等收入群体居民收入预期，才可能从需求端尽快扭转这种预期的加速收缩效应。回想 2018 年，自年初开始个人所得税减税就成为财政政策与公众讨论的热点议题，两会后立法进程加速，当年 4 季度开

111、始实施，而居民部门在讨论热度提升的同时对消费的预期已经开始升温。如果当前的地产下行程度仍需货币政策为主进行支持的话，财政政策对于扭转消费需求降温无疑将发挥更加中流砥柱的作用。图 40：2021-2023 年度财政收支平衡及预测 资料来源：财政部，申万宏源研究 预算决算预算预测实际情况预测同比亿元亿元亿元亿元金额（亿元）同比金额（亿元）同比预测情形实际GDP同比3.4%5.0%5.3%一般公共预算收入52-4.4%21311010.1%2091108.0%总调入32855035预算赤字债务3570031747

112、33700377004800052000一般公共预算支出25071252656728.1%2726452.6%2726452.6%政府部门资金余额净变化0500政府性基金收入94767983549199691996其中：土地出让金收入827867982-20.0%679820.0%679820.0%特殊来源的收入090000010000专项债务3650035844365004500政府性基金支出5112246

113、1122461调入一般公共预算6352021年2022年2023年预测情形一预测情形二 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司

114、经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法合 规 地履 行 披 露义 务。客 户 可 通过 索 取 有 关披 露 资料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（

115、以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应当 认 识到 有 关本 报 告的 短 信提 示、电 话 推荐 等 只是 研 究观 点 的简 要 沟通，需以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料

116、、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需

117、要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。