1、 强于大市(首次覆盖)收盘价(2022 年 9 月 20 日)：RMB32.07(CSI300:3932.84)证券分析师 张海涛 Phoenix Zhang +86 21 38562895 SAC 执业登记编号：S03 SFC CE Ref：BRS733 股价表现 盈利预测与估值 FY Dec（百万人民币）2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 3,849 4,262 4,828 5,531 EBITDA 694 1,115 1,233 1,388 税前利润 571 1,017 1,148 1,312 净利润 440 867 979 1,119 扣非净

2、利润(核心净利润)440 867 979 1,119 扣非净利润增长率（%）917.4 96.9 12.9 14.3 每股收益（人民币）0.7 1.3 1.5 1.7 每股收益增长率（%）917.4 96.9 12.9 14.3 稀释每股收益（人民币）0.7 1.3 1.5 1.7 每股股利（人民币）0.7 0.4 0.5 0.6 每股账面价值（人民币）15.2 16.7 17.7 18.8 市盈率（倍）47.6 24.2 21.4 18.7 市现率（倍）44.4 22.2 20.0 17.7 股价与自由现金流比率（倍）7.0 27.5 26.7 22.5 EV/EBITDA（倍）37.9 1

3、2.9 11.2 9.5 净股息收益率（%）2.1 1.2 1.6 1.9 市净率（倍）2.1 1.9 1.8 1.7 净负债权益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）4.47%8.30%8.70%9.37%EPS 一致预期（人民币）1.34 1.76 2.20 其他券商推荐：B:6 S:0 H:4 此页所有数据来源:公司资料、星展证券、汤森路透 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 投资要点 清理渠道库存临近尾声，营销转型开启新篇章 困境归来仍是行业龙头，彰显强大的品牌力 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 阿胶品牌第一品牌。公司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地山东省东

4、阿县，专注于中式滋补健康领域，公司实施工艺创新与品质提升相结合的战略，提升产品的核心竞争能力并确保行业领先，保持产品的正宗和道地优势。强大的品牌力使得在公司清理渠道库存，解决内部问题的时期内，并没有出现有力的竞争者，阿胶市场格局并未发生明显变化，公司仍是行业内的第一品牌。清理渠道库存临近尾声。针对阿胶系列产品的频繁提价导致动销放缓，2019年渠道存货问题彻底爆发。问题出现后公司快速应对，一方面主动降低产品定价，加快终端动销；另一方面主动清理渠道库存，积极实施数字化转型，2020年开始公司经营逐步恢复正常，我们预计2022年资产及信用损失会恢复至正常水平，净利润同比会有较大增幅。公司将以消费者资

5、产营运为核心培育第二增长曲线，并且公司在手现金充裕，将通过内涵式母品牌延伸及外延并购，实现未来持续健康增长。估值 预计2022年-2024年公司的EPS为1.31元/股，1.47元/股及1.69元/股，对应PE为24X，21X及19X。给予“强于大市”评级。我们与市场的最大不同 我们认为在之前公司的困境期并没有出现有力的竞争对手，说明公司在行业内的地位依然牢固，渠道修复的速度及未来增长的稳定性都会好于预期。主要风险提示 原材料稀缺导致成本上升，数字化营销转型效果不及预期 提要 已发行股本（百万股）654 市值（百万元）20,974 主要股东（%）华润东阿阿胶有限公司 23.1 香港中央结算有限

6、公司 9.2 华润医药投资有限公司 8.8 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000018-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09东阿阿胶沪深300RMB星展证券 2022 年 9 月 21 日 证券研究报告公司报告 东阿阿胶 彭博:000423 CH Equity 请阅读报告末尾信息披露与重

7、要声明 2 公司报告 东阿阿胶 目录 投资观点 3 公司背景 4 公司管理与公司战略 6 SWOT 分析 8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素 10 财务分析 14 估值及可比公司比较 16 主要风险提示 17 bUvZdUdYuWlYrZcV8OcM6MsQpPtRnPjMnNyRlOmOpNbRnNwPMYrQxOxNnMpM 3 公司报告 东阿阿胶 投资观点 中华老字号，阿胶第一品牌 公司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地山东省东阿县，专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺，是非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业、中医药文化宣传教育基地

8、、健康旅游基地示范企业，被誉为滋补养生第一品牌。公司前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业，1996年7月在深交所挂牌上市。2021年9月，东阿阿胶连续第7年荣获“健康产业药品品牌价值TOP50”榜单冠军。2021年10月，东阿阿胶入围首批中国OTC品牌集群，入选“2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。清理渠道库存临近尾声，营销转型开启新篇章 之前由于驴皮价格持续上涨的原因，针对阿胶系列的产品，公司从 2012 到 2017 年每年都会至少提价一次，频繁的提价导致终端客户流失，动销放缓。公司从 2016 年起营收增速放缓，2018 年公司营业收入及扣非后

9、净利润均开始出现负增长，同比分别为-0.46%及-2.32%，2019 年渠道存货问题彻底爆发，营业收入及扣非后净利润均出现断崖式下跌，分别为-59.68%与-128.03%。问题出现后公司快速应对，一方面主动降低产品定价，稳定终端价格，扩大消费群体，加快终端动销；另一方面主动清理渠道库存，积极实施数字化转型，2020 年开始公司经营逐步恢复正常，存货及库存商品分别由 2019 年的 35.22 亿元、13.81 亿元下降到 2021 年的16.46 亿元、3.41 亿元，下降幅度分别为 53.3%、75.3%。公司借助渠道修复的机会开始实施数字化营销转型。公司着力整合线上与线下渠道，实施联动

10、以此避免渠道库存积压这一情况的重新出现。根据公司披露数据，公司在 2021 年线上渠道销售额超过 5 亿元，其中自营业务超过 2 亿元，占销售收入比例从 10%提升至 14%。2022 年公司进一步进行内部线上销售资源的整合，通过与外部线上平台的战略合作及线上产品服务的差异化，打造更加稳定持续的线上业务增长模式，在线下稳定增长的同时，提升线上业务占比及增长速度，通过工厂直达顾客以及互联网这两个新兴营销方式转型新的商业模式，以消费者资产营运为核心培育第二增长曲线，逐步摆脱驴皮原料限制；通过内涵式母品牌延伸，同时提升外延式投资并购能力，实现未来持续健康增长。困境归来仍是行业龙头，彰显强大的品牌力

11、强大的品牌价值是公司能够实现渠道修复的重要基础。品牌价值体现了消费者及客户对公司产品的信任及偏好，“阿胶，出东阿，故名阿胶”，公司地处道地正宗阿胶发源地山东省东阿县，具有阿胶行业内其他公司不具备的品牌力。东阿阿胶在颜色、气味、纯度等方面的优势业内领先，七十年来国家各类抽检、飞检合格率 100%。公司实施工艺创新与品质提升相结合的战略，提升产品的核心竞争能力并确保行业领先，保持产品的正宗和道地优势。强大的品牌力使得在公司清理渠道库存，解决内部问题的时期内，并没有出现有力的竞争者，阿胶市场格局并未发生明显变化，公司仍是行业内的第一品牌。2021 年 9 月 26 日，西普会于“聚耀未来西普盛典”上

12、公布了“2020-2021 年健康产业药品品牌价值 TOP50”榜单，公司自 2015 年以来连续七年荣登该榜榜首，品牌价值由此榜单估算为 145.89 亿元，在近七年总体呈上升趋势并持续领跑，持续超越在中国的世界 500 强医药企业品牌。强大的品牌价值也让东阿阿胶在同类产品中可以获得更高的定价。风险提示。（1）原材料供应不足：随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴的役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转。若未来该问题无法解决，公司存在原料不足的风险。（2）数字化营销转型效果不及预期：公司销售

13、仍较大程度依赖于传统渠道，尤其是经销商及连锁零售药店龙头。公司已经开始积极布局新兴销售渠道如工厂直达客户模式、互联网模式。虽然公司品牌优势显著，但阿胶市场品牌众多，竞争激烈，公司新兴渠道开拓短期可能无法达到预期。给予“强于大市”评级.预计2022年-2024年公司的营业收入分别为42.61亿元，48.28亿元及55.3亿元；归属母公司净利润分别为8.57亿元，9.62亿元及11.05亿元，同比增长分别为94.76%，12.23%及14.81%；EPS为1.31元/股，1.47元/股及1.69元/股，对应PE为24X，21X及19X。4 公司报告 东阿阿胶 公司背景 中华老字号，阿胶第一品牌 公

14、司为中华老字号，地处道地正宗阿胶发源地山东省东阿县，专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺，是非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业、中医药文化宣传教育基地、健康旅游基地示范企业，被誉为滋补养生第一品牌。公司前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制企业，1996 年 7 月在深交所挂牌上市。2021 年 9 月，东阿阿胶连续第 7 年荣获“健康产业药品品牌价值TOP50”榜单冠军。2021 年 10 月，东阿阿胶入围首批中国 OTC 品牌集群，入选“2021 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。公司部分荣誉 资料来源：公司官网

15、公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引导者，是中式滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。公司坚持使用 100%纯正驴皮作为生产原材料，具备符合国家规范要求的 GMP 生产环境，拥有行业领先的生产工艺及具有自主知识产权的胶剂专用设备设施，并高于中国药典中阿胶标准的质量管控，自国家抽检以来各类产品抽检合格率 100%。阿胶系列的核心产品包括：阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕。阿胶系列核心产品 产品名称 产品简介 产品图例 核心产品 阿胶 传承近 3000 年的滋补类名贵中药材，神农本草经列滋补上品，本草纲目称其为补血圣药，1980、1985、1990 年三次

16、荣获国家质量金奖，1991 年荣获长城国际金奖，2015 年荣获全国质量奖 复方阿胶浆 源于明代气血双补第一方景岳全书“两仪膏”，传承 400年，中药独家品种，养心血、补心气、安心神、助睡眠，无蔗糖、无添加剂，42 年品质保障 “桃花姬”阿胶糕 优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜 资料来源：公司官网、公司天猫旗舰店 5 公司报告 东阿阿胶 除了阿胶系列核心产品，公司近几年积极开发新产品，针对不同人群开拓市场。东阿阿胶牌“阿胶粉”是新研发的阿胶即食化产品的代表。阿胶粉来自国家胶类中药工程技术研究中心，于 2020 年上市，即冲

17、即饮，方便时尚，有助于公司拓展多元化服用场景，公司开创了“阿胶粉+酸奶”等 10 余种阿胶粉新吃法，给阿胶服用提供了便利性和新体验，为开创年轻人群奠定坚实基础。阿胶系列新产品 产品名称 产品简介 产品图例 新产品 阿胶粉 来自国家胶类中药工程技术研究中心，有增强免疫力的保健功能。采用低温真空连续干燥技术，水溶性好，即冲即饮，方便时尚。真颜系列小粉支 采用低聚肽阿胶精粹，生物利用度高，更易吸收。为忙碌快节奏的现代女性量身打造的养颜上品。资料来源：公司官网、公司天猫旗舰店 6 公司报告 东阿阿胶 公司管理与公司战略 股权结构 公司的股权结构较为稳定。高登锋先生为公司董事长、党委书记，程杰先生为公司

18、总裁。华润医药集团为公司实际控制人。截至 2022 年 6 月 30 日，华润医药集团（3320.HK 未覆盖）间接合计持有公司 32%的股权，公司股权集中。股权结构图 资料来源：公司公告（截至 2022.6.30）东阿阿胶股份有限公司华润东阿阿胶有限公司香港中央结算有限公司华润医药投资有限公司昌润投资控股集团有限公司56.62%25.38%23.14%8.86%58.79%9.21%其他聊城市东元资产经营有限公华润医药控股有限公司华润医药集团有限公司100%100%18.00%7 公司报告 东阿阿胶 管理团队 姓名 职务 简介 高登锋 党委书记、董事长 1995 年加入公司 曾任人力资源部总

19、监、保健品公司总经理、电子商务公司总经理、助理总裁、副总裁等职务 吴峻 董事 兼任华润医药集团高级副总裁，华润双鹤药业监事会主席 曾任华润集团审计部副总经理、华润医药集团有限公司副总裁等职务 翁菁雯 董事 兼任华润医药集团执行董事、首席财务官、副总裁 曾任华润（集团）有限公司战略管理部副总监（专注医药健康领域）岳虎 董事 兼任聊城市东元资产经营有限公司董事、副总经理，华润东阿阿胶有限公司监事 曾任聊城市东元资产经营有限公司部门副经理、部门经理、总经理助理等职务 程杰 党委副书记、董事、总裁 曾任华润三九 OTC 专业品牌事业部党总支书记、总经理 曾任澳诺（中国）制药有限公司党支部书记、执行董事

20、 曾任三九赛诺菲（深圳）健康产业有限公司董事、总经理 邓蓉 董事、董事会秘书、副总裁、财务总监 曾任华润双鹤药业会计管理总监、业务财务部总经理、财务职能部总经理、财务管理中心总经理等职务 丁红岩 董事会秘书、副总经理 兼任华润医药集团有限公司审计部总经理 曾任华润医药审计合规部高级经理、高级总监，审计部副总经理 李新华 副总裁 曾任南京办事处终端经理、办事处经理、北京办事处经理、OTC 广东大区总经理、助理总裁、副总裁等职务 刘广源 副总裁 曾任 OTC 办事处副经理、OTC 办事处经理、重庆分公司总经理、北京销售分公司总经理、山东分公司总经理、OTC 华东大区总经理、助理总裁、副总裁等职务

21、任儒倬 副总裁 曾任公司战略发展部战略管理专员、办公室副总经理、战略投资部高级投资经理、战略规划与绩效部副总监、助理总裁、副总裁等职务 资料来源：公司公告（截至 2022.6.30）8 公司报告 东阿阿胶 SWOT 分析 优势 弱势 强大的研发实力 产品质量优势明显 品牌影响力不断提升 前几年提价节奏过快导致终端动销放缓，渠道库存积压，终端价格不稳定 机遇 风险 中医药利好政策持续推出 中医药在新冠疫情中发挥的重要作用提升人们对其的信任度 受新冠疫情影响，人们的健康意识逐步增强 原材料稀缺导致成本上升 数字化营销转型效果不及预期 9 公司报告 东阿阿胶 环境、社会及公司治理（ESG）助力生态保

22、护，发展新工厂模式。绿色工厂模式：自 2019年开始，公司以实现传统生产工艺与现代科技相结合、与新能源及清洁能源利用相结合、与人工智能结合为工艺突破，以研发绿色智能工厂为目标，构成一个互通互联且全流程协同的绿色智能工厂新模式。资源再生利用：公司在黑毛驴繁育中心建设驴饲料厂，收购周边地区的玉米秸秆作为饲料原料的来源，并以复方阿胶浆提取车间产生的药渣，作为饲料厂的原料或添加剂，实现了良好的生态循环利用。降污减排：公司还从源头加强管理，进一步降低废水废气的排放。为提高整体资源利用率，降低废气排放，自 2019 年四季度停止天然气锅炉使用，使用热电厂蒸汽。技术培训、扶贫补助促进毛驴产业良性发展。技术培

23、训促发展。2021 年公司通过对东阿县毛驴养殖合作社开展技术支持与养殖服务，对相关技术人员开展饲养管理和育肥技术专项培训。内蒙古伊金霍洛旗红庆河镇政府前来考察驴产业，针对孟泰集团养殖户发送技术材料，指导繁育工作开展，推动毛驴产业在当区落地。养殖户贫困补助：从 2017 年开始，公司开启融资租赁毛驴项目，包括华润租赁驴和扶贫代养毛驴，截至 2021 年末在外毛驴还有 151 余头，带动贫困户及贫困乡镇发展。完善经销商布局。公司建立商业客户评估模型，优化客户选择，聚焦强势商业，充分利用其网络覆盖配送能力，拓展消费市场，满足更广泛消费者需求，保障产品快速送达。公司与客户定期开展互动对接、高层互访等活

24、动，签署战略合作协议，凝聚共识，共同推进目标达成。建立服务员工机制，关爱员工生活。公司设立服务中心，为员工提供人事政策咨询、日常事务办理等服务，近距离解决员工诉求。公司常年开展“送温暖、送健康、送服务、五必访”等活动，提高员工满意度，促进建立和谐劳动关系，凝聚职工力量。10 公司报告 东阿阿胶 核心驱动因素 清理渠道库存临近尾声，营销转型开启新篇章 之前由于驴皮价格持续上涨的原因，针对阿胶系列的产品，公司从 2012 到 2017 年每年都会至少提价一次，且多次为大幅提价，最高单次提价幅度曾达到 53%。频繁的提价导致终端客户流失，动销放缓。虽然公司从 2016 年起营收增速放缓，但公司的应收

25、票据及应收账款总额依旧呈现快速上升趋势，并在 2017 及 2018 年加速增长，表明渠道库存水平进一步恶化。2018 年公司营业收入及扣非后净利润均开始出现负增长，同比分别为-0.46%及-2.32%，2019 年渠道存货问题彻底爆发，营业收入及扣非后净利润均出现断崖式下跌，分别为-59.68%与-128.03%。2012-2017 年价格调整明细 时间 调整明细 2012/1/4 调整复方阿胶浆零售价，上调幅度不超过 30%2013/7/12 上调阿胶出厂价 25%，零售价做相应的调整 2014/1/15 上调阿胶出厂价 19%，零售价做相应的调整 2014/8/15 调整复方阿胶浆最高零

26、售价格，上调幅度不超过 53%2014/9/13 上调阿胶出厂价 53%，零售价将做相应调整 2015/11/17 重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕出厂价上调 15%，零售价亦做相应调整 2016/11/17 重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调 14%、28%、25%，零售价亦做相应调整 2017/11/20 重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调 10%、5%，零售价亦做相应调整 资料来源：公司公告 应收账款及应收票据占营业收入比例 营业收入与扣非净利润增长率 资料来源：公司公告，Wind 资料来源：公司公告，Wind 7.17%14.33%32.80%4

27、2.69%13.76%8.46%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y营业收入（百万元）（左）应收票据及应收账款（百万元）（左)应收票据及应收账款占营业收入比例（右）18.40%16.17%12.73%-2.32%-128.03%92.65%992.97%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800

28、.00%1000.00%1200.00%-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002015Y2016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y营业收入（百万元）（左）扣非净利润（百万元）营业收入增长率（右）扣非净利润同比(%)（右）11 公司报告 东阿阿胶 问题出现后公司快速应对，一方面主动降低产品定价，稳定终端价格，扩大消费群体，加快终端动销；另一方面主动清理渠道库存，积极实施数字化转型，2020 年开始公司经营逐步恢复正常，存货及库存商品分别由 2019 年的 35.2

29、2 亿元、13.81 亿元下降到 2021 年的 16.46 亿元、3.41 亿元，下降幅度分别为 53.3%、75.3%。存货周转率和应收账款周转率分别从 2019 年的 0.45、2.34 上升到 2021 年的 0.70、11.82。存货与库存商品趋势 资料来源：公司公告，Wind 存货周转率和应收账款周转率趋势 资料来源：公司公告，Wind 阿胶系列是公司的核心产品，公司通过降价的方式来清理库存导致阿胶系列的毛利率在 2019 及 2020 年持续下滑，分别为 68.02%、62.74%。2021 年毛利率结束下滑趋势回升至 65.95%，表明去库存进入拐点，2022 年中报显示毛利率

30、继续回升至 69.16%，意味着公司阿胶系列产品价格趋于稳定，去库存进入尾声阶段。阿胶系列毛利率与同比变化趋势 资料来源：公司公告，Wind 公司借助渠道修复的机会开始实施数字化营销转型。公司着力整合线上与线下渠道，实施联动以此避免渠道库存积压这一情况的重新出现。根据公司披露数据，公司在 2021 年线上渠道销售额超过 5 亿元，其中自营业务超过 2 亿元，占销售收入比例从 10%提升至 14%。2022 年公司进一步进行内部线上销售资源的整合，通过与外部线上平台的战略合作及线上产品服务的差异化，打造更加稳定持续的线上业务增长模式，在线下稳定增长的同时，提升线上业务占比及增长速度，通过工厂直达

31、顾客以及互联网这两条新兴的营销方式转型新的商业模式，以消费者资产营运为核心培育第二增长曲线，逐步摆脱驴皮原料限制；通过内涵式母品牌延伸，同时提升外延式投资并购能力，实现未来持续健康增长。公司数字化营销的内容 模式 方法 内容“工厂直达顾客”渠道“娇生活”官方平台 1.医师问诊、预约熬胶、在线购买、分享留言等在线闭环功能 2.策划节日营销、新增充值优惠、签到送积分，购物返积分兑换礼品等营销形式，不断提高会员的留存率，刺激二次消费。互联网渠道 开拓综合电商、内容电商、短视频、直播等形式 1.2020 年京东“618 购物节”销售额位列京东健康医药品类 TOP10 品牌第一，阿胶块产品位列全品类第一

32、、阿里巴巴的“双十一购物节”金奖。2.与京东健康签订战略合作协议，借助京东消费大数据平台完成数据挖掘，深度分析顾客健康需求，推进公司的数字化营销转型。资料来源：“东阿阿胶娇生活”微信官方公众平台、公司官网、中新网、海报新闻 3,014.163,606.933,366.893,521.672,477.621,645.85962.43 684.55 665.24 1,380.51 467.06 341.27 2016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00

33、存货（百万元）库存商品(百万元)0.880.780.720.450.510.716.3514.618.132.347.2711.820.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0000.10.20.30.40.50.60.70.80.92016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y存货周转率（左）应收账款周转率（右）74.11%73.63%74.98%68.02%62.74%65.95%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021

34、Y阿胶及系列产品毛利率 12 公司报告 东阿阿胶 宣布进入渠道清理期后股价表现 资料来源：Wind 困境归来仍是行业龙头，彰显强大的品牌力 强大的品牌价值是公司能够实现渠道修复的重要基础。品牌价值体现了消费者及客户对公司产品的信任及偏好，“阿胶，出东阿，故名阿胶”，公司地处道地正宗阿胶发源地山东省东阿县，具有阿胶行业内其他公司不具备的品牌力。公司专注于中式滋补健康领域，拥有国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺，被誉为滋补养生第一品牌。东阿阿胶在颜色、气味、纯度等方面的优势业内领先，七十年来国家各类抽检、飞检合格率 100%。公司实施工艺创新与品质提升相结合的战略，提升产品的核心竞争能力并确保行

35、业领先，保持产品的正宗和道地优势。强大的品牌力使得在公司清理渠道库存，解决内部问题的时期内，并没有出现有力的竞争者，阿胶市场格局并未发生明显变化，公司仍是行业内的第一品牌。2021 年 9 月 26 日，西普会于“聚耀未来西普盛典”上公布了“2020-2021 年健康产业药品品牌价值 TOP50”榜单，公司自 2015 年以来连续七年荣登该榜榜首，品牌价值由此榜单估算为 145.89 亿元，在近七年总体呈上升趋势并持续领跑，持续超越在中国的世界 500 强医药企业品牌。强大的品牌价值也让东阿阿胶在同类产品中可以获得更高的定价。公司品牌价值趋势 资料来源：西普会官方网站 品牌价值榜单公示后的股价

36、表现 资料来源：Wind 不同品牌阿胶产品价格比较（元/克）产品 品牌 阿胶块 阿胶糕 同仁堂 2.92 0.91 福牌 1.95 0.52 固本堂 1.56 1.00 东阿阿胶 5.08 1.33 资料来源：天猫官方旗舰店 05540452020/3/202020/4/202020/5/202020/6/202020/7/202020/8/20002021/9/102021/10/102021/11/102021/12/1084.1796.54122.14140.90153.90155.98145.890.0030.0060.0090.00120.

37、00150.00180.-20-20-20202020-2021品牌价值（亿元）13 公司报告 东阿阿胶 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 近些年来，随着新冠疫情的反复以及中药在抗击疫情中发挥的重要作用，百姓对中药有了“再认识”，对中药认可度有了提升，也更加注重滋补养生以及提升自身免疫力。而国家也在最近出台了对中药产业的扶持政策。公司作为中式滋补养生及阿胶领域的龙头企业，凭借自己的品牌优势，也会成为政策的受益者。行业政策 时间 法律法规 颁布机构 主要内容 2016/2/22 中医药发展战略规划纲要（2

38、016-2030 年）国务院 到 2030 年，中医药治理体系和治理能力现代化水平显著提升，中医药服务领域实现全覆盖，中医药健康服务能力显著增强，在治未病中的主导作用、在重大疾病治疗中的协同作用、在疾病康复中的核心作用得到充分发挥。鼓励中医医院、中医医师为中医养生保健机构提供保健咨询、调理和药膳等技术支持。鼓励中医药机构充分利用生物、仿生、智能等现代科学技术，研发一批保健食品、保健用品和保健器械器材。加快中医治未病技术体系与产业体系建设。推广融入中医治未病理念的健康工作和生活方式。2016/8/11 中医药发展“十三五”规划 国家中医药管理局 中医药健康服务新业态不断涌现，服务技术不断创新，产

39、品种类更加丰富，品质更加优良，带动相关支撑产业发展。促进中药资源可持续发展和中药全产业链提质增效。2016/10/25“健康中国”规划纲要 国务院 到 2030 年，中医药在治未病中的主导作用、在重大疾病治疗中的协同作用、在疾病康复中的核心作用得到充分发挥。拓展中医医院服务领域，为群众提供中医健康咨询评估、干预调理、随访管理等治未病服务。鼓励中医医疗机构、中医医师为中医养生保健机构提供保健咨询和调理等技术支持。2016/12/25 中医药法 习主席令 县级以上人民政府应当发展中医药预防、保健服务，并按照国家有关规定将其纳入基本公共卫生服务项目统筹实施。国家发展中医养生保健服务，支持社会力量举办

40、规范的中医养生保健机构。中医养生保健服务规范、标准由国务院中医药主管部门制定。2019/10/26 中共中央国务院关于促进中医药传承发展的意见 国务院 发挥中医药整体医学和健康医学优势，建成以国家中医医学中心、区域中医医疗中心为龙头，各级各类中医医疗机构和其他医疗机构中医科室为骨干，基层医疗卫生机构为基础，融预防保健、疾病治疗和康复于一体的中医药服务体系，提供覆盖全民和全生命周期的中医药服务。强化中医药在疾病预防中的作用。结合实施健康中国行动，促进中医治未病健康工程升级。资料来源：国务院网站、国家中医药管理局网站，星展证券 14 公司报告 东阿阿胶 财务分析 营业收入 公司历史上经营稳健，仅

41、2019 年由于渠道库存问题导致营收出现大幅下滑，问题出现后公司及时调整销售策略，通过实施降低产品定价，大力发展工厂直达客户及互联网销售新渠道，借机实现数字化营销转型，从 2020 年开始公司已经出现恢复性增长。阿胶系列产品一直是公司最主要的收入来源，历史上长年在营收中占比保持在 80%以上（2019 年清理库存除外，下降至 69.06%）。随着公司完成渠道修复，数字化营销转型，公司核心板块阿胶系列产品增速将逐渐恢复。预计 2022-2024 年的增长率分别为 12%，14%，15%。公司计划将围绕大众健康领域进行产品线延伸，充分发挥东阿阿胶在大众心中的滋补引领者效用，同时加大研发投入，基于“

42、阿胶+”“+阿胶”以及更美丽、更健康的方向，进行更多拓展和尝试，优化提升未来整体布局，以满足消费者对健康和美丽的需求。预计 2022-2024 年其他药品及保健品板块的增长率分别为 15%，20%，20%。毛驴养殖及销售板块由于公司从战略上进行轻资产化调整，选择性地退出养殖基地，公司计划保留部分养殖基地及屠宰加工业务，集中优势资源实施驴产业链卡脖子关键技术攻关突破，重点解决养殖繁育过程中的关键技术难题，推动整个产业升级，从根本上解决养殖以及加工环节的问题。因此预计未来该板块规模仍会主动压缩，2022-2024 年的增长率分别为-15%，-10%，-5%。其他主营业务总体规模较小，预计未来保持不

43、变。预计公司 2022-2024 年营业收入的增长率分别为 10.72%，13.29%，14.55%。收入预测 资料来源：公司公告，Wind 2021 年公司主要产品销售收入结构 资料来源：公司公告，Wind -70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018Y2019Y2020Y2021Y2022E2023E2023E营业收入（亿元）（左）营业收入增长率（右）88.20%4.64%5.56%1.59%阿胶及系列产品毛

44、驴养殖及销售其他药品及保健品其他主营业务 15 公司报告 东阿阿胶 资产及信用减值损失 前期过度提价导致渠道库存积压以及下游客户回款放缓，公司资产以及信用减值损失从 2019 年起快速增加，2020 年达到峰值，占当年收入比重为 11.55%。随着渠道库存积压情况的好转，应收账款的及时回收以及营销渠道的转型，2021 年开始回落，降至 9.57%。2022 年上半年，资产+信用减值损失率仅为 0.15%，远低于前期年中、年末水平，预计减值风险已经基本释放完毕。未来公司的资产及信用减值损失将会恢复至合理水平。由于 2022 年资产及信用损失大幅下降，因此 2022 年净利润同比会有较大增幅。资产

45、及信用减值损失 资料来源：公司公告，Wind 销售费用 公司历史上销售费用率一直比较稳定，2018 年以前基本都在25%以内，仅 2019 年由于销售收入大幅下滑销售费用率从24.2%骤增至 44.85%，但 2020 年已经重新降至 24.57%，2021 年略微回升至 26.34%，我们认为主要是由于数字渠道转型及品牌重塑的影响。2022 年是东阿阿胶建厂 70 周年，公司计划借助这一契机，通过系统的品牌投资和投入实现品牌唤醒和品牌焕新这两个策略，因此我们认为未来几年仍然需要较多的销售费用投入。预计公司 2022-2024 年销售费用率将保持在 28%。营业收入和销售费用率 资料来源：公司

46、公告，Wind 1.01%4.15%11.55%9.57%1.00%1.00%1.00%0.00%3.00%6.00%9.00%12.00%0.00100.00200.00300.00400.002018Y2019Y2020Y2021Y2022E2023E2024E资产+信用减值损失（百万元）（左）资产+信用减值损失占营业收入比例（右）0.0010.0020.0030.0040.0050.0000400050006000700080002015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2021Y 2022E 2023E 2024E营业收入（百万元）销

47、售费用率（%）16 公司报告 东阿阿胶 估值及可比公司比较关键假设 阿胶系列产品：随着公司完成渠道修复，数字化营销转型，预计将实现恢复性增长，2022-2024 年的增长率分别为12%，14%，15%。其他药品及保健品：公司计划将围绕大众健康领域进行产品线延伸，优化提升未来整体布局，以满足消费者对健康和美丽的需求。预计 2022-2024 年的增长率分别为 15%，20%，20%。毛驴养殖及销售：由于公司战略调整，选择性的退出养殖基地，预计未来该板块规模仍会主动压缩，2022-2024 年的增长率分别为-15%，-10%，-5%。其他主营业务：总体规模较小，预计未来保持不变。销售费用：2022

48、 年是东阿阿胶建厂 70 周年，公司计划借助这一契机，通过系统的品牌投资和投入实现品牌唤醒和品牌焕新这两个策略，因此我们认为未来几年仍然需要较多的销售费用投入。预计公司 2022-2024 年销售费用率将保持在28%。估值 我们认为公司是阿胶行业的绝对龙头，虽然之前由于渠道库存问题导致业绩下滑，但目前问题已经解决，同时公司借助清理库存的契机尝试数字化转型，并努力进行基于“阿胶+”、“+阿胶”的新产品研发推广，未来有望继续保持健康稳健的增长。预计 2022 年-2024 年公司的营业收入分别为42.61 亿元，48.28 亿元及 55.3 亿元；归属母公司净利润分别为 8.57 亿元，9.62

49、亿元及 11.05 亿元，同比增长分别为94.76%，12.23%及 14.81%；EPS 为 1.31 元/股，1.47 元/股及 1.69 元/股，对应 PE 为 24X，21X 及 19X。可比公司比较 注：表中数据基于截至 2022 年 9 月 20 日的收盘价 资料来源：星展证券、Wind 价格市值会计年度22F23F24F22F23F24F22F23F24F22F23F24F公司名称代码元百万元xxx%百万元百万元百万元百万元百万元百万元东阿阿胶000423 CH 32.0720,974Dec24.221.418.78.38.79.44,2624,8285,5318679791,1

50、19寿仙谷603896 CH 34.66,823Dec26.220.315.714.115.717.29561,1981,498261336434片仔癀600436 CH 289.35174,570Dec61.150.642.223.823.222.49,24610,83512,6602,8573,4504,138云南白药000538 CH 51.9393,311Dec23.019.417.110.011.111.839,99944,37349,2164,0634,8085,449马应龙600993 CH 20.528,845Dec15.713.812.015.415.515.84,1794,

51、9235,786565642738广誉远600771 CH 27.113,333Dec303.077.548.02.17.410.71,2651,6412,同仁堂600085 CH 45.662,539Dec42.135.930.712.513.013.316,54618,76421,1581,4861,7442,036PEROE销售额净利润 17 公司报告 东阿阿胶 主要风险提示 原材料供应不足 随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴的役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏

52、逆转。若未来该问题无法解决，公司存在原料不足的风险。数字化营销转型效果不及预期 公司销售仍较大程度依赖于传统渠道，尤其是经销商及连锁零售药店龙头。公司已经开始积极布局新兴销售渠道如工厂直达客户模式、互联网模式。虽然公司品牌优势显著，但阿胶市场品牌众多，竞争激烈，公司新兴渠道开拓短期可能无法达到预期。18 公司报告 东阿阿胶 分部细分（百万元）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 营收 阿胶及系列 2,790 3,395 3,802 4,335 4,985 其他药品及保健品 296 214 246 296 355 毛驴养殖及销售 212 179 152 137

53、 130 其他 111 61 61 61 61 合计 3,409 3,849 4,262 4,828 5,531 资料来源：东阿阿胶财报、星展证券 19 公司报告 东阿阿胶 损益表（百万元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 营收 3,409 3,849 4,262 4,828 5,531 销货成本(1,534)(1,451)(1,620)(1,830)(2,080)毛利润 1,875 2,398 2,642 2,999 3,450 其他经营（支出）/营收(1,427)(1,592)(1,824)(2,068)(2,372)经营利润 4

54、48 806 819 930 1,079 其他非经营（支出）/营收(296)(262)145 151 159 对联营企业和合营企业的投资收益(3)(7)(5)(5)(5)净利息（支出）/营收 16 34 58 72 80 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失）0 0 0 0 0 税前利润 166 571 1,017 1,148 1,312 所得税费用(125)(132)(153)(172)(197)少数股东损益 2 2 3 3 4 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 43 440 867 979 1,119 扣非净利润 43 440 867 979 1,119 EBITDA 310

55、 694 1,115 1,233 1,388 增长率 营收增长率（%）15.2 12.9 10.7 13.3 14.5 EBITDA 增长率（%）(195.6)123.8 60.7 10.6 12.6 经营利润增长率（%）(199.4)79.8 1.6 13.7 15.9 净利润增长率（%）(109.8)917.4 96.9 12.9 14.3 利润率与比率 毛利率（%）55.0 62.3 62.0 62.1 62.4 经营利润率（%）13.1 20.9 19.2 19.3 19.5 净利润率（%）1.3 11.4 20.4 20.3 20.2 ROAE（%）0.4 4.5 8.3 8.7 9

56、.4 ROA（%）0.4 3.9 7.2 7.6 8.2 ROCE（%）1.1 6.2 6.5 6.9 7.6 分红率（%）460.3 98.0 30.2 33.4 35.1 利息覆盖率（倍）0.2 1.0 3.3 3.0 2.9 资料来源：东阿阿胶财报、星展证券 20 公司报告 东阿阿胶 资产负债表（百万元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 净固定资产 2,225 2,062 1,934 1,805 1,676 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 952 944 973 891 889 现金和短期投资

57、2,888 5,715 6,619 7,236 7,916 存货 2,478 1,646 1,296 1,555 2,080 应收账款 469 326 473 473 578 其他流动资产 1,938 935 1,166 1,267 1,041 资产总计 10,950 11,628 12,461 13,227 14,180 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 588 702 795 857 1,005 其他流动负债 454 731 588 619 694 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 131 199 129 153 161 股本 9,731 9,973 10,929 11,5

58、81 12,308 少数股权 46 22 19 16 12 权益和负债总计 10,950 11,628 12,461 13,227 14,180 非现金营运资金 3,843 1,473 1,551 1,818 2,000 净现金/（债务）2,888 5,715 6,619 7,236 7,916 应收账款周转率（天）92.7 37.7 34.2 35.8 34.7 应付账款周转率（天）214.0 181.9 186.8 180.3 176.7 存货周转率（天）797.3 581.5 367.0 311.0 344.9 资产周转率（倍）0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 流动比率（倍）7.5

59、 6.0 6.9 7.1 6.8 速动比率（倍）3.2 4.2 5.1 5.2 5.0 资料来源：东阿阿胶财报、星展证券 21 公司报告 东阿阿胶 现金流量表（百万元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 税前利润 166 571 1,017 1,148 1,312 折旧与摊销 161 157 157 157 157 已付所得税(125)(132)(153)(172)(197)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流(16)(64)(64)(64)(64)营运资金变化 434 2,328 (161)(27

60、2)(250)其他经营活动产生现金流量 182 (59)(13)(22)(24)经营活动所得现金净额 801 2,801 782 775 933 净资本支出 50 192 (19)11 (1)其他投资 16 64 64 64 64 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量(1,036)(1,219)455 (239)122 投资活动所用现金净额(970)(963)500 (163)185 已付股息(199)(432)(262)(327)(392)总债务变化 0 0 0 0 0 发行股票所得款项 0 0 0 0 0

61、其他融资活动产生现金流量(305)(226)138 (252)(310)融资活动所得现金净额(504)(658)(124)(579)(702)汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加(673)1,180 1,158 32 416 每股经营现金流（元）0.56 0.72 1.44 1.60 1.81 每股自由现金流（元）1.30 4.58 1.17 1.20 1.42 资料来源：东阿阿胶财报、星展证券 22 公司报告 东阿阿胶 *股价升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明

62、 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（

63、连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）

64、。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）

65、的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将

66、实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场

67、以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 23 公司报告 东阿阿胶 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部

68、负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2022 年 9 月 16 日，星展证券、星展银行新

69、加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持有本研究报告推荐的证券。2.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告上海品茶内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话：86-21-38562888，传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。