1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2022 年 9 月 21 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 李昌萌李昌萌 资格编号：S04 邮箱： 相关研究相关研究 哪些行业会受到哪些行业会受到欧美经济衰退欧美经济衰退冲击？冲击？Table_Summary 投资要点：投资要点：我国出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡”我国出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡”：随着近些年我国出口多元化战略的深入实施，出口结构特征由“欧美依赖”逐渐的转向“多元平衡

2、”。从出口份额的变化来看，我国对美国和欧盟的出口份额在近些年下滑明显，分别从占比最高时的 21.6%和 20.5%降至了 2021 年的 17.1%和 15.4%；而对东盟的出口份额则不断提升，自 2010 年中国与东盟签署零关税贸易协定以来呈现快速增长的趋势，从2010 年的 8.8%增长到了 2021 年的 14.4%。而自 RCEP 协议在 2022 年初落地以来，我国前八个月对东盟的出口份额进一步提升到了 15.4%，而对美国出口份额下滑到了 16.7%。出口美国产品中依赖度较高的主要是军工产品：出口美国产品中依赖度较高的主要是军工产品：从大类来看，我国武器弹药及其零附件出口中对美出口

3、的比重最高，达到了 68.36%，表明我国军工产品出口中大部门是对美国出口；而包括玩具、家具在内的杂项制品以及包括大量劳动密集型产品的鞋伞帽等制品出口中对美出口的比重也相对较高；而矿产品等初级产品出口中对比出口的比重则相对较小。出口欧盟产品中依赖度较高的是油出口欧盟产品中依赖度较高的是油脂类产品：脂类产品：我国油脂类产品出口中对欧盟出口的比重最高，达到了 56.48%，其中荷兰是我国油脂类产品的主要进口国，在 2021年进口油脂类产品占我国油脂类产品出口的 21.4%；而油脂类产品以外，我国艺术品和特殊交易品出口对欧盟的依赖度也相对较高，玩具、家具、服装鞋帽等劳动密集型产品出口的依赖程度则较为

4、平均，且均低于 20%。计算机通信和电子设备制造业计算机通信和电子设备制造业受欧美经济衰退影响最为明显：受欧美经济衰退影响最为明显：我们通过行业出口依赖程度、产品出口对美依赖程度以及产品出口占我国全部出口比重这三部分的乘积衡量欧美经济衰退对各行业的影响。从计算结果来看，欧美经济衰退对我国计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业最为明显，且显著高于其他行业；此外，纺织服装业、文娱用品制造业、家具制造业和皮革制鞋业等劳动密集型行业也会一定程度上受到欧美经济衰退的影响，而其他大部分行业对于欧美需求端变动的敏感度较低，受欧美经济衰退的影响相对较小。美国经济衰退对我国出口增速的影响：美国经济

5、衰退对我国出口增速的影响：我们以美国耐用品消费增速（一年平均）和美国进口增速进行简单拟合，测算得到美国耐用品消费下滑对我国出口的影响。结果显示若美国经济衰退使得四季度耐用品消费增速下滑 10%，预计将对我国全年 宏观专题 2/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出口增速影响 1.2%。而展望后四个月的出口情况，我们认为出口增速可能较 8 月进一步回落，若 9-12 月出口增速回落至 07%的区间，对应我国全年出口增速预计在 6.6%9.8%之间，若美国耐用品消费下滑趋势不及预期，则全年出口增速不排除超过 10%的可能性。风险提示：风险提示：疫情不确定性仍较高；欧美经济衰退程度超预期；

6、大宗商品价格持续居于高位；数据测算存在一定误差。aVuY9YdYsUhUsW8Z7N8Q9PoMnNnPnPiNrRuNkPmOoM9PrRuNwMnPnNvPqQnP 宏观专题 3/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.我国出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡”.5 2.欧美经济衰退会对哪些行业产生影响？.9 2.1.各行业对出口的依赖程度.9 2.2.各产品出口对美依赖度.10 2.3.各产品出口对欧盟依赖度.12 3.对四季度以及全年出口的判断.14 4.风险提示.16 宏观专题 4/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：2

7、021 年我国货物出口高增.6 图 2：2021 年贸易顺差录得二十一世纪以来新高.6 图 3：2022 年我国出口结构主要集中在欧美以及东盟.6 图 2：2001 年我国出口结构以欧美为主.6 图 5：美国从我国进口比重逐步下滑（%）.7 图 6：欧盟从我国进口比重稳步提升（%）.7 图 7：剔除欧盟内部贸易额后占比提升更加明显（%）.8 图 8：今年以来美国从我国进口比重进一步下滑（%）.8 图 9：今年以来欧盟从我国进口比重同样下滑明显（%）.8 图 10：2021 年各行业对出口依赖程度.9 图 11：美国经济衰退对各行业的影响程度.12 图 12：欧盟经济衰退对各行业的影响程度.13

8、 图 13：美国名义与实际 PCE 季环比年率.14 图 14：美国实际 PCE 三大分项季环比年率.14 表 1：产品大类出口对美依赖度.10 表 2：产品细分项出口对美依赖度.11 表 3：产品大类出口对欧盟依赖度.12 表 4：产品细分项出口对欧盟依赖度.13 宏观专题 5/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 受海外需求放缓的影响，我国 8 月出口同比增速仅录得 7.1%，较 7 月大幅放缓，而近期市场对于欧美经济衰退的预期持续升温，可能会使得海外需求进一步下滑，对我国出口造成一定的冲击。市场对美国经济衰退预期的升温主要来自三个方面：货政紧缩加码。美联储货币政策即将越过中性水平

9、，届时货政对经济总需求的影响将由边际刺激递减转为抑制；财政刺激消退。联邦中央政府层面财政补助已于 21Q3 停止发放，市场预计居民部门的剩余超额储蓄将逐步被高通胀侵蚀殆尽；经济周期使然。市场交易逻辑始终围绕“复苏过热滞胀衰退”的美银美林时钟框架进行，因此，在宏观卖事实、策略买预期的行为惯性下，当下美国经济过热的事实自然引申出了对未来经济衰退预期升温的担忧。而欧元区方面，自俄乌冲突以来，俄罗斯对欧元区天然气等重要能源的供给大幅缩减，致使整个欧元区能源价格的持续上升，欧元区在近几个月一直面临着较大的通胀压力。而根据欧盟发布的最新数据显示，欧元区 8 月 CPI 同比上涨9.1%，继续刷新历史新高，

10、其中能源价格涨幅达到了 38.3%，仍是 CPI 上涨的主要分项。相对于经济增长的放缓，欧元区目前更专注于控制通胀，在 9 月 8 日的货政会议上欧央行自 1999 年以来首次同时将欧元区三大关键利率上调了 75 个基点，并且后续也会继续进行加息以控制目前高通胀的形势，因此在今年四季度欧元区将面临较大的经济衰退压力，在 2023 年也将面临经济增速下滑的风险。越来越多的数据佐证欧美经济衰退风险在不断提升，对于我国出口增速势必会造成一定的负面影响，而在欧美经济衰退过程中，我国出口结构将经历什么样的变化，哪些行业会受此影响较为明显，值得我们进行深入的分析。1.我国我国出口结构由“欧美依赖”转向“多

11、元平衡”出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡”从总量来看，我国在 2009 年首次超过德国成为了全球最大的贸易出口国，并一直延续至今。自 2001 年加入世贸组织以来，我国始终维持着净出口的态势，2021 年我国净出口金额达到了 6764.3 亿美元，创下了历史新高。而今年 1-8 月，我国出口金额累计同比增长 13.5%，贸易差额累计增长 56.7%，净出口对于经济增长的拉动日益。即便是在受疫情冲击最为严重的 2020 年，全球贸易受到重创出现负增长，中国出口额依然录得了 3.6%的正增长，全球范围内对中国商品的需求反而有所增加，这得益于中国在全球价值链贸易地位的不断提升。而在我们之前的报告

12、国际分工、全球价值链重构与产业转移中我们也提到，中国已经取代日本成为亚洲的区域贸易中心，与德国和美国形成了全球贸易网络的新三大中心。宏观专题 6/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：2021 年年我国我国货物出口高增货物出口高增 图图 2：2021 年贸易顺差录得二十一世纪以来新高年贸易顺差录得二十一世纪以来新高 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止 2022 年前 8 个月 资料来源：Wind，德邦研究所 而随着近些年我国出口多元化战略的深入实施，我国出口结构的优化日益凸显，出口结构特征由“欧美依赖”逐渐的转向“多元平衡”，这一过程主要体现在我国对欧美日等主要经济

13、体出口份额的不断下降以及对东盟等新兴市场经济体出口份额的不断提升。从出口份额的变化来看，我国对美国和欧盟的出口份额在近些年下滑明显，分别从 2001 年以来占比最高时的 21.6%和 20.5%降至了 2021 年的 17.1%和15.4%；而对东盟的出口份额则不断提升，自 2010 年中国与东盟签署零关税贸易协定以来呈现快速增长的趋势，从 2010 年的 8.8%增长到了 2021 年的 14.4%。而自 RCEP 协议在 2022 年初落地以来，我国前八个月对东盟的出口份额进一步提升到了 15.4%，而对美国出口份额下滑到了 16.7%。图图 3：2022 年我国出口结构主要集中在欧美以及

14、东盟年我国出口结构主要集中在欧美以及东盟 图图 4：2001 年我国出口结构以欧美为主年我国出口结构以欧美为主 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 而从美国的角度来看，自 2001 年中国进入世贸组织以来，美国从华进口先是经历了一段高速增长期（2002 年-2007 年），该期间美国从华进口增速远高于其从世界进口增速，从华货物进口占其全部货物进口的比重从 2001 年的 9.0%增至了 2007 年的 16.9%；而在 2008 年-2017 年间，美国从华进口进入了一段平稳增长期，从华进口增速与从世界进口增速相差较小，而从华货物进口占其全部货物进口的比重也从 20

15、08 年的 16.5%逐步增长至了 2017 年 21.9%的历史最高值。而在 2018 年中美贸易摩擦以来，美国对华进口逐步缩减，且从华进口增速低于其从-20-50010,00020,00030,00040,000货物出口金额增速（右）（亿美元）（%）-50-25025507510002,0004,0006,0008,000贸易差额增速（右）（亿美元）（%）16.72%16.07%15.40%51.81%美国欧盟东盟其他20.42%15.40%6.98%57.21%美国欧盟东盟其他 宏观专题 7/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 世界进口增速，从华货物进口占

16、其全部货物进口的比例逐步下滑至 2021 年的18.4%。图图 5：美国从我国进口比重逐步下滑（美国从我国进口比重逐步下滑（%）资料来源：ITC，德邦研究所 相比于美国，欧盟从华进口的占比相对较低，但保持了较为稳定的增长态势。自 2001 年以来，欧盟自华货物进口比重不足其全部货物进口的一成，占比从 2001年的 3.0%一直增长至 2019 年的 8.4%。特别是疫情以来，我国在全球主要经济体中恢复较快，为全球供应链了稳定提供了重要支撑，使得欧盟从华进口比重进一步提升至 2021 年的 9.6%。图图 6：欧盟从我国进口比重稳步提升（欧盟从我国进口比重稳步提升（%）资料来源：ITC，德邦研究

17、所 而如果剔除欧盟内部货物进口额来看，欧盟从华进口的占比则有显著提高，且增长态势更加明显。剔除欧盟内部进口额后，欧盟从华货物进口额占全部货物进口额的比重从 2001 年的 8.4%一直增长到了 2021 年的 22.3%，其中疫情爆发以来从华进口占比提升了约 3.6%，一定程度上表明欧盟对我国进口依赖度的提升。10152025(20)(10)01020302002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年从华进口增速-从世界进口增速从中国进口占比

18、（右）051015(10)01020302002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年从华进口增速-从世界进口增速从中国进口占比（右）宏观专题 8/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：剔除欧盟内部贸易额后占比提升更加明显（剔除欧盟内部贸易额后占比提升更加明显（%）资料来源：ITC，德邦研究所 而今年以来，欧美主要经济体经济增长持续放缓，截止 8 月份数据，美国和欧元区制造业PMI分别录得52.8%和49.6%，双双创下20

19、20年6月以来的新低，经济增长的低迷直接体现在需求的放缓，而对于我国进口增速的放缓速度要快于其进口总体增速的放缓，使得美国和欧盟（剔除欧盟内部进口额后）上半年从华进口货物的比重分别下滑至 17.3%和 21.0%，若后续欧美主要经济体陷入深度衰退，则对于我国进口将进一步放缓，对于我国出口形成较大的下行压力。图图 8：今年以来美国从我国进口比重进一步下滑（今年以来美国从我国进口比重进一步下滑（%）图图 9：今年以来欧盟从我国进口比重同样下滑明显（今年以来欧盟从我国进口比重同样下滑明显（%）资料来源：ITC，德邦研究所 资料来源：ITC，德邦研究所 510152025(20)(10)0102030

20、2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年从华进口增速-从世界（剔除欧盟）进口增速从中国进口占比10152025(20)(10)01022-0122-0222-0322-0422-0522-06从华进口增速-从世界进口增速从中国进口占比15.0020.0025.00(20)(10)01022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07从华进口增速-从世界（剔除欧盟）进口增速从中国进口占比 宏观专

21、题 9/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.欧美经济衰退会对哪些行业产生影响？欧美经济衰退会对哪些行业产生影响？若后续欧美深入衰退，短期内哪些行业会受到较大影响？要回答这个问题，我们可以具体从各产品出口对欧美的依赖程度入手，同时叠加考虑各产品所属行业对出口的依赖程度，最终得到各行业出口对欧美的依赖程度，以此来衡量欧美经济衰退对我国各行业的影响。而产品出口对欧美依赖度的测算方式是某种产品对欧美出口额占该产品全部出口额的比重，该比重越高则该产品会受欧美经济衰退的影响更为明显；各行业对出口依赖程度的测算方式是各行业出口交货值占其主营业务收入的比重，该比重越高则该行业受出口变动的影响更为

22、明显，但由于统计局在 2018 年以后就不再公布主营业务收入的行业数据，因此在这里我们用营业收入作为替代变量进行测算。2.1.各行业各行业对出口的依赖程度对出口的依赖程度 从 2021 年各行业出口交货值占营业收入的比重来看，电子设备制造业对于出口的依赖程度最高，占比达到了 40.4%。此外，包含玩具在内的文娱用品制造业、家具制造业、纺织服装业以及电气设备制造业等行业对于出口也具有较高的依赖程度。因此，当外需发生变动时，这些行业会相对较为敏感，受到的影响也更大。图图 10：2021 年各行业对出口依赖程度年各行业对出口依赖程度（%）资料来源：Wind，德邦研究所 而与疫情前的 2019 年对比

23、来看，有 11 个行业对出口的依赖程度有所提升，0554045计算机、通信和其他电子设备制造业其他制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业金属制品、机械和设备修理业纺织服装、服饰业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业橡胶和塑料制品业通用设备制造业仪器仪表制造业专用设备制造业医药制造业纺织业金属制品业印刷和记录媒介的复制业化学原料及化学制品制造业汽车制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业食品制造业化学纤维制造业农副食品加工业造纸及纸制品业非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金

24、属冶炼及压延加工业酒、饮料和精制茶制造业水的生产和供应业非金属矿采选业石油和天然气开采业有色金属矿采选业废弃资源综合利用业开采专业及辅助性活动烟草制品业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业 宏观专题 10/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而有 29 个行业对出口的依赖程度有所下降，表明疫情发生以来外需的整体回落使得我国各行业总体来看对于出口的依赖程度有所下滑。其中医药制造业受疫情影响对于出口的依赖程度有显著提升，出口交货值占营业收入的比重从 2019 年的5.4%提升至了 2021 年的 9.8%，汽车制造业在疫情期间也保持了出口的高景气，出口

25、交货值占营业收入的比重从 2019 年的 3.99%提升至了 2021 年的 4.92%。而电子设备制造业、皮革制鞋业、纺织服装相关行业以及玩具家具等行业对出口的依赖程度均有不同程度的下滑。2.2.各产品出口对美依赖度各产品出口对美依赖度 在行业出口依赖度测算的基础上，我们进一步测算了 2021 年我国各个产品出口对美国的依赖程度，从大类来看，我国武器弹药及其零附件出口中对美出口的比重最高，达到了 68.36%，表明我国军工产品出口中大部门是对美国出口；而包括玩具、家具在内的杂项制品以及包括大量劳动密集型产品的鞋伞帽等制品出口中对美出口的比重也相对较高；而矿产品等初级产品出口中对比出口的比重则

26、相对较小。表表 1：产品大类出口对美依赖度产品大类出口对美依赖度 产品大类产品大类 出口对美出口对美 依赖度依赖度 产品大类产品大类 出口对美出口对美 依赖度依赖度 武器、弹药及其零件、附件 68.36%车辆、航空器、船舶及运输设备 14.84%杂项制品 30.90%光学、医疗等仪器;钟表;乐器 13.85%鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品 27.90%贱金属及其制品 12.66%特殊交易品及未分类商品 23.44%食品;饮料、酒及醋;烟草及制品 10.57%木及制品;木炭;软木;编结品 21.83%化学工业及其相关工业的产品 9.40%塑料及其制品;橡胶及其制品 20.24%

27、活动物;动物产品 9.29%木浆等;废纸;纸、纸板及其制品 18.63%珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币 8.93%生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包 18.56%植物产品 6.45%机电、音像设备及其零件、附件 17.19%艺术品、收藏品及古物 4.92%纺织原料及纺织制品 16.95%动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂 4.64%石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品;陶瓷产品;玻璃及其制品 15.83%矿产品 1.60%资料来源：Wind，德邦研究所测算 而从具体细分项来看，武器弹药及炸药等军工相关产品的出口对美依赖度最高，两者均超过了 50%，而玩具、纺织品、家

28、具等劳动密集型产品出口对美依赖度也相对较高。总体来看，在 HS2 位的 99 个分类中，有 26 个产品分类出口对美依赖度超过了 20%，对于美国需求变动具有较高的敏感度。宏观专题 11/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：产品细分项出口对美依赖度产品细分项出口对美依赖度 产品产品细分项细分项 出口对美出口对美 依赖度依赖度 产品产品细分项细分项 出口对美出口对美 依赖度依赖度 93 章 武器、弹药及其零件、附件 68.36%98 章 特殊交易品及未分类商品 23.67%36 章 炸药;烟火制品;火柴;引火合金;易燃材料制品 56.36%96 章 杂项制品 23.60%67

29、 章 已加工羽毛、羽绒及其制品;人造花;人发制品 46.15%64 章 鞋靴、护腿和类似品及其零件 23.46%49 章 书籍、报纸、印刷图画及其他印刷品;手稿、打字稿及设计图纸 38.49%82 章 贱金属工具、器具、利口器、餐匙、餐叉及其零件 23.07%95 章 玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件 36.38%86 章 铁道车辆;轨道装置;信号设备 22.84%78 章 铅及其制品 31.75%13 章 虫胶;树胶、树脂及其他植物液、汁 22.19%63 章 其他纺织制成品;成套物品;旧衣着及旧纺织品;碎织物 30.69%33 章 精油及香膏;芳香料制品及化妆盥洗品 21.58%92

30、章 乐器及其零件、附件 29.16%39 章 塑料及其制品 21.35%46 章 稻草、秸秆、针茅或其他编结材料制品;篮筐及柳条编结品 29.09%44 章 木及木制品;木炭 21.00%65 章 帽类及其零件 28.30%84 章 核反应堆、锅炉、机械器具及零件 20.80%94 章 家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫;未列名灯具;发光标志、发光名牌;活动房屋 28.11%42 章 皮革制品;旅行箱包;动物肠线制品 20.67%61 章 针织或钩编的服装及衣着附件 25.03%99 章 跨境电商 B2B 简化申报商品 20.03%66 章 雨伞、阳伞、手杖、坐登式手杖、鞭子及其零件 24.6

31、4%83 章 贱金属杂项制品 20.00%资料来源：Wind，德邦研究所测算 结合各行业对出口依赖程度度以及各产品出口对美依赖程度的测算，我们可以进一步测算各行业受美国经济衰退的影响程度。具体的，我们通过行业出口依赖程度、产品出口对美依赖程度以及产品出口占我国全部出口比重这三部分相乘来测度各产品受美国经济衰退的影响程度，再将 99 个细分产品分类对应到各个行业进行加总，最终得到各行业受美国经济衰退的影响程度。1 从测算结果来看，计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业受美国经济衰退的影响程度最深，一方面这两个行业整体出口依赖程度较高，另一方面其出口产品中大部分出口的目的地是美国，因

32、此受到美国需求的影响最为明显。而由于玩具出口对美的较高依赖度，文娱用品制造业受美国经济衰退的影响也相对较高。此外，纺织服装业、家具制造业以及皮革和制鞋业等劳动密集型产业对于出口的依赖度也较高，亦容易受到美国经济衰退的影响。尽管武器弹药出口对美依赖度最高，但由于其出口量占我国整体出口比重较小，因此美国需求的变动对与其相关的金属制品业影响并不明显。1 HS 产品分类与行业分类存在口径上的差异，因此并非完全对应关系，会导致计算结果存在一定误差。宏观专题 12/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：美国经济衰退对各行业的影响程度美国经济衰退对各行业的影响程度 资料来源：Wind，德

33、邦研究所测算 2.3.各产品出口对欧盟依赖度各产品出口对欧盟依赖度 运用同样的方法，我们进一步测算了 2021 年我国各个产品出口对欧盟的依赖程度，从大类来看，我国油脂类产品出口中对欧盟出口的比重最高，达到了56.48%，其中荷兰是我国油脂类产品的主要进口国，在 2021 年进口油脂类产品占我国油脂类产品出口的 21.4%；而油脂类产品以外，我国艺术品和特殊交易品出口对欧盟的依赖度也相对较高，玩具、家具、服装鞋帽等劳动密集型产品出口的依赖程度则较为平均，且均低于 20%。表表 3：产品大类出口对产品大类出口对欧盟欧盟依赖度依赖度 产品大类产品大类 出口对欧出口对欧盟依赖度盟依赖度 产品大类产品

34、大类 出口对欧出口对欧盟依赖度盟依赖度 动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂 56.48%纺织原料及纺织制品 14.93%艺术品、收藏品及古物 35.45%武器、弹药及其零件、附件 14.00%特殊交易品及未分类商品 20.11%活动物;动物产品 13.74%杂项制品 18.53%石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品;陶瓷产品;玻璃及其制品 12.30%生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包 18.26%贱金属及其制品 12.19%光学、医疗等仪器;钟表;乐器 17.89%塑料及其制品;橡胶及其制品 12.16%车辆、航空器、船舶及运输设备 17.65%木浆等;废纸;纸、纸

35、板及其制品 10.24%鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品 16.91%植物产品 8.69%木及制品;木炭;软木;编结品 16.55%食品;饮料、酒及醋;烟草及制品 7.38%化学工业及其相关工业的产品 16.35%珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币 5.66%机电、音像设备及其零件、附件 16.10%矿产品 4.67%资料来源：Wind，德邦研究所测算 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%烟草制品业黑色金属矿采选业非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业仪器仪表制造业印刷和记录媒介的复制业造纸及纸制品业农副食品加工业食品制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业非金属矿物制品业

36、纺织业汽车制造业化学原料及化学制品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业专用设备制造业金属制品业其他制造业橡胶和塑料制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业纺织服装、服饰业文教、工美、体育和娱乐用品制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 宏观专题 13/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 而从具体细分项来看，我国植物产品出口对欧盟的依赖度整体较高、包括植物油脂、编结用植物材料以及植物纺织纤维等出口对欧盟的依赖度都超过了 20%；航空航天相关产品出口对欧盟的依赖程度也相对较高，达到了 34.53%，而玩具、家具和服装皮革等我国主要劳动密集型产品出口对

37、欧盟的依赖度均相对较低。总体来看，在 HS2 位的 99 个分类中，有 18 个产品分类出口对欧盟依赖度超过了20%，对于欧盟需求变动具有较高的敏感度。表表 4：产品产品细分项细分项出口对出口对欧盟欧盟依赖度依赖度 产品产品细分项细分项 出口对欧出口对欧盟依赖度盟依赖度 产品产品细分项细分项 出口对欧出口对欧盟依赖度盟依赖度 15 章 动、植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动、植物蜡 56.48%66 章 雨伞、阳伞、手杖、坐登式手杖、鞭子及其零件 25.29%97 章 艺术品、收藏品及古物 35.45%30 章 药品 23.68%14 章 编结用植物材料;其他植物产品 34.59%65

38、 章 帽类及其零件 23.56%88 章 航空器、航天器及其零件 34.53%51 章 羊毛、动物细毛或粗毛;马毛纱线及其机织物 23.48%46 章 稻草、秸秆、针茅或其他编结材料制品;篮筐及柳条编结品 32.64%45 章 软木及软木制品 22.58%50 章 蚕丝 32.11%92 章 乐器及其零件、附件 21.81%05 章 其他动物产品 31.89%53 章 其他植物纺织纤维;纸纱线及其机织物 21.32%81 章 其他贱金属、金属陶瓷及其制品 30.76%62 章 非针织或非钩编的服装及衣着附件 21.02%99 章 跨境电商 B2B 简化申报商品 27.59%82 章 贱金属工具

39、、器具、利口器、餐匙、餐叉及其零件 20.37%资料来源：Wind，德邦研究所测算 同样地，我们通过行业出口依赖程度、产品出口对欧盟依赖程度以及产品出口占我国全部出口比重这三部分相乘测算了各行业受欧盟经济衰退的影响程度。图图 12：欧盟经济衰退对各行业的影响程度欧盟经济衰退对各行业的影响程度 资料来源：Wind，德邦研究所测算 0.0%0.5%1.0%1.5%烟草制品业黑色金属矿采选业印刷和记录媒介的复制业仪器仪表制造业非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业造纸及纸制品业食品制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业非金属矿物制品业农副食品加工业纺织业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设

40、备制造业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业橡胶和塑料制品业金属制品业其他制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装、服饰业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 宏观专题 14/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从测算结果来看，计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业受欧盟经济衰退的影响同样显著，主要原因与美国相类似，行业自身对出口的依赖度较高，而欧盟是仅次于美国的第二大机电产品出口地，因此受欧盟需求变动的影响较大。而整体来看，我国出口对于欧盟的依赖程度要低于美国，因此欧盟经济衰退对我国各行业的影响均低于美

41、国。综合对欧美出口依赖度的分析来看，欧美经济衰退对我国计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业最为明显，且显著高于其他行业；此外，纺织服装业、文娱用品制造业、家具制造业和皮革制鞋业等劳动密集型行业也会一定程度上受到欧美经济衰退的影响，而其他大部分行业对于欧美需求端变动的敏感度较低，受欧美经济衰退的影响相对较小。3.对四季度以及全年出口的判断对四季度以及全年出口的判断 2021 年以来我国出口增速持续居于高位，一个重要的原因就是美国耐用品消费自 2021 年 4 月拜登政府的 ARP 政策刺激落地以来，美国居民部门的名义与实际 PCE 均已恢复至疫情前水平，且名义 PCE 持续在趋势

42、线以上的水平运行，因此对于后续出口走势而言，核心在于美国耐用品消费何时触顶回落，进而形成“美国耐用品消费美国商品进口中国商品出口”的逻辑反噬。从目前美国居民部门名义与实际 PCE 的最新状况来看，7 月名义 PCE 和实际 PCE 偏离度均出现边际回落。其中名义 PCE 离趋势线的偏离程度仍有 6.7%，而实际 PCE 离趋势线的偏离程度已经由年初的-0.4%回落至 7 月的-0.9%，这表明美国居民的消费力在“量”的层面已出现边际回落，当前旺盛消费力的背后更多来自“价”的支撑。而具体到耐用品和非耐用品消费上，在绝对值的量纲上，耐用品与非耐用品的单月消费虽然仍保持强劲，但偏离度已出现向趋势线水

43、平的收敛（4 月到 7 月，耐用品偏离度：11.0%9.8%；非耐用品偏离度：4.7%3.2%），反映在相对值的量纲上，这将逐步体现为消费增速的转负。图图 13：美国名义与实际美国名义与实际 PCE 季环比年率季环比年率 图图 14：美国实际美国实际 PCE 三大分项季环比年率三大分项季环比年率 资料来源：彭博，德邦研究所；数值经季调年率，趋势线通过对 2015-2019 年数据进行线性回归得出 资料来源：彭博，德邦研究所；数值经季调年率，趋势线通过对 2015-2019 年数据进行线性回归得出 516171815/0115/0716/0116/0717/0117/071

44、8/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07($tn)名义实际6500700075008000850090009500027003200370015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07($bn)($bn)耐用品非耐用品服务(右)宏观专题 15/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们以美国耐用品消费增速（一年平均）和美国进口增速进行简单拟合，测算得到美国耐用品消费增速每下滑 1 个百分点预计

45、将使进口增速下滑 0.67 个百分点，对应影响美国进口约为 228 亿美元，而我国在美进口中所占份额约为 18.4%，对应影响我国出口约为 42 亿美元，则对应影响我国出口增速约为 0.12%。因此，若美国经济衰退使得四季度耐用品消费增速下滑 10%，预计将对我国全年出口增速影响 1.2%。而展望后四个月的出口情况，我们认为出口增速可能较 8 月进一步回落：一方面，在 5-7 月我国出口的节奏主要受上海复工复产的影响，而 8 月往后则转为外需主导，从 7 月出口数据的滑坡可以看出这一转变，上文我们提到了对于欧美衰退预期的不断升温，欧美需求的回落后续将在“量”上对我国出口造成较大影响；另一方面，

46、2021 年以来的低基数效应在 8 月开始逐步消退，2021 年 8 月出口的两年复合增速已经达到了 17.0%，较 7 月的 12.8%大幅回升，是 7 月出口大幅回落的重要原因之一，而 2021 年 9 月-12 月的两年复合增速较 8 月又有一定提升，分别为 18.3%、18.6%、21.1%和 19.4%，高基数下预计四季度出口难以录得此前的高增速。此外，疫情反复风险以及“价”的逐步下滑同样可能对后续出口造成一定的下行压力，因此整体来看出口在 8 月下台阶后或将持续到年底。假定9-12月我国出口增速在07%的区间下，叠加美国耐用品消费回落10%，那么我国全年出口增速预计在 6.6%9.

47、8%之间，若美国耐用品消费下滑趋势不及预期，则全年出口增速不排除超过 10%的可能性。宏观专题 16/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示（1）疫情不确定性仍较高；（2）欧美经济衰退程度超预期；（3）大宗商品价格持续居于高位；（4）数据测算存在一定误差。宏观专题 17/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在 Journal of Inte

48、rnational Money and Finance、世界经济、金融研究、中国金融等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019 和 2020 新财富固定收益研究第一名，2020 II China 宏观第一名，ISI Emerging Markets Group 2021 杰出成就分析师。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理 50 人论坛青年研究员，重阳金融研究院客座研究员，清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客

49、观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普50

50、0或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的

51、信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。