1、 银轮股份（002126）深度研究 经营拐点已至，新能源热管理厚积薄发 2022 年 09 月 16 日 【投资要点投资要点】公司公司乘用车与新能源业务占比不断提升，乘用车与新能源业务占比不断提升，未来未来有望有望加速加速增长。增长。2022H1公司乘用车收入 14.24 亿元，同比+37.8%，同期国内乘用车销量同比+3.5%，公司表现远超市场；2020-2022H1 乘用车收入占公司总收入比例分别为 21.5%/28.6%/36.8%，乘用车收入占比持续提升。2022H1 新能源业务收入 7.86 亿元，同比+105.1%。随着未来更多定点项目进入量产阶段，公司乘用车与新能源热管理业务有望

2、实现加速增长。新客户新客户拓展与拓展与新产品新产品布局布局双丰收，为持续增长奠定基础双丰收，为持续增长奠定基础。2022H1 公司新增项目包括北美新能源标杆车企电控和芯片液冷产品、理想某平台热管理产品、小鹏汽车水冷板产品、斯堪尼亚电动重卡水冷板产品等，达产后预计新增收入 28 亿元/年。车载芯片与车载芯片与 800800V V 高压快充热管理高压快充热管理项目意义重大，有望项目意义重大，有望成为标杆、代成为标杆、代表行业方向表行业方向。车载芯片呈现高算力趋势，伴随算力提升功耗也越来越大，芯片热管理要求提高。公司芯片散热产品已获得北美新能源标杆车企定点，标杆意义显著。800V 高压快充处于爆发前

3、夕，2022H2 量产车型将会逐步亮相，其对热管理系统提出高流量、高流速等新要求，热管理龙头公司有望受益。公司相关产品搭载小鹏汽车高压快充车型，引领行业方向。热泵空调与集成化模块热泵空调与集成化模块等高价值、高壁垒产品等高价值、高壁垒产品客户客户拓展顺利拓展顺利，为公司为公司长期发展奠定基础长期发展奠定基础。公司热泵空调陆续获得了江铃新能源、吉利戴姆勒 SMART 平台等客户项目定点。公司的新能源汽车热管理集成化产品包括集成热控管理系统与前端换热模块、冷媒及水路集成模块、空调箱模块。集成热管理系统搭载小鹏汽车 G9 上市；空调箱模块获得了北美标杆新能源车企的定点。随着热泵空调渗透率的提升及热管

4、理集成化程度越来越高，公司相关产品有望为业务收入做出重要贡献。储能热管理市场空间广阔，公司已获储能热管理市场空间广阔，公司已获头部客户配套订单。头部客户配套订单。据华经产业研究院估计，2030 年全球储能温控市场规模约为 319.92 亿元，液冷板价值量较高，成本占比约 10%。液冷板是小批量、多品种的电池热管理关键零部件，需要较深 know-how 积累。公司在电池储能领域已成功获得头部客户配套订单，与中电投成立合资公司，合资主营业务为电力储能相关的热管理系统。随着储能液冷市场规模的不断扩大，公司有望打造出新的业务增长极。买入买入（上调）目标价：17.64 元 东方财富证券研究所东方财富证券

5、研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S01 联系人：刘斌 电话： 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)9220.42 流通市值（百万元)8671.38 52 周最高/最低（元）17.05/7.20 52 周最高/最低（PE）70.06/25.51 52 周最高/最低（PB）3.04/1.39 52 周涨幅（%）6.77 52 周换手率（%）643.06 相关研究相关研究 乘用车与新能源业务加速增长，盈利能力有望持续改善 2022.09.02 新能源热管理系统（一）：量价齐升，本土供应链崛起 2022.08.19 新能源业务

6、再获定点，成长进入顺风期 2022.07.29 -31.38%-15.01%1.36%17.72%34.09%50.46%9/1511/151/153/155/157/159/15银轮股份沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/交运设备/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 【投资建议】【投资建议】公司盈利预测及投资评级：短期，疫情后产业链恢复叠加需求扩张，铝、钢铁等大宗原材料成本下降，公司盈利情况有望改善。中长期，公司已经形成了较为完善的新能源汽车热管理产品布局，有望成为未

7、来新能源热管理行业 Tier1。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 85.47、102.14、122.34 亿元，归母净利润分别为 3.60、5.00、7.89 亿元，对应 EPS 分别为 0.45、0.63、1.00 元，对应 2022-2024 年 PE 值分别为 28.64、20.62和 13.07 倍。从同行业对比的情况来看，选取与银轮股份主营业务较为相似的三花智控、盾安环境，2022/2023/2024 年行业一致预期 PE 的平均值分别为 34.60/30.28/24.79 倍。考虑到公司新业务、新客户的迅速拓展，给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应 12 个月

8、目标价 17.64 元，上调为“买入”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）7816.42 8547.67 10214.40 12234.77 增长率(%)23.60%9.36%19.50%19.78%EBITDA（百万元）771.06 946.55 1172.10 1512.50 归母净利润（百万元）220.37 360.11 500.22 788.95 增长率(%)-31.47%63.41%38.91%57.72%EPS(元/股)0.28 0.45 0.63 1.00 市盈率（P

9、/E）44.86 28.64 20.62 13.07 市净率（P/B）2.26 2.20 1.98 1.72 EV/EBITDA 14.84 12.87 10.35 7.83 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】【风险提示】新能源业务拓展不及预期 商用车低迷超预期 原材料成本下降不及预期 费用管控不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 【关键假设【关键假设】1.营收：（1）热交换器业务：热交换器业务：热交换器主要应用在乘用车与商用车上，受车型销量影响较大。2022上半年我国乘用

10、车销量同比+3.50%，商用车同比-41.1%。2022H1 公司积极推进新能源（+105.12%）与乘用车（同比+37.76%）业务，减少了商用车销量下降对公司业绩的影响，我们预计 2022 年热交换器有望实现9.40%的增长，随着乘用车与新能源占比的进一步提高，2023-2024 年增速分别19.50%、19.78%。（2）空调业务：空调业务：公司空调业务主要覆盖传统燃油车与新能源汽车，新能源汽车空调又包括了 PTC 空调和热泵空调。公司 2021 年获得了北美标杆新能源车企的空调箱总成项目定点，新建的 70 万套/年热泵空调产能将在今年逐步投产。我们假设 2022 年-2024 年，公司

11、空调项目增速分别为 15.04%、15.07%、16.24%。（3）后处后处理业务：理业务：2022H1 受疫情及商用车市场下滑（-41.1%）影响，公司后处理业务收入同比-13.5%，主要系海外业务增长与市场份额提升所致，在国家促销费政策刺激下，预计下半年商用车市场将逐步回暖，公司后处理业务也将受益，2023-2024 年将稳步增长。我们假设 2022 年-2024 年，公司尾气处理业务增速分别为 3.00%、5.00%、8.00%。2.毛利率：公司生产主要成本为铝（约占 30%），钢铁（约占 15%），6 月份以来，铝、钢铁价格出现明显下降，公司成本端受益，海运价格下降也会对公司毛利率有正

12、向影响。预计 2022-2024 年，（1）热交换器毛利率为 20.00%、20.50%、22.00%；（2）空调毛利率 21.00%、21.50%、22.50%；（3）尾气处理毛利率 18.00%、18.50%、19.50%。公司整体毛利率为 21.00%、21.50%、22.50%。盈利预测的关键假设（单位：百万元，盈利预测的关键假设（单位：百万元，%）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 6324.196324.19 7816.427816.42 8547.678547.67 10214.40102

13、14.40 12234.7712234.77 yoy 14.55%23.60%9.36%19.50%19.78%毛利率 23.92%20.37%21.00%21.50%22.50%热交换器收入热交换器收入 4135.874135.87 5152.965152.96 5637.305637.30 7031.427031.42 8724.768724.76 yoy 6.20%24.59%9.40%24.73%24.08%毛利率 23.50%19.69%20.00%20.50%22.00%空调收入空调收入 761.66761.66 1131.141131.14 1301.241301.24 1493

14、.391493.39 1735.941735.94 yoy 15.35%48.51%15.04%15.07%16.24%毛利率/21.00%21.50%22.50%尾气尾气处理收入处理收入 794.14794.14 862.36862.36 888.23 888.23 932.64 932.64 1002.59 1002.59 yoy 27.82%8.59%3.00%5.00%8.00%毛利率 22.85%16.83%18.00%18.50%19.50%贸易收入贸易收入 21.8521.85 23.1523.15 24.3124.31 25.5225.52 26.8026.80 yoy-13.

15、33%5.95%5.00%5.00%5.00%毛利率/12.00%12.00%12.00%其他收入其他收入 611.00611.00 647.00647.00 696.60 696.60 731.43 731.43 744.68 744.68 yoy 91.29%5.89%8.00%5.00%2.00%毛利率/34.00%34.00%34.00%资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 【创新之处【创新之处】公司热管理业务逐渐呈现从商用车向乘用车、从传统燃油车向新能

16、源汽车转型的趋势，相关客户资源充分，产能配套布局完善，未来有望更加充分享受行业高速增长带来的收益。汽车智能化带来车载芯片算力的不断提升，散热水平在一定程度上限制了芯片算力、功率的上限，液冷方案散热效果远优于风冷，公司已获得全球标杆新能源车企的芯片热管理订单。800V高压快充处于爆发前夕，2022H2量产车型将会逐步亮相。其对热管理系统提出高流量、高流速等新要求，公司相关产品搭载小鹏汽车高压快充车型，引领行业方向。芯片与高压快充散热业务未来有望成为公司发展的亮点。储能电池热管理中，液冷板价值量较高。公司已为行业龙头企业供货，随着我国电化学储能的快速发展，该业务未来有望为公司带来新的盈利增长点。【

17、潜在催化【潜在催化】商用车市场景气度复苏 车载芯片散热渗透率提升 800V高压快充液冷散热渗透率提升 热泵空调及集成化模块渗透率提升 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.银轮股份专注热管理，深耕新能源.7 1.1 聚焦汽车热管理 60 余载，打造 3 大业务平台.7 1.2 公司股权结构清晰，股权激励采用营收+利润双考核.8 1.3 公司经营稳健，盈利能力有望改善.9 1.3.1 营收短期承压，下半年有望修复.9 1.3.2 原材料价格下行，利润空间有望改善.10 2.新能源汽车热

18、管理市场空间广阔，公司全面深入布局.11 2.1 新能源汽车热管理“量价齐升”，市场空间有望突破千亿.11 2.2 公司新能源汽车热管理产品布局完善.12 2.3 客户资源充分，乘用车与新能源业务持续增长.16 2.4 车载芯片与高压快充散热是公司未来发展的亮点.17 2.4.1 芯片散热需求确定，液冷可将芯片功率上限提升 10 倍.17 2.4.2 新能源车企争相入局高压快充，液冷散热未来可期.19 2.5 热泵空调与集成化模块是公司中长期发展的基石.20 3.工业及民用换热积极推进，尾气处理业务静待行业共振.23 3.1 公司前瞻布局工业及民用换热.23 3.1.1 工业及民用换热产品齐全

19、，近 2 年收入高速增长.23 3.1.2 储能电池热管理前景广阔，公司已获头部客户订单.24 3.2 尾气处理产品为增量部件，有望叠加行业复苏产生共振.26 3.2.1 尾气处理产品完备，市场复苏后有望恢复增长.26 3.2.2 受益于国六升级，尾气处理为增量业务.27 4.关键假设与盈利预测.30 4.1 关键假设.30 4.2 投资建议.31 5.风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：公司业务由商用车逐渐向乘用车、新能源扩张.7 图表 2：乘用车产品系列.7 图表 3：新能源车产品系列.7 图表 4：商用车产品系列.8 图表 5：工程机械产品系列.8 图表 6：公司股权结构清晰（2

20、022 年中报）.8 图表 7：2022 股权激励采用营收与利润双考核.9 图表 8：2017-2022H1 公司主营业务收入情况.9 图表 9：2017-2022H1 公司归母净利润情况.9 图表 10：2017-2022H1 公司分业务收入占比情况.10 图表 11：2017-2022H1 公司热交换器收入情况.10 图表 12：2018-2020 公司不同原材料成本占比.10 图表 13：近三年公司主要原材料价格变化.10 图表 14：汽车热管理构成.11 图表 15：传统汽车与新能源汽车热管理单车价值对比.12 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 银轮股份（银

21、轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表 16：2025 年全球新能源汽车热管理市场空间有望破千亿.12 图表 17：公司新能源汽车热管理核心产品.13 图表 18：公司新能源热管理“1+3+N”产品布局.14 图表 19：公司全球化布局.14 图表 20：公司持续投资新能源热管理项目.15 图表 21：公司新能源热管理客户充分.16 图表 22：2020-2022H1 公司新能源收入高增长.17 图表 23：公司新增业务新能源占比不断提升.17 图表 24：2020-2022H1 公司乘用车收入持续增长.17 图表 25：公司乘用车收入占比不断提升.17 图表 26：车载芯

22、片算力将不断提升.18 图表 27：高温在电子器件失效原因中占比过半.18 图表 28：保时捷率先推出 800V 高电压电气架构.19 图表 29：新能源车企争相布局高压快充.19 图表 30：小鹏汽车 S4 超充桩使用液冷散热系统.20 图表 31：热泵较 PTC 制热大幅降低能耗.21 图表 32：热泵较 PTC 单车价值提升.21 图表 33：余热回收热泵与基础热泵能耗对比.21 图表 34：特斯拉 Model Y 热管理系统.22 图表 35：大众 ID4.CROZZ 热管理系统.22 图表 36：公司工业及民用换热产品齐全.23 图表 37：近 2 年公司工业及民用产品收入持续增长.

23、24 图表 38：电化学储能建设周期较快.24 图表 39：锂电池工作的温度区间.25 图表 40：储能电池风冷结构.25 图表 41：储能电池液冷结构.25 图表 42：水冷主机与换热器占储能电池液冷系统成本较高.26 图表 43：公司尾气处理产品完备.27 图表 44：2018-2022H1 公司尾气处理收入情况.27 图表 45：2018-2022H1 公司尾气处理毛利率情况.27 图表 46：国六排放标准实施时间.28 图表 47：轻型车国六较国五排放标准更加严格.28 图表 48：主要尾气处理装置.28 图表 49：国五与国六尾气处理主流技术路线.29 图表 50：2019Q1-20

24、22Q2 国内商用车销量.29 图表 52：可比公司估值（按照 9 月 7 日收盘价）.31 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 1.1.银轮股份专注热管理，深耕新能源银轮股份专注热管理，深耕新能源 1.11.1 聚焦聚焦汽车汽车热管理热管理 6 60 0 余载，打造余载，打造 3 3 大业务平台大业务平台 图表图表 1 1：公司公司业务由商用车逐渐向乘用车、新能源扩张业务由商用车逐渐向乘用车、新能源扩张 资料来源：公司官网，公司公告，东方财富证券研究所 公司公司在热管理在热管理及后处理及后处理业务覆盖

25、全面。业务覆盖全面。公司前身为 1958 年创建的天台机械厂，1999 年通过改制成立浙江银轮机械股份有限公司，2007 年 4 月公司成功在深圳证券交易所上市。公司目前拥有三个业务平台：（1）乘用车平台：乘用车平台天台基地成立于 2019 年 7 月，其前身是成立于2004 年的铝油冷器工段，专业生产各类铝制冷却器，2014 年成立轿车铝油冷系统事业部，铝制真空焊油冷器批量供货。（2）商用车平台：商用车和非道路热交换事业部成立于 2018 年 10 月，是由原来的发动机冷却产品事业部和冷却模块产品事业部合并而成，是致力于发动机、商用车及工程机械冷却系统产品开发和制造的事业部。（3）后处理平台

26、：发动机后处理事业部主要从事柴油机、气体机、道路、非道路后处理产品及民用环保产品的开发设计及制造，为国内外知名的 OEM 客户配套。图表图表 2 2：乘用车产品系列乘用车产品系列 图表图表 3 3：新能源车产品系列新能源车产品系列 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 4 4：商用车产品系列商用车产品系列 图表图表 5 5：工程机械产品系列工程机械产品系列 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，

27、东方财富证券研究所 公司业务公司业务逐渐逐渐由商用车向乘用车、新能源扩张。由商用车向乘用车、新能源扩张。成立以来，公司围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。从产品的布局看，公司的发展可分为三个阶段：（1）配套商用车阶段（1958-2011）：主要产品为银焊机油冷却器、机油冷却器、中冷器等，主要用于商用车和工程机械领域；（2）布局乘用车阶段（2011-2016）：2011 年通过开发轿车前端模块进入乘用车领域，并拓展尾气处理 SCR 业务。（3）深耕新能源阶段（2016 至今）：201

28、6 年，拓展了电池冷却器、电池冷却板、高低温水箱、PTC 加热器等新能源热管理核心零部件，并拓展尾气处理 EGR、DPF 业务。2019 年，研发出新能源汽车热泵空调系统并在 2020 年开始建设年产 70 万套的产线。1.2 1.2 公司公司股权股权结构清晰，股权激励采用结构清晰，股权激励采用营收营收+利润双考核利润双考核 公司股权结构清晰。公司股权结构清晰。公司实控人为董事长徐小敏先生，其直接持有 7.02%的股权，与一致行动人徐铮铮（父子）通过宁波正奇持股 4.04%，合计持股 11.06%。图表图表 6 6：公司股权结构公司股权结构清晰清晰（2 2022022 年年中报中报）资料来源：

29、公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 股权激励覆盖对象广泛，股权激励覆盖对象广泛，有利于调动员工积极性有利于调动员工积极性。2022 年 3 月 10 日，公司公布股票期权激励计划草案，拟向公司包括董事、高级管理人员和核心骨干在内的 388 名员工（后调整为 384 人）授予股票期权 5130 万份。此次股权激励采用营收（权重 45%）+利润（权重 55%）的双重绩效考核方式，业绩目标为2022-2025 年的营业收入不低于 90/108/130/150 亿元，归母净利润不低

30、于4.0/5.4/7.8/10.5 亿元。按此估算，公司 2023-2025 年归母净利润增速需达82%/35%/44%/35%，远高于营收需达的 15%/20%/20%/15%的增速，彰显了公司对提升利润的决心。本次激励覆盖对象广泛，有利于调动员工积极性。图表图表 7 7：2 2022022 股权激励股权激励采用营收与利润双考核采用营收与利润双考核 公告公告 时间时间 激励股数（万激励股数（万股）股）占公司总占公司总 股本比例股本比例 授予价授予价 格（元）格（元）激励对象激励对象 等待期等待期 业绩考核目标（业绩考核目标（2 2 年）年）归母净利润归母净利润

31、营业收入营业收入 2022 年3 月 5130 万份(其中首次授予4949 万份)6.48%行权价10.14元/份 公司董事、高管和核心骨干员工共 384 人 自授权之日起12/24/36/48个月 不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元 不低于90/108/130/150 亿元 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 1.3 1.3 公司经营稳健，公司经营稳健，盈利能力有望改善盈利能力有望改善 1.3.1 营收短期承压，下半年有望修复 受疫情影响，业绩短期承压，下半年盈利能力有望修复受疫情影响，业绩短期承压，下半年盈利能力有望修复。公司近五年（2017-2021）营收 CAGR 为 15

32、.8%。2021 年收入为 78.2 亿元，同比+23.6%，受疫情冲击和供应链扰动，归母净利润 2.2 亿元，同比-31.5%。受疫情影响，2022H1收入 38.7 亿元，同比-4.6%；归母净利润 1.3 亿元，同比-25.2%，短期承压。公司热交换器业务近五年收入 CAGR14.3%。2021 年热交换器业务收入 62.8 亿元，同比增长 28.31%，收入占比 80.4%；2022H1 热交换器业务收入 31.4 亿元，同比-5.7%，收入占比提升至 81.2%，是公司收入的主要来源。随着下半年不利因素影响边际的衰退，公司盈利能力有望修复。图表图表 8 8：2 2017017-202

33、22022H H1 1 公司公司主营业务收入情况主营业务收入情况 图表图表 9 9：2 2H H1 1 公司公司归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 16.1%10.0%14.6%23.6%-4.6%-10%0%10%20%30%0204060802002020212022H1营业收入（亿元）同比（%）12.3%-9.0%1.2%-31.5%-25.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%08201920202021 2022H1

34、归母净利润（亿元）同比（%）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 1010：2 2H H1 1 公司分公司分业务收入占比情况业务收入占比情况 图表图表 1111：2 2H H1 1 公司热交换器公司热交换器收入情况收入情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1.3.2 原材料价格下行，利润空间有望改善 铝与钢铁在公司原材料铝与钢铁在公司原材料成本成本中占比超中占比超 50%。公司主

35、要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属，据公司公告，材料成本占主营业务成本的比例较高，约为 80%，其中铝和钢铁为原材料成本中占比最高的两种，铝约为 33%，钢铁约为 20%。图表图表 1212：2 2 公司公司不同原材料成本占比不同原材料成本占比 图表图表 1313：近三年近三年公司公司主要原材料价格变化主要原材料价格变化 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：商务预报，东方财富证券研究所 主要主要原材料价格下行，原材料价格下行，公司公司盈利盈利有望受益。有望受益。公司原材料均供应充足，但采购价格会呈现一定波动，原材料价格波动幅度将会直接影响公司的生产成本

36、、盈利水平和经营业绩。今年二季度后，铝、钢铁、铜等原材料价格呈逐渐下行趋势，公司从采购到实现收入时间周期约为三个月，下半年公司成本端有望受益，毛利率得到提升。0%20%40%60%80%100%2002020212022H1热交换器收入（%）其他（%）12.3%10.3%7.5%28.3%-5.7%-10%0%10%20%30%020406080200202021 2022H1热交换器收入（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%201820192020铝材及铝制件钢材及钢制件铁材及铁制件铜材及铜制件其他原材料及零配件0.60.811.2

37、1.41.61.82019/8/232020/8/232021/8/23铝（A00）钢铁铜（1#）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 2 2.新能源汽车新能源汽车热管理热管理市场空间广阔，公司全面深入布局市场空间广阔，公司全面深入布局 2.2.1 1 新能源汽车热管理“量价齐升”，市场空间有望突破千亿新能源汽车热管理“量价齐升”，市场空间有望突破千亿 汽车热管理技术是驾乘安全与舒适汽车热管理技术是驾乘安全与舒适性性的重要保证。的重要保证。汽车热管理的目标有两方面：（1）为驾乘人员提供舒适的温度环境；（

38、2）使汽车各部件的工作温度处在适宜的范围内。传统燃油车的热管理系统主要包括空调系统和动力系统（发动机+变速箱），新能源汽车热管理系统包括空调系统和三电系统热管理。从功能看，新能源汽车增加了动力电池的制热需求。图表图表 1414：汽车热管理构成：汽车热管理构成 资料来源：普华有策，东方财富证券研究所 新能源汽车新能源汽车热管理热管理较传统燃油车较传统燃油车单车单车 ASP 倍增倍增。从实现方式看，新能源汽车与燃油车热管理的区别是：（1）燃油车空调的制热功能是直接利用发动机余热进行供热，无需额外热源；新能源汽车需要使用额外的热源，主流的方式主要包括 PTC 加热和热泵等；（2）燃油车的空调压缩机由

39、发动机通过皮带带动，新能源汽车需要用电带动电动压缩机；（3）三电系统的温控需要额外增加相关零部件及通道。新能源汽车热管理涉及零部件更多，构造也更为复杂，据电器工业测算，单车 ASP 约为 6410 元，相比传统燃油车（2230 元）倍增。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 1515：传统传统汽车汽车与新能源与新能源汽车汽车热管理单车价值热管理单车价值对比对比 传统传统汽车汽车热管理核心组件热管理核心组件 结算价格（元）结算价格（元）新能源新能源汽车汽车热管理核心组件热管理核心组件 结算价格（

40、元）结算价格（元）散热器 450 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电子水泵 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其它 400 其它 550 合计合计 22302230 合计合计 64106410 资料来源：电器工业，东方财富证券研究所 新能源汽车新能源汽车热管理“量价齐升”，热管理“量价齐升”，2025 年年全球全球市场规模有望突破市场规模有望突破 1000 亿元。亿元。据 BNEF 预测，2021-2025 年全球新能源汽车销量将从 660

41、万辆增长至 2060 万辆，GAGR 约为 32.9%。据 NE 时代预测，2025 年，全球新能源汽车热泵空调渗透率有望达到 50%，三电液冷渗透率有望达到 70%。2021 年-2025 年，全球新能源汽车热管理系统市场规模可从 400 亿元扩张至 1000 亿元以上，GAGR 超28.2%。其中，国内市场空间超 400 亿。图表图表 1616：2 2025025 年年全球新能源汽车热管理市场空间全球新能源汽车热管理市场空间有望破千亿有望破千亿 资料来源：NE 时代，东方财富证券研究所 2.2.2 2 公司公司新能源汽车新能源汽车热管理热管理产品布局完善产品布局完善 全面布局新能源汽车热管

42、理产品。全面布局新能源汽车热管理产品。凭借在传统车热管理领域的领先优势，公司积极发力新能源领域，目前已经拥有热泵空调系统、PTC 加热器、电子水泵、水冷冷凝器、电池冷却总成、水冷板等产品，产品覆盖全面。020040060080012022E2023E2024E2025E国内（亿元）国外（亿元）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 1717：公司新能源汽车热管理核心产品：公司新能源汽车热管理核心产品 名称名称 示意图示意图 功能及原理功能及原理 电子水泵 驱动冷却液流动,控

43、制电池、电机温度,保证电池、电机高效正常运作 水阀 控制冷却液的流动方向和流量 PTC 加热器 调节电池温度以及乘员舱里的温度,保证电池工作温度都正常,改善汽车乘坐舒适度 水冷冷凝器 用水作为冷却介质,使高温高压的气态制冷剂冷凝的设备 Chiller 新能源汽车上专用的紧凑型冷却器装置,Chiller 中蒸发器被流经动力电池散热板的冷却液包裹,冷媒通过热交换将冷却液的热量带走,给电池降温 HVAC HVAC 为暖通空调系统,包含温度、湿度、空气清净度以及空气循环的控制系统,能将乘员舱的温度控制在合理的水平 低温水箱 用于新能源汽车电池热管理系统,有效控制电池温度,提升电池使用效率 前端冷却模块

44、 整车前端的热交换器组成的模块,一般包括中冷器、冷凝器、散热器、散热器风扇 水冷板 有效控制电池等的温度,提升产品使用效率 电池冷却器总成 有效控制电池温度，满足常规运行及快充等各种模式下电池冷却需求，亦可作为热泵系统余热回收装置。根据客户端系统布置特点，可集成各种关联部件 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 围绕“围绕“1+3+N”布局，新能源热管理有望成为重要的利润增长极。”布局，新能源热管理有望成为重要的利润增长极。公司新能源汽车热管理业务战略清晰，围绕“1+3+N”产品布局，即：1 套热控管理系统；3 大热泵空调系统相关模块，前端换热模块+冷媒及水路集成模块+空调箱模块；N 个热管

45、理零部件。从分散的零部件到集成模块再到整套热管理系统，公司全面覆盖，可根据客户需求进行定制化设计，新能源热管理业务未来有望成为公司重要的利润增长极。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 1818：公司公司新能源新能源热热管理管理“1 1+3+3+N N”产品布局产品布局 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 完善全球布局，提升完善全球布局，提升属地化属地化配套优势。配套优势。为了就近配套客户，公司逐步建立全球化供应能力。公司在国内湖北、山东、上海、江西、广东、江苏、广西、重庆、四川等地建立了

46、生产基地，在国际设立欧洲、北美研发分院及生产基地，属地工厂的建立将进一步提升公司项目配套的优势。图表图表 1919：公司全球化布局公司全球化布局 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 持续投资持续投资新能源新能源热管理产能热管理产能，为，为配套客户放量打好坚实基础配套客户放量打好坚实基础。2017 年以来，公司在新能源汽车热管理领域新增项目主要包括:（1）2017 年 7 月，公司定增募集 1.57 亿元投入新能源汽车热管理项目,预计 2021 年底投产后新增电池冷却器、电池冷却板、低温散热器、低温散热器模块等共计 250.4 万台年产能。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项

47、声明 15 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 （2）2019 年 8 月，公司与张家港经济技术开发区管理委员会签订新能源汽车热管理系统部件项目投资协议书，项目总投资 5 亿元，预计达产后新增年营收 8 亿元。（3）2020 年 8 月公司发布公开发行可转债预案，拟公开发行总额不超过7 亿元的可转债，其中 3.4 亿元投入新能源汽车热泵空调系统项目，2.3 亿元投入新能源商用车热管理系统项目。预计 2022 年下半年投产后分别新增新能源汽车热泵空调系统(关键部件空调模块、鼓风机、冷凝器、蒸发器、热管理控制单元等)70 万套的年产能、新能源商用车热管理(电子水阀 2

48、5 万台、PTC 加热器15 万台、无钎剂换热器 45 万台)合计 85 万台的年产能。（4）2022 年 1 月，变更“乘用车 EGR 项目”和“研发中心项目”的募集资金用途为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”，实施主体为上海银轮，项目总投资为 28100 万元。项目建设期为 2022 年 2 月2024 年 9 月，2025 年达产，形成年产电池热管理产品 468 万套；芯片热管理产品 140 万套的规模。预计年均增加营业收入 86363 万，利润总额 7801 万元。（5）2022 年 7 月，在四川宜宾建立子公司，拟投资 6500 万元人民币，主要生产电池水冷板产品。主要针对的是四川时

49、代、成都沃尔沃等主要客户的属地化供货需求。计划于 2023 年 2 月开始运营投产，预计 2023 年形成电池水冷板产量 79 万件,预计销售收入 22,684 万元；预计 2024 年形成水冷板产量 121万件，预计销售收入为 30,822 万元。图表图表 2020：公司持续投资公司持续投资新能源热管理项目新能源热管理项目 时间时间 项目项目 产品产品 总投资总投资金额金额 （万元）（万元）募集资金募集资金使用金额使用金额（万元）（万元）年产能年产能 预计完预计完成日期成日期 预计新增年预计新增年销售收入销售收入 （万元）（万元）预计新增预计新增年利润（万年利润（万元）元）2017 年 7

50、月 定增 新能源汽车热管理 22674 15656 250.4 万台 2021 年 12 月 63500 5240 2019 年 8 月 签订投资协议书 新能源汽车热管理系统部件 50000/80000/2020 年 8 月 可转债 新能源乘用车热泵空调系统 38500 34000 70 万套 2022 年 下半年 63000 8226 新能源商用车热管理系统 25370 23010 85 万台 2022 年 下半年 34325 5666 2022 年1 月 募投项目变更 新能源汽车电池和芯片热管理项目 28100 19100 电池热管理468 万套；芯片热管理140 万套 2025 年达产

51、86363 7801 2022 年 7 月 2022年设立宜宾子公司 电池水冷板 6500/121 万件 2023 年 2 月 30822/资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 2.2.3 3 客户资源充分，客户资源充分，乘用车与新能源业务持续乘用车与新能源业务持续增长增长 新能源热管理新能源热管理客户基础稳中向好。客户基础稳中向好。公司已逐步成为全球新能源汽车热管理产品种类最丰富的供应商，产品广受认可，主要客户涵盖特斯拉宝马、戴姆勒、奥迪、吉利、广汽、长城、长安

52、、上汽等整车厂及宁德时代等动力电池厂商，客户基础稳中向好。图表图表 2121：公司公司新能源新能源热管理热管理客户充分客户充分 客户客户 公告时间公告时间 合作内容合作内容 国内某知名新能源车企 2022 年 7 月 银轮新能源、上海银轮分别获得该客户新平台项目三类热管理产品的定点采购，根据该客户预测，该项目平台产品预计将于近两年内批产，生命周期约为 6 年，生命周期内销售额预计约 17 亿元人民币 重庆长安 2020 年 7 月 收到MPA2平台两个项目的冷却风扇总成定点，该平台首款新车型预计将于2022年3月批产，此次获得的两个定点项目批产日期为 2024 年，生命周期为 4 年，预计销售

53、额约 1.74 亿元人民币 特斯拉 2020 年 3 月 与特斯拉签订了产品零件或服务通用条款合同、产品定价协议，特斯拉将向公司采购汽车换热模块产品 吉利新能源 2020 年 1 月 子公司浙江银芝利获得吉利 PMA-2 平台（SMART 车型）热泵空调项目的授权，该项目产品预计将于 2022 年开始批量供货，生命周期内销售额预计 6.95 亿元人民币 上汽通用 2020 年 1 月 取得上汽通用乘用车水空中冷器项目的授权，项目产品预计 2023 年 10 月开始批量供货，周期 6 年，目前授权销售额预计 2.05 亿元，此前还获得通用水冷板的业务授权 东风日产 2020 年 1 月 获得汽车

54、油冷器项目授权，将于 2020 年 7 月开始供货，预计销售额 2369 万元 宁德时代 2019 年 8 月 公司获得宁德时代水冷板订单，配套通用 BEV3 项目，于 2022 年 11 月开始批量生产预计销售额 3.75 亿元 江铃新能源 2019 年 1 月 子公司南昌银轮获江铃新能源 GSE 热泵空调订单，预计 2020 年 6 月开始供货，生命周期预计总销售额为 6.87 亿元 吉利新能源 2018 年 12 月 为威睿电动汽车 BE12 电动平台供应液冷板，预计 2021 年开始批量供货，预计生命周期内总销售额预计约为 11.5 亿元，此前还为吉利 PMA 平台供应热交换总成产品，

55、预计 2021 年开始供货，量产周期内合计供货量预计约为 338 万套 长安福特 2018 年 11 月 为福特供应 BEV-A 电池冷却板，预计 2021 年开始供货，生命周期内总供货量预计约 24 万套 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 新能源新能源业务占比不断提升，有望持续受益于业务占比不断提升，有望持续受益于行业行业高增长。高增长。2021 年，公司新能源业务收入 8.38 亿元，同比+189.67%（同期国内新能源乘用车销量同比+188.71%，新能源商用车销量同比+61.40%）；2022H1 新能源业务收入 7.86 亿元，同比+105.12%（同期国内新能源乘用车销量同比

56、+119.59%，新能源商用车销量同比+78.46%）。2020 年共获得 210 个新项目，新能源占比约 27%（达产后新增收入 10.7 亿元/年）；2021 年共获得 141 个新项目，新能源占比约 48.7%（达产后新增收入 20 亿元/年）；2022H1 新增项目新能源占比 75%（达产后新增收入 21 亿 元/年）。2020-2022H1 公 司 新 能 源 业 务 收 入 占 比 分 别 为4.58%/10.73%/20.32%，另外，据公司 2021 年报，2022 年公司经营目标中新能源业务整体占比 25%以上。未来伴随着行业的高速发展，公司也有望更充分的享受红利。敬请阅读本

57、报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 2222：2 20 H H1 1 公司公司新能源收入新能源收入高增长高增长 图表图表 2323：公司公司新增新增业务业务新能源新能源占比不断提升占比不断提升 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 乘用车业务营收逐渐扩大，待后期放量后盈利有望大幅改善。乘用车业务营收逐渐扩大，待后期放量后盈利有望大幅改善。2022H1 公司乘用车收入 14.24 亿元，同比+37.76%（高于公司整体收入同比

58、-4.63%），同期国内乘用车销量同比+3.53%；2020 年-2021 年公司乘用车收入从 13.58 亿元增长至 22.36 亿元，同比+64.7%（远高于公司整体收入同比+23.6%），同期国内乘用车销量同比+6.61%。2020-2022H1 乘用车收入占公司总收入比例分别为21.5%/28.6%/36.83%，占比不断提升。公司乘用车业务的客户涵盖了吉利、特斯拉、宁德时代等头部企业，订单放量的确定性较强，待订单稳定放量后毛利率有望大幅提升，为公司盈利贡献重要力量。图表图表 2424：2 2H H1 1 公司公司乘用车收入乘用车收入持续增长持续增长 图表

59、图表 2525：公司公司乘用车收入乘用车收入占比不断提升占比不断提升 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.2.4 4 车载车载芯片芯片与高压快充散热是与高压快充散热是公司未来发展的亮点公司未来发展的亮点 2.4.1 芯片散热需求确定，液冷可将芯片功率上限提升 10 倍 汽车智能化背景下，车载芯片算力不断提升。汽车智能化背景下，车载芯片算力不断提升。随着汽车智能化的不断发展，无论是智能座舱还是智能驾驶，对芯片算力的要求越来越高，据亿欧智库测算，2030 年需要达到 1000+Tops。汽车的全生命周期一般为 5-10 年，计算平台算力限制了

60、软件升级的上限。为了保证车辆在生命周期内相关软件可以持续升级，部分车企采用“硬件预置，软件升级”的方案，如蔚来、小鹏、威马等车企均已将新车型智能驾驶算力提升至 500-1000Tops。2.898.387.86189.67%105.12%0%50%100%150%200%02468022H1新能源收入(亿元)同比（%）13.5822.3614.2464.74%37.76%0%20%40%60%80%05020212022H1乘用车收入(亿元)同比（%）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 银轮股份（银轮股份（00212600

61、2126）深度研究）深度研究 图表图表 2626：车载车载芯片算力芯片算力将不断提升将不断提升 资料来源：亿欧智库，东方财富证券研究所 大算力芯片堆叠带来功耗与散热挑战。大算力芯片堆叠带来功耗与散热挑战。当前车规级芯片最先进的制程工艺为7nm，因此若要实现高算力车载计算平台，需要通过堆叠大算力芯片的方式，同时，会带来高功耗、散热难的挑战，高温导致的失效在所有电子设备失效中所占的比例高达 56%。据亿欧智库统计，当前的汽车形态与车辆环境下，若采取自然散热方式，功耗最高需控制在 3040W；若采用水冷散热方式，功耗最高需控制在 300400W，水冷散热可以将功率上限提升 10 倍左右。图表图表 2

62、727：高温在高温在电子器件失效原因电子器件失效原因中占比过半中占比过半 资料来源：IGBT 封装模块散热特性的研究，东方财富证券研究所 车载车载芯片热管理有望成为公司未来发展的亮点。芯片热管理有望成为公司未来发展的亮点。据公司 2022 中报，公司获得了北美标杆新能源车企的全球芯片液冷产品定点。其与电池液冷板制造工艺不同，涉及到压铸、表面处理和钎焊等技术，制造与政策门槛更高，公司在前期的积累中建立了较深厚的技术壁垒。除了北美标杆车企外，其他车企也在朝着智能化的方向发展，已经与公司开始就芯片热管理产品展开技术洽谈。随着北美标杆车企相关车型的放量，芯片热管理有望成为公司未来发展的亮点。56%23

63、%19%2%高温震动潮湿灰尘 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 2.4.2 新能源车企争相入局高压快充，液冷散热未来可期 高压快充可以一定程度缓解新能源汽车里程焦虑。高压快充可以一定程度缓解新能源汽车里程焦虑。续航里程焦虑是制约新能源汽车市场发展的关键因素，当前车企主要通过增加电池容量及缩短充电速度缓解问题。电池容量的增加受到物理空间、电池技术、成本等因素的限制，短期难以出现重大突破，因此“超充”成为车企布局的重点，800V 高压平台应运而生。图表图表 2828：保时捷保时捷率先率先推出推出 800

64、V800V 高电压电气架构高电压电气架构 资料来源：保时捷官网，东方财富证券研究所 新能源车企争相入局高压快充。新能源车企争相入局高压快充。2019 年，保时捷 Taycan 全球首次推出 800V高电压电气架构，搭载 800V 直流快充系统并支持 350kw 大功率快充。而后高压快充受到越来越多车企的青睐，小鹏、吉利、埃安、比亚迪等国内新能源车企也相继推出高压快充平台，未来高压快充或将会成为新能源汽车市场不可或缺的配套。图表图表 2929：新能源车企争相布局高压快充新能源车企争相布局高压快充 车企车企 电压电压 功率功率 续航续航 搭载车型搭载车型 长城沙龙 800V 400KW 充电 10

65、 分钟,续航 800 公里 机甲龙限量版将在 2022 年陆续交付 比亚迪 800V 228KW 充电 5 分钟,续航 150 公里 ocean-x2022 年 5 月发布 东风岚图 800V 360KW 充电 10 分钟,续航 400 公里/广汽埃安 1000V 480KW 充电 5 分钟,续航 200 公里 率先搭载在 AIONV 车型上 吉利 800V 360KW 充电 5 分钟,续航 120 公里/小鹏 800V 480KW 充电 5 分钟,续航 200 公里 G9 将于 2022 年 Q3 交付 资料来源：佐思汽研，东方财富证券研究所 为保障为保障充电充电安全安全可靠，高压快充须配套

66、高效的散热系统。可靠，高压快充须配套高效的散热系统。高压快充的功率足够大、输出电压电流范围广，实际运行时，功率模块中整流模块内部会产生大量热损耗，使整个桩体热量越聚越多。由于桩体空间有限，散热难度较大。为了保障充电可靠和设备的长期正常使用，须为其配套高效的散热系统。据相关研究测算，元器件环境温度每升高 10，其可靠性便会减半，元器件的失效进而影响整个充电桩的安全可靠。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 3030：小鹏汽车小鹏汽车 S S4 4 超充桩使用液冷散热系统超充桩使用液冷散热系统 资

67、料来源：小鹏汽车，东方财富证券研究所 高压快充液冷安全性更高，公司有望凭借先发优势开拓更多新客户新订单。高压快充液冷安全性更高，公司有望凭借先发优势开拓更多新客户新订单。充电桩的主流冷却方式有风冷与液冷两种。与传统风冷桩相比，液冷充电桩不仅充电速度快，且具备噪音低、重量轻、发热量低、安全性高等优势，但从技术上看，高压快充要求 chiller，水冷板，前端模块等相关热管理部件实现更高的散热效率，如 Chiller 的功率会增大，普通要求 5kW-8kW 左右，高压快充则要求达到 10kW 及以上，其成本也有所增加。因此，当前仅有部分中高端车企开始尝试液冷高压快充。公司当前已开发适用于 800V

68、高压快充系统的热管理产品，也将搭载国内某造车新势力即将上市的新车型。未来随着规模效应增加，其成本也会逐渐下降，液冷高效的优势将吸引更多车企入局，公司也有望凭借先发优势开拓新客户新订单。2.2.5 5 热泵热泵空调空调与与集成化集成化模块是公司中长期发展的基石模块是公司中长期发展的基石 热泵空调热泵空调通过热量搬运制热，通过热量搬运制热，效率远高于效率远高于 PTC。由于新能源汽车没有发动机参与制热，早期车企采用 PTC 加热器方案解决空调制热问题。从热力学角度看，PTC 制热的 COP（设备制热量与消耗功率之比）始终小于 1，冬季使用 PTC供热时，耗电量较高，严重制约了电动汽车的行续航里程。

69、而热泵空调的原理是使用蒸气压缩循环利用环境中的低品位热量进行制热，并通过阀件组合使空调的蒸发器和冷凝器功能对换，改变热量转移方向，进而冬天制热的需求。其不使用电能直接制热，本质是热量的搬运，因此制热的理论 COP 大于 1。实验数据表明，当使用热泵空调代替 PTC 满足加热需求时，能耗可以降低 54%-79%，显著增加电动汽车的续航里程。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 3131：热泵：热泵较较 PTCPTC 制热制热大幅降低大幅降低能耗能耗 资料来源：电动汽车用余热回收型热泵空调系统的实

70、验研究，东方财富证券研究所 图表图表 3232：热泵较热泵较 PTCPTC 单车价值提升单车价值提升 制热方式制热方式 优点优点 缺点缺点 单车价值单车价值 典型车型典型车型 PTC 加热 结构简单、加热温度高、成本低 对续航里程有较大影响 3500-4000 比亚通汉 EV、长城欧拉好猫 热泵 制热效率高、节能效果明显、提高续航能力 低温环境效率低 4000-4500 蔚来 ES6、比亚迪海豚 资料来源：新能源汽车空调供热分析，电器工业，银轮股份公告，东方财富证券研究所 热泵空调较热泵空调较 PTC 单车单车 ASP 提升。提升。新能源汽车的热泵空调系统主要由电动压缩机、换热器、换向阀、电子

71、膨胀阀等构件组成，为了提高热泵系统的性能，还可添加储液干燥器、换热器风扇等辅助部件。热泵空调一定程度上解决了 PTC能耗高的问题，在提升热管理整体效率的同时，其单车 ASP 也有大约 500-1000元的提升。公司公司热泵空调产能充足，客户开拓顺利。热泵空调产能充足，客户开拓顺利。公司 2020 年 8 月的可转债项目规划建立年产 70 万套热泵空调的产能，预计 2022 年下半年将开始投产，同时也陆续获得了江铃新能源、吉利戴姆勒 SMART 平台、北美新能源标杆车企等客户的热泵空调项目定点。随着热泵空调渗透率的进一步提升，及定点客户相关车型的放量，该业务收入未来有望高速增长。图表图表 333

72、3：余热回收热泵与基础热泵能耗对比：余热回收热泵与基础热泵能耗对比 资料来源：电动汽车用余热回收型热泵空调系统的实验研究，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 集成式热管理系统可以集成式热管理系统可以回收回收三电三电余热余热降低降低能耗能耗，提升热泵性能，提升热泵性能。由于热泵系统的天然缺陷，导致其在高寒环境下应用受阻，若可以回收利用电池电机余热，则能在不额外增加能耗的同时提升其性能。集成系统通过合理增加二次换热回路的方式，在冷却电池与电机的同时，回收余热提高新能源汽车在低温工况下的

73、制热量。实验结果表明，余热回收式热泵空调与基础热泵空调相比，可降低系统能耗 12%-19%，余热回收式热泵在特斯拉 Model Y、大众 ID4.CROZZ等车型上已得以应用。图表图表 3434：特斯拉：特斯拉 ModelModel Y Y 热管理系统热管理系统 图表图表 3535：大众：大众 ID4.CROZZID4.CROZZ 热管理系统热管理系统 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 资料来源：电动汽车热管理技术研究进展，东方财富证券研究所 热管理集成化大势所趋，未来有望成为公司新的收入增长点。热管理集成化大势所趋，未来有望成为公司新的收入增长点。在新能源汽车热管理集

74、成化的大趋势下，各系统结构模块化成为未来热管理系统发展的迫切需求，由零部件集成为功能性模块既可以降低管件成本，又可以大大提高整体研发效率。公司的新能源汽车热管理集成化产品包括集成热控管理系统与前端换热模块、冷媒及水路集成模块、空调箱模块。集成化产品客户拓展迅速，如小鹏汽车近期上市的 G9 搭载了公司为其开发的集成热管理系统，其为国内首款搭款集成热管理系统的车型；空调箱模块也获得了北美标杆新能源车企的定点。随着热管理集成化程度越来越高，公司相关产品自制率提高，未来有望成为公司新的收入增长点。整体来看，公司业整体来看，公司业务呈现从传统燃油车向新能源汽车、从商用车向乘用车务呈现从传统燃油车向新能源

75、汽车、从商用车向乘用车转变的趋势，转变的趋势，新能源热管理新能源热管理客户拓展顺利，收入占比不断提升。客户拓展顺利，收入占比不断提升。短期，随着定点客户相关车型的放量，公司收入有望保持高增长，车载芯片与 800V 高压快充热管理有望成为公司发展的亮点；中长期，新能源汽车热泵空调及热管理集成模块业务前景广阔，有望成为未来公司收入的重要来源。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 3 3.工业工业及及民用换热积极推进，民用换热积极推进，尾气处理业务尾气处理业务静待行业共静待行业共振振 3 3.1 1 公司前瞻

76、布局公司前瞻布局工业及民用换热工业及民用换热 3.1.1 工业及民用换热产品齐全，近 2 年收入高速增长 公司前瞻布局工业及民用换热。公司前瞻布局工业及民用换热。工业及民用热管理产品主要有发电机组换热产品、特高压输变电冷却产品及电力储能热管理等产品，广泛应用于特高压、地热、储能、风力发电、制氢储氢、化工、数据中心等场景，公司凭借多年热管理技术沉淀，前瞻布局相关业务。其中储能热管理相关部件等已为行业龙头企业供货，随着项目逐步落地，未来有望为公司带来新的盈利点。图表图表 3636：公司公司工业及民用工业及民用换热换热产品产品齐全齐全 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 近两年工业及民用换热收入

77、持续增长。近两年工业及民用换热收入持续增长。2021 年公司工业及民用收入 3.20亿元，同比+51.79%，2022H1 工业及民用收入 2.20 亿元，同比+21.98%。2020-2022H1 收入占比分别为 3.34%、4.10%、5.69%，持续提升。工业及民用换热的主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 3737：近近 2 2 年年公司公司工业及民用产品收入工业及民用产品收入持续增长持续增长 资料来

78、源：公司公告，东方财富证券研究所 3.1.2 储能电池热管理前景广阔，公司已获头部客户订单 储能电池热管理关系用电安全与人员安全，储能电池热管理关系用电安全与人员安全，逐逐渐成为行业关注重点。渐成为行业关注重点。储能是为了调节能量供需在时空和强度上不匹配，即在能量多余时，使用某种方法将能量储存起来，需要时再将能量释放出来。根据存储形式划分，主要有机械储能、电化学储能、热储能和氢储能等方法，电化学即使用电池进行储能。相比其他形式，电化学储能受地理条件限制较小，建设周期较快，应用范围广，因此逐渐成为储能新增装机的主流。然而随着电池能量密度的不断提高，储能系统电池热失控事故频发，严重威胁着用电安全和

79、人员安全，因此，储能电池热管理逐渐成为行业关注重点。图表图表 3838：电化学电化学储能储能建设周期较快建设周期较快 资料来源：集装箱储能系统热管理系统的现状及发展，东方财富证券研究所 温度对锂电池容量温度对锂电池容量、寿命寿命、稳定性有较大影响。、稳定性有较大影响。综合考虑锂电池的高效性和安全性，锂电池可承受的温度区间分别为-4060，过低的温度会导致电解液凝固，阻抗增加，过高的温度则会导致电池的容量、寿命以及安全性将大大降低，最佳温度区间为 1035。51.79%21.98%0%10%20%30%40%50%60%020212022H1工业及民用收入（亿元）同比（%）

80、敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 3939：锂电池工作的温度区间锂电池工作的温度区间 资料来源：集装箱储能系统热管理系统的现状及发展，东方财富证券研究所 热管理要求不断提高，液冷有望逐步替代风冷。热管理要求不断提高，液冷有望逐步替代风冷。电池储能系统的冷却主要有以下几种方式：空气冷却、液体冷却、相变材料冷却和热管冷却。由于相变材料冷却与热管冷却技术系统复杂、价格昂贵等限制，目前多停留在实验室研究阶段。空气冷却为当前使用的主要方案，其结构简单、便于安装、成本较低，但并不能满足电容量较大的储能

81、系统散热，电池散热不均匀。液冷换热系数高，占用空间较小且能耗较低，虽然当前应用不及风冷，但长期看，随着电池能量密度不断提升，热管理要求也会逐渐提高，液冷有望逐步替代风冷。主流储能企业均提出了液冷方案，如比亚迪 2020 年 8 月推出的 BYD Cube T28，单位面积能量密度相较风冷提升超 90%。图表图表 4040：储能电池风冷结构储能电池风冷结构 图表图表 4141：储能电池液冷结构储能电池液冷结构 资料来源：集装箱储能系统热管理系统的现状及发展，东方财富证券研究所 资料来源：集装箱储能系统热管理系统的现状及发展，东方财富证券研究所 储能热管理储能热管理市场空间广阔，水冷主机与换热器成

82、本占高。市场空间广阔，水冷主机与换热器成本占高。从液冷系统成本结构具体来看，据华经产业研究院 2020 年统计，水冷主机成本占比 67%，换热器 10%，管路 8%，输入电源 2%，其他 12%。目前整套液冷系统方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，风冷系统方案价值量约 0.3 亿元/GWh。据华经产业研究院估计，2030 年全球储能市场空间约为 7998 亿元，储能温控设备的价值量占比将增至 4%，储能温控市场空间增至 319.92 亿元，按照液冷 60%渗透率测算，换热器市场空间约为 20 亿元。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 银轮股份（银轮股份（0021

83、26002126）深度研究）深度研究 图表图表 4242：水冷主机与换热器占水冷主机与换热器占储能电池液冷系统成本储能电池液冷系统成本较高较高 资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所 液冷板定制化程度高，公司积累较深，已获得头部客户配套订单。液冷板定制化程度高，公司积累较深，已获得头部客户配套订单。液冷板是小批量、多品种的电池热管理关键零部件，产线和工艺非标，测试流程、认证周期较长，其在生产前需要与客户联合设计，确认选型并与电池配套，需要较深 know-how 积累，因此下游客户会优先选择具备液冷板设计能力的厂商。银轮在液冷板领域积累较深，2022 年 7 月在宜宾建立子公司生产液冷板，

84、并为宁德时代、沃尔沃等企业供货。据公司介绍，其在电池储能领域已成功获得头部客户配套订单，与中电投成立合资公司，合资主营业务为电力储能相关的热管理系统。随着储能液冷市场空间的不断扩大，公司有望打造出新的增长极。3.2 3.2 尾气处理产品为增量部件尾气处理产品为增量部件，有望叠加有望叠加行业复苏行业复苏产生共振产生共振 3.2.1 尾气处理产品完备，市场复苏后有望恢复增长 公司尾气处理产品完备，可满足各类客户公司尾气处理产品完备，可满足各类客户需求。需求。公司从 2009 年起进入尾气处理行业，目前已拥有 EGR、SCR、DPF、DOC 系统等尾气处理产品。由于国六标准在多种排放物均有限制，下游

85、车企为了提升研发效率，尾气后处理装置也逐渐呈现总成化趋势。公司目前拥 EGR 模块、DOC+DPF 总成、DOC+DPF+SCR总成等产品，满足客户各类产品国六标准的需求。公司在尾气处理业务上主要客户包括康明斯、潍柴、广汽等主流车企。68%10%8%2%12%水冷主机换热器管路输入电源其他 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 4343：公司公司尾气处理产品尾气处理产品完备完备 产品名称产品名称 应用范围应用范围 产品功能产品功能 产品图例产品图例 EGR 模块 柴油机、汽油机 降低 NOx

86、排放、降低油耗,改善爆震 DOC+DPF 总成 非道路四阶段柴油机后处理 消音,降低 HC、CO、NOx、PM、PN 排放 DOC+DPF+SCR 总成 国六柴油机后处理 消音,降低 HC、CO、NOx、PM、PN 排放 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 尾气处理短期业绩承压，商用车市场复苏后有望恢复增长态势。尾气处理短期业绩承压，商用车市场复苏后有望恢复增长态势。2018-2021公司尾气处理业务高速增长，收入 CAGR 为 16.87%。2022H1 受疫情及商用车市场下滑（-41.1%）影响，公司后处理业务收入同比-13.5%，优于行业整体，主要系海外业务增长与份额提升所致。公司

87、2018-2020 尾气处理业务毛利率持续增长；2021 年受疫情影响，原材料价格上涨，毛利率出现下滑，2022H1 毛利率有所回暖，随着疫情逐渐好转及商用车市场复苏，公司尾气处理业务有望重新恢复收入与利润的增长态势。图表图表 4444：2 2H H1 1 公司公司尾气处理尾气处理收入情况收入情况 图表图表 4545：2 2H H1 1 公司公司尾气处理毛利率尾气处理毛利率情况情况 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 3.2.2 受益于国六升级，尾气处理为增量业务 国六国六逐步实施，

88、逐步实施，在在排放排放指标上较国五更加严格。指标上较国五更加严格。2019 年 7 月 1 日起，我国开始对轻型汽车、重型汽车分步实施国六排放标准，并于 2021 年 7 月 1 日，完成全部车辆国六 a 标准升级的进程。当前逐渐从国六 a 向国六 b 升级，全面国六 b 时代将于 2023 年 7 月 1 日实现。国六在 CO、HC、NOx 等排放指标上较国五更加严格。57.9%15.1%27.8%8.6%-13.5%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.0200212022H1尾气处理收入（亿元）同比9.90%17.41%22.85%

89、16.83%17.13%0%5%10%15%20%25%200212022H1毛利率(%)敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 图表图表 4646：国六排放标准实施时间国六排放标准实施时间 标准标准 车型车型 具体车型范围具体车型范围 实施时间实施时间 国六 a 轻型所有车辆 质量不超过 3.5t 的 M1 类、M2 类和 N1 类汽车 2021/1/1 重型燃气车辆 天然气重卡 2019/7/1 重型城市车辆 公交车、邮政车和环卫车 2020/7/1 重型所有车辆 其他质量超过

90、3.5t 的客车和货车 2021/7/1 国六 b 轻型所有车辆 质量不超过 3.5t 的 M1 类、M2 类和 N1 类汽车 2023/7/1 重型燃气车辆 天然气重卡 2021/1/1 重型所有车辆 其他质量超过 3.5t 的客车和货车 2023/7/1 资料来源：生态环境部，东方财富证券研究所 图表图表 4747：轻型车国六轻型车国六较较国五排放标准国五排放标准更加严格更加严格 标准标准 国五国五 国六国六 a a 国六国六 b b 循环 NEDC WLTC WLTC 碳氢化合物 THC(mg/km)100 100 50 一氧化碳 CO(mg/km)1000 700 500 氮氧化物 N

91、Ox(mg/km)60 60 35 非甲烷烃 NMHC(mg/km)68 68 35 二氧化氮 N0(mg/km)/20 20 颗粒物质量 PM(mg/km)4.5 4.5 3 颗粒物数量 PN(km-1)/6.0 x1011 6.0 x1011 资料来源：轻型车国六与国五排放标准比对分析，东方财富证券研究所 尾气处理通过加装净化装置降低排放。尾气处理通过加装净化装置降低排放。发动机尾气处理主要原理是在发动机排气系统上加装净化装置，通过物理或/和化学反应，例如催化转化、过滤捕集等，将有害污染物转化为无害物质，从而降低发动机有害排放，达到排放法规要求。主要装置有 EGR（废气再循环）、SCR（选

92、择性催化还原）、DPF（颗粒捕集器）、DOC（氧化催化器）等。图表图表 4848：主要尾气处理装置主要尾气处理装置 后处理装置后处理装置 中文名称中文名称 主要作用主要作用 EGR 废气再循环系统 通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧,降低氮氧化物浓度 DOC 氧化催化器 将柴油发动机尾气中的 CO、HC、PM 中的 SOF 与氧气转化为水和二氧化碳 DPF 颗粒捕集器 降低柴油机尾气中的颗粒物排放 SCR 选择性催化还原器 降低柴油机尾气中的 NOx 排放 ASC 氨泄漏催化器 通过催化氧化作用降低排气中未参与尾气催化而泄漏出的氨气 TWC 三元催化剂/器 将汽油发动机排气中的 HC、CO、

93、N0 x 转化成无害的H20、CO2、N2 GPF 颗粒捕捉器 降低汽油机尾气中的颗粒物排放 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 国六标准下发动机需国六标准下发动机需加装多种装置满足要求加装多种装置满足要求，尾气处理为增量业务，尾气处理为增量业务。国五标准下，重卡柴油车尾气处理主要采用 SCR，而对于轻型柴油机，主要采用EGR+SCR 或 EGR+DOC+DPF 的路线，尽可能去除氮氧化物。国六标准相对于国五在 CO、HC、NOx 等排放指标上更严格，单一技术无

94、法达到要求，轻型与重型柴油机都需要装备 EGR+SCR+DPF+ASC 或 DPF+DOC+SCR+ASC 才能满足要求。汽油车方面，由于国六标准相较国五增加了对颗粒物数量限值要求，GPF（汽油机颗粒捕捉器）成为国六阶段汽油机后处理必备装置。国六标准的实施，将为尾气处理行业带来巨大增量市场空间。图表图表 4949：国五与国六尾气处理主流技术路线国五与国六尾气处理主流技术路线 汽车类型汽车类型 国五主流技术路线国五主流技术路线 国六主流技术路线国六主流技术路线 轻型柴油车 EGR+DOC+DPF 或 SCR EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 或 DOC+DPF+SCR+ASC 重型柴油车

95、SCR 汽油车 TWC TWC+GPF 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 行业复苏叠加尾气处理产品增量特性行业复苏叠加尾气处理产品增量特性，公司相关收入有望共振。，公司相关收入有望共振。从 2021Q3开始，国内商用车销量出现明显下滑，2022Q1、2022Q2 商用车销量分别为 96.4万辆、76.4 万辆，同比-31.5%、-50.1%，下滑严重，商用车销量的下行对公司业绩影响较大。下半年，随着工信部等四部委2022 新能源汽车下乡活动、山东省促进商用汽车消费若干措施、河南省支持物流行业纾困解难若干政策措施等国家及各地政府商用车消费刺激政策的落地，商用车市场有望迎来复苏。行业复苏叠加

96、尾气处理产品增量特性，公司相关产品收入有望恢复增长态势。图表图表 5050：2 2019019Q Q1 1-20222022Q Q2 2 国内商用车销量国内商用车销量 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0商用车销量（万辆）同比环比 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 4 4.关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 4 4.1.1 关键假设关键假设

97、1.营收：（1）热交换器业务：热交换器业务：热交换器主要应用在乘用车与商用车上，受车型销量影响较大。2022上半年我国乘用车销量同比+3.50%，商用车同比-41.1%。2022H1 公司积极推进新能源（+105.12%）与乘用车（同比+37.76%）业务，减少了商用车销量下降对公司业绩的影响，我们预计 2022 年热交换器有望实现9.40%的增长，随着乘用车与新能源占比的进一步提高，2023-2024 年增速分别19.50%、19.78%。（2）空调业务：空调业务：公司空调业务主要覆盖传统燃油车与新能源汽车，新能源汽车空调又包括了 PTC 空调和热泵空调。公司 2021 年获得了北美标杆新能

98、源车企的空调箱总成项目定点，新建的 70 万套/年热泵空调产能将在今年逐步投产。我们假设 2022 年-2024 年，公司空调项目增速分别为 15.04%、15.07%、16.24%。（3）后处理业务：后处理业务：2022H1 受疫情及商用车市场下滑（-41.1%）影响，公司后处理业务收入同比-13.5%，主要系海外业务增长与市场份额提升所致，在国家促销费政策刺激下，预计下半年商用车市场将逐步回暖，公司后处理业务也将受益，2023-2024 年将稳步增长。我们假设 2022 年-2024 年，公司尾气处理业务增速分别为 3.00%、5.00%、8.00%。2.毛利率：公司生产主要成本为铝（约占

99、 30%），钢铁（约占 15%），6 月份以来，铝、钢铁价格出现明显下降，公司成本端受益，海运价格下降也会对公司毛利率有正向影响。预计 2022-2024 年，（1）热交换器毛利率为 20.00%、20.50%、22.00%；（2）空调毛利率 21.00%、21.50%、22.50%；（3）尾气处理毛利率 18.00%、18.50%、19.50%。公司整体毛利率为 21.00%、21.50%、22.50%。盈利预测的关盈利预测的关键假设（单位：百万元，键假设（单位：百万元，%）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入

100、营业收入 6324.196324.19 7816.427816.42 8547.678547.67 10214.4010214.40 12234.7712234.77 yoy 14.55%23.60%9.36%19.50%19.78%毛利率 23.92%20.37%21.00%21.50%22.50%热交换器收入热交换器收入 4135.874135.87 5152.965152.96 5637.305637.30 7031.427031.42 8724.768724.76 yoy 6.20%24.59%9.40%24.73%24.08%毛利率 23.50%19.69%20.00%20.50%2

101、2.00%空调收入空调收入 761.66761.66 1131.141131.14 1301.241301.24 1493.391493.39 1735.941735.94 yoy 15.35%48.51%15.04%15.07%16.24%毛利率/21.00%21.50%22.50%尾气尾气处理收入处理收入 794.14794.14 862.36862.36 888.23 888.23 932.64 932.64 1002.59 1002.59 yoy 27.82%8.59%3.00%5.00%8.00%毛利率 22.85%16.83%18.00%18.50%19.50%贸易收入贸易收入 2

102、1.8521.85 23.1523.15 24.3124.31 25.5225.52 26.8026.80 yoy-13.33%5.95%5.00%5.00%5.00%毛利率/12.00%12.00%12.00%其他收入其他收入 611.00611.00 647.00647.00 696.60 696.60 731.43 731.43 744.68 744.68 yoy 91.29%5.89%8.00%5.00%2.00%毛利率/34.00%34.00%34.00%资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 银轮股份（银轮股份（0

103、02126002126）深度研究）深度研究 4 4.2 2 投资建议投资建议 短期，疫情后产业链恢复叠加需求扩张，铝、钢铁等大宗原材料成本下降，公司盈利情况有望改善。中长期，公司已经形成了较为完善的新能源汽车热管理产品布局，有望成为未来新能源热管理行业 Tier1。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 85.47、102.14、122.34 亿元，归母净利润分别为 3.60、5.00、7.89亿元，对应EPS分别为0.45、0.63、1.00元，对应2022-2024年PE值分别为28.64、20.62 和 13.07 倍。从同行业对比的情况来看，选取与银轮股份主营业务较为相似的三花智

104、控、盾安环境，2022/2023/2024 年行业一致预期 PE 的平均值分别为 34.60/30.28/24.79 倍。考虑到公司新业务、新客户的迅速拓展，给予公司 2023年 28 倍 PE，对应 12 个月目标价 17.64 元，上调为“买入”评级。图表图表 5151：可比公司估值可比公司估值 （按照（按照 9 9 月月 7 7 日收盘价）日收盘价）代代码码 简简称称 总市值总市值 (亿亿元元)PE(PE(倍倍)EPSEPS（元（元/股）股）股价股价 (元元)评级评级 20202121 20202222E E 20202323E E 20202424E E 20202121 202022

105、22E E 20202323E E 20202424E E 002050.SZ 三花智控 1080.21 53.95 47.42 36.62 29.61 0.47 0.63 0.82 1.01 30.08 未评级 002011.SZ 盾安环境 161.70 31.00 21.78 23.94 19.96 0.44 0.81 0.74 0.88 17.63 未评级/行业平均/42.48 34.60 30.28 24.79/002126.SZ 银轮股份 107.81 44.86 22.87 17.79 13.96 0.28 0.57 0.73 0.93 13.61 买入 资料来源：Choice，东

106、方财富证券研究所所，未评级公司来自 Choice 一致预期 5 5.风险提示风险提示 （1）新能源业务拓展不及预期；（2）商用车低迷超预期；（3）原材料成本下降不及预期；（4）费用管控不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 32 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 Table_FinanceTable_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212

107、月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 7222.757222.75 7702.557702.55 8995.098995.09 10543.2610543.26 经营活动现金流经营活动现金流 374.64374.64 842.85842.85 928.77928.77 1146.341146.34 货币资金 934.14 730.93 961.15 1392.57 净利润 264.47 450.14 625.27 986.19 应收及预付 3305.67 3529.83 4136.47 4846.63 折

108、旧摊销 358.47 347.36 391.72 443.19 存货 1481.35 1594.86 1835.19 2115.62 营运资金变动-425.37-63.03-181.16-266.20 其他流动资产 1501.58 1846.93 2062.28 2188.44 其它 177.07 108.38 92.94-16.84 非流动资产非流动资产 4766.134766.13 5220.705220.70 5608.765608.76 6045.976045.97 投资活动现金流投资活动现金流 -1194.291194.29 -1023.371023.37 -727.05727.05

109、 -706.58706.58 长期股权投资 440.60 400.10 360.50 420.10 资本支出-770.10-821.68-773.01-761.64 固定资产 2401.26 2623.82 2888.57 3202.28 投资变动-428.13-240.16 0.00 0.00 在建工程 602.56 602.56 602.56 602.56 其他 3.94 38.46 45.96 55.06 无形资产 471.38 752.48 923.58 994.68 筹资活动现金流筹资活动现金流 858.37858.37 -22.6822.68 28.4928.49 -8.338.3

110、3 其他长期资产 850.33 841.74 833.54 826.34 银行借款 3066.15 174.17 174.17 148.64 资产总计资产总计 11988.8811988.88 12923.2512923.25 14603.8514603.85 16589.2216589.22 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 6027.456027.45 6575.066575.06 7630.387630.38 8629.568629.56 股权融资 18.75 0.00 0.00 0.00 短期借款 1504.30 1678.46 1852.63 200

111、1.26 其他-2226.53-196.85-145.67-156.97 应付及预收 4014.12 4276.65 5033.49 5818.07 现金净增加额现金净增加额 29.0029.00 -203.21203.21 230.22230.22 431.42431.42 其他流动负债 509.04 619.95 744.26 810.23 期初现金余额期初现金余额 669.53669.53 698.54698.54 495.33495.33 725.55725.55 非流动负债非流动负债 1087.441087.44 1087.441087.44 1087.441087.44 1087.

112、441087.44 期末现金余额期末现金余额 698.54698.54 495.33495.33 725.55725.55 1156.961156.96 长期借款 246.08 246.08 246.08 246.08 应付债券 581.96 581.96 581.96 581.96 其他非流动负债 259.40 259.40 259.40 259.40 负债合计负债合计 7114.897114.89 7662.507662.50 8717.828717.82 9717.009717.00 实收资本 792.11 792.11 792.11 792.11 资本公积 1005.94 1005.9

113、4 1005.94 1005.94 留存收益 2453.63 2750.38 3250.60 4039.55 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 4400.15 4696.89 5197.11 5986.07 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 473.84 563.87 688.92 886.16 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 11988.8811988.88 12923.2512923.25 14603.8514603.85 16589.2216589.

114、22 营业收入增长 23.60%9.36%19.50%19.78%营业利润增长-32.26%74.04%38.48%57.22%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司净利润增长 -31.47%63.41%38.91%57.72%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 7816.427816.42 8547.678547.67 10214.4010214.40 12234.7712234.77 毛利率 20.37%21.00%21.50%22.50%营业成本 622

115、3.97 6752.66 8018.31 9481.95 净利率 3.38%5.27%6.12%8.06%税金及附加 36.45 47.87 57.20 68.51 ROE 5.01%7.67%9.62%13.18%销售费用 341.41 297.46 352.40 415.98 ROIC 5.25%6.86%8.11%9.82%管理费用 453.10 491.49 582.22 685.15 偿债能力偿债能力 研发费用 326.33 393.19 469.86 562.80 资产负债率（%）59.35%59.29%59.70%58.57%财务费用 83.36 124.14 138.36 14

116、7.36 净负债比率 30.69%35.61%30.87%22.33%资产减值损失-75.15-49.70-47.80 52.40 流动比率 1.20 1.17 1.18 1.22 公允价值变动收益-38.06 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.91 0.89 0.90 0.94 投资净收益 23.91 38.46 45.96 55.06 营运能力营运能力 资产处置收益 2.98 42.74 61.29 73.41 总资产周转率 0.65 0.66 0.70 0.74 其他收益 47.5347.53 34.1934.19 45.9645.96 48.9448.94 应收账款周转率 3

117、.29 3.34 3.40 3.47 营业利润营业利润 291.06 506.56 701.47 1102.83 存货周转率 5.28 5.36 5.57 5.78 营业外收入 3.13 2.04 2.14 2.25 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 9.87 8.44 8.86 9.31 每股收益 0.28 0.45 0.63 1.00 利润总额利润总额 284.32284.32 500.16500.16 694.75694.75 1095.771095.77 每股经营现金流 0.47 1.06 1.17 1.45 所得税 19.85 50.02 69.47 109.58 每股净资产

118、5.55 5.93 6.56 7.56 净利润净利润 264.47264.47 450.14450.14 625.27625.27 986.19986.19 估值比率估值比率 少数股东损益 44.10 90.03 125.05 197.24 P/E 44.86 28.64 20.62 13.07 归属母公司净利润归属母公司净利润 220.37220.37 360.11360.11 500.22500.22 788.95788.95 P/B 2.26 2.20 1.98 1.72 EBITDA 771.06 946.55 1172.10 1512.50 EV/EBITDA 14.84 12.87

119、 10.35 7.83 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 33 银轮股份（银轮股份（002126002126）深度研究）深度研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规自合规渠道

120、，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3

121、到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深300300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相

122、关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅：相对同期相关证

123、券市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅

124、供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致

125、的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建

126、议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无

127、法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司本报告主要以

128、电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。