主要垃圾焚烧公司工程(包括设备)净利润占比 原图定位 进一步分析,2015 年来估值的下杀除了大盘和板块影响,也是因为“十三五”期间项目密集投产带来的工程收入高增长影响了估值体系。以瀚蓝环境为例,2015-19 年工程收入与工程净利润占比由 16%/4%提升至 43%/14%,基于我们对公司在手项目投产进度的梳理以及对于垃圾焚烧运营收入的详细测算,我们预测公司工程收入占比将在 2019-20 年达到顶峰(占比分别为 43%/41%),随后运营收入开始提升(20/21 年分别为 59%/78%)。假设工程业务 10x P/E,运营业务 20x P/E,则瀚蓝环境 20 年合理 PE 应为 17X,对应当前 P/E 13x;21 年合理 PE 应为 19X,对应当前 21 年 P/E 12x;同理,上海环境 20 年合理 PE 应为 18x,对应当前 P/E 12x;21 年合理 PE 应为 19x,对应当前 21 年 P/E 10x(其中,当前 P/E 为我们预测的业绩估值)。这也是为什么我们认为公司 2019 年后估值见底,将迎来戴维斯双击。同理,2019-2020 年后主要垃圾焚烧的上市公司工程收入占比都将下滑(除城发环境外)。