图11.2011-2022年15家动力煤企业归母净利润同比标准差情况 原图定位 平抑周期波动、协同上下游降本,煤电一体强化业绩稳定性。煤电联营可以使煤企和电企建立一种互补的、长效的利益共享、风险共担的机制,降低因为煤价波动带来的经营风险,确保电厂燃料长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节,大幅降低发电成本并锁定下游火电利润。以中国神华为例:1)内部降本方面,据公司年报,2011 年至今中国神华发电分部80%以上煤炭源于内部采购,且采购价格均低于外部销售价格,最大限度降低电厂用煤成本。2)抵御周期方面,中国神华的煤电一体也一定程度熨平了煤、电行业周期波动,2011-2015年,受经济增长动能弱化、煤炭行业产能逐渐过剩影响,煤价整体波动向下,同时期公司煤炭分部毛利率由 32%下降至 16%,而发电分部因成本改善毛利率由 24%上升至 36%。根据中国煤炭协会的统计,2015 年煤炭行业亏损面已超过八成,而中国神华依旧实现归母净利润161.44 亿元,净利率 13.14%,位列当年动力煤(中信)板块公司榜首。2021-2022年在火电企业大幅亏损的局面下,公司发电分部凭借稳定煤源依旧实现毛利率 7.7%和 14.3%。在此基础上,中国神华的煤炭业务与发电业务形成良好对冲,一定程度加强了业绩的稳定性。我们选取 Wind中主业为动力煤的 15家上市公司作为样本,计算其 2011-2022年归母净利润同比变动标准差。结果显示中国神华的同比变动标准差最小,侧面反映其盈利稳定性。此外,据《煤电一体化深度融合发展的国神路径研究》(2020)的分析,国家能源集团旗下国神公司的煤电一体化项目除了通过传统方式建设坑口电厂,减少煤炭流通环节实现内部降本外,还通过水汽互补利用,燃料经济掺烧等创新方式降低生产成本,提高产业协同效应。