图1三人行股权结构 原图定位 我们核心的推荐逻辑主要有 3 点:(1)大客户大营销战略,使得公司 ROE 处于行业领先水平。毛利率、净利率和 ROE 等指标表明公司的盈利能力强于行业其他可比公司,虽然后面随着数字营销业务占比持续提升,毛利率水平略有下滑,但整体盈利能力仍远高于行业平均水平。我们认为主要跟公司的客户和供应商结构相关,公司的核心大客户皆是伊利、运营商、国有大金融企业等,自身实力较强、规模较大,有比较稳定的营销支出。此外,公司供应商主要是字节跳动、网易、新浪等主流媒体,媒体资源丰富,返点较高。(2)乘数字营销行业之风,业绩规模快速提高,公司起步于校园媒体营销,但是在移动互联网兴起之后顺应行业趋势大力发展数字营销,占比迅速达到 80%以上,积累了像伊利、三大运营商、国有金融企业等大型知名企业。得益于大客户拓展,公司整合营销服务处于行业领先水平,竞争力和业绩迅速提升。(3)5G 时代核心客户运营商带来增量机会,运营商资本开支从 2019 年开始进入上升轨道,2020 年是 5G 建设和铺设较为重要的一年,我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升。与三大运营商有密切合作的营销公司将受益于这部分增量业务。