销售净利率:卫信康销售净利率2019年以来持续提升 原图定位 新产品周期下,公司的盈利能力和营运效率仍在提升轨道。复盘公司成长及商业模式变化路径,可以简单分成三个阶段:2018 年全国全面推行两票制前,公司通过区域代理商获得营业收入;2018 年全面推行两票制后至 2020 年,公司重点产品通过向合作生产商收取专利/技术使用费、商标/品牌使用费用以及市场管理和推广服务费用等形式获得收入和利润(体现为 2018-2020 年公司服务性收入占比 60-70%),在此期间公司销售渠道调整、市场推广投入增加,应收账款周转率和 ROE 持续下降;2021 年起,随着核心产品注射用 12种复合维生素进入医保放量、重点产品医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声,公司整体营运效率明显提升,新产品周期影响下收入和利润进入加速增长轨道。我们认为,相比于可比仿制药公司,卫信康产品立项更聚焦于特色赛道(围手术期肠外营养产品)、产品结构受国家集采影响小(可比公司多经历了集采影响下销售团队调整、销售费用率下降的过程),在独特的新产品周期下,2023-2025 年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道,我们预计 2022-2025 年公司收入 CAGR 有望达到 24.9%、归母净利润 CAGR 有望达到35.0%。