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⚫ 在明年整体宏观经济下行压力增大背景下，我们认为经济调整期内应以“抗周期、稳增长”为基准，精选业绩确定性相对较强的板块和公司，建议明年配置顺序为：调味品>白酒>乳制品。具体而言，调味品受经济放缓影响较小，增速更为稳健；白酒首选高低端两极品种，茅台需求强劲、长期看提价逻辑仍成立，顺鑫穿越周期持续增长；乳制品收入温和增长但竞争加剧利润承压。 （原文来自皮匠网，关注“三个皮匠”微信公众号，每天分享最新行业报告）

⚫ 调味品受经济影响但波动相对较小，竞争格局向好，盈利持续改善。调味品近年稳健增长，收入增速与经济走势较为一致。在经济下行压力下，明年调味品收入增长可能小幅放缓，其中餐饮渠道增速可能回落，家庭消费有望承接部分餐饮需求。海天、中炬等优质企业受经济影响程度较小，有望在竞争中脱颖而出。长期看，调味品量价均有较大提升空间，消费升级趋势下通过挤压杂牌份额，行业集中度不断提升。受供需关系影响，明年大豆、玻瓶等成本可能走高，根据海天两年的提价周期推演，不排除年底提价可能，提价、结构改善、成本管控、规模效应发挥等因素有望驱动企业盈利不断提升。

⚫ 大众消费驱动白酒需求，分化增长优选高低端两极。回溯白酒行业发展历史和行情指标，现阶段居民收入与白酒指数变动相关度更高，反映出大众消费能力对白酒的影响正在增强。宏观经济增速放缓将导致明年白酒行业增速斜率变得平缓，这是前期高增长后的自然减速，但行业增速不太可能降至负数。受益于大众消费崛起和行业消费升级，长期行业增长趋势不变。在行业降速过程中，明年各品类白酒增速或出现分化：1）高端酒：茅台短期内明确不提价政策，提价时点将后移，公司主要通过生肖酒、年份酒放量和结构改善带动收入端增长，通过提高直营和云商销售比例驱动利润增速。从长期逻辑看，产品需求强劲供给短缺，提价空间仍存； 2）低端酒：牛栏山收入增速稳健，受经济周期影响不大。价格侧受益于光瓶酒行业消费升级、直接提价和结构改善有望提升，销量端抢占竞品市场份额持续增长，渠道掌控力强，外埠市场持续扩张。3）区域酒：消费升级空间仍存，看好苏酒板块成长机会。

⚫ 乳制品需求较为稳健，竞争加剧销售费用率维持高位。随着低线城市乳制品需求持续升温、全行业消费升级趋势延续和龙头企业增加促销引导消费，乳制品收入稳健增长。未来我们认为行业量的增长空间主要在于低线城市需求提升，价格增长空间主要在于常温酸奶、低温酸奶、高端白奶快速增长带动的结构优化。目前龙头乳业对于份额的诉求增强，行业竞争愈发激烈，销售费用率维持高位。明年随着国内原奶供需缺口缩小，我们判断国内奶价有望温和上涨，销售费用率同比增幅可能略有缩窄但预计仍将维持高位。

投资建议与投资标的

调味品关注体制改革加速、收入增速有望加快、净利率有望提升的中炬高新(600872，买入)；龙头优势显著、多品类开花、盈利能力不断增强的海天味业(603288，未评级)；白酒关注需求强劲、长期提价逻辑仍存的高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；抗经济周期、外埠持续扩张的顺鑫农业(000860，买入)；梦系列放量、新江苏市场持续发力的洋河股份(002304，买入)。