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2020 年可能是考验中国经济能否摆脱房地产依赖的关键节点。在三季度 GDP 增速下滑到6%存在稳增长的压力的同时，当前房地产投资 10%左右的增速仍然远远高于 0%左右的商品房销售面积增速，这意味着如果政策不调整，2020 年某个时点房地产投资可能向销售增速收敛并进一步拖累增长。然而，中国的房屋供给已经连续偏离我们对中国地产长期需求趋势的估计，进一步放松政策增加住房供给和房地产投资，可能带来房屋供给过剩——起码在当前的价格水平上——的冲击。中国经济可能已经到了必须摆脱对房地产投资过度依赖的时候。

中国经济依赖房地产投资和的根源在于社会保障体制的改变、贫富分化加剧和地方政府激励机制的扭曲。一个经济体的总需求结构取决于政府、家庭、企业在国民收入中的分配份额和和各部门对支出的安排。我们的估计，在 2017 年占中国 GNP60%的中国居民部门可支配收入中，高达 30%被用于资本形成（一多半是住房投资），仅有约 64%用于消费是中国经济过度依赖投资特别是房地产投资的首要直接原因；这样的资本形成占比和消费占比分别显著高于和低于中国在本世纪初的水平以及日本、韩国与中国人均GDP 类似的发展阶段。此外，政府可支配收入中投资占比上升、消费占比下降和企业部门可支配收入占 GNP 比例上升且偏高也是本世纪初以来中国经济对投资依赖显著上升的重要直接原因。

而上述收入分配和支出结构的异常、根本上讲与社保机制改变且未能健全下居民预防性储蓄上升、贫富分化后居民边际消费倾向的下滑，和地方政府在基于产出的GDP 考核和税制约束下对投资的偏好有关。在各类投资中，居民的房地产投资同时满足了居民储蓄保值增值的需求和地方政府的对 GDP 和税收的需要，形成了完美的储蓄替代，所以在过去 2000 以后的17 年间增长最为迅猛。 

终端需求不足，储蓄过剩并被迫转化为扩大广义再生产而准备的投资产生了一系列扭曲。包括投资回报下降，利率的分裂，金融的风险，折旧费用吞噬了企业利润，广义的产能过剩——包括可能到来的地产供给过剩等等。

中国经济对地产投资的依赖可能下降，但能否降低对投资的依赖有不确定性。在地产存在过剩的风险之际，我们预计本轮政府即使出于稳增长的考虑，也只会温和放松房地产调控；赤字扩张和基建投资可能发挥更重要作用。从中期而言，如果社保体制进一步健全、贫富差距有所缩小，而对地方政府的激励机制有所改变（目前看都有一定进展），消费需求有望取代投资需求支撑经济——实际上中国居民的消费倾向从 2010 年以后已经略有回升——而全社会中性利率也可能回升。反过来，如果中国经济未能摆脱投资依赖，在继续大规模刺激房地产不太可行的情况下，中国可能走上类似于 1990 年以后的日本的道路：政府被迫以大幅举债投资基建的方式稳定经济增长，在资本过剩的情况下，中性利率会不断下行——但是利好现金流健康的高估值资产。 （关注公众号“三个皮匠”，获取最新行业报告资讯）