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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。积极转型风险可控,定增在即蓄势待发积极转型风险可控,定增在即蓄势待发 植根于陕西的信托上市第一股。植根于陕西的信托上市第一股。陕国投 A 是由陕西省国资委实控的全国首家信托上市公司,第一大股东为陕煤化集团。近年来,公司整体经营稳健。截至 22H1,公司净资产规模达 126 亿元(较年初+2.6%),信托资产规模达2026 亿元(较年初+1.6%)。信托信托+固有两大业务并驱。固有两大业务并驱。1 1)信托业务为核心,主动管理)信托业务为核心,主动管理转型成效彰显。转型成
2、效彰显。近一年公司信托规模稳步压降至约 2000 亿元,截至 2021 年末集合类/主动管理类规模占比分别升至 70%/77%,驱动整体费率上升,2021 年实现信托营收12.2 亿元(占比 64%)。2 2)固有业务稳步发展,多元布局框架已现。)固有业务稳步发展,多元布局框架已现。截至 2021年末公司自有资产规模达 156 亿元(YoY+9%),主用于自营贷款(占比43%)、金融投资(占比 37%),2021 年实现利息+投资净收益 5.4 亿元(占比 28%)。风险相对可控之下,角逐行业转型风口。风险相对可控之下,角逐行业转型风口。截至 22Q2,信托行业整体规模降至约 21 万亿元(较
3、 2017 年末高点-20%),两压一降等监管政策趋严驱使单一类/融资类/地产信托规模分别同比-26/-23/-32。宏观经济影响及地产风险加速暴露下,资产质量管控成为信托公司角逐关键。陕国投 2019 年至2022H1 已合计计提 15 亿元,信用减值相对较为充分。此外,考虑到公司信托资产中房地产业占比相对较小(2021 年末:11%),政府平台项目还款意愿较强,固有业务客户多为陕西省内优质国企,因此我们认为公司整体信用风险相对可控。3636 亿元定增已获批,有望拓展金融版图布局、加速主动管理转型。亿元定增已获批,有望拓展金融版图布局、加速主动管理转型。公司新一轮 36 亿元定增由中信保荐,
4、已于今年 5 月正式过会。我们认为若此轮募资落地,将大幅补充资本金,助推金融布局延展+主动管理转型,双轮驱动业绩向上。1 1)加大金融版图布局:)加大金融版图布局:目前公司持有永安保险、陕西金资、长安银行等金融股权,资本实力提升后,有望进一步扩张金融版图。2 2)积极发力主)积极发力主动管理:动管理:公司近年来主动管理能力稳步加强,募资落地后,主动管理转型有望提速,拓展固收类、权益类、ABS、TOF/FOF 等标品业务增量,并推动原自营权益部门信托产品发行,带动业绩增长。投资建议:投资建议:买入买入-A 投资评级。投资评级。我们认为,公司作为 2021 年唯一正常盈利的 A 股独立上市信托标的
5、,在行业转型趋势中具备一定成长性与竞争优势:1)背靠陕西省国资委,把握省内优质项目能力突出;)背靠陕西省国资委,把握省内优质项目能力突出;2)减值计提已相对充)减值计提已相对充分,信用风险整体可控;分,信用风险整体可控;3)信托方面发力主动管理,加快标品业务发展,固)信托方面发力主动管理,加快标品业务发展,固有方面有望延续过往三年优势业绩表现,发挥权益投资特色,支撑业绩稳健有方面有望延续过往三年优势业绩表现,发挥权益投资特色,支撑业绩稳健增长;增长;4)定增落地在即,金融产业布局有望加速。)定增落地在即,金融产业布局有望加速。考虑到定增落地情况,我们预计公司 2022 年-2024 年 EPS
6、 分别为 0.15 元/0.17 元/0.20 元,6 个月目标价为 3.65 元,对应 1.2 倍 2022 年 P/B。风险提示:政策风险风险提示:政策风险/市场风险市场风险/业务风险业务风险/即期回即期回报摊薄风险报摊薄风险 摘要摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)主营收入(百万元)2126 1909 2023 2306 2537 净利润(百万元)净利润(百万元)686 732 761 885 1012 每股收益(元)每股收益(元)0.17 0.18 0.15 0.17 0.20 每股净资产(元)每股净资产(元)2.98 3.09 3.15
7、 3.30 3.47 市盈率(倍)市盈率(倍)17.69 16.57 20.71 17.81 15.59 市净率(倍)市净率(倍)1.03 0.99 0.97 0.93 0.88 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 23 日日 陕国投陕国投 A(000563.SZ)Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 信托 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价:3.65 元元 股价(股价(2022-09-23)3.06 元元 Tabl e_Market I nf
8、 o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元)12,129.88 流通市值(百万元)流通市值(百万元)12,129.88 总股本(百万股)总股本(百万股)3,964.01 流通股本(百万股)流通股本(百万股)3,964.01 12 个月价格区间个月价格区间 2.84/3.41 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 7.75 3.79 10.61 绝对收益绝对收益-2.87-2.24-7.76 张经纬张经纬 分析师 SAC 执业证书编号:S02 Tabl
9、e_R eport 相关报告相关报告 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%-012022-05陕国投A 沪深300 2 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.陕国投陕国投 A:植根于陕西的信托上市第一股:植根于陕西的信托上市第一股.5 1.1.始于陕西,经久累积.5 1.2.依托陕西国资委,股东背景优势突出.5 1.3.信托业务为核心,盈利能力稳步提升.6 2.信托信托+固有齐驱,综合化经营推进固有齐驱,综合化经营推进.8 2.1.
10、立足信托主业,多元协同发展.8 2.2.信托业务转型加速,主动管理占比稳增.8 2.3.固有业务持续发力,配臵结构趋于优化.10 2.4.中介业务布局延展,大资管生态渐成形.13 3.存量风险逐步缓释,减值损失整体可控存量风险逐步缓释,减值损失整体可控.14 3.1.整体风险相对可控.14 3.2.信托业务风险.15 3.3.固有业务风险.16 4.本轮定增已过会,资本金补充在即本轮定增已过会,资本金补充在即.18 5.内外扩张之势兼具,转型深化适逢其时内外扩张之势兼具,转型深化适逢其时.19 5.1.对内发力主动管理.19 5.2.对外铺设金融版图.20 6.信托行业转型压力犹存,风险缓释发
11、力主动管理信托行业转型压力犹存,风险缓释发力主动管理.21 6.1.跌宕四十余年,信托业起落更迭至今.21 6.2.信托资产规模降至 21 万亿,结构持续优化调整.23 6.3.地产压力待出清,稳健经营差异化发展.25 7.投资亮点投资亮点.28 7.1.深耕陕西地域,省级国资护航.28 7.2.减值相对充分,风险整体可控.28 7.3.信托加速主动管理转型,固有业务延续权益投资特色.28 7.4.金融布局已落三子,未来版图扩张在望.28 8.盈利预测与估值盈利预测与估值.29 9.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图 1:陕国投发展历程.5 图 2:陕国投股权结构(截至 2022H1
12、).6 图 3:陕国投房地产业务在新两规实施后逐步出清.6 图 4:陕国投营业收入及同比增速.7 图 5:陕国投归母净利润及同比增速.7 图 6:陕国投布局以信托业务为核心的多元化业务体系.8 图 7:陕国投手续费及佣金净收入及占营收比重.8 图 8:陕国投信托资产规模.9 图 9:陕国投新增信托项目数量和规模.9 图 10:陕国投信托资产来源结构(%).9 图 11:陕国投信托资产行业分布(%).9 PXaXuY8VbUjUmMmMoM8OdN7NtRpPnPmOiNoOvMfQtRtNbRrQqQxNtOqQxNoMnR 3 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本
13、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 12:陕国投主动管理型信托占比显著提升.10 图 13:陕国投主动管理信托中股权投资类占比稳步上升.10 图 14:陕国投加权年化信托报酬率于 2018 年后逐步回升.10 图 15:陕国投自有资产规模及同比增速.11 图 16:陕国投利息、投资净收入及占营收比重.11 图 17:陕国投自有资产运用金额(亿元).11 图 18:陕国投自有资产运用占比(%).11 图 19:陕国投自有资金贷款和垫款规模增长较快.12 图 20:陕国投自有资金投资金融产品规模增速下行.12 图 21:陕国投自有资产行业分布情况.
14、13 图 22:陕国投贷款和垫款行业分布情况.13 图 23:陕国投布局投资顾问等中介业务.13 图 24:陕国投最大潜在信用减值损失测算演示.15 图 25:陕国投代垫款项账面余额及减值比例.15 图 26:陕国投逾期信托项目拆分示意.16 图 27:陕国投贷款减值损失及减值比例.17 图 28:陕国投债权投资减值损失及减值比例(合并口径).17 图 29:本轮定增主要进展.18 图 30:陕国投主动管理型信托资产规模及分类.19 图 31:陕国投各期已清算主动管理型信托项目年化报酬率.19 图 32:陕国投发力标品信托业务.19 图 33:信托行业六次大规模整顿过程.21 图 34:200
15、8-2017 年信托行业管理资产规模高速增长.21 图 35:信托业务“三分类”体系.23 图 36:信托资产规模变化情况.24 图 37:信托资产来源结构变化情况.24 图 38:信托资产功能结构变化情况.25 图 39:资金信托投向结构变化情况.25 图 40:信托业收入和利润同比变化情况.26 图 41:家族信托规模发展示意图.27 图 42:慈善信托单数变化.27 图 43:陕国投推进信托业务稳健与固有业务优化.28 表 1:陕国投前五大股东持股明细(截至 2022H1).5 表 2:陕国投自有资产中金融产品投资结构拆分.12 表 3:陕国投其他权益工具投资及持股比例.12 表 4:陕
16、国投自 2019 年至 2022H1 累计计提金融资产减值准备 15 亿元.14 表 5:陕国投在不同情境下的潜在信用减值损失测算.14 表 6:陕国投在不同情境下的其他应收款坏账损失测算.16 表 7:陕国投在不同情境下的异常贷款减值损失测算.17 表 8:陕国投在不同情境下的异常债权投资减值损失测算.17 表 9:陕国投定增历程.18 表 10:本轮定增前后预计大股东持股比例变化.18 表 11:陕国投非上市金融企业股权布局(截至 2021 年末).20 4 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请
17、参见报告尾页。表 12:资管新规对信托业的具体政策要求.22 表 13:“资金信托新规”带来的新变化.22 表 14:可比资管公司估值.29 5 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.陕国投陕国投 A:植根于陕西的信托上市第一股:植根于陕西的信托上市第一股 1.1.始于陕西,经久累积始于陕西,经久累积 立足于陕西的全国首家上市信托公司。立足于陕西的全国首家上市信托公司。陕西省国际信托投资公司成立于 1984 年,前身为陕西省金融联合投资公司,1994 年登陆深圳证券交易所。作为全国首
18、家上市的信托公司,陕国投专注信托投融资主责主业,为大批企业和项目提供信托贷款、信托投资、融资租赁、信用担保、财务顾问、风险投资等金融服务。截至 2022H1,公司净资产规模达 126 亿元(较年初+2.6%),信托资产规模达 2026 亿元(较年初+1.6%)。图图 1:陕国投发展历程:陕国投发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,安信证券研究中心 1.2.依托陕西国资委,股东背景优势突出依托陕西国资委,股东背景优势突出 背靠陕西省国资委,股东实力雄厚。背靠陕西省国资委,股东实力雄厚。截至 2022H1,陕国投前两大股东分别为陕煤化集团(持股 34.58%)、陕西交控资产管理公司(持股 21.
19、62%)。陕西省国资委拥有陕煤化和陕交控100%的股份,间接持有公司 56.20%股权,为公司实际控制人。表表 1:陕国投前五大股东持股明细(截至:陕国投前五大股东持股明细(截至 2022H1)股东名称股东名称 持股数量(百万股)持股数量(百万股)占总股本比例(占总股本比例(%)1 陕西煤业化工集团有限责任公司 1370.59 34.58%2 陕西交控资产管理有限责任公司 857.14 21.62%3 中央汇金资产管理有限责任公司 50.97 1.29%4 杨捷 36.51 0.92%5 人保投资控股有限公司 27.68 0.70%合计合计 2342.88 59.11%资料来源:Wind,安信
20、证券研究中心 6 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2:陕国投股权结构(截至陕国投股权结构(截至 2022H1)资料来源:公司官网,安信证券研究中心 1.3.信托业务为核心,盈利能力稳步提升信托业务为核心,盈利能力稳步提升 转型后回归信托本源。转型后回归信托本源。2007 年信托业新两规出台,陕国投加速清理原有实体投资项目,房地产业务营收占比由 2006 年的 85%逐步压降至 2011 年的 2%,此后彻底出清。而同期金融信托业务营收占比由 15%上升至 91%,2012 年
21、起业务重心完全回归至信托主业,逐步形成以信托为核心的多元化业务体系。图图 3:陕国投房地产业务在新两规实施后逐步出清:陕国投房地产业务在新两规实施后逐步出清 资料来源:公司年报,安信证券研究中心;注:图中所示数据为公司主营业务收入分行业构成占比 近年来营收略有波动,盈利水平稳步提升。近年来营收略有波动,盈利水平稳步提升。2018 年资管新规颁布后,在信托业破刚兑、去通道背景之下,公司信托规模整体收缩,近年来营收有所波动,于 2020 年实现峰值 21.3 亿元;但受益于主动管理转型稳步推进,自有资金运用状况较好,2019 年起净利润均实现同比正增长,2021 年在营收同比-10%的同时实现净利
22、润同比+7%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012金融信托业务 房地产业务 其他业务 7 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。上半年营收、净利双增,优于行业平均。上半年营收、净利双增,优于行业平均。2022H1,公司实现营收同比+3%至 9.7 亿元,净利润同比+6%至 4.7 亿元,整体经营稳健,远超行业平均水平(同期行业整体经营收入同比-21%,利润总额同比-29%)。信托业务方面,公司截至 22
23、H1 信托资产规模达 2026 亿元(较年初+1.6%),上半年实现净收入 6.6 亿元(YoY+6%),新增信托项目个数/规模分别为 112个/383 亿元,募资 285 亿元(其中投资类占比 47%),主动管理能力稳步提升;固有业务方面,公司 22H1 在市场波动加剧情况下仍实现收入 3.1 亿元(21H1:3.1 亿元)。图图 4:陕国投营业收入及同比增速:陕国投营业收入及同比增速 图图 5:陕国投归母净利润及同比增速:陕国投归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80
24、%056200202021 2022H1营业收入(亿元,左)同比增速(%,右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%06200202021 2022H1归母净利润(亿元,左)同比增速(%,右)8 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.信托信托+固有齐驱,综合化经营推进固有齐驱,综合化经营推进 2.1.立足信托主业,多元协同发展立足信托主业,多元协同发展 信托业务为核心,多领域布局。信
25、托业务为核心,多领域布局。当前,公司业务版图主要分为信托业务、固有业务和投资顾问等中介业务。1)信托业务:)信托业务:为公司的核心业务,包括债权、股权、标品信托等。2)固有)固有业务:业务:包括自有资金贷款、金融产品及股权投资等。3)投资顾问等中介业务:)投资顾问等中介业务:包括为企业提供投融资、重组并购等顾问服务,以及为高净值客户提供动态的资产管理服务等。图图 6:陕国投布局以信托业务为核心的多元化业务体系:陕国投布局以信托业务为核心的多元化业务体系 资料来源:公司公告,公司推介材料,安信证券研究中心 2.2.信托业务转型加速,主动管理占比稳增信托业务转型加速,主动管理占比稳增 信托业务为核
26、心业务。信托业务为核心业务。自 2011 年公司实业投资清理完毕以来,信托业务成为公司核心主业。近十年来,公司信托业务收入稳中有升,手续费及佣金净收入占营收比重基本超 50%,为公司主要营收来源之一。2022H1,公司实现手续费及佣金净收入同比+5.6%至 6.6 亿元,占同期营收的 68%。图图 7:陕国投手续费及佣金净收入及占营收比重:陕国投手续费及佣金净收入及占营收比重 资料来源:Wind,安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680001920202021 2022H1
27、手续费及佣金净收入(亿元,左)占营收比例(%,右)9 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。信托资产规模压降,稳扩张态势显现。信托资产规模压降,稳扩张态势显现。高速扩张期后受资管新规“两压一降”要求的影响,公司信托资产规模持续压降,2018 年同比大幅收缩 36%,此后逐年稳步下滑,截至 2022H1信托资产规模达 2026 亿元(较年初+1.6%);新增规模及项目数均逐步趋于稳定,近年来分别维持在每年约新增 800 亿元/200 余项的水平。图图 8:陕国投信托资产规模:陕国投信托资产
28、规模 图图 9:陕国投新增信托项目数量和规模:陕国投新增信托项目数量和规模 资料来源:公司年报,安信证券研究中心;注:22H1增速基于年初值计算 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 (一)资产来源(一)资产来源 集合信托集合信托占比迅速提升,财产权信托占比占比迅速提升,财产权信托占比略有略有增加。增加。起初公司信托资产来源主要为单一资金,近年来不断优化自身业务结构,集合类资产规模及占比迅速提升,2021 年末规模达 1401 亿元,占比达 70%,较 2016 年占比大幅上升 29 pct.。另一方面,公司财产权信托资产占比近年来小幅抬升,但占比仍然较低,2021 年末财产权信托规模为 13
29、1 亿元,占比为 7%。(二)行业分布(二)行业分布 基建、地产占比缓升。基建、地产占比缓升。从公司信托资产投向分布来看,近年来各行业占比整体变化较小。基础产业及房地产业占比均小幅缓慢上升。截至 2021 年末,基础产业占比居首为 30%,房地产业为 11%,合计达 41%。同时,证券市场、实业同样占据一定体量,2021 年末分别为 21%、19%。整体来看,公司信托资产行业分布相对较为均衡。图图 10:陕国投信托资产来源结构(:陕国投信托资产来源结构(%)图图 11:陕国投信托资产行业分布(:陕国投信托资产行业分布(%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中
30、心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035004000450050002000022H1信托资产规模(亿元,左)增速(%,右)0050060070005000250030002000022H1新增项目规模(亿元,左)新增项目数(个,数)70%23%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200192020202
31、1集合 单一 财产权 30%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021基础产业 房地产业 证券市场 实业 金融机构 其他 10 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。(三)管理模式(三)管理模式 主动管理能力提升,转型成效初步显现。主动管理能力提升,转型成效初步显现。2018 年起,公司主动管理转型稳步推进,规模从2018 年末的 1353 亿元上升至 2021 年末的 1535 亿元,占比由 47%提升至 77%
32、。同时,发挥信托投资功能推动传统业务升级及资管能力强化,主动管理信托中股权投资类占比由2018年的 3%提升至 2021 年的 21%,进而带动同期信托报酬率由 0.25%大幅增长至 0.54%。图图 12:陕国投主动管理型信托占比显著提升:陕国投主动管理型信托占比显著提升 图图 13:陕国投:陕国投主动管理信托中股权投资类占比稳步上升主动管理信托中股权投资类占比稳步上升 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图 14:陕国投加权年化信托报酬率于:陕国投加权年化信托报酬率于 2018 年后逐步回升年后逐步回升 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 2.3
33、.固有业务持续发力,配臵结构趋于优化固有业务持续发力,配臵结构趋于优化 固有业务为重要业绩支撑。固有业务为重要业绩支撑。近年来,为响应国家加大金融支持实体经济力度的政策要求,也基于公司自身发展和转型的需要,公司以多元化战略为依托,使用自有资产发放贷款和垫款、投资金融产品及收购金融股权,持续发力固有业务。截至 2021 年末,公司自有资产规模达到 156 亿元(YoY+9%)。2022H1,公司实现利息+投资净收益同比+54%至 2.9 亿元,占同期营收的 30%。其中,从历年投资收益来看,2019 年同比高增 475%至 4.1 亿元,主要受益于行情回暖;2020 年略有增长,近一年多以来受市
34、场波动影响有所滑落。从整体行业排名来看,公司权益投资水平业内领先,自 2019 年至 2022H1,原属固有部门的证券信托投资部团队业绩处于前 1/8 水平(按股票型基金)。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000250030002001920202021主动管理信托规模(亿元,左)主动管理信托占比(%,右)25%21%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021证券投资类 股权及其他投资类 融资类 事务管理类 0.48%0.43%0.28%0.29%0.
35、28%0.25%0.31%0.46%0.54%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%20001920202021加权年化信托报酬率 11 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15:陕国投自有资产规模及同比增速:陕国投自有资产规模及同比增速 图图 16:陕国投利息、投资净收入及占营收比重:陕国投利息、投资净收入及占营收比重 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 (一)资产(一)资产运
36、用运用 公司自有资产主要运用于发放贷款及金融产品投资。公司自有资产主要运用于发放贷款及金融产品投资。截至 2021 年末,公司 156 亿元自有资产中,共有 67 亿元用于发放贷款,57 亿元用于金融产品投资(含股权投资),分别占比43%/37%。图图 17:陕国投自有资产运用金额(亿元):陕国投自有资产运用金额(亿元)图图 18:陕国投自有资产运用占比(:陕国投自有资产运用占比(%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 具体拆分来看:具体拆分来看:自有资金发放贷款:自有资金发放贷款:陕国投近年来贷款和垫款总额整体呈较快增长趋势,由 2018 年末的 27
37、 亿元增至 2021 年末的 71 亿元,CAGR 达 39%;占自有资产比重由 2018 年末的 22%上升至 2021 年末的 43%。金融产品投资:金融产品投资:公司自有金融产品投资规模由 2018 年末的 52 亿元稳步增长至 2020 年末的 68 亿元,但 2021 年末同比-16%至 57 亿元。其中,债权债权为公司配臵自主发行信托产品,近年来规模有所下滑,2021 年同比-61%至 7 亿元,占自有资产比重同比-7.9 pct.至 4%;其其他权益工具投资他权益工具投资主要为公司积极布局非上市金融股权,截至目前持有长安银行 5.62%、永安保险 5.56%、陕金资 5.74%的
38、股份,涉足银行、保险和不良资产管理领域。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080020021自有资产规模(亿元,左)同比增速(%,右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200202021 2022H1利息净收入(亿元,左)投资净收入(亿元,左)合计占营收比例(%,右)00708020021货币资金 买入返售金融资产 贷款 金融产品投资 其他资产 43%37%0%10%20%30%40%
39、50%60%20021货币资金 买入返售金融资产 贷款 金融产品投资 其他资产 12 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19:陕国投自有资金贷款和垫款规模增长较快:陕国投自有资金贷款和垫款规模增长较快 图图 20:陕国投自有资金投资金融产品规模增速下行:陕国投自有资金投资金融产品规模增速下行 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:因口径问题不便计算2018年同比增速 表表 2:陕国投自有资产中金融产品投资结构拆分:
40、陕国投自有资产中金融产品投资结构拆分 项目项目 2019 2020 2021 余额(亿元)余额(亿元)占比(占比(%)余额(亿元)余额(亿元)占比(占比(%)余额(亿元)余额(亿元)占比(占比(%)交易性金融资产交易性金融资产 32.0 49%31.8 46%32.2 56%债权投资债权投资 19.3 30%17.7 26%7.0 12%其他权益工具投资其他权益工具投资 13.9 21%18.9 28%18.0 31%合计合计 65.3 100%68.5 100%57.2 100%资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注1:2018年度及之前核算科目不同,故未列示;注2:为反映公司自有资金的金
41、融产品投资情况,此表按母公司口径列示 表表 3:陕国投其他权益工具投资及持股比例:陕国投其他权益工具投资及持股比例 参股公司参股公司 主要进展主要进展 持股比例持股比例 长安银行长安银行 1)2015 年底,公司受让民泰银行持有的 5666.76 万股长安银行股份,彼时合计持有长安银行 6600.62 万股。此后,再次受让1.43亿股长安银行股份,持股占比升至1.21%。2)2018 年底,公司进行重大资产重组业务,交易取得海航旅游集团持有的 3.34 亿股长安银行股份,占长安银行股份的 5.92%。5.62%陕金资陕金资 1)2016 年 5 月,公司追加 2亿元入股陕西第一家地方AMC陕金
42、资,累计共使用自有资金 3 亿元认购陕金资股权。2)2021 年9 月,公司挂牌转让持有的陕金资 3 亿股股份,占总股本的 6.65%,挂牌底价 4.61 亿元。5.74%永安保险永安保险 1)公司是永安保险的原始股东之一,初始认购 1100 万股,后经增资扩股等方式,持股数量增至 6893 万股,比例升至 2.29%。2)2020 年5 月,公司受让平安银行和凯撒旅游分别持有的永安财险 2.52%和 0.75%股份,使得公司持股集中度再次提升,达到 5.56%,跻身永安财险前五大股东之一。5.56%资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 (二)(二)行业分布行业分布 自有资产行业分布
43、相对分散,但贷款方面较集中于地产基建。自有资产行业分布相对分散,但贷款方面较集中于地产基建。从自有资产行业分布来看,近年来金融机构业占比居首(2021 年占比 26%),其次为证券、基建、地产(2021 年均占比15+%),其中基建占比波动上升,带动 2021 年末公司自有资产中有 34%分布于基础产业及房地产业。单就自营贷款的行业分布来看,房地产业/公共基础设施业占比虽较 2018 年末已分别收窄 17 pct./13 pct.至 37%/33%,但仍占据一、二位,主要由该两大行业本身和信托之间的高关联度所致。27 42 48 71 165%60%13%48%0%20%40%60%80%10
44、0%120%140%160%180%00708020021贷款和垫款总额(亿元,左)同比增速(%,右)52 65 68 57 26%5%-16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00708020021金融投资总额(亿元)同比增速(%,右)13 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21:陕国投自有资产行业分布情况:陕国投自有资产行业分布情况 图图 22:陕国投贷
45、款和垫款行业分布情况:陕国投贷款和垫款行业分布情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:部分年份无个别行业分类 2.4.中介业务布局延展,大资管生态渐成形中介业务布局延展,大资管生态渐成形 布局中介业务,大资管生态趋于成熟。布局中介业务,大资管生态趋于成熟。除信托、固有两大主营业务之外,公司同时也发展投资顾问等中介业务。目前,该板块主要分为投资银行中介业务、财富管理业务等条线,前者主要为企业提供投融资、重组并购等顾问服务;后者主要针对客户的资产配臵需求,为高净值客户提供动态的资管服务等。图图 23:陕国投布局投资顾问等中介业务:陕国投布局投资顾问等中
46、介业务 资料来源:公司公告,公司推介材料,安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021基础产业 房地产业 证券市场 实业 金融机构 其他 0%10%20%30%40%50%60%20021公共基础设施业 房地产业 金融保险业 其他 14 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.存量风险逐步缓释,减值损失整体可控存量风险逐步缓释,减值损失整体可控 3.1.整体风险相对可控整体风险相对可控 信用风险相对充分暴露且
47、可控。信用风险相对充分暴露且可控。2019 年至 2022H1,公司累计计提金融资产减值准备 15 亿元。从业务拆分来看,1)信托业务方面,)信托业务方面,公司不承担刚兑,我们估算公司自营主动管理信托项目中尚待计提的风险敞口较小;如再剔除政府融资平台项目,则敞口将进一步缩窄。2)固有业务方面,固有业务方面,主要减值风险在于发放贷款及自投信托。但我们认为减值计提已较为充分,且客户大多为陕西省内优质国企,将减弱部分潜在信用风险。表表 4:陕国投自:陕国投自 2019 年至年至 2022H1 累计计提金融资产减值准备累计计提金融资产减值准备 15 亿元亿元 序号序号 公告时间公告时间 计提金额(亿元
48、)计提金额(亿元)备注备注 1 2019-04 0.34 2019 年一季度计提 2 2019-10 2.64 2019 年二、三季度合计计提 3 2020-01 1.44 2019 年四季度计提 2019 年年 4.42 2019 年合计计提年合计计提 4 2020-10 3.26 2020 年 1-9 月计提 5 2021-01 1.94 2020 年四季度计提 2020 年年 5.20 2020 年合计计提年合计计提 6 2021-07 1.61 2021 年上半年计提 7 2021-10 0.90 2021 年三季度计提 8 2022-01 1.38 2021 年四季度计提 2021
49、年年 3.89 2021 年合计计提年合计计提 9 2022-07 1.53 2022 年上半年计提 平均平均 4.30 2019 年年-2022 年上半年年均计提年上半年年均计提 合计合计 15.05 2019 年年-2022 年上半年合计计提年上半年合计计提 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 中性情境下,潜在对净利润最大拖累为中性情境下,潜在对净利润最大拖累为 2 亿元。亿元。我们对主要涉及减值的信托项目代垫款项、自有资金发放贷款及债权投资三项进行风险敞口测算:1)针对代垫款项,)针对代垫款项,主要考虑剔除一定比例政府平台项目后的潜在减值损失;2)针对自营贷款和债权投资,)针对自营贷款
50、和债权投资,主要考虑极端假设下的新增重大减值。我们测算得出,在乐观/中性/悲观情境下,公司在目前已计提规模之外的最大潜在信用减值损失分别为 1.3 亿元/2.0 亿元/2.6 亿元。上述结果为假设绝大部分逾期项目代垫款项均未收回、部分自有资产出现极端风险后的测算值,但此假设发生概率相对较低,同时已减值部分收回增厚利润发生概率相对较大,因而我们认为公我们认为公司整体信用风险一定司整体信用风险一定程度上仍在可控范围内。程度上仍在可控范围内。表表 5:陕国投在不同情境下的潜在信用减值损失测算:陕国投在不同情境下的潜在信用减值损失测算(除特殊注明外,单位均为亿元)乐观乐观 中性中性 悲观悲观 其他应收
51、款坏账损失其他应收款坏账损失 1.1 1.3 1.4 贷款减值损失贷款减值损失 0.0 0.4 0.8 债权投资减值损失债权投资减值损失 0.2 0.3 0.4 合计合计 1.3 2.0 2.6 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:不考虑已减值部分收回增厚利润情况 15 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 24:陕国投最大潜在信用减值损失测算演示:陕国投最大潜在信用减值损失测算演示 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:不考虑已减值部分收回增厚利润情况 3.2.信托业务
52、风险信托业务风险 逾期引发代垫风险。逾期引发代垫风险。就来源于信托业保障基金和已计提的信托赔偿准备金的代垫款项而言,2018 至 2020 年公司代垫款项账面余额由 3.2 亿元激增至 17.2 亿元,主要由于经济动荡,企业现金流状况有所恶化,进而导致逾期规模增长。伴随前期款项收回及新增规模减少,截至2021年末公司代垫款项余额已略有回落至16.8亿元,预计2022年有望进一步推进催收。图图 25:陕国投代垫款项账面余额及减值比例:陕国投代垫款项账面余额及减值比例 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:2018年度,公司尚未开始使用“三阶段”减值计提模型 代销项目不涉及减值,自营项目剩余敞
53、口相对较小。代销项目不涉及减值,自营项目剩余敞口相对较小。针对被动管理类逾期项目及主动管理类中的代销逾期项目,公司无需垫款;针对主动管理类中的自营逾期项目,主要为包括播州国投等在内的贵州区域项目,相较公司整体逾期项目而言体量已较小。此外,我们考虑到公司计提相对充分,且地方政府平台还款意愿较强,预计有望积极推进处臵措施、陆续收回款项,直接增厚利润。3 12 17 17 28%36%25%56%0%10%20%30%40%50%60%02468020021代垫款项账面余额(亿元,左)减值准备计提比例(%,右)16 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于
54、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 26:陕国投逾期信托项目拆分示意:陕国投逾期信托项目拆分示意 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 乐观乐观/中性中性/悲观情境下,测算代垫款项最大悲观情境下,测算代垫款项最大潜在信用减值损失分别为潜在信用减值损失分别为 1.1 亿元亿元/1.3 亿元亿元/1.4 亿亿元。元。我们考虑公司提供流动性支持的主动管理类自营逾期项目,参考公司已披露减值项目数据,估算潜在敞口。此外,我们进一步考虑到政府融资平台项目还款确定性较强,估算该类型占比并进行一定比例扣减,基于余下风险敞口测算每年可能
55、的坏账损失。对照公司往年计提水平,我们认为该结果尚在可接受范围内,且 2022 年以来部分款项已陆续收回,实际风险敞口很大概率小于测算值。表表 6:陕国投在不同情境下的其他应收:陕国投在不同情境下的其他应收款坏账损失测算款坏账损失测算(除特殊注明外,单位均为亿元)乐观乐观 中性中性 悲观悲观 逾期信托待计提减值规模逾期信托待计提减值规模 7.4 8.2 9.0 扣除部分政府平台项目后待减值规模扣除部分政府平台项目后待减值规模 3.8 4.2 4.6 其他应收款坏账损失其他应收款坏账损失 1.1 1.3 1.4 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:不考虑已减值部分收回增厚利润情况 3.3.
56、固有业务风险固有业务风险 自营贷款自营贷款+配臵信托占比超配臵信托占比超 40%。陕国投自有资产主要用于发放贷款及金融投资,其中仅自营贷款及自配信托部分涉及减值计提。因此,在固有业务方面,我们重点评估发放贷款、债权投资可能发生的信用损失。发放贷款:主要面向省内国企,信用风险相对弱化。发放贷款:主要面向省内国企,信用风险相对弱化。尽管公司截至 2021 年末自有资金发放贷款 37%/33%分布于地产/基建,但主要客户均为长期合作的陕西省内优质国企,此类贷款逾期风险相对较小,驱动公司近年来自有资金发放贷款无逾期,减值比例仅约 0.9%。债权投资:减值计提较为充分。债权投资:减值计提较为充分。近年来
57、公司自配信托的底层资产质量基本稳定,融资方以省内优质国企为主。除 2021 年受疫情影响踩雷陕西必康项目,纳入第三阶段计提减值外,大多计提第一阶段减值,合并口径下减值比例维持在 6%-7%区间。17 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 27:陕国投贷款减值损失及减值比例:陕国投贷款减值损失及减值比例 图图 28:陕国投债权投资减值损失及减值比例(合并口径):陕国投债权投资减值损失及减值比例(合并口径)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:
58、截至2021年末,必康项目存在减值情形按照单项计提减值准备,划分为第三阶段 乐观乐观/中性中性/悲观情境下,测算自营贷款最大潜在信用减值损失分别为悲观情境下,测算自营贷款最大潜在信用减值损失分别为 0 亿元亿元/0.4 亿元亿元/0.8 亿亿元,债权投资最大潜在信用减值损失分别为元,债权投资最大潜在信用减值损失分别为 0.2 亿元亿元/0.3 亿元亿元/0.4 亿元。亿元。我们假定在不同情境下出现一定比例的异常贷款或债权投资项目,重点考虑在常规计提之外可能出现的重大风险事件造成的第二或第三阶段减值。但公司自有资金发放贷款及债权投资的主要客户均为陕西省内优质国企,因而实际上绝大部分计提第一阶段减
59、值,尤其是近年来贷款部分均无二、三阶段减值,在相对可控范畴内,实质风险小于我们假定的极端情况。表表 7:陕国投在不同情境下的异常贷款减值损失:陕国投在不同情境下的异常贷款减值损失测算测算(除特殊注明外,单位均为亿元)乐观乐观 中性中性 悲观悲观 尚未计提减值准备规模(披露值)尚未计提减值准备规模(披露值)70.2 70.2 70.2 异常贷款占比(异常贷款占比(%)0%2%4%异常贷款减值损失异常贷款减值损失 0.0 0.4 0.8 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:不考虑已减值部分收回增厚利润情况 表表 8:陕国投在不同情境下的异常债权投资减值损失测算:陕国投在不同情境下的异常债权投
60、资减值损失测算(除特殊注明外,单位均为亿元)乐观乐观 中性中性 悲观悲观 尚未计提减值准备规模(估算值)尚未计提减值准备规模(估算值)6.5 6.5 6.6 异常债权投资占比(异常债权投资占比(%)10%15%20%异常债权投资减值损失异常债权投资减值损失 0.2 0.3 0.4 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注1:考虑到合并口径报表的债权投资科目包含合并结构化主体中属于其他委托人的份额,我们基于母公司口径下的债权投资账面价值来测算公司自有资金配臵信托项目的潜在风险敞口;注2:不考虑已减值部分收回增厚利润情况 0.37 0.43 0.63 0.87%0.90%0.90%0.80%0.9
61、0%00.10.20.30.40.50.60.7201920202021减值准备(亿元,左)减值比例(%,右)0.9%0.9%6.1%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.520021减值准备(亿元,左)减值比例(%,右)18 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.本轮定增已过会,资本金补充在即本轮定增已过会,资本金补充在即 早前五轮定增结果不一,新一轮定增已过会。早前五轮定增结果不一,新一轮定增已过会。陕国投分别于 20
62、07 年、2011 年、2014 年、2017 年、2020 年发布定增预案,其中第四轮受再融资新规影响改为配股,第二轮及第三轮分别为公司募得 21 亿、32 亿资金。尽管由于多方面因素影响,第一轮和第五轮终止,但目前公司最新一轮定增由中信保荐,已于今年 5 月获证监会核准批复。表表 9:陕国投定增历程:陕国投定增历程 轮次轮次 预案发布时间预案发布时间 募资金额募资金额 结果(或最新进展)结果(或最新进展)1 2007 年 30 亿元 终止 2 2011 年 21 亿元 募得资金净额 21.1 亿元 3 2014 年 32 亿元 募得资金净额 31.7 亿元 4 2017 年 20 亿元 改
63、为配股 5 2020 年 37 亿元 终止 6 2021 年 36 亿元 已过会 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本轮定增将有效增强公司资本实力,拓宽业务空间。本轮定增将有效增强公司资本实力,拓宽业务空间。截至 2021 年末,公司净资本为 81.6 亿元,净资本占风险资本比重为 196%(监管要求为不低于 100%),占净资产比重为 67%(监管要求为不低于 40%)。展望后续,我们认为本轮 36 亿元定增如若落地,将有效补充公司资本金,一方面更好满足监管要求,另一方面有助于推进公司两大业务板块协同发展,包括:1)信托业务方面,有望推动标品固收、股权投资、证券信托等创新业务大规模落地;
64、2)固有业务方面,有望扩大业务规模,借助已有金融资源及省国资委背景,深化金融领域牌照布局等。表表 10:本轮定增前后预计大股东持股比例变化:本轮定增前后预计大股东持股比例变化 股东名称股东名称 定增前持股比例(定增前持股比例(%)定增后持股比例(定增后持股比例(%)陕西煤业化工集团有限责任公司陕西煤业化工集团有限责任公司 34.58 26.60 陕西交控资产管理有限责任公司陕西交控资产管理有限责任公司 21.62 16.63 合计合计 56.20 43.23 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图 29:本轮定增主要进展:本轮定增主要进展 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 19 公司深
65、度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.内外扩张之势兼具,转型深化适逢其时内外扩张之势兼具,转型深化适逢其时 5.1.对内发力主动管理对内发力主动管理 信托资产结构逐步优化,主动管理能力持续提升。信托资产结构逐步优化,主动管理能力持续提升。公司运用基金、股权投资等模式推动传统业务转型升级,推动证券、债券等标准化产品开发,数字化赋能 ABS、家族信托、破产重整等服务型信托能力,实现主动管理类信托稳步拓展。具体来看,公司主动管理类信托规模从2018 年末的 1353 亿元上升至 2021 年末的
66、 1535 亿元,占比则由 47%上升至 77%。2021年已清算结束的股权及其他投资类年化报酬率同比+0.5 pct.。展望后续,公司有望凭借主动管理转型的既有优势以及相对突出的主动管理能力,使得自身投研能力及品牌声誉更获市场认可,带动整体信托规模增长,同时实现受托人报酬率进一步提升。图图 30:陕国投主动管理型信托资产规模及分类:陕国投主动管理型信托资产规模及分类 图图 31:陕国投各期已清算主动管理型信托项目年化报酬率:陕国投各期已清算主动管理型信托项目年化报酬率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:单位为亿元 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 权益投资特色突出,标品扩量有望增
67、厚业绩。权益投资特色突出,标品扩量有望增厚业绩。根据财报网公开新闻报道,1)公司固定收益)公司固定收益部门部门已搭建涵盖现金管理类、定开债券类与固收+多资产配臵类的完善资管产品线,在业务规模快速攀升的同时积极提升投研能力;2)公司证券投资部门)公司证券投资部门 2019 年成立时管理规模仅 5亿元,2021 年已达 12 亿元(CAGR 约 34%),收益率水平处于业内领先位臵,逐步向信托业务部门转型。我们认为,当前行业积极布局标品信托趋势中,固收类占主导,权益类具备增长空间。我们预计,假定公司证券投资信托部门现有 AUM 全部转为配臵自营信托,并对外募集数十亿规模,且大致维持历年来收益水平,
68、则有望凭借管理费用(按约 1.5%测算)及后端提成(按约 20%测算)为公司贡献上亿级别收益增量。图图 32:陕国投发力标品信托业务:陕国投发力标品信托业务 资料来源:财报网公开新闻报道,安信证券研究中心 1,353 1,576 1,860 1,535 03006009000220202021证券投资类 股权及其他投资类 融资类 事务管理类 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20021证券投资类 股权及其他投资类 融资类 事务管理类 20 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份
69、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.2.对外铺设金融版图对外铺设金融版图 长安、永安部分股权转让已部分落地,挂牌陕金资主因监管规定。长安、永安部分股权转让已部分落地,挂牌陕金资主因监管规定。截至 2021 年末,公司所取得部分长安银行、永安保险股权仍处转让手续办理中,但财务角度而言已基本落地。其中,长安银行 5.92%股权仍待监管批复,考虑到公司大股东陕煤化集团持有长安银行 20%股权,我们预计该项转让进展偏缓或与银保监会对中小商业银行主要股东持股比例要求有关;受让大和实业、凯撒旅游共计 3.27%永安保险股权事宜已获批。此外,公司
70、于 2021 年 9 月挂牌陕金资股权,但暂无受让方。考虑到陕金资实质上无金融牌照,我们认为该出让事项主要与信托公司持有非金融股权以 5 年为限有关,不改公司金融产业布局整体趋势。资本金补充后,资本金补充后,有望加大金融版图布局。有望加大金融版图布局。公司已多年持续推进多元金融布局,目前持有长安银行、陕金资、永安保险分别 5.62%、5.74%、5.56%股权,合计投资成本约 15 亿元,截至2021 年末合计账面价值约 18 亿元,结合此前参股情况累计已涉足银行、证券、保险、AMC等多个领域。如若本次 36 亿元定增落地,将使得公司资本金实力得到较为充分增强,有助于公司进一步深化金融版图布局
71、,强化业务协同。表表 11:陕国投非上市金融企业股权布局(截至:陕国投非上市金融企业股权布局(截至 2021 年末)年末)公司名称公司名称 投资成本(万元)投资成本(万元)账面价值(万元)账面价值(万元)持股比例(持股比例(%)长安银行长安银行 89,680.64 81,396.40 7.13 陕金资陕金资 30,000.00 71,925.64 6.65 永安保险永安保险 33,900.10 26,886.05 5.56 合计合计 153,580.74 180,208.10-资料来源:公司公告,安信证券研究中心;注:因2022年长安银行、陕金资增资扩股且公司未参与,截至目前公司对其持股比例分
72、别为5.62%、5.74%21 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.信托行业转型压力犹存,风险缓释发力主动管理信托行业转型压力犹存,风险缓释发力主动管理 6.1.跌宕四十余年,信托业起落更迭至今跌宕四十余年,信托业起落更迭至今 1979-2007 年:启程与整顿年:启程与整顿 1979 年我国首家信托机构成立,标志中国信托业启程。此后各信托公司陆续成立,行业亦迎来六次大规模清理整顿,“一法两规”等配套条例发布,信托业政策逐步完善。图图 33:信托行业六次大规模整顿过程:信托行业六次
73、大规模整顿过程 资料来源:中国信托业协会,用益信托网,安信证券研究中心 2008-2017 年:地产基建刺激下迎来崛起与爆发年:地产基建刺激下迎来崛起与爆发 2008 年起,为应对金融危机,我国出台“四万亿”刺激经济计划,地产、基建行业应时而上,资金需求高涨,带动信托行业发展迅猛,资产规模从 2008 年的 1.2 万亿元发展到 2017年的 26.2 万亿元,实现了约 20 倍的增长,CAGR 高达 36%,逐渐成长为仅次于银行业的第二大金融子产业。图图 34:2008-2017 年信托行业管理资产规模高速增长年信托行业管理资产规模高速增长 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 051
74、0820092000162017信托管理资产规模(万亿元)22 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2018 年至今:新规之下展望转型与重塑年至今:新规之下展望转型与重塑 高速发展下隐忧重重,资管新规出台。高速发展下隐忧重重,资管新规出台。随着信托业务过热,过度依赖间接融资、通道业务和监管套利等现象频频。2018 年,资管新规发布,各大金融机构开始进行资产管理业务转型。资管新规对信托行业的政策要求主要包括资金募集、风险管
75、控和业务运营三大方面,提出了限非标、去通道、破刚兑等要求,对信托业的资金来源、投向等作出明确限制。表表 12:资管新规对信托业的具体政策要求:资管新规对信托业的具体政策要求 主要内容主要内容 资金资金募集募集 直销难直销难度加大度加大 首先,合格投资者的要求有所提高,自然人家庭金融总资产从 100万元提升至 500 万元,收入从三年内每年超 20 万元提高到年均40 万元;其次,银行理财子公司入局,构成强大的竞争;再次,“破刚兑”会降低部分客户对信托产品的信赖。代销审代销审查更严查更严 提出建立销售授权管理体系,明确代销准入标准和程序,代销机构需要对发行机构开展尽职调查,对产品进行充分风险审查
76、。风险风险管控管控 标准资金池需要加强流动性风险管理,制定相应的流动性风险管理规定;信托公司需要按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准备金;当产品不能如期兑付或者兑付困难时,不得自行筹集资金偿付或委托其他金融机构代为偿付,要求信托公司积极化解和处臵风险。业务业务运营运营 去通道去通道 只允许目的适当、能够履行主动管理职责的通道类信托业务,不得进行多层嵌套;单层嵌套进行穿透监管,向上识别产品的最终投资者,向下识别产品的底层资产,所投资的信托产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品;分级产品要求自主管理,不能委托给劣后级的委托人,不得直接或者间接对优先级提供保本保收益的安排。破刚
77、兑破刚兑 信托公司不能有刚性兑付的行为,同时不再提供预期收益率,如果达到尽职要求,即使亏损也不需要对产品的最终收益承担任。净值化净值化管理管理 信托公司对资产管理产品实施净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产收益和风险,由托管机构进行核算并定期提供报告,让投资者明晰风险,由外部审计机构进行审计确认,信托公司应当披露审计结果并同时报送管理部门。禁止资禁止资金池操金池操作作 每只资产管理产品的资金要单独管理、单独建账、单独核算(简称“三单”管理),不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务;金融机构应该强化资产管理产品的期限管理,封闭式资产管理产品
78、最短期限不得低于 90 天。非标非标 重新定义了标和非标业务;实施“三单”管理;非标业务信息披露更加严格,确定了发行信息和运作信息、产品信息和投资信息并重等原则。资料来源:央行官网,安信证券研究中心 “两压一降”与“资金信托新规”强化监管力度。“两压一降”与“资金信托新规”强化监管力度。资管新规发布后,相关机构陆续出台了相应的配套措施。其中对信托业影响较大的是 2020 年的“两压一降”以及“资金信托新规”。“两压一降”即压降信托通道业务规模,压缩违规融资类业务规模,降低金融同业通道业务;“资金信托新规”延续了资管新规的总体要求,在业务管理、内部控制等方面进一步细化。受此影响,信托业单一资金类
79、占比由 2019 年末的 37.1%降至 2021 年末的 21.5%;融资类由 27.0%降至 17.4%;地产、基建信托规模均显著收缩,资金信托投向地产的比例由 2019年末的 15.1%降至 2021 年末的 11.7%,余额由 2.7 万亿下降至 1.8 万亿,投向基建的比例由 15.7%下降到 11.3%,余额由 2.8 万亿降至 1.7 万亿。表表 13:“资金信托新规”带来的新变化:“资金信托新规”带来的新变化 主要变化主要变化 关联交易有所突破关联交易有所突破 有条件放开了关联交易有条件放开了关联交易,将关联方自融业务阳光化,基本和银行理财、券商资管等一致 放开公开市场回购放开
80、公开市场回购 首次允许在公开市场上开展标准化债权类资产回购允许在公开市场上开展标准化债权类资产回购,与其他资管机构拉平。但是非标投资、股权投资等信托业务仍然禁止回购,禁止以任何形式对外担保和融入资金。非标债权限额管理非标债权限额管理 首次提出非标债权限额的规定提出非标债权限额的规定,要求全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%。全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托资金的 50%。限制投资单票集中度限制投资单票集中度 每只集合资金信托计划持有单一
81、上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的25%,每只结构化资金信托持有单一上市公司发行的股票的市值最高不超过该资金信托净资产的 20%。自有资金投资限制自有资金投资限制 信托公司以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该项目实收信托资金总份额的 20%。信托公司以自有资金直接或者间接参与本公司管理的集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的 50%。资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 23 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。异地部门将迎
82、整顿。异地部门将迎整顿。2021 年 10 月,银保监会发布中国银保监会办公厅关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知(征求意见稿),明确要求信托公司在一年之内完成对异地管理总部的整顿,要点包括中后台部门迁回注册地或与注册地部门合并、所有异地部门的员工总数应占信托公司员工总数的 35%以内等。该新规或将从业务布局、区域拓展方面入手避免信托业粗放发展,同时也推动行业格局趋于精细化竞争,有助于区域性信托公司加强区域产业深耕。“三分类”引领行业转型。“三分类”引领行业转型。资管新规发布后,信托业经过 3 年多的业务整顿后,通道类业务大幅度减少,原有指标体系不再适应如今的行业结构。2022 年 4 月,
83、监管部门发布关于调整信托业务分类有关事项的通知(征求意见稿),其核心内容是对信托业务做三分类:资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托。这一分类通过打造更为合理明确的业务体系,有利于促进信托业回归主业,继续降低通道类、融资类业务规模,同时有利于行业监督并管控风险,促进行业有序发展。图图 35:信托业务“三分类”体系:信托业务“三分类”体系 资料来源:关于调整信托业务分类有关事项的通知(征求意见稿),安信证券研究中心 6.2.信托资产规模降至信托资产规模降至 21 万亿,结构持续优化调整万亿,结构持续优化调整 新规重塑行业格局,信托资产规模压降效果明显。新规重塑行业格局,信托资产规模压降效果明
84、显。资管新规等监管规定影响下,行业逐步推进打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务、强化期限匹配,进入转型阵痛期,也使得信托资产余额在 2018-2020 年间呈现负增长,在渐次回落中逐渐平稳。截至 2021 年末,信托管理资产规模为 20.55 万亿元,同比增长 0.29%,首次实现止跌回升。截至 2022Q2,信托资产规模余额为 21.11 万亿元,同比增长 2%,较 2017 年末的历史峰值下降 20%。24 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 36:信托资产规模变化情况:信
85、托资产规模变化情况 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 (一)来源(一)来源 压降通道成效显著,主动管理能力持续提升。压降通道成效显著,主动管理能力持续提升。在资产来源方面,近五年单一资金信托占比呈现快速下降趋势,截至 2022Q2,单一类信托规模 4.13 万亿元,同比-26.3;占比 19.6,同比-7.59 pct.,压降通道业务规模成效显著。集合类规模则为10.72 万亿元,同比+3.4;占比 50.8,同比+0.57 pct.。管理财产类规模 6.26 万亿元,同比+34.0;占比 29.6,同比+7.02 pct.。集合资金和管理财产信托余额占比已超 80%,信托公司主动管
86、理能力逐步增强。图图 37:信托资产来源结构变化情况:信托资产来源结构变化情况 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 (二)功能(二)功能 信托资产功能结构调整,大力发展投资类业务。信托资产功能结构调整,大力发展投资类业务。伴随信托行业持续压缩通道类、融资类业务规模,事务管理类占比近年来总体下行,投资类与融资类呈现“一升一降”趋势。截至 2022Q2,投资类信托规模为 8.94 万亿元,同比+17.1,占比高达 42.35%,信托资产投资功能得到进一步发挥;融资类信托规模为 3.16 万亿元,同比-23.4;事务管理类信托规模为 9.00 万亿元,同比+1.5。-20%-10%0%10%
87、20%30%40%05016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1信托资产余额(万亿元,左)环比增速(%,右)同比增速(%,右)0%10%20%30%40%50%60%05016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1集合资金信托余额(万亿元,左)单一资金信托余额(万亿元,左)管理财产信托余额(万亿元,左)集合资金信托占比(%,右)单一资金信托占比(%,右)管理财产信托占比(%,右)25 公司深度分
88、析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 38:信托资产功能结构变化情况:信托资产功能结构变化情况 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 (三)资金信托投向(三)资金信托投向 资金投向保持“一稳、一升、三降”趋势,地产回落明显。资金投向保持“一稳、一升、三降”趋势,地产回落明显。信托财产的投向依旧是在工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域,其中投向工商企业的占比滑落但仍为最高;投向证券市场占比呈上行趋势;投向其余三个板块的占比近年来有所下滑。截至2022Q2,资金信托规模为
89、 14.85 万亿元,同比-7.0。其中,投向证券市场规模 3.89 万亿元,环比+9.9%,同比+39.1%,信托业标品业务布局提速;投向房地产规模 1.42 万亿元,环比-9.9%,同比-31.9%,主要受房住不炒、部分房企风险暴露等影响。图图 39:资金信托投向结构变化情况:资金信托投向结构变化情况 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 6.3.地产压力待出清,稳健经营差异化发展地产压力待出清,稳健经营差异化发展 地产下行对信托业仍有一定压力。地产下行对信托业仍有一定压力。近年来地产行业风险频发,华夏幸福、恒大集团等大型房企接连出现风险事件,对信托业造成较大压力,叠加宏观环境、监管
90、政策的影响,2022 年上半年信托业营业收入、利润总额与人均利润同比均明显下滑。目前地产信托压降至约 1.4万亿规模,考虑到宏观经济下行、疫情反复等可能导致房企经营仍承压,因而信托业整体仍面临一定的地产信用风险,但陕国投等以代销形式涉足部分地产业务,风险相对可控。0%10%20%30%40%50%60%70%05016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1融资类信托余额(万亿元,左)投资类信托余额(万亿元,左)事务管理类信托余额(万亿元,左)0%5%10%15%20%25%30%35%05101
91、520252016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1基础产业余额(万亿元,左)房地产余额(万亿元,左)证券市场(股票)余额(万亿元,左)证券市场(基金)余额(万亿元,左)证券市场(债券)余额(万亿元,左)金融机构余额(万亿元,左)工商企业余额(万亿元,左)其他余额(万亿元,左)基础产业占比(%,右)房地产占比(%,右)证券市场(股票)占比(%,右)证券市场(基金)占比(%,右)证券市场(债券)占比(%,右)金融机构占比(%,右)工商企业占比(%,右)其他占比(%,右)26 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于
92、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 40:信托业收入和利润同比变化情况:信托业收入和利润同比变化情况 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心;注:均为各季度累计值同比增速 展望后续,面临复杂多变的宏观环境、趋严的监管政策以及愈发激烈的行业竞争,信托行业主要呈现如下发展趋势:回归本源,优化业务结构,发力主动管理回归本源,优化业务结构,发力主动管理 优化业务结构,提升主动管理能力。优化业务结构,提升主动管理能力。2022 年是资管新规正式全面落地实施的第一年,政策对于信托业的整顿已经起到显著成效。在通道业务持续压降、资
93、管行业竞争日趋激烈的背景下,报酬率较高的主动管理信托规模将持续扩大;而反映在资金来源上,集合资金型信托和管理财产信托的占比有望继续上升,单一资金型信托的占比则继续压降。继续布局“非标转标”。继续布局“非标转标”。随着非标融资类产品报备速度放缓、额度收紧、信托打破刚兑,标品业务由于产品信息透明度较高,更容易受到投资者的青睐,因此标品信托将成为信托公司业务布局的重要着眼点,TOF/FOF 类产品以及其他标品信托将有较大的增长空间,以进一步满足高净值客户需求。据用益信托网统计,2021 年有超过 40 家信托公司开展 TOF/FOF业务(2020 年仅有 18 家)。家族信托、服务信托、慈善信托等业
94、务仍有较大发展空间家族信托、服务信托、慈善信托等业务仍有较大发展空间 家族信托方面:家族信托方面:伴随我国经济数十年来快速发展,高净值人群不断增多,私人财富日益积累,对财富的保护、管理、传承意识愈发强烈,而家族信托具有节税避税、风险隔离等功能,将有望迎来迅速增长。服务信托方面:服务信托方面:2020 年“资金信托新规”首次明确定义了服务信托业务,明确服务信托业务不受资金信托新规的约束。目前业内已经有不少公司在服务信托业务方面进行战略布局,据用益信托网统计,2021 年共有 8 家公司调整或增设事业部,其中增设最多的事业部是服务信托事业部。慈善信托方面:慈善信托方面:随着我国社会财富积累以及民众
95、观念的变化,捐款者更加注重慈善财产的保值增值与高效运用,慈善信托在配臵资产方面具有高度的灵活性,近年来实现从无到有的快速发展,从 2016 年的 0 单发展至 2021 年的 773 单,规模达到 39.35 亿元。在未来,随着相关配套政策措施的出台以及产品认可度的提升,慈善信托还有长足的发展空间。-40%-30%-20%-10%0%10%20%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1经营收入同比增速(%)利润总额同比增速(%)人均利润同比增速(%)27 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司
96、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41:家族信托规模发展示意图:家族信托规模发展示意图 图图 42:慈善信托单:慈善信托单数变化数变化 资料来源:中国信登,安信证券研究中心;注:2014-2018年数据未展示 资料来源:中国信托业协会,安信证券研究中心 0500025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CAGR=45%家族信托规模(亿元)0 22 67 154 280 546 773-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0050
97、0600700800900200021慈善信托总单数(单,左)新增单数(单,左)新增单数同比增长(%,右)28 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7.投资亮点投资亮点 7.1.深耕陕西地域,省级国资护航深耕陕西地域,省级国资护航 背靠省国资委,地域优势突出。背靠省国资委,地域优势突出。陕国投是植根于陕西的信托公司,2021 年西北地区贡献营收占比达 72%。一方面,公司背靠陕西省国资委,有望借助省国资委强大平台,汇集资源优势。截至 2022
98、H1,陕西省属企业资产总额为 3.01 万亿元,同比增长 11.4%;省属企业营业收入和利润总额在全国省级监管企业中分别排名第 6 位、第 7 位,同比增速分别排名第 12位、第 5 位。另一方面,公司对陕西地域内项目更具深入底层了解能力、信用评估把控能力,将有效提升公司风控水平。7.2.减值相对充分,风险整体可控减值相对充分,风险整体可控 公司整体信用风险相对可控。公司整体信用风险相对可控。公司自 2019 年至 2022H1 已累计计提减值 15 亿元,计提相对充分。此外,考虑到公司信托资产行业分布中房地产业占比相对较小(2021 年末仅为 11%),且政府平台相关项目还款意愿相对较强,以
99、及固有业务主要面向陕西省内优质国企,一定程度上减弱风险,因此我们认为整体来看,公司信用风险相对可控。7.3.信托加速主动管理转型,固有业务信托加速主动管理转型,固有业务延续权益投资特色延续权益投资特色 信托稳健信托稳健+固有优化构成业绩支撑。固有优化构成业绩支撑。一方面,公司持续提升主动管理能力,在深耕传统信托业务的同时,积极探索创新业务,拓展固定收益、证券投资、PE 股权投资、ABS、普惠金融、家族信托、慈善信托等业务领域。自 2018 年末至 2021 年末,公司主动管理类信托规模增长 13%,占比大幅提升 30.3 pct.,我们看好公司持续强化主动管理能力,加大标品信托业务拓展力度,以
100、创新业务支撑业绩增长。另一方面,公司固有业务权益投资特色突出,过去三年投资业绩表现良好,我们看好公司延续权益投资特色,挖掘自营投资优势。图图 43:陕国投推进信托业务稳健与固有业务优化:陕国投推进信托业务稳健与固有业务优化 资料来源:公司公告,公司推介材料,安信证券研究中心 7.4.金融布局已落三子,未来版图扩张在望金融布局已落三子,未来版图扩张在望 资本金补充后有望加速扩张金融版图。资本金补充后有望加速扩张金融版图。目前公司持有永安保险、陕西金资、长安银行等金融股权,合计投资成本约 15 亿元,布局保险、AMC、银行三大领域,其他领域此前曾有但目前暂无布局。本轮 36 亿元定增如落地,公司资
101、本实力将得到大幅提升,结合陕西省省内充足的优质金融资源优势,有望加快完善公司金融产业布局。29 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。8.盈利预测与估值盈利预测与估值 给予买入给予买入-A评级。评级。我们认为,公司作为 2021 年唯一正常盈利的上市信托标的,在行业转型趋势中具备一定成长性与竞争优势。我们预计公司 2022-2024 年营收增速分别为6%/14%/10%,净利润增速分别为 4%/16%/14%,EPS 分别为 0.15 元/0.17 元/0.20 元(考虑增发后情况)。估
102、值方面,我们认为 1)信托业务方面:)信托业务方面:资管新规后打破刚兑,信托业务性质更偏向于资管,参考海外可比资管公司 P/B 平均约为 1.61x;2)固有业务方面:)固有业务方面:风险相对可控,资产质量基本稳定,估值有望高于 1xP/B。综合上述两大业务估值水平,我们认为公司整体合理估值应在 1.2xP/B 左右,对应 6 个月目标价为 3.65 元(考虑增发后情况)。表表 14:可比资管公司估值:可比资管公司估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 总市值(亿美元)总市值(亿美元)归母净资产(亿美元)归母净资产(亿美元)P/B(x)BLK.N 贝莱德(BLACKROCK)905 377
103、2.40 BAM.N 布鲁克菲尔德资产管理 747 464 1.61 SDR.L 施罗德 14 58 0.24 KKR.N KKR 388 176 2.21 平均平均 1.61 资料来源:Wind,安信证券研究中心;注:总市值截至2022/09/22,净资产为2021年末值 30 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。9.风险提示风险提示 政策风险:政策风险:信托业发展与国家宏观及行业监管政策紧密相关,近年来信托行业陆续推出一系列新规推进行业规范转型。若后续监管政策进一步趋严,公司未能及
104、时适应政策导向,可能对其经营发展有一定影响。市场风险:市场风险:宏观经济变化、利率波动、地产行业发展态势等可能给公司部分信托项目带来逾期风险,进而对公司信托收益水平造成影响,同时也可能造成公司贷款、股基、债权投资等自有资产的价值波动。业务风险:业务风险:一方面,公司开展信托及固有两大主营业务时,可能面临底层资产风险暴露、到期未能兑付、自有信托投资违约等信用风险,从而造成公司资金压力以及品牌声誉下滑可能。另一方面,管理失误、人为疏漏等操作风险也有可能对公司业务造成损失。即期回报摊薄风险即期回报摊薄风险:公司本轮资金如若落地后未能及时充分利用,抑或未能充分带动业务规模、盈利水平相应提升,则 EPS
105、、ROE 等指标可能面临摊薄风险。31 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据财务报表预测和估值数据汇总汇总 利润表利润表 资产负债表资产负债表 (百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E (百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 2,126 2,126 1,909 1,909 2,023 2,0
106、23 2,306 2,306 2,537 2,537 资产合计资产合计 16,517 16,517 17,244 17,244 21,555 21,555 22,633 22,633 23,764 23,764 利息净收入 179 295 342 414 488 现金及存放中央银行款项 433 1,304 1,565 1,101 1,323 手续费及佣金净收入 1,213 1,216 1,289 1,469 1,616 金融投资 8,599 7,076 8,491 9,171 9,813 投资净收益 463 241 190 219 241 买入返售金融资产 916 629 692 727 75
107、6 公允价值变动净收益 268 131 191 197 173 发放贷款及垫款 4,729 7,017 8,209 9,441 10,668 其他业务收入 3 26 12 8 19 长期股权投资 3 3 3 3 3 营业支出营业支出 1,204 1,204 931 931 1,005 1,005 1,122 1,122 1,185 1,185 固定资产 66 66 68 67 67 税金及附加 19 19 18 19 20 无形资产 9 9 10 9 10 管理费用 646 517 544 630 697 其他资产 1,761 1,140 2,516 2,114 1,125 信用减值损失 53
108、4 394 439 467 461 负债合计负债合计 4,722 4,722 4,992 4,992 5,341 5,341 5,608 5,608 5,889 5,889 其他业务成本 5 1 3 6 7 应付职工薪酬 493 499 544 572 594 营业利润营业利润 922 922 977 977 1,018 1,018 1,184 1,184 1,352 1,352 应交税费 32 178 214 224 236 加:营业外收入 2 0 1 1 1 合同负债 72 67 46 62 58 减:营业外支出 6 0 3 3 2 递延所得税负债 40 87 109 131 157 利润
109、总额利润总额 918 918 977 977 1,016 1,016 1,182 1,182 1,350 1,350 其他负债 4,085 4,160 4,428 4,620 4,843 减:所得税 232 245 255 297 339 所有者权益所有者权益 11,795 11,795 12,252 12,252 16,214 16,214 17,024 17,024 17,876 17,876 净利润净利润 686 686 732 732 761 761 885 885 1,012 1,012 股本 3,964 3,964 5,153 5,153 5,153 归母净利润归母净利润 686
110、686 732 732 761 761 885 885 1,012 1,012 归母所有者权益归母所有者权益 11,795 11,795 12,252 12,252 16,214 16,214 17,024 17,024 17,876 17,876 财务指标财务指标 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入增长率营业收入增长率 21%-10%6%14%10%EPSEPS(元)(元
111、)0.17 0.18 0.15 0.17 0.20 净利润增长率净利润增长率 18%7%4%16%14%BPSBPS(元)(元)2.98 3.09 3.15 3.30 3.47 净利润率净利润率 32%38%38%38%40%PEPE(x x)17.69 16.57 20.71 17.81 15.59 净资产收益率净资产收益率 6%6%5%5%6%PBPB(x x)1.03 0.99 0.97 0.93 0.88 资料来源:资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 32 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限
112、公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级:收益评级:买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:风险评级:A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较
113、高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是
114、证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。33 公司深度分析/陕国投 A 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、
115、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取
116、提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研
117、究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034