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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|大全能源大全能源 质量双优硅料龙头,光伏半导体齐增长 大全能源(688303.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688303.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 48.22 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 联系人联系人 董正奇董正奇 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容:公司业绩表现持续向好,硅料龙头地位进一步稳固。公司业绩表现持续向好,硅料龙头地位进一步稳固。2018-2022
2、H1,公司营业收入分别为 19.94/24.26/46.64/108.32/163.40 亿元,同比-9.43%/+21.69%/+92.25%/+132.23%/+262.16%,营业收入增速逐年提升。2018-2022H1 公司归母净利润分别为 4.05/2.47/10.43/57.24/95.25 亿元,2022H1 公司归母净利润同比增速达到 340.81%。随着光伏装机需求持续向好以及公司持续扩产,预计公司未来业绩稳步提升。全球光伏装机需求持续增加,全球光伏装机需求持续增加,2222 年硅料供需维持紧平衡。年硅料供需维持紧平衡。在国内外各项有利光伏政策持续推出的背景下,我们预计 22
3、-23 年全球新增光伏需求达240/320GW,保持高增速,硅料需求分别为 86/115 万吨。供给方面,由于各企业扩产速度不及预期,22 年内增加的实际有效产能有限,22-23 年预计硅料有效产能分别为 78/130 万吨,22 年硅料供需结构依然紧张,预计 23 年供需紧张虽有所缓解,但也并不十分宽松。低电价低电价+生产成本优势,盈利水平行业内领先。生产成本优势,盈利水平行业内领先。截止 2021 年底,公司 10.5万吨多晶硅产能都集中在新疆石河子地区,已规划的产能则在内蒙古地区,公司电力成本将长期处于行业优势地位。此外,公司生产硅料的电耗、硅单耗、蒸汽单耗、水耗等都处于行业领先水平,叠
4、加公司产能集中带来的规模效应,22H1 公司毛利率达到 70.47%,处于行业内领先地位。投资建议:投资建议:我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 180.41/144.81/126.61亿元,同比+215.2%/-19.7%/-12.6%,对应 EPS 为 8.44/6.78/5.92 元。我们给予公司 2023 年 8 倍 PE 的估值目标,对应目标价为 54.24 元,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:国内外政策风险、技术更迭风险、业绩下滑风险、疫情反复风险等 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,664 10,832
5、28,983 26,579 28,624 增长率 92.3%132.2%167.6%-8.3%7.7%归母净利润(百万元)1,043 5,724 18,041 14,481 12,661 增长率 322.3%448.6%215.2%-19.7%-12.6%每股收益(EPS)0.49 2.68 8.44 6.78 5.92 市盈率(P/E)100.0 18.2 5.8 7.2 8.2 市净率(P/B)17.0 5.7 3.0 2.1 1.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%--10大全能源沪
6、深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 大全能源核心指标概览.7 一、深耕硅料生产销售十余年,终成硅料行业龙头.8 1.1 专注高纯多晶硅生产销售,市场占有率不断提高.8 1.2 十年磨一剑,占据硅料行业龙头地位.8 1.3 公司股权结构清晰、稳定,企业经营决策力高.9 1.4 管理研发团队经验丰富,汇聚多方人才.10 二、公司财务状况良好,业绩
7、迎飞速增长.12 2.1 公司业绩增速较快,归母净利润稳步提升.12 2.2 公司盈利能力持续上升,各项费用率稳步下降.13 2.3 公司营运能力良好,ROE 逐年提升.13 2.4 公司资产负债率低,现金流表现良好.14 三、全球推动光伏发展,硅料行业受益维持高景气度.16 3.1 全球光伏行业维持高景气度,各项利好政策助力光伏高速发展.16 3.2 全球高装机需求提升上游需求,硅料扩产速度不及预期.18 3.3 硅料行业形成五寡头格局,22 年行业集中度进一步提高.20 3.4 改良西门子法仍为行业主流,短期内技术更迭可能性低.21 四、产品质量与盈利能力处于行业领先地位,大全能源龙头地位
8、稳固.23 4.1 公司具备多项核心技术,成就成本与产品质量优势.23 4.2 低电价+生产成本优势,盈利水平行业内领先.25 五、公司持续拓展业务范围,打造新竞争优势保障未来发展.29 5.1 公司产能扩张巩固龙头地位,在手订单充足保障业绩表现.29 5.2 大力研发 N 型硅料与半导体硅料,为公司未来业绩保驾护航.30 5.3 扩张半导体硅料产能,乘半导体国产化东风赢得竞争优势.31 六、盈利预测与估值.34 6.1 关键假设.34 6.2 估值与投资建议.34 6.2.1 相对估值.34 6.2.2 绝对估值.35 QVgUfWlXzWaXtYpUbRbP8OnPpPsQnPiNpOqQ
9、iNmNtR8OrRyRvPnQrPwMrQoM 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 七、风险提示.37 图表目录 图 1:大全能源核心指标概览图.7 图 2:光伏产业链构成.8 图 3:大全能源发展历程.9 图 4:大全能源股权结构(截至 2022 年 8 月 11 日).9 图 5:公司营业收入迎飞速增长.12 图 6:公司 2022H1 归母净利润同比增速达 340.81%.12 图 7:公司 99%以上收入来源于单晶硅片用料.12 图 8:大全能源毛利率达到 70.47%.13 图 9:大全能源硅料业务
10、毛利率处于行业领先水平.13 图 10:受高营收影响公司四项费率较低.13 图 11:公司营运能力受企业扩张影响有所下滑.14 图 12:公司 2021ROE 达到 54.18%.14 图 13:公司已偿还所有银行贷款,资产负债率低.15 图 14:公司短期偿债能力强.15 图 15:公司现金流情况良好.15 图 16:2019-2024E 全球新增光伏装机.18 图 17:2019-2024E 国内新增光伏装机.18 图 18:硅料价格走势.20 图 19:国内硅料产量、产能呈上升趋势.21 图 20:硅料国内产量占比不断提升.21 图 21:2021 年硅料市场 CR5 为 85.23%.
11、21 图 22:预计 2022 年硅料市场 CR5 为 85.13%.21 图 23:公司高纯多晶硅的工艺流程图.22 图 24:大全能源部分荣誉.24 图 25:硅料生产成本构成.25 图 26:2022 年 6 月各地工商业电价(元/兆瓦时).26 图 27:多晶硅综合电耗.26 图 28:多晶硅业务毛利率.27 图 29:电池片市占率预测%.30 图 30:N 型技术与产能(单位:GW).30 图 31:公司 N 型单晶用料展示.31 图 32:全球半导体行业市场规模.31 图 33:中国半导体行业市场规模.31 图 34:目前国内半导体级多晶硅依赖进口(单位:吨).32 公司深度研究|
12、大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 1:限制性股票激励计划归属期、考核目标及归属比例.10 表 2:公司主要管理人员.10 表 3:光伏行业相关政策.16 表 4:硅料供需情况预测.19 表 5:全球多晶硅名义产能(万吨).19 表 6:颗粒硅技术与改良西门子法对比.22 表 7:公司核心技术.23 表 8:各公司研发投入、专利情况.24 表 9:大全能源质量对比同行业公司、国家标准.24 表 10:大全与可比企业产能所处位置及电价.26 表 11:公司硅单耗、蒸汽单耗、水耗.27 表 12:2018-2020 公司与可
13、比公司单位产品折旧费用.27 表 13:大全能源产能(万吨).29 表 14:公司长订单情况.30 表 15:行业主要法律法规及政策.32 表 16:公司半导体多晶硅产能规划(万吨).33 表 17:2020-2024 年公司营收拆分.34 表 18:可比公司估值水平.35 表 19:公司绝对估值.35 表 20:绝对估值敏感性测试(单位:元).35 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 大全能源是位于光伏产业链上游硅料环节的龙头企业,在产能、产量、销量等方面都处于行业领先位置
14、,相比行业内其他企业存在技术、成本等方面的优势。受益于光伏行业持续高景气度以及行业内对硅料的高需求,预计公司业绩持续增长。对公司主营业务给出关键假设:多晶硅销售:多晶硅销售:受益于光伏行业自 2021 年始维持的高景气度,新增装机量及增速逐年提高,行业上游硅料环节也呈现出供不应求的态势,预计 22-24 年硅料需求保持旺盛。大全能源作为硅料行业龙头企业产能不断扩张,假设 22-24 年收入增速分别为 167.57%/-8.29%/7.69%,毛利率分别为 73.95%/64.22%/52.08%。硅料价格自 2021 年开始持续走高,预计大全能源 2022 年多晶硅销售量利齐升,毛利率同步拉升
15、。副产品销售及其他:副产品销售及其他:副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的少量粉末碳头料、液碱等,占公司的收入比重均较小。假设 22-24 年收入增速分别为 205.59%/-8.29%/7.69%,毛利率分别为 95.62%/93.53%/91.87%。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 289.83/265.79/286.24 亿元,YoY 分别为 167.57%/-8.29%/7.69%,毛利率分别为 74.04%/64.35%/52.26%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场担忧 22-23 年硅料生产将过剩导致硅料价格大幅下跌并影响公司盈利。我们认为由于 22 年硅料
16、新产能投产速度不及预期,下半年投产后也需要一定爬坡时间,预计硅料供给方面 22 年将持续保持供不应求的态势。23 年虽各硅料企业投产完毕,但光伏装机需求进一步增加,硅料需求进一步提升。预计 23 年硅料供需情况虽有所缓解,但中短期内不会过于宽松。2、市场担忧颗粒硅技术将代替改良西门子制备法。我们认为颗粒硅技术虽然在制备成本方面要远低于改良西门子制备法,但该技术供应商还较少,较难实现一统天下,改良西门子制备法仍然会是行业主流硅料制备方法。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、光伏装机需求持续向好 2、公司产能扩张超预期 3、公司硅料成本优势进一步扩大 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 22-2
17、4 年归母净利润分别为 180.41/144.81/126.61 亿元,同比+215.2%/-19.7%/-12.6%,对应 EPS 为 8.44/6.78/5.92 元。考虑到(1)全球光伏装机需求旺盛,未来三年内光伏新增装机 CAGR 有望达到 25%,公司作为硅料环节行业龙头有望受益。(2)公司持续扩张产能,已经规划了未来 30 万吨/年高纯工业硅项目、20 万吨/年有机硅项目、20 万吨/年高纯多晶硅项目和 2.1 万吨半导体多晶硅项目,其中 10 万吨/年高纯多晶硅以及 0.1 万吨/年半导体多晶硅预计在明年投产,公司行业龙头地位进一步稳固。(3)公司积极布局 N 型硅料以及半导体级
18、硅料,未来有望受益于 N 型技术转型以及半导体国产化趋势,公司行业内竞争力进一步提升。(4)公司生产低电价叠加生产成本优势,在生产硅料的电耗、硅单耗、蒸汽单耗、水耗等都处于行业领先水平,盈利能力高于同行业其他可比 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司。综合考虑以上及可比公司的产能与出货量,参考可比公司 2023 年平均 6.98 倍 PE的估值水平,我们给予公司 2023 年 8 倍 PE 的估值目标,对应目标价为 54.24 元,首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022
19、 年年 10 月月 11 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 大全能源大全能源核心指标概览核心指标概览 图 1:大全能源核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、深耕硅料生产销售十余年,终成硅料行业龙头深耕硅料生产销售十余年,终成硅料行业龙头 1.1专注高纯多晶硅生产销售,市场占有率不断提高专注高纯多晶硅生产销售,市场占有率不断提高 自 2011 年成立以来,公司一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。高纯多晶硅主要应用于光伏行业,处于光伏产业链的
20、上游环节,多晶硅经过融化铸锭或者拉晶切片后,可分别做成多晶硅片和单晶硅片,进而用于制造光伏电池。根据下游生产硅片的不同,可将高纯多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料。截止 2021 年底,公司设计产能已达到 10.5万吨/年,根据硅业分会数据,2021 年国内多晶硅产量为 48.8 万吨,公司对应期间的多晶硅产量为 8.66 万吨,占国内多晶硅产量的 17.75%。近年来,单晶硅片性价比逐渐凸显,已成为行业主流技术路线。公司单晶硅片用料产量占总产量比例已达到 99%以上,处于国内先进水平。图 2:光伏产业链构成 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.2十年磨一剑,占据硅料行业龙头地位十年磨
21、一剑,占据硅料行业龙头地位 深耕多晶硅十余年,公司实现稳步发展。深耕多晶硅十余年,公司实现稳步发展。公司于 2011 年 2 月 22 日在石河子成立,2012年一期项目正式建成投产,2021 年 7 月 22 日,大全能源(股票代码:688303),在上海证券交易所科创板挂牌交易。根据 solarzoom 数据,2022H1 国内多晶硅产量约 36.5 万吨,公司对应期间的多晶硅产量为 6.67 万吨,占国内多晶硅产量的 18.3%,行业龙头地位稳固。截至 2021H1,公司累计获得专利数 212 项,其中发明专利 30 项,实用新型专利 180 项,境外专利 2 项。公司在产能与技术两方面
22、都实现了快速发展,预计未来将持续保持行业龙头地位。在光伏行业高景气度与硅料高需求双重因素的影响下,未来公司业绩将持续向好。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3:大全能源发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 1.3公司股权结构清晰、稳定,企业经营决策力高公司股权结构清晰、稳定,企业经营决策力高 公司股权结构清晰、稳定。公司股权结构清晰、稳定。公司 2022 年 7 月发布的向特定对象发行 A 股股票上市公告书,公司向特定对象发行股票的实际发行数量约为212.4百万股,募集资金总额约为110亿元。在
23、本次发行新增股份完成股份登记后,公司目前最大股东为开曼大全,直接持有公司 71.66%股份。董事长徐广福直接持有公司 1.01%股份,董事徐翔直接持有公司 1.01%股份。徐广福、徐翔二人系父子关系,其合计直接和间接持有开曼大全的股份比例为 18.78%,故公司实际控制人为徐广福、徐翔父子。综合来看,公司股权结构相对稳定,企业经营决策力较高。图 4:大全能源股权结构(截至 2022 年 8 月 11 日)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 发布股票激励计划,团队凝聚力和积
24、极性进一步提升。发布股票激励计划,团队凝聚力和积极性进一步提升。2022 年 8 月 11 日,大全能源发布2022 年限制性股票激励计划,该激励计划拟向激励对象授予权益总计约 2.4 百万股,占激励计划草案公告日公司股本总额 2137.4 百万股的 1.11%,授予的限制性股票的授予价格为每股 33.00 元。激励对象不超过 789 人,包括包括公司(含子公司)董事、高级管理人员,以及董事会认为应当激励的其他人员。股票激励计划充分的综合当前经营情况和公司未来发展规划进行考虑,提出的可实现的目标提升员工的积极性与工作效率,公司的竞争力也进一步提升。表 1:限制性股票激励计划归属期、考核目标及归
25、属比例 归属期 归属时间 业绩考核目标 归属比例 第一个归属期 自授予登记完成之日起 12 个月后的首个交易日起 至授予登记完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 以 2021 年度为基数,2022 年营业收入增 长率不低于 136%;或2022 年多晶硅产量不低于 12 万吨。40%第二个归属期 自授予登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起 至授予登记完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 以 2021 年度为基数,2023 年营业收入增 长率不低于 151%;或2023 年多晶硅产量不低于 17 万吨。30%第三个归属期 自授予登记完成之日起 36 个月后的首个交易日起
26、 至授予登记完成之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 以 2021 年度为基数,2024 年营业收入增 长率不低于 170%;或2024 年多晶硅产量不低于 22 万吨。30%资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.4管理研发团队经验丰富,汇聚多方人才管理研发团队经验丰富,汇聚多方人才 管理团队经验丰富,大部分人员有大全集团十年以上工作经验。管理团队经验丰富,大部分人员有大全集团十年以上工作经验。大全能源董事长为徐广福,自 1984 年开始担任镇江市电器设备厂有限公司执行董事和江苏长江电气集团有限公司董事长,2000 年至今任大全集团董事长,管理经验丰富。徐翔与施大峰也都于 2011
27、年开始任职大全能源董事至今,管理团队稳定。副董事长 LONGGEN ZHANG 2008 年至 2020年任职于光伏行业龙头企业晶科能源,并于 2018 年开始担任大全能源董事,有行业内丰富的经验。核心技术人员王西玉、胡平、谭忠芳等也都有超过十年以上的工作经验,为大全能源的研究发展提供了稳定的驱动力。表 2:公司主要管理人员 姓名 男 职务 主要工作经历 徐广福 男 董事长 1960 年至 1983 年任职于扬中市新坝治安村、新坝农技站、新坝综合厂;1984 年至 2000 年历任镇江市电器设备厂有限公司执行董事和江苏长江电气集团有限公司董事长;2000 年至今任大全集团董事长;2007 年
28、11月至今任开曼大全董事长;2011 年 2 月至今任大全能源董事长。徐翔 男 董事 1993 年 8 月至 1996 年 6 月历任江苏长江电气集团有限公司会计、经理;1996 年 7 月至 1999 年 12 月任镇江默勒电器有限公司副总经理;2000 年 1 月至 2006 年 5 月任江苏长江电器股份有限公司总经理;2006 年 6月至今任大全集团副董事长、总裁;2007 年 11 月至今任开曼大全董事;2011 年 2 月至今任大全能源董事。施大峰 男 董事 1992 年 7 月至 1993 年 12 月任职于扬中市财政局;1994 年 1 月至 2001 年 6 月任职于扬中市正信
29、会计师事务所有限公司;2001 年 7 月任职于大全集团;2006 年 1 月至今任大全集团董事、副总裁;2009 年 8 月至今任开曼大全董事;2011 年 2 月至今任大全能源董事。LONGGEN 男 副董事长 1984 年至 1991 年任中国农业银行江苏省分行信贷官员;1992 年至 1996 年任 Cactus Feeders,Inc.中国项目 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 ZHANG 经理;1996年至1997年任Continental Grain Company高级会计师;1997年至19
30、99年任Asian Pulp&Paper Co.Ltd.国际会计经理;1999 年至 2001 年任 Metiom,Inc.财务会计总监;2001 年至 2002 年任 Scient Corp.财务总经理;2002 年至 2006 年任 Crystal Window and Door Systems,Ltd.首席财务官;2006 年至 2008 年任鑫苑置业控股有限公司董事兼首席财务官;2008 至 2014 年任晶科能源有限公司首席财务官;2014 年至2020 年 12 月任晶科能源有限公司董事;2018 年 1 月至今任开曼大全董事和首席执行官;2018 年 4 月至今任大全能源董事,并
31、于 2020 年 6 月起担任大全能源副董事长。周强民 男 董事、总经理 1989 年 7 月至 1992 年 5 月任四川索特(集团)股份有限公司生产部技术员、科长;1992 年 6 月至 2005 年10 月历任重庆索特股份有限公司车间副主任、生产部经理、总经理助理、总工程师;2006 年 3 月至 2014 年7 月任开曼大全生产部经理、多晶硅事业部总经理、首席运营官;2014 年 8 月至 2019 年 6 月任开曼大全首席技术官;2019 年 6 月至 2020 年 7 月任开曼大全首席运营官;2020 年 7 月至今任大全能源董事、总经理。曹伟 男 董事、副总经理 2000 年 7
32、 月至 2002 年 3 月任香港紫荆花制漆有限公司技术员;2002 年 3 月至 2006 年 8 月任江苏大全长江电器股份有限公司技术员;2006 年 8 月至 2011 年 3 月任重庆大全生产部车间主任;2011 年 3 月至 2015 年4 月历任大全能源工程技术中心主任、副总经理;2015 年 4 月至 2015 年 12 月任大全能源总经理;2015 年12 月至 2020 年 7 月任大全能源总经理;2020 年 6 月起任大全能源董事;2020 年 7 月至今任大全能源副总经理。王西玉 男 副总经理、核心技术人员 2001 年 7 月至 2004 年 9 月任山东大成农药股份
33、有限公司百菌清分厂技术员;2007 年 7 月至 2012 年 9 月任重庆大全尾气回收车间车间主任;2012 年 10 月至 2013 年 11 月任大全能源尾气回收车间主任;2013 年 11月至 2017 年 12 月任大全能源冷氢化车间主任;2018 年 1 月至 2019 年 6 月任大全能源总经理助理;2019年 6 月至 2020 年 7 月任开曼大全首席技术官;2020 年 7 月至今任大全能源副总经理。孙逸铖 男 董事会秘书 2018 年 7 月至 2020 年 1 月任大全能源内控分析师;2020 年 1 月至今任大全能源投资部经理;2020 年 6 月起任大全能源董事会秘
34、书。冯杰 男 副总经理、财务总监 2006 年 9 月至 2008 年 9 月任职于重庆迪康长江制药有限公司财务部;2008 年 10 月至 2011 年 2 月任职于重庆大全财务部;2011 年 3 月至 2015 年 12 月任大全能源财务部经理;2015 年 12 月至今任大全能源财务总监;2020 年 6 月至今任大全能源副总经理。胡平 男 副总经理、核心技术人员 1992 年 7 月至 2000 年 5 月任川东化学工业公司乙炔分厂技术员;2002 年 8 月至 2007 年 9 月任重庆三阳化工有限公司生产部主调度;2008 年 3 月至 2013 年 5 月任重庆大全生产部主调度
35、;2013 年 6 月至 2015 年 5月任大全能源生产部经理;2015 年 6 月至 2016 年 7 月任大全能源总经理助理兼生产部经理;2016 年 8 月至今任大全能源副总经理。谭忠芳 男 副总经理、核心技术人员 1992 年 7 月至 2000 年 10 月任川东化学工业公司乙炔车间工段长;2000 年 11 月至 2003 年 10 月任万州江北水厂取水工;2003 年 11 月至 2006 年 11 月任重庆三阳化工有限公司生技部工艺工程师;2006 年 12 月至2008 年 2 月任重庆嘉陵化工厂氢氧化钾分厂责任工程师;2008 年 3 月至 2013 年 3 月任重庆大全
36、还原氢化车间经理;2013 年 4 月至 2014 年 4 月任新特能源股份有限公司还原车间经理;2014 年 4 月至 2016 年 7 月任大全能源还原车间经理;2016 年 7 月至 2019 年 6 月任大全能源总经理助理;2019 年 6 月至 2020 年 6 月任大全能源质量总监;2020 年 6 月起任大全能源副总经理。资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、公司财务状况良好,业绩迎飞速增长二、公司财务状况良好,业绩迎飞速增长 2.1公司业绩增速较快,归母
37、净利润稳步提升公司业绩增速较快,归母净利润稳步提升 公司业绩增速较快,公司业绩增速较快,单晶硅片用料为公司主要收入来源单晶硅片用料为公司主要收入来源。2018-2022H1,公司营业收入分别为 19.94/24.26/46.64/108.32/163.40 亿元,同比-9.43%/+21.69%/+92.25%/+132.23%/+262.16%,营业收入增速逐年提升。2018-2022H1 公司归母净利润分别为 4.05/2.47/10.43/57.24/95.25 亿元,2022H1 公司归母净利润同比增速达到 340.81%。2021 年以来,光伏行业维持高景气度,公司为满足下游需求持续
38、扩产,同时硅料供需关系紧张使得硅料市场价格一路上涨。除此之外,公司生产成本在行业内具有优势,综合两点造就公司业绩与归母净利润的同比大幅提升。图 5:公司营业收入迎飞速增长 图 6:公司 2022H1 归母净利润同比增速达 340.81%资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 专注多晶硅生产销售,单晶硅片用料占据行业主流。专注多晶硅生产销售,单晶硅片用料占据行业主流。近年来,由于单晶硅片性价比较多晶硅片优势明显,硅片市场主流技术路线已由多晶硅片转向为单晶硅片。由于市场需求的转变,公司硅料产能侧重也随之转变,公司的单晶硅片用料产量已经达到 99%以上,销量也因此
39、占比为绝大多数。2018-2021 年单晶硅片用料销售额分别为 11.18/20.51/45.60/107.59 亿元,营收占比 56.07%/84.54%/97.77%/99.33%。副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的少量粉末碳头料、液碱等,占公司的收入比重均较小。图 7:公司 99%以上收入来源于单晶硅片用料 资料来源:Wind,西部证券研发中心-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060800202020212022H1营业收入(亿元)同比增速(右轴)-100%0%100%200%300%400%500%600%7
40、00%0204060800022H1归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021副产品销售多晶硅片用料单晶硅片用料 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2公司盈利能力持续上升,各项费用率稳步下降公司盈利能力持续上升,各项费用率稳步下降 公司盈利能力较强,公司盈利能力较强,毛利率持续提升毛利率持续提升。2018-2022H1 公司毛利率持续上升,分别为 32.74%/2
41、2.28%/33.63%/65.65%/70.47%。毛利率进一步上升的主要原因包括受硅料紧缺影响,其单价大幅上涨,硅料销售量利齐升。同时公司生产技术进一步优化,带来成本的进一步降低,盈利能力受双重影响处于高位。与同行业其他龙头企业相比,公司毛利率也处于领先水平。图 8:大全能源毛利率达到 70.47%图 9:大全能源硅料业务毛利率处于行业领先水平 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:协鑫科技为综合毛利率 各项费用保持平稳,各项费用率稳步下降。各项费用保持平稳,各项费用率稳步下降。2022H1 公司销售费用为 221.40 万元,管理费用为 7153
42、.39 万元,同比+20.64%/+76.34%,两项费用变动原因均为工资上升带来的费用增加。财务费用为 4414.86 万元,同比-56.68%,2022 年公司资金情况良好,利息收入较去年同期大幅增加。研发费用为 3084.86 万元,同比+45.74%,公司继续加大科研投入,研发费用较大增加。各项费用率均较 21 年底下滑,主要是营收大幅增加所致。图 10:受高营收影响公司四项费率较低 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.3公司营运能力良好,公司营运能力良好,ROE逐年提升逐年提升 公司营运能力良好。公司营运能力良好。2022H1 存货周转率为 3.81 次,较 2021 年底有所
43、上升。2021 年底受工业硅粉涨价和提前备货采购量增加影响,同时下游客户采购需求小,导致多晶硅库存较高,以上情况在 2022 年 6 月底均大幅缓解,库存回落至正常水平。固定资产周转率呈0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1毛利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021大全能源协鑫科技*通威股份新特能源0%1%2%3%4%5%6%7%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月
44、11 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 现持续上升的趋势,2022H1 为 2.11 次,固定资产周转率上升的主要原因是营业收入大幅增加。图 11:公司营运能力受企业扩张影响有所下滑 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司公司 ROE 维持高位维持高位。2021 公司净资产收益率(ROE)达到了 54.18%,较去年同期提升较大。2022H1 公司 ROE 为 36.48%,较 2021 年小幅下滑。综合来看,公司 ROE 受资产周转率与销售净利率影响较大,2019 年-2022H1 年公司资产周转率为 0.32/0.52/0.69/0.50 次,销售净利率分别为 10.18%
45、/22.37%/52.84%/58.29%。公司总资产周转率的增加主要由于 2022 年 6 月底公司收到定向增发募集资金净额 109.45 亿元,此外 2022 年硅料持续市场紧俏、收入和毛利大幅增加,公司经营现金流入相应增加也导致公司存款增加。图 12:公司 2021ROE 达到 54.18%资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.4公司资产负债率低,现金流表现良好公司资产负债率低,现金流表现良好 公司资产负债率低,短期偿债能力强。公司资产负债率低,短期偿债能力强。自 2019 年以来,公司资产负债率持续下降,2022H1 减少到 17.11%。流动比率与速动比率方面,2022H1 分别
46、为 4.81/4.75,近 4 年呈现明显上升趋势。2021 年公司归还了所有银行借款,同时公司 22 年 6 月定增募集的资金和存货等流动资产的上升进一步降低了公司资产负债率,提升了短期偿债能力,对比硅料行0.00.51.01.52.02.5024689202020212022H1存货周转率(次)固定资产周转率(次)(右轴)00.10.20.30.40.50.60.70.80%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q1ROE(%)销售净利率(%)资产周转率(次)(右轴)公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年
47、10 月月 11 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业其他可比公司处于明显低位。图 13:公司已偿还所有银行贷款,资产负债率低 图 14:公司短期偿债能力强 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司现金流状况良好。公司现金流状况良好。公司自 2020 年以来经营性现金流为正,2021 年经营活动现金净流量达到 26.44 亿元,2022H1 达 68.23 亿元。2021 年以来硅料供需持续紧张,硅料市场价格持续攀升,同比上涨 131.19%,因此收入和销售毛利均大幅增加,经营现金净流入也相应增加。图 15:公司现金流情况良好 资料来源:Wi
48、nd,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021大全能源协鑫科技*通威股份新特能源00022H1流动比率速动比率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-20-50607080200212022H1经营活动现金净流量(亿元)YoY 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、全球推动光伏发展,硅料行业受益维持高景气度三、全球推动光伏发展,硅料行业
49、受益维持高景气度 3.1全球光伏行业维持高景气度,各项利好政策助力光伏高速发展全球光伏行业维持高景气度,各项利好政策助力光伏高速发展 欧洲提出欧洲提出 REPowerEU 计划计划。2022 年 5 月 18 日,欧盟委员会公布了“欧盟再生能源计划”(REPowerEU Plan),并将可再生能源目标从之前的 40%提高到 2030 年的 45%。该计划提出 2030 年将欧盟的太阳能光伏并网目标扩大到 600GW;2029 年之后,将强制所有住宅建筑使用屋顶太阳能,并且所有建筑都要做好使用太阳能的准备;大大简化了光伏安装的申请程序,所有申请手续不能超过 3 个月,为欧洲光伏安装亮了绿灯。海外
50、装机需求在各项政策变动下大幅提升,22 年全球光伏装机需求保障度高。美国通过通胀削减法案。美国通过通胀削减法案。8 月 12 日,美国众议院通过总计约 7400 亿美元的2022 通胀削减法案。新法案仅剩总统签字环节,美国将在未来 10 年投入 3690 亿美元为国内能源生产和制造业项目提供税收减免和投资来改善气候问题和发展清洁能源,逐步实现到2030 年较 2005 年碳排放减少约 40%的目标。诸多层面看,法案利好频出。税收方面,法案要求将光伏系统可以获得的30%投资税收抵免延长10年,到2033年逐步降到26%、到 2034 年降到 22%。制造端角度,硅料抵免额度设置为 3 美元/kg
51、,硅片 0.05 美元/W,电池 0.04 美元/W,组件 0.07 美元/W,逆变器 0.025-0.11 美元/W,背板 0.4 美元/m;贷款方面,法案为各州和公共设施提供 300 亿美元的补贴和贷款项目;激励计划方面,法案将推动社区光伏项目建设,有望为 450 万个家庭每年节省 10%的电费,同时有望增加光伏相关劳动岗位。预计美国未来光储行业有望维持高景气度。国家能源局提出相关目标与规划,光伏等清洁能源发电占比有望不断提高。国家能源局提出相关目标与规划,光伏等清洁能源发电占比有望不断提高。近年来,国家不断出台与光伏行业相关的各项政策,从各个方面扶持和推进光伏行业的发展。2022 年 3
52、月 29 日,国家能源局印发2022 年能源工作指导意见。文件明确 2022 年能源工作主要目标为(1)增强供应保障能力,加快推进输电通道规划建设。2022 年电力装机达到26 亿千瓦左右,发电量达到 9.07 万亿千瓦时左右,新增顶峰发电能力 8000 万千瓦以上,“西电东送”输电能力达到 2.9 亿千瓦左右。积极推进规划已明确的跨省跨区输电通道前期工作,抓紧核准手续。(2)稳步推进结构转型,降低煤炭消费比重,非化石能源占能源消费总量比重提高到 17.3%左右,风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 12.2%左右。(3)着力提高质量效率,跨区输电通道平均利用小时数处于合理区间,风电、
53、光伏发电利用率持续保持合理水平。“十四五”现代能源体系规划也提出到 2025 年,发电装机总容量约 30 亿千万,非化石能源消费比重提高到 20%左右、发电量比重 39%左右的主要目标。在各项政策的大力支持下,新能源发电前景明朗,光伏行业将保持高速发展。表 3:光伏行业相关政策 发布时间 政策名称 颁布单位 相关内容 2022 年 6 月 关于下达 2022 年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知 财政部 本次下达总计可再生能源补贴资金 27.5496 亿元。其中,风电 14.7061 亿元、光伏12.545 亿元、生物质 2890 万元。2022 年 6 月“十四五”可再生能源发展规划
54、国家发改委、国家能源局 规划明确,目标到 2025 年,可再生能源消费总量达到 10 亿吨标准煤左右,占一次能源消费的 18%左右;可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右,风电和太阳能发电量实现翻倍 2022 年 5 月 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 国家发改委、国家能源局 创新新能源开发利用模式,到 2025 年,公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%;加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统;深化新能源领域“放管服”改革;完善支持新能源发展的财政金融政策。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 17|请务必仔细阅读报告
55、尾部的重要声明 2022 年 5 月 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 中共中央办公厅,国务院办公厅 推进生产生活低碳化。推动能源清洁低碳安全高效利用。引导非化石能源消费和分布式能源发展,再有条件的地区推进屋顶分布式光伏发电 2022 年 3 月“十四五”现代能源体系规划 国家发改委、国家能源局 到 2025 年,非化石能源消费比重提高到 20%左右,非化石能源发电比重达到 39%左右。展望 2035 年,能源安全保障能力大幅提升,绿色生产和消费模式广泛形成,非化石能源消费比重在 2030 年达到 25%的基础上进一步大幅提高,可再生能源发电成为主体电源 2022 年 3 月“十四五
56、”建筑节能与绿色建筑发展规划 住建部 到 2025 年,全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上。2022 年 2 月 以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案 国家发改委、国家能源局 以库布齐、乌兰布、腾格里和巴丹吉林沙漠为重点规划建设大型风电光伏基地,到 2030年,规划建设风光基地总装机约 4.55 亿千瓦,其中“十四五”、“十五五”时期规划建设风光基地总装机约 2 亿千瓦、2.55 亿千瓦。2021 年 12 月“十四五”工业绿色发展规划 工信部 到 2025 年,工业产业结构、生产方式绿色低碳转型取得显著成效,绿色低碳技术装备广泛应用,能源资源利用效率大幅
57、提高,绿色制造水平全面提升,为 2030 年工业领域碳达峰奠定坚实基础。2021 年 11 月“十四五”能源领域科技创新规划 国家能源局、科学技术部 开展除穿氧化层钝化接(TOPCon)异质结(HJT)、背电极接触(IBC)等新型晶体硅电池低成本高质量产业化制造技术研究;突破硅颗粒料制备、连续拉品、N 型与热控 P 型硅棒制备、超落硅片切割等低成本规模化应用技术。2021 年 10 月 关干印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 中共中央、国务院 全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展,坚持集中式与分布式并举,加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特色应用,创新“光伏
58、+”模式,推进光伏发电多元布局。到 2030 年,风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。2021 年 9 月 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 中共中央、国务院 将碳达峰、碳中和目标要求全面融入经济社会发区中长期规划:到 2025 年,非化石能源消费比重达到 20%左右;到 2030 年,非化石能源消费比重达到 25%左右,风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上;到 2060 年,绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低瑞安全高效的能源体系全面建立,非化石能源消费比重达到 80%以上,碳中和目标顺利实现。2021 年 6 月 关于报送整县(市、区)屋顶分
59、布式光伏开发试点方案的通知 国家能源局 党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%;学校医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%;工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。2021 年 4 月 2021 年能源工作指导意见 国家能源局 深入落实我国碳达峰、碳中和目标要求,推动能源生产和消费革命,高质量发展可再生能源,大幅提高非化石能源消费比重,控制化石能源消费总量,着力提高利用效能,持续优化能源结构。2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲
60、要 国务院 推进能源革命,建设清洁低碳、安全高效的能源体系,提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源,坚持集中式和分布式并举,大力提升风电、光伏发电规模,加快发展东中部分布式能源。非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。2021 年 3 月 第十三届全国人民代表大会第四次会议政府工作报告 国务院 扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。推动煤炭清洁高效利用,大力发展新能源,在确保安全的前提下积极有序发展核电。2021 年 2 月 关于引导加大金融支持力度 促进风电和 光伏发电等行业健康有序发展的通知 国家发展改革委、财政部、中国人
61、民银行、银保监会、国家能源局 各地政府主管部门、有关金融机构充分认识发展可再生能源的重要意义,合力帮助企业渡过难关,支持风电、光伏发电、生物质发电等行业健康有序发展。2021 年 2 月 国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 国务院 提升可再生能源利用比例,大力推动风电、光伏发电发展。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 年 6 月 关于印发 2020 年能源工作指导意见的通知 国家能源局 壮大清洁能源产业,推进能源结构转型。持续发展非化石能源。落实关于 2020 年风电、光伏项目
62、建设有关事项的通知,保持风电、光伏发电合理规模和发展节奏。有序推进集中式风电、光伏和海上风电建设,加快中东部和南方地区分布式光伏、分散式风电发展。积极推进风电、光伏发电平价上网。2020 年 4 月 中华人民共和国能源法(征求意见稿)国家能源局 国家调整和优化能源产业结构和消费结构,优先发展可再生能源,安全高效发展核电,提高非化石能源比重,推动化石能源的清洁高效利用和低碳化发展。2020 年 4 月 关于 2020 年光伏发电上网电价政策有关事项的通知 国家发改委 鼓励各地出台针对性扶持政策,支持光伏产业发展。对集中式光伏发电继续制定指导价。降低工商业分布式光伏发电补贴标准。降低户用分布式光伏
63、发电补贴标准。2020 年 4 月 关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知 国家能源局 突出市场化低成本优先发展可再生能源战略。“十四五”是推动能源转型和绿色发展的重要窗口期,也是陆上风电和光伏发电全面实现无补贴平价上网的关键时期。要充分发挥可再生能源成本竞争优势,坚持市场化方向,优先发展、优先利用可再生能源。资料来源:国家发改委,国家能源局,工信部,国务院,西部证券研发中心 全球光伏装机需求持续增加,全球光伏装机需求持续增加,22 年年有望大幅增长。有望大幅增长。尽管在 2021 年,全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素,但按照全球可持续发展的要求,各国仍
64、然把控制气候变化,发展光伏等清洁能源放在重要位置。根据国家能源局数据,2021 年国内累计新增光伏装机 54.93GW,同比增长 13.96%;2022H1 国内累计新增装机 30.88GW,同比增长 137.36%;全球光伏新增装机达 155GW,同比增长 15.67%。随着海外例如欧洲提出 REPowerEU 计划提出 2030 年 600GW 太阳能光伏装机目标,美国取消“双反”政策,国内碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施,预计未来光伏装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为90/110/130GW,同比增长 64%/22%/18
65、%;全球光伏装机需求为 240/350/460GW,同比增长 55%/46%/31%。图 16:2019-2024E 全球新增光伏装机 图 17:2019-2024E 国内新增光伏装机 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 3.2全球高装机需求提升上游需求,硅料扩产速度不及预期全球高装机需求提升上游需求,硅料扩产速度不及预期 22 年硅料供需年硅料供需情况十分紧张情况十分紧张。受全球光伏装机需求高景气度影响,行业内对上游硅料的需求也迎来高增。自 2021 年以来,硅料就已处于紧平衡状态,由于 2022 年各硅料企业产能扩张速度不及预期以及下游持续高需求
66、的影响,硅料的供给目前已成为限制光伏行业持续高速发展的主要因素。我们预计 2022 年全球新增光伏需求达 240GW,假设单 W 硅耗为 2.9g,则硅料需求约 86 万吨,硅料有效产能约 78 万吨,22 年全年硅料供需结构处于十分紧张的状态。0%10%20%30%40%50%60%050030035040045050020022E2023E2024E全球光伏新增装机容量(GW)同比0%10%20%30%40%50%60%70%020406080022E2023E2024E国内光伏新增装机容量(GW)同比
67、 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4:硅料供需情况预测 2021 2022E 2023E 2024E 全球新增光伏装机需求(GW)155 240 350 460 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 CTM 损耗率 3%3%3%3%全球组件需求(GW)192 297 433 569 硅料需求(万吨)54 86 125 165 硅料有效产能(万吨)57 78 125 176 资料来源:Solarzoom,西部证券研发中心 硅料产能虽不断扩张但短期内扩张速度不及预期。硅料产能虽不断扩张但短期内扩张速度不
68、及预期。各硅料企业为满足下游对于硅料的需求正在进行扩产,但实际产能释放速度不及预期。根据 Solarzoom 统计数据,22 年全球累计将有 43.5 万吨的新产能投放,到年底名义产能将达到 126.8 万吨。但由于产能投放时间大多在三季度及以后,导致在年内产能依然需要一定的爬坡时间。除此之外,国内二季度的疫情影响了物流、8 月四川的限电都影响了工厂的建设进度和硅料投放水平。6 月发生的头部企业硅料厂起火事件也使短期供给继续受到影响,年内实际增加的硅料供给有限。表 5:全球多晶硅名义产能(万吨)2021 Q122E Q222E Q322E Q422E 2022E 2023E 2024E 协鑫科
69、技 13.5 13.5 16.5 18.5 24.5 24.5 42.5 60.0 通威/永祥 18.0 18.0 18.0 24.0 24.0 24.0 36.0 43.0 大全能源 10.5 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 23.0 33.0 东方希望 8.5 8.5 8.5 14.5 14.5 14.5 20.8 30.0 新特能源 10.0 10.0 10.0 20.0 20.0 20.0 30.0 30.0 洛阳中硅 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 青海亚洲硅业 2.0 2.0 5.0 5.0 5.0 5.0 8.0 10.0 陕西天
70、宏瑞科(REC)1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 4.0 内蒙盾安 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 3.6 6.0 内蒙东立 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 2.6 2.6 江西赛维 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 江苏康博 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 2.0 新疆晶诺-5.0 10.0 青海丽豪-5.0 5.0 10.0 20.0 润阳悦达-5.0 10.0 合盛硅业-10.0 20.0 其他 0.2 0.
71、2 0.2 0.2 0.2 0.2 3.0 5.0 国内产能合计 68.7 71.2 77.2 101.2 112.2 112.2 204.1 287.4 OCI(马来西亚)2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 OCI(韩国)0.5 0.5 0.5-0.5 0.5 0.5 0.5 瓦克(美国)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 瓦克(德国)6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 Hemlock 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 德山 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
72、 0.9 Elkem(埃肯)0.7 0.7 0.7-0.7 0.7 0.7 0.7 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 合计产能 83.3 85.8 91.8 114.6 126.8 126.8 218.7 302.0 资料来源:Solarzoom,西部证券研发中心 硅料价格短期内维持高位,硅料价格短期内维持高位,预计预计 22 年内硅料都将处于供不应求的态势年内硅料都将处于供不应求的态势。2022 年开年以来,硅料价格持续上升态势。截止 8 月 17 日,硅料价格已经达到了 300 元/kg,结合需求方面由
73、各项利好政策维持的持续火热,供给方面 7-8 月硅料有效供应量受负面因素影响增幅继续收窄,预计 22 年全年硅料供需持续处于偏紧态势,价格难以出现较大幅度的下跌。图 18:硅料价格走势 资料来源:PVinfolink,西部证券研发中心 3.3硅料行业形成五寡头格局,硅料行业形成五寡头格局,22年行业集中度进一步提高年行业集中度进一步提高 多晶硅行业准入门槛高,集中度不断提升。多晶硅行业准入门槛高,集中度不断提升。多晶硅行业壁垒较高,生产技术对产品的质量和成本控制十分关键,新进入者短时间内难以实现技术沉淀。在平价上网、清洁能源替代的背景下,成本优势和持续降本能力是厂商的核心竞争力,头部厂商也凭借
74、长期工艺优化和优质资源储备构筑和强化了长期竞争力。硅料行业龙头企业产能利用率维持在较高水平,而中小企业产能利用率较低,部分企业由于投产较早、设备陈旧、规模较小,已逐步停产。除此之外,多晶硅单位产能投资成本较高,根据 CPIA 数据,2021 年投产的万吨级硅料生产线设备投资成本约 10.3 亿元/万吨,单体项目投资额往往在 30 亿元以上,进一步抬升了行业进入门槛。多晶硅产业主要转向中国,海外多晶硅厂家陆续退出。多晶硅产业主要转向中国,海外多晶硅厂家陆续退出。海外的多晶硅厂家的产能逐渐减少,2019 年多晶硅市场价格低迷的影响下,对多晶硅企业的营运造成了不等的冲击,尤其是电费成本较高的非中国厂
75、家。除此之外,中国多晶硅企业用料成本、人工成本相比国外多晶硅企业优势也较为明显。2019-2020 年期间,美国的 REC Silicon、OCI(韩国)、韩华和挪威的埃肯陆续退出多晶硅的生产经营。使得 2020 年的海外硅料产出和前一年同比减少了 47%。至 2021 年底,我国多晶硅产能约为 68.7 万吨,2021 年全年我国多晶硅产量达 50.5 万吨,同比大幅增长 27.53%,占全球总产量的 87.07%。2016-2021 年,我国多晶硅产能和产量年复合增长率分别为 22.02%和 17.29%。050030035002468017-0
76、----02多晶硅价格($/kg)一级致密料(元/kg,右轴)公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19:国内硅料产量、产能呈上升趋势 图 20:硅料国内产量占比不断提升 资料来源:CPIA,Solarzoom,西部证券研发中心 资料来源:CPIA,Solarzoom,西部证券研发中心 我国多晶硅产业相对集中我国多晶硅产业相对集中,五寡头格局已经形成,五寡头格局已经形成。根据 Solarzoom 数据,20
77、21 年公司、通威股份、新特能源、保利协鑫和东方希望共 5 家国内企业占据了国内 85.23%的有效产能。2022 年行业内对硅料的高需求促进了各硅料企业的扩产进度,至年底前五家龙头企业产能将达 97 万吨,占国内总产能的 85.13%,龙头集中度持续稳固。图 21:2021 年硅料市场 CR5 为 85.23%图 22:预计 2022 年硅料市场 CR5 为 85.13%资料来源:Solarzoom,西部证券研发中心 资料来源:Solarzoom,西部证券研发中心 3.4改良西门子法仍为行业主流,改良西门子法仍为行业主流,短期内技术更迭可能性低短期内技术更迭可能性低 多晶硅制备方法主要包括改
78、良西门子法、硅烷流化床法等。多晶硅制备方法主要包括改良西门子法、硅烷流化床法等。其中,改良西门子法是多晶硅厂商普遍采取的生产方法。大全能源采用改良西门子法加冷氢化工艺制备多晶硅是目前国内外最普遍也是最成熟的方法。根据中国光伏行业协会的数据,2021 年,我国改良西门子棒状硅、硅烷流化床颗粒硅市占率分别为 95.9%、4.1%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢,氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅,然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯,提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅,其主要是在西门子法基础上增加了尾气回收和四氯化硅氢化工艺,实现了生产过程的闭路循环和原料的循环利
79、用,解决了西门子法还原过程单次转化率低的问题,提高了物料使用率,降低了生产成本,同时避免副产品直接排放污染环境。0070802001920202021国内产量(万吨)国内产能(万吨)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021海外产量(%)国内产量(%)15.08%22.73%11.96%13.76%9.57%2.39%3.23%2.39%7.18%11.70%协鑫科技通威股份新特大全能源东方希望亚州硅业OCI(马来西亚)瓦克(美国)瓦克(德国)其他24.67%18.74%15.6
80、2%10.15%6.25%3.90%2.11%1.56%4.68%12.32%协鑫科技通威股份新特大全能源东方希望亚州硅业OCI(马来西亚)瓦克(美国)瓦克(德国)其他 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 23:公司高纯多晶硅的工艺流程图 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 硅烷硫化床法尚未成熟,短期内技术更迭可能性低。硅烷硫化床法尚未成熟,短期内技术更迭可能性低。相比于改良西门子法,硅烷流化床法具有投资强度低、尾气易于回收利用、硅烷分解温度低、能耗低、便于采用流化床连续生产、项目人员需求少等竞争优势
81、。硅烷流化床法虽然经过几十年的发展,但目前产量在高纯多晶硅中的占比仍然很低,2021 年全球多晶硅产量中硅烷流化床法生产的颗粒多晶硅占比为 4.1%。在供应商相对较少的情况下,未来硅烷流化床制备法将依然会是多晶硅制备的主流技术路线。表 6:颗粒硅技术与改良西门子法对比 FBR 流化床法颗粒硅 改良西门子法 外形 球状、粒径 2mm 左右 棒状 不良率 10-15%(硅粉含量),这部分硅粉可以做硅碳负极(量少),或者(量大)可以铸成硅锭,80%可以投入单晶生产 34%,次料,碳含量高,还有菜花料,珊头料 设备 流化床 还原炉 投资全成本 7 亿/万吨产能 8.5-9 亿/万吨产能 电耗 15电/
82、公斤,其中硫化床部分4度电/公斤 60 度电/公斤,其中还原炉部分 45 度电/公斤 碳足迹 20.74 千克二氧化碳/千克硅料 70-90 千克二氧化碳/千克硅料 资料来源:保利协鑫官网,西部证券研发中心 短期内其他太阳能电池技术路线取代晶硅太阳能电池的风险较低短期内其他太阳能电池技术路线取代晶硅太阳能电池的风险较低。薄膜太阳能电池市场主要是以美国市场为主的大型地面电站项目。未来一段时间内,薄膜太阳能电池将在一些特殊场景得到应用,但难以形成对晶硅太阳能电池的威胁。钙钛矿太阳能电池仍处于实验室和商业化的早期试水阶段,距离大规模产业化运用尚有一段距离。因此短期内其他光伏电池路线取代晶硅光伏电池的
83、可能性较低。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、产品质量与盈利能力处于行业领先地位,大全能源龙四、产品质量与盈利能力处于行业领先地位,大全能源龙头地位稳固头地位稳固 4.1公司具备多项核心技术,成就成本与产品质量优势公司具备多项核心技术,成就成本与产品质量优势 公司长期专注于高纯多晶硅产品的研发,公司长期专注于高纯多晶硅产品的研发,取得了技术研发带来的多项竞争优势。取得了技术研发带来的多项竞争优势。经过十年的自主研发、引进消化和共同研发,积累了覆盖多晶硅生产全流程的核心技术。公司引进并自主优化的四氯化硅综
84、合利用技术、高沸物回收及转化技术,优化了原材料的利用率、使用成本;外部引进了精馏耦合技术和还原尾气回收 H2 净化技术并进行了自主优化。公司自主研发的技术包括多晶硅还原炉参数配方及控制技术、三氯氢硅除硼磷技术,保障了公司产品的质量。除此之外,自主研发的技术还包括还原炉启动技术,缩短了启动时间,提升了还原炉在线率和产能;多晶硅生产装置余热回收技术,能有效降低产品能耗;多晶硅生产废气深度回收技术和共同研发的硅渣回收利用技术,将废气、废渣回收利用,提升了经济效益和环保效益。多项核心技术在提升产品质量、提高生产效率、降低生产成本等方面都发挥了关键作用。表 7:公司核心技术 核心技术名称 技术先进性及具
85、体表征 技术来源 核心技术应用的具体生产环节 精馏耦合技术 节约热能消耗,比常规精馏节约蒸汽约 50%技术引进、升级 精馏 四氯化硅综合利用技术 四氯化硅全回收综合利用;电耗较低;四氯化硅一次转化率较高。技术引进、升级 冷氢化 三氯氢硅除硼磷技术 可实现硼磷任意含量需求的调节,满足高纯硅料的含量需求,操作灵活。自主研发 精馏 多晶硅还原炉参数配方及控制技术 在多晶硅还原炉控制中处于国内先进,利用大数据存储分析,数据的真实性可用性高;配方模拟系统属国内首家自主开发系统;参数控制灵活性高。自主研发 还原 还原炉启动技术 由于击穿电压的降低和击穿时间的缩短,因此节省了击穿电耗;封闭式击穿模式,杜绝击
86、穿过程杂质引入,保证产品质量。自主研发 还原 多晶硅生产废气深度回收技术 尾气中氢气回收率95%;尾气中氯硅烷回收率99.5%。自主研发 尾气回收、精馏、冷氢化 还原尾气回收H2净化技术 该技术充分回收氢气的同时,进一步提升氢气质量,为高质量产品的生产提供了保证。自主研发 尾气回收 多晶硅生产装置余热回收技术 该技术实现了还原系统热量的全回收综合利用,有效降低了蒸汽和电耗,大大节约了生产成本。自主研发 还原 高沸物回收及转化技术 该技术充分回收氯硅烷成分,节省了原料成本;减少了排残,进而减少了残液水解负荷和环保压力。技术引进、升级 冷氢化 多晶硅破碎、筛分技术 满足不同客户需求;减少杂质的带入
87、,保证产品质量。自主研发 产品整理 多晶硅产品自动包装技术 满足了不同客户需求的同时,提升了劳动效率,节约了人力成本。自主研发 产品整理 硅渣回收利用技术 实现多晶硅生产过程的绿色化和硅资源的闭环利用。共同研发 冷氢化 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司持续推动技术研发,研发人员占比超过公司持续推动技术研发,研发人员占比超过 10%。截至 2021H1,累计申请专利数 320项,其中发明专利 78 项,实用新型专利 240 项,境外专利 2 项;累计获得专利数 212 项,其中发明专利 30 项,实用新型专利 180 项,境外专利 2 项。2021 年公司研发费用率也 公司深度研究|大
88、全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 处于行业领先水平。此外,公司是国家级高新技术企业,拥有国家发改委认定的“光伏硅材料开发技术国家地方联合工程实验室”,是工信部等部门认定的“智能光伏试点示范企业”、“2019 年国家技术创新示范企业”、符合光伏制造行业规范条件企业,入选工信部“第一批绿色制造示范”名单。表 8:各公司研发投入、专利情况 2021 年度研发费用金额(万元)2021 年研发投入占营业收入%2021 专利数量(个)2021 参与研发的人员数量(人)2021 研发人员数量占公司总人数比例(%)协鑫科技 104060.
89、60 5.28%超过 650-通威股份 203584.70 3.21%616 3335 10.35%大全能源 37454.67 3.46%180 310 12.97%新特能源 33724.58 1.50%102-资料来源:公司公告,西部证券研发中心 注:研发投入与研发费用的差异主要在于研发过程中试制产品的成本。研发活动成果未实现量产前,其期间产生的试制产品,因其最终可以形成销售,相关支出计入成本。图 24:大全能源部分荣誉 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 大全能源产品质量优势明显。大全能源产品质量优势明显。多晶硅产品的产品性能主要体现在多晶硅质量方面,根据中华人民共和国国家标准 太阳能级
90、多晶硅(GB/T 25074-2017)以及 电子级多晶硅(GB/T 12963-2014),多晶硅的质量指标主要包括施主杂质浓度、受主杂质浓度、氧浓度、碳浓度、少数载流子寿命、基体金属杂质含量以及表面金属杂质含量等方面。大全能源在各个指标上都明显优于国家标准太阳能级多晶硅特级品标准,同时也好于国家标准电子级多晶硅电子 1 级标准。由下表可知大全能源在其生产的产品性能方面也优于同行业可比公司。表 9:大全能源质量对比同行业公司、国家标准 项目 指标含义 大全能源 协鑫科技 通威股份 新特能源 国家标准太阳能级多晶硅特级品标准 国家标准电子级多晶硅电子 1 级标准 施主杂质浓度/10-9(ppb
91、a)指单位体积多晶硅中的磷、砷、锑等施主杂质原子的数目。施主杂质浓度越低,性能越优。0.068 FBR 硅烷流化床法颗粒硅:ZN901A:金属杂质 含 量 15ppbw;/性能指标符合太阳能特级品及以上免洗标准0.68 0.15 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 受主杂质浓度/10-9(ppba)指单位体积多晶硅中的硼、铝等受主杂质原子的数目。受主杂质浓度越低,性能越优。0.034 ZN901:金属杂质含量100ppbw。GCL 改良西门子法多晶硅:特级免洗致密、特级免洗菜花、特级免洗珊瑚料/(GB/T25
92、074-2017)0.26 0.05 氧浓度(atoms/c m3)指单位体积多晶硅中杂质氧原子的数目。氧浓度越低,性能越优。2.81015/0.21017 11016 碳浓度/(atoms/c m3)指单位体积多晶硅中杂质碳原子的数目。碳浓度越低,性能越优。1.81015/2.01016 4.01015 少数载流子寿命/s 指多晶硅晶体中非平衡少数载流子由产生到复合存在的平均时间间隔。少数载流子寿命越长,性能越优。1340 300 300 1000 基体金属杂质含量/(ng/g)指多晶硅基体中的金属杂质含量。基体金属杂质含量越低,性能越优。0.9 10 15 1.0 表面金属 杂质含量/(n
93、g/g)指多晶硅表面的金属杂质含量。表面金属杂质含量越低,性能越优。0.30 20 30 5.5 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 4.2低电价低电价+生产成本优势,盈利水平行业内领先生产成本优势,盈利水平行业内领先 电费、金属硅、折旧费用为生产多晶硅的主要成本。电费、金属硅、折旧费用为生产多晶硅的主要成本。多晶硅生产成本可被分为电费、硅粉、折旧费用、人工费用、蒸汽费用、水费等部分,根据公司 2020 年生产成本数据,生产多晶 硅 最 主 要 的 三 项 成 本 为 工 业 硅 粉、电 力 费 用 和 折 旧 费 用,分 别 为31.37%/28.09%/15.10%,如果企业能够对这三
94、项生产费用进行有效的控制,企业将能获得更高的盈利能力。图 25:硅料生产成本构成 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 产能产能坐落西部低电价地区,电价优势明显。坐落西部低电价地区,电价优势明显。截止 2021 年底,公司 10.5 万吨多晶硅产能均集中在新疆石河子地区,而已规划的产能则在内蒙古地区。2022 年 6 月,新疆地区电价约为 250 元/兆瓦时,与其他同行业可比公司产能基地所处的内蒙古、四川等地区电价相比处于低位。西部地区在光照资源丰富的同时具有煤炭资源丰富的优势,公司还与当地的电力供应商签署了长期的优惠电价协议,确保公司电力成本长期处于行业优势地位。31.37%9.87%7.
95、05%28.09%0.49%3.86%15.10%4.16%工业硅粉其他材料直接人工电力水费蒸汽费折旧其他费用 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 26:2022 年 6 月各地工商业电价(元/兆瓦时)资料来源:国际能源网,西部证券研发中心 表 10:大全与可比企业产能所处位置及电价 产能基地位置 相应电价(元/兆瓦时)大全能源 新疆石河子 250.26 通威股份 四川乐山 255.9 内蒙古包头 312.9 云南保山 179.59 协鑫科技 江苏徐州 459.4 四川乐山 255.9 内蒙古包头 312
96、.9 新特能源 新疆 250.26 内蒙古包头 312.9 资料来源:国际能源网,公司公告,西部证券研发中心 公司电耗处于行业领先水平,用电成本优势明显。公司电耗处于行业领先水平,用电成本优势明显。电耗方面,大全能源三期 A 项目综合-低于 60KWh/kg-Si,根据中国光伏产业发展路线图(2020 年版),2020 年行业平均综合电耗为 66.5KWh/kg-Si,公司电耗处于行业领先水平,多晶硅产能前四龙头企业中使用改良西门子法的只有通威股份略低于大全能源。叠加大全能源工厂所处新疆的低电价,大全能源用电成本优势明显。图 27:多晶硅综合电耗 00500600上海海南
97、广东深圳浙江江西天津湖北湖南安徽河南江苏吉林河北黑龙江冀北辽宁福建北京重庆山东山西贵州陕西内蒙古西内蒙古东宁夏广西甘肃四川新疆青海云南工商业电价(元/兆瓦时)公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源:招股说明书,各公司公告,CPIA,西部证券研发中心*协鑫科技为硅烷硫化床法综合电耗 公司生产成本优势明显,盈利水平得到保障。公司生产成本优势明显,盈利水平得到保障。根据中国光伏行业协会统计的数据,除电耗方面,大全能源硅单耗、蒸汽单耗、水耗都处在行业领先水平。根据大全能源三期 A 项目数据,其硅单耗、蒸汽单耗、
98、水耗分别为 1.1kg/kg、16kg/kg、0.05m3/kg,其中综合蒸汽单耗与水耗领先行业平均水平较大。2021 年,大全能源多晶硅业务毛利率为 65.56%,仅次于通威股份位于行业第二,大全能源生产成本在各方面都处在行业优势地位,带来更高盈利水平。表 11:公司硅单耗、蒸汽单耗、水耗 2021 公司三期 A 项目数据 行业平均水平 预计 2030 年达到的水平 硅单耗(kg/kg-Si)1.1 1.1 1.07 综合蒸汽单耗(kg/kg-Si)16 23 18 综合水耗(m3/kg-Si)0.05 0.12 0.09 资料来源:招股说明书,CPIA,西部证券研发中心 图 28:多晶硅业
99、务毛利率 资料来源:Wind,西部证券研发中心*协鑫科技为综合毛利率 光伏行业规模经济效应光伏行业规模经济效应明显,公司产能明显,公司产能基地处于同一厂区基地处于同一厂区获益获益。由于多晶硅生产要求较高的前期投入,固定资产投资规模大,大规模生产能有效摊薄固定资产折旧等固定成本,并且更易于实现能源使用的集约化,也有利于增加原材料采购、能源采购和物流服务采购的议价能力从而降低采购价格,获得市场竞争优势。公司目前拥有 10.5 万吨/年高纯多晶硅产能,且全部产能均位于新疆石河子,规模效应显著。表 12:2018-2020 公司与可比公司单位产品折旧费用 单位产品折旧费用(元/千克)2018 2019
100、 2020 新疆大全 10.49 8.19 6.25 新特能源 20.8 20.92/亚洲硅业 13.54 10.06/资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 注:新特能源计算单位产品折旧费用计算方法为计入总产品成本的总折旧/多晶硅产量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021大全能源协鑫科技*通威股份新特能源 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
101、 五、公司持续拓展业务范围,打造新竞争优势保障未来发五、公司持续拓展业务范围,打造新竞争优势保障未来发展展 5.1公司产能扩张巩固龙头地位,在手订单充足保障业绩表现公司产能扩张巩固龙头地位,在手订单充足保障业绩表现 公司产能持续扩张,纵向、横向同时布局拓展业务范围公司产能持续扩张,纵向、横向同时布局拓展业务范围,传导生产成本。传导生产成本。截止 2021 年底,公司已经拥有 10.5 万吨高纯多晶硅产能,行业内仅次于通威股份 19 万吨和协鑫科技 12.6 万吨的产能。2021 年 12 月 21 日公司发布公告拟在包头市投资建设 30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目+20
102、万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨半导体多晶硅项目,该项目分为两期,其中一期10万吨/年高纯多晶硅项目与0.1万吨半导体多晶硅项目已于2022Q1开始建设,预计将于 2023 年 Q2 建成投产;一期高纯 15 万吨高纯工业硅项目预计将于 2023 年 Q3 建成投产。公司继续抓住光伏持续高景气度的机遇持续扩产,并且在纵向和横向都进行了布局,未来产能将有足够能力满足下游需求,并且成本方面也能更好的传导。表 13:大全能源产能(万吨)项目 产能 建设进度 已投产产能 多晶硅项目一期工程 A 阶段 0.5-多晶硅项目一期工程 B 阶段 1.2-多晶硅项目二期工程 A 阶段 0.5-多晶硅项目二期
103、工程 B 阶段 1.3-多晶硅项目三期工程 A 阶段及设备改扩建 3.5-多晶硅项目三期工程 B 阶段 3.5-新建产能规划 包头一期高纯多晶硅项目 10 2022Q1 开工建设,预计将于2023Q2 建成投产 包头一期半导体多晶硅项目 0.1 包头一期高纯工业硅项目 15 2023Q3 投产 包头二期高纯工业硅项目 15 视市场需求情况而定 包头二期高纯多晶硅项目 10 包头二期半导体多晶硅项目 2 包头二期高纯工业硅项目 30 包头二期有机硅项目 20 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司已与隆基股份、晶澳科技、天合光能、中环股份、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业领先企业建立了长
104、期稳定的合作关系,并获得了市场的认可和良好的业界口碑。根据招股说明书,公司 2020 年前五名客户分别为隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技和 TCL 中环。2021 年前五大客户未明确披露,但公司与主要客户均签订了长单框架合同,约定了未来 1-5 年不等的供应量,并收取一定金额的预收款。2021 年 1-12 月期间公司收到长单预付款约 12 亿元。2022 年 2 月 28 日公司签订长单销售合同,2022 年-2026年某客户预计共向公司采购 30,000 吨太阳能级多晶硅特级免洗单晶用料,预计平均每月采购 500 吨。假设按即 2022 年 2 月 23 日硅料均价 242 元/千克
105、测算,预计销售总金额约为人民币 72.6 亿元(含税)。随着未来新产能的继续建设和下游高景气度将会带来的更多订单,公司业绩将得到有效保障。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 14:公司长订单情况 签订日期 合作对方 履约期限 合同约定的供货数量(万吨)备注 2022 年 2023 年 2024 年 2019 年 08 月 隆基股份 2020 年 1 月-2022 年 12 月 3.84/供货数量当月允许浮动正负 10%,每月具体数量以采购订单实际签订数量为准 2020 年 08 月 上机数控 2020 年
106、 9 月-2022 年 12 月 0.96-1.44/每月订单料性比例按双方商议比例交货。2021 年 03 月 2021 年 7 月-2024 年 6 月 1.44 2.4 1.2 每月订单料性比例按双方商议比例交货。2020 年 11 月 天合光能 2020 年 11 月-2023 年 12 月 0.96-1.20 1.20-1.44/2020 年 12 月 晶澳科技 2021 年 1 月-2023 年 12 月 0.96-1.20 1.80-2.40/具体数量和价格以每月达成的采购订单/合同为准 2021 年 05 月 2021 年 7 月-2025 年 12 月 0.54 1.2 6
107、具体数量和价格以每月达成的采购订单/合同为准 2020 年 12 月 客户 A 2021 年 1 月-2022 年 12 月 0.78/每月具体确认量以补充协议实际签订数量为准 2021 年 02 月 中环股份 2021 年 1 月-2023 年 12 月 1.8 1.8/各年度总供应量允许浮动 20%,每月具体确认量以采购订单实际签订数量为准 2021 年 03 月 高景太阳能 2021 年 6 月-2024 年 5 月 1.8 1.8 0.75 供货数量当月允许浮动正负 10%2022 年 02 月 客户 B 2022 年 1 月-2026 年 12 月 0.6 0.6 0.6 采购数量当
108、月允许浮动正负 10%其他 0.24 0.24 合计 13.92-14.88 11.04-11.88 8.55 资料来源:招股说明书,公司公告,西部证券研发中心 5.2大力研发大力研发N型硅料与半导体硅料,为公司未来型硅料与半导体硅料,为公司未来业绩业绩保驾护航保驾护航 N 型电池片逐渐成为行业主流,公司型电池片逐渐成为行业主流,公司 N 型硅料已形成批量供应。型硅料已形成批量供应。随着主流产品 PERC 电池转换效率越来越接近理论最高值 24.5%,光伏企业正加速技术迭代升级,具有更高电池转换效率、更具性价比的,以 TOPCon、HJT 为代表的 N 型电池技术将在未来取代 PERC电池。中
109、国光伏行业协会的预测数据显示,2022 年,N 型电池(HJT、TOPCon)占比有望从 3%提升至 13.4%。受该下游需求影响,N 型硅片、N 型硅料需求正在逐步增加。N型硅料对于硅料生产各环节在清洁度方面以及产品的纯度方面要求更高。2021 年报告期内公司紧跟行业技术发展趋势、不断提升核心技术,目前已经实现 N 型硅料批量供应,并获得下游多家客户认可。图 29:电池片市占率预测%图 30:N 型技术与产能(单位:GW)资料来源:CPIA,西部证券研发中心 资料来源:Pvinfolink,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212
110、023202520272030其他技术IBCMWT异质结TOPConBSFPERC800E2022E2023E2024E2025E其他N型电池片HJTTOPConN型电池片总产能 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 31:公司 N 型单晶用料展示 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 5.3扩张半导体硅料产能,乘半导体国产化东风赢得竞争优势扩张半导体硅料产能,乘半导体国产化东风赢得竞争优势 半导体是电子产品的核心,半导
111、体级多晶硅是半导体生产的重要原材料。半导体是电子产品的核心,半导体级多晶硅是半导体生产的重要原材料。半导体是指导电性能介于导体和绝缘体之间的材料,大部分电子产品的核心单元和半导体关联极为密切。晶体硅是比较活泼的非金属元素,是一种良好的半导体材料,通过对硅片进行光刻、离子注入等,可以制成各种半导体器件,目前全球 90以上的芯片和传感器是基于半导体单晶硅片制造而成的,而半导体硅片的主要原材料是半导体级多晶硅,其在半导体硅片成本中占比约为 20%30%。全球全球半导体市场规模半导体市场规模扩张明显,国内半导体硅料市场空间巨大扩张明显,国内半导体硅料市场空间巨大。2019 年以来,全球半导体行业市场规
112、模增速不断提高。据 WSTS 统计,2021 年全球半导体行业市场规模达到5559 亿美元,同比增长 26.23%。中国半导体行业市场规模达到 1925 亿美元,同比增速达到 27.06%。图 32:全球半导体行业市场规模 图 33:中国半导体行业市场规模 资料来源:WSTS,西部证券研发中心 资料来源:SEMI,西部证券研发中心 目前半导体级多晶硅生产以海外为主。目前半导体级多晶硅生产以海外为主。半导体用电子级多晶硅作为半导体产品的主要原材料之一,其生产目前主要集中在美国、德国、日本等国家。根据 SEMI 统计,2021 年全球电子级多晶硅市场产量约为 3.9 万吨。目前,电子级多晶硅生产仍
113、主要集中在美国、德-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球半导体行业销售额(亿美元)增速(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500200021中国半导体销售规模(亿美元)增速(%)公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国、日本等国的少数
114、几家多晶硅企业。其中美国 Hemlock 约生产 1.1 万吨/年,德国 Wacker约生产 0.85 万吨/年。日本 Tokuyama 约生产 0.62 万吨/年,日本三菱约生产 0.3 万吨/年,日本住友生产 0.25 万吨/年,REC 产量约为 0.087 万吨/年,2021 年底,韩国 OCI 也宣布部分原有产线转为生产电子级多晶硅,产量为 0.5 万吨/年。半导体级多晶硅国产化空间大,目前主要来自进口。半导体级多晶硅国产化空间大,目前主要来自进口。需求方面,根据中国半导体市场规模以及半导体硅片成本拆分测算,2021 年中国电子级硅料市场规模约为 60 亿人民币。半导体硅料价格较为平稳
115、,价格保持在 200-250 元/KG 左右,由此计算可得国内半导体硅料需求约为 2.4-3.0 万吨。供给方面,国内企业中,主要的半导体级硅料供应商包括江苏鑫华和黄河水电,目前产能分别达到了 0.5 万吨/年和 0.33 万吨/年,国内半导体硅料总产能约为 1.5 万吨/年,在全部产能满产的情况下依旧存在较大的供需缺口,目前依旧依赖进口。图 34:目前国内半导体级多晶硅依赖进口(单位:吨)资料来源:有研硅招股说明书,西部证券研发中心 国家出台有利政策支持半导体多晶硅国产化。国家出台有利政策支持半导体多晶硅国产化。随着半导体行业市场规模与进口量的不断上涨,国家也开始针对我国在半导体生产制造方面
116、的劣势出台了一系列的政策。“十四五”规划强调了发展集成电路产业对强化国家战略科技力量的意义,包括提出针对半导体原材料进行攻关发展。虽然半导体多晶硅目前依然主要依赖于海外产能,但国内半导体多晶硅厂商也在逐步扩产,叠加国家政策的大力支持,未来国产化空间巨大。表 15:行业主要法律法规及政策 年份 颁布单位 政策法规名称 相关内容 2021 工信部、科技部、自然资源部 自然资源部“十四五”原材料工业发展规划 指出要“开展宽禁带半导体及显示材料、集成电路关键材料等协同攻关”。2020 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件
117、企业,自获利年度起,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税。2018 国家统计局 战略性新兴产业分类(2018)明确关键电子材料之一的半导体硅材料作为战略性新兴产业重点产品,新增了半导体晶体制造,明确将电子级单晶硅片作为战略性新兴产业。2017 国家发改委 战略性新兴产业重点产品 和服务指导目录2016版 该目录明确了 5大领域 8个产业,进一步细化到 40个重点方向下 174个子方向,近 4,000 项细分的产品和服务。其中包括:集成电路芯片产品、集成电路材料、电力电子功率器件及半导体材料等。2016 科技部、财政部、国 关于修订印发高新技术企
118、国家重点支持的高新技术领域:“一、电子信息”之“(六)新型电子元器件”之“3.00.511.522.533.5国内供给国内需求 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 家税务总局 业认定管理办法的通知 大功率半导体器件”;“四、新材料”之“(一)金属材料”之“6.半导体新材料制备与应用技术”:大尺寸硅单晶生长、晶片抛光片、SOI 片及 SiGe/Si 外延片制备加工技术;大尺寸砷化镓衬底、抛光及外延片、GaAs/Si 材料制 备技术。2016 工业和信息化部 电子材料行业“十三五”发展路线图“电子功能材料方面,重
119、点突破 8-12 英寸集成电路用硅单 晶和外延材料、三代半导体SiC 和 GaN 材料等半导体材料。重点发展 8 英寸区熔硅单晶材料产业化及 12 英寸材料研发;6 英 寸砷化镓材料产业化和 8 英寸材料研发等。”2016 全国人大 国民经济和社会发展第十 三个五年规划纲要“支持战略性新兴产业发展,大力推进先进半导体等新兴前 沿领域创新和产业化;培育一批战略性产业;设立国家战略性产业发展基金,充分发挥新兴产业创业投资引导基金作用,重点支持新兴产业领域初创期创新型企业。培育集成电路产业体系,培育人工智能、智能硬件、新型显示、移动智能终端、第五代移动通信(5G)、先进传感器和可穿戴设备等成为新增长
120、点。”2015、2016 国务院、国家制造 强国建设 战略咨询 委员会 中国制造 2025、工业“四基”发展目录(2016年版)中国制造 2025是我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领,对强化工业基础能力做出战略部署。文件指出:“针对核心基础零部件(元器件)、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础(统称“四基”)等工业基础能力薄弱现状,着力破解制约重点产业发展的瓶颈。到 2020 年,40%的核心基础零 部件、关键基础材料实现自主保障,受制于人的局面逐步缓解,到 2025 年,70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障,80 种标志性先进工艺得到推广应用,部分达到国际领先水平。”同
121、时,大力推动十大重点领域突破发展,其中新一代信息技术产业列在首位。工业“四基”发展目录(2016 年版)将 8 英寸、12 英寸集成电路硅片列为新一代信息技术领域关键基础材料的首位,将功率半导体器件列入先进轨道交通装备领域的核心基础零部件(元器件)。资料来源:国家统计局,国务院,工信部,西部证券研发中心 抓住国内半导体硅料发展机遇,发展新业绩增长点。抓住国内半导体硅料发展机遇,发展新业绩增长点。2021 年 12 月,公司发布公告拟在包头市投资建设共计 2.1 万吨半导体多晶硅项目,其中一期的 0.1 吨已在 2022 年一季度开工建设并预计在 2023 年二季度投产,剩余 2 万吨半导体多晶
122、硅也将在未来建设。公司抓住半导体硅料在国内发展的机遇,大力研发、布局半导体硅料,为公司未来的发展添加了新的竞争优势。表 16:公司半导体多晶硅产能规划(万吨)项目 产能 建设进度 包头一期半导体多晶硅项目 0.1 2022Q1 开工建设,预计将于 2023Q2 建成投产 包头二期半导体多晶硅项目 2 视市场需求情况而定 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 六、盈利预测与估值六、盈利预测与估值 6.1关键假设关键假设 大全能源是位于光伏产业链上游硅料环节的龙头企业,在产能、
123、产量、销量等方面都处于行业领先位置,相比行业内其他企业存在技术、成本等方面的优势。受益于光伏行业持续高景气度以及行业内对硅料的高需求,预计公司业绩持续增长。对公司主营业务给出关键假设:多晶硅销售:多晶硅销售:受益于光伏行业自 2021 年始维持的高景气度,新增装机量及增速逐年提高,行业上游硅料环节也呈现出供不应求的态势,预计 22-24 年硅料需求保持旺盛。大全能源作为硅料行业龙头企业产能不断扩张,假设 22-24 年收入增速分别为 167.57%/-8.29%/7.69%,毛利率分别为 73.95%/64.22%/52.08%。硅料价格自 2021 年开始持续走高,预计大全能源 2022 年
124、多晶硅销售量利齐升,毛利率同步拉升。副产品销售及其他:副产品销售及其他:副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的少量粉末碳头料、液碱等,占公司的收入比重均较小。假设 22-24 年收入增速分别为 205.59%/-8.29%/7.69%,毛利率分别为 95.62%/93.53%/91.87%。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 289.83/265.79/286.24 亿元,YoY 分别为 167.57%/-8.29%/7.69%,毛利率分别为 74.04%/64.35%/52.26%。表 17:2020-2024 年公司营收拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 多
125、晶硅销售 收入(亿元)46.33 107.89 288.53 264.60 284.96 YOY 93.77%132.89%167.42%-8.29%7.69%成本(亿元)30.96 37.16 75.17 94.67 136.55 YOY 64.18%20.05%102.29%25.93%44.24%毛利率 65.56%70.37%73.95%64.22%52.08%副产品销售及其他 收入(亿元)0.31 0.42 1.30 1.19 1.28 YOY-10.80%35.44%205.59%-8.29%7.69%成本(亿元)0.04 0.06 0.08 0.10 YOY 35.44%35.4
126、4%35.44%35.44%毛利率 90.12%95.62%93.53%91.87%合计 收入(亿元)46.64 108.32 289.83 265.79 286.24 YOY 132.23%167.57%-8.29%7.69%成本(亿元)30.96 37.20 75.23 94.74 136.65 YOY 20.18%102.21%25.94%44.23%毛利率 33.63%65.65%74.04%64.35%52.26%资料来源:Wind,西部证券研发中心 6.2估值与投资建议估值与投资建议 6.2.1相对估值相对估值 我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 180.41/144.8
127、1/126.61 亿元,同比+215.2%/-19.7%/-12.6%,对应 EPS 为 8.44/6.78/5.92 元。考虑到(1)全球光伏装机需求旺盛,未来 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三年内光伏新增装机 CAGR 有望达到 25%,公司作为硅料环节行业龙头有望受益。(2)公司持续扩张产能,已经规划了未来 30 万吨/年高纯工业硅项目、20 万吨/年有机硅项目、20 万吨/年高纯多晶硅项目和 2.1 万吨半导体多晶硅项目,其中 10 万吨/年高纯多晶硅以及 0.1 万吨/年半导体多晶硅预计在明年
128、投产,公司行业龙头地位进一步稳固。(3)公司积极布局 N 型硅料以及半导体级硅料,未来有望受益于 N 型技术转型以及半导体国产化趋势,公司行业内竞争力进一步提升。(4)公司生产低电价叠加生产成本优势,在生产硅料的电耗、硅单耗、蒸汽单耗、水耗等都处于行业领先水平,盈利能力高于同行业其他可比公司。综合考虑以上及可比公司的产能与出货量,参考可比公司 2023 年平均 6.98 倍 PE的估值水平,我们给予公司 2023 年 8 倍 PE 的估值目标,对应目标价为 54.24 元,首次覆盖给予“增持”评级。表 18:可比公司估值水平 简称 代码 收盘价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 202
129、2E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 协鑫科技 3800.HK 2.34 634.34 134.95 136.50 115.51 4.70 4.65 5.49 通威股份 600438.SH 47.44 2135.61 241.03 201.76 212.86 8.86 10.59 10.03 特变电工 600089.SH 21.78 843.31 139.05 148.09 141.47 6.06 5.69 5.96 均值 171.68 162.12 156.62 6.54 6.98 7.16 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:可比公司来自 wind 一致预
130、期,收盘价及 PE 估值截至 2022 年 10 月 11 日,其中协鑫科技为港股采用港元计价 6.2.2绝对估值绝对估值 绝对估值:绝对估值:我们采用 FCFF 估值法,假设 WACC=8.41%,永续增长为 1.0%,得出每股股价为 54.45 元。表 19:公司绝对估值 永续增长率 1.0%WACC 11.64%企业价值(百万元)100352.16 Ke 8.49%非核心资产价值(百万元)16589.84 Kd 4.26%债务价值(百万元)566.40 Rf 2.75%股权价值(百万元)116373.08 Rm 7.0%股本(百万股)2137.39 Rm-Rf 4.25%每股价值(元)5
131、4.45 Beta 1.35 资料来源:Wind,西部证券研发中心 表 20:绝对估值敏感性测试(单位:元)永续增长率永续增长率 g WACC 0.62%0.68%0.75%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%5.22%94.57 95.44 96.43 97.55 98.83 100.29 101.98 103.93 106.20 108.87 112.04 5.74%83.32 83.96 84.69 85.51 86.44 87.51 88.72 90.12 91.75 93.64 95.86 6.32%73.78 74.26 74.78 75
132、.38 76.06 76.83 77.71 78.71 79.87 81.20 82.76 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 永续增长率永续增长率 g WACC 0.62%0.68%0.75%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%6.95%65.73 66.08 66.46 66.89 67.38 67.93 68.56 69.28 70.10 71.04 72.14 7.65%58.97 59.22 59.49 59.80 60.15 60.55 61.00 61
133、.51 62.09 62.75 63.51 8.41%53.32 53.50 53.70 53.92 54.17 54.45 54.76 55.12 55.53 55.99 56.52 9.25%48.63 48.76 48.90 49.06 49.23 49.43 49.65 49.90 50.18 50.50 50.87 10.18%44.77 44.86 44.96 45.07 45.19 45.33 45.48 45.65 45.85 46.07 46.32 11.19%41.61 41.67 41.74 41.81 41.90 41.99 42.10 42.22 42.35 42.5
134、0 42.67 12.31%39.04 39.08 39.13 39.18 39.24 39.30 39.37 39.45 39.54 39.64 39.76 13.54%36.96 36.99 37.02 37.06 37.09 37.14 37.19 37.24 37.30 37.37 37.44 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:收盘价及绝对估值截至 2022 年 10 月 10 日 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 七、风险提示七、风险提示 1、国内外政策、国内外政策风险风险 公司高纯多晶硅
135、产品主要应用于光伏行业。在全球各项政策的推动下在近年来实现了高速发展。随着光伏行业技术的逐步成熟国家对光伏行业的政策扶持力度总体呈现减弱趋势。如果未来光伏产业政策发生重大变动可能会对公司的经营情况和盈利水平产生不利影响。2、技术更迭风险技术更迭风险 公司所处的光伏行业具有技术更新快、成本下降快的特点。公司目前采用的多晶硅生产工艺为较为先进的改良西门子法,若由于光伏行业技术路线或者多晶硅生产技术路线发生重大改变,出现其他更为领先的生产工艺,公司的市场竞争力将减弱,甚至面临淘汰,公司业绩以及盈利亦会受到较大程度的不利影响。3、业绩下滑风险业绩下滑风险 2022 年开始,行业内有新建产能释放、行业产
136、能有望得到较大幅度的提升。如果多晶硅行业未来短期内产能大幅增加导致行业竞争加剧或下游需求萎缩,则可能导致多晶硅供需关系失衡,多晶硅价格存在进一步下降的风险,公司业绩存在下滑风险。4、疫情反复风险疫情反复风险 疫情反复的情况下,企业开工率有所下降,产能扩张速度将不及预期,进而导致公司业绩存在下滑风险。公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万
137、元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 696 4,586 16,546 28,264 35,854 营业收入营业收入 4,664 10,832 28,983 26,579 28,624 应收款项 1,108 3,063 9,636 7,492 8,567 营业成本 3,096 3,720 7,523 9,474 13,665 存货净额 321 2,124 752 2,447 4,233 营业税金及附加 14 98 173 200 193 其他流动资产 14 2,575 10 10 10 销售费用 4 4 14 13 14 流动资产合计流动资产合计 2,1
138、39 12,348 26,944 38,213 48,663 管理费用 131 146 290 319 515 固定资产及在建工程 6,561 9,824 17,177 22,082 26,526 财务费用 186 155(206)(448)(641)长期股权投资 4 4 4 4 4 其他费用/(-收入)6(37)(19)(7)(11)无形资产 199 257 249 261 279 营业利润营业利润 1,229 6,744 21,208 17,028 14,888 其他非流动资产 98 39 39 39 39 营业外净收支(6)(16)(31)(18)(22)非流动资产合计非流动资产合计 6
139、,863 10,124 17,469 22,387 26,849 利润总额利润总额 1,223 6,728 21,176 17,010 14,866 资产总计资产总计 9,002 22,472 44,414 60,599 75,512 所得税费用 180 1,004 3,135 2,529 2,206 短期借款 751 185 0 0 0 净利润净利润 1,043 5,723 18,041 14,481 12,660 应付款项 1,321 3,639 7,679 8,525 10,772 少数股东损益(0)(1)(0)(0)(0)其他流动负债 832 1,290 1,290 1,290 1,2
140、90 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,043 5,724 18,041 14,481 12,661 流动负债合计流动负债合计 2,903 5,114 8,969 9,815 12,061 长期借款及应付债券 804 164 164 164 164 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 626 726 559 635 641 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,431 890 723 799 805 ROE 26.1%54.2%70.5%34.2%22.5%负债合计负债合计 4,334 6,004 9,692 10,614
141、12,867 毛利率 33.6%65.7%74.0%64.4%52.3%股本 1,625 1,925 2,137 2,161 2,161 营业利润率 26.3%62.3%73.2%64.1%52.0%股东权益 4,668 16,469 34,722 49,985 62,646 销售净利率 22.4%52.8%62.2%54.5%44.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,002 22,472 44,414 60,599 75,512 成长能力成长能力 营业收入增长率 92.3%132.2%167.6%-8.3%7.7%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022
142、E 2023E 2024E 营业利润增长率 298.7%449.0%214.5%-19.7%-12.6%净利润 1,043 5,723 18,041 14,481 12,660 归母净利润增长率 322.3%448.6%215.2%-19.7%-12.6%折旧摊销 461 502 613 1,110 1,623 偿债能力偿债能力 利息费用 186 155(206)(448)(641)资产负债率 48.1%26.7%21.8%17.5%17.0%其他(1,274)(3,736)(504)1,361(623)流动比 0.74 2.41 3.00 3.89 4.03 经营活动现金流经营活动现金流 4
143、16 2,644 17,944 16,503 13,018 速动比 0.63 2.00 2.92 3.64 3.68 资本支出(72)(3,329)(7,958)(6,027)(6,085)其他(370)(258)1,741 11 15 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(442)(3,586)(6,218)(6,016)(6,070)每股指标每股指标 债务融资(927)(1,885)21 448 641 EPS 0.49 2.68 8.44 6.78 5.92 权益融资 291 4,922 212 783 0 B
144、VPS 2.18 7.70 16.24 23.39 29.31 其它 735 2,068 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 100 5,105 234 1,231 641 P/E 100.0 18.2 5.8 7.2 8.2 汇率变动 P/B 17.0 5.7 3.0 2.1 1.7 现金净增加额现金净增加额 74 4,162 11,960 11,718 7,590 P/S 22.4 9.6 3.6 3.9 3.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|大全能源 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 11 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
145、 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话:021-385
146、84209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本
147、报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的
148、情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对
149、依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者
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