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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 瑞纳智能瑞纳智能(301129)(301129)机械设备机械设备 发布时间:发布时间:2022-10-17 买入买入 上次评级:增持 股票数据 2022/10/17 6 个月目标价(元)收盘价(元)62.35 12 个月股价区间(元)45.0792.00 总市值(百万元)4,638.22 总股本(百万股)74 A 股(百万股)74 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)1 历史收益率曲线 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 7%-8%相对收益 10%1%相关报告 瑞纳智
2、能(301129):双碳红利拉动收入增长 -20220819 国网发布数字技术白皮书,电力 IT 持续高景气-20220724 电力 IT:新能源高景气带动三千亿投资空间-20220719 证券分析师:黄净证券分析师:黄净 执业证书编号:S0550522010001 研究助理:吴雨萌研究助理:吴雨萌 执业证书编号:S0550122040013 证券研究报告/公司深度报告 瑞纳智能:瑞纳智能:软硬一体的“小太阳”软硬一体的“小太阳”-瑞纳智能深度报告瑞纳智能深度报告 报报告摘要:告摘要:智慧供热需求爆发契机出现,赛道市场空间超千亿。智慧供热需求爆发
3、契机出现,赛道市场空间超千亿。我们认为当前智慧供热行业存在如下机遇:1)供热企业面临自负盈亏)供热企业面临自负盈亏:2016 年以来,政府要求供热公司市场化改制并减少财政补贴,供热企业面临自负盈亏,降本增效需求显著提升;2)旧改旧改资金落地资金落地:2022 年 6 月国务院印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025 年),供热管道及设备为改造重点之一,其中 2022 年北方供热省份财政资金支持高达 111亿元;3)“双碳”)“双碳”政策催化政策催化:供热公司或纳入碳控排重点企业,未来将受到碳指标限制,降碳需求提升。经测算,智慧供热赛道增量市场空间智慧供热赛道增量市场空间为每年
4、为每年 145-320 亿元,存量改造空间为亿元,存量改造空间为每年每年 110-177 亿元。亿元。需求旺盛且赛道空间广阔,或将推动公司订单爆发式增长。公司是供热赛道少数的一体化方案提供商。公司是供热赛道少数的一体化方案提供商。我们认为公司的核心产品竞争力在于:1)技术及技术及经验壁垒高经验壁垒高:供热节能系统的 AI 算法模型不仅需要利用气象、温度、设备等数据,还需要对供热系统各个环节有深刻的理解,从而实现节能算法的优化迭代,其竞争对手为工程总包商、集成商、单一产品制造商,在数据丰富度、行业经验及项目实施方面均较公司有较大差距;2)软硬件产品软硬件产品已形成生态已形成生态:公司是业内最早一
5、批推出供热节能一体化方案的厂商,其硬件产品为软件布设了良好的生态,若仅使用硬件而替换软件,将面临巨大的适配工作,替换成本极高;3)节能)节能效益显著:效益显著:公司智慧供热整体解决方案可以帮助热力企业降低热耗和碳排放 20%-30%,综合节能 10%-30%,成本节约效果的客户认可度较高。利润率逐年提升,利润率逐年提升,估值存在预期差估值存在预期差。21 年公司运营利润率/扣非净利率分别为 34%/27%,收入/利润增速分别为 27%/32%,堪比头部软件公司;2017-2021 公司净利率由 19%增长至 32%,其净利率提升幅度(+13pct)也反映了公司的软件内核。我们认为,市场仍将公司
6、定义为硬件设备企业,存在预期差,我们预测公司 22/23 年 PE 仅 20/14 倍,估值具备高性价比。上调评级至“买入”。上调评级至“买入”。我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入7.6/10.8/14.0 亿元,同比增长 43.3%/41.9%/30.2%;实现归母净利润2.4/3.3/4.3 亿元,同比增长 37.9%/38.7%/32.6%,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:供热改造订单、燃气管道改造资金落地不及预期。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 416 530 759 1,077 1,
7、402(+/-)%19.44%27.31%43.30%41.92%30.21%归属母公司归属母公司净利润净利润 130 171 236 328 434(+/-)%34.11%31.55%37.88%38.69%32.58%每股收益(元)每股收益(元)2.36 2.94 3.17 4.40 5.84 市盈率市盈率 0.00 28.80 19.64 14.16 10.68 市净率市净率 0.00 4.19 2.77 2.32 1.90 净资产收益率净资产收益率(%)32.76%11.50%14.10%16.36%17.82%股息收益率股息收益率(%)0.00%1.12%0.00%0.00%0.00
8、%总股本总股本(百万股百万股)55 74 74 74 74-40%-20%0%20%40%60%2021/112022/22022/52022/8瑞纳智能沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 目目 录录 与市场不同的观点:瑞纳智能也是稀缺的工业软件标的与市场不同的观点:瑞纳智能也是稀缺的工业软件标的.4 1.智慧供热改造正当时,热力公司自负盈亏致需求爆发智慧供热改造正当时,热力公司自负盈亏致需求爆发.5 1.1.四大因素催生智慧供热需求增长.5 1.1.1.用户侧:粗放式供热影响居民居住体验,精细化管理减少投诉.6
9、1.1.2.供给侧:市场化改革及原材料涨价,倒逼热力公司降本增效.7 1.1.3.长期:供暖有望划入控排重点行业,节能改造是双碳背景的必然趋势.9 1.1.4.中短期:老旧小区改造政策资金双支持,供热改造契机浮现.11 1.2.智慧供热市场空间超千亿.12 2.核心竞争力:瑞纳智能是市场少数的一体化厂商核心竞争力:瑞纳智能是市场少数的一体化厂商.14 2.1.公司产品覆盖供热全流程,一体化方案行业领先.14 2.2.服务模式灵活,节能效果及客户认可度市场领先.20 3.二十余年技术探索塑造高盈利水平领军企业二十余年技术探索塑造高盈利水平领军企业.23 3.1.从硬件切入之后软硬一体,前瞻技术研
10、发造就公司强大竞争力.23 3.2.利润增速连续超过营收,盈利质量逐年提升.25 4.盈盈利预测与投资建议利预测与投资建议.28 4.1.基本假设与营业收入预测.28 4.2.投资建议.28 风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1:供热全流程及细分环节解决方案:供热全流程及细分环节解决方案.5 图图 2:智慧供热四大特点:智慧供热四大特点.6 图图 3:热源至用户侧热量损耗情况:热源至用户侧热量损耗情况.7 图图 4:电力、热力生产和供应业企业数量(个):电力、热力生产和供应业企业数量(个).7 图图 5:电力、热力生产和供应业规模以上工业企业亏损总额(亿元):电力、热力生产和供应
11、业规模以上工业企业亏损总额(亿元).7 图图 6:供热价格制定方法:供热价格制定方法.8 图图 7:用户热费计算方法:用户热费计算方法.9 图图 8:2000-2020 年蒸汽、热水供热总量(亿吉焦)年蒸汽、热水供热总量(亿吉焦).10 图图 9:2011-2020 年电力、热力的生产和供应业能源消费总量(万吨标准煤)年电力、热力的生产和供应业能源消费总量(万吨标准煤).10 图图 10:2000-2020 年全国城市集中供热面积变化(亿平方米)年全国城市集中供热面积变化(亿平方米).12 图图 11:北方供热省份供热改造存量市场空间(亿元):北方供热省份供热改造存量市场空间(亿元).13 图
12、图 12:智慧供热市场空间测算:智慧供热市场空间测算.14 图图 13:瑞纳智能产品矩阵:瑞纳智能产品矩阵.15 图图 14:瑞纳智能供热节能产品:瑞纳智能供热节能产品.16 图图 15:瑞纳智能供热管理平台运行框架:瑞纳智能供热管理平台运行框架.17 OXkY8ZnVzW8VpUsZaQdNbRsQmMmOsQkPmNmMlOrQxO6MpPvMMYtRtRxNtOrO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 16:瑞纳智能供热节能解决方案:瑞纳智能供热节能解决方案.18 图图 17:VITO 第四代智能热网系统构成第四代
13、智能热网系统构成.19 图图 18:智慧供热四大供应商类型:智慧供热四大供应商类型.20 图图 19:瑞纳智能营业收入:按地区分(百万元):瑞纳智能营业收入:按地区分(百万元).21 图图 20:瑞纳智能合作客户:瑞纳智能合作客户.21 图图 21:瑞纳智能节能效果:瑞纳智能节能效果.22 图图 22:瑞纳智能公司发展历程:瑞纳智能公司发展历程.24 图图 23:瑞纳智能股权结构:瑞纳智能股权结构.24 图图 24:2018-2021 年瑞纳智能营业收入及增速(亿元年瑞纳智能营业收入及增速(亿元/%).25 图图 25:2018-2021 年瑞纳智能归母净利润及增速(亿元年瑞纳智能归母净利润及
14、增速(亿元/%).25 图图 26:2018-2021 年瑞纳智能毛利率及净利率水平(年瑞纳智能毛利率及净利率水平(%).26 图图 27:2018-2021 年瑞纳智能各项费用率水平(年瑞纳智能各项费用率水平(%).26 图图 28:瑞纳智能分项业务收入:按合同类型分(亿元):瑞纳智能分项业务收入:按合同类型分(亿元).26 图图 29:瑞纳智能分项业务收入:按产品分(百万元):瑞纳智能分项业务收入:按产品分(百万元).26 图图 30:2018-2021 年瑞纳智能现金流情况(亿元)年瑞纳智能现金流情况(亿元).27 表表 1:供热节能行业政策:供热节能行业政策.11 表表 2:瑞纳智能供
15、热节能服务项目:瑞纳智能供热节能服务项目.23 表表 3:瑞纳智能股权激励:瑞纳智能股权激励计划计划.25 表表 4:可比公司财务指标对比:可比公司财务指标对比.27 表表 5:公司分项业务收入预测:公司分项业务收入预测.28 表表 6:瑞纳智能盈利预测:瑞纳智能盈利预测.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 与市场不同的观点:瑞纳智能也是稀缺的工业软件标的与市场不同的观点:瑞纳智能也是稀缺的工业软件标的 我们与市场对公司的理解有所不同:市场侧重于从硬件市场侧重于从硬件的角度来理解瑞纳,使用的的角度来理解瑞纳,使用的是简单
16、的量价逻辑,但是市场没有意识到瑞纳的硬件的背后是其强大的软件的支撑,是简单的量价逻辑,但是市场没有意识到瑞纳的硬件的背后是其强大的软件的支撑,公司公司真正的内核是软件,真正的内核是软件,硬件只是公司的软件的外壳而已,硬件只是公司的软件的外壳而已,也就是说公司也是工业也就是说公司也是工业软件的标的之一。软件的标的之一。第一第一,堪比堪比软件软件公司的财务指标:公司的财务指标:2021 年全年,公司的运营利润率为 34%,扣非净利率为 27%,收入增速 27%,过去五年 FCF Margin 16%。作为对比,2021 年,SaaS代表金山办公的运营利润率为 23%,扣非净利率为 26%,收入增速
17、 45%,过去五年FCF Margin 45%;工业软件代表中控技术运营利润率为 10%,扣非净利率为 10%,收入增速为 43%,过去五年 FCF Margin 15%。在保持高收入增速的同时,公司展现出了超越软件公司的盈利水平。更吸引人的是,公司的净利润率长年以来不断提升,20172021 公司的净利润率分别是 19%、21%、28%、31%、32%,我们不认为一个单纯的做硬件的公司能够在五年的周期内展现出净利率不断提升的经营成果,而且提升的幅度相当惊人(+13 个百分点),唯有软件内核的公司方能做到;第二,在一个广阔赛道的第二,在一个广阔赛道的稀缺性:稀缺性:根据我们的测算,智慧供热赛道
18、的根据我们的测算,智慧供热赛道的每年每年新增新增+存存量改造量改造市场规模高达市场规模高达 255-497 亿元。亿元。从当前的竞争态势看,瑞纳智能是目前少数的能提供一体化方案的厂商,其同时具备硬件生产和软件研发能力,其硬件产品是其软件系统的载体,而其良好的硬件生态又使得其软件系统得到了良好的应用环境,不需要繁杂的适配工作。公司硬件与软件深度绑定公司硬件与软件深度绑定,若仅用瑞纳智能的硬件设备而去替换软件,一方面需要获得瑞纳智能的授权协议,另一方面还需要将所有硬件设备跟软件进行对接,工作量极大;反之若使用公司的软件而不使用公司的硬件,尽管适配量会小很多,但是仍然需要繁重的适配工作。供热领域其他
19、竞争者普遍为工程总包商、集成商或单一产品制造商,无论从整体的项目获得、项目实施、还是盈利质量方面都无法跟公司相比;第第三三,行业经验行业经验壁垒:壁垒:市场普遍认为,智慧供热的软件壁垒不高,但实际上供热节能算法不仅仅是根据气象、温度、设备等数据的变化对未来做出预测,还需要感知供热系统中从热源到热力站、再到热用户过程中所有的设施变化情况,需要大量的项目实施经验和行业 know-how 来对模型进行不断地优化调整。公司自 2013 年开始投入软件研发,经过了 3-5 年的沉淀才开始逐渐推出软硬一体化解决方案,并且依靠战略合作从欧洲领先研究组织 VITO 处获取了先进的软件产品,从节能经济效益和客户
20、认可度方面均处于行业领先水平。因此,我们建议投资者用软件的视角来看待公司,而不是硬件的视角。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 1.智慧供热智慧供热改造正当时改造正当时,热力公司热力公司自负盈亏致需求爆发自负盈亏致需求爆发 1.1.四大因素催生智慧供热需求增长 供热是指以热水或蒸汽作为媒介,由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、供热是指以热水或蒸汽作为媒介,由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、生活用热的供应热能方式,是城市最重要的基础设施之一。生活用热的供应热能方式,是城市最重要的基础设施之一。目前,我国城市集中
21、供热主要分布于“三北”(东北、华北、西北)十三个省、直辖市和自治区,以及山东、河南两省。城市供热系统由三部分组成,即热源、热网、热用户。热力由热源(如热电厂、锅炉房)生产,通过一次管网输送至热力站,再经过二次管网供应至用户侧。图图 1:供热:供热全流程全流程及及细分环节细分环节解决方案解决方案 数据来源:瑞纳智能招股说明书,东北证券 与传统供热相比,智慧供热强调对与传统供热相比,智慧供热强调对物联网、大数据等新物联网、大数据等新兴兴技术技术的应用的应用。传统供热形式粗放,室温不足时,由热力公司统一在热源处进行升温。但在实际情况下,我国北方城镇的建筑结构、保温性、空间分布、时间分布及供热管道条件
22、均有差异,传统供热调节仍存在耗热量偏高、室内温度不平衡、高污染排放等问题。智慧供热主要针对传统供热的需求痛点,一方面以供热系统中的管道、设备、仪表、控制调节设备组成的物理设备网为基础,对不合理的设施设备进行改造更新,使供热系统中的设备具备更强的数据采集、传输以及调控性能;另一方面以物联网、大数据技术为支撑,通过构建智能算法模型,优化热用户室温并实现能耗下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 2:智慧供热四大特点:智慧供热四大特点 数据来源:瑞纳智能招股说明书,东北证券 1.1.1.用户侧:粗放式供热影响居民居住体验,精
23、细化管理减少投诉 当前我国供热的主要问题已从供热不足转向过量供热。当前我国供热的主要问题已从供热不足转向过量供热。我国北方地区供暖是涉及国计民生的基础行业,通常由供热公司负责。2003 年我国正式启动集中供热以来,北方城镇建筑冬季供暖效果有明显改善,其主要问题已从过去的室温低、热费上缴率低等问题转变为目前的室内过热、高能耗等。对于居民用户,供热存在的问题具体表现在:新老建筑差异大:新老建筑差异大:我国北方的老旧小区,尤其是上世纪 80、90 年代建成的居民楼,保温性能较差,供暖设备多采取暖气片等方式,供热设施相对过时,热量损耗情况严重;供热空间分布不均匀:供热空间分布不均匀:同一栋建筑内,各用
24、户的室内温度存在冷热不均的现象,中间户温度较高,边缘户供热不足;温度调节灵活性差:温度调节灵活性差:伴随天气冷热的变化,供热企业需要对室内温度进行适当调节,但集中供热系统规模过大时,在热源处对热量的调节往往需要一天左右的时间才能反映到末端建筑,温度调节缺乏时效性;集中供热管网漏热:集中供热管网漏热:在热能调度过程中,供热水管存在一定的热能损耗。供热企业过去采取粗放式供热企业过去采取粗放式地增加地增加供热供热量量作为作为以上问题的首要解决以上问题的首要解决办法,但高能耗办法,但高能耗及及高成本高成本问题随之而生。问题随之而生。居民投诉率是供热办考核供热公司的重点指标,供热不足、室温过低问题会导致
25、居民投诉率的提升。面对新老建筑差异和时空分部不均的问题,供热企业为避免居民投诉,普遍采取粗放式的、热源处直接升温的方式。例如,针对空间分布不均问题,供热公司将提升整栋居民楼的供热温度,当边缘户室温达到宜居水平时,中间户室温普遍过高,中间户居民时常出现开窗散热的情况,不必要的热量损耗对于供热公司控制成本、降低碳排放都将产生负面影响,节能降本需求应运而生。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 3:热源至用户侧热量损耗情况:热源至用户侧热量损耗情况 数据来源:瑞纳智能招股说明书,东北证券 1.1.2.供给侧:市场化改革及原材料涨
26、价,倒逼热力公司降本增效 供热企业市场化供热企业市场化改革改革促使促使供热供热企业企业转向转向自负盈亏,倒逼企业自负盈亏,倒逼企业追求追求盈利能力。盈利能力。2016年 9 月住建部等五部门发布关于进一步鼓励引导民间资本进入城市供水、燃气、关于进一步鼓励引导民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见供热、污水和垃圾处理行业的意见,鼓励供热公司引入民间资本,完善价格政策,加快改进城市供水、燃气、供热价格形成、调整和补偿机制,稳定民间投资合理收益预期。热力企业中国有企业占比较高,根据国家统计局统计,2016 年电力、热力生产和供应业国有控股工业企业单位数占比达到 58%。2020
27、年该数值为 53%,也就是仍有超过一半企业为国有控股。过去,国有背景的热力公司资金由财政统一划拨,不必负责盈亏,因此热力公司长期面临运营效率低下等问题,粗放式供热增加了单位面积的能源消耗量和运营成本,为地方政府增添了财政负担。市场化改制后,一一方面,热力公司的财政资金支持减少,企业面临自负盈亏的方面,热力公司的财政资金支持减少,企业面临自负盈亏的巨大压力;另一方面,巨大压力;另一方面,供热定价仍实施政府指导定价,尚未完全市场化,供热企业提升盈利水平仍以控制供热定价仍实施政府指导定价,尚未完全市场化,供热企业提升盈利水平仍以控制成本为主要手段成本为主要手段。因此供热节能改造带来的经济效益下游需求
28、方所挖掘,自 2016年起,大部分热力公司逐渐开始应用供热节能设备以改善盈利水平。图图 4:电力、热力生产电力、热力生产和和供应业供应业企业数量(个)企业数量(个)图图 5:电力、热力生产和供应业规模以上工业企业电力、热力生产和供应业规模以上工业企业亏损总额(亿元)亏损总额(亿元)数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 3709742554136 4569677280763479509004983150%55%60%65%70%02000400060008000012 2013 20
29、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020电力、热力生产和供应业国有控股工业企业单位数电力、热力生产和供应业规模以上工业企业单位数国有企业占比30050070090020001820192020电力、热力生产和供应业规模以上工业企业亏损总额电力、热力生产和供应业国有控股工业企业亏损总额 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 我国城市供热价格由政府指导定价,普遍以供热面积进行计价。我国城市供热价格由政府指导定价,普遍以供热面积进行计价。我国当前城市供热定价以发改委
30、2007 年发布的城市供热价格管理暂行办法作为参考,该标准包括以下规定:1)热价原则上实行政府定价或者政府指导价热价原则上实行政府定价或者政府指导价;2)城市供热价格由供热成本、税金和利润构成城市供热价格由供热成本、税金和利润构成;a)供热成本指价格主管部门经过成本监审核定的供热定价成本,热电联产企业应当将成本在电、热之间进行合理分摊;供热成本包括供热生产成本供热生产成本和期间费用期间费用(供热生产成本是指供热过程中发生的燃料费、电费、水费、固燃料费、电费、水费、固定资产折旧费、修理费、工资以及其它应当计入供热成本的直接费用定资产折旧费、修理费、工资以及其它应当计入供热成本的直接费用;供热期间
31、费用是指组织和管理供热生产经营所发生的营业费用、管理费用和营业费用、管理费用和财务费用财务费用);b)利润是指热力企业(单位)应当取得的合理收益,现阶段按成本利润率核定,逐步过渡到按净资产收益率核定;利润按成本利润率计算时,成本利润率按不高于 3%核定;按净资产收益率计算时,净资产收益率按照高于长期(5 年以上)国债利率 2-3 个百分点核定;3)热力销售价格要逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价,基本热价主要反映固定成本,计量热价主要反映变动成本;暂不具备按照两部制热价计费条件的建筑,在过渡期内可以实行按供热面积计收热费在过渡期内可以实行按供热面积计收热费。尽管“暂行办法”中规定热力
32、销售价格要逐步实行两部制热价,实际上,由于热计量表普及程度低、热计量精确度不足以及计量价格分摊不明确等问题,我国当前仅北京等少数地区实施了热计量收费,即用户热费=基本热费+计量热费=基本热价建筑面积+计量热价用热量。大部分集中供热地区仍采取热费=供热单价*建筑面积的方式进行计费。因此,供热公司的收益与政府制定的指导单价和供热总面积呈因此,供热公司的收益与政府制定的指导单价和供热总面积呈直接相关,每个采暖季的收入基本稳定。直接相关,每个采暖季的收入基本稳定。图图 6:供热价格制定方法:供热价格制定方法 数据来源:发改委,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32
33、 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 7:用户热费计算方法:用户热费计算方法 数据来源:发改委,东北证券 供热收益供热收益基本确定基本确定,原材料成本上涨加剧热力公司降本压力。原材料成本上涨加剧热力公司降本压力。对于大多数地区供热公司而言,供暖收入仅与供热面积和政府定价相关,每年收益基本确定,其盈利能力仅与自身成本控制水平相关。供热公司成本包括:1)可变成本:包括原材料成本、人工成本、运维成本等,不同原材料对应的成本有所差异,通常余热燃气煤锅炉成本价格;2)固定成本及折旧:供热设备、管道、热力站等。从成本角度看,供热所用的原材料普遍为煤炭、天然气等化石能源,自 2021 年以来,煤炭价格
34、持续走高,受欧洲地缘政治等因素影响,天然气价格难以维持稳定,原材料价格上涨将进一步压缩供热公司的利润。通过智慧供热实现精细化管理,供热公司可以减少通过智慧供热实现精细化管理,供热公司可以减少能源消耗,降低原材料使用成本能源消耗,降低原材料使用成本,有效对冲原材料涨价带来的风险。,有效对冲原材料涨价带来的风险。另外,智慧供热通过人工智能、大数据等技术实现热源、官网、热力站及用户端设备的远程调节,以智能算法代替人工,能够节约人力成本,提升供热企业运营效率。1.1.3.长期:供暖有望划入控排重点行业,节能改造是双碳背景的必然趋势 供热行业供热行业能耗及能耗及碳排放量高,同欧洲相比可改善空间巨大。碳排
35、放量高,同欧洲相比可改善空间巨大。当前北方城市采暖供热主要来源为热电联产和燃煤、燃气锅炉生产的热力,其中烧煤比重高达 70-80%,生产将造成较高碳排放。据清华大学建筑节能中心测算,2018 年我国建筑运行碳排放在 21 亿吨左右,约占全社会碳排放总量的 20%,其中北方城镇供暖能耗为 2.12 亿吨标煤、碳排放量约为 5.5 亿吨,在建筑运行碳排放中的占比超过 25%,在全社会碳排放总量中的占比超过 5%。根据住建部,我国集中供热能耗为 20-25 公斤标煤/平方米,老旧建筑供热能耗甚至高于 25 公斤标煤/平方米,而欧洲仅为 10-15 公斤标煤/平方米。对标欧洲,我国供热能耗及碳排放仍有
36、较大优化空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 8:2000-2020 年蒸汽、热水供热总量(亿吉焦)年蒸汽、热水供热总量(亿吉焦)图图 9:2011-2020 年电力、热力的生产和供应业能源年电力、热力的生产和供应业能源消费总量(万吨标准煤)消费总量(万吨标准煤)数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 未来供热未来供热行业或将受到碳排放额限制行业或将受到碳排放额限制,供热节能改造,供热节能改造助力企业达成碳指标助力企业达成碳指标。继 2020年 9 月,习近平总书记提出碳达峰、碳中和的目标后
37、,2021 年 10 月国务院发布关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见,提出到 2025 年,单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%,我国对于碳排放的重视程度逐渐提升。为有效降低碳排放水平,我国逐渐开启碳配额及碳排放权交易的试点工作。根据 2020 年发布的碳排放权交易管理办法(试行),目前电力、化工、航空、建材、有色、钢铁、石化、造纸等八大行业已纳入控排范围,2021-2022 年碳配额及碳交易首先在全国 2000 家火力发电企业中实施。一方面,热电联产是我国供热公司采取的主要供热方式之一,即采用火电机组产生的余热进行供暖,因此火电厂与供热公司紧密相连,
38、部分大型发电央企及地方能源集团同时设有供热部门,对火电企业采取碳控排管理也将影响其供热业务;另一方面,供热行业碳排放量居高不下,未来伴随控排范围扩大,供暖企业碳排放限制或将更加严格。在背负碳指在背负碳指标标、且余量碳指标能够参与市场化交易并获益的情况下,供热企业对于智慧供热节、且余量碳指标能够参与市场化交易并获益的情况下,供热企业对于智慧供热节能改造的需求将进一步放大。能改造的需求将进一步放大。0554045200020004200520062007200820092000019202
39、0蒸汽供热总量(亿吉焦)热水供应总量(亿吉焦)2.39 2.382.63 2.62 2.622.812.933.083.183.210.000.501.001.502.002.503.003.502000020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 表表 1:供热节能行:供热节能行业政策业政策 时间时间 颁布单位颁布单位 政策文件政策文件 内容内容 2016 年 全国人民代表大会常委会 修订中华人民共和国节约能源法(2016)明确了对实行集中供热的建筑分步骤实行
40、供热分户计量、按照用热量收费的制度,要求新建建筑或者对既有建筑进行节能改造要求新建建筑或者对既有建筑进行节能改造,应当按照规定安装用热计量装置、室内温度调控装置和供热系统调控装置 2016 年2 月 国务院 中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 进一步加强对城市集中供热系统的技术改造和运行管理,提高热能利用效进一步加强对城市集中供热系统的技术改造和运行管理,提高热能利用效率。率。大力推行采暖地区住宅供热分户计量,新建住宅必须全部实现供热分户计量,既有住宅要逐步实施供热分户计量改造。2017 年12 月 发改委等十部委 北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)大力
41、推行集中供暖地区居住和公共建筑供热计量,新建住宅在配套建设供热设施时,必须全部安装供热分户计量和温控装置,既有住宅要逐步实施供热分户计量改造。2017 年12 月 发改委 全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)以发电行业为突破口率先启动全国碳排放交易体系,培育市场主体,完善市场监管,逐步扩大市场覆盖范围,丰富交易品种和交易方式;发电行业年度排放达到 2.6 万吨二氧化碳当量(综合能源消费量约 1 万吨标准煤)及以上的企业或者其他经济组织为重点排放单位。2018 年7 月 国务院 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知 积极推行节能环保整体解决方案,加快发展合同能源管理、环境污染第三积
42、极推行节能环保整体解决方案,加快发展合同能源管理、环境污染第三方治理和社会化监测等新业态方治理和社会化监测等新业态,培育一批高水平、专业化节能环保服务公司。完善各类园区集中供热设施,积极推广集中供热。2018 年10 月 全国人民代表大会常委会 修订中华人民共和国节约能源法 再次突出节约能源的发展战略地位,同时进一步健全节能标准体系和监管制度,强调节能标 准既是企业实施节能管理的基础,又是政府加强节能监管的依据。2019 年4 月 住建部、发改委、财政部 关于做好 2019 年老旧小区 改造工作的通知 落实政府工作报告有关部署,大力进行老旧小区改造提升,进一步改善群众居住条件,决定自 2019
43、 年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程,给予中央补助资金支持。2020 年5 月 发改委等六部委 关于营造更好发展环境支持民营节能环保企业健康发展的实施意见 在石油、化工、电力、天然气等重点行业和领域,进一步引入市场竞争机制,放开节能环保竞争性业务,积极推行合同能源管理和环境污染第三方治理。2020 年12 月 生态环境部 碳排放权交易管理办法(试行)经国务院碳交易主管部门批准,省级碳交易主管部门可适当扩大碳排放权交易的行业覆盖范围,增加纳入碳排放权交易的重点排放单位;在武汉和在武汉和上海分别组织建立全国碳排放权注册登记机构和全国碳排放权交易机构。上海分别组织建立全国碳排放权注册登记机构和
44、全国碳排放权交易机构。2021 年10 月 中共中央国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 到 2025 年,单位国内生产总值能耗比单位国内生产总值能耗比 2020 年下降年下降 13.5%;单位国内生;单位国内生产总值二氧化碳排放比产总值二氧化碳排放比 2020 年下降年下降 18%;到到 20302030 年,单位国内生产总年,单位国内生产总值二氧化碳排放比值二氧化碳排放比 20052005 年下降年下降 65%65%以上。以上。数据来源:招股说明书,各政府官网,东北证券 1.1.4.中短期:老旧小区改造政策资金双支持,供热改造契机浮现 国常会重提老旧小区改造国常
45、会重提老旧小区改造,供暖设施更新换代需求或将爆发。,供暖设施更新换代需求或将爆发。2020 年 7 月国务院办公厅发布关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见,提出目标:2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个,涉及居民近 700 万户;到 2022 年,基本形成城 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制;到“十四五”期末,结合各地实到“十四五”期末,结合各地实际,力争基本完成际,力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务年底前建成的需改造城镇老旧小区改造
46、任务。2022 年 5月国常会进一步部署稳经济一揽子措施,包括优化审批、新开工一批老旧小区改造项目。我国老旧小区建筑普遍存在节能标准不达标、房屋保温性能差、供热设施效率低等问题,改造内容涉及房屋保温材料、热计量表、供热管道、小区换热站等,多数供热公司在老旧小区改造工程中,由于智慧供热降本增效的特点,会将供热设备同步进行智能化节能改造。从供热面积数据上看,“十四五”期间,待改造的 2000年底前建成的小区约有 11.08 亿平方米;考虑供热节能设备的 8-10 年使用寿命,目前我国至少存在 47.38 亿平方米空间有待进行改造。存量市场的智能化升级是目前供热节能行业的主力军。图图 10:2000
47、-2020 年全国城市集中供热面积变化(亿平方米)年全国城市集中供热面积变化(亿平方米)数据来源:国家统计局,东北证券 燃气管道老化实施方案出台,配套资金落地提升供热公司改造积极性。燃气管道老化实施方案出台,配套资金落地提升供热公司改造积极性。2022 年 6月 10 日,国务院印发 城市燃气管道等老化更新改造实施方案(20222025 年),要求对于材质落后、使用年限长、运行环境存在安全隐患、不符合相关标准规范的城市燃气、供水、排水、供热等老化管道和设施进行更新改造。此外,在改造资金支持方面:1)建立资金合理共担机制)建立资金合理共担机制,中央预算内投资和地方财政资金可给予适当补助;2)加大
48、财政资金支持力度)加大财政资金支持力度,将符合条件的城市燃气管道等老化更新改造项目纳入地方政府专项债券支持范围;3)加大融资保障力度)加大融资保障力度,鼓励商业银行在风险可控、商业可持续前提下,依法合规加大对城市燃气管道等老化更新改造项目的信贷支持;4)落实税费减免政策)落实税费减免政策。截至目前财政部已下达 2022 年城市燃气管道等老化更新改造中央基建投资预算,2022 年全国投资共 218 亿元,其中北方集中供暖北方集中供暖省份的资金为省份的资金为 111 亿元亿元。在政策及政府配套资金的支持下,燃气管道改造政策将成在政策及政府配套资金的支持下,燃气管道改造政策将成为供热公司节能改造的短
49、期驱动力,带动十四五期间内部署智慧供热的需求爆发。为供热公司节能改造的短期驱动力,带动十四五期间内部署智慧供热的需求爆发。1.2.智慧供热市场空间超千亿 智慧供热市场规模超千亿。智慧供热市场规模超千亿。近两年我国供热智能化产品技术和解决方案逐渐兴起,供热智能化解决方案渗透率较低,未来尚存较大市场空间。通过统计智慧供热招标订单,我们对智慧供热的市场空间进行了测算:新增市场:新增市场:11 15 16 19 22 25 27 30 35 38 44 47 52 57 61 67 74 83 88 93 99 020406080100120城市集中供热面积(亿平方米)请务必阅读正文后的声明及说明请务
50、必阅读正文后的声明及说明 13/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 根据国家统计局,2021 年我国商品房竣工面积为 7.3 亿平方米,房地产竣工面积约为 10.14 亿平方米,假设北方需要集中供热的地区占比约为 40%,则对应我国每年新增供热面积约为 2.9-4 亿平方米。根据调研,假设每平方米供热面积建设与改造所需费用为 50-80 元,预计每年新增智能热计量表、单元阀、热力站市场空间为145-320 亿元。存量存量改造市场:改造市场:以小区为单位测算:以小区为单位测算:根据住建部数据,2020 年新开工改造老旧小区数量为 3.9 万个,2021 年新开工改造老旧小区数量为 5.56
51、 万个,假设北方供热地区占比约为 40%,则目前北方地区已经改造完成的小区为 3.8 万个。根据安居客数据统计,北方地区现存小区数量为 29.8万个,保守估计改造完成的小区占比约为 12.7%。根据招标网,瑞纳智能 2021 年 9 月中标威海热电集团改造项目,中标金额 9662 万元;经调研,该改造项目涉及小区数量约 60 个。参考威海热电集团改造项目订单,单小区改造单价约为单小区改造单价约为 161 万元。万元。根据安居客数据,威海现存小区数量 2429 个,其中房龄 15 年以上小区占比为 35%。假设房龄 15 年以上的小区有待改造,且目前改造完成的小区占比为 12.7%,则威海待改造
52、小区占比约为 22.3%,对应威海市升级对应威海市升级改造市场空间为改造市场空间为 8.72 亿元亿元。山东现有小区数量达 55933 个,其中房龄 15 年以上小区占比约为 43%,待改造占比约为 30.3%,则山东全省供热山东全省供热升级改造空间为升级改造空间为 273 亿亿元元;考虑全国的情况,中国集中供暖省份现存小区数量 29.8 万个,则保守估计全国全国智慧供热改造存量市场约为智慧供热改造存量市场约为 1454 亿元。亿元。图图 11:北方供热省份供热改造存量市场空间(亿元):北方供热省份供热改造存量市场空间(亿元)数据来源:安居客,招标网,东北证券 以以供热面积供热面积为单位为单位
53、测算:测算:根据 2010 年住建部等发布的关于进一步推进供热计量改革工作的意见要求北方采暖地区新竣工建筑采用热量计价方式,为热计量改造创造更多市场。经调研,涉及热力站、一网、二网的全方位供热节能改造项目,每平方米供热面积建设与改造所需费用约为 50-80 元。若考虑十四五期间,老旧小区改造目标为 2000 年前建成建筑,则 2000 年对应城镇集中供年对应城镇集中供热面积为热面积为 11.08 亿平方米,对应供热改造市场空间为亿平方米,对应供热改造市场空间为 554-886 亿元亿元,对应每年,对应每年存量市场改造存量市场改造市场规模市场规模 110-177 亿元亿元。若考虑热量表更换周期,
54、通常热量表等设备升级改造周期为十年,2011 年我国城市集中供热面积为 47.38 亿平方米,则 2011 年前建成的建筑对应的智慧供热改造市场空间为年前建成的建筑对应的智慧供热改造市场空间为 2369-3790 亿元。亿元。11 15 35 39 46 53 56 82 82 84 88 139 157 166 243 0500青海宁夏新疆甘肃吉林内蒙古黑龙江陕西天津山西辽宁北京河北河南山东 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 12:智慧供热市场空间测算:智慧供热市场空间测算 数据来源:国家统计
55、局,安居客,住建部,东北证券 2.核心竞争力:瑞纳智能是市场少数的核心竞争力:瑞纳智能是市场少数的一体化一体化厂商厂商 2.1.公司产品覆盖供热全流程,一体化方案行业领先 公司具备供热节能产品公司具备供热节能产品+方案方案+服务服务的的全产业链全产业链能力。能力。瑞纳智能从事供热节能产品的研发及生产、供热节能方案的设计与实施,其服务能力涵盖能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务,具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热解决方案的能力。产品:产品:涵盖供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台;方案:方案:依托自主核心产品和技术,构建了管网安全检测、热力站智
56、能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热一体化方案;服务:服务:包括合同能源管理和供热节能运营等节能服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 13:瑞纳智能产品矩阵:瑞纳智能产品矩阵 数据来源:招股说明书,东北证券 公司供热节能产品覆盖面广,具备软硬件自主研发及生产能力。公司供热节能产品覆盖面广,具备软硬件自主研发及生产能力。公司供热节能产品已覆盖从供热一次管网,到热力站、楼栋单元,再到终端用户的供热核心环节。同时,公司结合物联网、大数据和云计算等技术,通过物联网连接相关设备、大数据收
57、集存储相关数据、云计算对收集的数据进行分析处理,构建了瑞纳智慧供热管理平台。其中,硬件方面:1)能源计量与数据采集设备:)能源计量与数据采集设备:包括超声波热量表、智能物联数据终端等,用于用热计量、流量监测,以及热网数据采集及传输等场景;超声波热量表超声波热量表可分为大口径、中口径、小口径,分别应用于一次管网、楼栋单元及热力站以及终端用户处;智能智能物联数据终端物联数据终端负责智慧热网系统的中心通讯及控制设备,连接现场终端、执行器到后台的中心设备。2)能源智能控制设备:)能源智能控制设备:包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等,用于供热系统管网自动化用热控制、温度调控;模块
58、化换热机组模块化换热机组把一网热量转换为采暖用热量,通过板式换热器对热水与二次侧回水进行热交换;智能控智能控制柜制柜通过嵌入标准化算法程序对管网数据进行实时分析和处理,实现对二次管网流量、压力、温度的全面精确控制;智能平衡阀智能平衡阀按照设定温度自动调控阀门开度并调控流量,消除二网水力失衡所造成的热能浪费;智能温控产品智能温控产品由温控面板与智能温控阀组成,负责精准控制室温。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 14:瑞纳智能供热节能产品:瑞纳智能供热节能产品 数据来源:招股说明书,东北证券 供热管理平台已实现模块化,并
59、逐步增强供热管理平台已实现模块化,并逐步增强 AI 算法的应用探索。算法的应用探索。公司利用大数据、物联网、云计算等技术,构建瑞纳智慧供热管理平台瑞纳智慧供热管理平台,实现了源端预测、热力站智能调度、全网智能平衡控制和户端智能控制。管理平台目前已形成“平台+模块”的智慧协同运行框架,包含了中央总控台、热网监控系统、计量管控系统、收费管理系统、能耗分析系统、调度指挥系统、全网平衡系统、室温监测系统、客户服务系统、AI 算法管理、设备管理系统、地理信息系统和运维管理系统等模块。此外,公司积极开展 AI 算法在供热领域的应用,将 AI 技术引入管理平台的模块,能够在不同场景下,如热力站、二网平衡等,
60、选择不同的算法模型,并根据设备情况对算法进行相应的调整。伴随公司业务规模扩大,公司有望采集更多数据,不断迭代伴随公司业务规模扩大,公司有望采集更多数据,不断迭代AI 算法,完善各应用场景的模型,持续提升算法,完善各应用场景的模型,持续提升供热管理供热管理平台的调控能力平台的调控能力,从而进,从而进一一步提升节能效果,强化产品核心竞争力步提升节能效果,强化产品核心竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 15:瑞纳智能供热管理平台运行框架:瑞纳智能供热管理平台运行框架 数据来源:招股说明书,东北证券 依托公司自主产品及
61、技术,已形成多种场景下的供热解决方案。依托公司自主产品及技术,已形成多种场景下的供热解决方案。公司服务热力公司多年,目前对于客户的需求、行业发展已形成了深刻的理解,并基于公司的经验,构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热一体化方案。1)管网安全监测方案管网安全监测方案:在管网主管道和分支管道关键位置(检查井),通过安装超声波热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备,利用物联网和软件平台实现远程控制,对热力管网的安全监测进行升级,实现事故最小化;2)热力站智能控制方案热力站智能控制方案:通过采集站内的水、电、热等能源消耗数据,
62、以及设备运行数据与环境安全数据,对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节,在线分析设备健康状态;3)二网智能平衡方案二网智能平衡方案:由二网动态平衡系统、智能水力平衡装置、室温采集器和网络设备组成,通过对客户进行二网智能平衡改造和建设,可实现居民小区管网二次侧水力平衡的自动化调节;4)计量管控方案计量管控方案:通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物联数据终端等设备,并搭载计量管控系统等软件平台,可实现热用户用热的精确计量、室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深
63、度公司深度 图图 16:瑞纳智能供热节能解决方案:瑞纳智能供热节能解决方案 数据来源:招股说明书,东北证券 公司与欧洲研究组织公司与欧洲研究组织VITO达成合作,同海外先进热网控制系统形成技术互补。达成合作,同海外先进热网控制系统形成技术互补。2020 年 4 月,瑞纳智能与 VITO ASIA LIMITED 签订合作协议,VITO 将其自研智能热网控制系统的源代码转让给瑞纳智能,三年内公司可以独家拥有并使用 VITO 智能热网相关技术。VITO(比利时法兰德斯技术研究院)是欧洲大型研究技术组织,根据欧盟委员会,应用 VITO“智能热网控制系统”的区域供热网络在供暖季期间降低了 12.75%
64、的供热总量,增加了 37%到 49%的供热容量,处于欧洲先进水平。该系统能够基于人工智能和自学习算法,构建采暖系统模型,根据未来天气、热力供应预测指定区域采暖需求,适时发出控制指令,自动优化不同楼宇、不同小区间的热力资源分配。智能热网控制系统与公司自研智慧供热管理平台已形成有效协同,能够进一步提升公司的热源调度能力和节能效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 17:VITO 第四代智能热网系统构成第四代智能热网系统构成 数据来源:VITO 官网,东北证券 公司作为公司作为一体化方案一体化方案提供商,提供商,较单一产品
65、提供商及工程总包商具有明显技术与项目较单一产品提供商及工程总包商具有明显技术与项目实施优势实施优势。根据调研,公司在智慧供热项目招投标过程中,面临的竞争对手普遍为工程工程总包商、总包商、集成商或单一产品制造商集成商或单一产品制造商。受益于前文提到的诸多供热节能改造的行业驱动力,智慧供热在下游客户处的认可度逐渐提升,下游对于不同应用场景的差异化诉求以及多个解决方案组合的需求逐渐提升。相对于竞争对手,公司作为一体化方案的提供商,主要包含以下几点优势:1)硬件设备是智慧硬件设备是智慧供热的供热的载体载体。面对客户日益复杂的需求,单一硬件产品的制造商仅能够满足整套工程中的部分环节,其他硬件产品则更多依
66、赖于外购,因此设备技术水平和公司自身毛利无法得到保障;集成商及工程总包商则更是不具备核心硬件的生产制造能力,外购产品比例增长也将压缩利润空间。公司作为公司作为一体化一体化方案的提供商,硬件设备产品线齐全,覆盖了供热行业从热源到用户侧的全流程,方案的提供商,硬件设备产品线齐全,覆盖了供热行业从热源到用户侧的全流程,在满足客户需求的同时也能保障自身盈利水平在满足客户需求的同时也能保障自身盈利水平。2)软软件平台及算法是智慧供热的核心。件平台及算法是智慧供热的核心。为实现供热节能精细化管理,智慧供热系统逐渐引入大数据、物联网、人工智能等前瞻技术,本质上是利用采集到的温度、热量、气象以及设备等数据,构
67、建 AI 供热算法模型,从而达到原材料成本降低、各环节热量及室温优化的效果。提升提升 AI 算法模型准确度算法模型准确度不仅仅不仅仅需要需要精准精准采集采集并并传输气象、温度、设备等传输气象、温度、设备等数据数据,还需要对供热系统从热源到热力站再到热用户的,还需要对供热系统从热源到热力站再到热用户的各个环节有深刻的理解,需要足够多的项目经验实各个环节有深刻的理解,需要足够多的项目经验实现算法的优化迭代。现算法的优化迭代。单一产品制造商或集成商在过往项目中,仅涉及供热行业的局部环节,在数据的多样性方面不具备竞争力。瑞纳智能作为行业内为数不多的瑞纳智能作为行业内为数不多的一体化方案一体化方案提供商
68、,切入软件提供商,切入软件平台、平台、AI 应用的研发较早,已经积累了较多供热数据,算法模型较为成熟,因应用的研发较早,已经积累了较多供热数据,算法模型较为成熟,因此在下游客户处的节能效果和经济效益更加显著,产品认可度更高。此在下游客户处的节能效果和经济效益更加显著,产品认可度更高。3)软硬件结合共同构建产品生态。软硬件结合共同构建产品生态。瑞纳智能过往积累的良好的硬件生态使其软件系统得到了良好的应用环境,且公司硬件与软件深度绑定:若仅用瑞纳智能的硬件设备而去替换软件,一方面需要获得瑞纳智能的授权协议,另一方面还需要将所有硬件设备跟软件进行对接,工作量极大;反之若使用公司的软件而不使用公司的硬
69、件,尽管适配量会小很多,但是仍然需要繁重的适配工作,因此公司的竞争对手很难从单点切入,对产品、服务更为全能的瑞纳智能进行替换。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 18:智慧供热四大供应商类型:智慧供热四大供应商类型 数据来源:瑞纳智能公司调研,东北证券 2.2.服务模式灵活,节能效果及客户认可度市场领先 重点区域供热企业合作关系日渐稳固,良好口碑促进新客户推广。重点区域供热企业合作关系日渐稳固,良好口碑促进新客户推广。公司以山东为大本营,三年内华东区域营收约占七成,同山东地区供热企业合作关系日渐稳固;除华东区域外,目前
70、公司在新疆、山西、陕西等地已取得较好口碑,形成品牌效应,并逐步向北方其他供热地区延申。目前公司覆盖热力企业超过 200 家,业务覆盖 12个省份及超过 100 个城市,公司产品和技术解决方案已被北京热力、太原热力、西安热力等国内领先的大型热力企业所采用,近年来业务订单迅速增长,市场地位不断提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 19:瑞纳智能营业收入:按地区分(百万元):瑞纳智能营业收入:按地区分(百万元)数据来源:WIND,东北证券 图图 20:瑞纳智能合作客户:瑞纳智能合作客户 数据来源:瑞纳智能官网,东北证券
71、精细化管理提升节能效率,成本优化效果显著。精细化管理提升节能效率,成本优化效果显著。公司智慧供热一体化解决方案深度融合自动化、信息化、大数据和 AI 技术,实时采集各类温度,压力,热量,流量等供热运行数据,经过清洗整理后的数据再结合气温、风、光等气象数据,通过物联网技术将这些数据上传到基于大数据架构的智慧供热软件平台。在已实施项目中,公司智慧供热整体解决方案可以帮助热力企业节约公司智慧供热整体解决方案可以帮助热力企业节约 30%-50%人力成本,人力成本,降低热耗降低热耗和碳排放和碳排放 20%-30%,降低电耗,降低电耗 30%-60%,综合节能综合节能 10%-30%;帮助热力站节热帮助热
72、力站节热10%-30%,节电,节电 30%-50%;帮助二次管网节热;帮助二次管网节热 5%-20%,节电,节电 30%-50%。从公司官网披露的经典案例来看,公司同山东区域多个热力公司开展合作多年,最初公司 EPC 能效工程切入下游客户,项目建设完成后仍在提供节能诊断规划、增效改进等服务,帮助热力企业实现了扭亏或持续盈利。85 138 244 282 404 00500600200202021华东华北西北其他(地区)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 21:瑞纳智能节能效果
73、:瑞纳智能节能效果 数据来源:瑞纳智能官网,东北证券 探索合同能源管理商业模式,灵活节能服务推动口碑提升。探索合同能源管理商业模式,灵活节能服务推动口碑提升。公司供热节能服务业务是公司在业务模式方面的创新产物,主要包括合同能源管理和供热节能运营。在合同能源管理中,公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式,通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务,双方在项目合同期内分享节能效益。由于供热企业无需提前出资,风险小,同时能达到节约能耗、降低成本的效果,上述模式得到供热企业充分肯定。2017 年,公司中标枣庄市合同能源管理项目,项目服务期为七年,公司可分享前六年的供热节能收益,收
74、益分享比例分别为80%、80%、70%、60%、50%和 40%。2018-2020,公司因该合同能源管理项目分别确认收益 1235.9/1464.1/1403.7 万元,对应下游供热企业节能收益分别为1544.9/1830.1/2005.28 万元,公司产品节能效益成果显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 表表 2:瑞纳智能供热节能服务项目:瑞纳智能供热节能服务项目 项目类型项目类型 客户名称客户名称 服务内容服务内容 服务范围或服务范围或托管面积托管面积 服 务服 务期限期限 节能节能/运营收益的确认方法运营收益的确
75、认方法 节能收益分享方式节能收益分享方式 合同能源合同能源管理管理 枣庄市热力总公司供热系统节能改造项目 对供热系统直管部分实施供热系统的节能改造及智慧化供热管理专项节能服务 供热平台建设、换热站无人值守自控 系 统 改造、自动采集与分析系统、二网系统优化建设 7 年 节能效益根据节能单价和节能量并根据合同约定的分享比例确定。节能单价以能源基准价格为准;节能量由客户与发行人对采暖季的能耗进行采集,并计算节能量(如节热、节电、节水等),并由客户委托第三方机构对节能量进行测量和验证,同时根据合同约定的方式计算节能效益,结果由客户、公司和第三方机构在节能量确认单上进行确认。公司享有的节能收益比例为:
76、第一年 80%、第二年 80%、第三年 70%、第四年 60%、第五 年 50%、第 六 年 40%、第七年 0%供热节能供热节能运营运营 乌鲁木齐市燃气供热有限公司水磨沟托管项目 负责日常供热运行、维护保养等工作等 22.42 万 平方米 6 年 节能收益根据每个采暖季每平方米实际能源成本与每平方米能源成本基准的差额与实际供暖面积确定,并按照合同约定的比例及计算方式进行确认;运行管理费=采暖面积*服务单价 公司通过投资改造和管理实现节能,客户分享采暖期节能收益的 20%乌鲁木齐热力(集团)有限公司六道湾三号站等托管项目 负 责 换 热站、二级管网的日常供热运行、维护保养等工作 57.49 万
77、 平方米 公司通过投资改造和管理实现节能,客户每年 分 享 节 能 收 益 的20%且不低于 0.5 元/平方米 数据来源:招股说明书,东北证券 3.二十余年二十余年技术技术探索塑造高盈利水平领军企业探索塑造高盈利水平领军企业 3.1.从硬件切入之后软硬一体,前瞻技术研发造就公司强大竞争力 瑞纳智能融合物联网、大数据和瑞纳智能融合物联网、大数据和 AI 算法等新一代信息技术,是新一代城市智慧供算法等新一代信息技术,是新一代城市智慧供热热一体化方案一体化方案的提供商。的提供商。公司创始团队在供热领域深耕 26 年,产品覆盖包括热源端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节,目前是具备“
78、产品+方案+服务”全链条能力的智慧供热领军企业。公司发展可分为三个阶段:1)初创期()初创期(1995-2007):):1995 年,公司创始团队开始探索供热行业的业务环节,于 2000 年切入供热设备代理商和集成商;2)业务拓展期()业务拓展期(2008-2016):):2008 年公司成立,并于 2009 年推出第一款产品超声波热量表;随后公司在供热领域先后研发出热网监控和能耗分析软件、自动化水力平衡设备等多个软硬件产品,在业内实现了二次供热领域全套解决方案的实施;3)快速发展)快速发展期期(20172021):):2017 年公司开始为热力企业提供整体解决方案;2019年,公司与比利时法
79、兰德斯研究员共同研发出多模型融合的 AI 智能控制系统;目前,公司已具备软硬件产品研发生产、方案实施和服务等全方面的能力,未来将在智能热平衡、热源负荷预测等方面持续提升算法的准确率和节能效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 图图 22:瑞纳智能公司发展历程:瑞纳智能公司发展历程 数据来源:招股说明书,公司官网,东北证券 股权结构:股权结构:员工持股员工持股+股权激励股权激励确保核心技术人才稳定性确保核心技术人才稳定性。公司实际控制人为董事长于大永,截至 2022 年 10 月,董事长于大永直接控股比例为 59.82%,股
80、权结构稳定。瑞瀚远和长风盈泰为公司的两大员工持股平台,分别于上市前 2016 年和 2019年实施股权激励时成立,激励对象人数分别为 36 人和 42 人。2022 年 3 月,公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案,拟向激励对象授予权益总计 90 万股,占公司股本总额的 1.22%,实际授权激励对象为 23 人,均为核心技术人员及业务骨干,激励计划以营业收入增速为考核目标,CAGR 为 20%,考核年度为 2022-2024 年。公司员工持股计划和股权激励有利于捆绑核心员工利益,充分调动员工创业积极性,有利于保障公司核心技术人员的稳定。图图 23:瑞纳智能股权结构:瑞纳智能股权结构 数
81、据来源:WIND,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 表表 3:瑞纳智能股权激励计划瑞纳智能股权激励计划 日期日期 激 励激 励人数人数 激励标的激励标的 股票数量股票数量(万股)(万股)股 本股 本占比占比 考核年份考核年份 考 核 指考 核 指标标 考核目标考核目标 目 标 值目 标 值(亿元)(亿元)目标目标CAGR 2022/3/29 23 第一类限制性股票 90 1.22%2022/2023/2024 营 业 收入 以 2021 年度营业收入为基数,2022/2023/2024 年营业收入增长不低于20%
82、/44%/72.8%6.36/7.63/9.15 20.00%数据来源:公司公告,东北证券 3.2.利润增速连续超过营收,盈利质量逐年提升 利润增速连续超过营收。利润增速连续超过营收。公司 2018-2021 年营业收入及归母净利润实现持续增长:2021 年,公司实现营业收入 5.30 亿元,同比增长 27.31%,2018-2021 年复合增长率36.87%,主要来自于供热节能产品销售收入增长的贡献;公司 2022 年上半年实现营业收入 0.96 亿元,同比增长 35.96%,由于公司营收具有明显的季节性特征,一般在四季度进行项目验收和收入确认,因此上半年营业收入占全年比重参考性不强。202
83、1 年,公司实现归母净利润 1.71 亿元,同比增长 31.55%,2018-2021 年复合增长率 58.77%,净利润增速连续 4 年超过营业收入增速,主要原因为:1)公司存在较为明显的规模效应;2)费用率控制成果显著;3)毛利率稳中有进。图图 24:2018-2021 年瑞纳智能营业收入及增速(亿年瑞纳智能营业收入及增速(亿元元/%)图图 25:2018-2021 年瑞纳智能归母净利润及增速(亿年瑞纳智能归母净利润及增速(亿元元/%)数据来源:WIND,东北证券 数据来源:WIND,东北证券 盈利水平显著提升,费用管控效果良好。盈利水平显著提升,费用管控效果良好。整体来看,公司销售净利率
84、连续三年保持增长,2021 年公司净利率达到 32.34%,三年共提升 11.62pct。具体来看,毛利率方面,公司 2018-2020 年综合毛利率上升至 56.43%,主要系供热节能产品销售及系统工程毛利率提升带动;2021 年公司毛利率小幅下滑至 55.07%,主要系供热节能系统工程营收增长高,且涉及外包增加,对毛利率略有影响。费用水平方面,2018-2021年,公司销售/管理/财务费用率均实现连年下降,2021 年公司的销售/管理/财务费用率分别下降 0.58/0.50/0.46pct 至 6.38%/8.10%/-0.34%,主要系公司收入水平提升较多,形成规模效应后导致费用率下滑明
85、显;2020 年研发费用率有所回升,体现出公司对加强自主研发的重视,但伴随收入规模的扩大,2021 年公司研发费用率下降 0.24pct2.073.484.165.329.07%68.62%19.44%27.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%001920202021营业收入YOY(%)0.430.971.301.7141.23%126.87%34.11%31.55%0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.41.61.820021归母净利润YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务
86、必阅读正文后的声明及说明 26/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 至 6.82%,有所回调。图图 26:2018-2021 年瑞纳智能毛利率及净利率水平年瑞纳智能毛利率及净利率水平(%)图图 27:2018-2021 年瑞纳智能各项费用率水平(年瑞纳智能各项费用率水平(%)数据来源:WIND,东北证券 数据来源:WIND,东北证券 智能温控产品、物联平衡阀等高科技含量产品增速显著智能温控产品、物联平衡阀等高科技含量产品增速显著。按合同类型区分,。按合同类型区分,供热节能产品销售是营收贡献最大的类型,近三年该类型收入占比稳定在 65%以上。2021年公司供热节能产品销售收入为 3.58
87、亿元,同比增长 24.3%;2021 年供热节能系统工程业务收入为1.46亿元,同比增长47%,主要系智慧供热一体化方案认可度上升,热力公司采用总包类工程项目进行大规模招标的情况增加所致。按产品区分,按产品区分,超声波热量表、智能模块化换热机组是智能供热解决方案的基础产品,近三年收入保持稳定;随着下游客户对智慧供热整体解决方案重视程度的提升,涉及精细化调节的设备,如智能温控产品、智能物联数据终端、智能物联平衡阀等产品的收入均有明显的增长趋势,其中 2021 年智能物联平衡阀实现收入 3782 万元,同比增长 153%。我们认为,供热行业的智能化和我们认为,供热行业的智能化和一体化一体化方案的应
88、用将成为未来的重要发展趋势,方案的应用将成为未来的重要发展趋势,高高科技含量的能够进行精准调控的科技含量的能够进行精准调控的产品有望成为公司营收增长的新动力。产品有望成为公司营收增长的新动力。图图 28:瑞纳智能分项业务收入:按合同类型分(亿瑞纳智能分项业务收入:按合同类型分(亿元)元)图图 29:瑞纳智能分项业务收入:按产品分(瑞纳智能分项业务收入:按产品分(百万百万元)元)数据来源:WIND,东北证券 数据来源:WIND,东北证券 现金流水平维持健康。现金流水平维持健康。2018-2020 年公司现金流水平基本维持稳定,其中经营活动53.00%54.78%56.43%55.07%20.72
89、%27.87%31.29%32.34%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20021毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.952.292.883.580.900.930.991.46001920202021供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务其他51.50 46.15 64.77 72.71 13.8 120.4 74.1 114.4 050030035020021超声波热量表智能模块化换
90、热机组智能温控产品智能物联数据终端智能水力平衡装置智能物联平衡阀 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 现金净流量稳步提升,2020年产生经营活动现金净流量1.14亿元,同比增长27.35%。2021 年公司受上市影响,现金流波动较大,但整体维持在健康水平:公司产生经营活动现金净流量 0.83 亿元,同比下降 26.59%,主要系公司产品销售及采购增加,且原材料价格上涨,公司根据订单情况提前备货导致采购较多所致;公司投资活动现金流量净额较上年同期减少 2049.76%,主要系闲置募集资金进行现金管理导致;筹资活动产生的现金流量
91、净额同比增长 3742.67%,主要系公司上市募集资金到账所致。图图 30:2018-2021 年瑞纳智能现金流情况(亿元)年瑞纳智能现金流情况(亿元)数据来源:WIND,东北证券 成长性及盈利水平超过行业平均,估值具备高性价比。成长性及盈利水平超过行业平均,估值具备高性价比。2021 年全年,公司的运营利润率为34%,扣非净利率为27%,收入/利润增速27%/32%,过去五年FCF Margin 16%。作为对比,2021 年,SaaS 代表金山办公的运营利润率为 23%,扣非净利率为 26%,收入/利润增速 45%/19%,过去五年 FCF Margin 45%;工业软件代表中控技术运营利
92、润率为10%,扣非净利率为10%,收入/利润增速为43%/37%,过去五年FCF Margin 15%。在保持高收入、利润增速的同时,公司展现出了超越软件公司的盈利水平,2017-2021 年公司净利润率自 19%提升至 32%,其利润水平的提升幅度(+13 个百分点)已经反映了公司作为工业软件企业的附加值内核。然而市场从估值角度仍然将公司定义为硬件设备企业,根据我们的预测,公司 2022 年 PE 仅 19.6 倍,2023年 PE 仅 14.1 倍,较金山、中控等软件内核的企业仍有较大差距,因此我们认为公司在市场认知方面存在较大预期差,公司当前估值具备高性价比。表表 4:可比公司财务指标对
93、比:可比公司财务指标对比 代码代码 公司名称公司名称 营收营收 增速增速 利润利润 增速增速 运营运营 利润率利润率 扣非扣非 净利率净利率 过去五年过去五年 FCF Margin PE(TTM)PE(2022E)PE(2023E)688111.SH 金山办公 45.07%18.57%23.33%25.62%44.88%110.29 88.77 65.35 688777.SH 中控技术 43.08%37.42%10.06%9.94%14.68%62.24 54.45 41.23 603859.SH 能科科技 19.85%32.70%15.64%13.69%-20.28%25.66 20.75
94、15.97 688768.SH 容知日新 50.54%9.16%17.79%18.90%-4.51%53.78 43.67 29.67 平均值 39.64%24.47%16.71%17.04%8.69%63.00 51.91 38.06 301129.SZ 瑞纳智能瑞纳智能 27.31%31.55%34.11%26.83%15.59%25.48 19.64 14.13 数据来源:WIND,东北证券 注:可比公司 PE 均采用 Wind 一致预期-6-4-2024680202021经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
95、正文后的声明及说明 28/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.基本假设与营业收入预测 按照公司签订的合同类型,公司分项业务可分为供热节能产品销售、供热节能系统工程、供热节能服务三类,其中供热节能产品销售中包含超声波热量表、智能模块化换热机组、智能水力平衡装置等硬件产品。基于下游市场的需求以及公司自身产能情况,我们对公司各项业务收入做出如下假设与预测:1)供热节能产品销售:供热节能产品销售:根据公司招股书,公司智能供热设备生产基地建设项目预计将于 2022-2023 年逐步建成,因此我们假设公司供热节能产品销售业务的产能将显著扩大。预计 2
96、022-2024 年供热节能产品销售增速为37.8%/45.6%/26.5%;其中预计超声波热量表收入增速为 42.9%/26.0%/16.7%,智能模块化换热机组收入增速为 55.84%/80.0%/33.3%;2)供热节能系统工程:供热节能系统工程:参考 2022 年招标网订单统计,我们预计 2022 年供热节能系统工程收入将有较快增长,预计预计 2022 年该业务增速将达到年该业务增速将达到 100%;考虑老旧小区改造进度及新增建筑供热面积情况,预计 2023-2024 年公司供热节能系统工程增速分别为 40%/40%。表表 5:公司分项业务收入预测:公司分项业务收入预测 单位:百万元单
97、位:百万元/%2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 529.58 758.89 1076.99 1402.37 YoY 43.30%41.92%30.21%毛利率毛利率 55.07%54.00%54.43%54.43%供热节能产品销售供热节能产品销售 收入 321.32 442.89 644.95 815.98 YoY 37.83%45.62%26.52%毛利率 57.85%58.35%58.85%59.35%其中:超声波热量表 72.71 103.88 130.89 152.70 智能模块化换热机组 114.40 178.28 320.91 427.88 智能
98、水力平衡装置 28.23 39.25 53.37 72.56 智能物联数据终端 16.73 18.09 19.56 21.16 智能温控产品 47.09 61.22 78.06 99.52 智能物联平衡阀 37.82 68.08 102.12 153.19 供热节能系统工程供热节能系统工程 收入 146.30 292.60 409.64 573.50 YoY 100.00%40.00%40.00%毛利率 48.59%47.39%47.39%47.39%数据来源:WIND,东北证券 4.2.投资建议 瑞纳智能作为智慧供热解决方案提供商,目前在供热节能市场具有较强技术壁垒和卡位竞争优势。在供热公司
99、市场化改制、旧改政策以及双碳政策的催化下,下游热力公司借助智慧供热改造实现降本增效的需求将持续释放。我们预计公司2022-2024年分别实现收入 7.6/10.8/14.0 亿元,同比增长 43.3%/41.9%/30.2%;实现归母净利润2.4/3.3/4.3 亿元,同比增长 37.9%/38.7%/32.6%,上调评级至“买入”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 表表 6:瑞纳智能盈利预测:瑞纳智能盈利预测 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万
100、)416 530 759 1,077 1,402 同比%19.44%27.31%43.30%41.92%30.21%归属母公司净利润(百万)130 171 236 328 434 同比%34.11%31.55%37.88%38.69%32.58%每股净收益(元)2.36 2.94 3.17 4.40 5.84 市盈率 0.00 28.80 19.64 14.16 10.68 市净率 0.00 4.19 2.77 2.32 1.90 净资产收益率(ROE)32.76%11.50%14.10%16.36%17.82%股息收益率 0.00%1.12%0.00%0.00%0.00%总股本 55 74
101、74 74 74 数据来源:WIND,东北证券 风险提示风险提示 1、供热节能改造订单不及预期;2、城市燃气管道改造资金落地不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 697 448 678 1,083 净利润净利润 171 236 328 434 交易性金融资产 373 377 3
102、77 377 资产减值准备 25 16 16 16 应收款项 301 410 592 720 折旧及摊销 11 16 18 19 存货 115 147 219 260 公允价值变动损失 0-3 0 0 其他流动资产 131 494 506 520 财务费用 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,618 1,876 2,372 2,959 投资损失 0-8 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-121-40-107-39 长期投资净额 0 0 0 0 其他-3 0 0 0 固定资产 56 75 88 93 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 83 217 254 430 无形资产 7
103、 29 31 33 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-491-414-25-25 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 920-52 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 177 231 238 244 企业自由现金流企业自由现金流-410-192 247 421 资产总计资产总计 1,794 2,107 2,610 3,203 短期借款 0 0 0 0 应付款项 159 223 314 385 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 每股收益(元
104、)2.94 3.17 4.40 5.84 流动负债合计流动负债合计 303 431 607 765 每股净资产(元)20.22 22.51 26.91 32.75 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)1.13 2.92 3.42 5.79 其他长期负债 2 2 2 2 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 2 2 2 2 营业收入增长率 27.3%43.3%41.9%30.2%负债合计负债合计 305 433 608 767 净利润增长率 31.6%37.9%38.7%32.6%归属于母公司股东权益合计 1,490 1,674 2,002 2,436 盈利能力指标盈利能
105、力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 55.1%54.0%54.4%54.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,794 2,107 2,610 3,203 净利润率 32.3%31.1%30.4%31.0%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 165.96 165.96 165.96 165.96 营业收入营业收入 530 759 1,077 1,402 存货周转天数 137.27 137.27 137.27 137.27 营业成本 238 349 491 639 偿债能力指标偿债能力指标 营
106、业税金及附加 4 6 9 13 资产负债率 17.0%20.5%23.3%23.9%资产减值损失-4-4-4-4 流动比率 5.34 4.35 3.91 3.87 销售费用 34 47 64 81 速动比率 4.57 2.92 2.76 2.90 管理费用 43 58 81 102 费用率指标费用率指标 财务费用-2-10-7-10 销售费用率 6.4%6.2%6.0%5.8%公允价值变动净收益 0 3 0 0 管理费用率 8.1%7.7%7.5%7.3%投资净收益 0 8 0 0 财务费用率-0.3%-1.4%-0.6%-0.7%营业利润营业利润 173 275 382 506 分红指标分红
107、指标 营业外收支净额 27 0 0 0 股息收益率 1.1%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 200 275 382 506 估值指标估值指标 所得税 28 39 54 72 P/E(倍)28.80 19.64 14.16 10.68 净利润 171 236 328 434 P/B(倍)4.19 2.77 2.32 1.90 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 171 236 328 434 P/S(倍)8.67 6.05 4.26 3.27 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 11.5%14.1%16.4%17.8%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
108、正文后的声明及说明 31/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:黄净:MBA,东北证券计算机首席分析师,曾在埃森哲、百度等从事咨询业务,在国信证券、安信证券从事行业研究,2022年加入东北证券 吴雨萌:威斯康星大学麦迪逊分校理学硕士,曾在华安证券计算机组从事行业研究,2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任
109、何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个
110、人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声
111、明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市
112、场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 瑞纳智能瑞纳智能/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什
113、坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 021-61001
114、827 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 吕
115、奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 0755-
116、33975865 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 156
117、18139803 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑