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1、 兖煤澳大利亚（兖煤澳大利亚（3668）首发报告首发报告 买入买入 2022 年 10 月 25 日 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股价表现股价表现 截至12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测收入（百万澳元）5,4044,77612,53711,3289,817变动（）-22%56%132%-10%-13%净利润（百万澳元）-1,0407915,1504,1353,106每股收益（澳元元）-0.790.603.903.132.35变动（）NANA551%-20%-25%市盈率27.6港元NA9.21.41.82.3每股股息

2、（港元）0.003.459.978.006.01股息率（）0%12%36%29%22%05540452021/10/252021/11/252021/12/252022/1/252022/2/252022/3/252022/4/252022/5/252022/6/252022/7/252022/8/252022/9/25单 位：港 元 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 陈晓霞 .hk陈晓霞 .hk 主要资料主要资料 行业 煤炭行业 股价 27.6 港元 目标价 58.5 港元 （+112%）股票代码 36

3、68.HK 已发行股本 13.20 亿股 总市值 364 亿港元 52 周高/低 39.7/12.62 港元 每股净现值 5.26 澳元 主要股东 兖矿能源集团有限公司.62.26%国际供需格局改变，优质海运煤公司价值凸显国际供需格局改变，优质海运煤公司价值凸显 拥有澳洲优质资源，产量销量稳定拥有澳洲优质资源，产量销量稳定：兖煤澳大利亚自 2004 年成立，经历多次并购整合后，目前是澳大利亚第三大煤炭公司仅次于必和必拓和嘉能可，并且公司是澳大利亚最大的煤炭专营公司。公司目前控股 7 座煤矿，主要产品为动力煤及冶金煤。截至 2021 年末其可采储量 11.37 亿吨，总储量 60.13 亿吨，且

4、公司动力煤具有热值高、灰度低的特点，是市场上的优质资源。目前公司的主力矿井有三个分别为：莫拉本、HVO 及 MTW，各个矿井处于成熟阶段，产销量基本保持稳定，平均服务年限为 15 年，核心煤矿超 30 年，2019-2021 年公司自产煤销量为 35.6/37.4/37.5 百万吨。市场化定价多元化客户，上半年业绩大幅增长：市场化定价多元化客户，上半年业绩大幅增长：公司主要业务是给与海外客户煤炭供应，由于客户多为国际用户且客户占比平均，公司经营不存在对单一特定客户依赖，且定价市场化。公司动力煤定价机制主要参照 API5 价格指数和纽卡斯尔 6000K 指数。低热值动力煤以 API5 进行定价，

5、而剩余高热值煤使用纽卡斯尔定价。2022 年以来，俄乌冲突加剧欧洲能源短缺，使得煤价大幅上涨，截止 2022 年 Q3，煤炭总体平均售价为 481 澳元/吨，同比增长 210%；其中动力煤 489 澳元/吨，同比增长 226%；冶金煤为为 434 澳元/吨，同比增长144%。煤价上涨带来公司业绩大幅提过，上半年公司营收增长 169.1%至 47.8亿澳元，归母净利润同比扭亏为盈至 17.38 亿澳元。强劲现金降低负债，高分红凸显投资价值：强劲现金降低负债，高分红凸显投资价值：2022 年在强劲的煤价下，公司财务状况大为好转，现金流强劲，因此于 2022 年 7 月公司提前偿还约 801 百万美

6、元的债务，连同去年 10 月偿还的 500 百万美元以及于 2021 年 7 月及 2022年 7 月偿还的 50 百万美元强制债务，目前兖澳的计息负债已较 2021 年 6 月 30日的 3,975 百万澳元计息负债降低 45%以上，并相应大幅减少财务费用。在提前还债的同时，兖澳也同步进行高比例的分红派息。2021 年，兖澳共派发股息 9.3 亿澳元，派息率高达 118%。目标价 58.5 港元，首次覆盖给予买入评级目标价 58.5 港元，首次覆盖给予买入评级：预计 2023 年将是煤炭价格阶段高点，随着俄乌局势缓解及国内供需态势缓和，煤炭价格将逐步降低，但煤炭价格中枢将上移并且公司努力提高

7、煤炭质量，公司未来三年业绩预计维持在目前水平。预计 2022/2023/2024 分别实现归母净利润 51.50/41.35/31.06 亿澳元；EPS 分别为 3.90/2.35/2.14 澳元，对应 19.5/15.66/11.76 港元。相对估值方面，我们认为用澳洲煤炭行业平均 PE 3 倍为参考，对应公司 2022 年归母净利润，首次覆盖给与公司买入评级，2023 年目标价为 58.5 港元，较目前有112%涨幅。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美

8、国地区及美国国籍人士发放 行业情况行业情况 2022 年全球煤炭消费有望再创新高年全球煤炭消费有望再创新高 根据 2022 版世界能源统计年鉴，2021 年全球经济从疫情中开始回复，经济活动加速，能源消耗同比增长 5.8%，超过疫情前水平。国际能源消费结构中，对一次石化能源的依赖程度是最高的，2021 年世界石油消费量占比在 31%，位居第一；第二位是煤炭，占比 27%；第三位是天然气，占比 24%。水电等清洁能源的占比在逐年提升，但短期内仍难以撼动石化能源的绝对优势地位。煤炭资源储量丰富，截至 202 年底全球已探明的煤炭储量在 1.07 万亿吨，较 2029年增加 44.72 亿吨，同比增

9、长 0.42%。从资源分布来看，全球已探明煤炭资源占比排名前五位国家分别是美国 23.2%，欧洲某国 15.1%，澳大利亚 14%，中国 13.3%，印度 10.3%，已探明煤炭资源储量排名前十位的国家煤炭资源总和占全球煤炭资源的 90%以上。从产量上看，2016-2019 年全球煤炭产量呈现稳步增加、但增幅放缓的趋势，2020年由于疫情，全球经济发展受阻，煤炭产量也出现近五年的首次下降，较 2019 年下降 3.83%至 77.42 亿吨。2021 年得益于经济回复，煤炭产量同比增长 6%至 81.72亿吨。从主产国来看，2021 年中国煤炭产量 41.26 亿吨，在全球煤炭产量中占比50.

10、5%，是全球煤炭产量最大的国家；第二梯队是印度 8.11 亿吨，印度尼西亚 6.14亿吨，美国 5.24 亿吨，澳大利亚 4.79，欧洲整体为 5.16 亿吨；第三梯队是南非2.35 亿吨。煤炭产量排名前十的国家，煤炭产量合计占世界煤炭产量的 95.38%。从消费端看，全球煤炭消费量基本维持 53 亿吨左右标准煤的水平，但 2020 年全球工业生产停摆，煤炭消费量出现明显下行。2020 年全球煤炭消费量为 51.67 亿吨标准煤，较 2019 年下降 3.94%。2021 年煤炭消费重新回到增长态势，并为 2014 年以来的最高增速的 6%。从消费国来看，以热值计算，中国煤炭消费总量在 86.

11、3 吉焦，在全球煤炭消费总量中占比 53.8%，位居第一；第二是印度 20.1 吉焦，占12.5%，随后为美国 11.6 吉焦，占 6.6%；欧洲 6.3%；日本 3%。由于各个地区供给与需求错配，煤炭净出口贸易除 2020 年疫情外近五年也在小幅增长。2021 年中国依旧是全球最大的煤炭进口国，占全球贸易量的 19.5%。其次为日本和印度分别占 14.6%与 14.5%。第三是欧洲占全球贸易量的 13.1%。出口端全球最大的出口国为澳大利亚，2021 年其总出口量为 3.62 亿吨，其中动力煤为 1.97 亿吨，焦煤为 1.65 亿吨。占全球贸易量的 28.8%。其次是印度尼西亚主要出口热量

12、较低的褐煤，其占比为 25.6%，俄罗斯第三占 17.9%。出口格局较为集中前三大国家占到了全球出口量的 72.3%。OYbWiYkZfWlVmM2WnUpYaQbP9PmOoOoMpNiNqRnNlOpNoQbRrRvMMYsRoQMYnNpR第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 1:2021 年全球能源消费占比年全球能源消费占比 图表图表 2：世界能源格局：世界能源格局 国家探明储量占世界储量比重国家探明储量占世界储量比

13、重美国237,295 28%俄罗斯157,010 18%中国114,500 13%澳大利亚76,400 9%印度60,600 7%德国40,699 5%乌克兰33,873 4%哈萨克斯坦33,600 4%南非30,156 4%哥伦比亚6,746 1%探明储量前十国家之和790,879 92%世界合计860,938 100%资料来源：BP 世界能源图鉴，第一上海 资料来源：公开资料，第一上海 图表图表 3：全球原煤产量（百万吨）：全球原煤产量（百万吨）图表图表 4：2021 各国地区产量占比各国地区产量占比 747676968068870007200740076007800

14、8000820084002001920202021 50%10%8%6%6%6%5%3%5%ChinaIndiaIndonesiaUSTotalEuropeAustraliaRussianFederationSouthAfricaother 资料来源：BP 能源图鉴，第一上海 资料来源：BP 能源图鉴，第一上海 图表图表 5:2021 年各国消费量占比年各国消费量占比 图表图表 6：全球煤炭贸易热值总量（吉焦）：全球煤炭贸易热值总量（吉焦）53.8%12.5%6.6%6.3%3.0%2.2%2.1%2.0%1.9%9.5%ChinaIndiaUSTotalEuropeJa

15、panSouthAfricaRussianFederationIndonesiaSouthKoreaother33.6934.5036.5033.4732.1533.4729.0030.0031.0032.0033.0034.0035.0036.0037.002001920202021 资料来源：BP 能源图鉴，第一上海 资料来源：BP 能源图鉴，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 俄乌冲突导致欧洲对

16、煤炭需求增长俄乌冲突导致欧洲对煤炭需求增长 2022 年俄乌冲突导致欧洲制裁俄罗斯及其供应商品，而俄罗斯是欧洲重要的能源供应国，2021 年欧洲从俄罗斯进口：1.38 亿吨原油，占欧洲当年原油消费的21.7%；1670 亿立方米天然气，占当年消费的 29.2%；以及 2.11 吉焦煤炭。因此在切断俄罗斯的能源后，欧洲需要在市场上寻求新的能源替代。由于市场的供需平衡被打破各个能源价格快速上涨，欧洲在天然气市场只能进口更多的来自美国和卡塔尔的 LNG 以作为补充，这使得 LNG 价格以及 LNG 航运价格大幅上涨，目前已经是过去的 4 倍。由于 LNG 无法完全弥补欧洲的能源短缺，煤炭发电重新被启

17、用，因此欧洲对煤炭需求也在快速增长，这致使全球海运煤价飙升，作为第一大煤炭出口国澳大利亚，出口欧洲比例快速提升，由于欧洲对煤质要求较高纽卡斯尔港口 6000k 煤炭价格今年冲突开始后从 150 美元/吨最高大幅涨至 450 美元/吨，目前 6000K 煤炭维持在 400 美元/吨上下浮动。预计 2022 年全欧洲的动力煤进口量将达到 1 亿吨，回到 2017 年以来最高水平。未来欧洲经历能源危机后，预计将会更多的寻求能源多样化，欧洲将会调整其过于激进的碳中和目标，将会以保障其能源安全作为第一要务。煤炭作为三大化石能源之一的占比会有一定的回升。图表图表 7:2021 年欧洲能源消费结构年欧洲能源

18、消费结构 图表图表 8:纽卡斯尔纽卡斯尔 6000k 价格价格 33%25%12%10%7%12%OilNaturalGasCoalNuclearenergyHydroelectricRenewables 4 52.8 00.0 050.0 01 00.0 01 50.0 02 00.0 02 50.0 03 00.0 03 50.0 04 00.0 04 50.0 05 00.0 0200020002000189420

19、2000202034202054202074202094202022202234202254202274202294 资料来源：BP 能源图鉴，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司介绍：公司介绍：公司于 2004 年由兖矿能源在澳大利亚收购元奥思达矿山并成立。此后在 2009 年再次收购 Felix 矿山，获得莫拉本、雅若碧及艾什顿煤矿。2012 年收购Gloucester 集团，并成功在澳交所上市。2017 年

20、公司收购联合矿业，并与嘉能可合资成立亨特谷煤矿。目前公司旗下一共控股 7 个煤矿，并帮助母公司实际管理兖煤国际公司。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 9:兖矿布局图兖矿布局图 资料来源：公司资料，第一上海 独特海外上市平台，优质国际煤炭资源独特海外上市平台，优质国际煤炭资源 公司主要从事海运煤炭生产销售业务，为国际市场提供优质的动力煤/焦煤和喷吹煤。在国内煤炭行业中处于龙头地位。目前兖煤澳大利亚是澳洲最大的煤炭专营生产商

21、，第三大煤炭公司。并且也是唯一一家中国公司控股的海外煤炭上市平台，凸显公司的独特性及稀缺性。煤炭业务为主要的收入来源。2019-2021 年公司营业收入分别为 44.60、34.73、54.04 亿澳元；公司现金成本基本保持相对稳定分别为 64/59/67 澳元/吨。归母净利润为 7.19/-10.4/7.91 亿澳元，2020 年主要由于 Watagan 重新合并入账亏损 13.83 亿澳元以及当年煤价下跌导致了较大幅度的亏损。图表图表 10:公司收入及增长（百万澳元）公司收入及增长（百万澳元）图表图表 11:公司权益销量（百万吨）公司权益销量（百万吨）2,6014,8504,4593,47

22、35,40486%8%22%56%40%20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021收入增长 1934363737.505540200202021 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 12:吨煤生产成本（澳元吨煤生产成本（

23、澳元/吨）吨）图表图表 13:近近 5 年公司归母近利润（百万澳元）年公司归母近利润（百万澳元）646464596796200021 2298527191,0407911,5001,00050005001,000200202021归母净利润归母净利润 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司业务公司业务 煤炭业务煤炭业务 公司在煤炭资源方面，储量依旧丰富，截至 2021 年底公司煤炭资源总量为 60.13亿吨，可采储量 11.37 亿吨、可售煤炭储量 8.19

24、亿吨。公司煤矿主要分布在澳洲东海岸的昆士兰州及新南威尔士州，中山和雅若碧煤矿位于昆士兰州主要供应焦煤；莫拉本、HVO、MTW 三个公司最大的煤矿位于新南威尔士州主要供应动力煤。2019 年-2021 年 公 司 产 量 分 别 为 69/68.1/63.2 百 万 吨，可 售 煤 炭 为52.1/51.8/48.5 百万吨；公司权益可销售煤炭分别为 35.6/39.3/38.6 百万吨。公司煤炭产量基本稳定，2021 年小幅下滑主要是因为：1）澳洲暴雨影响露天开采、2）莫拉本地下矿遭遇岩脉侵入导致生产中断。图表图表 14:各个矿厂产能与产量（百万吨）各个矿厂产能与产量（百万吨）煤矿煤种权益产能

25、（Mt）权益产能（Mt）20021煤矿煤种权益产能（Mt）权益产能（Mt）20021莫拉本动力煤95%21.020.018.620.521.720.4MTW动力煤/半软焦煤83%28.023.217.617.617.616.5HVO动力煤/半软焦煤51%38.019.419.019.216.914.4雅若碧动力煤100%4.04.03.53.43.33.0中山矿动力煤/半硬焦煤50%5.72.94.83.44.04.8艾诗顿半软焦煤100%8.68.62.43.73.62.6斯特拉福德杜拉里动力煤/半硬焦煤100%5.65.60.71.21.01.5

26、总计110.983.666.669.068.163.2资料来源：公司资料，第一上海 公司主要提供的煤炭以用途分为两大类：动力煤及冶金煤。动力煤动力煤主要供给客户以用来发电及供热，公司的动力煤有着低硫、低灰、高热值的优秀特性，产品热值主要集中在 5500 大卡以上，HVO 及 MTW 供应 6000 大卡以上的煤炭，莫拉本主要供应 5500 大卡的煤炭。动力煤也是公司供应的主要煤种，占公司煤炭销售的 80%以上。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国

27、国籍人士发放 冶金煤冶金煤主要用于金属冶炼行业,其中还可以细分为半软焦煤、半硬焦煤及喷吹煤。半软焦煤：是粘结性较差的煤种，一般作为配煤使用，类似我国的 1/3 焦煤。半硬焦煤：在灰度、挥发份、粘结度都略低于半软焦煤的煤种，相应售价也低于半软焦煤。喷吹煤：可以代替焦煤作为高炉炼钢的原料。整体冶金煤占公司煤炭销售的20%左右 图表图表 15:公司各矿井产出煤种及指标 公司各矿井产出煤种及指标 资料来源：公司资料，第一上海 公司主要贡献产量的煤矿有三个分别是 HVO、MTW 以及莫拉本煤矿。HVO（猎人谷煤矿）：HVO（猎人谷煤矿）：HVO 位于新南威尔士州猎人谷盆地 Singleton 西北 42

28、 公里的多坑露天煤矿，主要由三个先前独立煤矿合并而来，分别为 Howick、猎人谷 1 号及 Lemington。它们分别开采于 1968/1971 及 1979 年。HVO 主要产出低灰高卡的动力煤及半软焦煤为主，目前公司与嘉能可公司联合运营，持股比例为 51:49。HVO 煤矿 2019-2021 年原煤产量分别为 19.2/16.9/14.4 百万吨，截止 2021 年底HVO 的证实可采储量为 4 亿吨，按照平均产量来计算预计 HVO 依旧拥有 24 年的服务年限。在扩张潜力上由于对跨边界开采相邻矿权区域的限制，并未计入可采储量中，未来随着公司和嘉能可的进一步合作有望提升开采年限，预计

29、可增加 1-1.2亿吨储量。MTW（沃克山煤矿）：MTW（沃克山煤矿）：MTW 同样位于新南威尔士州猎人谷盆地 Singleton 西南 15 公里处为索力山及沃克沃思两座露天煤矿场合并而成，主要产品为动力煤及半软焦煤。经过公司持续的增持矿场股权，截止 21 年底公司持有 MTW 82.9%的股份。2019-2021 年原煤产量分别为 17.6/17.6/16.5 百万吨，MTW 的被证实可采储量为1.53 亿吨，按照三年平均产量计算预计 MTW 有 9 年的服务年限。但 MTW 具有非常大的扩张潜力，在此区域内已有大量煤炭确定为潜在地下目标，预计新矿有用 2.7亿吨可开采储能，服务年限约为

30、40 年。莫拉本煤矿：莫拉本煤矿：莫拉本煤矿也位于新南威尔士州，由一个露天矿及一个井工矿组成，露天矿投产于 2010 年，井工矿投产于 2016 年。主要产品为动力煤。莫拉本市公司目前产量最高的煤矿，同样也是澳洲 10 大动力煤矿场之一。目前公司持有莫拉本 95%的股权。2019-2021 年莫拉本原煤产量分别为 20.5/21.7/20.4 百万吨，被证实可采储量为 1.94 亿吨，按三年平均产量计算莫拉本煤矿约有 9.4 年的服务年限。在增长潜力上，22 年公司正在有序推进 200 万吨/年的洗煤厂二期建设，预计将在 2023 年投入使用，预计将增加 200 万吨/年的可售煤炭产量。除了上

31、述公司的三个主要煤矿，公司还 100%控股艾什顿、斯特拉福德杜拉里煤矿以及雅若碧煤矿。以及持股 50%的中山煤矿，中山煤矿产销不并表，计入公司的权益收入。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 16:各个矿井分布情况各个矿井分布情况 资料来源：公司资料，第一上海 公司的煤炭主要供应给国际市场，从销售结构上看，兖煤澳洲除了在澳大利亚本地销售外，其主要市场分布较为平均分别有日本、韩国、新加坡、印尼等其他国家。2021 年公司商品煤

32、销售占比为日本 27%、中国台湾 20%，新加坡 13%，韩国12%，澳大利亚 11%，泰国 5%，越南 4%。相对平均的客户解构使得公司可以很好地应对单一市场突发的风险，例如：2020 年中国市场占比为 13%，但由于地缘政治的原因，2021 年中国下降至 0%，公司的销量却没有因此而大幅减少。在 2022 年上半年，由于俄乌冲突导致，欧洲制裁俄罗斯能源，引发欧洲能源危机。欧洲被迫重启煤电，使得欧洲的煤炭需求增高，公司销往欧洲的占比从 2021 年的 1%提升至 6%。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-9-本报告不可对加拿大、日本、美国

33、地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 17:2021 年客户结构年客户结构 图表图表 18：2022H1 客户结构客户结构 27%20%13%12%11%5%4%2%6%日本中国台湾新加坡韩国澳大利亚泰国越南马来西亚其他29%23%15%8%6%6%5%4%1%3%日本中国台湾韩国越南欧洲马来西亚印度泰国澳大利亚其他 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 兖煤澳大利亚动力煤营收占比大致在 80%左右，因此动力煤价格波动对业绩影响较大，公司动力煤定价主要参考 AOI5 与纽卡斯尔 6000 大卡动力煤（NEWC）现货价格。但由

34、于公司客户多数为海外客户，因此结算价格有一定的滞后性。公司一般在产品发出时与客户锁定价格，但是由于海运需要 2-5 个月到岸，因此交割结算会与市场指数产生迟滞。也因此特性公司的季度业绩有较强的可预测性。2021 年以来，国际市场煤炭价格大幅上涨，一方面是今年以来国际开始实行与疫情共存策略，生产和经济活动开始强劲恢复，而疫情期间实行宽松的货币政策的负面影响开始现象，使得通货膨胀速度急剧上升，从而体现在了大宗商品与能源上。2022 年俄乌战争进一步恶化能源供应平衡，纽卡斯尔 5500 大卡煤炭港口价从100 美元/吨最高涨至 304.75 美元/吨，历史新高的价格有望为公司带来历史新高的利润。图表

35、图表 19:纽卡斯尔纽卡斯尔 6000 卡煤炭现货价（美元卡煤炭现货价（美元/吨）吨）图标图标 20：API5 价格指数价格指数(美元美元/吨）吨）44038205003003504004505002019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22

36、020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/22022/7/22022/8/22022/9/22022/10/2214.12153.2705002022/4/12022/4/82022/4/152022/4/222022/4/292022/5/62022/5/132022/5/202022/5/272022/6/

37、32022/6/102022/6/172022/6/242022/7/12022/7/82022/7/152022/7/222022/7/292022/8/52022/8/122022/8/192022/8/262022/9/22022/9/92022/9/162022/9/232022/9/302022/10/72022/10/14 资料来源：CCTD，第一上海 资料来源：CCTD，第一上海 公司的冶金煤主要是从昆士兰港出口，半软焦煤主要从纽卡斯尔港出口，因此冶金煤价格也参考两个两大港口的焦煤指数 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-10

38、-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 21:澳洲低挥发分焦煤平仓价（美元澳洲低挥发分焦煤平仓价（美元/吨）吨）图标图标 22：澳洲高挥发分焦煤平仓价：澳洲高挥发分焦煤平仓价(美元美元/吨）吨）资料来源：CCTD 资料来源：CCTD 生产成本生产成本 公司在现金成本控制方面也十分有优势，根据公司招股书中披露，2018 年公司动力煤现金成本曲线中，销量占比 80%以上的三个煤矿：莫拉本、MTW 及 HVO 的现金成本都处于第一及第二象限上，在 36-46 美元/吨之间 图表图表 23:动力煤矿开采成本 动力煤矿开采成本

39、 资料来源：公司资料，第一上海 半软焦煤的生产上，由于焦煤需要经过洗选，且开采难度略高于动力煤，因此现金成本较高，MTW 和 HVO 处于第二象限，2018 年现金成本在 40 美元/吨左右；艾什顿和奥斯达处于第三象限，成本在 60-80 美元/吨之间。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-11-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 24:半软焦煤煤开采成本 半软焦煤煤开采成本 资料来源：公司资料，第一上海 公司喷吹煤主要的生产矿井雅若碧及中山矿，由于开采地形复杂以

40、及矿场老旧，导致煤炭的开采成本及运输成本较高，两个矿的现金成本位于都第四象限，2018 年现金成本在 90-100 美金/吨。图表图表 25:喷吹煤开采成本 喷吹煤开采成本 资料来源：公司资料，第一上海 财务分析财务分析 受益于价格大幅增长，收入再创新高受益于价格大幅增长，收入再创新高 2022 年上半年在全球能源大通涨的背景下，纽卡斯尔 6000 大卡煤炭价格从 2021年的 100 美元/吨大幅上涨至 250 美元/吨，2 月底以来俄乌冲突进一步破坏全球能源格局，致使欧洲面临天然气短缺逼迫欧洲采购更多煤炭，煤炭价格最高涨至 450美元/吨的历史新高，目前价格维持在 400 美元/吨左右。得

41、益于国际煤炭价格大幅上涨，公司平均煤炭价格同比大幅上涨 233%至 314 澳元/吨；动力煤平均煤价为298 澳元/吨；冶金煤价格为 402 澳元/吨同比上升 233%。公司上半年在由于疫情及洪水影响产量下降的情况下，收入依然同比大幅增长 169%至 47.76 亿澳元，同样创下公司收入新高。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-12-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 26:季度煤炭业务收入（百万澳元）季度煤炭业务收入（百万澳元）图表图表 27:按季度煤炭价格走

42、势（澳元按季度煤炭价格走势（澳元/吨）吨）7548661,6122,0752,0122,91011%15%86%29%3%45%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50021Q121Q221Q321Q422Q122Q2 829635349446050030035040045050021Q121Q221Q321Q422Q122Q2动力煤冶金煤 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 产量方面公司再过去几年保持着比较

43、稳定可销售煤炭供应。2019-2021 年权益销量分别为 36/37/37.5 百万吨。但 2022 年上半年由于新冠疫情及洪水等自然灾害影响，公司可售煤炭下降至 15.7 百万吨，同比下降了 8%。分别动力煤上半年销售为 13.3百万吨，同比下降 9%；冶金煤销量为 2.4 百万吨，同比下降 11%。图表图表 28:公司煤炭销量（百万吨）公司煤炭销量（百万吨）图表图表 29:动力煤及冶金煤销量（百万吨）动力煤及冶金煤销量（百万吨）34363737.517.215.705540200211H20211H2022 28303332

44、55200211H20211H2022动力煤冶金煤 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 随着能源价格上升，公司现金经营成本也随之上升。单吨现金成本从 2021H1 的 65澳元/吨上涨至 82 澳元每吨。主要是由于原材料及耗材上涨；由于疫情效率降低导致海运价格上升；员工福利由于通货膨胀也有一定幅度的增长。同时政府上调了煤炭企业的特许使用费，昆士兰州政府近期宣布提高煤炭生产特许权使用费，自 2022 年 7 月 1 日起生效，新方案将采取累进税制，对价格超过每吨 175 澳元的煤炭征收 20%的税率，每吨超过 225 澳元的煤炭

45、征收 30%的税率，每吨超过 300 澳元的煤炭征收 40%的税率。新南威尔士州维持 7%的税率。导致公司单吨费用上涨 19 澳元/吨。折旧摊销的上升主要是因为公司 22 年产量下降，导致单位折旧摊销上涨。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-13-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 提高分红比例，估值有望提升提高分红比例，估值有望提升 得益于 2021 年较高的经营现金流，公司提前偿还部分抵押银行贷款，进一步降低公司负债水平。2021 年公司资产负债率为 47.92%，同

46、比下降 5.11pct。2022 年上半年，兖煤澳洲资产负债率水平为 49.12%，期间公司提前偿还约 8 亿美元债务，并于 2022 年 7 月达到零净债状态；兖煤澳洲负债结构中以非流动性负债为主，除 2019 年外，公司非流动性负债占比基本维持在 80%左右。图表图表 30:公司分红金额（百万元）及分红比例 公司分红金额（百万元）及分红比例 4,7234,1243,4984,2053,4353,6152,4351,9351,43528729323301351006%7%6%5%7%7%7%7%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,00

47、02,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020211H20222022E2023E2024E计息负债融资成本平均利率 资料来源：公司资料，第一上海 。兖煤澳洲拥有两种派息标准，即年度股息派付不少于（1）税后净利润的 50%（不包括异常项目）；（2）自由现金流量的 50%（不包括异常项目）作为中期/或末期股息，并且派息决策权最终来自董事会，如果董事认为需要审慎管理公司财务状况，则可决定派付不低于税后净利润的 25%（不包括异常项目）作为中期/末期股息。近年来，兖煤澳洲派息金额可观，2021 年公司派息总额达到 9.29 亿元，据兖煤澳洲 202

48、2 年半年度财务业绩报告披露，公司已宣派 6.96 亿澳元的中期股息，每股为 0.5271 澳元。图表图表 31:公司分红金额（百万元）及分红比例 公司分红金额（百万元）及分红比例 721128066060%58%118%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700800900920202021特别股息中期股息期末股息派息率 资料来源：公司资料，第一上海 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-14-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发

49、放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测与估值盈利预测与估值 煤炭业务煤炭业务 未来 3-5 年由于澳洲比较激进的环保政策，公司很难有新建产能释放。公司可销售的最大权益产能基本将维持在 3800 万吨左右。2022 年公司预计由于新冠疫情导致工作效率下降以及连续的强降雨影响，可销售权益商品煤将下降至 3100-3300 万吨，我们预计为 3160 万吨。随着明后年天气因素改善以及疫情影响减弱，公司产能将逐步回复，预计 2023/2024 年公司商品煤权益销量为 3500/3700 万吨。2025 年后公司将长期维持 3800万吨的商品煤销量。图表图表 32:公司国内煤炭

50、产销预测（万吨）公司国内煤炭产销预测（万吨）3737.53235373829303373839202020212022E2023E2024E2025E 资料来源：第一上海预测 公司煤炭价格高度市场化，动力煤基本参考 API5 和纽卡斯尔 6000 卡动力煤指数。进入二季度两大指数走势出现分化，由于欧洲化工行业以及电力行业对 6000 卡煤炭的需求较大，纽卡斯尔 6000 卡动力煤指数持续保持在 400 美元/吨的高位。而 API5由于热值较低，且印尼低卡动力出口增长，导致煤价逐步下跌至 200 美元/吨。2022年三季度，公司增加了煤炭的洗出力度及对以前合同煤未开票的做了

51、价格调整，导致三季度公司动力煤综合价格依旧与纽卡斯尔 60000 指数接近。因此预计四季度的平均动力煤价格为纽卡斯尔煤炭价格的 95%。同时纽卡斯尔煤炭的期货合同可以作为很好的对未来煤炭价格走势的参考，因此各个月份到期的纽卡斯尔期货合约的价格，预计 23/24 年全球将进入衰退期，对能源需求有所减弱，同时随着俄乌冲突缓解，国际煤炭供需将重新找到平衡，但由于全年煤碳资本投入大幅减少，供给未来没有新的增量，价格中枢平均动力煤均价为 325/261 澳元/吨。焦煤价格方面也从三季度开始与动力煤价格走势出现分化，这主要是由于美联储开始加大加息力度，全球经济开始出现衰退迹象，投资力度减弱及对钢材需求减弱

52、，使得对焦煤价格大幅下降，低 灰焦煤跌至略微高于 5500动力煤价格的位置。预计2022 年全年冶金煤平均价格为 420 澳元/吨。23/24 年我们参考新加坡焦煤期货价格，预计为 325/315 澳元/吨。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-15-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 33:兖煤澳大利亚预测兖煤澳大利亚预测 单位 -平均售价澳元/吨 -销售量百万吨 -平均售价澳元/吨 -销售量百万吨 -平均售价澳元/吨 -销售量百万吨202020212022E2

53、023E2024E3,4295,40912,53711,2419,8312693737.5 30632526131546555 煤炭销售 自产煤销售收入百万澳元 动力煤收入 百万澳元 冶金煤收入 百万澳元 煤炭销售 自产煤销售收入百万澳元 动力煤收入 百万澳元 冶金煤收入 百万澳元3,0515,29012,53711,2419,8172,5354,24610,6069,4008,2095161,0441,9311,8411,608 资料来源：公司资料，第一上海预测 成本方面 2022 年兖矿澳大利亚由于国际

54、柴油价格及人工成本大幅上涨，其现金成本预计将从 2021 年的 67 澳元/吨涨至 87 澳元/吨。并且在 2022 年公司加大了矿井的维护以及矿井智能化升级以及产量下降，导致折旧摊销也将有所上升至 28-29 澳元/吨。预计 23 年/24 年将随着能源价格逐步下降。图表图表 34:兖煤澳大利亚成本预测兖煤澳大利亚成本预测 单位百万澳元 所使用原材料及耗材百万澳元 雇员福利百万澳元 运输百万澳元 合约服务及房屋租赁百万澳元百万澳元 政府特许使用费百万澳元百分比%折旧及摊销百万澳元202020212022E2023E2024E-8%-8%-9%-10%-10%生产成本百万澳元生产成本百万澳元-

55、3,265-3,714-4,647-4,911-4,897每吨生产成本 现金经营成本澳元/吨每吨生产成本 现金经营成本澳元/吨澳元/吨 所使用原材料及耗材澳元/吨增加 雇员福利澳元/吨 运输澳元/吨 合约服务及房屋租赁澳元/吨 其他经营开支澳元/吨 政府特许使用费澳元/吨 折旧及摊销澳元/吨8725967878684-666-757-890-947-966-568-578-768-850-925-556-642-553-612-666-364-410-399-442-481-75-75-61-68-74-232-421-1,128-1,109-897-804-831-84

56、7-826-15%24%38%-4%-6%5263282624 其他经营开支 现金经营成本 现金经营成本-2,229-2,462-2,671-2,919-3,112 资料来源：公司资料，第一上海预测 同时随着公司现金流的越发充裕，预计公司会持续提前偿还有息负债，是的融资成本下降，预计 22/23/24 年的财务费用分别为 1.7/1.35/1.0 亿澳元。并且假设在有效所得 税 率 维 持 29%不 变 的 情 况 下，22-24 年 预 计 公 司 归 母 净 利 润 分 别

57、为51.5/41.35/31.06 亿澳元。但由于公司业绩收国际海运煤价格影响较大，因此我们对公司 2023 年业绩进行敏感性分析。假设综合煤炭价格从 400-150 澳元/吨分布，同时生产成本中的物料成本也会随着物价变化而变化，我们预计在其他条件不变的情况下公司归母净利润将维持在 58.41-3.59 亿澳元。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-16-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 35:兖煤澳大利亚成本预测 平均价格（澳元/吨）平均价格（澳元/吨）400

58、350300250200150增长 煤炭销售(百万澳元）归母净利润(百万澳元）60%40%20%0%-20%-40%14,00012,25010,5008,7507,0005,2508,5147,0005,4863,9732,4599455,8414,7443,6482,5511,455359每吨生产成本（澳元/吨）毛利率7130123毛利(百万澳元）61%57%52%45%35%18%资料来源：公司资料，第一上海预测 公司估值公司估值 兖煤澳大利亚为全澳洲最大的专营煤炭企业。在后疫情时代，伴随全球大宗商品上涨周期，以及欧洲能源危机导致国际海运煤价大幅上涨，短期公司有望实

59、现释放业绩弹性。中长期来看，公司拥有这全球最优质的煤炭资源，较高的储量作为支持，业绩可持续强。同时公司承诺的高分红率又凸显其长期投资价值。预计 2023 年将是煤炭价格阶段高点，随着俄乌局势缓解及国内供需态势缓和，煤炭价格将逐步降低，但煤炭价格中枢将上移并且公司努力提高煤炭质量，公司未来三年业绩预计维持在目前水平。预计 2022/2023/2024 分别实现归母净利润 51.50/41.35/31.06 亿澳元；EPS 分别为 3.90/2.35/2.14 澳元，对应 19.5/15.66/11.76 港元。相对估值方面，我们认为用澳洲煤炭行业平均 PE 3 倍为参考，对应公司 2022 年归

60、母净利润，首次覆盖给与公司买入评级，2023 年目标价为 58.5 港元，较目前有112%涨幅。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-17-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表主要财务报表 损益表财务分析损益表财务分析人民币 百万元,财务年度截至12月2020实际实际2021实际实际2022预测预测2023预测预测2024预测预测2020实际实际2021实际实际2022预测预测2023预测预测2024预测收入预测收入3,4735,40412,53711,3289

61、,817盈利能力盈利能力现金成本-2,229-2,462-2,671-2,919-3,090毛利率(%)6.0%31.3%62.9%56.4%49.6%特许使用费-232-421-1,128-1,133-982EBITDA 利率(%)-9.8%35.8%64.8%59.4%53.6%折旧及摊销-804-831-847-884-877净利率(%)-29.9%14.6%41.1%36.5%31.6%毛利2081,6907,8906,3934,868财务费用-191-259-170-135-100营运表现营运表现其他经营开支-108-127-299-270-234SG&A/收入(%)23.2%15.

62、4%6.8%7.8%8.9%经营利润经营利润-1,1431,1037,2755,8414,388实际税率(%)-9.0%-28.3%-29.2%-29.2%-29.2%所得税103-312-2,125-1,706-1,281股息支付率(%)82.7%60.9%50.0%50.0%50.0%少数股东应占利润00000库存周转天数32.028.328.020.028.0归母净利润归母净利润-1,0407915,1504,1353,106应收账款天数41.923.924.024.024.0折旧及摊销804831847884877应付账款天数82.069.269.069.069.0EBITDA-339

63、1,9348,1226,7255,265财务状况财务状况EPS(澳元）-0.790.603.903.132.35净负债/权益增长增长收入/总资产0.30.50.80.60.5总收入(%)-22.1%55.6%132.0%-9.6%-13.3%总资产/权益2.11.91.41.31.2每股收益(%)551.1%-19.7%-24.9%估值比率估值比率PE(倍）-7.09.21.41.82.3资产负债表资产负债表PB(倍）1.41.20.70.50.5人民币 百万元,财务年度截至12月现金流量表现金流量表2020实际实际2021实际实际2022预测预测2023预测预测2024预测预测人民币 百万元

64、,财务年度截至12月现金6371,4955,7747,7888,6752020实际实际2021实际实际2022预测预测2023预测预测2024预测预测应收账款344707942548743净利润净利润-1,0407915,1504,1353,106存货3310折旧摊销804831847884877其他流动资产2842424242财务费用02456总流动资产总流动资产1,3432,5317,2308,9429,793投资损失194153000固定资产3,3023,2323,3013,3613,412其他营运活动59-57000无形资产2129营运性现金

65、流营运性现金流6051,9006,7595,6394,004探矿权4,8724,6084,2753,9753,696非流动资产非流动资产9,7129,2699,0788,7058,792资本开支-278-269-550-550-550总资产总资产11,05511,80016,30817,64818,585应付帐款49666666666投资性现金流投资性现金流-591-306-550-550-550短期银行贷款49666666666拨备17171700短期借款0-232000总短期负债总短期负债1,1998261,0979351,102长期借款-432-958-1,000-500-500长期银行

66、贷款3,7093,3692,3691,8691,369支付股息-2800-930-2,575-2,068拨备8139351,022802402其他筹资现金总负债总负债5,8625,6545,0144,1323,199融资性现金流融资性现金流-314-761-1,930-3,075-2,568少数股东权益22000股东权益股东权益5,1936,14611,29413,36214,915现金变化现金变化-3008334,2792,014887每股账面值（澳元）4591012期初持有现金9626371,4955,7747,788营运资金1441,7056,1338,0078,691期末持有现金637

67、1,4955,7747,7888,675 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 10 月 2022 年 10 月-18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、

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