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1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 医药生物医药生物 强于大市 强于大市 维持 2020年06月18日 （评级） 分析师 郑薇SAC执业证书编号：S03 “强监管“强监管+高要求”，加速迈向高集中度的十年高要求”，加速迈向高集中度的十年 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码代码名称名称2020-06-17评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 603233.SH大参林76.71增持1.281.692.222.8159.934

2、5.3934.5527.30 603939.SH益丰药房81.59增持1.431.932.563.3157.0642.2731.8724.65 002727.SZ一心堂32.97买入1.061.251.461.7131.1026.3822.5819.28 603883.SH老百姓94.45买入1.782.322.873.5753.0640.7132.9126.46 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E 行业迈向规范化发展，行业集中度提升的速度还将加快行业迈向规范化发展，行业集中度提升的速度还将加快：在行业发展初期行业监管、政策规范并不十分完善，这要

3、导致我国零售药店 终端相对分散，即使我国连锁药店连锁化率从2011年的34.69%提升至2018年的52.15%，但CR10占比不足20%，对比美国尚且有 较大空间。近年来随着我国医改的步伐逐步加快，零售药店逐步走向规范化、专业化，竞争也更加市场化，再次背景下我们判断大型 连锁药店在供应链、信息化、规范化、资金实力等方面优势凸显，零售药店连锁化率与行业集中度提升的速度还将加速。 用时间换空间，行业景气度持续向上：用时间换空间，行业景气度持续向上：我们判断零售药店行业具备高景气度，行业空间仍旧具备较大成长空间：1）持续的政策加码， 推动处方外流的进度，在此背景下我们认为对零售药店的销售规模会带来

4、百亿的增量空间，同时随着处方品种在零售药店端的销售提 升，跟有利于零售药店统筹医保的对接；2）老龄化带来用药需求的提升，2017年我国65岁以上老人的占比大约为11%，而随着老龄 化程度的提升，慢性病以及其他相关的药品使用量会逐步提升带动零售药店市场的增量；3）药品品类结构调整带来的空间。 向专业化以及更具客户黏性的服务业态发展：向专业化以及更具客户黏性的服务业态发展：随着政策的变化、行业的变革，零售药店也逐步出现一些新的业态，推动行业发展：1） 医药电商/互联网+的发展，突破线下购药区域限制，同时通过电商模式扩大消费群体；2）DTP药房/慢病管理药房等应运而生，通过 更加专业化以及更具客户黏

5、性的服务，强化品牌，提升服务质量以及客流量。 风险提示风险提示：药品降价导致毛利率下滑风险，市场竞争加剧的风险，政策风险，处方外流速度不及预期，并购整合不及预期等。 rQtMsMxPoOoRnNoRtNsMmP6MaO7NtRrRtRqQlOoOoQkPpOvM9PrRwPuOqRxPwMtPoO 目录 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 风险提示风险提示 从“野蛮生长”走向“净化发展”从“野蛮生长”走向“净化发展”1、 行业集中度提升趋势行业集中度提升趋势-势不可挡势不可挡2、 用用时间换空间，行业具备较高增长空间时间换空间，行业具备较高增长空间3、 连锁药店的“坚守”连锁药店的“坚

6、守”vs“变革”“变革” 4、 四家连锁药店横向比较四家连锁药店横向比较 6、 5、 从“野蛮生长”走向“净化发展”从“野蛮生长”走向“净化发展” 1 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.1 发展初期+弱监管，零售药店历经了“野蛮生长期” 作为直接的面向C端的药品销售机构，连锁药店在我国医药产业链中具有比较重要位置，是我 国药品销售的第二终端，同时也是满足居民基础用药的重要购买渠道。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 零售药店的主要消费对象为免疫力低下 人群，尤其是中老年人群。由于零售药 店具有一定的购药消费场景，与医疗机 构相比对大部分中老年人群而言还带有 一部分社交属

7、性。 . 近35%的居民认为，选择零售药店购药 是基于其便利性，其便利性更好的满足 了居民的基础用药需求。 2019年零售药店终端销售占比为为 23.4%，随着其销售占比的逐步提升，其 在居民的用药市场的重要性逐步提升。 35% 23% 40岁岁 资料来源：米内网，天风证券2018年新春调查问卷，天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 图：影响居民选择零售药店因素图：影响居民选择零售药店因素 1.1发展初期+弱监管，零售药店历经了“野蛮生长期” 我国连锁药店发展始于90年代，距今发展也不过二十余年。零售药店最早作为医疗机构药品销售的重 要补充，旨在满足居民日

8、常基础药品需求。在发展初期由于医保管控，医药产业的发展，居民健康意 识（药品认知）的相对欠缺，行业早期经过了一段时间的野蛮生长期。随着监管的加强、以及药品市 场的逐步规范，连锁药店逐步从“野蛮生长期”迈入净化生长阶段。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：零售药店行业走向净化发展阶段 90年代初生萌芽 00年代(迅速发展、业态 多变） 10年代后 01 独立零售药店兴起： 少、散 客户信息化差大 品类少、患者 少. 零售药店快速发展： 发展快，利润丰厚 业态快速变化 竞争逐步激烈，品 类丰富度提升 零售药店稳步发展： 连锁模式逐步占优 资本介入扩张提速 监管、准入门槛提 升 02

9、03 资料来源：我国连锁药店的历史发展进程王淑玲，田丽娟，李楠 ，天风证券研究所 1.2“强监管+高要求”催化行业净化发展 2013年我国发布新版药品经营质量管理规范，其中对零售药店执业药师资格、药品的设施设 备、仓储等都进行了严格的要求，并设置了3年的过渡期，而在此期间我国单体药店的数量呈现下 滑趋势。 从单体药店的成长轨迹来看，2011-2018年，除2018年单体药店略有增长以外，单体药店数量整 体呈现负增长态势。未来随着政策的逐步趋严，单体药店下行趋势会愈加明显。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：2006-2018年单体药店数量（右轴：万家）呈现下滑趋势 -12.0%

10、-8.0% -4.0% 0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0% 0 5 10 15 20 25 30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单体药店数量单体药店增长率 资料来源：卫生部， 商务部，天风证券研究所 1.2“强监管+高要求”催化行业净化发展 2018年商务部发布全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿），其中要求按照经营条 件和合规状况将零售药店分为三类三级，并对三类零售药店的执业药师的配置提出来要求。未来职 业药师在药店中会具备更加举足轻重的位置。 执业药师一直是我国连锁

11、药店发展中的一个痛点，面临着人才紧缺的窘境，未来随着行业监管的要 求逐步提升，对执业药师配置的要求提升，会导致一些单体药店、中下连锁执业药师挂靠行为的风 险增加，以及新增人力成本。另一方面，随着各省陆续放开执业药师远程审方，一些具有系统建设 能力的大连锁药店则有望解决执业药师不足的情况。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：全国执业药师的数量图：2016年执业药师学历分布 7416577799 83012 108331 166504 257633 342109 408431 468019 516003 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%

12、 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 2000019 全国注册人数全国yoy 1.9% 29.4% 35.9% 32.8% 研究生比例本科比例大专比例中专比例 资料来源： CFDA，国家医疗保障局，天风证券研究所 1.2“强监管+高要求”催化行业净化发展 2018年12月，国家医保局发文欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法，通过鼓励民众举报 的方式，加大对欺诈骗保行为的打击力度。 2018年个人账户在药店支出费用1645亿元。未来医保局 将逐步加强医保的管控，未来针对医保目

13、录的管理、个人医保账户的管理等将进一步趋严，而这将进 一步打击一些药店的“灰色”收入，行业竞争环境将逐步得到“净化”，趋向于商业化的公平竞争。 行业监管趋严的一些变化：打击医保欺诈行为；分类分级对执业药师的要求；GSP新版的要 求；对个人医保账户等的管理等 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：2003-2019个人医保账户累计结余情况（亿元）图：国家医疗保障局发文打击骗保 资料来源：人社部，2003-2018年全国基本医疗保障事业发展统计公报，2019年医疗保障事业发展统计快报 ，天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 800

14、0 10000 个人医保账户累计结余（亿元）yoy 行业集中度提升趋势行业集中度提升趋势势不可挡势不可挡 2 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1 对比美国，行业集中度尚具有较大提升空间 零售药店的成长需要通过“并购+自建”的模式进行规模的提升，同时享受规模提升带来的议价能 力提升，以及供应链优势。因此零售药店是相对较容易实现规模化的行业。 对比美国2013年CR3市场占有率就超过85%的情况来看，我国连锁药店的发展尚有较大提升空间 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：美国零售药店CR3超过85%图：2018年我国连锁药店市场竞争格局 48.8% 28.7% 7.

15、9% 14.7% CVS walgreens Rita Aid 其他 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 3.30% 2.50%2.20%2.20% 2.20% 87.60% 国大药房同仁堂桐君阁大参林老百姓其他 2.1 对比美国，行业集中度尚具有较大提升空间 同时对比美国，2013年美国零售药店50%的销售占比为处方药，而2017年我国典型样本城市零售 药店销售品类结构中，化学药与中成药的占比最高，且以OTC产品为主。因此在商品品类的结构 调整上，零售药店也存在较大空间。 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：2017年我国典型样本城市零售药店销售品类结构分布图：2013年

16、美国零售药店50%的销售占比为处方药 50.0% 24.0% 4.0% 6.5% 7.5% 8.0% 处方药 OTC 食品及饮料 化妆品 个人健康商品 其他商品等 化学药 39.9% 中成药 27.1% 食品（含保健品） 10.2% 生物制品 7.8% 中药饮片（含中 药材） 7.0% 医疗器械（含家庭护 理） 5.7% 日用品 1.2% 药妆品 1.0%其他商品 0.2% 资料来源：中国产业信息网，中国药品流通行业发展报告（2018），天风证券研究所 2.1 过往十年是行业集中度逐步提升的过程 行业集中度提升具有可靠证据： 在零售药店发展历史中，连锁药店数量从2006年的12.2万家提升至2

17、018年25.5万家，增加13.3万 家，而单体药店从2006年的19.8万家，提升至2018年的23.4万家，增加3.6万家，且从2011年起， 连锁药店的增长率就开始超过单体药店的增长率，领先发展。 到2018年，我国零售药店的连锁化率达到52.15%，行业连锁化率进一步提升，迈向连锁成长阶 段。 13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：我国连锁药店数量vs单体药店的变化（万家）及增长率（左轴）图 ：我国零售药店连锁药店连锁化率的变化情况 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 10 20 30 40 50 60 2006

18、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 单体药店数量连锁药店数量连锁药店增长率单体药店增长率 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 55.00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 连锁化率 资料来源：商务部，天风证券研究所 2.2 过往十年是行业集中度逐步提升的过程 行业集中度提升具有可靠证据： 从销售规模增长的速度来看，2019年行业的增速为8.4%（包含药品和非药品），而四家连锁药店

19、 则保持了远高于行业的增长，2012-2019年，四家连锁药店一心堂、老百姓、益丰药房、大参林的 营收规模年均复合增长率CAGR分别达到了20.49%、22.35%、31.15%、19.23%；四家连锁药店平均 超过20%的符合增长，远高于行业的增长。 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：我国零售药店销售规模（亿元）及增长（右轴 %）图： 四家上市连锁药店的市场历年收入增速情况 3659 4066 4459 4929 5548 6106 6620 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 1000 2000 3000 4000 50

20、00 6000 7000 200019 销售额（亿元）yoy 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 资料来源：米内网，wind，天风证券研究所 2.3 接下来的十年是行业集中度加速提升的十年 市场份额提升接下来的十年是加速的十年： 我们认为在连锁药店长期发展的过程中，经历了至少三个阶段： 第一阶段（2010年）：行业增长红利阶段，期间单体药店、连锁药店均呈现增长趋势； 第二阶段（20112015年）：行业

21、监管趋严、准入门槛不断提升，连锁药店迎来快速发 展； 第三阶段（2016至今）：社会资本介入，一些公司上市带来更加丰厚的融资渠道，龙头效 应愈加明显。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：连锁药店的发展的三个阶段 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 0 5 10 15 20 25 30 200620072008200920001620172018 连锁药店（万家）连锁化率 第一阶段：行业增长红利第一阶段：行业增长红利第二阶段：政策红利第二阶段：政策红利第三阶段：资本红利第三阶段：资本红利

22、资料来源：商务部，天风证券研究所 2.3 接下来的十年是行业集中度加速提升的十年 市场份额提升接下来的十年是加速的十年： 我国社会医保制度主要为统筹账户以及个人医保账户，而个人医保因为属地性等问题，在使用上 并未做到全国统一，同时由于终端药店分布相对分散，在使用的监管上也存在一定的漏洞。 近年来，我国医保管控趋严，在零售药店的管理上也逐步做出了更高要求（硬件、软件、药师配 备等），在此背景下，单体与中小连锁药店的经营压力增大。为大连锁药店的增长带来了机遇。 同时疫情背景下，许多中小的连锁因为供应链能力、平台对接能力（互联网+）、防疫要求等问 题，在极端环境下，生存空间更难，为零售药店行业创造了

23、更多低成本的并购机会。 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：医药连锁相关的政策文件 时间时间发布单位发布单位发布文件发布文件主要内容主要内容 2015/5/1国务院办公厅 关于城市公立医院综合改革试点的指导意 见 2015 年扩大城市公立医院综合改革试点，力争到 2017 年，试点城市公立医院药占比总体降到 30%左 右。 2016/4/1国务院办公厅 深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作 任务 采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售 药店购药； 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，组织医疗机构处方信息、医保结算信

24、息与药品零售消 费信息共享试点，推动医药分开 2016/7/1国家发改委 关于促进医药产业健康发展的指导意见重 点工作部门分工方案 进一步明确医疗机构应按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供，不得限制处方外流 2017/2/1国务院办公厅 关于进一步改革完善药品生产流通使用政 策的若干意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，具备条件的可探索将门诊药房从医 疗机构剥离。 2017/2/1 卫计委/中医药管理 局 电子病历应用管理规范（试行）医疗机构应当为申请人提供电子病历的复制服务。医疗机构可以提供电子版或打印版病历。 2018/8/28国务院办公厅 关于印发深化医药

25、卫生体制改革 2018年下 半年重点工作任务的通知 制定零售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选择在医疗机构 或零售药店购药。（商务部、国家卫生健康委、国家医保局、国家药监局负责） 2018/11/23商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征 求意见稿） 将药店分为三类三级不同类别不同级别的药店对经营产品、范围进行限定，同时对执业药师的配置提出 要点 2019.01CFDA药品网络销售监督管理办法(征求意见稿) 允许三方平台向个人消费者售药；允许通过网络向个人消费者销售处方药；允许单体药店通过网络销售 药品；允许向个人消费者售药网站发布处方药信息 2019

26、.08新版药品管理法处方药未被列入不得在网络上销售的药品种类中 资料来源：发改委，商务部等政府网站，天风证券研究所 2.3 接下来的十年是行业集中度加速提升的十年 市场份额提升接下来的十年是加速的十年： 商业模式利好大连锁的增长： 规模化优势：作为直接面向2C端的销售，零售药店对患者的议价能力是相对较强的，而随 着规模的提升，连锁药店对上游供应商的能力也将进一步提升，带来议价能力的提升，降 低采购成本。 从零售药店的扩张提升角度来看，连锁药店通过原有门店产生的现金流反哺新开门店，或 者是利用融资优势并购门店，完成利润增厚，持续做大、做强的过程。 随着规模的提升，大连锁在运输、仓储等固定成本的分

27、摊能力提升，降低配送费用率，提 升配送效率。 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：零售药店的商业模式利好连锁化药店做大做强 商业模式 利好大型 连锁药店 终端议价 能力强 融资优势 助力扩张 规模化带 来成本降 低 大型连锁 上游议价 能力提升 资料来源：天风证券研究所 2.4 产业发展趋势大连锁的卫冕之路 行业发展历经三阶段之后，我们认为行业的第四个发展阶段即将来临： 第四个阶段：商业化竞争红利+政策红利： 大型连锁的规模扩张到一定程度，规模化优势凸出； 医保政策的趋严，“4+7”带量采购政策的推行等，更加利好连锁药店的发展。 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：

28、我国连锁药店的发展步入第四阶段 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 5 10 15 20 25 30 2006200720082009200000222023 连锁药店（万家）连锁化率 第一阶段：行业增长红利第一阶段：行业增长红利 第二阶段：政策红利第二阶段：政策红利 第三阶段：资本红利第三阶段：资本红利 第四阶段：商业化竞争红利第四阶段：商业化竞争红利+ +政策红利政策红利 资料来源：商务部，天风证券研究所 2.4 产业发展趋势大连锁的卫冕之路

29、 产业发展趋势带来机遇： 信息化创新优势、品牌效应、合规性优势、人力资源优势信息化创新优势、品牌效应、合规性优势、人力资源优势 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：大连锁的发展符合产业发展趋势 大型连锁药店在医保刷卡管理，商品 采购、销售过程管理等多方面具有明 显优势 . . 合规性优势合规性优势 由于药品的标准化，因此在行业发展 初期各家零售药店之间并没有形成一 定的品牌差异，而随着行业逐步进入 发展阶段，未来连锁药店的品牌溢价 会更强（药品质量、SKU保有量， 慢病管理服务等，细节到促销活动、 店铺装修，美学设计等方面） 品牌效应优势品牌效应优势 连锁药店具备资金优势、管理优

30、势， 集团信息化建设的投入更胜一筹，有 望推动未来在对接统筹医保、对接医 药电商（O2O、B2C）的发展 信息化创新优势信息化创新优势 大型连锁的资金实力相对明显，在执 业药师、管理人才团队建设等方面具 备人力资源优势 人力资源优势人力资源优势 0101 0202 0303 0404 2.4 产业发展趋势大连锁的卫冕之路 对行业集中度提升预测：2019年我国四家上市连锁药店（一心堂、大参林、益丰药房、老百姓）的市 场占有率大约为10%，我们预测未来十年，四家连锁药店市场份额存在3倍的提升空间。 关键假设基础： 四家上市大连锁药药店具有融资优势，进一步扩张的能力，龙头药店保持收入端20%的均衡增

31、长； 零售药店行业规模保持7%的均衡增长。 20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：四家连锁药店市场份额提升速度示意表 年份四家连锁药店规模零售行业规模市场份额 2019xy10.0% 20201.2x1.07y11.2% 20211.2*1.2x1.07*1.07y 20221.23 x1.073 y 20231.24 x1.074 y 20241.25 x 1.075 y 17.7% 2025 . 2026 2027 2028 20291.210 X 1.0710 y 31% 我们判断在行业趋势下，四家连锁药店的发展我们判断在行业趋势下，四家连锁药店的发展5 5年即有望从年即有望

32、从10%10%的市场份额提升至的市场份额提升至18%18%，十年存在，十年存在3 3倍的市场份额提升空间倍的市场份额提升空间 资料来源：米内网，wind，天风证券研究所 用时间换空间，行业具备较高增长空间用时间换空间，行业具备较高增长空间 3 21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1 持续的医药政策改革，推动处方外流的前行 我国药品销售目前依旧是是公立医疗体系为主，零售药店药品销售占比仅为23.4%。这与美国以及欧美 等国家的药品销售结构之间刚好呈现相反结构，而这种情况的出现，与不同国家处方来源有一定关 系。 近年来随着一系列政策的推动，我国药品市场结构正悄然发生着变化。2019年

33、我国公立医院终端药品 销售占比为66.6%，呈现逐步下滑趋势；而零售终端药品市场占比为23.4%，占比逐步提升。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2000182019 公立医院终端占比零售药店终端占比公立基层医疗终端占比 图：我国药品销售结构图：我国药品销售结构与美国、英国、德国、日本国家对比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 中国日本德国英国 第一终端：医院第二终端：零售药店第三终端 资料来源：米内网，中国药店，天风证券研究所 3.1

34、持续的医药政策改革，推动处方外流的前行 我国医改政策一直促进“医药分家”，推动处方外流的方向进行。而零售药店作为我国药品销售 的“第二终端”，将持续受益药品市场结构的转变。 同时近年来随着各项政策、纲领文件的发布。处方外流的进程正在进一步加速。 药占比考核、药品零加成、电子处方、统筹医保对接、药店分类分级药占比考核、药品零加成、电子处方、统筹医保对接、药店分类分级 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：处方外流过程中不同环节的推动政策 资料来源：中国药店，天风证券研究所 3.2 时间换空间：处方外流提升零售药店市场规模 在“鼓励处方外流”、“限制药占比”、“统筹医保对接”等一些直接

35、政策与间接政策的推动下，我 国处方外流的进程正在逐步加快，而这将进一步提升零售药店销售的市场规模。 我们预估零售药店市场（仅包含药品）有望继续保持6-8%的稳步增长。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 处方外流 人口老龄化品类结构调整 图：零售药店（仅含药品）未来有望保持6-8%的增长 20020E2021E2022E2023E 零售药店市场规模 （亿）-仅含药品 36473979551075434 yoy8%7.50%7.10%7%6.80%6.50%6.40% 资料来源：米内网，天风证券研究所 3.2 时间换空间：处方外流提升零售药店

36、市场规模 其二在人口老龄化的带动下，慢性病患者的数量未来或将进一步提升，从而从需求端进一步拉动 需求的增长。 其三我国零售药店的销售品类主要是中西成药，尤其是OTC类的产品为主，未来在品类结构的调 整上也有望进一步改善零售药店的经营空间。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 处方处方外流外流：在一些处方外流的政策推动下，我国药品销售结 构占比有望进一步改善，零售药店市场份额有望逐步提升， 行业空间有望进一步打开. 人口人口老龄化老龄化：2016年我国65岁以上老人占比大约为10.8%， 随着人口老龄化的进一步提升，对药品的需求会随之提升。 品类结构调整品类结构调整：我国零售药店的药品

37、品类主要是以药品品类 为主，结构与欧美等国家存在一定差异，未来中药饮片、保 健品等产品的销售也有望带来一定的增量空间。 处方外流 人口老龄化品类结构调整 资料来源：天风证券研究所 26 “最市场化的药品市场”最市场化的药品市场”直接影响政策直接影响政策 1、处方外流：扩大零售药店的市场规模 前置条件： 处方能外流到零售药店，其次患者愿意到药店购药 2、零售药店分类分级（三类三级） 3.3 政策影响纷纷扰扰，是挑战更是机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：处方外流相关政策 资料来源：商务部，发改委等政府网站，天风证券研究所 27 “ 市场化的药品市场“市场化的药品市场“医药政策的传导

38、性医药政策的传导性 2018年11月15日带量采购、2019年9月1日扩大到全国，零售药店如何实现品种与价格的协同 2017年1月9日国务院医改办等8部门关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意 见（试行）的通知，合规性提升，单体药店的经营成本提升。 数据来源：上海阳光医药采购网，各地政府网站， 天风证券研究所 3.3 政策影响纷纷扰扰，是挑战更是机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：两票制相关政策 28 医药支付方式的改革医药支付方式的改革考验零售药店的经营能力考验零售药店的经营能力 医保目录的调整 骗保药店的处罚 个人账户的改革 统筹账户的对接 数据来源：各地政府网站

39、， 天风证券研究所 中华人民共和国药品管理法中华人民共和国药品管理法将于将于20192019年年 1212月月1 1日实施日实施商业模式的创新商业模式的创新 网售药品的松绑 网售处方药的“纠结” 互联网带来的新商业模式的“契机” 远程审方远程审方解决执业药师困境解决执业药师困境 云南省8月发文关于进一步促进药品零售 企业健康发展的通知公告支持远程审方 新开门店的扩张与原有门店的正常经营 药店集采药店集采 解决客流问题，加速统筹对接解决客流问题，加速统筹对接 广东省发文关于做好我省药品零售企业药品交 易报名工作的通知广东省药店纳入集采 解决4+7带来的药品药价倒挂问题，重新吸引客 流量，同时加速

40、与统筹的对接 税收优惠：小规模纳税人、增值税减税 3.3 政策影响纷纷扰扰，是挑战更是机遇 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 连锁药店的“坚守”与“变革”连锁药店的“坚守”与“变革” 4 29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 连锁药店的“坚守”vs“变革” 在行业政策变革影响下，零售药店在坚持做好供应链体系搭建，患者管理服务的基础上，也在不 断谋新变革，在商业模式与药店业态上转变，从传统的药品零售逐步向DTP药房、慢病管理药房 等专业化以及更高患者黏性的业态转变。 30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：DTP药房模式 患者获取处方 DPT药房 自取/配送 患者 医

41、院处方 数据来源：药店经理人公众号，拜廷糖尿病医生集团官网， 天风证券研究所 4 连锁药店的“坚守”vs“变革” 互联网技术的发展也在改变传统医药行业。虽然目前线下药店依旧是购药的主要渠道，但是近年 来医药电商也在快速发展。 医药电商打破了线下药店的范围限制，同时实现了更丰富的品类消费挖掘，以及药品信息的公开 化。医药电商的发展对行业是挑战与机遇并存，但我们认为大型连锁药店在供应链体系、硬件& 软件以及门店规模上的优势更加突出，机遇大于挑战。 31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：网上药店销售额（亿元）及增速图：网上药店vs实体药店销售额占比情况比较 43 78 144 285 5

42、66 905 1251 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200019 网上药店销售额（亿元）yoy 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 200019 实体药店占比网上药店占比 资料来源：米内网，天风证券研究所 4 连锁药店的“坚守”vs“变革” 在医药电商领域，四家连锁药店均有布局，通过APP、公司网站或者是第三方平台合作等方式， 进入 医

43、药电商领域。 32 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：市场部分药店医药电商情况 资料来源：公司年报，天猫，大参林官网，天风证券研究所 单位：亿元单位：亿元20019H12019 行业规模（网上药店，不含B2B）38709970138 上市公司数据 益丰药房（2016年成立电商事业群）- 一心堂（14年参与电商环节）0.780.620.73 九州通（好药师）9.67(B2C)10.78（B2C） 9.17(B2C）3.18（B2C）6.76(B2C) 四家连锁药店横向比较四家连锁药店横向比较 5 33 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2012年至今，四家上

44、市连锁药店均取得了较快的增长，在2019年四家连锁药店收入规模均超过百亿。其 中一心堂、老百姓、益丰药房、大参林2012-2019年CAGR分别达到20.49%、22.35%、31.15%、19.23%。 从利润端来看，2019年大参林归母净利润达到7.02亿元，排名第一，其次为一心堂（6.04亿元）、益丰 药房（5.44亿元）、老百姓（5.09亿元）。 经营规模与利润快速增长，远超行业水平 34 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图：四家连锁药店2012-2019年收入规模（百万）图：四家连锁药店2012-2019年归母净利润情况（百万） 0 5,000 10,000 15,000 一

45、心堂老百姓益丰大参林 2000182019 0 200 400 600 800 一心堂老百姓益丰大参林 2000182019 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2001520162017 2018Q3 20182019 一心堂老百姓益丰大参林 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 图：四家连锁药店2012-2019年扣非

46、归母净利润增速图：四家连锁药店2012-2019年归母净利润增速 资料来源：公司年报，天风证券研究所 35 营运情况比对 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 0 50 100 150 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 0 20 40 60 80 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 0 20 40 60 80 100 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 图：存货周转天数（天） 图：预付款周转天数（天） 图：现金流转天数差（天） 从

47、存货周转角度来看，2019年老百姓、益丰药房的存货 周转天数低于一心堂与大参林，存货周转更快。 从应收账款周转的角度来看，2019年大参林的应收账周 转天数最低为10.22，其次为一心堂、益丰药房、老百 姓。 现金流流转天数差（存货周转天数存货周转天数+应收账款周转天数应收账款周转天数- 应付账款周转天数应付账款周转天数）：现金流转天数差是公司运营效率 以及议价能力的体现。四家药店一心堂、老百姓、益 丰、大参林分别为54.7/59.9/64.7/61.1天。 资料来源：公司年报，天风证券研究所 36 大型连锁药店整体盈利能力强，大参林ROE最高 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20%

48、25% 30% 35% 40% 45% 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 20% 25% 30% 35% 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000182019 一心堂老百姓益丰大参林 图：四家连锁药店毛利率水平图：四家连锁药店净利率水平 图：四家连锁药店三项费

49、用率水平 图：四家连锁药店ROE水平 资料来源：公司年报，天风证券研究所 37 门店扩张加速，2019年四家总数超过2万家（含加盟） 门店扩张加速：自各家连锁药店上市以来，凭借融资优势不断实现门店规模的扩张，2014-2019 年，四家连锁药店：一心堂、大参林、老百姓、益丰药房门店数分别实现了年复合增长 率CAGR 分 别达到19%、24.3%、38.7%、42.5%。 从门店增长速度来看，2018门店增长的速度达到较高水平，增速在2019年有所回落。我们判断门店 扩张的快慢主要与当期市场环境，收并购价格有一定关系。未来给家连锁药店的规模会逐步趋于平 稳，根据未来市场收并购门店价格等来平衡自建门店以及并购门店之间的平衡。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 一心堂大参林老百姓益丰药房 2001720182019H1 图：四家连锁药店门店总数（含加盟）(家）图：四家连锁药店门店总数增速 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019 一心堂增速大参林增速老百姓增速益丰增速 资料来源：公司年报，天风证券研究所 38 四家连锁药店门店情况比较 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明