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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从海外从海外经验经验看养老看养老目标目标产品产品体系构筑体系构筑 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 联系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)
2、21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 2022年 11月 10日中国内地 专题研究专题研究 从海外经验看养老目标产品体系构筑从海外经验看养老目标产品体系构筑 个人养老金配套政策加速落地,养老第三支柱扩容蓄势待发、影响深远。账户制政策推出、税优细节明确、基金投资制度落地,实质性发展值得期待,路径探索如火如荼。借鉴美国成熟的三支柱养老体系,个人账户蓬勃发展满足多层级的养老需求。其壮大的核心抓手之一是成熟的养老产品体系,而专业资产管理公司是产品的核心供给者,养老目标基金成为重要的增量产品。我国个人养老金良性发展壮大需要专业机构提供优秀产品支持。公募基金公司作为
3、养老产品的重要供应商,可借鉴海外经验打造特色目标系列产品体系,顺势而为开拓发展新引擎。海外养老产品:体系构建完善,目标基金各具特点海外养老产品:体系构建完善,目标基金各具特点 美国养老体系由政府、企业、个人层面三大支柱构成。养老产品主要包括目标基金(基金系)、养老年金(保险系)和银行存单(银行系),而共同基金是个人养老金最大的投向。除共同基金产品外,美国基金系资管公司开发出目标系列养老产品,主要包括目标日期基金、目标风险基金和单一管理账户,在产品设置、投资理念和目标群体等方面差异化设置。回溯发展历程,DC计划推出后个人缺乏专业投资能力、需要专业机构提供产品的诉求,蕴育出目标系列产品。QDIA
4、默认投资机制出台后,目标日期基金基于便捷的投资过程和强大的下滑曲线设计,逐渐成为最热门的投资品类。目标日期基金:投、研、管的综合考验目标日期基金:投、研、管的综合考验 目标日期基金通常以退休年份(目标日期)为设置依据,依据下滑曲线调整资产配置结构,风险特征随时间改变,适合长期投资且“新手友好”。行业马太效应显著,CR5 市占率经历下降后基本维持在 79%左右稳定水平,先锋、富达、普信稳居前三。先锋是指数型目标日期基金代表,拥有低费率优势,且伴随行业成本费率持续降低趋势下稳居行业第一。富达曾是最大的目标日期基金提供商,融合主动管理优势与被动成本优势。普信则充分发挥自身主动管理优势,长期收益获取能
5、力突出,有效吸引养老金流入,并以 DC计划为主要增长渠道。目标风险基金:资产配置策略的较量目标风险基金:资产配置策略的较量 目标风险基金多为静态配置,根据提前设置的股票/债券配置比例完成资产分配,适合了解自身风险偏好或不需要根据时间调整投资策略的投资者。先锋生命策略基金、富达资产管家均设置多个产品以满足不同投资者的风险偏好;而在管理模式上先锋采用全指数化管理延续成本优势,富达资产管家完全采取主动管理模式,依赖管理团队的选股能力。普信退休平衡基金则挑选在投资者退休期间广泛适用的资产配置策略,专注于维持 40/60 的静态股/债组合;在管理模式上采取主被动混合管理模式,保留超额收益能力的同时有效降
6、低费率。国内养老现状:三支柱不平衡,构筑特色个人养老金体系国内养老现状:三支柱不平衡,构筑特色个人养老金体系 我国的养老三支柱结构仍不平衡,今年以来个人养老金配套制度正加速落地。4 月国务院办公厅发文明确推动个人养老金发展,9 月国常会明确领取阶段的税率由此前 7.5%降至 3%,11 月个人养老金投资公募制度正式落地。公募基金将是个人养老金重要的产品供应商,个人养老金壮大也将为公募基金公司带来重要发展机遇。目前,我国基金系养老产品体系结构与海外早期相近。未来国内公募基金或可借鉴海外优秀经验,从下滑曲线、费率控制、产品创新等方面完善目标系列产品,奠定增量业务基石。风险提示:行业迭代不确定性;过
7、往业绩不代表未来;不构成推荐覆盖。(28)(19)(11)(2)7Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)证券多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 从海外经验看养老目标产品体系构筑从海外经验看养老目标产品体系构筑.3 个人养老金:政策加速落地,养老体系迎再跨越个人养老金:政策加速落地,养老体系迎再跨越.4 海外养老市场:产品体系完善,目标基金各具特点海外养老市场:产品体系完善,目标基金各具特点.5 养老体系:以美国为例的三支柱型养老体系.5 产品概况:差异化的产品设计,竞争格局渐趋完善.6 目标日期基金:以
8、二三支柱为抓手,快速占领养老市场.8 目标风险基金:早期快速扩张后,份额受目标日期挤占.10 目标日期基金产品典范:投、研、管的综合考验.12 行业格局:格局渐趋成熟,CR5 降至稳态.12 先锋目标退休基金(Vanguard Target Retirement Fund).14 富达自由系列(Fidelity Freedom Series).17 普信退休/目标基金(T.Rowe Price Retirement/Target Fund).21 目标风险基金产品典范:资产配置策略的较量.25 先锋生命策略基金(Vanguard LifeStrategy Fund).25 富达资产管家(Fid
9、elity Asset Manager).28 普信退休平衡基金(T.Rowe Price Retirement Balanced).30 国内养老现状:第三支柱逐步推进,或可借鉴海外优秀经验国内养老现状:第三支柱逐步推进,或可借鉴海外优秀经验.33 发展概况:养老三支柱不平衡,个人养老金启航.33 第一支柱:公共养老金,规模大广覆盖.33 第二支柱:职业养老金,覆盖面相对窄.33 第三支柱:多项试点,个人养老金启航.34 产品现状:养老产品供给多元,内部结构与海外差异较大.35 经验借鉴:吸取海外产品经验,完善国内养老产品设计.39 个人养老金制度体系仍待细化.39 完善产品体系,加强成本控
10、制.39 优化下滑曲线,助力规模增长.40 风险提示.40 SU9UjZiX9YlVpP0UjYpYbRdN8OoMrRtRtRkPmNpOkPpOqR8OrRxPMYqNrPvPpPnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 金融金融 从海外经验看养老目标产品体系构筑从海外经验看养老目标产品体系构筑 个人养老金配套政策加速落地,养老第三支个人养老金配套政策加速落地,养老第三支柱扩容蓄势待发、影响深远。账户制政策推出、柱扩容蓄势待发、影响深远。账户制政策推出、税优细节明确、基金投资制度落地,实质性发展值得期待,路径探索如火如荼。借鉴美国税优细节明确、基金投资制度落地,
11、实质性发展值得期待,路径探索如火如荼。借鉴美国成熟的三支柱养老体系,个人账户蓬勃发展满成熟的三支柱养老体系,个人账户蓬勃发展满足多层级的养老需求。其壮大的核心抓手之足多层级的养老需求。其壮大的核心抓手之一是成熟的养老产品体系,而由专业资产管理公司是产品的核心供给者,也演化出目标系一是成熟的养老产品体系,而由专业资产管理公司是产品的核心供给者,也演化出目标系列基金这一重要的增量产品体系。我国个人养老金良性发展壮大需要专业机构提供优秀产列基金这一重要的增量产品体系。我国个人养老金良性发展壮大需要专业机构提供优秀产品支持。公募基金公司作为养老产品的重要供应商,可借鉴海外经验打造特色目标系列产品支持。
12、公募基金公司作为养老产品的重要供应商,可借鉴海外经验打造特色目标系列产品体系,顺势而为开拓发展新引擎。品体系,顺势而为开拓发展新引擎。图表图表1:全文逻辑图全文逻辑图 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 金融金融 个人养老金:政策加速落地,养老体系迎再跨越个人养老金:政策加速落地,养老体系迎再跨越 居民财富持续累计居民财富持续累计+老龄化加剧,需要引导财富向养老资产迁徙。老龄化加剧,需要引导财富向养老资产迁徙。近年来国内人均可支配收入稳步增长,已累计起庞大的个人财富。同时,社会老龄化开始加速,需要将部分个人财富向养老资产转移,以缓解养老资金缺口压
13、力。国内养老体系不平衡,第一、第二支柱承压明显,第三支柱亟待发展。国内养老体系不平衡,第一、第二支柱承压明显,第三支柱亟待发展。当前国内养老体系为典型的三支柱体系。第一支柱独大,覆盖广但仅保障基础,且随着老龄化问题加剧,第一支柱已出现资金缺口压力。第二支柱由企业主导,但激励机制不够完善,企业参与积极性不足,覆盖范围较窄。第三支柱仍处于初步探索阶段,资金占比低。伴随第一、第二支柱养老资金压力加大,以个人养老金为抓手的第三支柱亟待发展。个人养老金时代加速到来个人养老金时代加速到来,蓝海市场广阔,蓝海市场广阔,将为资本市场引入长钱活水。,将为资本市场引入长钱活水。2022 年开年以来,监管频频鼓励个
14、人养老金制度发展。4 月 21 日,国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见,明确个人养老金的参加范围、制度模式、缴费上限、投资范围、领取方式等,开启我国养老第三支柱发展新时代。6 月到 9 月,个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定(征求意见稿)、国常会关于个人养老金制度税惠模式的会议决议、关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知(征求意见稿)渐次落地。11 月 4日,个人养老金实施办法、关于个人养老金有关个人所得税政策的公告、个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定、商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法(征求意见稿)等政策密集发布,明确个人养老金的
15、参加流程、投资管理、税惠细则等规定,个人养老金投资公募基金业务正式落地施行,且首次界定银行及理财公司参与途径。我们认为,个人养老金体系蓄势待发,将为资本市场引进充裕长期资金。图表图表2:开年以来个人养老金制度相关政策密集落地开年以来个人养老金制度相关政策密集落地 日期日期 部门部门 文件文件/会议会议 主要内容及意义主要内容及意义 2022-04-21 国务院办公厅 关于推动个人养老金发展的意见 明确个人养老金的参加范围、制度模式、缴费上限、投资范围、领取方式等,开启我国养老第三支柱发展新时代。2022-06-24 证监会 个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定(征求意见稿)明确个
16、人养老金投资公募基金的制度安排,拓宽公募基金参与养老金融的边界。2022-09-27 国务院 国务院常务会议 明确个人养老金制度税惠模式,领取阶段的税率由此前 7.5%降至 3%,税优力度明显加大。2022-09-29 银保监会 关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知(征求意见稿)明确保险公司参与个人养老金业务的要求,将合资格保险产品扩展至年金和两全保险。2022-11-04 人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会 个人养老金实施办法 对参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定,个人养老金制度实质性落地。2022-11-04 财政部、国税总局
17、关于个人养老金有关个人所得税政策的公告 明确个人养老金实施递延纳税优惠政策,各环节税惠政策细节进一步细化。2022-11-04 证监会 个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定 对参与个人养老金投资公募基金业务的各类市场机构及其展业行为予以明确规范,标志个人养老金投资公募基金业务正式落地施行。2022-11-04 银保监会 商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法(征求意见稿)对个人养老金资金账户、个人养老金产品、商业银行及理财公司开展业务范围等作出规定。资料来源:国务院,证监会,银保监会,人社部,财政部,国税总局,华泰研究 个人养老金发展需要专业化配套产品支持,也将为相关资管机
18、构带来发展新机遇。个人养老金发展需要专业化配套产品支持,也将为相关资管机构带来发展新机遇。监管规定个人养老金可以投资四类金融产品,包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基金,这些金融产品需要遵循“运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值”的原则。考虑到伴随资管新规破刚兑、资本市场注册制改革深化、个人投资者大多投资能力较弱,未来个人养老金发展需要倚赖专业机构提供优质产品支持。同时,个人养老金投资公募基金制度已正式落地,相较于前期征求意见稿,规定适当放宽养老目标基金的纳入标准,鼓励基金公司、销售机构多措并举为投资者提供参与便利并实施一定的费率优惠,有望提振投资者参与积极性。未来,基金公司将成
19、为养老产品的重要供给方之一,可加速布局更多适配个人养老金长期投资的基金产品,对接增量资金需求,有望迎来新增长极。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 金融金融 海外养老市场:产品体系完善,目标基金各具特点海外养老市场:产品体系完善,目标基金各具特点 养老体系:以美国为例的三支柱型养老体系养老体系:以美国为例的三支柱型养老体系 政府、企业、个人层面三大支柱构成美国养老体系。政府、企业、个人层面三大支柱构成美国养老体系。美国是世界上较早建立养老保险制度的国家之一,养老金规模居 OECD 国家之首。养老体系历经超百年的发展演变,形成较为完备的三支柱养老体系:1)第一支柱联邦
20、社保基金,包括老年、遗属和残障保障计划,又称 OASDI(Old-Age,Survivors and Disability Insurance Program),是最基础的养老保险计划,由国家主导,资金来源主要为工薪税,保障范围覆盖美国超 95%的人口;2)第二支柱雇主发起式养老计划,包括固定受益计划(DB 计划)及固定缴款计划(DC 计划),其中DB 计划在雇员退休时为其提供制定的付款金额,而 DC 计划允许雇主和雇员按照时间推移进行缴款并投资于基金,其中 401(k)计划资产占比较大,是第二支柱的主要构成部分;3)第三支柱个人养老账户(IRAs)为个人主导,可自愿参加,根据税惠政策的时点不
21、同主要分为传统 IRA 和罗斯 IRA。图表图表3:美国养老体系三大支柱结构美国养老体系三大支柱结构 资料来源:IRS,SSA,华泰研究 养老资产持续增长,第二、三支柱成为主要构成部分,各具特色。养老资产持续增长,第二、三支柱成为主要构成部分,各具特色。2000 年以来,美国养老资产规模稳步扩张,且第二支柱和第三支柱规模增长迅速,截至 2021 年末,美国养老市场资产共 39.4 万亿美元,同比增长 11.6%,占美国全部家庭金融资产的 33%。其中第一支柱联邦社保基金占 6.7%,第二支柱雇主发起式养老计划占 57.9%,第三支柱个人养老金占35.4%,第二、第三支柱规模合计占比超 90%,
22、已逐渐完成从“第一支柱为主、第二第三支柱为辅”向“第二第三支柱为主”的转型。图表图表4:美国养老资产规模及结构美国养老资产规模及结构 资料来源:ICI,Wind,华泰研究 0554045246202H1万亿美元年金联邦政府DB计划私人和州地方政府DB计划私营DB计划DC计划IRAs 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 金融金融 美国养老体系历经超百年发展历史,逐步形成完备的养老体系。美国养老体系历经超百年发展历史,逐步形成完备的养老体系。1)私营部门为主的萌
23、芽期(1870s-1930s):多个私营部门发起私人养老金计划,以减少劳动力流失。养老金税惠政策出台,刺激私人养老计划快速增长。与此同时,政府雇员养老计划逐步展开。2)基础政策落地的正式确立期(1930s-1970s)。大萧条中美国纳入社会保障体系,第一支柱登上历史舞台。配套政策频发,雇主发起式养老计划初具雏形。著名的 ERISA 颁布,个人养老账户新模式建立,标志美国养老体系的正式确立。3)配套制度完善的成熟期(1970s 至今)。DC 计划诞生,雇员在养老金计划中的自主储蓄权增加。目标日期基金浮现,账户转换+多样化缴款规则调整,刺激养老金规模持续增长。三大支柱参与机构各不相同,运行模式差异
24、规划。三大支柱参与机构各不相同,运行模式差异规划。第一支柱主要由联邦统筹管理,信托基金管理委员会挂靠财政部。各项社保基金的财务数据由信托基金管理委员会定期向社会公布,其中投资数据必须按月公布。第二支柱由多个投管机构共同运作。其中,受托人可以是企业内部人员、也可以从外部聘请。管理人通常由企业的 HR 部门或者外部第三方机构担任。投资管理人可以由雇主担任,但雇主一般选择专业公司作为投资管理人。财务顾问可由专业的金融机构担任。第三支柱采用受托准入+独立投顾。IRA 计划采用受托人主导模式,专业投资机构及财务顾问在 IRA 计划中占据重要地位。产品概况:差异化的产品设计,竞争格局渐趋完善产品概况:差异
25、化的产品设计,竞争格局渐趋完善 美国养老产品主要包括目标基金(基金系)、养老年金(保险系)和银行存单(银行系)。美国养老产品主要包括目标基金(基金系)、养老年金(保险系)和银行存单(银行系)。美国养老第一支柱不参与资本市场投资,养老市场资金主要由第二、第三支柱养老资产构成。从投资端来看,养老产品主要由注册投资公司、保险公司、银行及存款机构提供,分别对应养老目标基金、养老年金和存单等储蓄类养老产品。其中存单等储蓄类产品投资收益较低;而保险系的养老年金以延税为主要特征,随着 IRA 账户(同样具有延税功能)的创设和发展,年金的延税优势逐渐被淡化;基金系的目标基金系养老产品成为美国个人养老金市场的主
26、力产品,推动 IRA 投向共同基金的占比持续增长。图表图表5:美国主要养老金融产品分类美国主要养老金融产品分类 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 金融金融 图表图表6:IRA 计划投向各类资产的规模及其占比计划投向各类资产的规模及其占比 图表图表7:IRA 计划投向共同基金的产品类型及结构计划投向共同基金的产品类型及结构 注:其他资产包括股票、债券等广义证券产品及其他产品。资料来源:ICI,Wind,华泰研究 资料来源:ICI,华泰研究 美国基金系的目标基金养老产品主要由目标日期基金、目标风险基金构成。美国基金系的目标基金养老产品主要由目标日期
27、基金、目标风险基金构成。目前,美国养老目标基金产品主要由目标日期基金、目标风险基金构成,其中目标日期基金占据主体。截至 2021 年末,目标日期基金和目标风险基金净资产规模分别为 1.8 万亿美元和 0.4 万亿美元。除直接投资于养老目标基金外,多数养老服务供应商还提供单一管理账户服务,主要面向高净值客户。目标日期基金和目标风险基金在产品设置、投资理念和目标群体等方面差异化设置:目标日期基金和目标风险基金在产品设置、投资理念和目标群体等方面差异化设置:1)产品设置)产品设置:目标日期基金通常以退休年份(目标日期)为设置依据,在投资者尚未退休前配置较多的权益型资产,并随时间推移不断降低该类资产的
28、配置比例,最终在投资者退休时或退休若干年后达到最低的权益类配置比例,实现较为稳定的收益,通常每间隔 5 年设定一只产品,产品系列较为庞大;目标风险基金则以产品风险大小为设置依据,根据权益类资产的配置比例,通常分为稳健型、平衡型、进取型,产品数量相对较少。2)投资理念)投资理念:目标日期基金的资产配置结构随时间不断变化,主要配置依据为各产品自身的下滑曲线(Glide Path),在投资者较为年轻时配置较多权益类资产,在投资者临近退休时降低该类资产的配置比例;目标风险基金的资产配置结构由产品定位决定,通常直接规定该产品的股票/债券投资占比,且该比例不随时间产生变动。3)目标群体)目标群体:目标日期
29、基金的风险特征随时间而改变,无需投资者根据其所处的人生阶段自主调整产品配置,适合长期投资且“新手友好”;目标风险基金资产配置策略较为稳定,适合了解自身风险偏好或不需要根据时间调整投资策略的投资者。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3201922H1共同基金银行和储蓄机构存款寿险公司资产其他资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%402002200420062008201020122
30、002022H1美国股票型国际股票型混合型债券型货币市场型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 金融金融 图表图表8:目标基金的产品设置差异(以先锋为例)目标基金的产品设置差异(以先锋为例)分类分类 产品名称产品名称 产品特征产品特征 权益类资产配置比例权益类资产配置比例 目标日期基金目标日期基金 目标退休基金 2065(Target Retirement 2065 Fund)针对将在 2070 年左右退休的投资者 89.95%目标退休基金 2065(Target Retirement 2065 Fund)针对将在 2065 年左右退休的投资者
31、 88.97%目标退休基金 2060(Target Retirement 2060 Fund)针对将在 2060 年左右退休的投资者 88.92%目标退休基金 2055(Target Retirement 2055 Fund)针对将在 2055 年左右退休的投资者 88.90%目标退休基金 2050(Target Retirement 2050 Fund)针对将在 2050 年左右退休的投资者 88.90%目标退休基金 2045(Target Retirement 2045 Fund)针对将在 2045 年左右退休的投资者 85.64%目标退休基金 2040(Target Retirement
32、 2040 Fund)针对将在 2040 年左右退休的投资者 78.17%目标退休基金 2035(Target Retirement 2035 Fund)针对将在 2035 年左右退休的投资者 70.90%目标退休基金 2030(Target Retirement 2030 Fund)针对将在 2030 年左右退休的投资者 63.67%目标退休基金 2025(Target Retirement 2025 Fund)针对将在 2025 年左右退休的投资者 55.19%目标退休基金 2020(Target Retirement 2020 Fund)针对在 2020 年左右退休的投资者 43.01%
33、目标退休基金 2015(Target Retirement 2015 Fund)针对在 2015 年左右退休的投资者 29.80%小计小计 目标风险基金目标风险基金 生命策略增长基金(LifeStrategy Growth Fund)股票/债券配置比例为 80%/20%79.00%生命策略温和增长基金(LifeStrategy Moderate Growth Fund)股票/债券配置比例为 60%/40%59.04%生命策略保守增长基金(LifeStrategy Conservative Growth Fund)股票/债券配置比例为 40%/60%38.93%生命策略收益基金(LifeStra
34、tegy Income Fund)股票/债券配置比例为 20%/80%18.74%小计小计 注:AUM 和权益类资产配置比例数据截至 2022 年 8 月 31 日。资料来源:先锋官网,华泰研究 目标日期基金:以二三支柱为抓手,快速占领养老市场目标日期基金:以二三支柱为抓手,快速占领养老市场 DC 计划推出后,目标日期基金浮现。计划推出后,目标日期基金浮现。过去,美国企业养老金计划以 DB 计划为主。1978年美国在新税收法案中增加 401(k)条例,允许雇员自主向其企业养老金账户中缴款,且缴款额享受税收优惠,退休储蓄的责任逐渐由雇主全权转移到雇主+雇员。DC 计划给雇员带来更多养老账户投资选
35、择上的自主权,但这也成为困扰众多参与者及雇主的普遍难题,并非所有计划参与者都拥有基础的投资知识,且过大的参与者基数也使得投资者教育难以帮助每个参与者都成为“投资专家”,养老计划服务机构开始将投资者区分为“自主投资”和“委托投资”两类,并为后者设计目标日期基金。1993 年,养老计划服务机构开始为投资者设计带有“委托投资”性质的产品,美国首个目标日期基金由此诞生。2006 年美国年美国 QDIA 默认投资机制出台,目标日期基金迎来快速发展期。默认投资机制出台,目标日期基金迎来快速发展期。2006 年美国在 养老金保护法案中引入 QDIA 默认投资机制(Qualified Default Inve
36、stment Alternative),当 401(k)计划参与者未指定投资产品时,将养老金资产自动投入默认基金,为金融投资知识有限的 401(k)参与者提供更便捷的一站式投资服务。目标日期基金倚赖其资产配置随时间变动的突出特点,成为最贴合养老投资需求的金融产品之一,并被纳入 QDIA 默认产品池中,随即实现资产规模的快速上涨。2006 年及 2007 年美国目标日期基金资产规模同比分别增长 61.5%和 60.8%。图表图表9:DC 计划投向目标日期基金的资产规模及同比变化计划投向目标日期基金的资产规模及同比变化 资料来源:ICI,华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%(600
37、)(300)03006009001,20020002000420052006200720082009200002H1十亿美元投向目标日期基金的DC计划资产YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 金融金融 基于便捷的投资过程和强大的下滑曲线设计,目标日期基金逐渐成为最热门的投资品类。基于便捷的投资过程和强大的下滑曲线设计,目标日期基金逐渐成为最热门的投资品类。海外目标基金发展初期,目标风险基金规模相对较大,是养老储蓄投资者首选的混合型基金产品。QDIA 默
38、认投资机制推出后一站式养老投资服务的便捷性,叠加目标日期基金强大的下滑曲线设计机制,使得目标日期基金成为众多养老投资者的首选产品,增长势头强劲,且增长势头迅速从 401(k)计划蔓延至 IRA 计划。2009 年末目标日期基金规模首次超越目标风险基金,此后仍呈现较快的增长速度,且规模持续超过目标风险基金。目标日期基金也成为资产管理公司重要产品线。先锋、富达和普信的目标日期基金占公司再管资产比例均超过 10%。图表图表10:目标日期基金净资产规模及同比变化目标日期基金净资产规模及同比变化 图表图表11:目标日期基金及目标风险基金净资产规模对比目标日期基金及目标风险基金净资产规模对比 注:统计口径
39、为共同基金,不包含目标日期型集合投资信托基金(CIT)。资料来源:ICI,华泰研究 资料来源:ICI,华泰研究 图表图表12:2021 年年 Top 10 目标日期基金供应商产品规模及目标日期基金供应商产品规模及 AUM 占比占比 公司公司 2021 年目标日期基金净资产年目标日期基金净资产(十亿美元十亿美元)占占 2021 年全部在管资产的比例年全部在管资产的比例 先锋(先锋(Vanguard)1,190 20%富达(富达(Fidelity)460 15%普信(普信(T.Rowe Price)374 31%贝莱德(贝莱德(BlackRock)289 4%美国基金(美国基金(American
40、Funds)248 13%道富(道富(State Street)122 4%摩根大通(摩根大通(JPMorgan)110 6%纽文(纽文(Nuveen)87 9%信安(信安(Principal)85 12%嘉信(嘉信(Schwab)31 0.4%注 1:目标日期基金资产规模包含共同基金和 CIT;注 2:Top 10 供应商以 2021 年市占率为依据,倒序排列;注 3:全部在管资产规模来自 PEI 统计。资料来源:晨星,PEI,公司官网,华泰研究 目标日期产品多为目标日期产品多为 FoF 基金,平均费率较低,且费率仍成持续下降趋势。基金,平均费率较低,且费率仍成持续下降趋势。目标日期基金投资
41、资产类型多样,但通常以共同基金为投资标的,属于典型的 FoF 基金。目标日期基金的最主要客户群体为 401(k)计划人群,出于成本缩减考虑,雇主通常选择费率较低的产品提供给员工。为占据成本优势,大量被动管理型目标日期基金浮现,主要投资于指数基金,平均费率较低。2008 年以来,目标日期基金的平均费率始终低于混合型基金和 FoF 基金整体水平,且保持持续的下降趋势。截至 2021 年末,目标日期基金平均费率为 0.33%,相较2008 年末的 0.67%已下降超五成。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(2,000)(1,500)(1,000)(500)
42、05001,0001,5002,000020022004200620082002H1十亿美元目标日期基金净资产规模YoY02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00080420052006200720082009200002H1十亿美元目标日期基金净资产规模目标风险基金净资产规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读
43、。10 金融金融 图表图表13:目标日期基金、混合型基金及目标日期基金、混合型基金及 FoF 基金平均费用率基金平均费用率 注:费用率为按资产规模加权平均的费用率。资料来源:ICI,华泰研究 目标日期基金股票资产占比提升,海外资产敞口关注度增加。目标日期基金股票资产占比提升,海外资产敞口关注度增加。随着平均寿命延长和物价上涨,退休人群所需的消费支出逐渐增加,为确保退休储蓄能支撑投资者退休后的消费支出,多数目标日期基金逐步提高股票资产的配置比例。晨星统计从 2011 年到 2021 年目标日期基金下滑曲线的中位数配置比例,从起始点到退休点各阶段的股票配置比例均显著上升。其中起始点位股票配置比例从
44、 2011 年的 85%上升至 2021 年 92%,退休点位股票配置比例从 2011 年的 43%上升至 2021 年 46%。同时,过去目标日期基金的资产配置在地域选择上更青睐美国国内资产,但这种“本土偏好”在过去十年逐渐显弱,截至 2021 年末,在距离退休时点 40 年的下滑曲线中,国际股票占全部股票资产的 35%(2011 年不到 1/3);在退休时点下滑曲线中,国际股票占比由 2011 年 27%上升至 34%。图表图表14:2011 年和年和 2021 年的目标日期基金下滑曲线年的目标日期基金下滑曲线 注:股票配置比例为行业中位数。资料来源:晨星,华泰研究 目标风险基金:早期快速
45、扩张后,份额受目标日期挤占目标风险基金:早期快速扩张后,份额受目标日期挤占 目标风险基金保持稳定的股票目标风险基金保持稳定的股票/债券资产配置比例,适合了解自身风险承受能力的投资者。债券资产配置比例,适合了解自身风险承受能力的投资者。目标风险基金属于平衡型基金,同时投资于股票和债券类资产,并保持特定的配置比例,也多为 FoF 基金。目标风险基金通常设置稳健型、平衡型、进取型等多种产品,以股票资产配置比例(或股票/债券资产分配比例)命名产品,风险收益特性一目了然,便于投资者选择与自己投资目标和风险偏好相匹配的产品,选择自由度更高,更适合有一定投资知识、了解自身风险承受能力的投资者。0.0%0.1
46、%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%20082009200001920202021目标日期基金混合型基金FoF基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 金融金融 目标风险基金诞生的背景与目标日期基金类似,时间上稍晚于目标日期基金。目标风险基金诞生的背景与目标日期基金类似,时间上稍晚于目标日期基金。同样出于 DC计划推出后投资者需要专业投资产品的背景,目标风险基金应运而生,时间上稍晚于目标日期基金。目标风险基金由原先的静态配置基金演变而来,并在其基础上添加与养老属
47、性贴合的税惠等差异化安排。目标风险基金历经三轮阶段性扩张,是美国养老产品市场上的重要组成部分之一。目标风险基金历经三轮阶段性扩张,是美国养老产品市场上的重要组成部分之一。目标风险基金经历三次阶段性规模扩张,1)1996-2000 年年:依托有利的经济和政策环境,目标风险基金于 1996 年起连续四年保持超过两位数的增长率,从 1996 年末的 60 亿美元快速增长至 2000 年末的 320 亿美元,2000 年互联网泡沫破裂,股市大幅下滑,目标风险基金规模增长陷入停滞;2)2003-2007 年年:目标风险基金逐渐走出互联网泡沫低谷,迎来连续五年高速增长,年复合增长率达 46.7%,并在 2
48、007 年首次突破 2000 亿美元,随后受 2008年的金融危机影响有所回落;3)2009-2014 年年:目标风险基金规模增速回归 10%以上水平,但相较以往已明显放缓,市场空间受目标日期基金挤占明显。2014 年以后目标风险基金规模增减互现,截至 2021 年末为 4219 亿美元。图表图表15:目标风险基金净资产规模及同比变化目标风险基金净资产规模及同比变化 资料来源:ICI,华泰研究 2007 年以来受目标日期基金挤占明显。年以来受目标日期基金挤占明显。2007 年以来,目标日期基金成为 401(k)计划资产的主要投资选择,目标风险基金来自 DC 计划的资产规模受挤占明显,多年出现负
49、增长。DC 计划资产规模下降也带来目标风险基金投资者结构的转变。2000 年,目标风险基金中来自 DC 计划和其它自由投资者的比例均为 40%,但 DC 计划资产占比在其后的二十余年来持续下降,截至 2021 年末仅为 18%,而其他自由投资者的占比上升至 54%。图表图表16:DC 计划投向目标风险基金的资产规模及同比变化计划投向目标风险基金的资产规模及同比变化 图表图表17:目标风险基金按投资者类型区分的资产规模结构目标风险基金按投资者类型区分的资产规模结构 资料来源:ICI,华泰研究 资料来源:ICI,华泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%(70)0
50、70042049080420052006200720082009200002H1十亿美元目标风险基金净资产规模YoY-50%0%50%100%150%200%(25)(5)99622004200620082002H1十亿美元投向目标风险基金的DC计划资产YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19971
51、9980420052006200720082009200002H1IRAsDC计划其他投资者 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 金融金融 目标日期基金产品典范:投、研、管的综合考验目标日期基金产品典范:投、研、管的综合考验 行业格局:格局渐趋成熟,行业格局:格局渐趋成熟,CR5 降至稳态降至稳态 竞争格局渐趋稳定,马太效应仍然显著。竞争格局渐趋稳定,马太效应仍然显著。伴随美国养老市场的发展完善,目标日期基金竞争格局渐趋稳定,CR5
52、市占率经历下降后基本维持稳定水平:2007 年,目标日期基金迎来QDIA 默认投资机制后的快速发展期,富达、先锋等起步早的大型综合服务供应商优势显著,CR5 市占率为 89.3%。随后后来者稳步发展,富国银行、摩根大通等凭借优秀的产品表现实现资产规模的提升,CR5 逐渐下降至 2014 年的 79.0%。2014 年以来,目标日期产品市场竞争格局已较为成熟,CR5 始终维持在 79%左右稳定水平,仍表现出显著的马太效应。图表图表18:2007-2021 年目标日期基金供应商前五市占率合计年目标日期基金供应商前五市占率合计 资料来源:晨星,华泰研究 先锋、富达、普信三大巨头倚靠先发优势、费率优势
53、和收益优势,市占率稳居前三。先锋、富达、普信三大巨头倚靠先发优势、费率优势和收益优势,市占率稳居前三。先锋、富达、普信作为养老三大巨头始终稳居市场前三位,但内部曾有排位交替。富达是最早成立目标日期基金的供应商之一,在目标日期基金被纳入 QDIA 投资池时已经拥有成熟的目标日期系列产品,凭借先发优势于 2007 年取得高达 48.1%的市占率,并在 2009 年成立 K级目标日期基金,面向机构投资者,提供费率优惠,帮助其快速拓展机构客户。先锋的目标日期产品则凭借费率优势赢得大量雇主青睐,市占率由2007年的17.4%快速攀升至2014年的 27.3%,取代富达成为市场第一。普信的市占率在 200
54、7-2014 年始终保持 16%-17%,其产品超额收益获取能力优异。图表图表19:2007-2021 年部分目标日期基金供应商市占率年部分目标日期基金供应商市占率 资料来源:晨星,华泰研究 72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%200720082009200001920202021CR50%10%20%30%40%50%60%200720082009200001920202021先锋富达普信贝莱德美国基金 免责声明和披露以及分析师声明
55、是报告的一部分,请务必一起阅读。13 金融金融 2014 年以来,先锋龙头地位稳固,富达市占率下滑明显,普信发力年以来,先锋龙头地位稳固,富达市占率下滑明显,普信发力 CIT 保住第三位置。保住第三位置。具体来看:1)先锋市占率不断提升,从 2014 年 23.3%上升至 2021 年 36.4%,于 2020 年成为首个目标日期管理资产超万亿美元的公司。持续增长的市占率与旗下集合投资信托类(CIT)目标日期基金的快速增长有密切联系。2021 年先锋 CIT 目标日期基金净流入 550亿美元,排名行业第一,是第二的两倍多。2)富达早期以主动管理的优秀能力占据较大市场份额,但受费率影响市占率大幅
56、下滑。3)普信面临与富达类似,均成本控制问题,但倚靠费率较低的 CIT 产品保住第三位置,相比富达市占率下滑相对较少;4)贝莱德受益于CIT 规模扩张,市占率在 2014-2021 年内上涨 8pct。其资产配置策略激进,下滑曲线的股票占比从 99%开始,2020 年贝莱德目标日期基金净流入排名第一,自 2008 年以来首次取代先锋净流入的冠军位。5)资本集团旗下美国基金产品回报表现强劲,实现较大市占率增长,其基金在各自类别中超过 98%的同行,市占率提升 4pct 至 7.6%。图表图表20:2014 vs 2021 年年 Top 10 目标日期基金供应商市占率目标日期基金供应商市占率 公司
57、公司 2021 年目标日期基金净资产年目标日期基金净资产(十亿美元十亿美元)2021 年市占率年市占率 2014 年目标日期基金净资产年目标日期基金净资产(十亿美元十亿美元)2014 年市占率年市占率 先锋(先锋(Vanguard)1,190 36.4%193 27.3%富达(富达(Fidelity)460 14.1%187 26.5%普信(普信(T.Rowe Price)374 11.5%122 16.4%贝莱德(贝莱德(BlackRock)289 8.8%7 1.0%美国基金(美国基金(American Funds)248 7.6%28 3.9%道富(道富(State Street)122
58、 3.7%-摩根大通(摩根大通(JPMorgan)110 3.4%29 4.0%纽文(纽文(Nuveen)87 2.7%-信安(信安(Principal)85 2.6%26 3.6%嘉信(嘉信(Schwab)31 0.9%3 0.4%注 1:资产规模包含共同基金和 CIT;注 2:Top 10 供应商以 2021 年市占率为依据,倒序排列。资料来源:晨星,华泰研究 图表图表21:2021 年年 CIT 类目标日期基金净流入类目标日期基金净流入 Top 5 图表图表22:2020 年目标日期基金净流入年目标日期基金净流入 Top 5 资料来源:晨星,华泰研究 注:包含共同基金和 CIT。资料来源
59、:晨星,华泰研究 00500600先锋目标退休普信退休道富目标退休富达FIAM指数贝莱德LifePath指数亿美元净流入0500贝莱德LifePath指数富达自由指数先锋目标退休美国基金目标日期退休摩根大通智能退休混合亿美元净流入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 金融金融 先锋目标退休基金(先锋目标退休基金(Vanguard Target Retirement Fund)1、产品体系概况、产品体系概况 指数型目标日期基金代表,继承先锋在指数领域的固有优势。指数型目标日期基金代表,继承先锋在指数领域的固有优势。先锋目标
60、退休基金是典型的被动管理类 FoF 基金。其投资于先锋旗下的多样化指数基金,囊括美国股票、海外股票、美国应税债券和现金四大类资产,是被动管理类目标日期基金的代表作。倚靠先锋在指数领域的深厚经验与优势,先锋目标退休基金成为美国养老市场上炙手可热的指数目标基金产品。2021 年产品净流入 550 亿美元,市场排名第一、且显著领先第二位。截至 2021 年末,先锋旗下 DC 计划中有 67%为参与者提供指数主导型产品,且目标退休基金是首要投资选择,有 65%为参与者提供指数主导型产品及目标退休基金。图表图表23:先锋先锋 DC 计划中提供指数类产品的比例(按计划个数)计划中提供指数类产品的比例(按计
61、划个数)图表图表24:先锋先锋 DC 计划中提供指数类产品的比例(按参与者人数)计划中提供指数类产品的比例(按参与者人数)注:百分比为提供对应产品的 DC 计划个数占全部 DC 计划个数的比例。资料来源:先锋官网,华泰研究 注:百分比为被提供对应产品的 DC 计划参与者人数占全部 DC 计划参与者人数的比例。资料来源:先锋官网,华泰研究 费率远低于同类产品,成本优势显著。费率远低于同类产品,成本优势显著。被动管理模式叠加先锋的资深经验,使得先锋目标退休基金自成立时就拥有明显的费率优势,以远低于同类的价格在成本竞争中脱颖而出。并且,随着投资者愈发重视养老投资基金成本,费率竞争成为目标日期基金获取
62、市场份额的重要方式之一,从而帮助先锋持续增加在养老市场的份额。并且,先锋目标退休基金自2013 年以来多次降费,2022 年产品费率已低至 0.08%。图表图表25:先锋目标退休基金及同类平均费率先锋目标退休基金及同类平均费率 注 1:先锋目标退休基金 2022 年费率为最新数据;注 2:同类平均费率为产品 AUM 加权平均费率,晨星尚未披露 2021 年以后的数据。资料来源:先锋官网,晨星,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000021提供指数主导型产品提供指数主导型产品及目标日期基金0%10%2
63、0%30%40%50%60%70%80%2000021提供指数主导型产品提供指数主导型产品及目标日期基金0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2000022先锋目标退休基金同类平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 金融金融 2 2、投资及持仓策略亮点、投资及持仓策略亮点 投资策略方面,投资策略方面,先锋目标退休基金的海外资产敞口显著高于同行,资产投向的多元化水平持续提高。固收类资产配置视野宽广,投向的底层
64、指数基金囊括整个名义投资级债券市场,种类广泛、等级多样:海外资产配置敞口较大,资产投向呈现多元化趋势。海外资产配置敞口较大,资产投向呈现多元化趋势。过去目标日期基金的资产配置主要以美国国内为主。随着海外资本市场不断发展完善,近年来多个目标日期产品增加海外资产的配置比例,以提高资产投向的多元化水平,缓和单个市场的波动风险。全球金融危机以来,先锋目标退休基金转变资产配置策略,在 2010 年首次将美国/海外股票资产配置比例由 80/20 修改为 70/30,成为最早增加对非美国股票和债券的配置以反映全球市场的目标日期产品之一,并在 2015 年再次将该比例修改为 60/40。与同类产品相比,先锋目
65、标退休基金具有更大的海外(非美国市场)资产敞口,其中固定收益类资产的海外敞口尤其大,占全部固定收益资产的比例为 30%,约为同类产品的两倍,股票类资产的海外敞口约占全部股票资产的 40%,也高于同类平均水平。在固收类资产配置上,提供跨行业、等级、期限的广泛性债券投资敞口。在固收类资产配置上,提供跨行业、等级、期限的广泛性债券投资敞口。先锋目标退休基金的债券敞口中并未包含高收益债券(其在美国应税债券市场中流动性相对较差、规模较小),而是根据整个名义投资级债券市场的构成比例,设置具有不同行业、期限及信用等级特征的广泛性债券敞口,并选取安全性和流动性更好的政府债券和短期债券,以平衡股票类资产带来的潜
66、在风险。针对长周期下的通货膨胀风险,先锋目标退休基金选择通胀保值债券(TIPS)进行对冲,在退休时点的 5 年前开始配置 TIPS 并逐年增加其配置比例,直到退休 5 年后达到约 17%的最高配置比例。持仓策略方面,结合投资者权益投资偏好,在退休时点持仓策略方面,结合投资者权益投资偏好,在退休时点仍保持较为激进的股票敞口。仍保持较为激进的股票敞口。先锋2021 年 DC 计划回顾报告显示,养老产品投资者对权益类资产的投资偏好有所上升。截至2021 年末,存续的先锋 DC 计划资产中有 74%投向权益类资产,较 2012 年末提升 8pct;新增缴款中则有 77%投向权益类资产,较 2012 年
67、末提升 7pct。因此,在养老产品客户表现出的权益偏好驱动下,先锋目标退休基金提升其股票资产敞口,在投资者退休时点 5 年前,下滑曲线有 59%的股票敞口,在退休时仍有 50%,退休后 7 年左右才降至最低点 30%,与同类产品相比风格更为激进,为投资者提供更多退休储蓄。图表图表26:先锋先锋 DC 计划存续资产结构计划存续资产结构 图表图表27:先锋先锋 DC 计划新增缴款资产结构计划新增缴款资产结构 资料来源:先锋官网,华泰研究 资料来源:先锋官网,华泰研究 0%20%40%60%80%100%2000021现金债券型基金目
68、标日期基金其他平衡型基金多元化股票型基金公司股票佣金0%20%40%60%80%100%2000021现金债券型基金目标日期基金其他平衡型基金多元化股票型基金公司股票 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 金融金融 图表图表28:先锋目标退休基金下滑曲线先锋目标退休基金下滑曲线 资料来源:先锋官网,华泰研究 3、下滑曲线设计及投研建设、下滑曲线设计及投研建设 包含四道产品设计流程,为三种不同目标匹配差异化下滑曲线。包含四道产品设计流程,为三种不同目标匹配差异化下滑曲线。目标日期基金的设计要点在于规划合
69、适的下滑曲线以缓和资产回报的不确定性和寿命风险。先锋目标退休基金的设计采用包含四道设计流程的概念框架,评估不同的目标、风险和资源所需的不同资产配置和支出策略。具体来看,先锋目标退休基金将投资者的退休储蓄目标分为三大类:保持目前生活质量、增强退休后生活质量以及拥有结余遗产,不同目标所对应的下滑曲线终点股票配置比例有所差异。图表图表29:先锋目标退休基金设计流程先锋目标退休基金设计流程 资料来源:先锋官网,华泰研究 下滑曲线的设计采用先锋自有的下滑曲线的设计采用先锋自有的 VLCM 投资模型。投资模型。优秀的下滑曲线是目标日期基金获取优异业绩的重要抓手,先锋目标退休基金的下滑曲线设计采用先锋独有的
70、 VLCM(Vanguard Life-Cycle Investing Model)模型,该模型由先锋投资策略委员会研制,可以模拟资产配置组合在不同市场环境与投资行为下的表现,计算收益可持续性、寿命风险水平等关键管理指标。具体而言,VLCM 模型将风险厌恶程度、消费需求、基本收入和增长率等指标纳入考量范围,根据投资者的平均风险容忍度和投资约束特征,结合 VCMM(Vanguard Capital Markets Model)投资预测模型完成下滑曲线设计,为先锋目标退休基金的资产配置策略提供有力支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 金融金融 图表图表30:先锋目
71、标退休基金下滑曲线设计流程先锋目标退休基金下滑曲线设计流程 资料来源:先锋官网,华泰研究 4、业绩表现、业绩表现 被动管理模式下仍能实现较高回报率,业绩表现优于同类平均。被动管理模式下仍能实现较高回报率,业绩表现优于同类平均。先锋目标退休基金的业绩并未因其采取被动管理模式而落后于同类。以目标退休 2045 为例,其 1 年期及以上的年化回报率均高于晨星同类平均水平,其中 15 年期回报率高出同类平均 0.77pct(均截至2022H1),业绩表现优秀。图表图表31:先锋目标退休基金先锋目标退休基金 2045 回报率与同类对比回报率与同类对比 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期
72、年期 15 年期年期 先锋目标退休基金 2045-15.29%5.89%6.80%8.97%5.94%晨星同类平均-15.63%5.40%6.36%8.31%5.15%相对收益相对收益 0.34%0.49%0.44%0.66%0.79%注 1:回报率为按月度计算的年化回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日;注 2:晨星同类为目标日期基金 2045 分类。资料来源:晨星,华泰研究 图表图表32:先锋目标退休基金先锋目标退休基金 2045 回报率与主动管理型同类对比回报率与主动管理型同类对比 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 15 年期年期 先锋目标退休基金 20
73、45-15.29%5.89%6.80%8.97%5.94%富达自由基金 2045-17.59%6.23%6.68%8.68%5.27%普信退休基金 2045-17.53%5.99%6.92%9.43%6.30%注:回报率为按月度计算的年化回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日 资料来源:晨星,华泰研究 富达自由系列(富达自由系列(Fidelity Freedom Series)1、产品体系概况、产品体系概况 三大自由(三大自由(Freedom)系列产品,构成完整的目标日期基金体系。)系列产品,构成完整的目标日期基金体系。富达设有三大系列目标日期产品,包括富达自由(Fidelity F
74、reedom)、富达自由指数(Fidelity Freedom Index)和富达自由混合(Fidelity Freedom Blend)系列。其中富达自由系列采取完全主动管理,该基金和及其投资的底层基金均为主动管理基金;富达自由指数系列仅投资于富达旗下的指数基金,采取全指数化投资策略;富达自由混合系列同时投资于主动和被动管理的基金。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 金融金融 持续更新迭代,融合主动管理优势与被动成本优势,满足多样化目标群体的投资需求。持续更新迭代,融合主动管理优势与被动成本优势,满足多样化目标群体的投资需求。富达自由系列以双重主动管理模式为特征
75、,具备获取超额收益的能力,但成本略高。2009 年富达推出低费率产品富达自由指数系列,选取管理费低廉的指数基金为投资对象,整体费率大幅下降,充分满足对费率有不同要求的投资者的需求。目前,富达自由指数系列投资者级别(无最低购买限额)的费用率仅有 0.12%,机构级别(最低购买限额 500 万美元)的费用率为 0.08%。2018 年,富达自由混合系列面世,该系列产品采用主动+被动混合管理模式,融合富达自由指数和富达自有的较低费率和较强超额收益获取能力的优势,使得投资者能以较低的费用享受部分主动管理带来的收益。图表图表33:富达目标日期产品管理模式与费用率差异富达目标日期产品管理模式与费用率差异
76、产品产品 首发年月首发年月 管理模式管理模式 平均费用率平均费用率 AUM(亿美亿美元元)富达自由富达自由 Fidelity Freedom 1996-10 双重主动管理 0.59%2,213 富达自由指数投资者级别富达自由指数投资者级别 Fidelity Freedom Index Investor 2009-10 被动管理 0.12%1,064 富达自由指数机构级别富达自由指数机构级别 Fidelity Freedom Index Institutional Premium 2009-10 被动管理 0.08%富达自由混合富达自由混合 Fidelity Freedom Blend 2018
77、-08 主动、被动混合管理 0.49%107 注:数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源:富达官网,晨星,华泰研究 自由指数和自由混合系列更具费率优势,获得大量资金流入。自由指数和自由混合系列更具费率优势,获得大量资金流入。倚靠被动管理的成本优势,自由指数和自由混合系列的资产规模自成立以来快速增长,2021 年富达自由指数和富达自由混合基金分别位列目标日期共同基金资产净流入排名的第一和第五名,净流入合计 293亿美元。2、投资及持仓策略亮点、投资及持仓策略亮点 投资策略方面,投资策略方面,富达目标日期基金具有较强的国际化投资视野,海外资产配置向多元化转型;同时固收类资产配置模式亮
78、眼,采取期限分类方式,拆解通胀保值债券敞口并主动提升配置比例:增配多样化海外资产,富达目标日期基金的国际化视野持续加强。增配多样化海外资产,富达目标日期基金的国际化视野持续加强。近年来富达目标日期基金的国际化投资理念逐渐加强,2019 年以来增配了多样化非美国资产以增强其资产配置的多元化水平。股票配置方面,富达目标日期基金于 2019 年将 70%/30%的美国/非美国股票配置比例修改为 60%/40%,纳入更多国际化资产;固定收益配置方面,富达自由基金于 2021年将发达国家主权债券投资纳入产品标的池,增配富达国际发达市场债券指数基金,该基金拥有与国际债券指数基金一致的投研团队,聚焦发达国家
79、市场,为产品提供更多稳定性。固收类配置策略不断完善,通胀保值债券敞口主动提升。固收类配置策略不断完善,通胀保值债券敞口主动提升。固收类资产是目标日期基金风险控制的重要抓手,富达自由基金将投资者退休时点后的通胀保值债券(TIPS)配置比例提升一倍左右,按照短期(0 至 5 年)和长期(5 年以上)分类原则把原先的单一基金敞口划分为两个,并略微增加了长期美国国债的敞口,使得其产品在通胀和通缩情况下都能获得较为稳定的回报率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 金融金融 图表图表34:不同资产类别在通胀和经济增长下的差异化表现不同资产类别在通胀和经济增长下的差异化表现 资
80、料来源:富达官网,华泰研究 持仓策略方面,持仓策略方面,富达目标日期基金遵循简洁而不简单的分散化持仓理念,同时设有日度、月度、季度再平衡体系,保障基准追踪的有效性:“Alll-in-one”理念贯穿始终,富达目标日期基金简洁但不简单。”理念贯穿始终,富达目标日期基金简洁但不简单。富达目标日期基金致力于通过一揽子多样化底层资产,为投资者提供“All-in-one”的简洁投资选择。其持仓标的较为分散,对资产敞口和基金经理都有谨慎的考虑。以富达自由 2030 为例,其持有的富达基金高达 34个;其中晨星分类为美国大盘成长型的就有 3个,但由不同基金经理团队管理。强大的投资再平衡体系,为富达目标日期基
81、金的基准追踪提供有效保障。强大的投资再平衡体系,为富达目标日期基金的基准追踪提供有效保障。目标日期基金的资产配置策略随时间推移而改变,再平衡过程伴随投资者全程,是目标日期产品持仓调整并保持基准追踪有效性的关键。以富达自由指数系列为例,该系列拥有强大的日度、月度、季度再平衡体系,定期对其所选基准进行衡量,保障追踪有效性。图表图表35:富达自由指数系列市场基准富达自由指数系列市场基准 资产类别资产类别 基准指数基准指数 指标权重指标权重 美国股票美国股票 道琼斯美国股市总指数(Dow Jones U.S.Total Stock Market Index)38.60%非美国股票非美国股票 摩根士丹利
82、资本国际非美国全球指数(MSCI All Country World ex USA Index)24.78%投资级债券投资级债券 彭博美国综合债券指数(Bloomberg U.S.Aggregate Bond Index)25.32%长期美国国债长期美国国债 彭博美国长期国债指数(Bloomberg U.S.Long Treasury Index)3.94%通胀保值债券通胀保值债券 彭博美国 1-10 年 TIPS 指数(Bloomberg U.S.TIPS 110 Year Index)彭博美国 5 年以上 TIPS 指数(Bloomberg U.S.TIPS 5+Year Index)3.
83、23%非美国债券非美国债券 彭博非美元非新兴市场 RIC 上限浮动调整指数(Bloomberg Global Aggregate Treasury ex USD,ex Emerging Markets,RIC Capped,Float Adjusted Index)3.30%短期债券短期债券 彭博 3-6 个月国债指数(Bloomberg 36 Month Treasury Index)0.83%注:指标权重数据以富达自由指数 2030 投资者级别基金为例,数据截至 2022 年 3 月 31 日。资料来源:富达官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20
84、金融金融 图表图表36:富达自由指数系列基准再平衡体系富达自由指数系列基准再平衡体系 日度再平衡日度再平衡 月度再平衡月度再平衡 季度再平衡季度再平衡 基准配置与战略资产配置或下基准配置与战略资产配置或下滑曲线的一致性滑曲线的一致性 基准权重与每天的下滑曲线权重一致 基准权重在每月开始时与下滑曲线权重对齐,然后根据月内市场表现进行调整 基准权重在每个季度开始时与下滑曲线权重对齐,然后根据季度内市场表现进行调整 重要投资组合再平衡的频率重要投资组合再平衡的频率 频繁(在市场高度波动期间可能每天进行)定期(一般至少每月一次)定期(一般至少每季度一次)保持投资组合配置与基准权重保持投资组合配置与基准
85、权重一致所需的交易规模一致所需的交易规模 在市场高度波动期间最大 在市场经历显著的单月方向性表现时最大 在市场经历显著的单季方向性表现时最大 实施成本实施成本 取决于交易的频率和规模,以及交易发生时的资本市场环境 资料来源:富达官网,华泰研究 3、下滑曲线设计及投研建设、下滑曲线设计及投研建设 倚靠强大的智能投顾系统,下滑曲线构造充分结合其自有的投资者数据。倚靠强大的智能投顾系统,下滑曲线构造充分结合其自有的投资者数据。在下滑曲线设计过程中,富达目标日期基金充分考虑其自有的智能投顾系统和客户档案所抓取的投资者数据。根据投资者需求和风险偏好特性等信息,权衡生命周期中不同阶段的收益与风险,结合效用
86、函数、资本市场环境、大类资产特征等因素构建审慎的下滑曲线。富达自由系列基金近年的业绩归因显示,权益资产下滑曲线对基金业绩贡献的占比最大,同时,子基金的业绩表现也给富达自由系列带来正面贡献。图表图表37:富达目标日期产品下滑曲线设计流程富达目标日期产品下滑曲线设计流程 资料来源:富达官网,华泰研究 优秀基金经理与全球资产配置团队加持,主动管理优势明显。优秀基金经理与全球资产配置团队加持,主动管理优势明显。富达目标日期基金由三名基金经理共同管理,其中富达自由和自由混合系列的基金经理为 Andrew J Dierdorf 和 Brett F Sumsion,二者管理富达目标日期基金的任期分别长达 1
87、3 年和 8 年(截至 2022年 5 月末);自由指数系列则由其二人与 Finola McGuire Foley 共同管理。此外,富达目标日期基金还拥有其全球资产配置团队的投研支持,该团队拥有 60 多人,其中包括 26 名研究人士,是业内最大的研究支持团队之一。2018 年后,富达目标日期基金的管理团队始终保持稳定,且产品投资的目标基金中有大量产品由富达高级基金经理管理,例如 Ford E ONeil 管理的投资级债券基金、William Danoff 管理的投机洞察基金以及 Jed A Weiss 管理的海外发达市场增长基金和小盘基金等。4、业绩表现、业绩表现 长期收益回报普遍高于平均,
88、短期表现不尽人意。长期收益回报普遍高于平均,短期表现不尽人意。富达自由系列对长投资周期的依赖度较高,短期收益表现不佳,以 2045 基金为例,1 年期回报率均未超过同类平均,在 3 年期及以上的投资周期中业绩表现更好。主动管理的富达自由系列业绩表现最为亮眼。主动管理的富达自由系列业绩表现最为亮眼。具体来看,主动管理的富达自由基金超额收益获取能力较强,以 2045 基金为例,3 年期回报率超过同类平均 1.23pct;主被动混合管理的富达自由混合基金次之,3 年期回报率超过同类平均 0.81pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 金融金融 图表图表38:富达自由
89、基金富达自由基金/自由指数基金自由指数基金/自由混合基金自由混合基金 2045 回报率与同类对比回报率与同类对比 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 15 年期年期 富达自由基金 2045-17.59%6.23%6.68%8.68%5.27%晨星同类平均-15.63%5.40%6.36%8.31%5.15%相对收益相对收益-1.96%0.83%0.32%0.37%0.12%富达自由指数基金 2045-15.97%5.64%6.93%8.41%-晨星同类平均-15.63%5.40%6.36%8.31%5.15%相对收益相对收益-0.34%0.24%0.57%0.10%-富达
90、自由混合基金 2045-17.84%5.79%-晨星同类平均-15.63%5.40%6.36%8.31%5.15%相对收益相对收益-2.21%0.39%-注 1:回报率为按月度计算的年化回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日;注 2:晨星同类为目标日期基金 2045 分类。资料来源:晨星,华泰研究 普信退休普信退休/目标基金(目标基金(T.Rowe Price Retirement/Target Fund)1、产品体系概况、产品体系概况 普信目标日期基金体系包含三大产品序列,占据普信全部在管资产的普信目标日期基金体系包含三大产品序列,占据普信全部在管资产的 23%。普信目标日期产品包
91、括 3 个系列,分别为普信退休(T.Rowe Price Retirement)、普信目标(T.Rowe Price Target)和普信退休混合(T.Rowe Price Retirement Blend)系列。2021 年,普信目标日期基金全线实现现金净流入 113 亿美元,截至年末管理资产规模达 3911 亿美元,占普信全部在管资产的 23.2%,同比增长 0.6pct,在普信产品体系中占据重要地位。以以 DC 计划为主要增长渠道,机构客户贡献超九成。计划为主要增长渠道,机构客户贡献超九成。受 QDIA 默认投资机制的驱动,普信目标日期基金的主要资金来源为 DC 计划。根据披露的最新数据
92、,截至 2021 年 3 月末,其在管的 3515 亿美元资产中,有 2331 亿美元来自 DC 计划的投资,占比高达 66%。除 DC计划外,养老金第三方存管机构也是普信目标日期基金资产规模的重要贡献者,二者合计贡献了 93%的 AUM,具有规模体量大、稳定性强的特点,是普信目标日期基金 AUM 稳步提升的重要抓手。权衡两大退休储蓄目标,普信目标日期基金在风险特征上各有侧重。权衡两大退休储蓄目标,普信目标日期基金在风险特征上各有侧重。目标日期基金作为养老投资产品,以“获取全生命周期的替代收入”和“避免临近退休时的资本损失”为两大重点目标,然而这两项目标通常是相互冲突的。大多数目标日期基金选择
93、在早期加强收益获取能力,而在临近退休时关注风险规避能力,普信目标日期基金则在体系设置上进一步拆解两大目标,分设不同系列进行风险特征匹配。其中普信退休基金采取较为激进的主动管理模式,聚焦回报的获取能力,该系列倚靠优秀的投资业绩目前在普信目标日期产品中规模占比最大,截至 2022 年 8 月 31 日在管规模为 910 亿美元;而普信目标基金下滑曲线设计相对保守,更注重应对市场风险,将投资回报的获取作为次要目标。图表图表39:普信退休系列和目标系列下滑曲线对比普信退休系列和目标系列下滑曲线对比 资料来源:普信官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 金融金融
94、 降费成为普信目标日期基金的共同选择。降费成为普信目标日期基金的共同选择。普信退休基金和普信目标基金均采取主动管理模式,超额收益获取能力优异,但也带来较大的成本问题。2021 年普信退休混合基金作为全新的低费率产品推出,采取主动、被动混合管理模式,保留部分主动管理优势的同时有效降低费率。此外,既有的普信退休基金和普信目标基金也在 2021 年宣布下调费率,调整后,其按资产规模加权平均的费用率比之前下降 0.063pct,以主动管理优势闻名的普信目标日期产品在成本控制方面进一步夯实竞争优势。图表图表40:普信目标日期基金管理模式与费用率差异普信目标日期基金管理模式与费用率差异 产品产品 首发年月
95、首发年月 管理模式管理模式 平均费用率平均费用率 AUM(亿美亿美元元)普信退休普信退休 T.Rowe Price Retirement 2002-09 主动管理,注重获取回报 0.58%910 普信目标普信目标 T.Rowe Price Target 2013-08 主动管理,注重应对风险 0.56%32 普信退休混合普信退休混合 T.Rowe Price Retirement Blend 2021-07 主动、被动混合管理 0.40%3 注 1:数据截至 2022 年 8 月 31 日;注 2:平均费用率为按 AUM 加权平均的费用率。资料来源:普信官网,华泰研究 2、投资及持仓策略亮点、
96、投资及持仓策略亮点 投资策略方面,普信目标日期基金在大类资产间和各类资产内部均坚持多样化的投资理念。投资策略方面,普信目标日期基金在大类资产间和各类资产内部均坚持多样化的投资理念。普信目标日期基金投资于广泛的大类资产和行业,在把握全球投资机会的同时控制整体投资组合的波动性。除大类资产间的多样化配置外,普信目标日期基金同样注重各类资产内部的多样化投资理念,在股票/债券资产配置比例随下滑曲线变动的同时,股票及债券资产内部各部门或行业的配置比例则保持不变,确保多样化的投资理念贯穿投资者全生命周期。图表图表41:普信目标日期基金股票配置策略普信目标日期基金股票配置策略 图表图表42:普信目标日期基金固
97、定收益配置策略普信目标日期基金固定收益配置策略 资料来源:普信官网,华泰研究 资料来源:普信官网,华泰研究 股票配置股票配置采取 70/30 的美国/国际股票配置比例,既提供足量的海外股票资产以控制投资波动,又充分考虑投资者对美国股票资产的偏好。其中,美国股票资产以大盘股为主,并在大盘、中盘、小盘股内部配置 50/50 的成长型和价值型股票。海外股票资产则以发达市场股票为主,对成长型、价值型和核心股票进行配置比例的均等分配。固定收益配置中固定收益配置中多数资产(70%)投向美股投资级债券,其余资产均等配置在高收益债券、离岸债券和新兴市场债券中。其中,高收益债券为资产组合提供高于投资级公司债和美
98、国国债的收益率。离岸债券具有与美国投资级债券类似的长期回报特征,但回报与其他债券资产的相关性较低,提供对美元以外币种的敞口。新兴市场债券则投资于新兴经济体,提供多样化投资机会。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 金融金融 采取多样化通胀保护措施。采取多样化通胀保护措施。针对通货膨胀问题,多数目标日期基金仅在资产配置池中加入通胀保值债券,普信目标日期基金在此基础上又引入实物资产股票,在下滑曲线早期使用实物资产股票应对通货膨胀,缓解周期性波动的同时保障股票配置比例,在临近退休时使用通胀保值债券应对通货膨胀,提供更稳定的投资收益。持仓策略方面,在早期保持持仓策略方面,在
99、早期保持 98%的超高股票配置比例,为投资者提供更多退休储蓄。的超高股票配置比例,为投资者提供更多退休储蓄。由于平均寿命呈现延长趋势,同时多数养老投资者对收益波动性表现出更大的承受能力。因此普信目标日期基金在 2020 年更改资产配置策略,将下滑曲线上各阶段的股票配置比例。目前普信退休基金和目标基金的下滑曲线均从 98%的超高股票配置比例开始,比行业平均高8pct,为投资者提供更多退休储蓄。图表图表43:普信退休基金新旧下滑曲线对比普信退休基金新旧下滑曲线对比 图表图表44:普信目标基金新旧下滑曲线对比普信目标基金新旧下滑曲线对比 注:纵轴百分比为股票资产配置比例,横轴为距离退休时点的年数,负
100、数表示退休前,正数表示退休后。资料来源:普信官网,华泰研究 注:纵轴百分比为股票资产配置比例,横轴为距离退休时点的年数,负数表示退休前,正数表示退休后。资料来源:普信官网,华泰研究 3、下滑曲线设计及投研建设、下滑曲线设计及投研建设 三大关键因素对应三重结构化模型,助力下滑曲线设计。三大关键因素对应三重结构化模型,助力下滑曲线设计。普信目标日期基金的下滑曲线设计主要关注资本市场假设、人口学特征、投资者行为偏好三大关键因素。其中,资本市场假设聚焦各类资产的预期收益率在不同经济因素(如增长率、通货膨胀率、利率等)影响下的变化;人口学特征描绘养老投资者的普遍特性如死亡率、储蓄率、预期社保福利金额、养
101、老金提款行为等;投资者行为偏好则关注损失厌恶、消费时机、风险偏好等更为细化的指标。上述三大关键因素分别对应资本市场、消费储蓄和效用函数三重结构化模型,组成完善的下滑曲线设计流程。图表图表45:普信目标日期基金下滑曲线设计流程普信目标日期基金下滑曲线设计流程 资料来源:普信官网,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-40-35-30-25-20-15-10-50510 15 20 25 30 35 40新下滑曲线-退休基金原下滑曲线-退休基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-40-35-30-25-20-15-10-505
102、10 15 20 25 30 35 40新下滑曲线-目标基金原下滑曲线-目标基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 金融金融 聚焦细化指标,保障下滑曲线稳健性。聚焦细化指标,保障下滑曲线稳健性。除捕捉投资者群体的特征和偏好外,普信目标日期基金将下滑曲线的设计重点聚焦于各项细化指标上,例如:1)用概率分布替代传统的均值指标假设,致力于描绘完整的投资者群体特征;2)拉长计划周期,取消部分早逝假设,保证投资结果更贴合客户的全生命周期预期;3)衡量非可支配收入的占比,保障养老储蓄能覆盖低收入群体的基础消费需求。由由 3 名资深普信经理联合管理,配备多资产策略团队保驾护航
103、。名资深普信经理联合管理,配备多资产策略团队保驾护航。普信目标日期基金的首席基金经理 Wyatt Lee 同时担任多资产部门的投资组合经理,拥有超 20 年从业经验,资历深厚。Kim DeDominicis 和 Andrew Jacobs van Merlen 与其一同担任联合经理,均在普信任职超过 15 年。此外,该系列基金还配备由超过 25 名投资专业人士组成的多资产策略团队,并设有专注于战略分配研究和生命周期建模的研究小组,为产品提供投研支持。倚赖优秀的投研团队,普信退休基金成为首个在晨星 People、Process、Parent 评级中均获得高评级的目标日期产品。图表图表46:晨星黄
104、金评级目标日期共同基金晨星黄金评级目标日期共同基金 产品产品 晨星总评级晨星总评级 分部评级分部评级 People Process Parent 贝莱德生命轨迹指数贝莱德生命轨迹指数 BlackRock LifePath Index 黄金 高 平均以上 平均以上 太平洋真选轨迹混合太平洋真选轨迹混合 Pimco RealPath Blend 黄金 高 平均以上 平均以上 摩根大通智能退休混合摩根大通智能退休混合 JPMorgan SmartRetirement Blend 黄金 平均以上 高 平均以上 美国基金目标日期退休美国基金目标日期退休 American Funds Target Dat
105、e Retirement 黄金 高 高 高 万通精选普信退休万通精选普信退休 MassMutual Select TRP Retirement 黄金 高 高 平均水平 普信退休普信退休 T.Rowe Price Retirement 黄金 高 高 高 注 1:People、Process、Parent 分别代表产品的分析师、投研流程和所属公司评级;注 2:数据截至 2022 年 3 月 23 日;注 3:美国基金目标日期退休 Process 评级为 2022 年新晋高评级,普信退休为首个获得三个高评级的产品。资料来源:晨星,华泰研究 4、业绩表现、业绩表现 倚赖自身长期优秀的主动管理能力,长期
106、收益获取能力突出,是普信养老产品最强抓手。倚赖自身长期优秀的主动管理能力,长期收益获取能力突出,是普信养老产品最强抓手。普信集团整体长期坚持主动管理,且业绩回报优秀。普信退休基金也继承公司长期优秀的主动管理基因,采取高股票配置比例的主动管理模式。在巧妙的下滑曲线设计和强大的投研团队支持下,其在 10 年期和 15 年期的晨星回报率排名中遥遥领先,多只产品跻身前 10名,更有 2 只/5 只产品分别斩获排行榜首位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 金融金融 图表图表47:普信退休系列普信退休系列 10 年期和年期和 15 年期晨星排名领先年期晨星排名领先 注:数据
107、截至 2022 年 3 月 31 日。资料来源:普信官网,华泰研究 具体来看,高质量底层资产和主动战术配置共同保障了普信退休基金的优异业绩。具体来看,高质量底层资产和主动战术配置共同保障了普信退休基金的优异业绩。根据普信退休基金的业绩报告,该系列产品获取超额回报的能力主要表现在底层资产挑选和主动战术配置上。其中底层资产挑选能力通过底层资产相对指数基准的加权平均超额回报率衡量,而主动战术配置能力通过底层资产实际配置比例相对战略配置比例的加权平均基准回报率衡量。图表图表48:普信退休基金年化平均超额回报普信退休基金年化平均超额回报 基金基金 底层资产挑选能力底层资产挑选能力 主动战术配置能力主动战
108、术配置能力 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 普信退休基金 2005 0.17%0.12%0.15%0.13%0.17%0.15%0.14%0.15%普信退休基金 2010 0.13%0.11%0.14%0.16%0.20%0.17%0.16%0.17%普信退休基金 2015 0.27%0.20%0.23%0.21%0.18%0.16%0.15%0.15%普信退休基金 2020 0.28%0.24%0.27%0.29%0.18%0.16%0.15%0.16%普信退休基金 2025 0.41%0.32%0.36%0
109、.35%0.17%0.14%0.12%0.14%普信退休基金 2030 0.41%0.36%0.39%0.41%0.18%0.14%0.13%0.14%普信退休基金 2035 0.54%0.44%0.48%0.47%0.15%0.11%0.10%0.11%普信退休基金 2040 0.48%0.43%0.46%0.48%0.16%0.12%0.11%0.11%普信退休基金 2045 0.60%0.48%0.51%0.49%0.13%0.08%0.08%0.09%普信退休基金 2050 0.62%0.51%0.48%0.47%0.10%0.07%0.07%0.07%普信退休基金 2055 0.62
110、%0.52%0.48%0.47%0.11%0.07%0.08%0.08%注 1:底层资产挑选超额回报为底层资产相对其指数基准的超额回报率按该资产对应配置比例的加权平均值;注 2:主动战术配置超额回报为底层资产对应的指数基准按该资产实际配置比例的加权平均值减去按该资产战略配置比例的加权平均值;注 3:数据截至 2021 年 12 月 31 日 资料来源:普信官网,华泰研究 目标风险基金产品典范:资产配置策略的较量目标风险基金产品典范:资产配置策略的较量 先锋生命策略基金(先锋生命策略基金(Vanguard LifeStrategy Fund)1、产品体系概况、产品体系概况 四大策略产品体系,满足
111、投资期限和风险收益的差异化需求。四大策略产品体系,满足投资期限和风险收益的差异化需求。先锋生命策略基金为静态配置类基金,包含 4 个不同股票配置比例的产品,每只产品保持静态、特定的股票/债券配置比例,根据其风险收益特征分为增长型(Growth)、温和增长型(Moderate Growth)、保守增长型(Conservative Growth)和收益型(Income),对应的股票配置比例为80%/60%/40%/20%。其中增长型面向预期投资 5 年以上且风险承受能力较高的投资者,收益型面向预期投资 3-5 年且风险承受能力较弱的投资者,温和增长型和保守增长型则面向预期投资 5 年以上且风险承受
112、能力中等的投资者。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 金融金融 图表图表49:先锋生命策略基金产品概况先锋生命策略基金产品概况 产品产品 目标群体目标群体 股股/债配置比例债配置比例 费用率费用率 AUM(亿美亿美元元)生命策略增长基金 LifeStrategy Growth Fund 风险偏好较强,希望通过长期投资获取高额回报的投资者 80/20 0.14%181 生命策略温和增长基金 LifeStrategy Moderate Growth Fund 风险偏好中等,希望通过长期投资获得较为温和或者较为保守的回报率的投资者 60/40 0.13%186 生命策略
113、保守增长基金 LifeStrategy Conservative Growth Fund 40/60 0.12%105 生命策略收益基金 LifeStrategy Income Fund 风险偏好较弱,希望通过中长期投资获取稳健投资收益的投资者 20/80 0.11%48 注:AUM 数据截至 2022 年 8 月 31 日。资料来源:先锋官网,华泰研究 图表图表50:先锋生命策略基金资产配置对比先锋生命策略基金资产配置对比 注:配置比例为各产品募集说明书中的战略配置比例,非实际配置比例。资料来源:先锋官网,华泰研究 先锋生命策略基金采取全被动化管理,费率竞争优势强劲。先锋生命策略基金采取全被
114、动化管理,费率竞争优势强劲。2011 年起,先锋生命策略基金开始剔除其底层资产中的主动管理成分,以消除来自主动策略的管理风险。目前先锋生命策略基金已实现全指数化管理,主要投资于 5 个先锋旗下的广泛性指数基金,全被动模式为其节约大量允许成本,目前费用率为 0.11%0.14%,远低于同类平均的 0.68%0.81%。2、投资策略及投研建设、投资策略及投研建设 投资组合简单,为客户提供简洁易懂的底层资产策略。投资组合简单,为客户提供简洁易懂的底层资产策略。先锋生命策略基金仅投资于 5 个指数基金,通过标的宽泛的底层指数产品追踪完整的资本市场,包括美国市场和海外市场、股票市场和债券市场。简洁的投资
115、组合使得客户能随时监测其资产在美国、海外、股票、债券四个市场的配置比例,即使缺乏足够的投资知识也能快速理解该产品的资产配置策略。挑选高质量标的,简单的投资组合也能产生优秀的表现。挑选高质量标的,简单的投资组合也能产生优秀的表现。先锋生命策略基金持仓标的较少,对单一标的的质量依赖度较高,为保证产品业绩,其使用抽样、期货合约、证券出借等方式有效跟踪基准。整体而言,先锋生命策略基金的标的质量优秀,投向的 5 个指数基金晨星评级均为“高”或“平均以上”,其中国际股票指数基金为晨星黄金级基金,股票市场指数基金为晨星白银级基金。13%27%42%56%6%12%18%25%49%37%25%12%32%2
116、4%16%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增长型温和增长型保守增长型收益型美国债券非美国债券美国股票非美国股票 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 金融金融 图表图表51:先锋生命策略基金投向资产的晨星评级先锋生命策略基金投向资产的晨星评级 指数基金指数基金 晨星总评级晨星总评级 分部评级分部评级 People Process Parent 先锋股票市场指数基金 Vanguard Total Stock Market Index Fund 白银 高 平均以上 高 先锋国际股票指数基金 Vanguard Total Intern
117、ational Stock Index Fund 黄金 高 平均以上 高 先锋债券市场 II 指数基金 Vanguard Total Bond Market II Index Fund 青铜 平均以上 平均以上 高 先锋国际债券指数基金 Vanguard Total International Bond Index Fund 青铜 平均以上 平均以上 高 先锋国际债券 II 指数基金 Vanguard Total International Bond II Index Fund 青铜 平均以上 平均以上 高 注:People、Process、Parent 分别代表产品的分析师、投研流程和所属公
118、司评级 资料来源:晨星,华泰研究 保持较高的海外资产配置比例,提供更多投资稳定性。保持较高的海外资产配置比例,提供更多投资稳定性。先锋生命策略基金延续先锋的全球化资产配置视角,风险更加分散,多元化水平显著高于同行,其和目标退休基金保持同步的海外资产配置比例,在 2015 年时将美国股票/非美国股票的配置比例修改为 60/40,固定收益类资产则保持 30%较为稳健的海外敞口,充分获取美国债券市场的稳定收益。图表图表52:先锋生命策略基金海外资产配置比例先锋生命策略基金海外资产配置比例 注:配置比例为各产品募集说明书中的战略配置比例,非实际配置比例。资料来源:先锋官网,华泰研究 投研团队与目标日期
119、基金一脉相承。投研团队与目标日期基金一脉相承。先锋生命策略基金由目标日期基金同一团队管理,设置与目标日期产品相同的战略资产配置委员会和投资策略小组。委员会的 10 名投票成员包括先锋的高级领导人,如同时担任委员会主席的全球首席经济学家。此外,战略资产配置委员会拥有先锋投资战略小组的投研支持,该小组由 70 多名投资专业人士组成,研究涵盖从投资者行为到投资组合构建的一系列主题。2022 年 2 月先锋生命策略基金新任命 William A.Coleman 和 Walter Nejman 为投资组合经理,扩充股权投资方向的专业力量。3、业绩表现、业绩表现 长期表现相对优异,长期表现相对优异,5 年
120、期年期及以上回报率多跑赢同类。及以上回报率多跑赢同类。先锋生命策略基金定位为静态配置类养老产品,主要面向预期投资 5 年以上的客户,相比短期收益,长期表现更为优异,4 只产品中有 3 只在 5 年及以上的投资区间中跑赢同类平均水平。40%39%39%41%30%30%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%增长型温和增长型保守增长型收益型海外股票资产占比海外债券资产占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 金融金融 图表图表53:先锋生命策略基金回报率与同类对比先锋生命策略基金回报率与同类对比 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期
121、10 年期年期 15 年期年期 先锋生命策略增长基金-14.91%5.16%6.19%8.21%5.30%晨星同类平均-12.87%4.85%5.39%7.39%5.14%相对收益相对收益-2.04%0.31%0.80%0.82%0.16%先锋生命策略温和增长基金-13.73%3.66%4.95%6.63%4.89%晨星同类平均-11.07%4.55%5.29%6.69%5.06%相对收益相对收益-2.66%-0.89%-0.34%-0.06%-0.17%先锋生命策略保守增长基金-12.51%2.13%3.68%5.00%4.22%晨星同类平均-11.20%2.13%3.22%4.58%4.1
122、3%相对收益相对收益-1.31%0.00%0.46%0.42%0.09%先锋生命策略收益基金-11.33%0.43%2.27%3.28%3.54%晨星同类平均-9.36%1.06%2.07%2.97%3.29%相对收益相对收益-1.97%-0.63%0.20%0.31%0.25%注:回报率为按月度计算的年化回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源:晨星,华泰研究 富达资产管家(富达资产管家(Fidelity Asset Manager)1、产品体系概况、产品体系概况 多只基金相互补充,产品体系逐步完善。多只基金相互补充,产品体系逐步完善。富达资产管家系列包含 7 只基金,均为
123、静态配置类产品,股票配置比例分别从 20%递增至 85%,其中富达资产管家 70%和 20%分别于 1991年和 1992 年成立,随后富达资产管家 50%和 85%于 1998 年和 1999 年成立,其余三只产品则在 2007 年成立,逐渐补齐该系列的产品结构。采取更细致的产品划分体系,满足投资者精确的风险偏好需求。采取更细致的产品划分体系,满足投资者精确的风险偏好需求。富达资产管家系列的产品分类比多数目标风险基金更为细致,由 7 只基金共同组成产品体系。为满足投资者更精确具体的风险偏好需求,富达资产管家以 20%为股票资产配置比例起始点,并设置 10%的股票占比阶梯,由 20%的股票配置
124、比例逐渐递增至 70%,并附加 85%超高股票占比的高风险属性基金。图表图表54:富达资产管家产品体系富达资产管家产品体系 成立时间成立时间 AUM(亿美元亿美元)费率费率 3 年期收益率年期收益率 5 年期收益率年期收益率 10 年期收益率年期收益率 富达资产管家 20%1992-10 58.30 0.51%1.86%2.74%3.39%富达资产管家 30%2007-10 23.87 0.52%2.75%3.54%4.44%富达资产管家 40%2007-10 23.00 0.52%3.59%4.28%5.38%富达资产管家 50%1998-12 96.61 0.62%4.22%4.85%6.
125、19%富达资产管家 60%2007-10 37.59 0.68%4.89%5.45%6.98%富达资产管家 70%1991-12 59.19 0.67%5.64%6.10%7.81%富达资产管家 85%1999-09 33.22 0.70%6.65%7.02%9.05%注:回报率为按季度计算的年化回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源:富达官网,华泰研究 2、投资策略及投研建设、投资策略及投研建设 富达资产管家系列直接投资于股票或债券市场,注重主动管理的收益获取能力。富达资产管家系列直接投资于股票或债券市场,注重主动管理的收益获取能力。富达资产管家按照产品名称中的百分比配置
126、股票资产,并以 70/30 的比例分配美国股票和非美国股票,其余则投入债券和现金类资产。在管理模式上,富达资产管家采取完全主动的管理模式,大部分资产直接投资于股票、债券、现金等,小部分投资于富达基金,高度依赖基金经理及其研究团队的选股能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 金融金融 资产配置采用自有的商业周期模型,根据大类资产收益特性和当前所处周期进行战略决策。资产配置采用自有的商业周期模型,根据大类资产收益特性和当前所处周期进行战略决策。作为资产配置类产品,富达资产管家格外注重战略决策的科学性,通过自有的商业周期模型完成各类资产的配置决策。该模型首先将商业周期
127、划分为早、中、晚及衰退期,根据各周期区间的经济发展特点判断美国当前所处的周期位置。其次,其对各个大类资产的收益表现进行对比区分,包括各周期内的整体平均表现、月度超额收益的中位值、各周期内的超跑概率等。最后,模型根据周期特性和资产收益特性为每个周期匹配合适的资产组合。图表图表55:富达资产管家商业周期模型富达资产管家商业周期模型 注:数据截至 2021 年 4 月 30 日。资料来源:富达官网,华泰研究 股票资产配置采取稳健的行业中性和分析师驱动策略。股票资产配置采取稳健的行业中性和分析师驱动策略。针对美国股票的资产配置选择,富达资产管家系列不采用富达传统的多元化投资组合经理策略,而采用行业中性
128、策略,依靠分析师的选择来提高业绩。富达资产管家的股票资产,主要均由富达首席行业中性投资组合经理 Robert Stansky 所管理的行业精选股构成。以富达资产管家 85%为例,截至 2022年 3 月 31 日,其资产配置中占比前十名的股票,有 9 个均为 Robert Stansky 所管理的富达平衡基金(Fidelity Balanced)持股比例前 20 的股票。债券资产配置充分发挥强大的基础债券管理团队优势和策略优势。债券资产配置充分发挥强大的基础债券管理团队优势和策略优势。富达资产管家的债券资产配置综合了基金经理、投研团队、底层资产经理的综合团队优势及策略优势。其中,基金经理 Ge
129、off Stein 和 Avishek Hazrachoudhury 分别自 2009 年和 2018 年起管理富达资产管家,拥有逾 20 年投资经验。投研团队由四位全球资产配置团队的专职分析师组成。底层资产则多选择富达顶级固收经理 Jeffrey Moore 和 Michael Foggin 管理的富达债券基金(Fidelity Total Bond Fund)标的,该基金的晨星评级为黄金,业绩表现优异。此外,在投资策略上,富达资产管家系列纳入更多具有投机性质的次级资产债券,保证低股票配置比例的同时,获取较为可观的投资收益。图表图表56:富达资产管家富达资产管家 20%40%回报率与同类对比
130、回报率与同类对比 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 15 年期年期 富达资产管家 20%-8.43%1.86%2.74%3.39%3.56%晨星同类平均-9.37%1.04%2.06%2.95%3.26%相对收益相对收益 0.94%0.82%0.68%0.44%0.30%富达资产管家 30%-10.19%2.75%3.54%4.44%-晨星同类平均-11.20%2.13%3.22%4.57%4.12%相对收益相对收益 1.01%0.62%0.32%-0.13%-富达资产管家 40%-11.45%3.59%4.28%5.38%-晨星同类平均-11.20%2.13%3.22
131、%4.57%4.12%相对收益相对收益-0.25%1.46%1.06%0.81%-注:回报率为按月度计算的年平均回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日 资料来源:晨星,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 金融金融 短期资产和货币市场投资设置单独的短期投资敞口,资产组合结构多元。短期资产和货币市场投资设置单独的短期投资敞口,资产组合结构多元。多数目标风险基金仅设置广泛的股票/债券配置比例,富达资产管家则单独设置短期资产和货币市场投资敞口,对底层资产的风险收益特征刻画更为细致,构造更多元的投资组合结构。图表图表57:富达资产管家系列各类资产配置比例
132、富达资产管家系列各类资产配置比例 注:配置比例为各产品募集说明书中的战略配置比例,非实际配置比例 资料来源:富达官网,华泰研究 3、业绩表现、业绩表现 7 只产品中有只产品中有 6 只具有较好的业绩表现,横向来看偏债类产品表现更优。只具有较好的业绩表现,横向来看偏债类产品表现更优。在富达资产管家系列的 7 只基金中,除富达资产管家 50%外的其余 6 只产品,均在多个时间区间中跑赢同类。横向来看,股票配置比例 20%40%的 3 只产品表现更优,在 1 年期10 年期均有相对收益处于系列首位的产品。纵向来看,各只产品的表现内部分化,收益特性不尽相同。纵向来看,各只产品的表现内部分化,收益特性不
133、尽相同。偏债类产品在短期表现更优,相对收益率呈现出随时间区间拉长而逐渐下降的趋势;偏股类产品的表现则随时间区间的拉长呈倒 U 型,在 3 年期和 5 年期中的表现相对更好。图表图表58:富达资产管家相对同类平均收益率富达资产管家相对同类平均收益率 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 10 年期年期 15 年期年期 富达资产管家 20%0.93%0.80%0.67%0.42%0.28%富达资产管家 30%1.01%0.62%0.32%-0.14%-富达资产管家 40%-0.25%1.46%1.06%0.80%-富达资产管家 50%-1.78%-0.33%-0.44%-0.50%-0.08%
134、富达资产管家 60%-3.00%0.34%0.16%0.29%-富达资产管家 70%-1.89%0.79%0.71%0.42%0.36%富达资产管家 85%0.67%1.13%0.86%0.37%0.69%注:回报率为按月度计算的相对晨星同类平均水平的年平均回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源:晨星,华泰研究 普信退休平衡基金(普信退休平衡基金(T.Rowe Price Retirement Balanced)1、产品体系概况、产品体系概况 单一产品设置,适配大部分养老投资需求。单一产品设置,适配大部分养老投资需求。与大多数目标风险产品不同,普信退休平衡基金的产品体系较为
135、单一,仅包含退休平衡基金(Retirement Balanced)及其对应的其他级别产品(包括针对机构客户的投资顾问等级以及具有税惠政策的养老等级产品)。该基金挑选在投资者退休期间广泛适用的资产配置策略,维持 40/60 的静态股票/债券资产配置组合,并采取 70/30 的美国/非美国资产配置比例。20%30%40%50%60%70%85%50%50%45%40%35%25%15%30%20%15%10%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资产管家20%资产管家30%资产管家40%资产管家50%资产管家60%资产管家70%资产管家85%股票债券短期及货币市
136、场资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 金融金融 图表图表59:普信退休平衡基金按资产类别的配置比例普信退休平衡基金按资产类别的配置比例 图表图表60:普信退休平衡基金按地理区域的配置比例普信退休平衡基金按地理区域的配置比例 注:配置比例为实际配置比例,数据截至 2022 年 8 月 31 日。资料来源:普信官网,华泰研究 注:配置比例为实际配置比例,数据截至 2022 年 8 月 31 日。资料来源:普信官网,华泰研究 主被动混合管理的主被动混合管理的 FoF 基金,管理费率低于平均。基金,管理费率低于平均。普信退休平衡基金的资产主要投向普信旗下的其他基金产
137、品,采取主动、被动混合管理模式。目前,普信退休平衡基金的费率为0.49%,低于同类平均费率 0.68%。图表图表61:普信退休平衡基金战略资产配置比例普信退休平衡基金战略资产配置比例 大类资产大类资产 子类部门子类部门 底层基金(均为普信基金)底层基金(均为普信基金)配置比例配置比例 股票 40%抗通胀股票 实物资产基金 2.00%国际发达市场股票 国际股票基金、国际价值股基金、海外股票基金 9.69%国际新兴市场股票 新兴市场股票基金、新兴市场价值发现股票基金 1.71%美国大盘股票 成长股票基金、美国大盘价值股票基金、美国大盘核心股票基金、股票 500 指数基金 20.81%美国中盘股票
138、中盘成长股票基金、中盘价值股票基金、中盘指数基金 2.92%美国小盘股票 新视野基金、中盘价值股票基金、小盘指数基金、小盘股票基金 2.85%固定收益 60%核心固收资产 动态全球债券基金、国际债券基金(美元对冲)、新收入基金 26.60%多元化固收资产 新兴市场债券基金、浮动利率基金、高收益债券基金、有限期抗通胀债券基金、美国长期国债指数基金、美国国债货币基金 33.39%注:配置比例为产品募集说明书中的战略配置比例,非实际配置比例;受小数位影响,资产配置比例合计与 100%有微幅差距。资料来源:普信官网,华泰研究 2、投资策略及投研建设、投资策略及投研建设 资产配置相对保守,固收风险敞口持
139、续优化。资产配置相对保守,固收风险敞口持续优化。普信退休平衡基金仅包含一种资产配置比例,始终保持静态 40/60 的股票/债券组合目标,风格相对保守,适合大多数养老投资者的风险收益要求。此外,作为稳健投资类养老产品,普信退休平衡基金持续对其固收风险敞口进行优化。2017 年该基金减少对中期债券基金的敞口,提高非传统债券基金配置比例,将未对冲的国际债券基金更换为对冲货币风险的基金,同时增加银行贷款和长期国债的配置比例,保证更为平稳的养老收益。在抗通胀问题上,该基金纳入实物资产股票投资,且通胀保值债券分配比例显著高于同类。在抗通胀问题上,该基金纳入实物资产股票投资,且通胀保值债券分配比例显著高于同
140、类。为对抗通货膨胀问题,普信退休平衡基金于 2010 年在其资产池中纳入实物资产基金,增加对房地产和大宗商品的敞口。这些行业在通胀时期的表现相对更好,可以有效抑制通胀波动。此外,近年来多个目标风险产品在其资产池中加入美国通胀保值债券(TIPS)敞口,普信退休平衡基金在此基础上进一步扩大 TIPS持仓,设置约 20%的巨额TIPS分配比例(约占全部债券资产的 37%)以缓和波动性。美国债券44%美国股票24%非美国债券14%非美国股票12%现金6%可转债0.5%优先股0.04%其他0.1%美国69%英国3%日本2%中国2%德国2%法国1%加拿大1%瑞士1%澳大利亚1%荷兰1%免责声明和披露以及分
141、析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 金融金融 图表图表62:普信退休平衡基金的抗通胀资产配置比例普信退休平衡基金的抗通胀资产配置比例 注:战略配置比例为产品募集说明书中的配置比例,实际配置比例截至 2022 年 2 月 28 日。资料来源:富达官网,华泰研究 延续目标日期系列的优秀投研力量。延续目标日期系列的优秀投研力量。普信退休平衡基金原属于目标日期基金系列,2004 年普信将退休平衡基金独立出来作为目标风险产品继续运营。因此,该产品继承普信目标日期系列的优秀投研力量,由资深普信经理组成委员会,定期确定未来 6-18 个月内要重点配置的资产类别。普信提供的归因表明,退休平衡基金的大
142、部分优异表现来自基金经理和投研团队的投资选择。3、业绩表现、业绩表现 倚靠优质底层资产,产品市场表现突出。倚靠优质底层资产,产品市场表现突出。普信退休平衡基金投资于普信旗下的其他基金产品,投资标的的质量直接影响产品的市场表现。截至 2022 年 3 月末,普信为其目标风险产品选取的 26 只标的基金中,有 14 只为晨星评级 4 星及以上的基金,约占总资产的 40%。高质量的底层资产为普信退休平衡基金带来优异的业绩表现,在 1 年期15 年期均能够相较同类产品获得相对收益。图表图表63:普信退休平衡基金回报率与同类对比普信退休平衡基金回报率与同类对比 1 年期年期 3 年期年期 5 年期年期
143、10 年期年期 15 年期年期 普信退休平衡基金-10.79%3.40%4.23%5.04%4.50%晨星同类平均-11.20%2.13%3.22%4.58%4.13%相对收益相对收益 0.41%1.27%1.01%0.46%0.37%注:回报率为按月度计算的年平均回报率,数据截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源:晨星,华泰研究 2%22%1%21%0%5%10%15%20%25%实物资产基金有限期抗通胀债券基金战略配置比例实际配置比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 金融金融 国内养老现状:第三支柱逐步推进,或可借鉴海外优秀经验国内养老现状:第三支
144、柱逐步推进,或可借鉴海外优秀经验 发展概况:养老三支柱不平衡,个人养老金启航发展概况:养老三支柱不平衡,个人养老金启航 国内养老体系以第一、第二支柱为主,第三支柱稳步启航。国内养老体系以第一、第二支柱为主,第三支柱稳步启航。国内养老体系第一支柱独大,占比超六成,具有广覆盖、保基本的特点,且面临结构失衡问题。截至 2020 年末,我国养老金结存金额 9.35 万亿元,其中,第一支柱基本养老金规模 5.81 万亿元,占比 62.1;第二支柱企业年金和职业年金规模 3.54 万亿元,占比 37.9;第三支柱个人自愿养老金占比不足 0.01%。对比美国(截至 2020 年末个人退休账户 IRA 计划各
145、类规模占全部养老资产的 35.0%),我国养老第三支柱仍有较大增长空间。第一支柱:公共养老金,规模大广覆盖第一支柱:公共养老金,规模大广覆盖 公共养老金由国家强制实施,保障离、退休人员的基本生活需要。公共养老金由国家强制实施,保障离、退休人员的基本生活需要。基本养老保险是按国家统一政策规定强制实施的为保障广大离、退休人员基本生活需要的养老保险制度,由基本养老费、财政补贴、全国社保基金、部分国有资产股息等组成,采取现收现付制和基金积累制相结合的模式,筹集由国家、单位和个人共同负担,实行社会互济,在计发上采用结构式的计发办法,强调个人账户养老金的激励因素和劳动贡献差别。具体来看,我国公共养老金计划
146、主要分为城镇职工基本养老保险计划和城乡居民基本养老保险计划。公共养老金具有规模大、广覆盖的特点。公共养老金具有规模大、广覆盖的特点。从规模特点来看,2000 年至 2012 年,我国基本养老保险规模增长较快,同比增速保持 25%以上,年复合增长率 32%;2012 年以来增速逐渐放缓,至 2018 年维持在 15%左右,并于 2020 年降至 0 以下,出现首年负增长;2021年,我国基本养老保险累计结余 6.4 万亿,比 2020 年有所回升,但同比增长率仍保持 10%相对较低水平。从覆盖人数来看,截至 2021 年末,全国参加基本养老保险人数为 10.3 亿人,其中城镇职工养老保险参保人数
147、 4.8 亿人,城乡居民养老保险参保人数 5.5 亿人,合计覆盖率为 88%且呈稳定的逐年上涨趋势。图表图表64:我国公共养老金规模及同比变化我国公共养老金规模及同比变化 图表图表65:我国基础养老保险参保人数我国基础养老保险参保人数 资料来源:人社部,华泰研究 资料来源:人社部,华泰研究 第二支柱:职业养老金,覆盖面相对窄第二支柱:职业养老金,覆盖面相对窄 职业养老金为我国基本养老保险做出重要补充,主要分为企业年金和职业年金。职业养老金为我国基本养老保险做出重要补充,主要分为企业年金和职业年金。企业年金制度建立较早,是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上,自主建立的补充养老保险制度。我
148、国企业年金始于 1991 年提出的企业补充养老保险,国务院 2000 年正式将其更名为企业年金,自 2004 年 5 月起开始试行企业年金制度。职业年金则于 2014 年 10 月开始实施,主要面向机关事业单位,单位可以自愿选择是否参与年金计划。目前二者共同构成我国养老体系的第二支柱,是对基本养老保险的重要补充。覆盖范围相对较窄。覆盖范围相对较窄。从参保人数来看,目前我国职业养老金的覆盖范围较小,以企业年金为例,截至 2021 年末全国共有 11.75 万家企业建立企业年金计划,参加总人数达 2875 万人,占全国就业人员总数的比例仅为 3.9%,比上年提升 0.2pct,上涨速度显著慢于公共
149、养老金(2021 年末覆盖率比上年提升 2.1pct)。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%(3)036920002000420052006200720082009200001920202021万亿元基本养老保险累计结余YoY0%25%50%75%100%0500202021亿人城乡居民基本养老保险城镇职工基本养老保险公共养老金参保人数占适龄总人口的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请
150、务必一起阅读。34 金融金融 图表图表66:我国企业年金规模及同比变化我国企业年金规模及同比变化 图表图表67:我国企业年金参与人数占比我国企业年金参与人数占比 资料来源:Wind,人社部,华泰研究 资料来源:Wind,人社部,华泰研究 第三支柱:多项试点,个人养老金启航第三支柱:多项试点,个人养老金启航 养老金总替代率不足,第三支柱多项试点陆续推进。养老金总替代率不足,第三支柱多项试点陆续推进。鼓励发展第三支柱成为我国养老体系进一步完善的必经之路,监管也曾在个人养老金层面推出多次政策试点,分别针对税延型商业养老保险、专属商业养老保险和个人储蓄型保险。税延型商业养老保险试点不及预期。税延型商业
151、养老保险试点不及预期。税延型商业养老保险起步于 2017 年 6 月国务院政策例行吹风会提出“我国开展税延型商业养老保险试点时机和条件都基本成熟和具备”。次年4 月在上海市、福建省和苏州工业园区三地开启为期一年的试点。但由于节税政策难以惠及未达到税收门槛的低收入者,节税力度对中高收入者吸引力也较弱,且税收抵扣流程繁琐,导致试点结果不及预期。专属商业养老保险简化流程专属商业养老保险简化流程+拓宽覆盖,二次试点成效初显。拓宽覆盖,二次试点成效初显。针对首次试点浮现的问题,银保监会简化投保流程并扩大覆盖人群范围,于 2021 年 5 月发布关于开展专属商业养老保险试点的通知,选取 6 家保险公司,在
152、浙江省(含宁波市)和重庆市再次开展为期一年的试点。截至 2022 年 1 月底,试点取得较好成效,6 家试点公司累计承保保单近 5 万件,累计保费 4 亿元,其中快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保近 1 万人。次月,银保监会发布关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知,将试点范围扩大到全国,并允许其他养老保险公司参与试点。个人养老金指导意见、业务细则及税个人养老金指导意见、业务细则及税惠制度加速落地,个人养老金启航在即。惠制度加速落地,个人养老金启航在即。2022 年以来,个人养老金层面的政策加速落地,孕育新市场。4 月 21 日,国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见,明确个
153、人养老金的参加范围、制度模式、缴费上限、投资范围、领取方式等,开启我国养老第三支柱发展新时代。6 月到 9 月,个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定(征求意见稿)、国常会关于个人养老金制度税惠模式的会议决议、关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知(征求意见稿)渐次落地。11 月 4 日,个人养老金实施办法、关于个人养老金有关个人所得税政策的公告、个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定、商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法(征求意见稿)等政策密集发布,明确个人养老金的参加流程、投资管理、税惠细则等规定,个人养老金投资公募基金业务正式落地施行,且首次界定
154、银行及理财公司参与途径。个人养老金体系蓄势待发,将为资本市场引进充裕长期资金。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.0200720082009200001920202021万亿元企业年金累计结余YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200720082009200001920202021企业年金参与职工人数占全部就业人数的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部
155、分,请务必一起阅读。35 金融金融 图表图表68:个人养老金各项制度政策核心要点个人养老金各项制度政策核心要点 日期日期 文件文件 事项事项 主要内容主要内容 2022-04-21 关于推动个人养老金发展的意见 账户制度 个人养老金实行个人账户制度,缴费完全由参加人个人承担,实行完全积累实行个人账户制度,缴费完全由参加人个人承担,实行完全积累。资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立,也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。资金运用 用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期
156、保值的满足不同投资者偏好的金融产品,参加人可自主选择。2022-09-29 关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知(征求意见稿)产品纳入 保险公司提供的商业养老保险包括年金保险、两全保险年金保险、两全保险,以及银保监会认定的其他产品,并符合:1)保险期间不短于保险期间不短于 5 年年;2)保险责任限于生存保险金给付、满期给付、死亡、全残、达到失能或护理状态;3)能够满足个人养老金制度参加人(以下简称参加人)交费灵活性要求。4)银保监会规定的其他要求。2022-11-04 个人养老金实施办法 参加范围 在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者。缴纳额度 参加人
157、每年缴纳个人养老金额度上限为参加人每年缴纳个人养老金额度上限为 12000 元元,参加人每年缴费不得超过该缴费额度上限。2022-11-04 关于个人养老金有关个人所得税政策的公告 延税优惠 1)缴费环节:按照按照 12000 元元/年的限额标准据实扣除年的限额标准据实扣除;2)投资环节:计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税;3)领取环节:不并入综合所得,单独按照单独按照 3%(此前为(此前为 7.5%)税率缴纳个人所得税)税率缴纳个人所得税。2022-11-04 个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定 考核机制 基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制,对业务
158、、产品业绩、人员绩效考核周期不得短于对业务、产品业绩、人员绩效考核周期不得短于 5 年年。基金评价机构应当坚持长期评价原则,业绩评价期限不得短于业绩评价期限不得短于 5 年,不得使用单一指标进行排名或者评价,年,不得使用单一指标进行排名或者评价,不得进行短期收益和规模排名不得进行短期收益和规模排名。纳入范围 1)最近最近 4 个季度末规模不低于个季度末规模不低于 5000 万元或者上一季度末规模不低于万元或者上一季度末规模不低于 2 亿元的养老目标基金亿元的养老目标基金;2)投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规
159、定的其他基金。费率优惠 个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费,可以豁免申购限制和申购费等销售费用(法定应当收不得收取销售服务费,可以豁免申购限制和申购费等销售费用(法定应当收取并计入基金资产的费用除外),可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠取并计入基金资产的费用除外),可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠。2022-11-04 商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法(征求意见稿)账户特性 1)个人养老金缴费归集、交易资金划转等以资金账户为唯一载体;2)账户具有唯一性有唯一性,参加人只能选择一家符合条件的商业银行确定一个资金账户,商业银行只能为同一参加人开立一个资金账户;3)
160、未达到国家规定的领取条件前资金账户封闭运行封闭运行;4)商业银行对资金账户免收年费、账户管理费、短信费、转账手续费免收年费、账户管理费、短信费、转账手续费。业务范围 商业银行业务范围:商业银行业务范围:1)资金账户业务;2)个人养老储蓄业务;3)个人养老金产品代销业务,包括代销个人养老金理财产品、个人养老金保险产品、个人养老金公募基金产品等,国务院金融监管机构另有规定的除外;4)个人养老金咨询业务;5)银保监会规定的其他个人养老金业务。理财公司业务范围:理财公司业务范围:1)可发行符合监管条件、可供资金账户投资的公募理财产品;2)可销售本机构发行的个人养老金理财产品。资料来源:国务院,证监会,
161、银保监会,人社部,财政部,国税总局,华泰研究 产品现状:养老产品供给多元,内部结构与海外差异较大产品现状:养老产品供给多元,内部结构与海外差异较大 以养老型金融产品为主的第三支柱产品呈现多样化趋势,基金系产品以目标基金为主。以养老型金融产品为主的第三支柱产品呈现多样化趋势,基金系产品以目标基金为主。自我国第三支柱养老金提出以来,各类参与机构积极探索,现有产品规模和种类皆朝向好态势发展,预计未来将在养老金融业走出特色发展之路。从发行方来看,目前我国可供个人选择的养老金融产品大致分为保险系、基金系和银行系产品,供给端呈现多元化发展趋势,其中基金系产品同海外类似,以目标基金为主。图表图表69:养老金
162、融产品分类养老金融产品分类 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 金融金融 个人养老金投资公募基金制度发布,公募养老产品运作进入规范化阶段。个人养老金投资公募基金制度发布,公募养老产品运作进入规范化阶段。2018年 3月 3日,证监会发布养老目标证券投资基金指引(试行)(下简称指引),明确养老目标基金应以追求养老资产长期稳健增值为目的,采用目标日期或目标风险策略,公募养老产品开始发行。2022 年 11 月 4 日,证监会发布个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定,明确个人养老金可投资的基金产品为最近 4 个季度末规模不低于 5000
163、 万元或者上一季度末规模不低于 2 亿元的养老目标基金,且应是投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金等。规定的发布为基金行业服务个人养老金投资进一步指明方向,养老公募基金产品自此进入规范化的运作阶段。目前全市场已有目前全市场已有 200 只公募产品设立,整体起只公募产品设立,整体起步稳健、运作良好。步稳健、运作良好。截至 2022 年 6 月末,全市场已有 200 只养老目标 FoF 产品成立,其中 89 只为目标日期基金,111 只为目标风险基金。从管理人角度看,头部机构获批基金比重大,整体运作良好,截至 2022 年 6
164、月末,华夏基金、南方基金均有超过 10 只养老目标产品;交银施罗德、兴证全球养老目标基金资产净值领先。图表图表70:按管理人统计的养老目标基金数量按管理人统计的养老目标基金数量 图表图表71:按管理人统计的养老目标基金规模按管理人统计的养老目标基金规模 注 1:数据截至 2022 年 6 月 30 日;注 2:仅显示拥有 5 只及以上养老目标基金的管理人。资料来源:Wind,华泰研究 注 1:数据截至 2022 年 6 月 30 日;注 2:仅显示养老目标基金规模超过 50 亿元的管理人;注 3:市占率为该管理人旗下的养老目标基金净值合计/全市场可获取净值数据的养老目标基金净值合计。资料来源:
165、Wind,华泰研究 管理资产净值破千亿,目标风险基金占据较大比例。管理资产净值破千亿,目标风险基金占据较大比例。2018 年以来,养老目标基金市场快速发展。截至 2021 年末全市场管理资产净值已突破千亿大关达 1101 亿元,年复合增速高达171%。受市场波动影响,2022 年 6 月末养老目标基金规模小幅回落至 1037 亿元。从内部结构来看,目标风险基金始终占据较大部分,截至 2022 年 6 月末资产规模 864 亿元,占比达 83.4%。而目标日期基金的生命周期投资模式在国内受众较窄,规模始终不大,截至2022 年 6 月末仅 172 亿元。024681012141618华夏基金南方
166、基金嘉实基金工银瑞信基金汇添富基金银华基金广发基金博时基金平安基金泰达宏利基金华安基金易方达基金中欧基金中银基金只养老目标基金数量0%5%10%15%20%25%0500交银施罗德基金兴证全球基金汇添富基金南方基金浦银安盛基金嘉实基金亿元养老目标基金资产净值市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 金融金融 图表图表72:养老目标养老目标 FoF 基金资产净值及结构基金资产净值及结构 资料来源:Wind,华泰研究 目标风险基金多为静态配置模式,与传统配置类基金相似,接受度高。目标风险基金多为静态配置模式,与传统配置类基金相似,接受度高。指引
167、规定目标风险基金应根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例,此种资产配置模式与传统配置类基金相似,在投资者群体中接受度较高。指引发布以来,目标风险基金在国内养老市场上发展势头强劲,截至 2022 年 6 月末全市场目标风险基金持有户数为 176 万户,户均资产规模 4.9 万元。图表图表73:目标风险基金持有人户数及户均资产规模目标风险基金持有人户数及户均资产规模 资料来源:Wind,华泰研究 我国目标风险基金多以稳健型为主,风格较为保守,尚未形成多风险等级的产品体系。我国目标风险基金多以稳健型为主,风格较为保守,尚未形成多风险等级的产品体系。美国目标风险基金多以系列化产品
168、的方式成立,包含稳健、平衡、进取多种风险收益水平,但此类系列化的目标风险体系似乎尚未在国内大范围出现。目前我国目标风险基金以稳健配置为主,养老特征较为鲜明。截至 2021 年末,全市场已成立的 97 只目标风险基金中有64 只命名为“稳健”养老产品,资产净值占比达 91%。目标日期基金客群规模大,但户均规模较小,整体规模增长缓慢。目标日期基金客群规模大,但户均规模较小,整体规模增长缓慢。目标日期基金规模始终较小,且增长缓慢。从客群基础来看,2018 至 2020 年目标日期基金的持有户数均高于目标风险基金,但户均规模不足 1.5 万元,较目标风险基金差距较大,2022 年 6 月末目标日期基金
169、的持有户数和户均规模均大幅落后于目标风险基金,规模差距进一步增大。5522252004006008001,0001,2002002122H1亿元目标风险FoF基金目标日期FoF基金0204060800562002122H1万元万户目标风险基金户均规模目标风险基金持有户数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 金融金融 图表图表74:目标日期基金持有人户数及户均资产规模目标日期基金持有人户数及户均资产规模 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表75:养老目标基
170、金持有人户数对比养老目标基金持有人户数对比 图表图表76:养老目标基金户均规模对比养老目标基金户均规模对比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 国内目标日期基金增长势头不比目标风险,养老产品市场呈现出与海外相反的结构特征。国内目标日期基金增长势头不比目标风险,养老产品市场呈现出与海外相反的结构特征。美国养老产品市场以目标日期基金为主,规模占比高达 81.8%,而国内目标日期基金规模占比不足 15%,呈现出完全相反的结构特征。究其原因可能有三:1)目标日期产品的生命周期投资模式在国内投资者中接受度较低,传统静态配置类的目标风险基金更符合投资者预期;2)目标日期基金通常具有
171、更长的最短持有期,截至 2022 年 6 月末,存续养老产品中,目标风险基金的平均最短持有期为 20.6 个月,而目标日期基金的平均最短持有期长达40.9 个月,流动性较差;3)以养老为储蓄目标的投资者可能对收益稳定性有更高要求,目标日期基金在初期配置较高股票比例,可能引起投资者的损失厌恶。目标日期基金更适目标日期基金更适合缺乏专业投资能力的大众投资者,未来或可成为养老产品发力的重点。合缺乏专业投资能力的大众投资者,未来或可成为养老产品发力的重点。目标风险基金的风险收益特征明显,适合充分了解自身风险接受能力的投资者。而目标日期基金根据下滑曲线配置资产,具有投资流程便捷、全生命周期陪伴的优点,更
172、适合对自身认知不足、缺乏专业投资能力的大众投资者。目前国内目标日期基金刚刚起步,规模增长仍有较大空间,未来或可成为养老产品发力的重点。0204060801001201400.00.20.40.60.81.01.21.41.62002122H1万元万户目标日期基金户均规模目标日期基金持有户数95878066080002H1万户目标风险基金目标日期基金3.62.64.95.14.91.20.81.31.41.4002H1万元
173、目标风险基金目标日期基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 金融金融 经验借鉴:吸取海外产品经验,完善国内养老产品设计经验借鉴:吸取海外产品经验,完善国内养老产品设计 个人养老金制度体系仍待细化个人养老金制度体系仍待细化 对比海外,国对比海外,国内个人养老金制度在投资机制、缴费调整等方面的安排仍待细化。内个人养老金制度在投资机制、缴费调整等方面的安排仍待细化。1)投资机)投资机制制方面,方面,美国养老市场的快速发展得益于 QDIA 默认投资机制的设立。国内个人养老金投资公募基金制度已明确基金销售机构可为投资者提供默认投资选择,但尚未明确默认投资产品池的搭建标准和
174、默认投资机制的具体运行方式,“新手友好”的一站式投资服务体系尚未确立。2)缴费调整方面,)缴费调整方面,美国国税局不定期对 IRAs 的缴款上限进行调整,而国内尚未明确缴费上限的调整节点、追缴安排等细化机制,第三支柱规模增长通道尚未完全畅通。改革方向坚定不移,个人养老金仍有望为我国养老体系提供增长新动能。改革方向坚定不移,个人养老金仍有望为我国养老体系提供增长新动能。近年来,政策密集出台彰显监管对于养老第三支柱的明确鼓励态度。随着各项细则逐步落地,个人养老金制度日渐完善,搭配优质养老产品的研发、推广,未来有望推高我国养老金体系的整体规模。完善产品体系,加强成本控制完善产品体系,加强成本控制 国
175、内养老目标产品,尤其是目标风险产品体系尚需进一步完善。国内养老目标产品,尤其是目标风险产品体系尚需进一步完善。国内目标日期产品体系设计较为完善,通常设置多个退休年份供投资者选择,但目标风险基金体系较为单一,产品以稳健、平衡型为主,缺乏偏进取型的配置设计。海外目标风险产品通常以系列形式出现,满足多样化投资需求,例如富达资产管家系列设置 7 只目标风险产品,股票配置比例从 20%递增至 85%,基本可以满足绝大部分客户的投资需求。持续更新迭代,根据不同的投资需求设计差异化创新产品。持续更新迭代,根据不同的投资需求设计差异化创新产品。养老目标基金以养老储蓄为投资目的,但不同投资者所处人生阶段及风险偏
176、好均有差异,投资需求也不尽相同。海外养老目标产品多在管理模式、风险等级、费率水平上进行差异化设计,以富达自由为例,2009年该产品迭代出自由指数系列,一改以往的双重主动管理风格,实现全指数化运营,并设计相应的机构投资者级别基金,大大降低目标日期系列的产品费率,提升市场份额,2018年该产品又衍生出自由混合系列,综合主动管理的超额收益获取优势和被动管理的成本控制优势,为其赢得新增长点。低费率能保障投资者获取更高收益回报,成本控制应成为养老目标产品的重点发力方向。低费率能保障投资者获取更高收益回报,成本控制应成为养老目标产品的重点发力方向。截至 22H1 末,国内目标风险基金的加权平均管理费率为
177、0.63%,相对较低,而目标日期基金的加权平均管理费率为 0.81%,稍高于混合型 FoF 基金的整体加权平均费率 0.74%。费率是投资者挑选养老产品过程中的重要考量指标之一,海外市占率较高的目标产品通常具有费率低廉的特征,成本控制较好。伴随海外养老市场的不断发展,美国养老目标产品逐渐由主动向被动转型,费率也呈现出逐年下降趋势,且大部分养老产品费率显著低于共同基金整体的平均水平。在众多养老基金中,先锋旗下的养老产品依靠指数化运作维持远低于同类平均的费率水平,市占率排名行业前列。图表图表77:美国股票型共同基金及美国股票型共同基金及 401(k)产品费率产品费率 图表图表78:美国混合型共同基
178、金及美国混合型共同基金及 401(k)产品费率产品费率 资料来源:ICI,华泰研究 资料来源:ICI,华泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%200020004200520062007200820092000001(k)产品平均费率-股票型共同基金整体平均费率-股票型0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20002000420052006200720082009200016201720
179、021401(k)产品平均费率-混合型共同基金整体平均费率-混合型 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 金融金融 图表图表79:美国债券型共同基金及美国债券型共同基金及 401(k)产品费率产品费率 图表图表80:不同费率的不同费率的 401(k)股票型共同基金资产规模占比股票型共同基金资产规模占比 资料来源:ICI,华泰研究 注:数据截至 2021 年 12 月 31 日。资料来源:ICI,华泰研究 优化下滑曲线,助力规模增长优化下滑曲线,助力规模增长 充分利用投资者数据,加强自有投资模型建设,完善下滑曲线设计。充分利用投资者数据,加强自有
180、投资模型建设,完善下滑曲线设计。下滑曲线是目标日期产品最重要的设计元素,目前国内下滑曲线主要有 2 种形态即直线型和阶梯型,其中直线型呈现平滑下降趋势,而阶梯型把整个生命周期划分为若干个投资阶段,定期稳步降风险。海外目标日期产品多背靠精妙的自有投资模型,例如先锋目标退休基金通过自有的 VLCM和 VCMM 模型为下滑曲线设置带来强大的底层投资逻辑支撑,富达自由系列则全方位考察投资者的退休储蓄目标、风险承受能力、收入增长幅度等特点,综合考察各类资产在不同市场环境下的表现,结合效用函数构建审慎的下滑曲线。综合考量起始股票配置比例,保证超额收益获取能力的同时满足一定的稳健性需求。综合考量起始股票配置
181、比例,保证超额收益获取能力的同时满足一定的稳健性需求。目标日期基金通过早期较高的股票资产配比获取超额投资收益,以满足人口平均年龄增长背景下越来越高的退休消费需求。海外目标日期产品通常采取较为激进的投资策略,国内产品的股票配置比例则相对较低,指引中规定最短持有期不短于 1 年、3 年或 5 年的养老目标基金,其权益及商品类资产配置比例不超过 30%、60%、80%。针对该规定,国内养老目标产品设计应综合衡量最短持有期要求和起始股票配比,根据投资者偏好和资本市场特征做出本地化改善,在保证超额收益获取能力的同时兼顾投资稳健性要求。风险提示风险提示 1)行业目前处于高速发展期,技术更新迭代迅速,可能会
182、给现有格局带来不确定性;2)基金的过往业绩并不代表其未来表现,机构未来发展不确定性仍存;3)本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理,并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%200020004200520062007200820092000001(k)产品平均费率-债券型共同基金整体平均费率-债券型0.5%65%0.5%-1.0%(不含)30%1.0%-1.5%(不含)4%1.5%1%免责声明和披露以及分析师声明是报
183、告的一部分,请务必一起阅读。41 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,沈娟、王可,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰
184、”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报
185、告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,
186、任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰
187、及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规
188、的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披
189、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 金融金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司
190、根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析
191、师沈娟、王可本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理
192、层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:
193、增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准
194、的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 6321127
195、5 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司