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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。智能制造使能军工科技，智能制造使能军工科技，数字孪生描绘数字孪生描绘工业未来工业未来 构筑智能制造中台，加码研发开启产品化转型构筑智能制造中台，加码研发开启产品化转型 能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商。公司长期面向航空军工客户提供智能制造自动化、信息化服务，近年来通过高强度研发投入，积极探索虚拟制造和数字孪生技术，形成了以数字化咨询为牵引，以平台化产品为载体，赋能客户数字化转型升级全生命周期需求与应用的解决方案。2021 年，公司实现营业收入 11.41

2、亿元，近 5 年复合年均增长率37.88%，归母净利润为 1.59 亿元，近五年复合年均增长率为 33.14%。并购打开业务布局并购打开业务布局，生态合作伙伴优势凸显，生态合作伙伴优势凸显 2018 年，公司并购西门子白金级解决方案合作伙伴上海联宏，在技术方面进一步提升产品全生命周期管理(PLM)能力和生产过程管理及执行管理(MOM/MES)能力；在行业方面横向拓宽了汽车、通用机械、消费电子等民用领域的业务渠道；在生态方面与持续加深与西门子纵向合作实现互惠共赢，与华为相互赋能双向优化，共建数字化新生态。短期看短期看军工，军工，中期中期拓拓民用，长期民用，长期展望展望数字孪生数字孪生 1）短期看

3、国防信息化建设与国产替代共振，军工信息化市场前景可期。能科以产品力驱动正向研发，为多家重磅军工客户建设研发设计、协同管理平台。自 2019 年公司牵手火箭公司开展协同研发平台项目以来，已中标多个军工航天领域研发设计、生产制造、数据管理、数据采集等系统平台建设项目，成功服务于中国兵器工业集团、中国航天科工集团等大型客户。2）中期看能科的中台产品驱动数据价值，已成为企业数字化转型的加速引擎。当前我国民用领域企业智能化成熟度较低，69%的制造业智能制造成熟度处于一级及以下，中台在民用领域企业数字化转型方面具有广阔市场。公司目前已切入大消费品行业、新能源行业及其他流程制造行业，基于公司的中台产品为多家

4、民用领域企业提供了智能制造系统解决方案。3）长期看数字孪生“星火”初燃，未来或将打开虚拟制造想象空间。据IDC 数据估计，2022 年全球数字孪生市场规模为110.4 亿美元，2025 年有望达到 264 亿美元。能科通过虚拟现实和数字孪生技术为国产 C919 大飞机提供了试飞管理平台，长期参与了多个大型军工航天企业虚拟制造相关的技术论证和立项，投入了大量时间、精力和前期技术资源，积累了丰富的虚拟现实和数字孪生解决方案。投 资建议：投 资建议：我们 预 计 公司 2022 年-2024 年 的 营 业 收 入 分 别为12.95/15.58/19.75 亿元，归母净利润分别为 1.84/2.2

5、7/2.92 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为 38.08 元，相当于 2023 年 28 倍的动态市盈率。1 2022 年年 11月月 09 日日 能科科技能科科技（603859.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 系统集成及 IT 咨询 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：38.08 元元 股价（股价（2022-11-08）30.37 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）5,120.31 流通市值（百万元）流通市值（百

6、万元）5,120.31 总股本（百万股）总股本（百万股）166.57 流通股本（百万股）流通股本（百万股）166.57 12 个月价格区间个月价格区间 21.26/43.11 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 33.35-0.18-3.15 绝对收益绝对收益 35.12-4.8-15.0 赵阳赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S01 杨楠杨楠 分析师 SAC执业证书编号：S01 夏瀛韬夏瀛韬 分析师 SAC执业证书编号：S06 Tabl e_

7、R eport 相关报告相关报告 -40%-20%0%20%40%-032022-07能科科技 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。风险提示：风险提示：军工信息化发展不及预期，制造业企业数字化需求不及预期，市场竞争加剧的风险，技术创新发展不及预期，假设不及预期等。摘要摘要(百万元百万元)202020212022E2023E2024E主营收入主营收入951.91,140.91,295.41,557.91,975.1净利润净利润120.2159.4184.0226.5292.3

8、每股收益每股收益(元元)0.860.961.101.361.76每股净资产每股净资产(元元)10.3614.3815.0215.8416.93盈利和估值盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率市盈率(倍倍)40.9441.4627.4922.3317.30市净率市净率(倍倍)3.502.812.071.961.84净利润率净利润率12.6%14.0%14.2%14.5%14.8%净资产收益率净资产收益率8.9%8.5%7.7%9.0%11.0%股息收益率股息收益率0.2%0.0%1.7%2.0%2.4%ROIC8.0%8.9%8.4%9.4%10.7%资料来源：Wind资

9、讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.能科科技：构筑智能制造中台，赋能企业数字化转型能科科技：构筑智能制造中台，赋能企业数字化转型.5 1.1.深耕智能制造领域，开启产品化转型之路.5 1.2.跨领域跃迁升级，打造软硬一体化产品布局.6 1.3.受益于核心下游高度景气，智能制造彰显高成长性.8 1.4.加码研发投入厚积薄发，持续创新注入竞争活力.11 2.产品化平台化能力提升，生态构建打通供需两侧产品化平台化能力提升，生态构建打通供需两侧

10、.14 2.1.产品技术优势：自研产品上线迈向产品化、平台化和云服务化.14 2.2.生态合作伙伴优势：并购打开业务布局，借力巨头开拓市场.17 3.把握高景气兼长逻辑赛道，看好数字孪生发展潜力把握高景气兼长逻辑赛道，看好数字孪生发展潜力.22 3.1.短期：国防信息化叠加国产替代，军工正向研发需求驱动.22 3.2.中期：聚焦中台智能制造，民用领域大有可为.25 3.3.长期：虚拟制造方兴未艾，剑指数字孪生蓝海市场.26 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29 4.1.基本假设与营业收入预测.29 4.2.投资建议.30 风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图 1：能科科技发展

11、沿革.5 图 2：能科科技股权结构图.6 图 3：公司传统行业及军工领域的代表客户.7 图 4：由硬件代理服务升级到硬软件结合的服务提供商.7 图 5：2017-2022Q3 营业收入及增速.8 图 6：2017-2022Q3 归母净利润及增速.8 图 7：公司营收结构（分产品）.9 图 8：公司营收结构（分行业）.10 图 9：公司营收结构（分地区）.10 图 10：公司开始在全国范围内布局业务.10 图 11：2017-2022Q3 毛利率情况.11 图 12：2017-2022Q3 费用率情况.11 图 13：2017-2021 年研发投入情况.11 图 14：2017-2021 年研发

12、人员情况.11 图 15：公司智能制造在平台化和产品化建设中取得进展.14 图 16：生产力中台功能示意图.15 图 17：乐仓低代码开发平台新特性.16 图 18：公司人均产值和人均净利润（万元）.16 图 19：后厂造 APP页面.17 图 20：能科与联宏的产品线协同.18 图 21：能科与联宏的客户融合.18 图 22：能科与西门子基于客户数字化需求层次的纵向协作.19 图 23：西门子数字化发展路径对能科业务布局的指引.20 图 24：能科获得“华为优秀央企重工合作伙伴”荣誉.21 图 25：中央国防预算支出情况（亿元，%）.23 4 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股

13、份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 26：军工信息化市场规模（亿元，%）.23 图 27：能科军工行业制造运营系统设计.23 图 28：火箭公司研发平台项目.24 图 29：中台架构与传统架构比较.25 图 30：2018-2025E中台市场规模情况.26 图 31：2018-2025E中国中台用户新增数量.26 图 32：全球数字孪生市场规模（亿美元）.26 图 33：产品全生命周期下的数字孪生简易架构图.27 图 34：数字孪生应用领域不断延伸.28 图 35：能科为客户提供的 2D 环境建模.28 图 36：能科为客户搭建的

14、 3D 生产线仿真业务环境.28 表 1：能科智能制造和智能电气两大业务介绍.9 表 2：2019年 11 月募集资金项目情况.12 表 3：2021年 6 月募集资金项目情况.13 表 4：能科在西门子工业软件方面的开发能力.20 表 5：国防军工信息化相关政策梳理.22 表 6：能科科技军工领域中标项目截选.24 表 7：能科科技 2020-2024E营收拆分.29 表 8：能科科技重要财务数据与预测.30 表 9：可比公司估值表.30 5 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.能

15、科科技：能科科技：构构筑筑智能制造中台智能制造中台，赋能企业数字赋能企业数字化转型化转型 1.1.深耕智能制造领域，深耕智能制造领域，开启产品化开启产品化转型转型之路之路 能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商。能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商。公司前身北京索控欣博通有限公司成立于 2006 年，回溯公司发展历程，可分为以下三个阶段：1）以）以智能智能电气业务电气业务起家起家：公司早期主要为石油化工、钢铁冶金等行业的客户提供能效管理服务，包括电气柜、变频器等硬件产品的采购实施、能效管理软件的开发、系统维护服务等，积累了头部客户资源与技术，并与西门子等知名公司建立了硬件代理

16、合作关系；2）2015 年年起起进军智能制造市场进军智能制造市场：同年成立的能科瑞元专注面向航空军工客户提供智能制造自动化、信息化服务，2017 年明确了“智能电气+智能制造”双轮驱动战略，并购上海联宏以拓展业务至轨道交通与高科技电子行业，构筑技术服务竞争力；3）聚焦中台建设聚焦中台建设向向产品化、产品化、平台化转型平台化转型：公司保持高强度研发投入，探索数字孪生技术、自研生产力中台等满足型号产品制造业需求，形成了以数字化咨询为牵引，以平台化产品提供为载体，赋能客户数字化转型升级全生命周期需求与应用的解决方案。图图 1：能科科技发展沿革能科科技发展沿革 资料来源：能科科技官网，安信证券研究中心

17、整理 股权股权结构结构稳定，稳定，旗下子公司旗下子公司深入布局智能制造和智能电气板块深入布局智能制造和智能电气板块。公司控股股东及董事长祖军持有公司股份 15.11%，实际控制人祖军、赵岚为夫妻关系，两人均长期深耕工业节能与智能制造领域，并分别管理军工、民用行业业务。公司旗下子公司主要分为智能制造、智能电气两大业务板块，智能制造板块的代表企业有能科瑞元（智能制造服务主平台）、上海能隆（智能产线与智能装配解决方案）、瑞德合创（以 SAP ERP为核心的咨询实施）、能科特控（传统的测试台业务）、联宏科技（数字化产品工程解决方案）等子公司；智能电气业务板块中上海能传依托电气传动、机械传动等技术优势，

18、聚焦工业电能控制与电源系统。6 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：能科科技能科科技股权结构图股权结构图 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2.跨领域跃迁升级，打造软硬一体化产品布局跨领域跃迁升级，打造软硬一体化产品布局 凭借技术复用和凭借技术复用和客户积累切换赛道客户积累切换赛道：1）始始于硬件服务于硬件服务，成长于信息化整合服务：，成长于信息化整合服务：公司在早期主要为石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等传统行业提供电气传动等设备，同时在智能电气业务中为国防军工客户提供机

19、械传动和电机传动设备、测试台，奠定了军工行业的客户基础。公司在提供硬件服务中敏锐捕捉军工客户对数据管理的诉求，在硬件服务基础上拓展以 SAP 为核心的数据管理业务。受益于正向研发，由于客户使用测试台进行制造成本高昂，能科瑞元专门设立仿真与测试团队，致力为军工客户提供仿真平台、业务子系统等硬软结合服务促成自主研发，并降低军工客户制造成本。2）发力协同应用发力协同应用和自研产品推广和自研产品推广，针对军工客户在正向研发过程中子系统数据无法共享的痛点，公司通过 PLM 软件和生产力中台来实现数据的互联互通，以自研的平台化产品赋能军工客户的同时奠定了能科在行业的主导地位，同时积累了深厚的军工行业知识

20、Know-How。目前能科的客户已经包含航发集团、中航工业、中国商飞、航天科工等大型军工航天企业，实现军工行业高覆盖。7 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：公司公司传统行业及军工领域的传统行业及军工领域的代表客户代表客户 资料来源：招股说明书，公司官网，公司公告，安信证券研究中心 由由硬件硬件代理代理服务服务升级升级为为软硬软硬结合结合的系统集成解决方案的系统集成解决方案提供商提供商。公司的硬件服务面向石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等行业客户，基于智能配电、传动电控等核心技术提

21、供变频器、变压器、软启动器等产品。但外购设备比例较高使得该业务毛利率提升空间有限，且存在依赖设备厂商、解决方案单一等风险。因此，能科顺应制造业升级转型带动下的工业软件发展浪潮，逐渐将发展重点转变为自主软件产品与解决方案的开发，初步形成了从设计研发到工业制造及系统仿真等软硬结合的业务布局。图图 4：由硬件代理服务升级到硬软件结合的服务提供商由硬件代理服务升级到硬软件结合的服务提供商 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3.受益于核心下

22、游高度景气受益于核心下游高度景气，智能制造彰显高成长性智能制造彰显高成长性 制造业企业数字化需求制造业企业数字化需求景气向上景气向上，产品化效益释放带动业绩攀升产品化效益释放带动业绩攀升。2021 年，公司实现营业收入 11.41 亿元，近 5 年复合年均增长率 37.88%，归母净利润为 1.59 亿元，近五年复合年均增长率为 33.14%。受益于国家政策支持及“两化”（工业化和信息化）融合的趋势，叠加离散制造业企业本身面临的数据孤岛、重复开发等痛点，制造业客户数字化转型的建设需求进一步显现。为此，能科在人员储备、研发投入、市场拓展等多方面长期持续投入，使得产品化研发在业务端释放，推动公司业

23、绩实现快速增长。值得注意的是，2018 年业绩提升主要是公司大力拓展航天军工、高科技电子、轨道交通等行业的新客户、订单量增加所致，2019 年业绩继续大幅增长是由于公司完成了上海联宏并表，智能制造业务收入大幅增长，剔除并表因素，当年营业收入同比增长 24.26%。图图 5：2017-2022Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图图 6：2017-2022Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 战略调整业务重心，战略调整业务重心，智能制造智能制造彰显彰显高成长性。高成长性。公司业务主要分为两大类：公司业务主要分为两大类：

24、1）智能制造业务智能制造业务主要服务于以型号产品为特征的制造业企业，主要聚焦国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造四个行业，提供 aPaaS 和 SaaS 相关的工业软件产品与服务。智能制造业务高速发展，2017-2021 年，智能制造的营业收入从 1.01 亿元增长至 10.01 亿元，占总营收比重从 44.03%升至 87.77%，目前已成为公司第一大营收来源。2）智能电气业务智能电气业务以工业能效管理解决方案为核心，通过技术指导、核心设备研制、应用服务、运维服务等相结合的方式提供整体服务。2021 年公司智能电气业务营业收入 1.37 亿元，同比下降 21.88%，占比

25、12%，该业务未来将在一段时间内保持一定规模发展。2.29 4.08 7.66 9.52 11.41 8.09 78.12%87.72%24.30%19.85%1.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468820022Q3营业总收入（亿元）YoY（%）0.38 0.51 0.90 1.20 1.59 1.09 32.93%77.68%33.35%32.70%3.14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.41.61.82017201820

26、022Q3归母净利润（亿元）YoY（%）9 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：能科能科智能制造智能制造和和智能电气两大业务介绍智能电气两大业务介绍 主要业务主要业务 细分细分业务单元业务单元 主要承载形态主要承载形态 服务概述服务概述 主要应用领域主要应用领域 示例示例 智能制造智能制造 软件系统与服务软件系统与服务 生产力中台、定制化的工业软件、工业微应用(APP)基于业务应用场景，结合公司积累的行业知识，开发中台产品，在此基础上进行工业微应用开发 国

27、防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通和装备制造 生产力中台 数字孪生产线建设数字孪生产线建设与服务与服务 定制化产品、柔性制造、数字孪生产线 基于制造装配工艺，结合自动化和智能化的实践，对生产线进行三维设计、现实仿真验证与系统建设 国防军工、汽车及轨道交通 数字孪生数字化产线 数字孪生测试台建数字孪生测试台建设与服务设与服务 虚拟测试与物理测试系统、数字孪生测试台 基于半物理仿真、传动与测试等技术能力，为客户提供试验台及配套的软件控制系统 国防军工、汽车及轨道交通 数字孪生测试台 智能电气智能电气 以工业能效管理解决方案为核心，通过技术指导、核心设备研制、应用服务、运维服务等相结合的方式

28、提供整体服务。能源建设应用领域 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图图 7：公司营收结构（分产品）公司营收结构（分产品）资料来源：Wind，安信证券研究中心 聚焦军工、高科电子等领域，核心下游景气带动业绩稳增。聚焦军工、高科电子等领域，核心下游景气带动业绩稳增。国防军工行业营业收入占比持 续扩大，2021 年实现营收 5.15 亿元，同比增长 33.5%，占比 45.16%。受地缘政治冲突事件刺激和相关财政政策的大力扶持，军工领域有望持续高景气，军工企业的智能制造和数字化建设也是中国制造 2025 的重要组成部分。能科深度挖掘头部军工客户需求，打通了虚拟环境与现实应用，提供智能研发、智能生

29、产、智能服务全流程的解决方案，并在国防军工领域形成了需求黏性与口碑效应。2021 年公司在高科技电子与 5G 行业实现营收 2.2 亿元，同比增长 37.78%，主要是产业里基于研发端和工艺端的数字化需求旺盛所致。1.01 2.18 5.66 7.77 10.01 4.85 1.28 1.90 2.00 1.75 1.37 0.51 0.002.004.006.008.0010.0012.002002020212022H1智能制造业务（亿元）智能电气业务（亿元）10 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请

30、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：公司营收结构（分行业）公司营收结构（分行业）图图 9：公司营收结构（分地区）公司营收结构（分地区）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 华东华北华东华北为主要营收分布区域为主要营收分布区域，逐渐，逐渐向全国向全国范围拓展布局范围拓展布局。华东地区与华北地区常年营收占比超 50%，一是因为公司早年客户基础集中在华北、华东地区，二是因为并表的上海联宏的客户同样集中于该区域。2021 年，公司设立能科上海中心、南京研发中心以满足华东地区乃至南方地区新兴和成熟经济圈的需求。伴随着智能制造发展的大趋势，能科立于在国防军

31、工领域的扎实基础，持续拓展高科技电子与 5G 行业、大消费行业、新能源行业以及流程性制造业的样板工程，已初步形成“北京+上海”双总部运营的发展局面。未来，公司将重点加快华南和华东地区的业务拓展，加快建设西南和西北区域中心，形成覆盖智能制造的完整价值链技术能力体系与多区域运营格局。图图 10：公司公司开始在全国范围内布局业务开始在全国范围内布局业务 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 27.17%40.54%45.16%39.04%17.47%16.77%19.28%21.12%16.73%14.95%12.57%13.81%9.63%11.73%11.36%15.01%24.02%11.74

32、%10.86%6.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1国防军工 高科技电子与5G 交通运输 装备制造 能源动力 基础设施 消费品 41.58%31.94%33.37%38.34%24.88%22.60%23.21%28.28%2.83%7.44%12.30%11.70%5.37%10.37%6.08%6.92%25.34%27.65%25.04%14.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他 华南 西南 华北 华东 11 公司深度分析/能科股份 本报告版权

33、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。并购联宏后并购联宏后毛利率毛利率基本维稳基本维稳，费用把控费用把控能力能力良好。盈利良好。盈利能力能力方面，方面，公司近五年毛利率基本维持在 40%以上，2019 年毛利率有明显下降，主要原因是公司并购了上海联宏，增加了汽车解决方案，硬件占比偏高，其毛利率相比军工等其它行业较低，因此拉低了整体毛利率水平。费用费用率率方面，方面，公司的三费费率整体呈下降趋势，2019 年销售费用率和管理费用率大幅下降主要是并表上海联宏后营业收入大幅增长所致。随着技术壁垒、品牌形象、规模化效应的显现，以及

34、营业收入持续扩张，公司费用率有望稳定在较低的水平。图图 11：2017-2022Q3 毛利率毛利率情况情况 图图 12：2017-2022Q3 费用率费用率情况情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4.加码加码研发研发投入厚积薄发投入厚积薄发，持续创新注入竞争活力持续创新注入竞争活力 持续加码持续加码研发投入，研发投入，员工员工持股持股激励延续人才优势激励延续人才优势。能科始终将技术研发工作放在公司发展的首要位臵，不断加大研发投入力度，扩充专业研发团队。2021 年研发投入为 2.41 亿元，近五年复合年均增长率近 54%。截至 2021 年底，

35、研发技术人员为 723 人，占比高达 70%。公司拥有国内专业的机械设计、电气传动、转子动力学、自动化控制、数字孪生的技术团队，具有全场景全生命周期数字化赋能的能力。公司自 2021 年推出了连续十年期的员工持股计划，加大对核心人员的激励力度，以期持续确保人才优势。图图 13：2017-2021 年年研发投入情况研发投入情况 图图 14：2017-2021 年年研发人员情况研发人员情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 40.05%39.89%39.93%44.64%0%10%20%30%40%50%60%20022Q3综合毛利率

36、 国防军工 高科技电子 汽车与轨道交通 装备制造 能源动力 9.11%7.15%5.87%5.72%6.88%11.29%7.79%7.30%7.60%9.35%11.54%9.00%9.91%10.11%10.34%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 0.43 1.16 1.55 2.28 2.41 18.88%28.51%20.22%23.93%21.16%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.00200202021研发投入（亿元）研发

37、投入/营业收入 131 324 521 581 723 28.60%59.78%66.37%68.43%69.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800200202021研发人员 研发人员数量占比 12 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。基于虚实互联的数字孪生技术，助力产品全生命周期的业务需求。基于虚实互联的数字孪生技术，助力产品全生命周期的业务需求。智能制造包括智能设计、智能加工、智能装备以及智能

38、服务四个关键环节，四个关键环节都需要用到数字孪生技术。基于数字孪生技术在智能制造中的重要地位，以及客户需要虚实互联的技术提升工艺设计效率、降低正向研发成本的诉求，公司于 2019 年针对“基于数字孪生的产品全生命周期协同平台项目”和“高端装备制造系统解决方案”两个项目公开增发，通过搭建先进的数字化设计、仿真、验证、规划、预测、分析平台，提高公司对数字孪生、仿真及大数据分析、工业机器人、VR/AR 等先进技术的理解和应用，协助客户进行全面、实时、可视的研发、计划、制造协同管理，实现产品制造全生命周期的信息交互、资源共享和能力协同，提升工艺、制造水平。表表 2：2019 年年 11 月月募集资金项

39、目募集资金项目情况情况 项目名称项目名称 项目内容项目内容 项目示意图项目示意图 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟投入募集资拟投入募集资金金（万元）（万元）基于数字孪生基于数字孪生的产品全生命的产品全生命周期协同平台周期协同平台 基于数字孪生手段建立服务制造业企业的产品全生命周期协同平台，具体包括基于数字孪生的研发协同平台、基于数字孪生的生产制造协同平台、基于数字孪生的运维协同平台、基于模型的系统工程技术支撑平台、适应产品全生命周期的大数据分析技术支撑平台、适应产品全生命周期的 VR/AR/MR技术支撑平台、协同平台的云部署方案。17,946.91 13,400 高端制造装配高端制造装配

40、系统解决方案系统解决方案 具体分为发动机数字化装配系统解决方案和筒形工件智能对接装配系统解决方案两大领域，项目将包括工艺方案的设计，各类生产系统标准产品的开发，装配线非标产品的设计、制造和系统集成等。10,839.13 7,600 补充流动资金补充流动资金 主要用于日常运营满足公司未来发展的需要。9,000 9,000 合计合计 37,786.04 30,000 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 基于平台化、云服务的理念，助力敏捷迭代开发、资源交易撮合。基于平台化、云服务的理念，助力敏捷迭代开发、资源交易撮合。面对企业数字化转型中缺乏强大技术平台与互联互通的数据运营能力，以及中小企业客户转

41、型成本高昂的困境，公司于 2020 年投建“基于云原生的生产力中台建设项目”、“服务中小企业的工业创新服务云建设项目”、“面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目”。基于长期的工业知识Know-How 积累，能科将大量工业原理、行业知识、业务流程和算法模型等以微服务的形式封装成为可重复使用的资产，即“平台”，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭代等功能；通过部署在平台上的教育课程、工业应用、撮合服务等为智能制造行业客户提供便利。产品化、平台化、云服务的理念缩短了项目交付周期、提高了资产复用率，并将客户群体开拓至中小企业。13 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券

42、股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：2021 年年 6 月募集资金项目情况月募集资金项目情况 项目名称项目名称 项目内容项目内容 项目示意图项目示意图 项目总投资项目总投资（万元）（万元）募集资金募集资金投入投入额额（万元）（万元）基于云原生的基于云原生的生产力中台建生产力中台建设项目设项目 与制造业常用各类信息化应用系统实现数据与业务集成;与工业互联网相关的 IOT 设备和边缘计 算实现数据集成;围绕企业产品管理和运营管理两条主线定义开发各类微服务;基于流程建模、流程引擎和管理机制，快速组合微服务生成工业应用等。34,8

43、51.69 30,350.60 服务中小企业服务中小企业的工业创新服的工业创新服务云建设项目务云建设项目 在生产力中台基础上搭建支持工业创新的服务云平台，主要提供智能制造人才的体系化培养服务，包括培训、教育、场景实训和工作实习等;提供智能制造相关人才、资源、能力等的有序管理和交易撮合等。13,513.53 11,609.20 面向工业大数面向工业大数据应用的数据据应用的数据资产平台建设资产平台建设项目项目 提供基于集成各应用系统数据和工业互联网数据的数据湖;通过使用开源软件、开源算法和必要的深度开发，提供工业大数据应用所需的机器学习、人工智能等基础分析算法库;定义服务不同专业领域的业务微服务组

44、件库，开发针对各行业大数据分析典型业务需求的多种行业典型应用 APP。16,671.87 14,308.50 补充流动资金补充流动资金 主要用于日常运营满足公司未来发展的需要。23,731.70 23,731.70 合计合计 88,768.78 80,000.00 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 14 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.产品化产品化平台化平台化能力能力提升提升，生态构建打通供需两侧，生态构建打通供需两侧 2.1.产品产品技术技术优势优势：自研产品上线迈向自研产

45、品上线迈向产品化、平台化产品化、平台化和云服务化和云服务化 能科结合近些年服务行业头部客户积累的以应用场景为核心的知识经验，不断加大研发投入，生产力中台、数据资产平台、中小企业服务创新云的建设将促使公司软件产品服务模式由传统的定制化解决方案为主向产品化、平台化和云服务化转变，由单点业务子系统的由传统的定制化解决方案为主向产品化、平台化和云服务化转变，由单点业务子系统的建设向企业层面的业务集成和应用集成的转变，建设向企业层面的业务集成和应用集成的转变，将大量的工业原理、行业知识、业务流程和算法模型等以微服务的形式封装成为可重复使用的资产，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭

46、代等功能。2021 年，公司发布了 aPaaS、云服务平台及数据平台三类自研产品系列乐仓生产力中台、后厂造和基于场景的数据治理平台均已上线。图图 15：公司智能制造在平台化和产品化建设中取得进展公司智能制造在平台化和产品化建设中取得进展 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 聚焦生产力中台建设，聚焦生产力中台建设，可衔接多种厂商的多种基础工具可衔接多种厂商的多种基础工具。乐仓生产力中台致力于成为企业数字化转型产品，是面向国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造等行业中的大型企业产品管理和运营管理全生命周期较成熟的解决方案，总结沉淀了包括乐仓工坊平台、业务微服务组件、数据微服务组件

47、和企业容器平台四项核心能力，赋能制造业企业实现智能制造转型和数字化运作。通过工业业务微服务、乐仓微服务管理系统、乐仓工坊、乐仓智能体厂、乐仓流程建模器、乐仓软件研发平台等系列产品，加速企业应用业务加速企业应用业务功能实现效率功能实现效率提升提升，减少工业定制化，减少工业定制化 APP 的开发难度，提供产品全生命周期管理支持，的开发难度，提供产品全生命周期管理支持，并帮助用户实现产品研发设计环节到生产验收环节的协同联动与有效配合，提升参与者的交互能力。此外，公司生产力中台的介入加速了数据的产生，数据治理也成为工业化转型升级之路的关键。子公司能科云翼负责数据资产的开发，形成了公司的数据治理平台，数

48、据治理平台，从从整体汇聚企业全局数据，全面打通业务整体汇聚企业全局数据，全面打通业务-应用应用-数据三者关系，进行系统架构解耦数据三者关系，进行系统架构解耦，降低系统，降低系统开发难度和成本。开发难度和成本。15 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 16：生产力中台功能示意图生产力中台功能示意图 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 使能开发者，低代码开发平台实现使能开发者，低代码开发平台实现低门槛高效开发。低门槛高效开发。乐仓工坊可帮助企业快速搭建云原生工业应用的低代码平台，“乐

49、仓”蕴含数字化乐高之意，客户可以像玩乐高积木一样组装不同微服务组件，快速生成上端应用。它面向实施团队和 ISV，基于已有的业务微服务、前端组件、流程模板、应用模板，可快速构建企业应用；面向 API 的方法为负责企业应用的开发人员提供了灵活性，以创建最佳的客户体验和自定义集成；操作简单，模块化且托拉拽组装组件和流程；流程模块、应用模板、前端组件可管理和二次开发，实现高效复用。面向企业级复杂业务应用，通过乐仓低代码开发平台可实现生命周期可控，通过乐仓低代码开发平台可实现生命周期可控，在少量代码或不在少量代码或不写代码的情况下提高了应用生产效率与灵活性，缩短了项目上线时间写代码的情况下提高了应用生产

50、效率与灵活性，缩短了项目上线时间。据官网披露，该产品可帮助用户提高效率 78%，已广泛应用于制造业、物流运输、军工等领域，在生产计划、生产管理、仓库管理、质量管理等方面发挥效用。16 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：乐仓乐仓低代码低代码开发开发平台新特性平台新特性 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 中台模式提升项目实施效率，中台模式提升项目实施效率，企业人效比企业人效比显著提升显著提升。中台封装的企业应用容器提炼了共性能力服务组件从而形成能力复用，数据微服务建模器组装

51、了可复用的数据模型，低代码开发平台通过拖拉拽组装、模板组件复用等实现快速交付，因此高效的中台模式使得公司人均产出比显著提高。2017-2021 年，公司的人均产值从 50.01 万元增至 110.44 万元，人均净利润从 8.33 万元增至 15.43 万元。图图 18：公司人均产值和人均净利润（万元）公司人均产值和人均净利润（万元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 提高获客能力，提高获客能力，打造智能制造社区服务平台打造智能制造社区服务平台后厂造后厂造。公司的云服务平台产品“后厂造”面向制造业 C 端用户，致力于打造全球工业人才学习交流以及项目对接平台，包括智能制造社区、制造服务市场和能

52、力撮合平台。“后厂”源自中国互联网宇宙中心“后厂村”，平台50.01 75.27 97.55 112.12 110.44 8.33 9.36 11.48 14.15 15.43 02468204060800021人均产值（万元）人均净利润（万元）17 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。以能科生产力中台系统为技术支撑，一方面基于学习交流、多业务价值链信息化软件和工具使用提升用户工作效率，另一方面为从业者提供从研发、工艺、生

53、产制造到售后等业务对接资源，实现互联网与制造业的有机融合，以新的方式成就智能制造人才。“后厂造”基于能科对行业和技术的深入理解，以及大量的知识资产沉淀，通过服务中小企业的工业创新服务云建设项目，整合了公司现有的业务和资源，为大量的中小企业和创业者提供支持，帮助公司夯实和拓展在智能制造业务中面向更多行业客户。图图 19：后厂造后厂造 APP 页面页面 资料来源：后厂造APP，安信证券研究中心 企业上云是大势所趋，加速云生态合作建设。企业上云是大势所趋，加速云生态合作建设。在工业互联网发展的背景下，制造企业上云是未来发展的趋势，业务数据和应用场景上云可以帮助客户进一步提升运营效率；特别是对于多地域

54、经营的客户，云化部署有着更好的性价比与更高的效率。公司一方面加强与国内外云厂商的生态协同，通过云厂商触及更多的客户需求与应用场景，不断积累云内容与应用的服务能力；另一方面通过与 IaaS 服务商的适配，提供 PaaS 和 SaaS 产品与服务，提升客户黏度与云服务复购率，进一步提升盈利能力。2.2.生态合作伙伴生态合作伙伴优势优势：并购打开业务布局并购打开业务布局，借力，借力巨头巨头开拓市场开拓市场 并购上海联宏实现并购上海联宏实现产业产业横向横向扩张扩张，发挥协同效应，发挥协同效应：1）产品线）产品线优势整合优势整合：联宏科技是一家围绕 PLM 系统进行实施和深度开发的科技企业，2018 年

55、底已积累了逾 2000 家客户，在PLM 软件领域具备丰富的行业经验和较强的市场影响力。能科则提供以产品全生命周期管理(PLM)为核心的端到端集成、以生产过程管理及执行管理(MOM/MES)为核心的纵向集成、数字化产线建设与服务、测试台建设与服务等，涵盖的业务内容更加广泛。公司通过并购联宏，进一步提升 PLM系统实施与开发的技术实力，两者实现产品线协同。18 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：能科与联宏的产品线协同能科与联宏的产品线协同 资料来源：安信证券研究中心整理 2）

56、拓展多领域拓展多领域客户：客户：联宏科技专注于汽车、机车、通用机械、消费电子等中小客户，能科则主要服务于航空航天、兵器、船舶、国防等行业优质客户，并购之后有助于横向拓宽能科在民用领域的业务渠道，纵向承接联宏客户更深层次的数字化转型需求。3）巩固合作伙伴关系巩固合作伙伴关系：联宏科技连续 8 年成为西门子白金级的解决方案合作伙伴，还获得ANSYS 全国重要合作伙伴、Moldex3D 战略合作伙伴等资质。并购之后有助于能科科技进一步巩固与西门子等上游重要供应商的合作关系，加强产业链上的竞争优势。图图 21：能科与联宏的客户能科与联宏的客户融合融合 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 持续加深

57、持续加深与西门子与西门子纵向合作纵向合作实现互惠共赢实现互惠共赢：1）公司公司 IPO 前前主要与主要与西门子西门子在在工业电气节能业工业电气节能业务务领域领域合作。合作。西门子是引领工业发展的行业巨头，在工业软件领域是工业变革的领先者和创新者。能科自成立之初就与西门子进行合作，以向西门子采购硬件设备为主来完成节能系统的集成服务，采购内容包括变频器、电机、功能模块等，2013-2015 年 3 年来其支出占采购总金额的 30.85%、31.59%、56.64%，权重位居第一。利用在工业电气节能系统集成业务上的积累，以及对西门子产品的理解，能科能够产出自主的电气传动装臵、高压大功率变频调速装臵等

58、产品，提升智能电气业务竞争力。19 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2）公司公司 IPO 后与西门子展开智能制造业务合作。后与西门子展开智能制造业务合作。基于西门子工业软件和能科在离散制造领基于西门子工业软件和能科在离散制造领域服务经验，进行自主开发客制化解决方案和落地实施。域服务经验，进行自主开发客制化解决方案和落地实施。能科与西门子是数字化解决方案的合作者，双方共同服务客户的数字化转型之旅。西门子擅长提供世界级软件产品，解决客户的工具软件购买问题，但是缺乏本地化、个性化部署实施，

59、能科则擅长依托西门子先进软件与成熟实施经验，提供方案咨询、自主模块开发、定制化系统建设、数字化集成，满足 B 类客户的个性化诉求，在西门子的基础上实现价值攀升，也为自研中台等产品奠定技术基础。图图 22：能科与西门子基于客户数字化需求层次的纵向协作能科与西门子基于客户数字化需求层次的纵向协作 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 借鉴借鉴西门子数字化发展路径前瞻西门子数字化发展路径前瞻布局布局智能制造发展新动向。智能制造发展新动向。西门子作为行业巨头，由电气化到自动化再到数字化的转型路径揭示了工业发展的历史与未来，能科持续跟踪西门子的新战略、新产品、新技术，形成了市场、销售、技术、运营全方

60、位的能力。西门子陆续剥离传统业务，先后收购 MES、PLM 软件公司，布局数字孪生、系统集成等数字工厂，再到工业云与大数据，这样的发展思路反应了智能制造的市场新趋势，规划了行业发展的路径。能科的发展历史与西门子高度一致，早期在电气领域深耕积累经验，通过企业 ERP 等信息化改造切入智能制造领域，在 2016 年正式着手智能制造业务项目，而后逐渐形成 PLM、系统集成、数字孪生、云化等服务能力，可以说能科在智能制造领域的开拓与西门子战略形成了良性互动与深度融合。凭借在战略上布局有效、在执行上落地有声、在人才培养上激励到位，能科的智能制造业务快速成长。20 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安

61、信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 23：西门子数字化发展路径对能科业务布局的指引西门子数字化发展路径对能科业务布局的指引 资料来源：西门子中国官网，公司公告，安信证券研究中心 与西门子保持高频互动，不断加深合作与西门子保持高频互动，不断加深合作增强影响力增强影响力。能科对西门子产品和技术动态的长期跟踪与深入理解，使其成长为西门子全球最佳合作伙伴，双方通过高频合作举办研讨会共同交流企业数字化升级路径，探索植入数字化基因的新趋势，共同开拓市场增强影响力。2017 年公司获得 SIEMENS Fastest Growing

62、Partner in FY2017 大奖，能科在西门子产品上的开发获得认可；2018 年荣获西门子工业软件公司在 Teamcenter、Simatic IT 两个产品上的“SMART Expert Partner”认证，证明能科在 PLM、MES系统方面的解决方案能力获得认可，也意味着西门子将会超预期为能科提供技术上的前瞻性支持；2019 年荣获西门子Tecnomatix 产品上的“SMART Expert Partner”认证，证明能科在数字孪生、仿真测试技术方面的解决能力获得认可；2021 年荣获“西门子 2021 财年全球最佳合作伙伴”（Siemens Top Global Channe

63、l Partner of FY2021 Award），为能科持续跟踪西门子最新产品和技术动态、共建数字化新生态提供了有力支持。一直以来，能科瑞元和联宏科技两个团队都在西门子生态里获得了极一直以来，能科瑞元和联宏科技两个团队都在西门子生态里获得了极大的认可。大的认可。2022 年 10月 20 日，能科科技在西门子数字化工业软件 FY23 财年启动大会上获得西门子“Country Top Demand Gen Award in FY22”“Most Outstanding Portfolio Development Partner in FY22-Siemens Low Code”两大奖项，旗下

64、子公司联宏科技获得西门子“Top portfolio selling partner in FY22”奖项。未来，能科科技将继续以企业级数字化整体解决方案为基础，结合自身在信息化、自动化、工业大数据等方面的专业能力，持续推动在西门子生态业务中的高速增长，为行业客户提高竞争力持续护航，助力企业实现数字化转型。表表 4：能科在西门子工业软件方面的开发能力：能科在西门子工业软件方面的开发能力 年份年份 西门子所授认证西门子所授认证 意义意义 2017 Siemens Fastest Growing Partner in FY2017 能科在西门子产品上的开发获得认可 2018 在 Teamcente

65、r、Simatic IT 两个产品上获得“SMART Expert Partner”能科在 PLM、MES 系统方面的解决方案能力获得认可 2019 在 Tecnomatix产品上获得“SMART Expert Partener”认证 能科在数字孪生、仿真测试技术方面的解决能力获得认可 2021 西门子 2021 财年全球最佳合作伙伴（Siemens Top Global Channel Partner of FY2021 Award）能科在西门子各产品线和深耕行业内的全面专业服务能力获得认可 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 21 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有

66、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。与华为相互赋能与华为相互赋能双向优化，共建数字化新生态双向优化，共建数字化新生态。1）公司基于华为提供的私有云 IaaS 端产品，携手华为技术使能、数据使能、AI 使能的 GPaaS 层能力，提供 aPaaS 端的能科生产力中台产品共同推进客户。2）华为基于公司数字化平台搭建技术、仿真数据管理技术，借助能科在 PaaS 层应用、软件领域的优势，进行泛网络研发中心研发工艺的技术升级。3）通过服务华为，公司抽象出标准的全球供应链管理工具、构建电装工艺工具、标准的 SOP、标准的协同仿真工具等，打造了高科技电

67、子与 5G 行业的样板项目，为场景复用至其他客户、其他民用行业提供了范式。2021 年，能科获得了“华为优秀央企重工合作伙伴”的荣誉，为双方共建数字化新生态打下基础。图图 24：能科获得能科获得“华为优秀央企重工合作伙伴华为优秀央企重工合作伙伴”荣誉荣誉 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 22 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.把握高景气把握高景气兼兼长逻辑赛道长逻辑赛道，看好数字孪生看好数字孪生发展潜力发展潜力 3.1.短期：短期：国防信息化叠加国产替代国防信息化叠加国产替代

68、，军工正向研发需求驱动军工正向研发需求驱动 顶层设计出台顶层设计出台促进促进军工信息化军工信息化水平水平提升提升，国防国防现代化现代化建设将建设将迎来迎来全面发展机遇全面发展机遇。从国家规从国家规划来看，划来看，推进国防和军队现代化建设将是我国的长期发展基调。党的十九大提出了国防和军队现代化三步走蓝图：2020 年信息化取得巨大进展、2035 年基本实现国防和军队现代化、本世纪中叶把人民军队建成世界一流军队。从发展趋势从发展趋势来来看，看，除了新式装备占比逐渐提升外，国防信息化建设也被列为重点发展对象，军队战斗力生成离不开信息化发展，无论是导弹精确制导、战斗机航电系统更新换代还是各军兵种联合作

69、战体系的建立，都离不开态势感知、信息传输、存储分析、信息安全等。表表 5：国防军工信息化相关政策梳理：国防军工信息化相关政策梳理 时间时间 政策文件政策文件 发布单位发布单位 具体内容具体内容 2017.10 中国共产党第十九次全国代表大会报告 中共中央 国防和军队现代化三步走蓝图：2020 年基本实现机械化、信息化取得重大进展；2035 年基本实现国防和军队现代化；本世纪中叶把人民军队建成世界一流军队。2019.07 新时代的中国国防白皮书 国务院 构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通

70、用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。2020.12 中华人民共和国国防法 第十三届全国人民代表大会常务委员会 国家建立和完善国防科技工业体系，发展国防科技生产，为武装力量提供性能先进、质量可靠、配套完善、便于操作和维修的武器装备以及其他军用物资，满足国防需要。2021.03 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 中共中央 加快机械化信息化智能化融合发展、加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。2021.12 “十四五”信息化和工业化

71、深度融合发展规划 工信部 加速工业技术软件化、攻克一批重大短板装备和重大技术装备，以及围绕机械、汽车、航空、航天、船舶、兵器、电子、电力等重点装备领域，建设数字化车间和智能工厂，构建面向装备全生命周期的数字孪生系统，推进基于模型的系统工程（MBSE）规模应用，依托工业互联网平台实现装备的预测性维护与健康管理。2022.02 军队装备试验鉴定规定 中央军委 着眼装备实战化考核要求，调整试验鉴定工作流程，在装备全寿命周期构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路；立足装备信息化智能化发展趋势，改进试验鉴定工作模式，完善了紧贴实战、策略灵活、敏捷高效的工作制度。资料来源：安信证

72、券研究中心整理 国防信息化建设与国产替代共振，国防信息化建设与国产替代共振，军工信息化市场前景可期。军工信息化市场前景可期。随着全球安全形势恶化以及政治经济环境剧变，在战略性高技术产业实现自主可控的重要性正在不断凸显，进口替代步伐持续加大。我国国防预算支出呈稳定增长态势，2022 年国防支出预算高达 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，占 GDP 比重约为 1.27%。我国军工信息化起步较晚，在国防信息化装备研发能力和自主可控水平仍有较大的提升空间。受贸易摩擦和地缘冲突事件刺激，以及相关财政及政策的大力扶持，国防信息化建设提速与国产化替代共振，军用电子信息化市场空间巨大。据智研咨询估计，20

73、25 年我国军工信息化市场规模将达到 1462 亿元。23 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 25：中央国防预算支出中央国防预算支出情况（亿元，情况（亿元，%）图图 26：军工信息化市场规模（亿元，军工信息化市场规模（亿元，%）资料来源：财政部，安信证券研究中心 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 生产运营流程数字化生产运营流程数字化提质增效提质增效，助力军工企业推进智能制造。助力军工企业推进智能制造。军工企业非常注重研发和工艺管理，产品更新换代快，生产模式是典型的小批量、多品

74、种，产品结构复杂，往往需要机电软等多学科的协同设计。根据官微披露，能科为许多军工企业解决了在推进智能制造方面的实际问题，例如，1）面对某军工客户建设智能装配车间的需求，能科开展“Digital Twin”实施落地，全面应用仿真技术，大幅降低设计与生产制造过程的不确定性，提升了整体制造水平。2）在某军工客户综合传动装臵装配线智能化改造项目中，能科围绕智能管控、智能物流、装配线控制、生产车间仿真及系统集成共五个部分进行规划设计，以基于装配线生产管理过程个性化定制开发的智能管控系统为核心，实现了 ERP、PDM、QMS、WMS、SCADA等系统的全面集成，使物料配送效率提升 38%，装配效率提高 2

75、0%以上。图图 27：能：能科军工行业制造运营系统设计科军工行业制造运营系统设计 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 能科驱动正向研发能科驱动正向研发，为重磅级军工客户为重磅级军工客户建设建设研发研发设计、协同管理平台设计、协同管理平台。2019 年，公司凭借在航天军工客户服务的丰富经验以及先进的框架与技术，脱颖而出牵手航天科工火箭技术有限公司（简称，火箭公司）协同研发平台项目。火箭公司的研发平台将构建覆盖产品结9,544 10,226 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000100001

76、200000022中央国防预算支出（亿元）YOY（%）814 870 922 992 1057 1129 1210 1292 1378 1462 0%1%2%3%4%5%6%7%8%020040060080001600军工信息化市场规模（亿元）YOY（%）24 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。构设计、PCB 电路板设计、电子电气开发、嵌入式软件设计、多学科综合仿真分析、质量管理等关键研发业务过程的

77、集成管理平台。实现上述业务过程“流程”、“数据”、“知识”的统一管理，实现火箭公司研制从文档管理为主向数字化、结构化、可视化、知识驱动以及基于模型的企业转变，实现计划以及流程任务的一体化管理，提升多专业、多学科、跨部门的运载火箭及航天器型号研制的协同管理能力。随后公司中标了多个军工航天领域研发设计、生产制造、数据管理、数据采集等系统平台建设项目，服务于中国兵器工业集团、中国航天科工集团等客户。图图 28：火箭公司研发平台项目火箭公司研发平台项目 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 表表 6：能科科技军工：能科科技军工领域领域中标项目中标项目截选截选 年份年份 客户客户 中标项目中标项目 20

78、19 航天科工火箭技术有限公司 运载火箭及航天器协同设计软件项目 2019 西安机电信息技术研究所（即中国兵器工业集团公司第二一二研究所）三维机械设计仿真软件-0618-194TC190295W 2019 江苏金陵智造研究院有限公司（隶属于中国航天科工集团）三维装配工艺设计和管理系统 产品数据管理系统 PDM 2020 中国航空工业标准件制造有限责任公司 制造执行系统（MES）2021 天津航天长征火箭制造有限公司 新一代运载火箭发次产品数据管理平台 2021 山西新华防化装备研究院（隶属于中国兵器工业集团公司）制造执行系统采购 2021 中电科思仪科技股份有限公司 制造运营管理系统（MOM）

79、采购项目 2021 昆明船舶设备集团有限公司（隶属于中国船舶重工集团公司）智能制造-制造执行平台-昆船机械 MES 采购项目 2021 西安航天化学动力有限公司（即中国航天科技集团有限公司第四研究院）提供与 ERP 系统、结构化工艺、质量管理系统、工艺视频指挥系统、瀚海之星档案管理系统接口，并预留标准接口与未来其它信息系统进行集成 2021 成都飞机工业（集团）车间制造过程数据采集与分析系统 2022 重庆铁马工业集团有限公司（隶属于中国兵器工业集团公司）三维数字化协同研发平台性能提升及推广应用 2022 中国航空工业集团公司洛阳电光设备研究所 PDM结构化文档管理模块/结构化文档生成系统 资

80、料来源：招标网，安信证券研究中心 25 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.2.中期：中期：聚焦中台智能制造聚焦中台智能制造，民用领域大有可为，民用领域大有可为 中台产品驱动数据价值，中台产品驱动数据价值，企业数字化转型的加速引擎企业数字化转型的加速引擎。中台在架构上通过“数据采集接入”“加工存储”“统一管理”“服务应用”，帮助企业打通数据孤岛，解决企业信息管理中“数据烟囱”问题，实现了数据全生命周期的管理。随着中台搭建的完善，能够有效发挥数据及分析技术对前台业务的复用价值，避免系统

81、重复建设，解决业务部门与技术部门的信息不对称，从而敏捷面对市场变化。图图 29：中台架构中台架构与传统架构比较与传统架构比较 资料来源：数字化转型中不同企业的中台战略及架构设计，安信证券研究中心 中台市场中台市场增长潜力大，增长潜力大，在智能制造在智能制造水平水平较低的较低的民用领域民用领域大有可为。大有可为。企业通常会根据自身实际情况需求进行数据中台和业务中台的规划和部署，业务中台将企业经营管理涉及的业务场景流程标准化、数据化，为数据中台提供完整的数据源，实现数据和中台建设的可复用性；数据中台将业务数据化沉淀的数据通过大数据、机器学习等方式进行价值提炼，形成企业数据资产，提供决策支持，赋能前

82、端业务，整个过程实现了业务数据化和数据业务化。据海比研究院资料数据，2021 年中台市场总规模预计为 144.2 亿元，预计 2020 年-2025年 CAGR 为 60%；2021 年中台用户新增数量预计 5751 家，预计 2020 年-2025 年 CAGR为 67%。而当前大民用领域企业智能制造成熟度较低，智能制造发展指数报告（2021 年）指出我国 69%的制造业成熟度处于一级及以下，在被调查企业中，设备联网制造企业占29%，生产数据自动采集企业占 40%，实现全流程质量追溯的企业仅有 9%，实现智能决策的企业只有 5%，由此可见中台在企业智能制造转型上具有广阔市场。26 公司深度分

83、析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 30：2018-2025E中台市场规模情况中台市场规模情况 图图 31：2018-2025E中国中国中台用户中台用户新增新增数量数量 资料来源：海比研究院，安信证券研究中心 资料来源：海比研究院，安信证券研究中心 随着企业数字化建设需求逐渐明确，以及以正向研发到生产运营的全流程数字化建设思路逐渐深入企业客户，公司顺应发展机会，重点切入大消费品行业（包括食品与饮料、服装、轻工业品等）、新能源行业（包括风力、光伏、动力电池、新能源汽车等）以及流程制造行业等民用

84、领域。3.3.长期：长期：虚拟制造方兴未艾虚拟制造方兴未艾，剑指剑指数字孪生数字孪生蓝海市场蓝海市场 数字孪生数字孪生“星火”初燃，打开虚拟制造想象空间“星火”初燃，打开虚拟制造想象空间。世界工业巨头西门子、达索、施耐德近年来纷纷通过收购虚拟仿真等工业软件布局数字孪生基础技术能力，Garner 连续四年（2016-2019 年）将数字孪生列为未来十大战略趋势，发展数字孪生技术意义重大。据IDC 数据估计，2022 年全球数字孪生市场规模为 110.4 亿美元，2025 年有望达到 264 亿美元，20222025 年的 CAGR 为 24.35%。据信通院白皮书观点，存量工厂三维可视化改造的普

85、及、全场景虚拟制造能力的提升、实时智能仿真分析单点的突破将会是未来的重要应用方向。图图 32：全球数字孪生市场规模（亿美元）全球数字孪生市场规模（亿美元）资料来源：IDC，安信证券研究中心 26.7 60.1 90.1 144.2 230.7 369.1 590.5 944.8 0050060070080090092020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中台市场总规模（亿元）953 2225 3439 5751 9619 16086 26902 44990 0500000002500030000350

86、00400004500050000201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中台用户数量 31.5 39.1 52.2 74.7 110.4 157.5 212.8 264.6 050030020021E2022E2023E2024E2025E全球数字孪生市场规模（亿美元）CAGR=67%27 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。数字孪生数字孪生技术技术贯穿制造贯穿制造各个环节各个环节，提升复杂行业作业

87、效率。，提升复杂行业作业效率。工业数字孪生是多类数字化技术集成融合和创新应用，基于建模工具在数字空间构建精准物理对象模型，再利用实时 IOT数据驱动模型运转，通过集成融合构建综合决策能力，推动工业全业务流程闭环优化，其典型特征是全生命周期实施映射、综合决策和闭环优化，在工业研发、生产、运维全链条均发挥重要作用。数字孪生具备三大优势：数字孪生具备三大优势：多学科设计提供高校工程的解决方案、通过机器仿真和虚拟调试可降低产品风险，以及通过统一的数据管理平台完成不同技术的集成和不同人员的工作协同。因此，拥有全面的数字孪生意味着可以快速创新和模拟，更快地将机器推向市场。图图 33：产品全生命周期下的数字

88、孪生简易架构图产品全生命周期下的数字孪生简易架构图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 数字孪生技术利用我国数据红利优化机理模型性能，加快工业软件国产替代速度数字孪生技术利用我国数据红利优化机理模型性能，加快工业软件国产替代速度。工业数字孪生白皮书（2021）中提到，从产业层面看，从产业层面看，由于我国工业历程发展时间短，工业软件核心模型和算法一直与国外存在差距，成为国家关键“卡脖子”短板。数字孪生能充分发挥我国工业门类齐全、场景众多的优势，释放我国工业数据红利，将人工智能技术与工业软件结合，通过数据科学优化机理模型性能，实现工业软件弯道超车。从企业层面看，从企业层面看，数字孪生在工业研发、

89、生产、运维全链条均发挥重要作用。在研发阶段，数字孪生能够通过虚拟调试加快推动产品研发低成本试错。在生产阶段，数字孪生能够构建实时联动的三维可视化工厂，提升工厂一体化管控水平。在运维阶段，数字孪生可以将仿真技术与大数据技术结合，不但能够知道工厂或设备“什么时候发生故障”，还能够了解“哪里发生了故障”，极大提升了运维的安全可靠性。此外，数字孪生还可将关键能力从工业制造领域复用至其他行业，形成正向飞轮效应。28 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 34：数字孪生应用领域不断延伸数字孪生应

90、用领域不断延伸 资料来源：数字孪生十问：分析与思考，安信证券研究中心 能科能科数字孪生数字孪生解决方案解决方案优化优化制造制造系统，加速企业迈入工业系统，加速企业迈入工业 4.0。以某大型健身器材行业客户为例，公司利用 Plant Simulation 等仿真软件建立和实际工厂一模一样的虚拟工厂，在虚拟工厂中运用企业知识对产品的设计、工艺规划、生产执行、物流产能等进行仿真，优化出最佳的生产制造方案；并将工厂的实际生产数据在虚拟工厂中实时的展示出来，管理人员通过增强虚拟现实了解生产线的质量情况、运转情况、在制品情况等。技术实施后，将现有设备生产力提高了 15-20%，新生产设施投资降低 5-20

91、%，库存和生产时间减少 20-60%，实现了系统结构的优化，加速企业迈入工业 4.0。图图 35：能科为客户提供能科为客户提供的的 2D 环境建模环境建模 图图 36：能科为客户搭建的能科为客户搭建的 3D 生产线仿真业务环境生产线仿真业务环境 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 资料来源：公司官微，安信证券研究中心 提前卡位军工虚拟制造赛道，为提前卡位军工虚拟制造赛道，为国产国产 C919大飞机大飞机提供提供试飞管理平台试飞管理平台。公司的客户包含航发集团、中航工业、中国商飞、航天科工等大型军工航天企业。从具体的项目看，涵盖军工企业的数字化厂线建设、研发平台建设、仿真测试服务和管理等。公司

92、应用数字孪生技术，为航天、航空等国防军工行业提供软硬件相关综合数字化解决方案，例如，公司为国产C919 大飞机提供了试飞管理平台。29 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 一、智能制造一、智能制造 1）华东区域是公司重要市场之一，但上半年受疫情影响，部分项目无法开展实施，从而影响交付验收，因此我们预计今年智能制造业务增速将有所放缓。2）得益于公司自研产品的推广，产品化和平台化效益逐渐显现，我们

93、预计智能制造业务毛利率将呈现稳步提升的态势。二、智能电气二、智能电气 1）公司将维持智能电气业务既有发展方针，预计未来将保持在一定规模发展。2）根据近五年其毛利率发展趋势，我们预计智能电气业务毛利率维稳。表表 7：能科科技：能科科技 2020-2024E营收拆分营收拆分 营业收入拆分（亿元）营业收入拆分（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 9.52 11.41 12.95 15.58 19.75 YoY（%）24.30%19.85%13.55%20.27%26.77%综合毛利率综合毛利率 39.89%39.93%40.34%41.33%42.45

94、%智能制造智能制造 7.77 10.01 11.54 14.13 18.25 YoY（%）37.23%28.94%15.29%22.38%29.22%毛利率毛利率 39.62%39.98%40.41%41.49%42.67%智能电气智能电气 1.75 1.37 1.41 1.45 1.50 YoY（%）-12.31%-21.88%3.00%3.00%3.00%毛利率毛利率 41.09%39.77%39.77%39.77%39.77%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 30 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾

95、页。各项声明请参见报告尾页。4.2.投资建议投资建议 能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商，短期看国防信息化建设与国产替代共振，中期看能科的中台产品驱动数据价值，长期看数字孪生“星火”初燃，未来或将打开虚拟制造想象空间。我们预计公司 2022 年-2024 年的营业收入分别为12.95/15.58/19.75亿元，归母净利润分别为 1.84/2.27/2.92亿元。表表 8：能科科技重要：能科科技重要财务数据与预测财务数据与预测 摘要摘要(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 951.9 1,140.9 1,295.4 1,557.9

96、 1,975.1 净利润净利润 120.2 159.4 184.0 226.5 292.3 每股收益每股收益(元元)0.86 0.96 1.10 1.36 1.76 每股净资产每股净资产(元元)10.36 14.38 15.02 15.84 16.93 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)40.94 41.46 27.49 22.33 17.30 市净率市净率(倍倍)3.50 2.81 2.07 1.96 1.84 净利润率净利润率 12.6%14.0%14.2%14.5%14.8%净资产收益率净资产收益率 8.9%8.5%7.7%

97、9.0%11.0%股息收益率股息收益率 0.2%0.0%1.7%2.0%2.4%ROIC 8.0%8.9%8.4%9.4%10.7%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 从可比公司的估值来看，对应 2023 年的平均市盈率约 30 倍。由于能科科技的净利润规模在可比公司中处于中等的水平，因此，我们认为能科科技的估值略低于可比公司的平均水平。首次覆盖，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价个月目标价 38.08 元，相当于元，相当于 2023 年年 28 倍的动倍的动态市盈率。态市盈率。表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表 可比公司可比公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）

98、归母净利润（亿元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 用友网络用友网络 863.62 7.08 8.24 11.31 165.81 85.02 61.94 宝信软件宝信软件 729.90 18.19 22.90 29.17 50.84 25.79 20.18 中控技术中控技术 458.32 5.82 7.08 10.32 64.81 44.20 33.09 普联软件普联软件 62.45 1.39 1.77 2.54 32.15 35.79 24.86 鼎捷软件鼎捷软件 47.16 1.12 1.57 2.09 57.00 31.50 24.07

99、 汉得信息汉得信息*77.05 1.97 5.16 3.20 38.54 14.94 24.04 最大值最大值 165.81 85.02 61.94 平均值平均值 68.07 39.54 31.36 最小值最小值 32.15 14.94 20.18 资料来源：Wind，安信证券研究中心（标注*的公司盈利预测采用Wind一致预测，其余为安信已覆盖标的）31 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。风险提示风险提示 1、军工信息化发展不及预期军工信息化发展不及预期：若军工行业景气度不及预期，订单

100、释放较预期缓慢，而公司在军工领域的收入占比最高，则可能存在业绩下滑的风险。2、制造业企业数字化需求不及预期、制造业企业数字化需求不及预期：公司主要为制造业企业的数字化转型提供产品及服务，若下游企业因宏观环境或其他因素导致对数字化转型的投入不及预期，则可能对公司主营业务的发展产生不利影响。3、市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的风险：随着中国制造 2025战略的不断推进，智能制造等相关领域市场需求扩张，行业竞争将会加剧。若公司不能持续跟进市场和行业的最新动态，持续为客户提供创新服务，则可能存在经营业绩下滑的风险。4、技术创新发展技术创新发展不及预期不及预期：近年来公司保持高强度的研发投入，若产品化

101、效益释放不及预期，或技术和产品升级未能满足客户需求，则可能对公司的经济效益及发展前景造成不利影响。5、假设不及预期、假设不及预期的的风险：风险：本报告在盈利预测中，基于我国制造业数字化转型大趋势和公司发展战略，我们对公司的智能制造等业务做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，存在假设不及预期的风险。32 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表财务指标财务指标（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024

102、E（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E营业收入营业收入951.91,140.91,295.41,557.91,975.1成长性成长性减:营业成本572.2685.3772.9914.01,136.6营业收入增长率24.3%19.8%13.5%20.3%26.8%营业税费3.75.05.76.88.7营业利润增长率23.2%37.2%12.3%23.1%29.0%销售费用55.865.376.091.4115.8净利润增长率33.3%32.7%15.4%23.1%29.0%管理费用163.8202.0242.4291.5369.5EBITDA增长率29.2%51.3

103、%-8.0%23.3%30.4%财务费用8.89.81.48.722.6EBIT增长率23.2%35.5%13.9%26.4%33.3%资产减值损失-17.53.84.25.46.7NOPLAT增长率11.0%43.1%14.0%26.4%33.3%加:公允价值变动收益0.00.00.00.00.0投资资本增长率7.8%46.8%4.9%18.7%17.0%投资和汇兑收益-1.50.70.00.00.0净资产增长率4.4%66.2%4.4%5.5%6.9%营业利润营业利润136.6187.5210.6259.2334.5加:营业外净收支-1.4-5.10.00.00.0利润率利润率利润总额利润

104、总额135.3182.4210.6259.2334.5毛利率39.9%39.9%40.3%41.3%42.5%减:所得税14.715.718.122.328.8营业利润率14.4%16.4%16.3%16.6%16.9%净利润净利润120.2159.4184.0226.5292.3净利润率12.6%14.0%14.2%14.5%14.8%EBITDA/营业收入18.0%22.7%18.4%18.9%19.4%资产负债表资产负债表EBIT/营业收入14.4%16.3%16.4%17.2%18.1%（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E运营效率运营效率货币资金218.0

105、564.7660.0771.2977.7固定资产周转天数534227134交易性金融资产7.0210.0210.0210.0210.0流动营业资本周转天数374379369391385应收帐款694.1829.5900.51,180.11,457.6流动资产周转天数460627614621604应收票据27.343.048.858.774.4应收帐款周转天数250244244244244预付帐款69.394.4107.2128.9163.4存货周转天数存货154.8181.2216.2277.90.0总资产周转天数7217其他流动资产29.737.2

106、37.025.0387.8投资资本周转天数5909可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率投资回报率长期股权投资0.00.00.00.00.0ROE8.9%8.5%7.7%9.0%11.0%投资性房地产ROA6.1%5.5%6.0%6.4%7.0%固定资产145.6118.872.835.56.8ROIC8.0%8.9%8.4%9.4%10.7%在建工程24.41.80.00.00.0费用率费用率无形资产194.0475.8514.8557.8605.0销售费用率5.9%5.7%5.9%5.9%5.9%其他非流动

107、资产391.4322.3319.1315.8312.5管理费用率17.2%17.7%18.7%18.7%18.7%资产总额资产总额1,955.82,878.63,086.43,560.84,195.2财务费用率0.9%0.9%0.1%0.6%1.1%短期债务107.677.9101.5390.7688.2三费/营业收入24.0%24.3%24.7%25.1%25.7%应付帐款343.4336.6409.1447.8586.6偿债能力偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率26.3%16.8%19.0%25.9%32.8%其他流动负债53.449.455.765.982.0负债权

108、益比35.7%20.1%23.4%35.0%48.8%长期借款0.00.00.00.00.0流动比率2.384.223.852.932.41其他非流动负债9.618.718.718.718.7速动比率2.103.893.532.692.21负债总额负债总额514.0482.6585.0923.11,375.5利息保障倍数34.2725.5847.2721.7713.24少数股东权益37.044.352.662.976.2分红指标分红指标股本139.2166.6166.6166.6166.6DPS(元)0.050.000.520.600.74留存收益1,265.62,185.22,282.22,

109、408.22,576.8分红比率7.7%0.0%54.6%54.6%54.6%股东权益股东权益1,441.72,396.02,501.42,637.72,819.6股息收益率0.2%0.0%1.7%2.0%2.4%（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E净利润120.6166.7192.4236.8305.6EPS(元)0.860.961.101.361.76加:折旧和摊销24.836.826.826.526.8BVPS(元)10.3614.3815.0215.8416.93资产减值准备-17.53.84.25.46.7P

110、E(X)40.9441.4627.4922.3317.30公允价值变动损失0.00.00.00.00.0PB(X)3.502.812.071.961.84财务费用8.89.81.48.722.6P/FCF69.42-18.8927.7423.9015.32投资损失1.5-0.70.00.00.0P/S5.175.793.913.252.56少数股东损益0.47.28.410.313.3EV/EBITDA29.3025.7821.5318.5114.97营运资金的变动-60.1-174.2-58.3-327.6-277.7CAGR(%)53.9%33.0%23.8%19.2%26.0%经营活动产

111、生现金流量经营活动产生现金流量78.549.5174.9-39.897.3PEG1.231.271.780.970.60投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-248.1-426.0-14.7-28.9-42.1ROIC/WACC1.131.261.181.331.51融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量12.6726.0-64.9179.9151.3REP2.892.341.841.451.16资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标 33 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司

112、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风

113、险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券

114、投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。34 公司深度分析/能科股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收

115、入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

116、顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对

117、本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034