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1、证券研究报告|行业深度|纺织服饰 http:/ 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 纺织服饰 报告日期：2022 年 11 月 10 日 户外运动户外运动五问五答，五问五答，解锁解锁全民全民新新生活方式生活方式 户外运动户外运动行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 后疫情时代的户外运动已经历了两年多的高速成长，后疫情时代的户外运动已经历了两年多的高速成长，展现了诸多与前不同的新展现了诸多与前不同的新趋势，本文通过户外运动趋势，本文通过户外运动行业行业的的五问五答，五问五答，尝试尝试对本轮“户外热对本轮“户外热潮潮”进行复”进行复盘，并盘，并对未来趋势进行展望。对未来趋势进行展望。

2、国内户外行业所处生命周期？国内户外行业所处生命周期？户外运动为工业文明的产物，二战后在欧美率先得到普及，目前欧美户外运动参与率已达 50%以上，丰富的细分项目催生了庞大的户外用品市场。我国户外运动走向大众仅十多年，经历了初期的井喷式增长后，于 2013 年进入增长瓶颈期，但从长期来看，疫情前我国仅 10%的户外运动参与率远低于欧美地区，成长空间广阔。疫情之下，户外消费的新趋势？疫情之下，户外消费的新趋势？疫情以来，国内户外行业迎来第二轮高速成长期，尤其是精致露营、冰雪运动、飞盘、陆冲等新兴玩法最为出圈。不同于以往户外运动对“专业”和“挑战”的极致追求，新阶段下的国内消费者越来越期望从户外运动中

3、获得休闲放松与社交的机会，并且越来越注重户外装备的颜值与格调，氪金属性愈发明显。与之相匹配的是，户外运动参与人群呈现年轻化、城市化、女性化加深的趋势。疫情过后，“户外热”能否持续疫情过后，“户外热”能否持续？近两年的井喷式增长或难以为继，但从海外历史经验来看，人均 GDP、城镇化率及人均汽车保有量等多项宏观指标显示中国已具备户外运动大众化的经济基础，同时我国正从政策体系和基础设施两方面快速推进户外运动供给侧的完善，相关的培训、赛事及文旅产品日益成熟。因此，越来越多的居民将户外运动作为日常社交、亲子活动、强身健体的一种“生活方式”而非仅是“长途游的替代方案”，我们认为这种生活习惯会随着城市化的深

4、化而加深，具有不可逆性。市场格局：国内龙头何以突围市场格局：国内龙头何以突围？户外用品作为户外运动的核心产业，全产业链均受益于户外运动的火爆。我国在代工环节具有较强优势，但品牌端仍在努力从中低端市场中突围。由于海外品牌在供应链反应及渠道铺设速度等方面存在劣势，因此本轮“户外热”或将成为本土品牌抢占增量市场、实现品牌转型的历史机遇。长期来看，参考海外户外龙头发展经验，初期以差异化品类占领消费者心智，中后期通过拓展品类、产品线甚至收购其他品牌来实现市场份额的逐步提升，是户外龙头的成长路径。重点标的：如何看待投资机会重点标的：如何看待投资机会？由于国内户外产业整体起步较晚，目前仍有众多优质公司尚处一

5、级市场融资阶段，但近两年户外用品公司上市进度加快，细分领域催生众多投资机会。品牌及零售端：推荐关注牧高笛牧高笛（露营帐篷代工及品牌龙头，抓住精致露营发展机遇）、探路者探路者（户外鞋服装备资深国货品牌，渠道调整步入尾声）、三夫户外三夫户外（专业户外用品零售商及服务商，具有先进的赛事活动运营经验）。原材料及代工端：推荐关注浙江自然浙江自然（TPU 充气床垫等户外用品一体化龙头，迪卡侬战略合作伙伴）、华生科技华生科技（拉丝气垫材料国内开拓者，受益桨板运动兴起）、浙江正特浙江正特（户外休闲家具优质供应商，原创设计大单品策略成效显著）、嘉嘉益股份益股份（不锈钢保温杯龙头制造商，新产能投放打开增长空间）。

6、风险提示风险提示 疫情后户外运动参与率下滑；汇率、海运费、原材料价格波动；疫情反复导致生产或销售受阻；大客户销售不及预期导致减单 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S05 研究助理：邹国强研究助理：邹国强 相关报告相关报告 1 牧高笛：内销业务持续高增，费用增厚导致净利波动 2022.10.30 2 牧高笛：Q3 内销持续高景气，利润端短期波动 2022.10.18 3 国庆回顾：波司登线上增速亮丽，露营经济持续火热行业点评报告 2022.10.09 4 牧高

7、笛深度：精致露营乘风而起，“移动花园”精准卡位 2022.08.04 行业深度 http:/ 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 国内户外行业所处生命周期？国内户外行业所处生命周期？.5 1.1 工业文明产物，催生庞大户外用品市场.5 1.2 对比欧美，国内起步较晚、参与率尚低.6 2 疫情之下，户外消费的新趋势？疫情之下，户外消费的新趋势？.8 2.1 行业风向：新户外玩法频繁出圈.8 2.2 核心诉求：休闲、社交、能出片.10 2.3 用户画像：“大城市的青年女性”.12 3 疫情过后疫情过后，“户外热户外热”能否持续能否持续？.12 3.1 经济基础初步具备

8、：有钱、有车、有人口.13 3.2 供给侧正快速跟上：有序、有地、有组织.14 3.3 生活方式逐步形成：短期需求向长期需求转化.17 4 市场格局：国内龙头何以突围？市场格局：国内龙头何以突围？.19 4.1 户外用品为产业核心受益板块.19 4.2 国内品牌迎来突围的黄金机遇.21 5 重点标的：如何看待投资机会？重点标的：如何看待投资机会？.22 5.1 品牌及零售端.22 5.1.1 牧高笛：露营帐篷代工及品牌龙头.22 5.1.2 探路者：户外鞋服装备资深国货品牌.24 5.1.3 三夫户外：专业户外零售商及服务商.25 5.2 原材料及代工端.27 5.2.1 浙江自然：TPU 充

9、气床垫一体化龙头.27 5.2.2 华生科技：拉丝气垫材料国内开拓者.29 5.2.3 浙江正特：户外休闲家具优质供应商.30 5.2.4 嘉益股份：不锈钢保温杯龙头制造商.32 6 风险提示风险提示.34 OYcZmUjWeXnXqQ1VjYvWbRdN7NpNnNpNsQiNoPnMfQqRpO9PoOuMvPrMvNNZnMnQ行业深度 http:/ 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：户外运动用品分类.5 图 2：2019 年中国户外用品市场结构.6 图 3：户外运动参与/户外用品销售的季节性.6 图 4：美国户外运动参与人数及参与率.6 图 5：美国

10、露营参与人数及参与率.6 图 6：全球户外用品市场规模.7 图 7：全球户外运动用品电商市场规模.7 图 8：中国户外用品市场发展历程.7 图 9：户外运动参与率对比.8 图 10：疫情后国内户外运动热度提升.8 图 11：国内各项户外运动参与率（抽样数据，2022 年）.9 图 12：新兴户外运动百度搜索指数（2021.1-2022.10）.10 图 13：年轻人对于户外休闲活动的兴趣点.10 图 14：参与户外运动的原因调查.10 图 15：“精致露营”场景及常见装备.11 图 16：各类户外运动开销情况.11 图 17：户外休闲活动用户画像.12 图 18：广义运动户外用户画像（包含体育

11、运动及户外运动）.12 图 19：中、日人均 GDP 与运动户外发展分析（单位：美元）.13 图 20：中、美、日城镇化率变化（单位：%）.14 图 21：中、美、日人均汽车保有量（单位：辆/千人）.14 图 22：户外运动产业发展规划（20222025 年）提出的六大主要任务.15 图 23：国内露营地及相关企业数量.16 图 24：国内滑雪场数量变化.16 图 25：国内室内滑雪场数量变化.16 图 26：户外运动赛事、活动、旅游产品.17 图 27：户外运动产业发展驱动因素分析.18 图 28：户外运动参与频率调查.18 图 29：疫情后户外运动留存率调查.18 图 30：“户外+”多元

12、化业态.19 图 31：户外运动核心产业及带动产业.20 图 32：户外用品产业链及市场代表.20 图 33：中国户外用品品牌数量.21 图 34：中国户外用品品牌出货金额占比.21 图 35：户外用品品牌竞争格局.22 图 36：牧高笛历史市值及 PE.24 图 37：探路者历史市值及 PE.25 图 38：三夫户外历史市值及 PE.27 图 39：浙江自然历史市值及 PE.28 图 40：华生科技历史市值及 PE.30 图 41：浙江正特历史市值及 PE.31 图 42：嘉益股份历史市值及 PE.33 行业深度 http:/ 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：户外运动分类

13、.5 表 2：近年来我国促进户外运动发展的相关政策.15 表 3：牧高笛基础数据.23 表 4：探路者基础数据.25 表 5：三夫户外基础数据.27 表 6：浙江自然基础数据.28 表 7：华生科技基础数据.30 表 8：浙江正特基础数据.31 表 9：嘉益股份基础数据.33 行业深度 http:/ 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内户外国内户外行业行业所处所处生命周期生命周期？1.1 工业文明产物，工业文明产物，催生庞大户外用品市场催生庞大户外用品市场 户外运动户外运动为工业文明的产物为工业文明的产物，二战后在欧美率先普及。，二战后在欧美率先普及。户外运动诞生于 18 世纪

14、的欧洲，最早以探险和科学考察的形式存在。19 世纪中后期“第二次工业革命”开始后，城市人口剧增、生产节奏加快等社会问题凸显，户外运动逐渐演变为一种短暂摆脱现代工业文明的休闲活动。二战时期，登山、攀岩、野营等户外技能及装备在军队得到长足进步，随着战后经济复苏，户外运动在欧美地区率先实现了大众化发展，成为提升生活品质的一种生活方式，多样的户外组织、户外比赛开始出现。户外运动细分项目户外运动细分项目丰富多样丰富多样，根据所处自然环境不同可分为陆地、山地、水上、冰雪、空中运动以及野营活动和户外游戏；根据专业程度与活动强度可分为专业、常规和休闲户外运动三类，满足不同类型人群的需求专业专业户外运动户外运动

15、往往环境较为恶劣，要求参与者在体能、心理素质、技术装备上达到专业水平；常规户外运动常规户外运动对专业要求相对低，兼具一定挑战性和探险性；休闲户外运动休闲户外运动以体验、放松为主，适应人群广泛。表表1：户外运动分类户外运动分类 类别类别 项目项目 陆地运动 徒步、定向越野、骑行、赛车等 山地运动 登山、速降、攀岩、探洞等 水上运动 潜水、漂流、冲浪、帆船、浆板等 冰雪运动 滑雪、滑冰等 空中运动 跳伞、滑翔伞、热气球等 野营活动 露营、垂钓、野炊、拓展训练等 娱乐休闲活动 放风筝、射击、沙排、户外游戏等 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 户外运动的发展催生了品类繁多的户外用品，为户外参与者

16、应对各类复杂自然环境提供保护和辅助。根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）分类，户外运动用品可分为户外运动用品可分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类和器材类。服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类和器材类。图图1：户外户外运动运动用品分类用品分类 资料来源：COCA，网络图片，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 至至 11 月月为为户外用品户外用品销售旺季，户外鞋服占比过半。销售旺季，户外鞋服占比过半。根据 COCA 数据，2019 年我国户外用品的市场结构中，户外服装以 46%占据近半的份额，户外工具、露营装备和户外鞋靴分别占比

17、20%/17%/12%。户外用品销售呈现十分明显的季节性，以北半球为例，除了冰雪运动之外，大部分户外运动参与旺季为 4-10 月份，其中水上运动更为集中，为 5-8 月份。同时，由于双十一对销售的拉动较大，因此 11 月份往往也是各类户外用品的销售大月。图图2：2019 年中国户外用品市场结构年中国户外用品市场结构 图图3：户外户外运动参与运动参与/户外用品销售的户外用品销售的季节性季节性 资料来源：COCA，浙商证券研究所 资料来源：敦煌网，浙商证券研究所 1.2 对比欧美，国内起步较晚、参与率尚低对比欧美，国内起步较晚、参与率尚低 欧美地区户外运动普及率已达欧美地区户外运动普及率已达 50

18、%以上，为全球最大的户外用品市场。以上，为全球最大的户外用品市场。经过了上百年的发展，户外运动已经成为欧美地区民众不可或缺的生活方式，并在疫情后参与率加速提升。以美国为例，6 岁以上的居民中，户外运动的参与人数 2020 年达到 1.6 亿人，参与率达到52.9%（同比提升 2.2pct.）；2021 年露营参与人数预计为 5690 万，参与率达 18.6%（同比提升 2.8pct.）。据 Statista 统计，2020 年全球户外用品市场规模同比增长 28%至 1600 亿美元，预计 2022年将突破 2000 亿美元；单看电商市场，2021 年全球规模达 687 亿美元，其中美国、欧洲分

19、别为 181/144 亿美元，合计占全球的 47%。我们认为，尽管欧美户外运动已进入成熟期，但持续提升的参与率及消费力依旧能够推动其户外用品市场稳健增长。图图4：美国户外运动参与人数及参与率美国户外运动参与人数及参与率 图图5：美国露营参与人数及参与率美国露营参与人数及参与率 资料来源：Outdoor Foundation，浙商证券研究所 资料来源：Outdoor Foundation，浙商证券研究所 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月户外鞋服户外鞋服露营露营徒步登山徒步登山骑行骑行水上运动水上运动垂钓垂钓高尔夫高尔夫滑雪滑雪行业深度 http:/ 7/3

20、5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图6：全球户外用品全球户外用品市场市场规模规模 图图7：全球户外全球户外运动运动用品电商市场规模用品电商市场规模 资料来源：Statista，浙商证券研究所 资料来源：Statista，浙商证券研究所 我国户外运动大众化仅十多年，我国户外运动大众化仅十多年，经历初期的经历初期的井喷式井喷式增长增长后，后，2013 年后年后进入进入平稳期平稳期。户外运动于上世纪 90 年代在我国北上广等地开始萌芽，但早期玩家仅限于小众的、专业的群体，其真正走向大众是从本世纪初开始的。2003 年非典之后，户外运动品牌、俱乐部、各类赛事纷纷涌现，2008 年北京奥运会进一步

21、激发大众参与户外运动的热情，2003-2013 年国内户外用品零售额从 5 亿元井喷式增长至接近 200 亿元，被称为“中国户外用品行业的黄金十年”。但高速增长过后，户外用品行业面临和服装行业相同的库存压力、品类调整和消费者变化，叠加经济结构调整及零售业低迷等原因，需求端增长放缓，产能过剩促使供给侧开始出清。图图8：中国户外用品中国户外用品市场发展市场发展历程历程 资料来源：COCA，浙商证券研究所 疫情前疫情前我国户外运动参与率我国户外运动参与率仅仅 10%，近两年提至，近两年提至 28%以上以上，但但仍仍显著显著低于欧美国家低于欧美国家。据中国登山协会统计，2018 年我国参与户外运动的人

22、口达到 1.5 亿，对应户外参与率为 10.4%；根据户外运动产业发展规划（20222025 年）数据，截止 2021 年底，我国户外运动参与人数已超过 4 亿人，近两年户外参与率快速提升至 28%以上，但对比欧美国家 50%以上的水平仍有较大提升空间。此外，在参与率提升初期，我国大量户外参与人群为体验式初级玩家，无论参与频次还是人均消费预计均与欧美国家存在差距。因此，从长期来看我国户外用品消费市场存在广阔的发展空间。行业深度 http:/ 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图9：户外运动参与率对比户外运动参与率对比 资料来源：国家发改委等，Outdoor Foundation，观

23、研报告，浙商证券研究所 2 疫情疫情之下，之下，户外户外消费消费的的新新趋势趋势？2020 年后，国内户外行业在经历了近十年的调整后，再次迎来高速增长，尤其是精致露营、冰雪运动、飞盘等新兴玩法的热度持续高涨。不同于传统户外运动对“专业”和“挑战”的极致追求，新阶段下的国内消费者越来越期望从户外运动中获得休闲放松与社交的机会，并且越来越注重户外装备的颜值与格调。与该趋势相匹配的是，户外运动参与人群呈现年轻化、城市化、女性化加深的趋势。2.1 行业风向行业风向：新新户外户外玩法玩法频繁频繁出圈出圈 疫情之下，本地游、周边游成为主流，户外运动疫情之下，本地游、周边游成为主流，户外运动逐渐升温逐渐升温

24、。跨省市、跨境出游受限后，游客的出游半径缩小、出行决策周期缩短，本地游、周边游成为出行主流根据文旅部数据，2022 年国庆假期前往“城郊公园、城市周边乡村、城市公园”的游客占比居前三位，合计占比达 63.2%，而跨省游、省内跨市游的游客比例分别下降 14.4/9.5pct。在此背景下，各类户外运动成为国内消费者的新选择。抖音电商数据显示，以“户外”为主题的内容关注度大幅提升，成为全民热议话题。根据南都民调中心 2022 年 7 月发布的调查报告，超过五成的受访者表示当年参与户外运动的次数有所增加。图图10：疫情后国内户外运动热度提升疫情后国内户外运动热度提升 资料来源：文旅部，抖音电商，南都民

25、调中心，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 露营、桨板、滑雪、飞盘、陆冲等露营、桨板、滑雪、飞盘、陆冲等小众、潮酷的小众、潮酷的玩法最为出圈。玩法最为出圈。根据南都民调中心调查数据，骑行、徒步、登山作为传统户外运动项目，参与人数最多，但由于基数庞大，增速上不如露营、桨板、飞盘、陆冲等新兴项目亮眼。具体来看：1）滑雪：）滑雪：尽管疫情期间跨省的体验客群大幅下滑，但北京冬奥会带来的红利明显，本地市场参与滑雪的热情高涨，周末或节假日全国各大雪场频繁出现“排长队”现象，冬奥期间滑雪百度搜索热度高达 7916，同比上涨 369%。2）露营：）露营：作为长途

26、游的最佳替代方案，自 2020 年以来伴随着“精致露营”新趋势而持续出圈，2022 年“五一”期间百度搜索热度创下新高，同比涨幅达 298%。国庆期间依旧延续火热态势，如携程露营订单量同比增长超 10 倍，美团露营订单量相比五一假期增长 400%。3）飞盘：）飞盘：今年夏季，飞盘在年轻人及社交平台突然爆火，小红书发布的2022 十大生活趋势显示，2021 年飞盘相关的内容发布量同比增长 6 倍；飞盘百度搜索热度 7 月初同比上涨 11 倍。根据全国飞盘运动推广委员会的调查数据，2021 年全国参与飞盘运动的玩家大约有 50 万人，而今年该数字将呈几何增长。4）陆冲：）陆冲：全称“陆地冲浪板”，

27、是滑板的分支，运动者脚不蹬地，直接在板子上靠上半身发力扭动滑行，因而能够在陆地上就获得海上冲浪的体验感。大众点评数据显示，今年 6月以来，陆地冲浪的搜索量环比年初同期增长了 12 倍。5）桨板：桨板：全称 Stand Up Paddle，简称 SUP，由于其玩法多样且参与门槛远低于冲浪，近年来已风靡欧美地区，成为全球增长最快的水上运动项目。今年夏季，国内桨板运动一度火热出圈，8 月下旬百度搜索指数同比上涨 549%，但在国内仍属于发展初期的小众运动。图图11：国内各项国内各项户外运动参与率（户外运动参与率（抽样抽样数据，数据，2022 年）年）资料来源：南都民调中心，浙商证券研究所 注：数据为

28、 2022 年 7 月抽样调查数据，有效样本量为 1033 份，样本特征与全国平均水平有所差异 行业深度 http:/ 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图12：新兴户外运动百度搜索指数（新兴户外运动百度搜索指数（2021.1-2022.10）资料来源：百度指数，浙商证券研究所 2.2 核心诉求：核心诉求：休闲休闲、社交、社交、能出片能出片 不同于以往需要长途跋涉、突破极限的专业户外运动，马蜂窝数据显示，“亲近自然”、“兴趣社交”、“休闲放松”是当下年轻人对户外运动的前三大兴趣点，而“挑战自我”排在最末。上述上述新兴新兴户外运动之所以能够户外运动之所以能够接连接连出圈，出圈，正正

29、是因为它们是因为它们契合了当下人们对户外运动的契合了当下人们对户外运动的诉求和期待诉求和期待：1）低门槛：）低门槛：例如陆冲、桨板均比海上冲浪更易上手，对新手较为友好，同时对场景的要求有所降低，在城市公园、城郊湖泊或河道即可开展。2）强社交属性：强社交属性：参与者通过加入社群或俱乐部，切磋技术、交流经验，即便性格、职业各异，也能在共同的爱好中拉近彼此距离、结交新朋友。3）时尚时尚潮酷：潮酷：极大满足了城市年轻人在社交平台上的分享欲，同时又能吸引到更多人关注并参与其中，目前小红书、抖音上已有大量户外博主及高质量的内容分享。图图13：年轻人对于户外休闲活动的兴趣点年轻人对于户外休闲活动的兴趣点 图

30、图14：参与户外运动的原因参与户外运动的原因调查调查 资料来源：马蜂窝，浙商证券研究所 资料来源：南都民调中心，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于户外运动向休闲化的生活方式转变，基于户外运动向休闲化的生活方式转变，消费者越来越愿意为高品质、高颜值的户外装消费者越来越愿意为高品质、高颜值的户外装备买单。备买单。以露营为例，在抖音、小红书等平台上，“露营美学”、“露营出片技巧”等话题量居高不下，仪式感、氛围感与个性化成为消费者选择露营装备或露营地的重要考评因素之一，“精致露营”概念应运而生。除了基础的睡眠系统睡眠系统（帐篷、防潮垫、睡袋）之外

31、，精致露营通常还会配备生活空间系统生活空间系统（天幕、折叠椅、蛋卷桌）、照明系统照明系统（露营灯、氛围灯）、餐饮餐饮系统系统（炉具、茶具、咖啡机）、娱乐系统娱乐系统（音响、投影仪、桌游）及收纳收纳搬运搬运系统系统（小拖车、置物架）等。在外观上，逐渐打破传统帐篷单调沉闷的形象，涌现出越来越多瞄准亲子、女性、年轻客群的时尚精致的产品。图图15：“精致露营”场景及常见装备“精致露营”场景及常见装备 资料来源：牧高笛天猫旗舰店，浙商证券研究所 户外户外运动运动装备的“氪金”属性装备的“氪金”属性也也愈发突出。愈发突出。根据艾媒咨询数据，2021 年中国露营消费者平均在露营器械上的花费金额为 6995

32、元，花费金额大于 5000 元的占 47.6%；有 57.4%的受访冰雪运动爱好者是自己购买装备，其中购买费用在 1000-2000元之间的占比 38%。陆冲板、桨板的价格亦大多在 1500-3000 元，高端品牌可上探至 4000 元左右。相对而言，飞盘装备的价格较低，主要开销为场地租赁费用及培训费用，艾媒咨询数据显示，有 38%的飞盘运动玩家的开销落在 300-500 元之间。除了自购装备，户外玩家还可以租赁设备或购买俱乐部、营地提供的体验产品，单次体验开销大多在千元以内，对预算有限或参与频次不高的消费群体具有较强吸引力，进而从价格上降低户外运动的参与门槛。图图16：各类户外运动各类户外运

33、动开销情况开销情况 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 用户画像：用户画像：“大城市的“大城市的青年青年女性”女性”对比对比广义的广义的运动户外（包含体育运动及户外运动）用户画像，我们运动户外（包含体育运动及户外运动）用户画像，我们发现户外运动尤其是发现户外运动尤其是近年来休闲化的户外运动展现以下特征：近年来休闲化的户外运动展现以下特征：1）90 后后和和 80 后占比更大：后占比更大：相较而言，户外运动中，大学生群体及中老年群体占比更小，而以亲子家庭、中产阶级为代表的“80 后”及初入职场、追赶潮流的“90-95

34、年”群体构成了最核心的部分。这两个年龄段的消费者具备一定经济基础，消费力更强，对品质生活有更多诉求。2）女性占比更大女性占比更大：不同于传统的球类、健身或登山、徒步项目，新趋势下的户外休闲运动吸引着更多女性玩家的参与，女性占比达到 2/3，“精致妈妈”成为重要标签之一。3）一线城市占比更大一线城市占比更大：一线及新一线城市无论消费能力，还是对品质生活和新潮事物的追求都更高，集中了 65%的户外运动参与者，他们的偏好影响着整个户外运动消费市场的风向；而二、三、四线城市目前普及率较低，是未来市场增长的高潜力地区。图图17：户外户外休闲活动休闲活动用户画像用户画像 资料来源：马蜂窝，浙商证券研究所

35、图图18：广义广义运动户外运动户外用户画像用户画像（包含包含体育运动及户外运动）体育运动及户外运动）资料来源：天猫，浙商证券研究所 3 疫情过后，疫情过后，“户外热”“户外热”能否持续？能否持续？2021 年以来的井喷式增长或难以长期持续，但参照发达国家历史经验来看，中国的户外运动已具备由“小众爱好”向“大众生活方式”转变的经济基础，同时我国正从政策体系和行业深度 http:/ 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基础设施两方面快速推进户外运动供给侧的完善。因此我们认为，国内户外运动需求有望常态化，整体行业继 2003-2013 年后，有望再次迎来新一轮“黄金十年”。3.1 经济基础

36、经济基础初步初步具备具备：有钱、有车、有人口有钱、有车、有人口 我国我国人均人均 GDP 已过万，已过万，具备具备户外运动户外运动大众化的经济基础大众化的经济基础。户外活动参与率与该地区的经济水平及消费能力密切相关，复盘美国、日本等发达国家的历史可以发现，当人均 GDP 超过 1 万美元时，小众化、多样化的户外运动开始流行（美国、日本大约在 20 世纪 80 年代后），而根据 IMF（国际货币基金组织）统计，2019 年我国人均 GDP 已经突破了 1 万美元大关，2020 年疫情恰好落在我国户外运动迈入新发展阶段的起点。图图19：中中、日日人均人均 GDP 与与运动户外运动户外发展发展分析分

37、析（单位：美元）（单位：美元）资料来源：世界银行，科尔尼，Wind，浙商证券研究所 我国城镇化率我国城镇化率快速向快速向 70%靠近，户外运动潜在靠近，户外运动潜在参与参与人口庞大人口庞大。户外运动本就起源于工业革命之下城市人口快速增加后，需要通过户外活动的方式从快节奏生活中抽离，满足亲近自然的需求。美国、日本城镇化率在 20 世纪 70 年代时已达到 70%，是当时两国户外运动蓬勃发展的重要背景。根据国家统计局数据，我国城镇化率自建国时的 11%已提升至目前的65%，尤其是进入 21 世纪后加速提升，具备户外运动大众化的人口基础。行业深度 http:/ 14/35 请务必阅读正文之后的免责条

38、款部分 图图20：中、美、日城镇化率变化（单位：中、美、日城镇化率变化（单位：%）资料来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所 我国我国人均汽车保有量近十年快速人均汽车保有量近十年快速提升提升，保障户外运动交通需求，保障户外运动交通需求。户外运动（尤其是精致露营）需要携带较多装备，且目的地多处于公共交通不便的城郊区域，因此私家车是提升民众参与户外运动便利度的重要保障。美国户外运动参与率高达 50%多，背后是其每千人汽车保有量达到 880 辆之高；日本 20 世纪 80 年代的第一次露营热潮亦伴随着私家车的普及（每千人保有量达到 200 辆）。中国每千人汽车保有量从 2000 年的 5 辆快速

39、增长到 2020 年的 169辆，初步具备户外运动大众化的交通基础。图图21：中、美、日中、美、日人均人均汽车保有量汽车保有量（单位：（单位：辆辆/千人千人）资料来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所 3.2 供给侧正快速跟上：供给侧正快速跟上：有序有序、有地、有组织、有地、有组织 在在需求需求端快速增长端快速增长之下之下，行业，行业的成长是较为粗放式的的成长是较为粗放式的。根据新周刊等媒体报道，周末或节假日期间，国内多家露营地、滑雪场因运营过载而出现价格虚高、服务混乱等问题；桨板运动中，存在水域开放政策不明确、俱乐部培训或救援缺乏规范等问题，极大影响了用户体验及人身安全。其背后原因是我国

40、户外运动相关政策不成熟、自然资源向户外运动开放不够、户外运动专业人才缺乏、设施与产品有效供给不足等。补齐供给侧短板，是保证我国户外运动行业持续发展的当务之急。近年来，国务院、发改委、国家体育总局等相关部委发布了一系列支持、规范户外运动近年来，国务院、发改委、国家体育总局等相关部委发布了一系列支持、规范户外运动产业发展的政策产业发展的政策。政策主要内容包括推动露营地、骑行道、体育公园等基础设施建设，鼓励打造精品户外活动赛事品牌，建设户外运动安全管理体系，规范户外用品的开发与营销等。行业深度 http:/ 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 11 月，国家体育总局、发改委等

41、八部门印发户外运动产业发展规划户外运动产业发展规划（20222025年）年），提出了我国户外运动产业发展目标到 2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，产业总规模超过 3 万亿元，建设各类户外运动营地10000 个，打造 100 个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌，户外运动管理人才达到十万名、从业者达到百万名、深度参与者达到千万名。规划中还提出开展“户外运动普及推广工程”，推动户外运动进校园、进社区、进家庭，有利于加强对青少年户外运动习惯的养成，对中国户外产业消费潜力挖掘具有重要意义。对于新兴细分项目，国家或地区亦加快推进政策规范。对于新兴细分项目，国家

42、或地区亦加快推进政策规范。例如针对桨板运动，国家体育总局水上运动管理中心于 2022 年 4 月及 7 月接连制定了全国冲浪(桨板)项目俱乐部管理办法(试行)及全国冲浪(桨板)项目专业技能培训管理办法(试行)。表表2：近年来近年来我国促进户外运动我国促进户外运动发展的发展的相关政策相关政策 时间时间 颁布单位颁布单位 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022.4 国务院办公厅 国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 充分挖掘县乡消费潜力，提升乡村旅游、民宿经济、户外运动等服务环境和品质；强化用地用房保障，适应乡村旅游、民宿、户外运动营地及相关基础设施户外运动营地及相关基础

43、设施建设小规模用地需要建设小规模用地需要，积极探索适宜供地方式。2022.3 国务院办公厅 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 完善户外运动配套设施完善户外运动配套设施，加强冰雪、山地等户外运动营地及登山道、徒步道、骑行道等设施建设，加强户外运动目的地与交通干线之间的连接；建立户外运建立户外运动安全分级管控体系动安全分级管控体系，分类制定办赛安全标准，加强户外安全知识教育。2021.10 国家体育总局“十四五”体育发展规划 重点发展冰雪、山地户外、水上、汽车摩托车等户外运动产业重点发展冰雪、山地户外、水上、汽车摩托车等户外运动产业；持续打国际山地旅游暨户外运动大会、绿水青山系列休闲赛

44、、中国家庭帆船赛、中国水上休闲运动大会、世界飞行者大会、中国汽车房车露营大会、中国户外运动产业大会等户外活动品牌户外活动品牌。2021.8 国务院 全民健身计划（2021-2025年）促进体旅融合促进体旅融合，通过普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服建设完善相关设施，拓展体育旅游产品和服务供给务供给。2021.4 国家发改委、体育总局“十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案 新增体育公园、健康步道、户外运动公共服务设施体育公园、健康步道、户外运动公共服务设施三大支持方向。2019.4 国务院办公厅 关于以 20

45、22 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见 力争到 2022 年，我国冰雪运动总体发展更加均衡，普及程度明显提升，参与人普及程度明显提升，参与人数大幅增加数大幅增加，冰雪运动影响力更加广泛;冰雪运动竞技水平明显提高，产业规模产业规模明显扩大，结构不断优化，产业链日益完备明显扩大，结构不断优化，产业链日益完备。资料来源：国务院，发改委，国家体育总局，浙商证券研究所 图图22：户外运动产业发展规划户外运动产业发展规划（20222025 年年）提出的六大主要任务提出的六大主要任务 资料来源：国家体育总局、发改委、文旅部等八部门，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 16/35 请务必阅读正文之

46、后的免责条款部分 疫情后疫情后“露营地”相关企业“露营地”相关企业数量数量爆发式爆发式增长，增长，预计我国营地数量快速向欧美追赶预计我国营地数量快速向欧美追赶。根据21 世纪房车网数据，2017 年欧洲、美国露营地数量已分别达到 3 万/2.7 万，合计占全球的85%，而彼时中国仅 825 家。尽管到 2019 年时中国已增加至 1565 家，但仍与欧美存在巨大差距，甚至少于人口基数远低于中国的加拿大、澳大利亚、日本等国。而 2020 年后，我国“露营地”相关企业注册量爆发式增长2020 年新增 8 千余家，2021 年新增 2.1 万家，截止目前现存 5.2 万家，据此推测：我国露营地数量以

47、及对应的露营承载能力近两年已大幅提升。图图23：国内露营地及相关企业数量国内露营地及相关企业数量 资料来源：21 世纪房车网，企查查，浙商证券研究所 注：企查查数据仅统计了企业名、产品品牌、经营范围为“露营地”的相关企业 我国我国室内室内滑雪场数量快速增长滑雪场数量快速增长，目前占全球的，目前占全球的 1/3 以上以上。近两年，疫情的不确定性及高温天气对部分室外滑雪场造成双重困扰，部分雪场选择策略性停业，因此 2021-2022 雪季营业的滑雪场同比减少 23 家至 692 家（全球为 5716 家）。但值得关注的是，室内滑雪场在我国发展速度亮眼，中国目前以 42 家排全球数量第一，占全球室内

48、滑雪场的 37%，且平均面积接近 2 万平方米。室内滑雪场能够较好解决滑雪对于地域和季节的限制，预计将成为未来滑雪的主要业态趋势。图图24：国内国内滑雪场数量滑雪场数量变化变化 图图25：国内国内室内室内滑雪场数量滑雪场数量变化变化 资料来源：国家体育总局，浙商证券研究所 资料来源：国家体育总局，浙商证券研究所 除了基础设施的除了基础设施的建设建设，我国我国户外户外协会、协会、俱乐部、俱乐部、旅游产品也在旅游产品也在加速加速发展发展。国内目前已针对各类户外运动初步搭建了相关的培训业务、赛事活动及文旅产品，从组织主体来看，大致分为以下三类：1）户外协会组织：）户外协会组织：如国家体育总局下属的全

49、国飞盘运动推广委员会成立两行业深度 http:/ 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年共培养了 5000 多名飞盘团建讲师、600 名教练员，于 2022 年 7 月组织了首届中国飞盘联赛，为全国飞盘运动的教学和推广打好基础；2）户外俱乐部：）户外俱乐部：桨板、飞盘等活动较为依赖场地、培训及活动组织，各类俱乐部或社群组织在其中发挥重要作用，例如魔都陆冲俱乐部已经建立了 40 个分部，几乎覆盖上海大部分区域；3）在线旅游平台：）在线旅游平台：以携程、马蜂窝、途牛为代表的 OTA 均在尝试户外活动与旅游相结合的新产品，如携程与珠海长隆共同推出的“Long Trip 听海奇趣营”，打造了

50、具有新鲜玩法和生命力的标杆露营产品。在多方的推动下，国内户外运动业态逐渐丰富并成熟。图图26：户外户外运动赛事、活动、旅游产品运动赛事、活动、旅游产品 资料来源：公开新闻，浙商证券研究所 3.3 生活方式生活方式逐步形成逐步形成：短期需求向长期需求转化短期需求向长期需求转化 目前市场对于疫情后户外运动留存率及参与频率较为担心。目前市场对于疫情后户外运动留存率及参与频率较为担心。户外运动行业增长的驱动因素，除了参与率和人均消费，还有留存率和参与频率。当前市场对“户外热”能否持续的最大争议集中在后两者，即“疫情结束后，以露营为代表的户外运动是否会重新被长途游所替代”。对此对此，我们认为：我们认为：

51、尽管疫情“点火”本轮户外行情确实是凭借其作为“长途游替代方案”的属性，但随着户外运动供给侧的成长（包括政策、基础设施、文旅产品），户外运动的体验感、吸引力均较以往有大幅提升，目前越来越多的城市居民已将户外运动作为日常社交、亲子活动、亲近自然、强身健体的一种“常态化生活方式”（其参与频次远高于长途游），这种生活习惯只会随着城市化的深化而加深，具有一定的不可逆性。根据南都民调中心调查数据，表示疫情后会继续参加户外运动的受访者占比超 9 成，其中接近 3 成表示会进入相关行业工作，接近 5 成表示会养成兴趣爱好。行业深度 http:/ 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图27：户外运动

52、户外运动产业发展驱动因素分析产业发展驱动因素分析 资料来源：浙商证券研究所绘制 图图28：户外运动参与频率调查户外运动参与频率调查 图图29：疫情后户外运动留存率调查疫情后户外运动留存率调查 资料来源：南都民调中心，浙商证券研究所 资料来源：南都民调中心，浙商证券研究所 户外运动户外运动跨界融合各类生活场景跨界融合各类生活场景，“露营“露营+”模式成为新风尚”模式成为新风尚。户外运动与其他娱乐休闲活动有着较好的融合度，目前行业内已能看到户外与其他消费业态相结合的多元化产品出现，例如“露营+音乐会”、“露营+烧烤”、“露营+田园采摘”、“露营+亲子研学”、“桨板+瑜伽”、“桨板+钓鱼”、“飞盘+

53、团建”等，户外运动真正成为一种“载体”融入生活的各个领域。根据户外运动产业发展规划（20222025 年），未来我国将加强户外运动与教育、旅游、卫生、健康、养老、文化产业、现代农业等融合，创新户外运动消费新场景、新模式、新业态。行业深度 http:/ 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图30：“户外“户外+”多元化业态”多元化业态 资料来源：公开新闻，浙商证券研究所 4 市场格局：市场格局：国内国内龙头龙头何以何以突围突围？户外用品作为户外运动的核心产业，在户外运动火爆之后最为受益。我国在户外用品代工方面具有较强优势，但品牌方面仍处于快速追赶海外的过程，国内能否跑出对标海外户外龙

54、头的品牌，是市场关注的另一大问题。4.1 户外用品为户外用品为产业产业核心受益核心受益板块板块 我们将户外运动核心产业总结为五大块我们将户外运动核心产业总结为五大块：1、户外用品户外用品：包括参与户外运动所需要的鞋服、装备、器材等，相关定义在本报告第一章已详细阐释，关于产业链介绍将在下一节具体展开。2、户外场地运营户外场地运营：包括露营地、滑雪场、景区、公园、水道、跑道、攀岩馆、潜水馆等，营利性场地一般以门票费、培训费为主要收入来源，部分还作为户外用品的销售渠道之一。3、户外户外活动活动/赛事组织：赛事组织：户外赛事一般由政府或相关协会组织，以广告赞助、门票费为主要收入来源，日常活动及培训一般

55、由俱乐部、旅行社等组织。4、户外内容平台：户外内容平台：以分享户外游记、科普户外知识、发布户外活动为主要功能，PC 端较为有名的如 8264 论坛，移动端除了小红书、抖音、马蜂窝等综合性平台上的自媒体博主贡献了大量优质的户外内容，还出现了一批专业户外 APP 如游侠客、砾石、绿野户外等。5、户外预定平台：户外预定平台：包括携程、飞猪、美团等在线旅游平台以及专业户外预定平台，如觅野 CAMP，可搜索、预定全国范围的露营地，被收录的营地均有 VR 拍摄和海量用户点评。行业深度 http:/ 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图31：户外运动户外运动核心核心产业产业及带动产业及带动产业

56、 资料来源：浙商证券研究所绘制 户外用品户外用品产业链中上游产业链中上游包括原材料及成品包括原材料及成品生产生产商，商，下游包括品牌商及零售商。下游包括品牌商及零售商。上游原材料主要包括化纤、面料、金属、橡胶硅胶及其他辅料。上游的核心竞争力在于专有技术带来的差异化功能性产品，如美国戈尔公司生产的多功能面料 GORE-TEX，具有防水、防风、透气和耐用四大功能，被广泛用于高端户外服装；国内锦纶龙头台华新材生产的锦纶 66，在耐磨性、强度、柔软度、耐高温性、轻量化等方面优势突出，渗透率有望逐步提升。中游成品包括户外鞋服、装备、器械及配件等，多为劳动密集型产业，由于国内的劳动力成本优势，我国长三角、

57、珠三角、福建、青岛等地有大量代工厂，龙头代工企业如浙江自然、牧高笛、嘉益股份等凭借超过同行的品控、交期及 ODM 产品开发设计能力而与全球头部品牌商如迪卡侬建立了长期稳定合作关系，与优质客户共同成长。下游包括品牌商及零售商，其中品牌商我们将在下文详细展开，零售商既包括专业零售商，如迪卡侬、三夫户外、美国的 REI、德国的 Globe Trotter，除了代销其他户外品牌，通常也有自主品牌；还包括综合性零售商，如沃尔玛、山姆、家乐福等。图图32：户外户外用品产业链及用品产业链及市场代表市场代表 资料来源：浙商证券研究所绘制 行业深度 http:/ 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

58、.2 国内国内品牌迎来突围品牌迎来突围的的黄金机遇黄金机遇 发展初期发展初期大量大量国内外国内外品牌品牌涌入涌入，目前已进入调整期，目前已进入调整期，集中度提升趋势集中度提升趋势明显明显。根据 COCA数据，21 世纪初期国内第一次户外运动热潮培育了一批国产品牌，同时带动国外品牌快速进入。但 2013 年后，随着行业需求增速放缓、进入去库存周期，经营不佳的品牌逐步退出市场，品牌数量保持稳定。截止到 2019 年，中国市场上的国内/国外户外品牌分别有 492/447个，国内占比 53%。优质品牌凭借持续投入研发和渠道建设，建立良好的用户口碑，市场集中度逐步提升，根据 COCA 数据，年出货额大于

59、 1 亿元的品牌的市场份额从 2015 年的 58%提高至 2019 年的 63%。我们认为，户外用品与运动服饰类似，属于专业化程度较高的消费品，更容易在细分领域占领消费者心智、培育消费者的品牌忠诚度，预计未来市场集中度仍将持续提升。图图33：中国户外用品品牌数量中国户外用品品牌数量 图图34：中国户外用品品牌出货金额占比中国户外用品品牌出货金额占比 资料来源：COCA，浙商证券研究所 资料来源：COCA，浙商证券研究所 高端市场几乎被海外品牌垄断，高端市场几乎被海外品牌垄断，多数多数国内品牌国内品牌集中在中低端市场集中在中低端市场。户外用品品牌呈现金字塔型格局：高端高端市场：市场：基本被海外

60、一线品牌占据，如始祖鸟、猛犸象、老人头、土拨鼠等，拥有悠久的品牌文化、齐全的产品线及成熟的技术研发体系，品牌溢价较高，在国外已具备庞大的忠实客群基础；中高端中高端市场：市场：主要是国外二线品牌，如北面、狼爪、哥伦比亚等，近年来国内品牌如牧高笛、探路者凭借不断提升的产品力和品牌调性逐渐提升价格带，跻身中高端市场；大众市场：大众市场：以国际品牌迪卡侬以及国内知名品牌骆驼、思凯乐、原始人等为代表，以兼具品质与性价比为核心优势，依靠庞大的消费者群体带来可观的销售体量；低端市场：低端市场：多数国内品牌均处于该层次，产品功能性较弱且同质化严重，消费者对品牌没有明显的感知，定价普遍较低。除了专业户外用品品牌

61、，众多体育品牌、时尚潮牌近年来亦拓展户外产品线，进一步加大户外用品行业的竞争。行业深度 http:/ 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图35：户外用品户外用品品牌品牌竞争竞争格局格局 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 我们认为，本轮“户外热”是对本土品牌一次历史机遇。我们认为，本轮“户外热”是对本土品牌一次历史机遇。尽管海外品牌在品牌力和产品力方面具有先发优势，但其受限于供应链及渠道数量，在国内市场需求爆发之下，难以快速占领增量市场；而国内头部品牌无论在性价比、供应链反应速度、电商运营能力还是新媒体营销上，均较海外品牌更具优势，并且在产品设计上越来越贴合国内消费者的需求和

62、审美，有望在市场格局调整期抢占更多市场份额。户外运动产业发展规划（20222025 年）指出，到 2025 年，我国要培育一批具有自主品牌、创新能力和竞争实力的户外运动龙头企业；鼓励龙头企业在研发设计、生产智造等领域加强协作，进一步提升核心竞争力；引导中小微户外运动企业深耕细分市场，向“专精特新”方向发展，鼓励有条件的企业以单项冠军企业为目标做强做优做大。5 重点标的重点标的：如何看待如何看待投资机会？投资机会？5.1 品牌及零售端品牌及零售端 5.1.1 牧高笛牧高笛：露营帐篷露营帐篷代工及品牌代工及品牌龙头龙头 牧高笛成立于 2003 年，2017 年上市，同时经营 OEM/ODM 及自主

63、品牌业务。OEM/ODM方面，主要为迪卡侬、GO Outdoors 等户外运动品牌及 Kmart、Home Retail 等零售商提供露营帐篷的研发设计及生产；自主品牌分为主打专业露营装备的大牧及主打泛户外鞋服的小牧。2021 年后疫情带动露营火热，公司步入加速成长期。2021 年公司收入 9.2 亿元（+44%），归母净利润 7861 万元（+71%），其中代工/品牌业务收入分别为 6.2/3.1 亿元，同比增长28%/90%。22 年前三季度公司收入 11.6 亿元（+60%），归母净利润 1.30 亿元（+82%），其中外销/内销收入 6.3/5.2 亿元，同比增长 22%/152%。行

64、业深度 http:/ 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心优势核心优势：制造端长期制造端长期深厚深厚积累，积累，绑定绑定全球全球优质优质客户。客户。公司在帐篷代工制造领域已有二十多年积累，在研发设计、制造工艺、生产效率、成本管控等方面均积攒了良好口碑。2021 年前五大客户销售额占外销业务比重达 78%，其中第一大客户迪卡侬 3.16 亿元，占外销业务的 51%；其他核心客户均为全球优质的零售商或品牌商。全球化、轻资产生产布局，全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健供应链灵活稳健。公司早在 2012 年即开始布局东南亚产能，目前孟加拉/越南产能占比约 40%，此外还保持 15%左

65、右的外协产能。柔性供应链使公司在疫情之下能够灵活调配产能快速响应市场需求，增强外销客户粘性的同时，得以快速抢占国内增量市场。把握精致露营趋势把握精致露营趋势，持续提升产品力与品牌力持续提升产品力与品牌力。公司 2020 年后成功抓住“精致露营”趋势，相继推出“纪元”、“揽盛”系列帐篷，始终占据销量前列，并且持续丰富睡眠、厨房、收纳、客厅等品类矩阵，提升销售连带率和客单价。公司高频联动符合精致生活调性的 IP 或品牌（如 Line Friends、电小二、小红书、汽车品牌、综艺等），高效触达潜在客群。成长驱动：成长驱动：外销业务外销业务有望有望伴随海外露营行业伴随海外露营行业稳健增长。稳健增长。

66、疫情对海外露营行业亦产生较大促进，近两年已破除订单大小年的规律，预计未来将持续伴随迪卡侬等全球优质品牌商共同成长，外销业务年均复合增速有望达到双位数。国内露营热度持续，国内露营热度持续，内销内销业务业务大有可为大有可为。公司大力开拓抖音、小红书等新电商平台，加快入驻大型商超及开拓 KA 卖场等新类型客户，预计销量将持续高增长。单价方面，随着产品持续更新迭代，品牌调性不断提升，尤其是高单价的精致露营系列产品打开市场，预计产品均价及毛利率将明显提升。预计公司 22-24 年收入 14.8/18.9/25.9 亿元，同比增长 60%/28%/37%，归母净利润 1.6/2.2/3.2 亿元，同比增长

67、 100%/41%/43%，对应 PE 为 28/20/14 倍。表表3：牧高笛基础数据牧高笛基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业营业收入收入 1.6 4.0 4.3 4.5 4.3 5.2 5.5 5.3 6.4 9.2 14.8 YOY 149.5%8.6%5.3%-5.3%19.8%6.8%-4.0%21.4%43.6%60.1%归母净利润归母净利润 0.3 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 0.8 1.6 YOY 32.0%-23.8%5

68、4.7%-12.4%5.4%-17.7%-1.0%12.7%71.0%99.7%净利率 21.9%11.6%8.1%11.9%11.0%9.7%7.5%7.7%7.2%8.5%10.6%最高市值最高市值 55.3 24.9 21.3 19.3 29.7 73.6 最高 PE 110.5 60.4 52.3 42.0 37.8 46.9 最低市值最低市值 15.7 13.1 13.8 14.1 13.1 22.0 最低 PE 31.4 31.8 33.9 30.6 16.6 14.0 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3

69、6：牧高笛历史市值及牧高笛历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.1.2 探路者探路者：户外鞋服装备户外鞋服装备资深资深国货国货品牌品牌 探路者创立于 1999 年，产品覆盖户外生活的各个领域，包括户外服装、鞋、背包、帐篷、睡袋、登山装备等上百个品种，目前拥有探路者（户外鞋服装备主品牌）、TOREAD.X（都市机能运动风服饰品牌）、TOREADKIDS（户外童装品牌）三个自有品牌，满足不同年龄段消费者在不同场景下的穿着需求。公司 2009 年上市后凭借渠道扩张及收购兼并实现快速增长，2015 年收入达到巅峰 38.1亿元，此后受到行业需求增长停滞影响，渠道进入收缩阶段，并逐步

70、剥离亏损业务。2021 年业绩有所恢复，实现收入 12.4 亿元（+36.2%），归母净利润 5447 万元（扭亏为盈），其中户外装备/户外鞋服收入占比 9%/89%；2022 年前三季度收入 7.5 亿元（+13.7%），归母净利润1134 万元（-61.7%）。核心优势：核心优势：赋能产品科技属赋能产品科技属性性，国家级背书，国家级背书，打造，打造拳头产品拳头产品。公司拥有原创性技术研发平台极地仿生科技平台，即 TIEF 科技，能够满足多重极端环境下的需求。公司先后为国家南（北）极科考队、珠峰高程测量队、中国首次火星探测任务、神州十二号载人航天任务提供服装和装备，并将航天级新材料技术应用至

71、公司产品的开发，国家级背书证明公司技术工艺已达到国内领先水平。公司的皮肤衣、冲锋衣产品 2021 年在强化心智品类运营策略下获持续突破，其中冲锋衣在国内的市占率领先。对市场前沿趋势具有极强敏感度及快速反应能力。对市场前沿趋势具有极强敏感度及快速反应能力。公司深耕户外行业超 20 年，对产品技术迭代、风格变化及消费者画像具备深入认知，能够在行业周期轮动时快速把握强势品类。例如在防晒服发展初期，公司利用丰富的渠道、产品研发能力和快速的品牌营销，主动推动女性用户对防晒服的需求。在此次精致露营风潮前，公司已提前预判、投入并于 2020 年后陆续推出多款符合消费者审美及功能需求的露营帐篷产品，并矩阵式推

72、进折叠桌、炊具、月亮椅、烧烤架等周边配件产品体系，逐步提升装备类产品占比。成长驱动：成长驱动：户外业务户外业务渠道调整接近尾声，渠道调整接近尾声，推进多品牌、多品类战略。推进多品牌、多品类战略。2021 年闭店速度已明显放缓（2021 年门店总数 786 家，净关店 213 家），预计疫情影响减弱后将重启开店。在渠道调整阶段，2021 年公司户外用品业务同比增长 36%，主要得益于平均店效明显提升（2021年开店 12 个月以上成熟直营门店平均店效达 133 万元，同比提升 10%），未来店效水平仍存在较大提升空间。此外，副品牌成长性优异，有望带来较大业绩增量。行业深度 http:/ 25/3

73、5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芯片业务打造第二芯片业务打造第二增长增长极，赋能智能户外产品开发。极，赋能智能户外产品开发。21 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权，切入 Mini LED/Micro LED 显示驱动芯片领域，目前公司已确立“户外+芯片”双主业发展战略。公司积极探索两块业务结合点智能装备，2021 年冬季订货会已推出了具有精准定位功能的防寒服和羽绒服，未来将从定位、监控和搜救产品出发，挖掘需求痛点，积极探索新形态产品。根据wind一致预测，预计公司22-24年收入14.0/17.8/22.8亿元，同比增长13%/27%/28%，归母净利润 0.6/1.1/1.7 亿

74、元，同比增长 7%/94%/49%，对应 PE 为 124/64/43 倍。表表4：探路者基础数据探路者基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业收入营业收入 2.9 4.3 7.5 11.1 14.5 17.2 38.1 28.8 30.3 19.9 15.1 9.1 12.4 14.0 YOY 39%48%74%47%31%19%122%-24%5%-34%-24%-40%36%13%归母净利润归母净利润 0.4 0.5 1.1 1.7 2.5 2

75、.9 2.6 1.7-0.9-1.8 1.1-2.7 0.5 0.6 YOY 76%23%98%58%47%18%-11%-37%/8%净利率 15.0%12.4%14.2%15.3%17.2%17.1%6.9%5.8%-2.8%-9.1%7.5%-30.1%4.3%4.2%最高市值最高市值 36 52 54 71 73 111 213 107 99 53 47 66 107 90 最高 PE 80.9 96.7 50.5 42.2 29.4 37.9 81.0 64.7/41.3/199.0 154.7 最低市值最低市值 27 24 36 43 38 61 73 78 78 27 29 29

76、 53 60 最低 PE 60.6 44.5 34.0 25.3 15.4 20.9 27.8 46.8/25.3/97.5 103.3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图37：探路者探路者历史市值及历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.1.3 三夫户外三夫户外：专业专业户外户外零售商零售商及服务商及服务商 三夫户外成立于 1997 年，以代理销售户外运动用品、运营 X-BIONIC 等自有品牌、组织户外活动赛事团建、建设运营“松鼠部落”亲子青少年户外运动乐园为主营业务。目前公司在全国 18 座城市拥有 47 家直营连锁店，代理、经销国内外 300 余个中高端专业户外

77、运动品牌，产品涵盖滑雪、跑步、徒步、登山、露营、城市通勤等众多户外场景的鞋服装备。公司 2021 年收购瑞士黑科技功能运动品牌 X-BIONIC，该品牌运营将是公司未来 2-3 年的核心战略，同时公司紧抓露营热潮，扩大门店露营装备区，深化 Sanfo Hood 野奢营地建设。2021 年公司收入 5.6 亿元（+19%），归母净利润-2617 万元（亏损同比缩窄），户外用品/户外服务/口罩收入分别为 4.8/0.6/0.1 亿元、同比增长 28%/35%/-77%，其中户外用品中服装/鞋袜/装备类收入占比为 67%/20%/13%，自主品牌收入占比 25%。2022 年前三季度收入 3.6行业

78、深度 http:/ 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿元（+4%），归母净利润-3408 万元（亏损扩大），主要是由于线下零售及户外服务受疫情影响较大。核心优势：核心优势：完整的户外产业运营平台完整的户外产业运营平台，多品牌、全品类优势突出。多品牌、全品类优势突出。公司通过与国内外数百个户外品牌建立长期合作关系，对产品特性形成了深入的洞察和理解，进而为消费者提供专业化、个性化的产品选择建议。户外运动用品代理销售、自有品牌运营、赛事活动组织、亲子青少年综合素质教育 IP 四个板块形成了以经营用户为核心的户外生态平台，对拓宽销售渠道、实现客群转化、实现线上线下协同发展具有重要意义。与

79、优质面料供应商联合开发，自有品牌与优质面料供应商联合开发，自有品牌产品具有竞争力产品具有竞争力。公司已与包括 GORE-TEX、Schoeller、Polartec 等国际优质功能面料公司建立深度合作关系，奠定 X-BIONIC 长期发展的产品供应基础，产品特有的功能性赢得了滑雪、越野跑圈层众多专业运动员和爱好者的认可。拥有拥有成熟、先进的赛事、活动及成熟、先进的赛事、活动及 IP 运营经验。运营经验。赛事方面，公司是国内规模较大、技术实力较强的专业赛事运营机构，从组织策划、路线勘测到保障实施均处于国内领先水平。团建方面，十余年沉淀了数百名专业资深的教练，客户资源已覆盖包括互联网、科技、金融等

80、在内的 20 余个行业领域，培育了一批稳定性强、忠诚度高的客户及会员。IP 方面，“松鼠部落”亲子户外乐园率先在业内建立起标准化运营体系，在产品设计、管理理念、安全意识、日常防护等方面具有较强先发优势。成长成长驱动驱动：加快加快 X-BIONIC 品牌推广及渠道建设品牌推广及渠道建设。公司将 X-BIONIC 品牌的打造作为未来 3-5 年的核心工作，陆续推进签约品牌代言人、外聘设计团队、创建品牌旗舰店设计形象，计划开设 1-2 家品牌旗舰店、4-6 家品牌专营店、在三夫户外连锁店中累计建设升级改造 15 个X-BIONIC 品牌专区。由于 X-BIONIC 品牌毛利率较高，对公司利润的贡献将

81、较为显著。加大冰雪运动及露营的产品开发力度加大冰雪运动及露营的产品开发力度。公司看好冰雪运动及户外露营发展前景，计划增加滑雪系列及露营系列产品的设计研发、代理销售：一方面与各大室内、室外滑雪场合作，新开 4-5 家以销售 X-BIONIC 品牌为主的滑雪店（2021 年有 6 家）；另一方面在门店扩大露营装备区，在不同城市加快建设风格各异的 Sanfo Hood 野奢露营营地（已有 7 家，22 年计划新开 10 家）。（以上开店计划均来自公司公告）打造首个亲子青少年综合素质教育打造首个亲子青少年综合素质教育基地。基地。2022 年公司在南京已有的“松鼠部落”亲子户外乐园旁，启动建设“鹰极”安

82、全教育基地和“南京三夫小勇士”体适能训练基地，打造首个综合素质教育基地，未来将总结提炼南京示范项目运营模式，稳健拓展全国市场。此外，随着疫情好转，现有“松鼠部落”运营有望实现复苏。根据 wind 一致预测，预计公司 22-24 年收入 6.1/9.5/11.6 亿元，同比增长 9%/57%/22%，归母净利润 0.2/0.7/0.8 亿元，同比扭亏为盈/+250%/+19%，对应 PE 为 94/27/23 倍。行业深度 http:/ 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表5：三夫户外基础数据三夫户外基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2011 2012 2013 2014 2

83、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业收入营业收入 2.2 2.4 2.8 2.9 3.3 3.5 3.5 4.2 4.0 4.7 5.6 6.1 YOY 8.8%20.3%2.8%12.3%7.6%-0.6%19.7%-4.3%16.2%19.1%9.4%归母净利润归母净利润 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4-0.1 0.1-0.3-0.7-0.3 0.2 YOY -17.6%17.9%-15.2%10.7%12.9%/净利率 15.7%11.9%11.6%9.6%9.5%9.9%-3.7%1.2%-7.5%-13.9%-4.7%3

84、.3%最高市值最高市值 42 78 49 28 32 32 32 34 最高 PE 134.7 223.3/552.3/167.8 最低市值最低市值 9 40 23 12 14 21 20 16 最低 PE 29.3 113.8/242.7/77.7 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图38：三夫户外三夫户外历史市值及历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2 原材料及代工端原材料及代工端 5.2.1 浙江自然浙江自然：TPU 充气床垫充气床垫一体化龙头一体化龙头 浙江自然成立于 1992 年，2021 年上市，主要生产销售充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，产品

85、主要依托 TPU 面料（相比 PVC 面料具有显著优势），凭借在该技术上的领先优势与全球 40 多个国家 200 多个品牌商与零售商建立了稳定合作关系，包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等，其中 2021 年迪卡侬销售占比 29%。2021 年公司收入 8.4 亿元（+45%），归母净利润 2.2 亿元（+38%），其中充气床垫、户外箱包、头枕坐垫收入占比分别为 75%/13%/7%。2022 年前三季度收入 8.0 亿元（+21%），归母净利润 2.0 亿元（+9%）。核心优势核心优势：TPU 技术领先行业，垂直一体化产业链。技

86、术领先行业，垂直一体化产业链。公司拥有以 TPU 薄膜及面料复合技术为核心，配合聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺的技术体系，可自主完成从原材料到制成品的所有关键生产工序。一体化产业链能极大缩短研发新品、生产交付的时间，为客户多批次、小批量下单提供可能，并且能积累多道环节的利润，利润率相比同行处于较高水平。行业深度 http:/ 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度绑定深度绑定高粘性、成长高粘性、成长确定性强确定性强的优质客户的优质客户。公司与全球 200 多个客户建立合作关系，包括专业户外运动品牌、大型零售商超等，其中主要客户合作年限已近 10

87、年。迪卡侬作为第一大客户，贡献公司 1/3 左右销售收入，2021 年上半年，公司通过迪卡侬严格的体系考核，成为其全球战略合作伙伴，未来在迪卡侬供应链中的份额有望进一步提升。成长成长驱动驱动：伴随大客户成长伴随大客户成长的同时的同时，开拓新客户及新品类。，开拓新客户及新品类。公司利用核心技术优势协助或主动为客户开发新产品，如 PVC 冲浪板、3D 包边床等产品未来有望贡献较大增量；随着国内户外运动参与率提升，公司积极把握国内市场、开拓国内客户，并根据精致露营等新兴项目推出车载、家用充气床垫等产品，2022 年上半年内销收入同比增长 55%至 1.4 亿元。持续推进国内外持续推进国内外生产基地生

88、产基地建设，丰富各品类产能。建设，丰富各品类产能。公司自 2020 年募投后持续扩张国内外产能，其中 2021 年已完成天台及越南基地的部分产能建设，带动当年充气床垫、防水箱包收入快速增长。2022 年 8 月公司公布拟在天台建设“户外用品智能化生产基地项目（二期）”，拓展现有品类至水上运动用品、充气床垫、户外电器等，建设期为 3-5 年，预计达产后产值为 5.2 亿元。预计公司 22-24 年收入 10.1/12.0/14.4 亿元，同比增长 20%/19%/20%，归母净利润 2.5/2.9/3.3 亿元，同比增长 14%/15%/15%，对应 PE 为 18/16/14 倍。表表6：浙江

89、自然基础数据浙江自然基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业收入营业收入 3.4 4.3 5.1 5.5 5.8 8.4 10.1 YOY 25.4%19.8%7.1%6.6%44.9%19.7%归母净利润归母净利润 0.7 0.9 0.8 1.3 1.6 2.2 2.5 YOY 36.9%-7.9%59.8%21.4%38.1%14.3%净利率 19.2%20.9%16.1%24.0%27.4%26.1%24.9%最高市值最高市值 81 77 最高 PE 36.8 30.7 最低市值最低市值 37 42 最低 PE

90、17.1 16.6 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图39：浙江自然浙江自然历史市值及历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2.2 华生科技华生科技：拉丝气垫材料拉丝气垫材料国内开拓国内开拓者者 华生科技于 1996 年成立，2021 年上市，主要生产销售拉丝气垫材料、充气游艇材料、篷盖材料和灯箱广告材料四大类塑胶复合材料，下游主要应用在划水板、体操垫、充气游艇等运动休闲领域以及交通物流、平面广告领域。公司是国内最早研发并量产拉丝气垫材料的厂商，目前估算市占率超 30%，为细分领域绝对龙头，拉丝气垫

91、材料亦是公司的核心产品和收入增长的主要驱动力。2021 年受到桨板运动火热的带动，公司实现收入 6.4 亿元（+74%），归母净利润 1.8 亿元（+68%）。2022 年受到下游去库存影响，前三季度收入 2.1 亿元（-57.2%），归母净利润5262 万元（-65.0%）。核心优势：核心优势：公司在生产工艺公司在生产工艺上引领行业。上引领行业。1）具备 3-42.5 厘米多种间隔规格拉丝基布的生产能力，能满足客户在不同场景下的应用需求；2）采用最先进的轮涂法，首家使用无溶剂浆料，具有用量低、挥发少、牢度高等特点；3）率先使用热融贴合工艺，具有更好的贴合度和鲜艳度。高定制化高定制化+强品牌效

92、应强品牌效应，客户资源稳定。，客户资源稳定。公司产品质量经过市场多年验证，在下游客户心中具有较强的品牌力，由于产品定制化程度高，基于质量稳定以及更换成本等方面考虑，客户一般不会轻易更换供应商。公司前 12 大客户销售占比始终维持在 50%左右，集中且稳定。精细化精细化成本成本管控管控带来带来领先同行的利润领先同行的利润率率。1）公司于 17 年起逐步自产拉丝基布，20 年自产比例已达到 91%，制造费用持续下降；2）无溶剂浆料、超声波接料等创新工艺大大减少生产原料损耗；3）通过设备改造从三层贴合拓展到五层贴合，降低人工成本和能耗。公司利润率远超同行并持续提升，21 年毛利率/净利率再创新高至

93、43.1%/30.6%。成长驱动：成长驱动：桨板尚处起步阶段，且拉丝气垫材料潜在应用领域广泛桨板尚处起步阶段，且拉丝气垫材料潜在应用领域广泛、前景前景良好良好。充气式划水板轻便可折叠，逐步替代传统木材、塑料等材质，目前已风靡欧美，且在疫情后周期下需求爆发性增长，而我国尚处起步阶段，未来空间巨大。此外拉丝气垫材料还有望逐步应用于医疗卫生、防护救护、国防军事、农业绿化等广泛领域，可拓展性较强。募投项目将于募投项目将于 2023 年建设完成，产能储备充足。年建设完成，产能储备充足。公司募投项目规划新建拉丝基布产能450 万，全部投产后产能将提升近 150%，目前募投项目建设已接近尾声，产能储备充足，

94、能够快速响应需求端放量。根据 wind 一致预测，预计公司 22-24 年收入 4.6/5.5/6.5 亿元，同比增长-29%/19%/19%，归母净利润 1.2/1.5/2.0 亿元，同比增长-36%/31%/29%，对应 PE 为 17/13/10 倍。行业深度 http:/ 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表7：华生科技华生科技基础数据基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业收入营业收入 2.1 2.6 3.2 3.2 3.7 6.4 4.6 YOY 27.1%20.9%0.0%16.0%74.3

95、%-28.8%归母净利润归母净利润 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 1.8 1.2 YOY 11.5%17.2%27.9%24.1%66.7%-35.6%净利率 25.1%22.1%21.4%27.4%29.3%28.0%25.3%最高市值最高市值 46 38 最高 PE 25.3 33.1 最低市值最低市值 30 18 最低 PE 16.8 15.9 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图40：华生科技历史市值及华生科技历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2.3 浙江正特浙江正特：户外休闲家具户外休闲家具优质供应商优质供应商 公司成立于 1996 年，2022

96、 年上市，主要生产销售遮阳制品、户外休闲家具两大产品系列，其中遮阳制品主要包括遮阳篷和遮阳伞，户外休闲家具主要包括宠物屋、户外家具和晾晒用具，公司产品主要用于家庭庭院、露台及餐馆、酒吧、海滩、公园、酒店等休闲场所。公司产品主要销往欧美（2021 年外销占比 94%，其中北美/欧洲占比 54%/31%），客户包括沃尔玛、好市多等大型连锁超市及美国 JEC、德国 FHP 等品牌商，公司自主品牌Abba Patio、Sorara 自 2014 年采用跨境电商进行销售。2021 年公司实现收入 12.4 亿元（+36%），归母净利润 1.1 亿元（+34%），其中遮阳制品、户外休闲家具收入占比 84%

97、/15%。2022 年前三季度收入 11.1 亿元（+18%），归母净利润 5417万元（-36%）。核心优势：核心优势：重视原创设计重视原创设计与新品开发与新品开发，单品策略成效显著。单品策略成效显著。公司注重研发投入，2019-2021 年高新技术产品收入占比从 74%提升至 79%，2013 至 2021 年共 5 次获得具有“设计界奥斯卡”之称的红点奖。2018 年后公司实施大单品策略，结合欧美消费者喜好，针对性研发设计了“星空篷”（2020 年红点奖），成为欧美地区的爆款产品，直接推动 2020 年后业绩增长提速。行业深度 http:/ 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分

98、与优质客户合作关系稳固，具有完善的海外营销网络。与优质客户合作关系稳固，具有完善的海外营销网络。公司重要客户沃尔玛、好市多等对供应商的认证极为严格，一旦通过认证将形成长期稳定合作关系，前五大客户销售占比超过 50%。公司在荷兰、美国均设有销售子公司，并按照语言划分区域，营销网络覆盖全面且精细化，客户拓展高效。此外，公司早在 2014 年即布局跨境电商销售自有品牌产品，占据先发优势。成长成长驱动驱动：募投项目新增募投项目新增 90 万件产能，破除产能瓶颈。万件产能，破除产能瓶颈。目前全球户外休闲家具行业仍保持稳健增长，公司产品设计工艺、生产交期均具有领先优势，市占率呈现提升趋势，公司 2020

99、年以来产能不足的问题较为突出。公司募投资金将建设“年产 90 万件户外休闲用品项目”，新项目将顺应数字化、自动化发展趋势，改善生产效率、降低人工成本。持续推出新产品，加大持续推出新产品，加大高毛利高毛利伞类产品占比。伞类产品占比。公司在产品设计上不断创新，尤其做好了伞类产品的前期设计储备，新产能投产后将扩大伞类产品生产比例，提升整体毛利率。重点开拓品牌商及电商渠道，兼顾国内市场开发。重点开拓品牌商及电商渠道，兼顾国内市场开发。目前公司通过大型商超/品牌商/跨境电商的销售占比约为 40%/30%/20%，未来 3-5 年内将加大对品牌商、跨境电商的开拓力度，其中跨境电商主要销售自有品牌，目前仍处

100、于起步阶段，长期来看自主品牌还计划开拓专卖店渠道。同时，公司拟在上海设立营销中心，未来将逐步加大国内市场拓展力度 根据wind一致预测，预计公司22-24年收入15.2/18.5/21.4亿元，同比增长23%/21%/16%，归母净利润 1.4/1.8/1.9 亿元，同比增长 29%/30%/4%，对应 PE 为 24/18/18 倍。表表8：浙江正特浙江正特基础数据基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业营业收入收入 5.7 6.2 6.0 6.9/7.0 6.8 9.1 12.4 15

101、.2 YOY 9.5%-3.1%14.0%/-4.1%34.8%36.3%22.6%归母净利润归母净利润 0.2 0.2 0.7 0.9/0.5 0.4 0.8 1.1 1.4 YOY -14.3%272.2%26.9%/-12.5%90.5%35.0%28.7%净利率 3.7%2.9%11.1%12.4%/6.8%6.2%8.8%8.7%9.1%最高市值最高市值 45 最高 PE 32.4 最低市值最低市值 25 最低 PE 18.3 资料来源：Wind，浙商证券研究所（2017 年财务数据未披露）图图41：浙江正特浙江正特历史市值及历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业

102、深度 http:/ 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2.4 嘉益股份嘉益股份：不锈钢保温杯不锈钢保温杯龙头龙头制造商制造商 公司成立于 2004 年，2021 年上市，是国内继哈尔斯之后的第二家生产不锈钢真空保温器皿的上市公司。除了不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等），还生产塑料、玻璃及其他新材料的器皿。公司主要出口至欧美日韩等国（20 奶奶68%出口至美国），客户涵盖 PMI、TAKEYA 等国际知名保温器皿企业。此外公司还拥有两个自有品牌，但目前规模仍较小（20 年收入占比 7%）。2021 年公司收入创历史新高达 5.86 亿元（+65%），归

103、母净利润 0.82 亿元（+27%），其中不锈钢真空保温器皿收入占比 93%。2022 年前三季度收入 8.36 亿元（+113%），归母净利润 1.68 亿元（+172%），业绩超过市场预期。核心优势核心优势：在产品研发和设计上在产品研发和设计上坚持坚持差异化路线，差异化路线，形成了完善的创新研发模式形成了完善的创新研发模式。公司多年来研发费用率保持在 4.7%以上领先行业，形成了完善的研发创新模式，研发效率大幅提高，在水胀磨具和表面处理等保温杯技术难点上拥有多项专利，同时设立上海创新中心，持续提升产品的设计感和时尚感。产业集群优势明显，有利于柔性产能及降本增效。产业集群优势明显，有利于柔性

104、产能及降本增效。公司毗邻“五金之都”永康市，当地具备各部件和生产工序的完整产业链，降低公司原材料采购成本及周期，同时便于公司将部分订单委托外部生产，形成柔性供应链管理。客户集中度高，与优质客户长期稳定合作客户集中度高，与优质客户长期稳定合作。经过多年拓展，公司与美国 PMI(星巴克、Stanley、aladdin)、日本 Takeya（Takeya、Lululemon)、Swell 公司、ETS 等国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商建立合作。在大客户战略下，公司将产能和资源有限配置给优质客户，2021 年前五大客户占比 87%，订单质量较高。成长成长驱动驱动：募投项目产能即将投放，充分满足订单增

105、长需要。募投项目产能即将投放，充分满足订单增长需要。近年来除 2020 年受疫情影响外，公司产能利用率均保持在 90%以上，产能较为紧张。公司募投项目预计于 2022 年四季度投入试生产，将新增年产能 1000 万只，为明后年订单增长提供充足支持。此外，公司正规划二期项目，预计将再新增产能 900 万只/年。疫情及户外运动兴起催化，全球保温杯疫情及户外运动兴起催化，全球保温杯需求需求加速增长。加速增长。公司第一大客户 PMI 旗下主要包含 STANLEY、Aladdin 两大品牌，其中 STANLEY 定位偏户外，产品包括保温杯、户外保温箱、露营炊具等，销售受到美国户外运动高景气的带动较为明显

106、。其他偏户外风格的品牌客户如 Takeya、Jordane 等亦有望伴随着户外运动景气度提升而逐步放量。根据wind一致预测，预计公司22-24年收入11.3/14.1/17.2亿元，同比增长93%/25%/21%，归母净利润 2.3/2.7/3.2 亿元，同比增长 177%/17%/19%，对应 PE 为 17/14/12 倍。行业深度 http:/ 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表9：嘉益股份嘉益股份基础数据基础数据 单位：亿人民币单位：亿人民币 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 营业收入营业收入 3.4 3.8 4.1 3.6 5.9 11.

107、3 YOY 10.6%7.7%-12.1%64.6%93.3%归母净利润归母净利润 0.3 0.8 0.7 0.7 0.8 2.3 YOY 211.5%-11.1%-9.7%26.2%177.4%净利率 7.6%21.5%17.8%18.3%14.0%20.1%最高市值最高市值 32 41 最高 PE 38.9 17.9 最低市值最低市值 18 17 最低 PE 22.4 7.5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图42：嘉益股份嘉益股份历史市值及历史市值及 PE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示

108、 1、疫情后户外运动参与率下滑、疫情后户外运动参与率下滑：本轮户外运动热潮较大程度是受到疫情的催化，尽管我们认为户外运动并非长途游的替代方案，而是已经融入日常的一种生活方式，但疫情得到控制后，仍有部分消费者会因为转向长途游而减少户外运动的频次，若参与率出现大幅下滑，户外用品需求量增长可能会不及预期。2、汇率、海运费汇率、海运费、原材料价格、原材料价格波动波动：户外用品生产商大多外销比例较高，受国际贸易环境的影响较大，尽管优质龙头公司普遍通过远期套保、FOB、调价等方式降低成本及汇率波动的影响，但相关项目若短期内波动过大，可能会无法及时、充分向下游客户转嫁，从而影响公司盈利能力。3、疫情反复导致

109、疫情反复导致生产或生产或销售销售受阻受阻：当前国内疫情仍多点散发，生产制造型企业可能面临因疫情而停工停产的风险，零售或服务型企业可能面临因疫情而无法正常营业的风险，由于相关费用较为刚性，利润端的受影响程度往往比收入端更大。4、大客户销售不及预期导致减单：大客户销售不及预期导致减单：当前海外通胀高筑、地缘危机频发，终端销售较为疲软，部分客户面临库存高企的压力而对上游下单较为谨慎，我们认为若终端销售能够较快回暖、客户去库存顺畅，明年有望重启补库周期，但若终端消费持续低迷，客户订单可能会不及预期。行业深度 http:/ 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明

110、以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提

111、醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更

112、的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收

113、者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/