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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 核心区位核心区位,优质资产,优质资产 陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告2022.11.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 公司公司是上海浦东新区国资委旗下的是上海浦东新区国资委旗下的“开发“开发+运营运营+金融”金融”平台,平台,持有位于陆家嘴持有位于陆家嘴等核心区域的优质物业,具备丰富的运营经验
2、,业务模式稳定。随着在途项目等核心区域的优质物业,具备丰富的运营经验,业务模式稳定。随着在途项目竣工,公司物业管理规模有望持续上升。目前竣工,公司物业管理规模有望持续上升。目前公司公司 PB 水平水平处于近处于近十年十年 6.11%分位分位,历史上保持较高现金分派率,历史上保持较高现金分派率,我们首次覆盖我们首次覆盖公司公司,给予“买入”,给予“买入”的投资的投资评级。评级。陆家嘴陆家嘴优质物业优质物业运营商运营商。公司是上海陆家嘴区域主要核心资产的运营商之一。经过三十年的发展,公司正式构建“开发+运营+金融”的业务格局。公司开发板块涉及不动产的开发、销售及运营管理服务,金融服务板块则包括信托
3、、证券、保险业务。上海浦东新区国资委持股比例为 56.4%。优质物业构筑核心价值优质物业构筑核心价值。公司持有出租的优质物业面积约 290 万平米,主要位于上海陆家嘴区域,如果考虑到目前公司在建面积的竣工交付,公司未来在管面积有望超过 400 万平米。2021 年,房地产租赁实现营收 34.5 亿元,同比增长 9.9%,毛利 26.2 亿元,同比增长 12.3%。2022 年上半年,公司租赁业务实现营收 17.3 亿元,同比增长 4.2%,毛利润 13.3 亿元,同比增长 11.8%。由于公司运营经验丰富,能力较强,公司位于上海的甲级写字楼出租率和租金均开始企稳。融资渠道通畅。融资渠道通畅。截
4、至 2022 上半年,公司有息负债规模达到 571 亿元,占当期公司总资产的 47.7%,较 2021 年末增长 5.8 个百分点。2022 年,截至三季度末,公司累计发行债券 38 亿元,平均融资成本下降 48BPs 至 3.20%。公司国企的股东背景和优质物业组合的持有规模,使得公司保持较为通畅的融资渠道。现金分派率高,积极回报股东。现金分派率高,积极回报股东。公司每三年会审阅股东回报规划,根据 2020-2022 年股东回报规划,公司三年内以现金方式分配的利润不少于年均可分配利润的 50%。我们认为,公司房地产出租业务的特性决定了稳定的收入和现金流,有望持续保持高比例的现金分派比例。风险
5、因素:风险因素:苏州项目销售结算不及预期的风险;金融业务增速下降的风险;房地产行业销售持续下行,影响公司房地产板块运营的风险;局部疫情反复对投资性房地产出租的影响;宏观经济增速放缓,公司租赁业务受影响的风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司是上海浦东新区国资委旗下“开发+运营+金融”平台,持有陆家嘴等核心区域优质物业,具备丰富运营经验,业务模式稳定。后续在途项目竣工有望推动管理规模持续增长。考虑到金融和地产开发业务波动、散点疫情反复带来减租,我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.81/0.82/0.94元。参考可比公司(中国国贸、金融街、恒隆地产)2022 年
6、 11.7 倍的平均 PE,考虑到公司管理规模增长的高确定性,我们给予公司 2022 年 14 倍的 PE 估值,对应目标价 11.3 元,首次覆盖,给予“买入”评级。陆家嘴陆家嘴 600663.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 9.73元 目标价 11.30元 总股本 4,034百万股 流通股本 2,933百万股 总市值 393亿元 近三月日均成交额 32百万元 52周最高/最低价 12.26/9.09元 近1月绝对涨幅 0.62%近6月绝对涨幅-4.18%近12月绝对涨幅-2.08%陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务
7、必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,475 13,872 12,378 13,278 14,880 营业收入增长率 YoY-2.0%-4.2%-10.8%7.3%12.1%净利润(百万元)4,012 4,311 3,257 3,305 3,783 净利润增长率 YoY 9.1%7.5%-24.5%1.5%14.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.99 1.07 0.81 0.82 0.94 毛利率 70.6%70.2%66.2%64.9%64.0%净资产收益率 ROE 19.8%19.1%13
8、.8%13.0%13.8%每股净资产(元)5.02 5.60 5.87 6.28 6.81 PE 9.8 9.1 12.0 11.9 10.4 PB 1.9 1.7 1.7 1.5 1.4 PS 2.7 2.8 3.2 3.0 2.6 EV/EBITDA 12.9 12.1 15.1 14.6 13.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 SUdYkWgVdUkUpPWYnUvWaQaO6MsQmMpNoMlOmNrQfQnPnP9PnMqNuOmRrQuOsQtP 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告20
9、22.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“开发开发+运营运营+金融金融”平台平台.5 30 年经营,构建“开发+运营+金融”发展格局.5 公司股东是上海浦东新区国资委.5 优质物业构筑核心价值优质物业构筑核心价值.6 上海甲级写字楼租金及出租率已经企稳.8 核心商业租金及出租率维持高位.9 持有物业租金减免对公司业绩产生短期影响.9 非租赁类业务具有一定波动性非租赁类业务具有一定波动性.10 房地产销售规模小,波动大.10 金融服务短期经营承压.11 股东背景优越,信用优势明显股东背景优越,信用优势明显.12 融资渠道通畅,有息负债持续增长.12 融资成本持续下降,在
10、手现金充裕.12 风险因素风险因素.13 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.13 盈利预测.13 投资评级.14 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:陆家嘴经营业务图.5 图 2:陆家嘴股权结构图.5 图 3:公司持有资产总建筑面积:万平米.6 图 4:公司主要持有物业区位图.6 图 5:公司持有办公物业面积:万平米.8 图 6:公司上海区域的成熟甲级写字楼平均租金及出租率.8 图 7:公司上海区域高品质研发楼平均租金及出租率.9 图 8:公司天津区域的甲级写字楼平均租金
11、及出租率.9 图 9:公司主要持有商业平均租金:元/平/天.9 图 10:公司主要持有商业平均出租率.9 图 11:公司按半年的房地产租赁收入及同比:亿元.10 图 12:公司按半年的房地产租赁毛利及同比:亿元.10 图 13:公司房地产销售金额.11 图 14:公司房地产销售面积.11 图 15:公司销售项目去化率.11 图 16:公司公开市场拿地情况.11 图 17:公司金融服务收入及同比,百万元.12 图 18:公司金融服务毛利润及毛利率.12 图 19:公司有息负债规模及同比.12 图 20:公司有息负债结构,百万元.12 图 21:公司近 10 年 PE-Band.15 表格目录表格
12、目录 表 1:公司董事会及高管成员.6 表 2:公司持有主要物业项目表:平米.7 表 3:公司主要在建的办公类物业:平米.8 表 4:公司 2021-2022 年新发债券情况.13 表 5:公司盈利预测.14 表 6:可比公司估值情况.15 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 “开发“开发+运营运营+金融”金融”平台平台 30 年经营,构建“开发年经营,构建“开发+运营运营+金融”金融”发展格局发展格局 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司(600663.SH,陆家嘴)成立于 1992 年,致力于陆家
13、嘴金融贸易区内重点功能区域土地成片开发和城市功能开发。经过30年发展,公司完成从单一土地开发向开发与租售并举的转型,2017 年底收购上海陆家嘴金融发展有限公司后,公司正式构建“商业开发+商业运营+金融服务”发展格局。公司持有不动产主要是位于核心区位的办公和商业物业等,金融服务板块包括爱建证券、陆家嘴信托等。图 1:陆家嘴经营业务图 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公公司司控股控股股东股东是上海浦东新区国资委是上海浦东新区国资委 截至 2022 年三季度末,上海市浦东新区国资委通过上海陆家嘴(集团)有限公司(陆家嘴集团)持有公司 56.42%的股份,是公司的第一大股东;上海市国资委通过上海
14、国际集团持有公司 2.95%的股权。图 2:陆家嘴股权结构图 资料来源:公司年报,中信证券研究部 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司管理层均具有长期的房地产开发、商业运营等行业经验。表 1:公司董事会及高管成员 姓名 主要职务 年龄 简历 徐而进 董事长 54 经济学硕士。曾任上海外高桥(集团)有限公司投资管理部总经理,陆家嘴集团副总经理,陆家嘴总经理。现任陆家嘴集团党委副书记、总经理,陆家嘴党委书记,董事长。黎作强 董事 56 管理学硕士。曾任国泰君安证券上海分公司总经理、党委书记,国泰君安证
15、券总裁办公室主任,陆家嘴党委书记。现任陆家嘴集团党委委员、副总经理,陆家嘴董事。刘广安 董事 44 硕士研究生。历任上海国际集团有限公司行政管理部副总经理、董事会办公室副主任、战略研究部总经理。现任上海国际集团资产管理有限公司党委副书记,副董事长,总经理。周伟民 副总经理 59 硕士研究生,高级工程师(教授级)。历任上海陆家嘴(集团)有限公司办公室科长、规划开发部经理,陆家嘴公共建筑事业部总经理、商业建筑事业部总经理,上海中心大厦建设发展有限公司副总经理。现任陆家嘴副总经理。周翔 副总经理 58 大学学历。历任上海陆家嘴(集团)有限公司金杨动迁分公司项目经理,、总师室工程师、工程部经理,陆家嘴
16、总经理助理兼天津陆津房地产开发有限公司常务副总经理、总经理。现任陆家嘴副总经理。丁晓奋 副总经理 58 硕士研究生。历任上海外高桥保税区开发股份有限公司总经理助理,兼任上海外高桥常熟房地产开发有限公司董事长,上海外高桥保税区开发股份有限公司副总经理。现任陆家嘴副总经理。贾伟 副总经理 54 大学学历。历任陆家嘴软件产业公司总经理,陆家嘴商务广场公司总经理,富都世界公司常务副总经理,陆家嘴商业产品发展中心总经理、总经理助理。现任陆家嘴副总经理。邓佳悦 副总经理 42 大学学历。历任上陆家嘴总经理助理、副总经理、计划部副总经理兼人力资源部副总经理。现任陆家嘴副总经理,兼任人力资源部总经理、计划部总
17、经理。姚佩玉 副总经理 54 研究生学历。历任上海陆家嘴软件产业发展有限公司招商部经理,公司副总经理,常务副总经理,陆家嘴营销中心副总经理兼招商(客服)部副总经理,办公产品营销中心副总经理(主持工作)。现任陆家嘴党委委员、总经理助理兼办公产品营销中心总经理。周卉 财务总监 47 工商管理硕士。历任上海陆家嘴(集团)有限公司财务部会计科科长、资产管理部高级经理(部门助理级)、财务部总经理助理,陆家嘴商业产品发展中心副总经理、上海陆家嘴商业经营管理有限公司副总经理。现任陆家嘴财务总监。王辉 董事会秘书 51 大专学历。历任上海陆家嘴(集团)有限公司发展研究室副主任、办公室副主任,陆家嘴办公室副主任
18、。现任陆家嘴办公室主任,董事会秘书。资料来源:公司公告,中信证券研究部 优质物业构筑核心价值优质物业构筑核心价值 公司持有物业建筑面积为 289 万平米,均位于上海陆家嘴、前滩,天津红桥等核心地段,包括办公物业 224 万平米,商业物业 44 万平米,酒店 20 万平米。核心区位的优质物业是公司最具价值的资产。图 3:公司持有资产总建筑面积:万平米 图 4:公司主要持有物业区位图 2302402502602702802903002002020212022Q3 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责
19、条款和声明 7 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 2:公司持有主要物业项目表:平米 业态业态 地区地区 主要在营物业主要在营物业 地上建面地上建面 总建面总建面 权益比权益比 竣工年代竣工年代 甲级写字楼 上海 星展银行大厦 46,942 68,139 100%2009 甲级写字楼 上海 钻石大厦 40,008 48,438 55%2009 甲级写字楼 上海 陆家嘴商务广场 67,495 98,532 78%2000 甲级写字楼 上海 陆家嘴金融信息楼 5,039 9,080 100%2010 甲级写字楼 上海 陆家嘴基金大厦 32,550 42,32
20、5 55%2011 甲级写字楼 上海 陆家嘴投资大厦 33,841 43,490 55%2011 甲级写字楼 上海 陆家嘴世纪金融广场 324,031 435,603 100%2014 甲级写字楼 上海 上海纽约大学大厦 48,736 57,663 55%2014 甲级写字楼 上海 世纪大都会 125,105 194,589 55%2015 甲级写字楼 天津 天津陆家嘴金融广场 189,471 268,553 100%2017 甲级写字楼 上海 陆家嘴金融广场 47,833 136,848 100%2017 甲级写字楼 上海 陆家嘴富汇大厦 43,085 62,779 100%2017 甲级写
21、字楼 上海 陆家嘴金控广场 63,824 86,501 55%2018 甲级写字楼 上海 前滩东方广场 I 期 39,045 74,624 60%2019 甲级写字楼 上海 陆家嘴滨江中心 81,790 94,532 100%2019 甲级写字楼 上海 前滩中心 25-2 地块 超高层办公楼 162,017 189,447 60%2020 甲级写字楼小计甲级写字楼小计 1,350,812 1,911,143 高品质研发楼 上海 软件园 1 号楼 14,317 14,317 100%1994 高品质研发楼 上海 软件园 2 号楼 23,783 23,783 100%1994 高品质研发楼 上海
22、软件园 4 号楼 8,148 10,194 100%1996 高品质研发楼 上海 软件园 5 号楼 1,393 1,393 100%1996 高品质研发楼 上海 软件园 7 号楼 12,232 17,810 55%2007 高品质研发楼 上海 软件园 8 号楼 29,545 32,664 100%2007 高品质研发楼 上海 软件园 9 号楼 40,758 47,864 100%2008 高品质研发楼 上海 软件园 10 号楼 24,290 28,124 100%2009 高品质研发楼 上海 陆家嘴金融服务广场 70,620 89,325 100%2012 高品质研发楼 上海 软件园 12 号
23、楼 10,905 11,595 100%2012 高品质研发楼 上海 陆家嘴金融服务广场二期 24,739 28,107 100%2017 高品质研发楼 上海 软件园 E 楼 3,210 9,810 55%2010 高品质研发楼 上海 陆家嘴 981 大楼 12,120 12,120 100%2010 高品质研发楼小计高品质研发楼小计 276,060 327,106 商业 上海 陆家嘴 96 广场 29,002 66,195 55%2008 商业 上海 陆家嘴 1885 7,177 14,268 100%2008 商业 上海 陆家嘴金融城配套商业设施 10,139 10,139 100%201
24、2 商业 上海 上海陆家嘴 L+MALL 120,249 187,526 100%2017 商业 天津 天津陆家嘴 L+MALL 100,394 151,652 100%2017 商业 上海 陆悦坊 10,335 14,996 100%2019 商业 上海 陆家嘴公馆商铺 N/A 3,434 100%N/A 商业 上海 东和公寓商铺 N/A 4,591 100%N/A 商业 天津 虹桥新天地 N/A 5,441 100%N/A 商业小计商业小计 N/A 458,242 酒店 上海 东怡大酒店 18,406 29,185 100%2009 酒店 天津 天津陆家嘴万怡酒店 46,462 71,52
25、4 100%2017 酒店 上海 陆家嘴明城酒店 17,884 19,635 100%2018 酒店 上海 前滩香格里拉酒店 60,450 74,578 60%2021 酒店小计酒店小计 143,202 194,922 养老院 上海 金色阳光 17,589 100%总计总计 2,895,536 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:仅为并表项目,不包括公司透过合营和联营公司持有的前滩太古里、上海中心大厦等物业 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 上海甲级写字楼租金及出租率已经企稳上海甲级写字楼租金及
26、出租率已经企稳 截至 2022 年三季度,公司持有办公物业 223.8 万平,其中甲级写字楼 191.1 万平米,高品质研发楼 32.7 万平米。公司持有的甲级写字楼中,天津陆家嘴金融广场(建面 26.9万平米)位于天津,其余均位于上海,大部分都在陆家嘴区域。随着在建项目在 2023、2024 年进入竣工交付,公司办公类物业规模有望达到 297 万平米。表 3:公司主要在建的办公类物业:平米 区域区域 项目项目 地上建面地上建面 总建面总建面 权益比例权益比例 拟竣工年份拟竣工年份 上海 张江中区 74-01 地块(办公部分)27,605 42,281 60%2023 上海 前滩 54-01
27、地块(办公部分)16,312 23,883 70%2023 上海 川沙 C04-13/14 地块(办公部分)30,132 52,302 100%2023 上海 川沙 C06-01/02 地块(办公部分)53,730 94,352 100%2024 上海 张江中区 57-01 地块超高层办公楼 174,578 240,488 60%2024 上海 张江中区 56-01 地块(办公部分)69,547 113,479 60%2024 上海 竹园 2-16-1 地块 43,113 59,538 55%2023 上海 潍坊社区 497-02 地块(办公部分)31,543 46,878 55%2024 苏
28、州 苏州 8 号地块(办公部分)33,194 53,366 95%2022 合计合计 479,754 726,567 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2021 年以来,受散点疫情反复、经济增长放缓等因素影响,公司位于上海的甲级写字楼的租金和出租率有所下降。由于物业优越的区位优势和成熟的运营团队,同时公司充分利用积累客户资源、品牌优势,增强重点客户粘性,2022 年来,公司甲级写字楼的平均租金并未继续恶化,出租率略有回升。图 5:公司持有办公物业面积:万平米 图 6:公司上海区域的成熟甲级写字楼平均租金及出租率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:成熟
29、物业指运营一年以上的物业 0500上海甲级写字楼上海高品质研发楼天津甲级写字楼70%75%80%85%90%95%7.67.88.08.28.48.68.89.0平均租金(元/平/天)平均出租率 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7:公司上海区域高品质研发楼平均租金及出租率 图 8:公司天津区域的甲级写字楼平均租金及出租率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 核心商业核心商业租金及出租率维持高位租金及出租率维持高位 公司商业物业主要包括陆
30、家嘴 96 广场、陆家嘴 1885、陆悦坊、陆家嘴金融城配套商业设施以及位于上海、天津的两个 L+Mall。目前商业物业总建面约 46 万平米,截至 2022年上半年末,公司在营的陆家嘴 96 广场出租率为 90%,陆家嘴 1885 出租率为 100%,上海 L+MALL 出租率为 91%;天津 L+MALL 出租率为 75%;陆悦坊出租率为 55%。图 9:公司主要持有商业平均租金:元/平/天 图 10:公司主要持有商业平均出租率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 持有物业租金减免对公司业绩产生短期影响持有物业租金减免对公司业绩产生短期影响 2021 年
31、,房地产租赁实现营业收入 34.5 亿元,同比增长 9.9%,毛利润 26.2 亿元,同比增长 12.3%。2022 年上半年房地产租赁实现收入 17.3 亿元,同比增长 4.2%,毛利润 13.3 亿元,同比增长 11.8%。根据公司公告,由于疫情影响,公司积极践行企业社会责任,体现国企责任担当,公司制定了减免小微企业和个体工商户租金实施方案,相应减免租金安排预计影响公司0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5.25.45.65.86.06.26.46.617/1218/1219/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12
32、22/0322/0622/09平均租金(元/平/天)平均出租率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0平均租金(元/平/天)平均出租率02468020210%20%40%60%80%100%2002020212022H1 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2022 年营业收入约为人民币 5.47 亿元,占 2021 年经审计的营业收入的比例为 3.94%;预计影响公司 2022 年归
33、母净利润约为人民币 3.60 亿元,占 2021 年经审计的归母净利润的比例为 8.34%。图 11:公司按半年的房地产租赁收入及同比:亿元 图 12:公司按半年的房地产租赁毛利及同比:亿元 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 非租赁类业务具有一定波动性非租赁类业务具有一定波动性 房地产销售规模小,波动大房地产销售规模小,波动大 2021 年,公司实现住宅销售金额 49.2 亿元,同比下降 26.6%;销售面积 7.9 万平,同比下降 24.1%。2022 年上半年,公司实现住宅销售金额 6.0 亿元,同比下降 79.0%;销售面积 1.5 万平,同比下降
34、57.2%。由于公司开发业务规模较小,且苏州项目受环保问题影响,开盘时间不定,公司房地产销售及结算存在一定的波动性。2022 年 7 月,公司以人民币 47.7 亿元竞得上海市浦东新区川沙新镇 C06-03 地块,项目建筑面积 12.7 万平,平均楼面价 37,452 元/平。新竞得地块与公司目前持有的川沙新市镇 C04-12 等地块相邻,具备良好的协同相应。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025房地产租赁收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416房地产租赁毛利YOY 陆家嘴(陆家嘴(60066
35、3.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13:公司房地产销售金额 图 14:公司房地产销售面积 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 15:公司销售项目去化率 图 16:公司公开市场拿地情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部,注:2022 年统计截至 11 月18 日 金融服务短期经营承压金融服务短期经营承压 公司金融板块主要包括证券、保险、信托公司。爱建证券和陆家嘴信托为公司并表子公司,陆家嘴国泰人寿为合营公司。2021 年,公司金融板块实现营业收
36、入 29.4 亿元,同比增长 16.9%,实现毛利 24.2 亿元,同比增长 28.3%。2022 年上半年,金融板块实现营业收入 10.6 亿元,同比下降 27.9%,实现毛利润 8.38 亿元,同比下降 33.3%。由于房地产开发企业的信用问题尚未结束,我们预计公司金融服务板块短期经营承压。-100%-50%0%50%100%150%200%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000销售金额(百万元)YoY-100%-50%0%50%100%150%200%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00销售
37、面积(万平)YoY0%20%40%60%80%100%120%-5 10 15 20 2520022土地面积(万平)陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17:公司金融服务收入及同比,百万元 图 18:公司金融服务毛利润及毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股东背景优越股东背景优越,信用优势明显信用优势明显 融资渠道通畅,融资渠道通畅,有息负债持续增长有息负债持续增长 受益于背后股东的信用优势,公司得以持续增加有息负债规模。截至 2
38、022 年上半年末,公司总有息负债规模达到 571 亿元,较 2021 年末增长 65 亿元,占当期公司总资产的 47.7%,较 2021 年末增长 5.8 个百分点。从负债结构来看,公司有息负债以贷款为主,占比超过一半。截至 2022 年上半年末,公司有息负债中,短期贷款(含一年内到期的长期贷款)为 191 亿元,长期贷款为 108 亿元,中期票据为 123 亿元,应付债券 50 亿元,资产支持证券 99 亿元。图 19:公司有息负债规模及同比 图 20:公司有息负债结构,百万元 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 融资成本持续下降,在手现金充裕融资成本持
39、续下降,在手现金充裕-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500金融服务YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000金融服务YoY毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,000有息负债(百万元)YoY占总资产比例0%20%40%60%80%100%短期贷款超短期融资券长期贷款中期票据其他有息负债应付债券资产支持证券 陆家嘴(陆家嘴(600
40、663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 在公司有息负债规模增长的同时,融资成本进一步下降。截至 2022 年三季度末,公司累计发行债券 38 亿元,包括 5 亿元的公司债及 33 亿元的中期票据,综合融资成本为3.20%,较 2021 年下降 48BPs。表 4:公司 2021-2022 年新发债券情况 证券简称证券简称 证券类别证券类别 票面利率票面利率 币种币种 当前余额当前余额(亿元亿元)发行日期发行日期 2022 年年 22 陆债 01 一般公司债 3.17%CNY 5 2022-09-13 22 陆金开 MTN00
41、2 一般中期票据 3.27%CNY 23 2022-03-30 22 陆金开 MTN001 一般中期票据 3.05%CNY 10 2022-02-23 总计总计 3.20%38 2021 年年 21 陆金开 SCP002 超短期融资债券 2.98%CNY-2021-04-29 21 陆金开 MTN002 一般中期票据 3.65%CNY 40 2021-03-17 21 陆金开 MTN001 一般中期票据 3.80%CNY 10 2021-02-24 21 陆金开 SCP001 超短期融资债券 2.40%CNY-2021-01-21 总计总计 3.68%50 资料来源:Wind,中信证券研究部
42、注:统计时间截至 2022 年 9 月底 风险因素风险因素 根据公司公告,公司在苏州的房地产开发项目存在的环保方面的问题,可能影响项目施工进度和后续销售的风险;房地产行业下行,影响公司金融板块运营的风险;房地产行业销售持续下行,影响公司房地产板块运营的风险;2022 年二季度,上海市出现疫情反复,公司对符合要求的租户实施租金减免,预计将对公司全年营业收入产生 5.47 亿的影响。未来局部地区疫情仿佛,导致租金减免规模扩大的风险;宏观经济增速放缓,公司持有资产的出租率和平均租金可能降低的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)2022 年以来房地产行业出现明显调整,行业
43、内企业销售不畅,但公司持有的位于陆家嘴的核心资产预计将贡献稳定的租金和物业管理收入,且公司持有的酒店运营情况良好,我们假设 2022 年公司房地产板块的营业收入同比降低 9.6%,随后在 2023-2023 年分别增长 6.6%和 13.3%;陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2)由于 2022 年二季度上海市出现疫情反复,公司对符合要求的租户实施租金减免,预计对当年营业收入造成 5.47 亿的影响。但随着疫情管控有序优化调整,我们假设未来将不再出现租金减免的情况;3)随着公司在手储备很久的房地产
44、开发项目逐渐销售去化,后续新开发项目毛利率逐渐恢复正常水平,且 2022 年房地产租赁的租金减免而物业租赁的成本相对刚性,预计房地产板块的毛利率将在 2022-2024 年保持下降趋势;4)受房地产行业下行影响,2022 年公司金融板块受到一定拖累,我们假设 2022 年,公司金融服务收入同比下降 15%,随后在 2023-2024 年分别增长 10%和 7.5%;根据以上假设,我们预计公司 2022/2023/2024 年的营业收入将达到 124/133/149 亿元,同比分别-10.8%/+7.3%/+12.1%。其中,房地产板块收入达到 99/105/119 亿元,同比分别-9.6%/+
45、6.6%+13.3%;金融服务收入 25/27/30 亿元,同比分别-15%/+10%+7.5%。我们预测公司 2022/2023/2024 的归母净利润将达到 33/33/38 亿元,同比分别-24.5%/+1.5%/+14.5%。表 5:公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)14,475 13,872 12,378 13,278 14,880 YoY-2.0%-4.2%-10.8%7.3%12.1%房地产板块 11,960 10,932 9,879 10,529 11,925 YoY-6.8%-8.6%-9.6%6.6%1
46、3.3%金融服务 2,514 2,940 2,499 2,749 2,955 YoY 29.2%16.9%-15.0%10.0%7.5%毛利率 70.6%70.2%66.2%64.9%64.0%房地产板块 69.7%66.9%62.0%60.0%59.1%金融服务 75.2%82.4%83.0%83.5%83.5%净利润(百万元)4,012 4,311 3,257 3,305 3,783 YoY 9.1%7.5%-24.5%1.5%14.5%净利率 27.7%31.1%26.1%25.5%26.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.99 1.07 0.81 0.82 0.94 资料来源:公司公
47、告,中信证券研究部预测 投资评级投资评级 公司持有的资产均位于上海陆家嘴金融贸易区、前滩国际商务区以及天津红桥区等核心城市的核心区位,资产禀赋优质,运营能力卓越,具备较强的保值增值空间。当前,公司的 PB 估值正处于近十年的 6.11%的水平,低于历史上绝大部分时间段的水平,公司所持有的优质商业资产的价值被明显低估。陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21:公司近 10 年 PE-Band 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:统计截至 2022 年 11 月 14 日 我们选取中国国贸、金融
48、街、恒隆地产三家均在内地核心区位持有优质商业资产的开发企业作为可比公司。2022 年,可比公司的平均 PE 为 11.8 倍,考虑到公司持有资产位于上海陆家嘴核心区域,且具备一定的商业运营经验,开发业务资源充足,给予公司 2022年 14 倍的 PE 估值,对应目标价 11.3 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 6:可比公司估值情况 代码代码 可比公司可比公司 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600007.SH 中国国贸 147.16 11.29 12.07 13.88 12.95
49、12.11 10.53 000402.SZ 金融街 154.23 17.17 18.30 20.15 8.98 8.43 7.65 0101.HK 恒隆地产 525.51 41.57 12.59 平均平均 11.77 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期;截至 2022 年 11 月 18 日 051015202530收盘价BPS4.841X4.032X3.223X2.414X1.604XPB 陆家嘴(陆家嘴(600663.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 利润表(百万元)指标名称指
50、标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,475 13,872 12,378 13,278 14,880 营业成本 4,248 4,130 4,178 4,667 5,362 毛利率 70.6%70.2%66.2%64.9%64.0%税金及附加 2,261 1,969 1,745 1,943 2,129 销售费用 137 173 132 144 169 销售费用率 0.9%1.3%1.1%1.1%1.1%管理费用 314 390 334 340 400 管理费用率 2.2%2.8%2.7%2.6%2.7%财务费用 1,030 1,093 1,199 1,2
51、69 1,265 财务费用率 7.1%7.9%9.7%9.6%8.5%研发费用 0 0 0 0 0 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 64(72)198 63 63 EBITDA 6,824 7,285 5,861 6,051 6,740 营业利润率 45.64%44.55%41.39%38.20%38.48%营业利润 6,607 6,180 5,123 5,072 5,726 营业外收入 77 612 253 314 393 营业外支出 1 12 5 6 7 利润总额 6,682 6,780 5,372 5,380 6,112 所得税 1,669 1,764 1,
52、301 1,349 1,534 所得税率 25.0%26.0%24.2%25.1%25.1%少数股东损益 1,001 705 814 726 794 归属于母公司股东的净利润 4,012 4,311 3,257 3,305 3,783 净利率 27.7%31.1%26.3%24.9%25.4%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,910 13,353 11,001 13,262 14,565 存货 30,578 31,195 36,552 46,663 50,925 应收账款 670 951 612 726 856 其他流动
53、资产 8,625 10,919 10,878 10,885 10,941 流动资产 43,783 56,417 59,043 71,536 77,286 固定资产 1,606 3,902 4,801 5,947 7,426 长期股权投资 8,762 13,296 13,296 13,296 13,296 无形资产 36 42 45 47 51 其他长期资产 47,167 47,239 48,692 48,446 48,376 非流动资产 57,572 64,479 66,834 67,736 69,149 资产总计 101,354 120,896 125,877 139,271 146,435
54、 短期借款 13,316 11,711 10,917 11,711 12,936 应付账款 3,268 4,282 3,111 3,968 4,703 其他流动负债 26,898 39,975 38,670 44,220 41,475 流动负债 43,482 55,968 52,698 59,899 59,114 长期借款 14,410 7,501 9,001 8,406 7,081 其他长期负债 9,685 19,005 23,844 28,230 34,581 非流动性负债 24,095 26,506 32,844 36,636 41,661 负债合计 67,577 82,473 85,5
55、42 96,535 100,776 股本 4,034 4,034 4,034 4,034 4,034 资本公积 39 46 46 46 46 归属于母公司所有者权益合计 20,264 22,573 23,672 25,347 27,475 少数股东权益 13,513 15,849 16,664 17,390 18,184 股东权益合计 33,778 38,423 40,335 42,737 45,659 负债股东权益总计 101,354 120,896 125,877 139,271 146,435 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E
56、税后利润 5,013 5,016 4,071 4,032 4,578 折旧和摊销 113 117 104 128 157 营运资金的变化-7,311-3,299-7,444-3,840-6,469 其他经营现金流 1,483 1,882 987 1,239 1,219 经营现金流合计-702 3,715-2,282 1,559-516 资本支出-4,043-2,804-1,030-1,308-1,689 投资收益 64-72 198 63 63 其他投资现金流 1,623-2,703-1,424 260 113 投资现金流合计-2,357-5,578-2,256-985-1,512 权益变化
57、1,664 1,737 0 0 0 负债变化 5,724 7,370 5,544 4,586 6,251 股利支出-1,840-2,009-2,158-1,630-1,655 其他融资现金流-2,205 4,040-1,199-1,269-1,265 融资现金流合计 3,344 11,139 2,187 1,687 3,330 现金及现金等价物净增加额 285 9,275-2,352 2,261 1,302 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-2.0%-4.2%-10.8%7.3%12.1%营业利润 5.4%-6
58、.5%-17.1%-1.0%12.9%净利润 9.1%7.5%-24.5%1.5%14.5%利润率(利润率(%)毛利率 70.6%70.2%66.2%64.9%64.0%EBITDA Margin 47.1%52.5%47.3%45.6%45.3%净利率 27.7%31.1%26.3%24.9%25.4%回报率(回报率(%)净资产收益率 19.8%19.1%13.8%13.0%13.8%总资产收益率 4.0%3.6%2.6%2.4%2.6%其他(其他(%)资产负债率 66.7%68.2%68.0%69.3%68.8%所得税率 25.0%26.0%24.2%25.1%25.1%股利支付率 50.
59、1%50.1%50.1%50.1%50.1%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“
60、中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本
61、报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个
62、或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任
63、何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股
64、票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公
65、司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty
66、Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U
67、67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大
68、陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6
69、规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的
70、任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:
71、加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CL
72、SA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸
73、市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。