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1、证券研究报告|深度报告|家电零部件 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盾安环境(002011)报告日期:2022 年 11 月 21 日 战略聚焦制冷主业,进军汽零热管理乘风启航战略聚焦制冷主业,进军汽零热管理乘风启航 盾安环境深度报告盾安环境深度报告 报告导读报告导读 盾安环境是国内制冷配件领军企业,产品布局丰富,研发和制造能力突出。公司传统制冷配件业务在商用领域及海外市场拓展,同时新能源车热管理业务快速放量,有望驱动业绩超预期。首次覆盖,给予“买入”评级。投资要点投资要点 战略调整战略调整聚焦聚焦核心核心业务业务,业绩增长势能强劲,业绩增长势能强劲 公司是国内制冷配
2、件龙头,前期多元化业务及关联担保致短期业绩受挫,经过非核心业务剥离及战略调整,目前核心聚焦家用空调配件、商用空调配件、特种空调设备业务以及新能源汽车热管理等新兴产业,核心业务 2022H1 营收占比达95.41%,战略调整效果显著。此外,公司致力于提升高毛利业务占比,大力拓展商用及海外市场,优化产品结构及地区销售结构,助力未来盈利水平持续提升。夯实家用制冷配件,商用拓展未来可期夯实家用制冷配件,商用拓展未来可期 家用空调变频替代趋势加速,商用空调市场快速增长势头凸显,推动上游制冷配件需求增长。公司制冷阀件具有丰富的产品布局和优异的技术实力,销量行业领先,2021 年截止阀、四通阀内销量市占率分
3、别达 40.7%、46.5%,位列业内第一,电子膨胀阀内销量市占率 26.2%,位列行业第三。在夯实家用配件基础上,公司大力发展商用制冷市场,有望驱动传统业务营收的进一步增长。新能源车热管理行业高新能源车热管理行业高+公司强,汽零业务有望放量绘第二增长曲线公司强,汽零业务有望放量绘第二增长曲线 新能源车热管理系统较燃油车复杂度、精度要求等大幅提高,驱动热管理零部件量价齐升。公司此前已在家用制冷阀件市场积累成熟经验,具备先进技术研发实力和制造能力,凭借底层技术相通性和产品协同性,快速切入新能源车热管理赛道,2021 年汽车热管理实现营收 0.58 亿元,同比增长 136.8%。目前公司已与多家主
4、机厂及系统厂商达成合作,下游客户资源优质,且未来有望在巩固老客户基础上拓展新客户,获取更多二供或三供的订单机会增厚市场优势,驱动汽零业务业绩高增。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2024 年收入分别为 105.83/117.37/132.02 亿元,对应增速分别为7.59%/10.90%/12.48%,归母净利润分别为 8.47/7.63/8.98 亿元,对应增速分别为 108.86%/-9.90%/17.68%,对应 EPS 分别为 0.92/0.83/0.98 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 新能源车销量不及预期;新能源车热管理行业竞争加剧;公司商用及海外市
5、场拓展不及预期;原材料价格波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价¥13.65 总市值(百万元)12,519.95 总股本(百万股)917.21 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 9837 10583 11737 13202 (+/-)(%)33.28%7.59%10.90%12.48%归母净利润 405 847 763 898 (+/-)(%)140.55%108.86%-9.
6、90%17.68%每股收益(元)0.44 0.92 0.83 0.98 P/E 30.89 14.79 16.41 13.95 资料来源:浙商证券研究所 -42%-14%13%40%67%94%21/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11盾安环境深证成指盾安环境(002011)深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.47/7.63/8.98 亿元,对应增速分别
7、为 108.86%/-9.90%/17.68%,对应 EPS 分别为 0.92/0.83/0.98 元。首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)公司优化业务布局,盈利水平实现提升,2022-2024 年毛利率分别为17.9%/22.8%/23.7%。2)公司汽零下游客户订单拓展顺利,商用及海外市场业务快速增长,2022-2024年营收增速分别为 7.6%/10.9%/12.5%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)市场认为:市场认为:大股东格力入主,引发作为格力竞对的公司下游客户订单流失,公司传统制冷配件收入受到负面影响。我们认为:我们认为:格力入股将加大对公司业务的支
8、持力度,短期看格力订单增加或有效平滑竞对订单转移带来的业绩波动,长期看格力在空调行业的产业优势将持续助推公司制冷阀件业务稳定发展;同时公司大力拓展传统制冷配件商用及海外市场,未来业务快速放量有望驱动传统制冷配件业绩超预期。2)市场认为:市场认为:公司进入汽车热管理领域时间短,收入体量较小,汽零客户拓展及营收增长具有不确定性。我们认为:我们认为:公司在家用制冷阀件领域具备先进技术研发实力和制造能力,凭借底层技术相通性和产品协同性,快速切入新能源车热管理赛道。公司汽零阀件产品性能突出,大口径阀技术领先行业。公司目前已与多家主机厂及系统厂商达成合作,未来有望通过客户拓展获取更多订单驱动汽零业务业绩超
9、预期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 商用及海外市场拓展超预期;新能源车热管理下游客户订单超预期。风险提示风险提示 新能源车销量不及预期;新能源车热管理行业竞争加剧;公司商用及海外市场拓展不及预期;原材料价格波动风险。BUkYdYoWkXmUpNpNtR6McM7NmOpPpNnPiNmNoPkPtRrNbRnNuMvPtOmRxNmPrR盾安环境(002011)深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 制冷配件龙头,聚焦主业重整起航制冷配件龙头,聚焦主业重整起航.6 1.1 潜心制冷领域,战略调整聚焦“3+1”业务结构.6 1.2 格力入
10、主缓解财务压力,协同效应助力业务拓展.7 1.3 业务瘦身后业绩改善明显,结构优化助力盈利能力提升.8 2 传统制冷配件:夯实家用制冷配件,商用拓展未来可期传统制冷配件:夯实家用制冷配件,商用拓展未来可期.10 2.1 家用空调变频升级+商用空调行业高增,激发制冷配件需求扩张.10 2.2 公司为制冷阀件龙头,产品力及市场份额行业领先.12 3 汽零制冷配件:热管理高汽零制冷配件:热管理高+公司高公司高,汽零放量绘第二增长曲线,汽零放量绘第二增长曲线.13 3.1 新能源车热管理高景气,上游部件量价齐升.13 3.2 强技术优势+丰富产品布局+优质客户资源,有望驱动汽零增长第二曲线.17 4
11、制冷设备:成熟经验制冷设备:成熟经验+持续投入,助力公司差异化布局持续投入,助力公司差异化布局.19 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.23 5.1 盈利预测.23 5.2 估值分析.24 6 风险提示风险提示.25 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2020 年公司提出“3+1”战略,聚焦核心业务.6 图 2:公司形成“制冷配件+制冷设备”主业结构,产品布局丰富.6 图 3:公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%(截至 2022 中报).7 图 4:格力电器持有公司 29.48%股份,成为第一大股东
12、(截至 2022 三季报).8 图 5:公司营业收入及同比增速.8 图 6:公司归母净利润及同比增速.8 图 7:公司毛利率低于同业竞对.9 图 8:公司制冷设备毛利率高于制冷配件业务毛利率.9 图 9:公司海外业务毛利率高于国内业务毛利率.9 图 10:公司海外营收占比逐年提升.9 图 11:2020 年变频房间空调器产品占比增长至 52.9%.10 图 12:2021 年我国商用空调市场规模同比增长 20.4%.11 图 13:中国商用空调产销量稳步上升.11 图 14:2021 年我国截止阀内销量市场格局.13 图 15:2021 年我国四通阀内销量市场格局.13 图 16:2021 年
13、我国电子膨胀阀内销量市场格局.13 图 17:2021 年我国家用空调电子膨胀阀内销量市场格局.13 图 18:全球汽车电动化趋势明确.14 图 19:2025 年全球新能源乘用车销量达 2442.8 万辆.14 图 20:燃油车和新能源车驱动原理的不同引发整车热管理系统的结构升级.14 图 21:热泵加热相比 PTC 加热有效提高续航里程.16 图 22:热泵加热相比 PTC 能耗较低.16 图 23:比亚迪海豚热泵热管理系统使用 3 个电子膨胀阀(EXV).17 图 24:大众 ID.4 热泵空调架构使用 3 个电子膨胀阀(EXV).17 图 25:我国城轨车辆规模 2013-2021 年
14、 CAGR 为 18.84%.21 图 26:2021 年我国数据中心机房空调市场销售规模同比增长 13.3%.21 表 1:格力入主缓解公司财务困境.7 表 2:电子膨胀阀替代毛细管作为变频空调的节流装置.10 表 3:近年多项政策对商用空调提出更高的能效要求.11 表 4:公司制冷配件核心产品应用于家用空调、商用空调等多领域.12 表 5:新能源汽车热管理系统单车价值量较燃油车有显著提升.15 表 6:热泵空调能耗低,有效延长续航里程.15 表 7:越来越多的车企开始搭载热泵系统.16 表 8:新能源汽车动力电池热管理技术路径对比.17 表 9:公司汽车热管理产品布局丰富.18 表 10:
15、盾安大口径电子膨胀阀产品参数.18 表 11:盾安环境和不二工机大口径阀参数对比.19 表 12:公司下游客户资源优质.19 表 13:公司制冷设备聚焦包括核电、通讯、轨道交通、冷链等特种行业.20 表 14:2025-2035 年中国核电装机容量发展目标(单位:万千瓦).20 表 15:公司制冷设备项目布局(不完全统计).22 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 16:2021 年公司制冷设备研发项目.23 表 17:盈利预测关键假设表.24 表 18:可比公司估值.24 表附录:三大报表预测值.26 盾安环境(002011)深度报
16、告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 制冷配件龙头,聚焦主业重整起航制冷配件龙头,聚焦主业重整起航 1.1 潜心制冷领域,战略调整聚焦“潜心制冷领域,战略调整聚焦“3+1”业务结构”业务结构 公司为全球制冷行业龙头企业,深耕制冷领域,商业版图不断扩大。公司为全球制冷行业龙头企业,深耕制冷领域,商业版图不断扩大。公司成立于 1987年,前身是诸暨店口振兴弹簧厂,在 1992-1998 年期间相继进入制冷部件及制冷设备领域;2004-2016 年期间,公司业务领域多元发展,先后拓展特种空调和新能源车热管理领域;2018 年起公司逐步转变业务重点,剥离非核心业务资产;20
17、20 年提出“3+1”业务战略,在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上,重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务,并战略布局新能源汽车热管理等高成长的新兴产业。图1:2020 年公司提出“3+1”战略,聚焦核心业务 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司业务战略调整后,形成“制冷配件公司业务战略调整后,形成“制冷配件+制冷设备”主业结构,大力拓展新能源车热制冷设备”主业结构,大力拓展新能源车热管理领域。管理领域。1)制冷配件业务)制冷配件业务:主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀等阀件以及小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品,广泛应用于家用空调、商用空调等领域,并大力拓展产品在新
18、能源汽车热管理领域的应用。2)制冷设备业务:)制冷设备业务:主要产品包括商用中央空调、特种空调等,主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通等行业。图2:公司形成“制冷配件+制冷设备”主业结构,产品布局丰富 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司制冷配件及制冷设备营收占比超公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%。自公司 2018 年逐步剥离非核心业务以来,制冷配件及制冷设备成为公司主营收入中占比最高的产业,截止 2022 年中报合计达95.41%,其他产业占比较低,节能产业占比接近为零,公司业务剥离成效明
19、显。图3:公司制冷配件及制冷设备营收占比超 95%(截至 2022 中报)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2 格力入主缓解财务压力,协同效应助力业务拓展格力入主缓解财务压力,协同效应助力业务拓展(1)关联母公司盾安控股债务危机对公司产生财务压力。)关联母公司盾安控股债务危机对公司产生财务压力。2017 年下半年起,金融“去杠杆、防风险”导致市场资金收紧,致使大规模利用债券融资的盾安控股出现严重流动性危机,债务负担严重。根据公司为盾安控股提供的关联担保事宜,债权人要求盾安控股及盾安环境清偿关联担保债务,截至融资(贷款)到期日本息合计 6.66 亿元。(2)原控股股东原控股股东向格力电器向
20、格力电器转让转让股份股份。2021 年 11 月,格力电器与公司原控股股东盾安精工签署股份转让协议,拟受让盾安精工持有的 2.7 亿股股份(占总股本的 29.48%)。截至 2022 年三季报,格力电器持股比例约 29.48%,为公司第一大股东。(3)格力入主有效缓解公司财务压力。)格力入主有效缓解公司财务压力。2022 年 3 月格力电器与盾安控股、盾安精工及浙商银行杭州分行签署关于解决关联担保事宜的专项协议,约定格力电器和盾安控股分别承担截至融资(贷款)到期日的关联担保债务的 50%。根据公司公告,截至 2022 年10 月 28 日,就盾安环境的关联担保债务 6.66 亿元,盾安控股及其
21、子公司已实际承担 4.50亿元(含新增利息),格力电器已实际承担 2.33 亿元,关联担保债务对公司的不利影响已消除。格力资金注入有效缓解了公司财务压力,调整和优化了公司财务结构。表1:格力入主缓解公司财务困境 关联对外担保债务关联对外担保债务 本金余额(亿元)利息(亿元)本息合计(亿元)5.84 0.82 6.66 实际承担情况实际承担情况 盾安控股及其子公司(亿元)格力电器(亿元)4.50(含新增利息)2.33 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 81.23%14.18%0.13%4.47%制冷配件产业制冷配件产业制冷设备产业制冷设备产业节能产业节能产业其他业务其他业务盾安环境(00201
22、1)深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 格力控股有望发挥协同效应,未来业务拓展可期。格力控股有望发挥协同效应,未来业务拓展可期。格力电器作为制冷行业的龙头企业,控股盾安环境有望发挥业务协同作用,在公司产能提升、拓展商用和海外市场,以及新能源车客户扩张等方面提供资源和渠道助力,加速公司新业务拓展及产业结构转型,提高公司行业竞争力,实现双赢。图4:格力电器持有公司 29.48%股份,成为第一大股东(截至 2022三季报)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 业务瘦身后业绩改善明显业务瘦身后业绩改善明显,结构优化助力盈利能力提升结构优化助力盈利能力提升 公司营收
23、波动向上,利润大幅提升。公司营收波动向上,利润大幅提升。公司前期营收波动上升,2019 年受空调市场整体需求偏弱影响,整体营业收入有所下降;而 2020 年由于新冠疫情的影响以及非核心业务的经营亏损,营收出现下滑趋势;随着公司聚焦制冷主业及逐步剥离非核心业务,2021 年营收大幅回升;2022 年 Q1-Q3 营收同比下滑主要为个别制冷配件客户订单转移导致收入减少。归母净利润方面,因公司对外担保及非核心业务剥离计提损失较大,2018 年及 2020年归母净利润较低,随着公司有效推动各项业务目标、变革措施的实现与落地,2021 年以来利润大幅回升,同时由于盾安控股偿还的关联担保冲回已计提损失,2
24、022 前三季度归母净利润高增。图5:公司营业收入及同比增速 图6:公司归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 13.55%-3.15%-18.93%33.28%-1.60%-20%-10%0%10%20%30%40%-50-30-0200212022Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比(同比(%,右轴),右轴)-2448.09%106.06%-861.30%140.55%105.02%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-50-45-40-35-30-25-
25、20-15-10-50502020212022Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比(同比(%,右轴),右轴)盾安环境(002011)深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品结构产品结构+地区销售地区销售结构结构优化,助力公司未来盈利能力持续提升。优化,助力公司未来盈利能力持续提升。相比同业对手三花智控,公司整体毛利率水平较低,主要原因为公司低毛利家用制冷配件产品及内销业务营收占比较高。公司未来着重发力高毛利业务:(1)大力发展盈利水平较高的电子膨胀阀业务,推动技术强势领先行业的大口径阀应用;(2)目前公司制冷配件业务在商用市场收入占
26、比较低,未来公司将在夯实家用空调配件稳健增长基础上,重点拓展毛利水平较高的商用业务及制冷设备业务;(3)积极布局海外市场,公司在美国、泰国设研发中心和制造工厂,在北美、南美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、马来西亚、中国台湾等地设公司或销售机构,海外业务总体呈稳定上升趋势。随着公司未来在高毛利业务的营收占比不断增长,盈利水平有望进一步提升。图7:公司毛利率低于同业竞对 图8:公司制冷设备毛利率高于制冷配件业务毛利率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图9:公司海外业务毛利率高于国内业务毛利率 图10:公司海外营收占比逐年提升 资料来源:公司公告,浙商证券研究
27、所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20002020212022H1盾安环境毛利率盾安环境毛利率三花智控毛利率三花智控毛利率0%5%10%15%20%25%30%20002020212022H1制冷配件毛利率制冷配件毛利率制冷设备毛利率制冷设备毛利率0%5%10%15%20%25%30%20022H1国内毛利率国内毛利率国外毛利率国外毛利率15%17%17%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192
28、02020212022H1国内营收占比国内营收占比国外营收占比国外营收占比盾安环境(002011)深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 传统制冷配件:夯实家用制冷配件,商用拓展未来可期传统制冷配件:夯实家用制冷配件,商用拓展未来可期 2.1 家用空调变频升级家用空调变频升级+商用空调行业高增,激发制冷配件需求扩张商用空调行业高增,激发制冷配件需求扩张(1)家用制冷配件:)家用制冷配件:空调能效新标准促能效升级,家用空调变频替代趋势加速。空调能效新标准促能效升级,家用空调变频替代趋势加速。2020 年 7 月 1 日起,空调能效新标准(GB21455-2019
29、房间空气调节器能效限定值及能效等级)正式实施,不再对定频空调和变频空调设置两套不同的能效考核标准和要求,统一采用 5 个能效等级的设置,能耗准入门槛提高,带来国内家用空调的变频化渗透率加速提升。据2020 年中国制冷空调产业发展白皮书,2020 年变频房间空调器产品占比高增至 52.9%,同比+7.7pct。产业在线显示,2021 年国内变频空调产品占比已接近 98%。图11:2020 年变频房间空调器产品占比增长至 52.9%资料来源:2020 年中国制冷空调产业发展白皮书,浙商证券研究所 空调变频化趋势促使电子膨胀阀需求提升。空调变频化趋势促使电子膨胀阀需求提升。变频空调需要不断改变管路的
30、制冷剂流量来调节温度,由于毛细管不能自动地调节流量大小,可调节制冷剂流量且控制精度更高的电子膨胀阀替代毛细管成为变频空调核心的节流装置。表2:电子膨胀阀替代毛细管作为变频空调的节流装置 定频空调定频空调 变频空调变频空调 主要区别 压缩机电机的转速恒定不变,通过开关压缩机来调节温度。通过调节压缩机电机转速来改变管路中制冷改变管路中制冷剂循环量剂循环量从而改变制冷量来调节温度。优点 价格便宜 制冷、制暖强劲迅速;高效节能,能耗是定频空调的 70%-80%缺点 温度调节效果差;能耗高 价格较高 节流装置 毛细管 电子膨胀阀电子膨胀阀 资料来源:浙商证券研究所整理 (2)商用制冷配件:)商用制冷配件
31、:商用空调和冷链领域迎高能效趋势和高景气前景,利好制冷高效节能零部件发展。商用空调和冷链领域迎高能效趋势和高景气前景,利好制冷高效节能零部件发展。近年来多项政策对商用空调和冷冻冷藏领域的产品能效提出更高要求及制定更严格的规定,促进建筑中央空调、数据中心、商务产业园区、冷链物流的制冷技术及设备更新,致力于提升整体制冷系统能效水平,驱动低能效旧品加速更新迭代。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020变频变频定速定速盾安环境(002011)深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:近年多项政策对商用空
32、调提出更高的能效要求 发布日期 政策文件 具体内容 2020.11 多联式空调(热泵)机组能效限定值及能源效率等级 在产品能效等级指标、产品能效限定值上变得更为“严格”,增加了低坏境温度空气源多联式热泵(空调)机组的相关规定和测试方法。2020.11 单元式空气调节机能效限定值及能效等级 规定了单元式空气调节机的能效等级、技术要求和试验方法。2021.01 商用制冷器具能效限定值和能效等级第 3 部分:制冷自动售货机 规定了能效等级和能耗限定值,适用于自携机械制冷、封装饮料的自动售货机。2022.01“十四五节能减排综合工作方案 实施绿色高效制冷行动,以建筑中央空调、数据中心、商务产业园区、冷
33、链物流等为重点,更新升级制冷技术、设备,优化负荷供需匹配,大幅提升制冷系统能效水平。资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 商用空调市场商用空调市场快速增长势头凸显快速增长势头凸显。商用空调应用场景广阔,包括大型商用建筑、市政工程以及电力、通信等领域。近年来,新建商业配套设施与新建公共基础设施的发展带动商用空调的新增需求,根据中商情报网,中国商用空调产量由 2016 年的 332 万台增长至2021 年的 512 万台,CAGR 达 9.0%;2021 年我国商用空调市场规模 1093 亿元,同比增长20.4%,预计 2022 年我国商用空调市场规模将达 1278亿元。图12:2021 年我
34、国商用空调市场规模同比增长 20.4%图13:中国商用空调产销量稳步上升 资料来源:中商情报网,浙商证券研究所 资料来源:中商情报网,浙商证券研究所 盾安环境具备技术和市场基础,发力商用制冷配件业务有望驱动公司传统制冷业务进盾安环境具备技术和市场基础,发力商用制冷配件业务有望驱动公司传统制冷业务进一步增长。一步增长。公司制冷配件产品应用于家用空调、商用空调等领域,其中商用制冷配件业务目前在公司制冷配件收入的占比偏低。但公司从 1995年开始的热工业务及 1998年开始的中央空调业务便均面向工商业客户,已在商用空调领域具备扎实的技术基础和成熟的市场经验。2021 年公司大力发展商用空调市场,在成
35、立商用部品产品线的基础上,进一步将三大阀的商用和家用业务分别经营,细分商用市场,商用制冷配件业务的逐步拓展有望驱动公司未来营收的进一步增长。20%6%-4%-6%20.4%17%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-600-6008001,0001,2001,400200022E中国商用空调市场规模(亿元)中国商用空调市场规模(亿元)同比增长(同比增长(%,右轴),右轴)00500600200022E中国商用空调产量(万台)中国商用空调产量(万台)
36、中国商用空调销量(万台)中国商用空调销量(万台)盾安环境(002011)深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 公司为制冷阀件龙头,产品力及市场份额行业领先公司为制冷阀件龙头,产品力及市场份额行业领先 盾安环境制冷配件应用覆盖多场景,电子膨胀阀等阀件产品优势突出。盾安环境制冷配件应用覆盖多场景,电子膨胀阀等阀件产品优势突出。公司多年深耕制冷领域,制冷配件涵盖电子膨胀阀、换向阀、电磁阀、截止阀、单向阀等产品,其中电子膨胀阀主要面向家用变频空调及商用空调的应用,技术壁垒在阀件产品中相较最高。公司电子膨胀阀产品系列丰富,技术成熟,A/B/C 系列主要应用于家用空
37、调、热泵热水器、商用制冷等,流量精度高,采用外塑封线圈设计,耐候性强;P 系列主要应用于多联机外机、热泵热水机、商用制冷等,采用内平衡设计,较同类产品减少 60%的安装空间;N 系列主要应用于多联机内机以及低噪音要求的家用空调和单元机内机,具有低噪音的优势。表4:公司制冷配件核心产品应用于家用空调、商用空调等多领域 产品 产品 示意图 应用场景 产品特点 电子膨胀阀 A系列电子膨胀阀 家用空调、热泵热水器、商用制冷 动作快速、寿命可靠 流量精度高,双向精密调节 外塑封线圈设计,耐候性更强 B系列电子膨胀阀 家用空调、多联机外机、模块机、单元机、热泵热水机、商用制冷 C系列电子膨胀阀 美式风管机
38、、多联机外机 P 系列电子膨胀阀 多联机外机、模块机、单元机、热泵热水机、商用制冷 内平衡设计,较同类产品安装空间小 60%动作快速、寿命可靠 流量精度高,双向精密调节 外塑封线圈设计,耐候性更强 N系列电子膨胀阀 多联机内机以及低噪音要求的家用空调和单元机内机 低噪音,满足室内使用需求 高可靠性设计,动作性能更好 阀针防磨损设计,产品寿命长 外塑封线圈设计,耐候性更强 换向阀 电磁四通换向阀 家用空调、多联机、模块机、单元机、热泵 设计多样化 不锈钢阀强度高、重量轻、抗振性好、低热损、能效高 不锈钢阀接管、阀体、阀座采用不锈钢材料 不锈钢阀焊接可靠、接管铜套结构,客户焊接方便 节能型线圈可选
39、 三通化霜阀 商用制冷 四通阀平台产品,技术、工艺成熟,可靠 换向性能好,低内漏 多线圈可选 大容量交叉式电磁四通换向阀 大型热泵制冷系统、大型制冰机 低压损、高能效 自润滑、防卡死 可拆卸,易维护 电磁阀 FDF 系列直通式电磁阀 商用制冷、中央空调 专用 O 型圈,兼容性好,使用寿命长。采用高纯度 PTFE 密封材料,密封性能好。开阀能力强,最大工作压力差大 多种交流和直流电磁线圈的宽泛选择 FDF-O系列油路电磁阀 多联机 体积小 功耗低 性能稳定可靠 FDF-M 系列除湿电磁阀 恒温除湿空调机 体积小、功耗低、性能稳定可靠 冷媒噪音低 闭阀流量可调节 FDF-A系列直角式电磁阀 多联机
40、、空气源热泵 体积小 功耗低 性能稳定可靠 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盾安环境为国内制冷阀件龙头,市场占有率行业领先。盾安环境为国内制冷阀件龙头,市场占有率行业领先。公司制冷阀件销量领先,目前在国内制冷阀件市场与三花智控形成双寡头垄断格局。据产业在线数据,2021 年盾安环境截止阀及四通阀分别实现内销量 1.28 亿只及 0.74 亿只,销量市占率分别达 40.7%及46.5%,位列行业第一;电子膨胀阀实现内销量 0.26 亿只,以 26.2%的销量市占率位列第三,其中在家用空调细分领域市占
41、率达 37.2%,仅次于三花智控。图14:2021 年我国截止阀内销量市场格局 图15:2021 年我国四通阀内销量市场格局 资料来源:产业在线,浙商证券研究所 资料来源:产业在线,浙商证券研究所 图16:2021 年我国电子膨胀阀内销量市场格局 图17:2021 年我国家用空调电子膨胀阀内销量市场格局 资料来源:产业在线,浙商证券研究所 资料来源:产业在线,浙商证券研究所 3 汽零制冷配件:热管理高汽零制冷配件:热管理高+公司高,汽零放量绘第二增长公司高,汽零放量绘第二增长曲线曲线 3.1 新能源车热管理高景气,上游部件量价齐升新能源车热管理高景气,上游部件量价齐升 汽车电动化趋势明确,新能
42、源车需求持续爆发。汽车电动化趋势明确,新能源车需求持续爆发。全球能源结构转型,驱动汽车向电动化方向加速转变。EV-volumes 数据显示,全球新能源汽车全球销量从 2015 年的 67万辆上升至 2021 年的 650 万辆,渗透率由 0.6%上升至 8.3%。根据 IDC 预测,2025 年全球新能源乘用车销量可达到 2442.8 万辆,2021-2025 年 CAGR 为 39.49%。40.7%26.4%32.9%盾安环境盾安环境三花智控三花智控其他其他46.5%42.2%11.3%盾安环境盾安环境三花智控三花智控其他其他40.0%26.8%26.2%7.0%三花智控三花智控不二工机不
43、二工机盾安环境盾安环境其他其他53.1%37.2%9.7%三花智控三花智控盾安环境盾安环境其他其他盾安环境(002011)深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18:全球汽车电动化趋势明确 图19:2025 年全球新能源乘用车销量达 2442.8 万辆 资料来源:EV-volumes,浙商证券研究所 资料来源:IDC,浙商证券研究所 燃油车和新能源车驱动原理的不同促使整车热管理系统的结构升级,驱动上游零部件燃油车和新能源车驱动原理的不同促使整车热管理系统的结构升级,驱动上游零部件量价齐升。量价齐升。燃油车利用燃油发动机驱动汽车行进,发动机运转时产生的余热可以加
44、以利用为乘用舱制热。而新能源汽车动力系统由电池、电机、电控组成,无法与燃油车发动机一样产生较高的热量为车身制热,因此 PTC 或热泵空调成为新能源汽车制热的替代方案。此外,由于新能源汽车动力电池需要在适宜的温度区间运行以保证工作性能,由此对制冷和制热均有较高的温控要求。因此,因此,相较相较传统燃油车传统燃油车较为简单的热管理系统较为简单的热管理系统,新能源汽车,新能源汽车热热管理系统对温度控制的精度要求较高,整体结构更复杂,带来热管理零部件新增需求,并管理系统对温度控制的精度要求较高,整体结构更复杂,带来热管理零部件新增需求,并带动单车价值量的提升带动单车价值量的提升。图20:燃油车和新能源车
45、驱动原理的不同引发整车热管理系统的结构升级 资料来源:浙商证券研究所制图 与燃油车相比,新能源汽车热管理核心组件单车价值量显著提升。与燃油车相比,新能源汽车热管理核心组件单车价值量显著提升。对比传统燃油车和新能源汽车热管理系统零部件价格,新能源汽车热管理不仅新增电池冷却器等电池热管理系统零部件,同时压缩机、电子膨胀阀等零部件的更新升级带来价值量的提升。据电器工业数据,新能源汽车热管理核心组件单车价值量达 6410 元,约为燃油车的 3 倍。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%00500600700201520
46、01920202021全球新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车销量(万辆)渗透率渗透率645.2953.51322.81813.22442.80.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050002500300020212022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车销量(万辆)同比同比盾安环境(002011)深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:新能源汽车热管理系统单车价值量较燃油车有显著提升 传统热管理传统热管理 核心组件核心组件 结算
47、价格结算价格 新能源汽车新能源汽车 热管理核心组件热管理核心组件 结算价格结算价格 散热器 450 元 电池冷却器 600 元 蒸发器 180 元 蒸发器 720 元 冷凝器 100 元 冷凝器 200 元 油冷器 300 元 热泵系统 1500 元 水泵 100 元 电子系统 840 元 空凋压缩机 500 元 电动压缩机 1500 元 中冷器 200 元 电子膨胀阀 500 元 其他 400 元 其他 550 元 合计 2230 元 合计 6410 元 资料来源:电器工业,浙商证券研究所 新能源汽车热管理系统包括空调系统新能源汽车热管理系统包括空调系统、电池热管理系统、电机电控热管理系统及
48、减速电池热管理系统、电机电控热管理系统及减速器热管理系统,随着用户对新能车续航里程及驾驶体验要求的不断提升,热管理方案器热管理系统,随着用户对新能车续航里程及驾驶体验要求的不断提升,热管理方案也朝也朝着更高效率的温度调控和更低的能耗趋势升级。着更高效率的温度调控和更低的能耗趋势升级。(1)空调系统:热泵有望逐渐取代)空调系统:热泵有望逐渐取代 PTC 成为主流成为主流 PTC 制热为新能源车空调系统当前主流方案,但能耗较高影响整车续航。制热为新能源车空调系统当前主流方案,但能耗较高影响整车续航。新能源车空调制热包括 PTC 制热和热泵空调两种技术路径,PTC 具有较好的制热效果且加热成本较低,
49、目前应用广泛。但由于其利用 PTC 热敏电阻通电发热,是基于电能转换为热量的“转换能量”式制热,因此 1kW 电量最多仅可产生 1kW 热量,COP 热能效比最大值为 1,能耗较高。而若动力电池部分能量用于制热,则会相应减少用于行驶的能量,因此使用 PTC制热方案的新能源汽车面临续航里程较短的问题。热泵热泵方案能耗低,能有效延长续航里程。方案能耗低,能有效延长续航里程。热泵空调通过压缩机搬运热量,是利用冷媒蒸发吸热和冷凝放热原理的“转移能量”式方案,耗能较低,COP 值一般大于 1,实际中可以达到 2-4,即相同能耗下产生的热量是 PTC 的 2-4 倍。韩国翰昂系统、现代汽车美国技术中心和美
50、国可再生能源实验室联合试验显示,在中低环境温度下,热泵空调系统较高压 PTC 加热可平均节约 45%的能量,并提升新能源车 35%左右的续航里程。表6:热泵空调能耗低,有效延长续航里程 模式 PTC 空调 热泵空调 原理 通过 PTC 通电生热,包括 PTC 风暖制热和 PTC 水暖制热 通过压缩机搬运热量,利用冷媒蒸发吸热和冷凝放热实现热量转移 产热方式“转换能量”(电能热能)“转移能量”(由低位热源高位热源,热泵热能=所耗电能+环境热能)能耗 能耗高,1kW 电量最多可产生 1kW 热 量,热能效比 COP 最大为 1 能耗低,1kW 电量产生大于 1kW 热量,热能效比 COP 可达 2
51、-4,相同能耗下产生的热量是 PTC 的 2-4 倍 优势 适应低温、成本低 高效节能,提升续航里程 劣势 能耗高 管路复杂、成本高 资料来源:浙商证券研究所整理 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:热泵加热相比 PTC 加热有效提高续航里程 图22:热泵加热相比 PTC 能耗较低 资料来源:电动汽车热泵空调系统技术研究,浙商证券研究所 资料来源:电动汽车热泵空调系统技术研究,浙商证券研究所 热泵空调应用比例逐步提升,未来有望成为主流技术路径。热泵空调应用比例逐步提升,未来有望成为主流技术路径。国外车企应用热泵系统较早,技术相对
52、成熟。而近年来,国内车企也纷纷开始热泵系统的研究和应用,包括荣威、长安、蔚来、小鹏等品牌在最新量产车型上均应用热泵技术。热泵空调具有能耗低的核心优势,能够有效延长新能源车续航里程,未来有望逐渐替代 PTC 空调成为主流应用方案。表7:越来越多的车企开始搭载热泵系统 品牌 车型 上市时间 雷诺 Zoe 2013 日产 Leaf 2013 宝马 i3 2014 起亚 Soul 2015 奥迪 R8 e-tron 2016 奥迪 Q7 e-tron 2017 丰田 Prius 2017 宝马 i5 2018 捷豹 i-Pace 2018 大众 e-Golf 2018 上汽荣威 荣威 Marvel X
53、 2018 长安 CS75 2018 上汽荣威 荣威 Ei5 2019 款 2019 特斯拉 特斯拉 Model Y 2020 款 2020 特斯拉 特斯拉 Model 3 2020 款 2020 大众 ID.4X 2021 比亚迪 比亚迪海豚 2021 蔚来 蔚来 ES8 2021 蔚来 蔚来 ES6 2021 小鹏 小鹏 P5 2021 极氪 极氪 001 2021 资料来源:汽车之家,搜狐网,浙商证券研究所整理 热泵系统热泵系统催化车用制冷阀件需求,电子膨胀阀使用数量明显增加。催化车用制冷阀件需求,电子膨胀阀使用数量明显增加。新能源车热泵系统运用制冷剂循环原理产热,核心元器件包括压缩机、
54、蒸发器、冷凝器以及单向阀、四通阀、电子膨胀阀等阀件,其中电子膨胀阀相比热力膨胀阀具有精度高、调节范围大、控制偏差小等优势,适用于精准控温的新能源汽车热泵系统,国内外主机厂众多车型的热泵空调架构使用 2-3 个电子膨胀阀。因此,随着热泵系统渗透率的提升,电子膨胀阀等车用阀件需求也将持续提升。10010046.15662.277.500708090100-100续驶里程(%)环境温度(C)无加热无加热PTCPTC加热加热热泵加热热泵加热024681012145-5-18HVAC耗能(kW)环境温度(C)PTCPTC加热加热热泵加热热泵加热-41%-22%-52%盾安环境(00
55、2011)深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:比亚迪海豚热泵热管理系统使用 3 个电子膨胀阀(EXV)图24:大众 ID.4 热泵空调架构使用 3个电子膨胀阀(EXV)资料来源:汽车热管理研发,浙商证券研究所 资料来源:汽车热管理公开课,浙商证券研究所 (2)动力电池热管理系统:)动力电池热管理系统:动力电池热管理技术方案中液冷占据主导地位,阀、泵等主要零部件需求高。动力电池热管理技术方案中液冷占据主导地位,阀、泵等主要零部件需求高。常见的新能源车动力电池热管理包括风冷、液冷、冷媒直冷等方案,其中风冷换热效率较低,一般用于低端车型;冷媒直冷技术目前尚未
56、成熟,未大规模应用;而液冷换热系数高,能实现较精确的温度控制,为目前市场主流方案。液冷方案主要零部件包括冷却泵、冷却阀等产品,液冷技术方案的应用有望带动上游相关零部件的需求增长。表8:新能源汽车动力电池热管理技术路径对比 风冷风冷 液冷液冷 冷媒直冷冷媒直冷 原理 采用空气作为换热介质 采用液体作为换热介质 利用制冷剂蒸发潜热原理 优点 结构比较简单,技术相对成熟,成本较低 换热系数高,速率快,均温性好,能实现较精确的温度控制 冷却效率高,结构紧凑 缺点 换热效率较低,电池内部均温性不佳,难以实现电池温度的精确控制 系统比较复杂,密封性要求高,成本相对风冷较高 对系统耐高压性和密封性要求远高于
57、风冷及液冷方案 主要零部件 冷却风道、风机 水冷管道、冷却泵、冷却阀(调节冷冷却阀(调节冷却液流量的阀件,包括截止阀、四通却液流量的阀件,包括截止阀、四通阀、电子膨胀阀等)阀、电子膨胀阀等)、冷却板 与液冷类似但技术要求更高 应用车型 日产聆风、起亚 Soul EV 等 Tesla Model 3、通用 Volt 等 BMW i3,比亚迪 dmi 等 资料来源:汽车之家,浙商证券研究所整理 3.2 强技术优势强技术优势+丰富产品布局丰富产品布局+优质客户资源,有望驱动汽零增长第二曲线优质客户资源,有望驱动汽零增长第二曲线 新能源汽车热管理打破原有格局,国内厂商迎来国产替代机遇。新能源汽车热管理
58、打破原有格局,国内厂商迎来国产替代机遇。在全球传统燃油车热管理行业,国外电装、翰昂、法雷奥和马勒等头部企业发展历史悠久,供应链成熟,占据主要的市场份额。新能源汽车热管理系统结构变更带来国内厂商崛起机会,新能源汽车热管理对于国内外零部件供应商都是较新领域,双方的起跑线更为接近,国内厂商从细分零部件切入,侧重阀、泵、换热器、管路等部件,凭借响应速度快及灵活度高等优势逐步进入主机厂供应链加速崛起。同时,国内空调制造产业链的上游零部件供应商具备成熟的制冷产品关键零部件的研发能力和生产技术,凭借底层技术的相通性及产品的协同效应快速切入新能源汽车热管理赛道,加速国产替代进程。底层技术相通,公司快速切入新能
59、源汽车热管理赛道,产品布局丰富。底层技术相通,公司快速切入新能源汽车热管理赛道,产品布局丰富。新能源汽车热管理与空调制冷领域应用的阀件技术具有相通性,公司此前已在制冷阀件市场积累成熟经盾安环境(002011)深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 验,具备先进的技术研发实力和扎实的制造能力,为制冷阀件的行业领先者。公司利用产品的协同效应,制造力外溢成功实现汽零热管理产品的规模化生产。公司目前新能源汽车热管理核心零部件主要产品涵盖:(1)冷媒侧阀件,包括电子膨胀阀、电磁阀、单向阀、截止阀、组合阀等;(2)水侧零部件,包括多通路水阀、水泵等;(3)商用车电池热管理机组
60、。表9:公司汽车热管理产品布局丰富 汽车热管理产品汽车热管理产品 产品产品 图片 作用作用 冷媒阀 FBEV-C 控 制 阀、FBEV 控制阀系列 同时具备电子膨胀阀和电磁阀的功能,可应用直接到集成阀岛产品中。采用软密封结构进一步降低内泄漏,使内漏低至50ml/min。一体式插装阀系列 一体式插装阀件(电磁阀、电子膨胀阀、单向阀),可用于阀岛形式的模块化安装,减小系统安装空间及简化系统管路布置。组合阀系列 通过电子膨胀阀和电磁阀的并联组合,一般在汽车热泵系统中用来进行全通和节流功能的切换(对应制冷和制热功能的切换),可以减少系统管路和连接点,降低整体系统成本,广泛应用于热泵汽车空调系统。单向阀
61、系列 适用于车用空调系统,可用于排气回路等,主要功能为实现制冷剂的单一方向流动,阻止反向流动。电子膨胀阀系列 通过自动调节制冷剂流量,使系统运行效率提高,达到快速制冷或制热、精确控制、节能等目的。电磁阀系列 用于车用空调系统,可用于排气回路、吸气回路或者气液两相回路,冷剂的自动通断控制,实现多回路的选择性通断,从而实现制冷部位的切换和调整,实现多回路的自动控制。热管理机组 GATMS-7H0A0 系列 电池热管理集成组件,兼具制冷和制热功能,主要适用于混合动力和电动商用车(混合动力大巴、纯电动大巴、电动工程车、电动重卡及电动物流车等)。GATMS-5H0A0 系列 GATMS-3H0A0 系列
62、 GATMS-2H0A0 系列 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 快充趋势催生大口径阀应用,盾安技术强势领先行业。快充趋势催生大口径阀应用,盾安技术强势领先行业。近年来超级快充技术快速发展,充电时间的缩短要求充电电压或电流的提高,使电池温度快速上升,要求电池热管理系统在短时间内快速提高制冷效率。而大口径阀大开度时能快速提高制冷流量,在快充场景具备优势。盾安大口径阀采用采用内平衡设计,能够同时实现电子膨胀阀和电磁阀的功能,采用大口径结构、轻量化设计,可直接应用到集成阀岛产品中,软密封结构进一步降低内泄漏,使内漏低至50ml/min,技术领先行业。表10:盾安大口径电子膨胀阀产品参数 FBEV-
63、C控制阀系列 FBEV 控制阀系列 示意图 阀口通径(mm)6.0 全开 10(节流部分可定制)工作电压(V)916 916 全开到全关最短动作时间(s)5 8 全开脉冲 500 脉冲 640 脉冲 适用介质温度(C)-40+80-40+80 适用环境温度(C)-40+165-40+125 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盾安大口径阀相比外企竞品具备优势。盾安大口径阀相比外企竞品具备优势。目前市场上大口径阀生产商主要为盾安环境和不二工机,不二工机大口径产品使用提高阀身及阀口设计,容易出现小开合度堵
64、塞管路的情况,而盾安产品采用双阀身设计,使用不同的阀身应对不同流量,能够避免管路堵塞问题,同时结合电子膨胀阀和电磁阀功能,经济性强。表11:盾安环境和不二工机大口径阀参数对比 阀口通径阀口通径(mm)流向控制流向控制 控制精度控制精度 适用温度适用温度 盾安环境 6,10 双向节流和双向截止设计 全开脉冲可以达到 500/640 适用范围大(介质温度-40+80,环境温度-40+165)不二工机 5.5,9.2 仅有单向流量调控 全开脉冲可以达到 5000 介质温度-20+80,环境温度-30+100 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司下游客户资源优质,产能逐步释放。公司下游客户资源优质
65、,产能逐步释放。公司已与多家主机厂及系统厂商达成合作,包括比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑等主机厂,法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔等车用空调系统厂,银轮、拓普等汽车零部件企业,同时公司与宁德时代、微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、中车、一汽解放等商用车车企在商用车电池热管理领域也建立合作关系并已批量供货。公司 2021 年汽车热管理实现营收 5756.0 万元,同比增长 136.8%。表12:公司下游客户资源优质 客户类型 下游客户 主机厂 比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑等 车用空调系统厂 法雷奥、空调国际、马瑞利、三电、松芝、
66、豫新、博耐尔等 汽车零部件厂商 银轮、拓普等 电池厂商 宁德时代、微宏动力、盟固利 商用车车企 宇通、中车、一汽解放 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司阀件产品性能优异,有望通过公司阀件产品性能优异,有望通过获取获取更多二供更多二供/三供三供订单实现订单实现汽零收入汽零收入高增。高增。新能源汽车下游需求持续增长,推动主机厂对上游零部件供应厂商的强需求。对于主机厂而言,在生产过程中需要保证零部件供应链安全,因此主机厂倾向于选择多个供应商进行采购,来避免单一供应商可能带来的产能不足等风险。公司阀件产品性能优异,大口径阀技术行业领先,竞争实力强劲,未来巩固老客户的基础上拓展新客户,有望通过获取
67、更多的二供或三供的订单机会进一步提升市场优势,并驱动汽零热管理业务的快速增长。4 制冷设备:成熟经验制冷设备:成熟经验+持续投入,助力公司差异化布局持续投入,助力公司差异化布局 利用产业协同优势拓展制冷设备领域,产品差异化布局。利用产业协同优势拓展制冷设备领域,产品差异化布局。近年来,清洁能源、城市轨交等项目成为国家基建发力重点,5G、数据中心、工业互联网等新型基础设施建设的力度进一步增强,同时,随着核能的推广使用,核级空调市场空间也将进一步打开。公司利用上游制冷配件的成熟经验,发挥产业协同优势,延伸拓展制冷设备业务,产品差异化布局,聚焦包括核电、通讯、轨道交通、冷链等特种行业,积极拓展电子净
68、化、新能源、高端精密制造、医院医药、农林牧渔、区域能源等新兴行业的制冷供暖设备应用。盾安环境(002011)深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13:公司制冷设备聚焦包括核电、通讯、轨道交通、冷链等特种行业 专业空调分类专业空调分类 产品产品 适用范围适用范围 机房空调产品 安智 i-Smart 房间级精密空调 数据中心(IDC)、模块化数据中心、集装箱式数据中心、移动基站、电力设备机房、精密加工中心等 安酷 i-Cool 机柜级热管精密空调 安睿 i-Row行级精密空调 净化专业空调 安净 i-Clean 洁净手术室专用空调机组 手术室、ICU病房、医院洁
69、净病房、生物实验室等无菌场所专用空气处理机组 安致 i-Fresh 新风换气机 宾馆、商场、办公楼、餐厅等需要新风进行补充的场合;半导体、精密机械、制药、医院、食品等对洁净要求高的场所 安瑞-iReliable 干式表冷器(DCC)电子净化厂房 家用空气净化器 家用 核电空调 核级空气冷却器、加热器 核电站 核级整体/分体单元式空调机 循环冷风机组(柜式空调机组)核级空气处理机组、安全壳循环冷却机组 冷链产品 桶泵机组 水电工程制片冰、块冰及食品冷库的结冻和冷藏、啤酒、医药、石化、煤炭、国防、科研等行业的工艺用冷 冷凝蒸发器机组 冷风机 大中小型冷库、物流中心、工厂等 氟利昂并联螺杆压缩机组
70、物流、食品、医药、化工、大型冷库 CO2 并联活塞压缩机组 食品、医药、化工、水果储藏 轨交产品 变频超薄型铝合金地铁列车空调机组 地铁列车 变频热泵型机车空调机组 轨道交通站台用空调机组 轨道交通站台 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1)核电领域:产业积累悠久,核级冷机市占率高达)核电领域:产业积累悠久,核级冷机市占率高达 94%公司 2008 年进入核电空调领域,2011 年起跻身国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业之一,设计研发了核级冷水机组、核级空气处理机组、核级表冷器等一系列配套设备。公司官方公众号数据显示,截至 2019 年 9 月,公司已参与 25 个核电/核工
71、程建设,核电项目经验累计 100 多个,国内核级冷机市占率高达 94%。根据中国核能年度发展与展望(2020)预测数据,到 2025 年我国在运核电装机达到7000 万千瓦,在建 3000 万千瓦;到 2035 年,在运和在建核电装机容量合计将达到 2 亿千瓦。核电制冷设备技术壁垒极高,公司作为核电制冷龙头,拥有先发优势及稳定客户资源,未来新增核电机组有望促进公司核电设备稳步发展。表14:2025-2035 年中国核电装机容量发展目标(单位:万千瓦)指标指标 2020 年年 2025E 2035E 运行装机容量 5102.716 7000/在建装机容量/3000/合计 10000 20000
72、资料来源:“十四五”规划和 2035 远景目标纲要,中国核能行业协会,浙商证券研究所 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2)轨道交通领域:)轨道交通领域:参与多地轨交制冷设备项目,经验及资源优势强参与多地轨交制冷设备项目,经验及资源优势强 随着我国对轨道交通建设的不断推进,轨道交通设备需求大幅提升,推动轨道交通空调的需求快速增长,我国城轨车辆规模从 2013 年的 1.44 万辆增长至 2021 年的 5.73 万辆,CAGR 为 18.84%。公司轨迹领域产品主要涉及地铁列车车用空调机组和轨道交通站台用空调机组。轨道列车空调方面:公
73、司变频空调机组可实现迅速升降温并降低能耗,采用铝合金壳体框架,重量较轻,热泵型冷暖两用机车空调弥补了轨道列车空调不能供热的不足,大大提高空调机的利用率。轨道站台空调方面:采用椭圆管换热技术有效降低风阻,采用冷热量回收技术有效降低运行费用。目前,公司已参与全国各地多项轨交项目制冷设备设计安装,拥有丰富的专业经验和资源优势。图25:我国城轨车辆规模 2013-2021年 CAGR为 18.84%资料来源:观研天下,浙商证券研究所 3)通讯领域:)通讯领域:为多个数据中心提供制冷解决方案,品牌知名度高为多个数据中心提供制冷解决方案,品牌知名度高 5G 技术的发展刺激通信产业的迅猛发展,大量数据中心、
74、计算机房等数量剧增,驱动数据中心空调市场不断增长,2021 年我国数据中心机房空调市场销售规模 64.9 亿元,同比增长 13.3%。公司运用其在数据中心热管理等方面的技术优势,已为中国移动哈尔滨新型数据中心、中国移动(四川成都)数据中心、无锡国际数据中心等多项目提供一体化制冷解决方案,提升公司应用经验及品牌知名度,成为数据通讯行业热管背板节能空调系统的主要供应商。图26:2021 年我国数据中心机房空调市场销售规模同比增长 13.3%资料来源:观研天下,浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%02000202021城轨
75、车辆规模(万辆)城轨车辆规模(万辆)同比(同比(%,右轴),右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%0070200202021数据中心机房空调市场销售规模(亿元)数据中心机房空调市场销售规模(亿元)同比(同比(%,右轴),右轴)盾安环境(002011)深度报告 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4)冷链领域:)冷链领域:冷链行业冷链行业 CO2 制冷技术推动者制冷技术推动者,冷链冷链系统系统技术技术先进先进 近年来我国食品冷冻等需求提升,促进冷链、冷库等行业的快速增长,公司在冷链领域主要产品包括高效节能制冷系统、大型压缩
76、机组等,推出 CO2 全温区冷链系统集成方案,达成安全等级 A1 级、ODP=0、GWP=1 以及节能效果超 25%等多项指标,目前该技术在冷库系统中的应用覆盖农批市场、食品加工、屠宰、水产等多行业,获得北京新发地、宇培国际、北海宏泰、普洛斯、山东雅拉食品等知名客户的认可。表15:公司制冷设备项目布局(不完全统计)行业行业 项目项目/客户名称客户名称 采用机型采用机型 核电 福建福清核电站 核级冷水机组(SL)海南核电有限公司 满液式螺杆冷水机组(SL(M)、风冷螺杆式热泵机组(FL(R)M)阳江核电站、台山核电 满液式螺杆冷水机组(SL(M)、风冷螺杆式热泵机组(FL(R)M)、风冷涡旋式冷
77、水(热泵)机组(FWRM)方家山核电工程 核级冷水机组(SL)巴基斯坦恰希玛核电站 循环冷风机组 轨交 武汉市轨道交通建设 风冷螺杆式冷水(热泵)机组(FL(R)M)、风冷涡旋式冷水(热泵)机组(FWRM)、风机盘管机组(FP)沈阳地铁、宁波市轨道交通 柜式空气处理机组(G)重庆轨道交通 6 号线 水冷螺杆机组(SL)苏州轨道交通 4 号线 组合式空调机组(ZK)中国南方航空股份有限公司河南南阳基地航站楼候机大厅 屋顶式空调机组(WF)、柜式空气处理机组(G)无锡硕放机场 组合式空气处理机组(ZK)、风机盘管(FP)西双版纳嘎洒国际机场、合肥新桥国际机场 屋顶式空调机组(WF)武昌站 水冷机组
78、(SL)风机盘管机组(FP)无锡火车站、福清火车站、晋江火车站简称晋江站 风冷热泵机组(FWRM)、柜式空气处理机组(G)、风机盘管机组(FP)通信 无锡电信国际数据中心、中国移动新疆基地 背板热管空调 河南省移动有限公司 风冷热管空调 中国移动通信集团 基站热管空调 中国移动通信集团湖南 基站节能通风器 中国移动通信集团湖北有限公司 D-1700 中国移动通信集团吉林分公司 DJT300+DJT300Z 冷链 宁波农副产品冷链物流中心冷库项目 低温活塞并联机组+中温螺杆并联机组+冷凝蒸发撬块机组+R507低压循环桶泵机组+CO2 低压循环桶泵机组+蒸发式冷凝器+R507冷风机 云冷一号二期、
79、三期冷库改造项目 低温活塞并联机组+中温螺杆并联机组+冷凝蒸发机组+CO2 低压循环桶泵机组+单侧出风式冷风机 杭州明康汇冷库项目 氟利昂螺杆并联机组+R507 冷风机 勇龙冷链临海改造项目 低温螺杆并联机组+中温螺杆并联机组 河南永利冷藏食品水产项目 低温活塞并联机组+冷凝蒸发机组+CO2 桶泵机组+CO2 冷风机 资料来源:公司官网,盾安环境中央空调公众号,浙商证券研究所 制冷设备研发项目持续大量投入,提升产品竞争力。制冷设备研发项目持续大量投入,提升产品竞争力。2021 年,公司共投入制冷设备研发项目 7 项,其中已完成项目达 6 项,进行中项目为 1 项。产品研发将适应新材料、市场及环
80、境的需求,推动盾安制冷设备增强在节能环保政策环境和特种行业专业领域的品牌竞争力。盾安环境(002011)深度报告 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16:2021 年公司制冷设备研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 CO2 热泵热水机产品开发 开发自然冷媒的热水机产品,实现对燃煤燃油热水锅炉的替代应用 已完成 实现产品上市销售 中外合作项目,推进绿色新冷媒产品发展,提升盾安品牌竞争力。高温热泵低温模块机系列化设计 补充低温风冷产品族谱;满足能源管理等
81、客户对于能效的需求 已完成 形成产品系列化,满足客户多种需求,提升产品竞争力 满足市场的多元化需求,扩大低温模块产品市场份额。工业级空气处理机组(电子净化)研发 开发适用大风量、高风压、高洁净度场所的净化机组 进行中 机组性能指标满足欧标EN1886 的强度 D1、漏风率L1、隔热性能 T1、热桥因子TB1 级;整机 A级防火要求 开拓半导体、显示屏、集成电路等洁净室行业市场。模块化制冷热管双循环背板空调研发 开发高热密度数据中心全新制冷解决方案。已完成 形成新系统,提高机房PUE,充分利用自然冷源,完善整体解决方案。面向市场的新型机房数据中心产品,做出品牌优势,扩展公司市场,带动公司整体发展
82、。全热回收风冷涡旋冷水(热泵)机组降本 降低全热回收模块机的制造成本 已完成 实现机组在性能不变的前提下成本优化 提升产品竞争力。医疗/药厂净化专用空调机组(解决方案)依据风量、静压形成医疗/药厂净化专用空调标准产品 已完成 形成标准化解决方案 提升销售额,提升产品在医药净化行业竞争力。霞浦抗震级离心式冷水机组研发 开发抗震级离心式冷水机组。已完成 完成抗震鉴定;全年制冷;国标工况达到二级能效。扩大公司在核电空调领域的产品范围,提升产品竞争力。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 总体而言,公司在制冷设备已积累成熟技术经验及优质客户资源,未来增长潜力足。总体而言,公司在制冷设备已积累成熟技术经验
83、及优质客户资源,未来增长潜力足。公司在核电站空调领域的市占率保持第一,通讯、轨交及冷链服务于业内头部企业。公司在制冷设备持续进行研发投入,诸多项目已完成投产,有利于公司产品的竞争力提升以满足市场的多元化市场需求。此外,制冷空调龙头企业格力控股有望赋能公司在商用制冷设备领域的客户拓展,未来增长潜力足。5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 制冷配件业务制冷配件业务:预计 2022-2024 年增速为 9.2%/12.2%/13.8%。(1)销量方面销量方面:公司业务战略调整后聚焦“3+1”核心业务,大力拓展商用制冷配件及海外市场,新能源汽车热管理领域重点发力。截止阀、
84、四通阀、电子膨胀阀等阀件产品是家商用制冷设备及新能源车热管理系统核心零部件,行业未来需求提升趋势明显,公司凭借阀件优异的产品力有望持续获取新增订单,高速增长确定性强。(2)价格方面价格方面:随着公司逐步拓展单价较高的包括大口径阀等业务,未来公司电子膨胀阀等制冷配件业务单价有望逐步提升。我们预计2022-2024 年制冷配件业务收入增速分别为 9.2%/12.2%/13.8%。盈利能力方面,随着公司高毛利的商用及海外业务收入提高,制冷配件业务的盈利能力有望逐步提升。制冷设备业务制冷设备业务:预计 2022-2024 年增速为 0.0%/5.0%/7.0%。公司重点布局特种空调领域,利用上游部件优
85、势赋能下游产品研发及应用,打造产业一体化能力。此外,制冷空调龙头企业格力控股有望赋能公司在商用制冷设备领域的客户拓展。我们预计 2022-2024 年制冷设备业务增速为 0.0%/5.0%/7.0%。节能业务节能业务:公司将根据业务战略,逐步剥离节能业务,我们预计 2022-2024 年节能业务增速为-70%/-70%/-70%。盾安环境(002011)深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体来看,预计 2022-2024 年收入分别为 105.83/117.37/132.02 亿元,对应增速分别为7.59%/10.90%/12.48%,归母净利润分别为 8.
86、47/7.63/8.98 亿元,对应增速分别为 108.86%/-9.90%/17.68%,对应 EPS 分别为 0.92/0.83/0.98 元。表17:盈利预测关键假设表 分业务营收 2021A 2022E 2023E 2024E 制冷配件(百万元)7808.8 8526.2 9569.7 10890.4 yoy 45.9%9.2%12.2%13.8%毛利率 15.9%18.0%24.0%25.0%其中:截止阀销量(万只)15442.0 16677.4 18511.9 20918.4 截止阀单价(元)8.0 8.0 8.0 8.0 四通阀销量(万只)8914.1 9627.2 10686.
87、2 12075.4 四通阀单价(元)33.0 33.0 33.0 33.0 电子膨胀阀销量(万只)3197.4 3517.2 3974.4 4570.6 电子膨胀阀单价(元)35.0 37.0 39.0 40.0 制冷设备(百万元)1492.8 1492.8 1567.5 1677.2 yoy-2.8%0.0%5.0%7.0%毛利率 23.8%24.0%24.0%24.0%节能业务(百万元)18.0 5.4 1.6 0.5 yoy-71.7%-70.0%-70.0%-70.0%其他业务(百万元)517.3 558.7 597.8 633.7 yoy 20.3%8.0%7.0%6.0%毛利率 0
88、.8%0.8%0.8%0.8%总营业收入(百万元)9837.0 10583.2 11736.6 13201.8 yoy 33.3%7.6%10.9%12.5%毛利率 16.3%17.9%22.8%23.7%归母净利率 4.1%8.0%6.5%6.8%归母净利润(百万元)405.4 846.7 762.9 897.7 yoy 140.5%108.9%-9.9%17.7%EPS(元)0.44 0.92 0.83 0.98 资料来源:Wind,产业在线,浙商证券研究所预测 注:各阀件销量及单价均为估算值 5.2 估值分析估值分析 公司当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 15/16/14
89、倍,我们认为公司技术成熟,客户资源拓展能力强劲,看好公司在新能源汽车热管理、商用制冷配件以及海外业务的高成长性。给予公司 2023 年 25 倍估值,对应股价 20.75 元,首次覆盖给予“买入”评级。表18:可比公司估值 代码代码 公司名称公司名称 现价现价 PE 2022/11/21 2022E 2023E 2024E 002050.SZ 三花智控 22.96 35.93 27.76 22.45 601689.SH 拓普集团 71.30 45.34 31.63 23.73 行业平均 40.63 29.69 23.09 002011.SZ 盾安环境 13.65 14.79 16.41 13.
90、95 资料来源:Wind,浙商证券研究所预测 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 新能源车销量不及预期新能源车销量不及预期:公司积极拓展新能源汽车热管理零部件业务,营收受下游景气度影响,若新能源汽车需求疲软致销量不及预期,公司营收成长性将会受到负面影响。新能源汽车热管理行业竞争加剧:新能源汽车热管理行业竞争加剧:热管理零部件需求量高增,多企业进入赛道并加速布局,行业竞争加剧可能使公司份额受损,进而影响公司经营业绩。公司商用及海外市场拓展不及预期公司商用及海外市场拓展不及预期:若公司针对商用及海外市场渠道布局及客户拓
91、展等不及预期,可能对公司收入和盈利产生负面影响。原原材料价格波动风险材料价格波动风险:公司生产所需的原材料为铜、铝、锌、钢等金属材料,大宗材料市场价格的波动会给公司带来较大的成本压力。盾安环境(002011)深度报告 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6344 8170 9692 10829 营业收入营业收入 9837 10583 117
92、37 13202 现金 1046 1828 2862 3532 营业成本 8233 8686 9059 10072 交易性金融资产 18 19 18 19 营业税金及附加 43 51 57 62 应收账项 1154 1777 2006 2291 营业费用 258 307 646 667 其它应收款 830 1110 1173 1272 管理费用 306 376 692 768 预付账款 49 61 66 68 研发费用 370 434 702 790 存货 1476 1479 1664 1791 财务费用 121 118 99 88 其他 1771 1895 1903 1856 资产减值损失
93、174 (194)(212)(125)非流动资产非流动资产 1918 1433 1231 958 公允价值变动损益(8)(8)(8)(8)金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 26 26 26 26 长期投资 296 295 296 295 其他经营收益 55 74 62 64 固定资产 927 670 470 288 营业利润营业利润 500 898 774 961 无形资产 200 131 87 45 营业外收支(53)(53)(53)(53)在建工程 85 68 54 44 利润总额利润总额 448 845 722 909 其他 409 269 324 287 所得税 52 20 (2
94、3)33 资产总计资产总计 8261 9603 10923 11787 净利润净利润 395 826 744 876 流动负债流动负债 5839 6330 6979 6927 少数股东损益(10)(21)(19)(22)短期借款 1738 1537 1546 1607 归属母公司净利润归属母公司净利润 405 847 763 898 应付款项 2543 2826 3100 3278 EBITDA 729 1089 918 1092 预收账款 0 69 25 38 EPS(最新摊薄)0.44 0.92 0.83 0.98 其他 1558 1898 2307 2004 非流动负债非流动负债 786
95、 811 738 779 主要财务比率 长期借款 501 501 501 501 2021 2022E 2023E 2024E 其他 285 310 237 278 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6626 7141 7717 7706 营业收入 33.28%7.59%10.90%12.48%少数股东权益(100)(121)(139)(161)营业利润 274.05%79.50%-13.78%24.13%归属母公司股东权益 1735 2582 3345 4243 归属母公司净利润 140.55%108.86%-9.90%17.68%负债和股东权益负债和股东权益 8261 9603 1092
96、3 11787 获利能力获利能力 毛利率 16.30%17.93%22.81%23.71%现金流量表 净利率 4.02%7.80%6.34%6.63%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 27.84%41.33%26.92%24.64%经营活动现金流经营活动现金流 518 213 810 861 ROIC 11.08%16.22%12.66%13.07%净利润 395 826 744 876 偿债能力偿债能力 折旧摊销 180 141 113 111 资产负债率 80.20%74.37%70.65%65.37%财务费用 121 118 99 88 净负债比率 36.7
97、7%40.52%39.58%36.27%投资损失(26)(26)(26)(26)流动比率 1.09 1.29 1.39 1.56 营运资金变动 419 (696)313 (6)速动比率 0.83 1.06 1.15 1.30 其它(572)(149)(432)(181)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 244 228 163 157 总资产周转率 1.17 1.18 1.14 1.16 资本支出 36 216 155 135 应收账款周转率 8.83 7.71 7.32 7.77 长期投资 1 1 (2)1 应付账款周转率 4.47 4.23 4.07 4.20 其他 208 1
98、0 9 21 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1243)341 61 (348)每股收益 0.44 0.92 0.83 0.98 短期借款 375 (201)9 61 每股经营现金 0.56 0.23 0.88 0.94 长期借款 367 0 0 0 每股净资产 1.89 2.82 3.65 4.63 其他(1984)542 52 (409)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(481)782 1034 670 P/E 30.89 14.79 16.41 13.95 P/B 7.21 4.85 3.74 2.95 EV/EBITDA 19.27 12.57 13.8
99、5 10.81 资料来源:浙商证券研究所 盾安环境(002011)深度报告 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于
100、沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公
101、开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交
102、易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/