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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 无人驾驶商业落地，矿区场景先锋示范无人驾驶商业落地，矿区场景先锋示范 前瞻研究行业前沿探索系列2022.11.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 得益于矿区特定场景，矿区自动驾驶成为无人驾驶商业化落地的先锋示范。矿得益于矿区特定场景，矿区自动驾驶成为无人驾驶商业化落地的先锋示范。矿区无人

2、驾驶的行业发展具有充分必要性，短期看到解决方案带动的行业成长，区无人驾驶的行业发展具有充分必要性，短期看到解决方案带动的行业成长，中长期展望运输运营模式带来的价值增量。矿区无人驾驶公司中长期展望运输运营模式带来的价值增量。矿区无人驾驶公司正向正向安全员安全员常态常态化化下车下车迈进迈进，未来有望，未来有望持续持续看到商业看到商业化化落地落地，建议关注，建议关注二级市场二级市场具备具备相关布局相关布局的的公司公司及一级市场上及一级市场上领先的领先的矿区矿区无人驾驶企业。无人驾驶企业。矿区是无人驾驶理想场景，应用落地具备充要条件矿区是无人驾驶理想场景，应用落地具备充要条件。无人驾驶技术的商业化落地

3、是行业重点关注问题之一，得益于路况相对封闭、低速、路权清晰等矿区场景特点，矿区自动驾驶成为无人驾驶商业化落地的先锋示范，行业的发展现已具备充分必要性。必要性：1）矿区运输对安全性有需求，安全问题是矿企的长期困扰；2）矿区用工老龄化趋势明显，矿企面临招工难问题；3）司机成本占运输成本比例高，矿企有成本优化需求。充分性：1）随着 V2X、5G 等技术的发展，矿区自动驾驶具备技术可行性；2）无人驾驶技术为矿企增加经济效益，矿区自动驾驶具备商业落地可能；3）政策鼓励打造智慧矿区、绿色能源等智能化应用场景，矿区自动驾驶具有高政策确定性。商业模式日趋成熟，行业空商业模式日趋成熟，行业空间逐步打开间逐步打开

4、。矿区无人驾驶的商业化路径逐渐明晰，目前以解决方案（轻资产，提供车辆技术改造服务）、运输运营（重资产，提供整体矿区运维服务）两种模式为主。短期内，解决方案模式通过与 OEM 厂商合作前装或自主后装改造运输车辆，撬动矿区采运无人化市场空间，我们预计未来五年内潜在市场空间达百亿级规模；中长期，运输运营模式通过自建或合资打造自营运输车队提供一体化服务方案，有望受益于矿石产量的增长，我们预计未来每年新增市场空间将突破千亿级。头部公司商业化落地，加速推进运输运营模式头部公司商业化落地，加速推进运输运营模式。国内以踏歌智行、慧拓智能、易控智驾为代表的矿区无人驾驶公司现已实现商业化应用落地，根据各公司官网披

5、露：踏歌智行已实现内蒙古白云鄂博铁矿、霍林河煤矿等落地；慧拓智能已实现内蒙古鄂尔多斯矿区等落地；易控智驾已实现鄂尔多斯矿区、蒙新煤炭等落地。相关公司不断夯实自主研发技术实力，打造云、边、端于一体的技术服务方案。头部公司现已由解决方案向运输运营模式发展和布局，并形成实际订单落地，如踏歌智行与中环协力合作签署 1.8 亿元运输运营项目订单等。风险因素：风险因素：矿区自动驾驶渗透率不及预期的风险；局部地区疫情反复造成订单履约推迟的风险；市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险；无人驾驶技术商抢占市场的风险；矿石产量不及预期的风险；运输运营服务模式推广不及预期的风险。投资策略投资策略：得益于矿区特定场景，矿

6、区自动驾驶有望成为无人驾驶落地的先锋示范地，行业发展具备充分必要性，头部公司已逐渐实现商业化应用落地。短期内，以解决方案为主的商业模式将带动行业成长；长期展望运输运营模式下的行业价值增量。我们看好行业赛道的长期发展趋势，建议关注行业头部企业的实际场景落地进展和订单情况，关注通过投资、自研等多方面布局矿区无人输运的宝通科技，关注一级市场上领先的矿区无人驾驶企业踏歌智行等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 宝通科技 30003

7、1.SZ 15.0 0.98 1.24 1.52 1.78 15 12 10 8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 一级市场一级市场重点公司重点公司概况概况 公司公司 成立时间成立时间 投资方投资方 落地矿区落地矿区 踏歌智行 2016 宝通科技，前海母基金，CMC 资本，金沙江联合资本等 内蒙古白云鄂博铁矿、霍林河煤矿等 慧拓智能 2014 国新央企，中自投资，凯辉汽车基金，汉能创投，赛富投资基金等 内蒙古鄂尔多斯矿区等

8、 易控智驾 2018 蔚来资本，斯道资本，兴杭国投，辰韬资本等 鄂尔多斯矿区、蒙新煤炭等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 EZjXdYuYnUlXsQnPmO8ObP7NmOrRmOpNlOrQpOjMnPyQ7NmNoOuOrQnPNZpNrQ 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 矿区是无人驾驶理想场景，应用落地具备充要条件矿区是无人驾驶理想场景，应用落地具备充要条件.5 必要性：矿采运输工作性质对无人驾驶具有核心需求.5 充分性：商用无人驾驶率先落地，矿区具备理想应用条件.8 商业模式日趋成熟，行业空

9、间逐步打开商业模式日趋成熟，行业空间逐步打开.12 短中期以解决方案模式为主，运输车量改造迎来快速增长.12 中长期看运输运营模式，矿产增加推动行业规模释放.14 头部公司头部公司商业化落地，加速推进运输运营模式商业化落地，加速推进运输运营模式.14 踏歌智行.15 慧拓智能.17 易控智驾.18 风险因素风险因素.19 投资策略投资策略.20 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：矿区无人驾驶概念图.5 图 2：2011-2018 年中国大型矿山总数.6 图 3：2017-2021 年中国原煤产

10、量.6 图 4：2016-2020 年中国砾石骨料产量.6 图 5：2017-2021 年中国铁矿产量.6 图 6：2014-2020 年中国道路交通事故万车死亡人数及增速.7 图 7：2019 年中国货运事故归因.7 图 8：2021 年中国货运司机年龄分布.7 图 9：2021 年货运司机日均工作时长分布.7 图 10：2020 年公路货运主要成本构成占比.8 图 11：中国矿区驾驶员平均工资水平，单位：元/月.8 图 12：无人驾驶应用场景情况对比.9 图 13：商用车自动驾驶落地难易矩阵（内易外难）.9 图 14：矿山运输路线示意图.10 图 15：中国矿区自动驾驶技术体系解决方案.1

11、0 图 16：矿区无人驾驶解决方案模式示意图.12 图 17：矿区无人驾驶运输运营模式示意图.12 图 18：无人驾驶宽体车经济效益模型，单位（万元/年）.13 图 19：矿区无人驾驶产业链示意图.14 图 20：踏歌智行历史沿革.15 图 21：矿区无人驾驶解决方案模式示意图.16 图 22：踏歌智行车载硬件整体部署方案.16 图 23：慧拓智能愚公露天矿山无人运输解决方案示意图.17 图 24：慧拓智能下游应用场景.18 图 25：易控智驾历史沿革.18 图 26：易控智驾无人驾驶车辆改造示意图.19 表格目录表格目录 表 1：矿区自动驾驶相关政策梳理.11 表 2：矿区无人驾驶解决方案市

12、场空间预测.13 表 3：矿区无人驾驶运输运营市场空间测算.14 表 4：矿区无人驾驶头部玩家概况.15 表 5：踏歌智行矿车无人化升级方案简介.16 表 6：踏歌智行运输运营方案简介.17 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 矿区是无人驾驶理想场景，应用落地具备充要条件矿区是无人驾驶理想场景，应用落地具备充要条件 矿区是无人驾驶落地的理想场景，供需两端共同促进应用落地。矿区是无人驾驶落地的理想场景，供需两端共同促进应用落地。无人驾驶技术的发展与应用一直是国内外科技领域前沿话题之一，在乘用车领域，已逐步由 L2 层级的部

13、分自动化能力迈向 L3 层级的有条件自动化驾驶；而在商用车领域，特定场景如矿区已初步实现 L4 级别的高度自动化无人驾驶应用。矿区无人驾驶的先行落地，一方面受相关场景下企业对安全、成本的长期需求的催化，另一方面得益于无人驾驶、V2X、5G 等技术的发展。本文将从需求、供给两个角度入手，阐述无人驾驶在矿区领域先行落地的充分必要性及其长期发展的高度确定性；就短期、中长期的市场规模发展给出空间测算；并结合市场龙头公司的实际运营阐释现阶段发展情况。图 1：矿区无人驾驶概念图 资料来源：钛媒体 必要性：矿采运输工作性质对无人驾驶具有核心需求必要性：矿采运输工作性质对无人驾驶具有核心需求 我国大型矿山总数

14、不断增加，矿石产量稳步提升。我国大型矿山总数不断增加，矿石产量稳步提升。无人驾驶主要应用场景为大型露天矿场，包括煤矿、金属矿和砂石矿三大类。根据亿欧智库数据，自 2011 年以来，我国大型矿山数量不断增加。随之可以看到我国的原煤、砾石骨料、铁矿等重要矿石产量也呈现稳步上升的趋势。矿石产量的提升，以及矿山的大型化集中化对矿区生产效率、生产安全、生产成本等方面提出了更高要求。无人驾驶技术在矿区的应用解决了运输步骤中“人”的核心矛盾点。矿区采运中由于“人”的因素，存在以下矛盾点：1.矿区运输安全事故频发，人为因素占比较高，安全性无法得到保证；前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.

15、11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 2.矿区采运工作强度大，就业市场老龄化，矿企招工难度逐年增加；3.矿区货运人力成本占比较高，对矿企而言控制成本难度较大。图 2：2011-2018 年中国大型矿山总数 资料来源：亿欧智库，中信证券研究部 图 3：2017-2021 年中国原煤产量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 4：2016-2020 年中国砾石骨料产量 资料来源：中国砾石协会，中信证券研究部 图 5：2017-2021 年中国铁矿产量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 货运事故归因司机因素占比较高货运事故归因司机因素占比较高，安全性有待进一步提高，安全性有待进

16、一步提高。根据智妍咨询数据，我国2014-2020年道路交通事故万车死亡人数由2.22人下降至1.66人，在法律法规不断完善、司机行为逐渐规范化背景下，我国道路交通安全性得到明显改善，但另一方面，道路安全性仍具有较大的提升空间。从事故归因角度看，根据普华永道数据，2019 年中国货运事故，有 37%是由司机因素造成，是相关事故的最重要影响因素之一。由于“人”的因素，矿区运输领域的安全性问题较为突出，无人驾驶技术通过替代人的驾驶，实现矿区内采运的真正无人化，解决上文所述的第一个矛盾点。3400350036003700380039004000444002011 2012 20

17、13 2014 2015 2016 2017 2018大型矿山数量，座3233343536373839404201920202021原煤产量（亿吨）860192020砾石骨料产量（亿吨）024680021铁矿产量（亿吨）前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 6：2014-2020 年中国道路交通事故万车死亡人数及增速 资料来源：智妍咨询，中信证券研究部 图 7：201

18、9 年中国货运事故归因 资料来源：G7 大数据平台，普华永道，中信证券研究部 货运司机老龄化货运司机老龄化，矿企招工难度增加矿企招工难度增加。货运司机逐步呈现老龄化趋势，年轻人从事相关行业的意愿下降。根据中物联数据，2021 年中国货运司机中 36-45 岁群体占比达 48.7%，排名第一；35 岁以下群体共占 25.5%，年轻人在该行业的从业人员比例较低。除工作环境较差、安全性等因素外，货运司机工作强度大也是使务工人员从业意愿低的原因之一。根据中物联数据，2021 年货运司机平均每日工作时长超过 10 小时的占 65%，超过 12 小时的占 37%。高强度的运输工作一方面直接影响司机的工作效

19、率和意愿，另一方面疲劳驾驶大大增加了交通运输的风险性。多重因素下，矿企招工面临困局，相对稀缺的劳动力资源与逐年递增的产量需求导致了招工的缺口。无人驾驶技术在矿区的大规模应用，可以从根本上直接解决矿企招工难的问题。图 8：2021 年中国货运司机年龄分布 资料来源：2021 年货车司机从业状况调查报告（中物联），中信证券研究部 图 9：2021 年货运司机日均工作时长分布 资料来源：2021 年货车司机从业状况调查报告（中物联），中信证券研究部 司机成本高，矿企降本需求难以满足。司机成本高，矿企降本需求难以满足。公路货运中司机成本占比最高，根据交通运输部公路科学研究院、北京中交兴路信息科技有限公

20、司发布的基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告 数据，司机薪酬占公路货运总成本的 24.44%。聚焦在矿区驾驶领域，根据亿欧智库预测，刚性矿卡、宽体车驾驶员工资将不断上涨：预计刚性矿卡驾驶员工资由 2020 年的 10000 元/月上涨至 2030 年的 21000 元/月，CAGR 达 7.7%；宽体车驾驶员-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%00.511.522.5200020死亡人数（人）增速37%35%37%9%4%司机因素装备因素环境因素突发因素其他1.40%24.10%48.70%24.40%1.40%25岁以下2

21、6-35岁36-45岁46-55岁56岁以上0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%4个小时6个小时8个小时10个小时12个小时以上 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 工资由 2020 年的 6000 元/月上涨至 2030 年的 13000 元/月，CAGR 达 8.0%。对于矿企来说，司机数量与矿石生产效率和最终产量直接关联，因此在降本增效的背景下，司机成本是矿企的面临的一大难题。矿区无人驾驶技术的应用可以帮助矿企从源头降低司机成本，解决这一矛盾。图 10：2020 年公路货运主要成本构成占比 资

22、料来源：基于大数据的中国公路货运行业运行分析报告（交通运输部公路科学研究院、北京中交兴路信息科技有限公司），中信证券研究部 图 11：中国矿区驾驶员平均工资水平，单位：元/月 资料来源：亿欧智库（含预测），中信证券研究部 矿区采运性质决定核心需求，矿区采运性质决定核心需求，无人驾驶从根本解决因“人”所带来的上述矛盾。无人驾驶从根本解决因“人”所带来的上述矛盾。在我国矿山大型化集中化、矿石产量稳步上升的背景下，矿企由于自身工作环境、工作性质等因素对无人化运输执行有核心需求。无人驾驶从源头解决由“人”所带来的安全、人力、成本等方面的问题，赋能矿企的长期可持续发展。充分性：商用无人驾驶率先落地，矿区

23、具备理想应用条件充分性：商用无人驾驶率先落地，矿区具备理想应用条件 矿区运输是封闭、低速运行场景，无人驾驶矿区运输是封闭、低速运行场景，无人驾驶具备理想应用条件具备理想应用条件。无人驾驶技术的概念由来已久，随着 AI、大数据、5G 等技术的突破该项技术进入新的发展阶段。然而对于环境复杂、路况多变的通用场景而言，无人驾驶仍有较长的路要走。在场景复杂相对较低的封闭环境、低速运行场景下的无人驾驶率先获得实际应用落地。对于无人驾驶而言，其落地难度取决于两方面：一方面是场景复杂度，即道路环境越开放，无人驾驶落地条件越苛刻；另一方面是运行速度，车辆行驶速度越快，对无人驾驶技术的要求更高。因此，我们认为运行

24、相对封闭、行驶速度较低的矿区成为无人驾驶应用落地的绝佳场景，矿区无人驾驶能够在该领域的率先突破并实现商业化落地。除此之外，港口物流、市政环卫、跨城物流等预计在未来也将陆续探索无人驾驶应用的落地可行性。17.70%22.68%24.44%13.42%3.85%3.68%14.23%通行费燃油费司机薪酬车辆折旧轮胎损耗保险税费住宿及其他费用0500000002500020202025E2030E刚性矿卡驾驶员工资宽体车驾驶员工资 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 12：无人驾驶应用场景情况对比 资

25、料来源：蔚来资本&罗兰贝格场景致胜-汽车产业趋势洞察白皮书，中信证券研究部 矿区无人驾驶路线较为简单且相对固定，矿区无人驾驶路线较为简单且相对固定，商业化层面具有可落地性商业化层面具有可落地性。在商用车驾驶领域，矿区自动驾驶是众多应用中更易实现落地的场景，相较于干线物流、城区物流等场景，矿区的运输行驶路线更加简单且相对固定，运输车主要在排土场与开采点进行土方运输、在开采点与选矿厂等之间进行矿石运输。因此，无人驾驶车辆在特定矿区工作场景下，驾驶环境和周边状况等因素的扰动会相对降低，同一区域的不同车辆间的具有更高的技术复用性。通过云、边、端结合的方式，可以有效统筹调控全局运行，并大幅降低矿区整体解

26、决方案的成本。图 13：商用车自动驾驶落地难易矩阵（内易外难）资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：矿山运输路线示意图 资料来源：甲子光年，中信证券研究部 5G、V2X、云计算等技术的发展，为矿区无人驾驶带来技术可行性。、云计算等技术的发展，为矿区无人驾驶带来技术可行性。目前，我国矿区无人驾驶体系已逐步完善，按实际应用体系划分，可将解决方案划分为车、路、云三个层级。云端，通过高精地图、智能调度、数据分析等方式实时对路况、车辆信息进行统一管理。通过 5G 等信息传输网络，将信息

27、双向反馈给车量及道路。车辆之间，采用摄像头、雷达等传感器进行数据信息采集，并通过线控系统等进行任务执行。随着相关技术的不断完善和发展，矿区无人驾驶已具有相对成熟的技术解决方案，实现相关应用的落地。图 15：中国矿区自动驾驶技术体系解决方案 资料来源：IMT-2020（5G）推进组智慧矿山 5G 自动驾驶技术白皮书，亿欧智库 相关部门持续推进矿区无人驾驶相关部门持续推进矿区无人驾驶，政策层面具备发展政策层面具备发展高高确定性。确定性。我国重视能源、科技等领域的发展，相关各部门相继推出激励政策，支持鼓励推进智慧矿山、矿山无人驾驶、绿色能源等领域的发展，推进矿山迈向数字化、规模化、集约化。我们认为，

28、绿色、安全将是未来智慧矿山发展的重要方向，在产业政策的积极带动下，矿区无人驾驶有望迎来更加快速的渗透和长期发展机遇。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 1：矿区自动驾驶相关政策梳理 发布机构发布机构 政策名称政策名称 时间时间 矿山自动驾驶相关政策内容矿山自动驾驶相关政策内容 国家能源局 能源生产和消费革命战略(2016 2030)2016年 12月 创新煤炭高效建井和智能矿山等关键技术、煤炭无人和无害化等智能开采、充填开采、保水开采，以及无煤柱自成巷开采技术，开展矿井低浓度瓦斯采集、提纯、利用技术攻关。国务院办公

29、厅 安全生产“十三五”规划的通知 2017年 1 月 提出要“加强安全科技研发，煤矿重大灾害风险判识及监控预警；超大规模矿山提升运输系统及自动化控制；露天矿山高陡边坡安全监测预警；积极建设智慧矿山”。科技部、国土资源部、水利部 “十三五”资源领域科技创新专项规划 2017年 5 月 提出要“针对中国煤炭赋存条件复杂、开采深度大、开采效率低等特点，开展高效智能开采理论与技术研究，推动无人工作面成套装备研发和智慧矿山建设。”国家税务局 国家税务总局关于执行 有关企业所得税问题的公告 2019年 新增从事“煤炭生产过程综合监控技术、装备开发与应用、智能化开采及机器人研发应用”的企业该项收入占总收入

30、70%以上，可减 15%所得税。国家发展改革委、国家能源局等八部委 关于加快煤矿智能化发展的指导意见 2020年 2 月 提出“重点突破精准地质探测、精确定位与数据高效连续传输、智能快速掘进、复杂条件智能综采、连续化辅助运输、露天开采无人化连续作业”。工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部 有色金属行业智能矿山建设指南(试行)2020年 4 月 提出要建设基础设施的数字化改造与建设，并鼓 励应用智能露天采矿装备，如智能挖机、智能卡车等；同时鼓励“基于 5G 网络大带宽的优势，利用 ADAS（高级驾驶辅助系统）技术，开展矿山无人驾驶系统建设与应用。”自然资源部 绿色矿山建设评价指标 2020

31、年 6 月 采用大型化自动化液压铲装设备、液压挖掘机或装载机、自卸式矿车、大型自移式破碎机等先进设备进行铲装作业可加分；建立开采及生产过程主要设备远程控制系统可加分。国家能源局 煤矿智能化建设指南（2021 年版）2021年 6 月 露天煤矿智能化建设目标：生产煤矿重点提升基础网络、数据中心、感知系统、智能装备、机器人等建设，重点建设远程操控系统、无人驾驶系统等。国家发改委、国家能源局、网信办、工信部 能源领域 5G 应用实施方案 2021年 6 月 机遇 5G 网络高速率、低延时、高可靠特性和 5G 高精度定位技术，利用高级驾驶辅助系统，开展矿山无人驾驶系统建设与应用。工信部等九部委 5G

32、应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）2021年 7 月 推广 5G 再能源矿产、金属矿产、非金属矿产等各类矿区的应用，拓展采矿业远程控制、无人驾驶等 5G 应用场景，推进无人化作业、露天矿区实现智能连续作业和无人化运输。工信部等九部委 建材行业智能制造标准体系建设指南（2021 版）（征求意见稿）2021年 9 月 智能矿山：规范水泥行业三维矿山模型、无人驾驶矿车、质量检测与分析、卡车实时调度系统等标准。国家能源局 智能化煤矿验收管理办法（试行）2021年 12月 办法中关于露天矿技能验收指标中提到，采用间断工艺露天矿无人驾驶相关指标占 20 分，采用半连续工艺的露天矿无人驾驶相关指

33、标占 12 分。应急管理部、国家矿山安全监察局“十四五”矿山安全生产规划 2022年 8 月 加强矿山智能化关键技术的研发，重点突破复杂条件智能综采和快速掘进、运输环节无人驾驶、固定场所少人化或无人化值守等制约矿山智能化发展的关键技术和装备，提升智能装备的成套化和国产化水平 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 矿区无人驾驶具备先行落地条件，商业落地矿区无人驾驶具备先行落地条件，商业落地已然实现已然实现。无人驾驶技术在通用领域仍有较长的路要走，但在场景简单、路线固定的矿区却具备良好的

34、应用条件。从技术可行性、商业落地性、政策确定性等角度，矿区无人驾驶已经来到关键节点，随着商业化应用案例的不断增加，我们认为矿区无人驾驶迎来了重要的发展时期。商业模式日趋成熟，行业空间逐步打开商业模式日趋成熟，行业空间逐步打开 矿区无人驾驶商业模式日渐完善，行业已具备成熟落地方案。矿区无人驾驶商业模式日渐完善，行业已具备成熟落地方案。矿区无人驾驶具备落地条件，行业已有成熟案例，无人驾驶解决方案提供商逐步向更多矿区拓展应用场景。目前，行业内已形成两种主要的商业模式：即解决方案模式、运输运营模式。1.解决方案模式：由无人驾驶解决方案商与 OEM 主机厂进行合作，对矿企的运输车进行前装改造，或由无人驾

35、驶解决方案提供商直接对终端存量车进行后端改造。其本质是一种相对轻资产的运营模式，获取的是产品的技术附加值。2.运输运营模式：无人驾驶解决方案商自建或合资成立无人驾驶工程承包商，自有通过改造后的无人驾驶运输车辆，向矿企提供无人运输的运营服务。这种模式属于重资产运营，通过提供矿区生产打包服务获得运营的服务附加值。短期来看，现有应用案例中，大部分商业模式以解决方案模式为主。在行业发展初期，无人驾驶解决方案提供商以轻资产的商业模式先行解决应用场景落地问题，形成实际运行能力。长期来看，我们看好运输运营模式的一体化服务方案，随着矿石产量的稳步提升，运输运营模式有望实现千亿级市场空间。图 16：矿区无人驾驶

36、解决方案模式示意图 资料来源：甲子光年微信公众号，中信证券研究部 图 17：矿区无人驾驶运输运营模式示意图 资料来源：甲子光年微信公众号，中信证券研究部 短中期以解决方案模式为主，运输车量改造迎来快速增长短中期以解决方案模式为主，运输车量改造迎来快速增长 目前，矿区运输主要采用两种类型的运输车：1.大型矿用卡车，即矿卡，载重量在 70吨以上，使用寿命约 15 年，用于载重量要求较高的运输工作；2.矿用宽体自卸车，即宽体车，载重量通常为 70 吨以下，使用寿命为 5 年左右，适用于灵活性较强的散货物料运输 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的

37、免责条款和声明 13 工作。根据中国工程机械工业协会的数据，2019 年我国非公路自卸车销量为 9041 台，其中宽体车占比超过 95%，是矿区运输的主力军。宽体车改造方案将为矿企带来显著经济效益。宽体车改造方案将为矿企带来显著经济效益。根据甲子光年数据，无人驾驶宽体车投资成本约 50 万元，按使用年限分摊每年为 10 万元，车辆改造后将为矿企每年带来约 25万元的经济效益，预计两年时间内实现覆盖无人驾驶相关投资成本。图 18：无人驾驶宽体车经济效益模型，单位（万元/年）资料来源：甲子光年微信公众号，中信证券研究部 车辆自动驾驶升级带来增量空间，潜在规模超百亿元。车辆自动驾驶升级带来增量空间，

38、潜在规模超百亿元。解决方案模式主要依靠对运输车的前端和后端改造获得收益。矿卡改造方面：我们以北方股份为代表，预计未来矿卡销量将以 7%增速成长，按北方股份约 70%的市场份额计算行业矿卡年增量，前装改造费用100 万元/台，得出未来五年矿卡前装市场空间达 18 亿元，后装市场在 7000 台可改造存量矿卡应用，按后装改造费用 200 万元/台，将实现 140 亿元规模。矿用宽体车方面：我们认为因其应用场景的灵活性，宽体车年销量将以 10%增速成长，按前装 50万元/台价格，约 25%车辆矿区自持来计算，预计未来五年达 653 亿元市场规模。我们预计，未来五年矿区自动驾驶解决方案模式将带动总计

39、811 亿元潜在市场规模。表 2：矿区无人驾驶解决方案市场空间预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 总计总计 北方股份矿卡销量（台）190 203 224 246 271 298 全国矿卡年增量（台）297 290 319 351 387 425 矿卡前装增量市场空间（亿元）矿卡前装增量市场空间（亿元）3 3 3 4 4 4 18 矿卡存量（台）10000 存量矿卡可改造数量（台）7000 矿卡后装存量改造空间（亿元）矿卡后装存量改造空间（亿元）140 矿用宽体车年销量(台）77800 85580 94138 103552 113907 125298 矿用

40、宽体车改造市场空间（亿元）矿用宽体车改造市场空间（亿元）97 107 118 129 142 157 653 总计（亿元）总计（亿元）811 资料来源：北方股份年报，Wind，中信证券研究部预测 注：总计预测数额为 2022-2026 五年总计 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 中长期看运输运营模式，矿产增加推动行业规模释放中长期看运输运营模式，矿产增加推动行业规模释放 长期以矿石产量为基准，运输运营模式打开千亿市场空间。长期以矿石产量为基准，运输运营模式打开千亿市场空间。从长期的发展角度来看，随着矿区无人驾驶渗透率

41、的不断提升，运输运营模式最终撬动的行业空间将与矿石产量直接挂钩。根据国家统计局及中国砂石协会大数据统计数据，2021 年我国煤炭、砂石矿、铁矿产量分别为 34.1 亿、197 亿、8.3 亿吨。根据不同矿石的露天矿比例、剥采比等数据，我们测算 2021 年，中国露天矿运输的整体市场空间约为 2368 亿元。我们认为未来随着矿区无人驾驶渗透率逐步提升，运输运营方案将有望撬动每年千亿级的市场。表 3：矿区无人驾驶运输运营市场空间测算 煤炭煤炭 砂石矿砂石矿 铁矿铁矿 2021 年年产量（亿吨）34.1 197 8.3 露天矿比例 25%100%80%剥采比（立方/吨）7 2 3 年运输量（亿立方）

42、59.7 394 19.9 每立方运输成本（元）5 5 5 年运输规模（亿元）298.5 1970 99.6 总计（亿元总计（亿元/年）年）2368.1 资料来源：国家统计局，中国砂石协会大数据中心，甲子光年微信公众号，中信证券研究部测算 头部公司商业化落地，加速推进运输运营模式头部公司商业化落地，加速推进运输运营模式 国内头部矿区无人驾驶公司已实现商业化落地，加速推进运输运营模式发展。国内头部矿区无人驾驶公司已实现商业化落地，加速推进运输运营模式发展。无人驾驶公司处于整个行业产业链中游位置，上游供应商主要为车载芯片、激光雷达等公司，与主机厂合作为下游矿企等客户进行服务，产业链发展逐步趋于稳定

43、。无人驾驶公司作为整条产业链中的核心角色，目前已成功实现了矿区自动驾驶的商业化落地，头部公司已布局运输运营方案，加速推进运输运营商业模式的发展。图 19：矿区无人驾驶产业链示意图 资料来源：亿欧智库 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 4：矿区无人驾驶头部玩家概况 公司公司 成立时间成立时间 投资方投资方 落地矿区落地矿区 合作单位合作单位 踏歌智行 2016 宝通科技，前海母基金，CMC 资本，金沙江联合资本等 内蒙古白云鄂博铁矿、霍林河煤矿等 北方股份、同力重工、徐工集团、宝钢集团、乌兰集团、中环协力等 慧拓智

44、能 2014 国新央企，中自投资，凯辉汽车基金，汉能创投，赛富投资基金等 内蒙古鄂尔多斯矿区等 三一重工、徐工集团、潍柴集团、同力重工、航天重工、中国联通等 易控智驾 2018 蔚来资本，斯道资本，兴杭国投，辰韬资本等 鄂尔多斯矿区、蒙新煤炭等 同力重工等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 踏歌智行踏歌智行 公司成立于 2016 年，专注于矿用无人驾驶技术研究、产品开发和无人矿山的整体工程化解决方案设计及实施。踏歌智行服务于国家“新基建”和“智慧矿山”发展战略，不断开拓技术创新，已形成了露天矿无人运输整体解决方案和矿用车主动防撞系统两个主要服务产品和解决方案，并在内蒙古白云鄂博铁矿、霍林河

45、煤矿等实现商业化落地应用。公司目前已与北方股份、同力重工、等公司达成合作伙伴关系，持续为矿用无人驾驶行业的发展注入源动力。截至 2022 年 11 月，公司已运营智能驾驶车辆 300 余台，累计在手订单达 10 亿元。图 20：踏歌智行历史沿革 资料来源：企查查，踏歌智行微信公众号，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 踏歌智行露天矿无人运输整体解决方案旷谷踏歌智行露天矿无人运输整体解决方案旷谷提供提供车车-地地-云的协同一体化云的协同一体化服务服务，实现通过云端智能调控、4G/5G 车联网通信、车载智能

46、终端统一运作的无人运输系统。1.车载系统睿控：包括无人矿卡终端、协同作业车终端、非生产作业车终端等作为任务执行者；2.地面系统御疆：包括路测设备 RSU、辅助车辆车载设备，支持运输系统平稳运行；3.云控平台天枢：是无人运输系统的智能中枢，具备调度规划、行车指挥、集中监控等功能。图 21：矿区无人驾驶解决方案模式示意图 资料来源：踏歌智行官网，中信证券研究部 图 22：踏歌智行车载硬件整体部署方案 资料来源：踏歌智行官网 短期提供短期提供矿车无人化升级矿车无人化升级，中长期看，中长期看运输运营运输运营服务模式。服务模式。踏歌智行的无人化升级方案，以实现安全员下车为终验标准，使终端客户实现安全员常

47、态化下车，无人车效率达到、超过有人车效率，经济模型能够形成闭环。自 2022 年 3 月，公司在鄂尔多斯永顺宽体车无人运输项目顺利进入“安全员下车”常态化阶段，是全国第一个实现宽体车常态化作业去安全员的无人驾驶项目。运营模式下，踏歌智行负责车辆采购/租赁、与 EPC 总包合作方式提供运输运营。2021 年，公司与中环协力合作，签署 1.8 亿元订单的矿山无人驾驶运输项目，开创矿山无人驾驶运输的新商业模式。表 5：踏歌智行矿车无人化升级方案简介 客户类型客户类型 收入模式收入模式 各方需求及利益各方需求及利益 矿卡主机厂 向整车厂商的头部企业提供标准化的无人驾驶产品，使车具备 L4 级别的单车智

48、能标准。1、满足矿企无人化升级需求 2、自有车辆卖出 3、联合竞标 大型国有矿企 踏歌作为解决方案商与 SaaS 服务提供商，主要收取车端的改装费用和平台运营服务费。1、满足智能化升级要求 2、去人、解决安全隐患 3、降本增效 EPC/总包方 宽体车新车的无人化升级。1、解决招工难问题 2、降本增效 3、延长宽体车寿命，无人驾驶能够有效降低车辆磨损，减少事故率 资料来源：踏歌智行微信公众号，中信证券研究部 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 6：踏歌智行运输运营方案简介 收费模式收费模式 按立方按立方/吨位收费，和

49、传统运输收费模式一致吨位收费，和传统运输收费模式一致 车辆持有人 踏歌智行负责车辆采购或租赁 运营成本 1、车辆养护、保险、折旧、租赁等 2、调适期间的司机、安全员成本 运输运营模式优势 1、不给矿区（终端客户）带来额外成本，加速实现落地 2、目前已实现安全员常态化下车，人工成本节约 解决问题 1、解决矿区招工难、人力短缺问题 2、解决安全隐患，无人则安 3、提高矿区自动化水平，降本增效 4、连续作业，确保矿区保供任务完成 资料来源：踏歌智行微信公众号，中信证券研究部 慧拓智能慧拓智能 慧拓智能成立于 2014 年，是智慧矿山领域的技术和服务提供商。公司基于“平行智能”基础理论，研发自主可控的

50、愚公露天矿山无人运输解决方案，其主要包含矿车无人驾驶、无人运输仿真、远程驾驶、协同作业管理、V2X 智能路侧协同、云端智能调度与管理六大子系统，可以适配支持较多场景需求。图 23：慧拓智能愚公露天矿山无人运输解决方案示意图 资料来源：慧拓智能官网，中信证券研究部 重点布局四大下游行业，智慧矿山建设实现商业化落地。重点布局四大下游行业，智慧矿山建设实现商业化落地。慧拓智能依托自身无人驾驶技术，重点覆盖煤炭、冶金、有色、水泥四大下游行业，将露天矿无人驾驶场景延申至井工矿。根据公司官网，公司相关解决方案已落地国内 30 余个矿区，如公司与大唐国际在宝利煤矿开展的无人化运输项目、阳泉冀东水泥 5G 智

51、能矿山项目等，有效助力智慧矿山的建设。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：慧拓智能下游应用场景 资料来源：慧拓智能官网，中信证券研究部 易控智驾易控智驾 易控智驾成立于 2018 年，公司专注于矿山无人驾驶，为矿区提供无人驾驶全栈式技术与运输运营服务。公司已形成“调度指挥平台及配套调度中心、单车无人驾驶系统、网络通信系统、协同作业系统”四位一体的应用体系。截至 2022 年 8 月，公司自由宽体车超过 100 量，无人驾驶运行里程 114 万公里，无人驾驶累计运输土石方量 507 万方。图 25：易控智驾历史

52、沿革 资料来源：易控智驾官网 易控智驾无人驾驶技术包括环境感知、决策规划以及车辆控制三部分。具体来看，车辆通过激光雷达等内外部传感器实现对环境信息的感知，并进行车身定位等；决策体系划分功能分配并协调部分之间的相互关系，规划部分主要用来生成安全实时的无碰撞轨迹；车辆控制则由车辆线控系统进行实时车辆位置控制，执行最终任务。公司通过构建全栈式技术体系，赋能矿区运输无人化应用。前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：易控智驾无人驾驶车辆改造示意图 资料来源：易控智驾官网 风险因素风险因素 1）矿区自动驾驶渗透率不及预期的

53、风险：矿区运输目前主要仍依赖于原有模式，即司机运输矿石。未来存在自动驾驶技术在矿区场景应用渗透率不及预期的风险，对相关无人驾驶技术提供商收入端造成不利影响；2）局部地区疫情反复造成订单履约推迟的风险：未来或将存在局部地区疫情反复的情况，相关因素可能推迟矿区自动驾驶订单履约交付的进程，进而导致相关公司收入端受到负面影响；3）市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险：目前，矿区无人驾驶行业存在完全自动驾驶、半自动+遥控、远程遥控驾驶等多种解决方案，未来随着自动驾驶行业技术的成熟，可能存在市场竞争加剧的风险，相关因素或将导致公司盈利能力下降的风险；4）无人驾驶技术商抢占市场的风险：公共道路无人驾驶技术服务

54、商相关技术对矿区自动驾驶具有一定程度的通用性，未来或将存在进入矿区自动驾驶领域的可能性，加剧行业竞争；5）矿石产量不及预期的风险：矿区无人驾驶的行业空间与矿石产量有直接关系，未来我国铁矿、煤矿、有色金 前瞻研究前瞻研究行业行业前沿探索系列前沿探索系列2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 属、砂石等矿石存在产量不及预期的风险，相关因素将对行业营收端造成不利影响；6）运输运营服务模式推广不及预期的风险：矿区自动驾驶长期的价值来源取决于运输运营模式的推广，若该模式的应用落地不及预期，可能对行业内无人驾驶技术公司的收入造成不利影响。投资投资策略策略 得益于矿区特定场景，矿区自

55、动驾驶有望成为无人驾驶落地的先锋示范地，行业发展具备充分必要性，头部公司已逐渐实现商业化应用落地。短期内，以解决方案为主的商业模式将带动行业成长；长期展望运输运营模式下的行业价值增量。我们看好行业赛道的长期发展趋势，建议关注行业头部企业的实际场景落地进展和订单情况，关注通过投资、自研等多方面布局矿区无人输运的宝通科技，关注一级市场上领先的矿区无人驾驶企业踏歌智行等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 宝通科技 300031.

56、SZ 15.0 0.98 1.24 1.52 1.78 15 12 10 8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 24 日收盘价 一级市场一级市场重点公司重点公司概况概况 公司公司 成立时间成立时间 投资方投资方 落地矿区落地矿区 踏歌智行 2016 宝通科技，前海母基金，CMC 资本，金沙江联合资本等 内蒙古白云鄂博铁矿、霍林河煤矿等 慧拓智能 2014 国新央企，中自投资，凯辉汽车基金，汉能创投，赛富投资基金等 内蒙古鄂尔多斯矿区等 易控智驾 2018 蔚来资本，斯道资本，兴杭国投，辰韬资本等 鄂尔多斯矿区、蒙新煤炭等 资料来源：各公司官网，中

57、信证券研究部 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本

58、研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任

59、何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负

60、责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评

61、级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相

62、对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品

63、 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金

64、融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼

65、西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务

66、许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC

67、提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA S

68、ingapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的

69、任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CA

70、PL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻

71、求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。