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1、跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发Table_CoverStock子不语（2420.HK）深度报告Table_ReportDate2022 年 11 月 25 日汲肖飞服装首席分析师李媛媛服装分析师S03jixiaofei STable_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告公司研究Table_ReportType公司深度报告Table_StockAndRank子不语子不语（24202420.HK.HK)投资评级投资评级买入买入资料来源：WIND，信达证券研发中心Table_BaseD

2、ata公司主要数据收盘价（港元）6.5052 周内股价波动区间(港元)6.20-9.40最近一月涨跌幅()-20.5总股本(亿股)5.00总市值(亿港元)32.5资料来源：WIND，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编：100031Table_Title跨境电商跨境电商星辰大海星辰大海，鞋服龙头蓄势待发鞋服龙头蓄势待发Table_ReportDate2022 年 11 月 25 日本期内容提要本期内容提要:Table_Sum国内跨境国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头出口电商服饰鞋履

3、龙头，19-21 年收入业绩快速增长年收入业绩快速增长。公司成立于 2011 年，是国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头公司，根据弗若斯特沙利文数据，21 年公司在中国跨境 B2C 电商服饰鞋履类目北美市场份额第一，在全球范围内排第三。公司创始人为华丙如，创始人及一致行动人合计持有公司股份 52.2%，股权较为集中，核心高管团队稳定，上市前核心员工获得股权激励。公司2021年收入、归母净利润分别为23.5亿元、2.0 亿元，19-21 年复合增速分别为 28.2%、57.2%，收入、业绩保持快速增长。22H1 美国通胀加息等因素影响终端消费，货运等成本上升影响利润率，公司收入、归母净利润增速

4、分别为 16.1%、-46.3%。亚马逊快速增长亚马逊快速增长，美国市场销售占比逐步提升美国市场销售占比逐步提升。从品类来看，公司主要经营服饰鞋履，服饰收入以均价提升驱动为主，19-21 年销量、单价复合增速分别为 4.2%/21.6%，鞋履收入以销量提升驱动为主，19-21 年销量、单价复合增速分别为 22.6%/8.6%，两者均为大众化定位；均价提升及良好的成本管控带来毛利率提升，21 年两者毛利率分别为 74.9%、79.9%。从渠道看，亚马逊快速增长成为公司第一大渠道，19-21 年复合增速为72.5%，截止 22H1 占比超过 90%，维持较高毛利率，22H1 为 75.9%；自建网

5、站成为第二大渠道，毛利率较高，22H1 为 80.3%。从地区看，受亚马逊客群结构影响，北美为第一大市场，22H1 收入占比提升至 95.5%。中国跨境中国跨境 B2C 服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头。服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头。根据弗若斯特沙利文数据，需求方面，2021 年中国跨境 B2C 出口电商服饰鞋履 GMV达 7503 亿元，17-21 年复合增速为 47%，是最大的跨境电商销售品类，高于行业增速，预计 21-26 年将维持 19.5%的平均复合增长，呈现高景气度。未来全球服饰鞋履线上渗透率提升、国内跨境出口电商政策支持等因素将继续促进行业增长。供给方面，中国卖家

6、凭借优质产品供应及灵活线上运营成为亚马逊等第三方平台重要参与者，21 年在四大平台（亚马逊、eBay、全球速卖通及 Wish）上份额占比达 44%；服饰鞋履类目中国卖家格局分散，2021 年 CR5 为 1.9%，子不语作为细分类目龙头，2021 年以24.6 亿元 GMV 在全球范围市占率为 0.4%，排名第三，以 22.0 亿元 GMV在北美市场份额为 0.7%，排名第一。雄厚设计实力雄厚设计实力、稳定供应体系稳定供应体系、较强运营能力助力爆款打造与多品牌孵化较强运营能力助力爆款打造与多品牌孵化。公司成功打造多款爆款产品，19 年以来推出的热销产品累计贡献收入 17亿元，占比 24.5%，

7、同时具备多品牌孵化能力，运营 300 余个品牌，其中 87 个爆款品牌年销售额超过 1000 万元。我们认为主要得益于如下优势：1）产品设计方面，公司设计团队实力雄厚，截止 22H1 公司拥有 344名设计师，31%具备数字化经验，拥有丰富数据库储备及分析能力，为新品开发及爆品打造提供基础，2022H1 开发新品数量超过 9000 款，热销产品占比总销售额的 79%；2）供应链管理方面，公司打造专有 IT 系统实现产业链控制，拥有 37 家独家 OEM 供应商，合作稳定，新品小单快返，产品设计到交付最短 22 天，首单可低至 10 件，爆款产品规模化生产商品成本不断降低，2022H1 商品成本

8、占比仅 18%；3）运营获客方面，公司深耕电商十余年，熟悉行业规则，积累平台运营经验，具备丰富互联网营销以及第三方平台运营经验，在亚马逊、wish 等平台具备领先地位。扩展欧洲市场扩展欧洲市场+自建站增收，优化供应链降本，成长可期。自建站增收，优化供应链降本，成长可期。中国跨境 B2C电商服饰鞋履高景气度，行业竞争格局分散，公司在继续保持亚马逊平台优势上，资本助力将打开增量空间：1）加大欧洲市场投入，提升份额；欧洲为中国 B2C 电商第二大市场，欧美客户具备一定相似性，公司北美 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3市场成功经验有望复制，计划未来 3 年投入 0.8 亿元营销费用加快

9、欧洲市场发展；2）加大自建站投入，降低单一渠道依赖，预计到 23 年底公司初步开发大型独立站营销解决方案，24-25 年累计投入 0.4 亿港币增强获客能力。此外，公司未来计划提升仓储物流承载力，计划积极扩展东南亚市场 OEM 供应链，降低成本，提升盈利能力。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年公司收入分别为 30.6亿元、38.9 亿元、49.4 亿元，归母净利润分别为 1.6 亿元、2.6 亿元、4.1亿元，对应 2022 年 11 月 25 日收盘价 PE 分别为 19.1 倍、11.6 倍、7.3倍。根据相对估值法，我们选择安克创新（跨境电商龙头

10、）、太平鸟（国内服饰品牌商）作为可比公司，根据最新收盘日，2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 22.6 倍、15.6 倍、12.7 倍，公司作为中国跨境出口 B2C电商服饰及鞋履市场的头部公司，短期业绩修复可期，中长期受益于行业高景气度、扩展欧洲市场+自建站等举措打开增量空间，优化供应链降本，未来有望稳健增长，23-24 年估值与可比公司平均水平相比略低，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险因素风险因素：疫情反复影响供应链进而影响业务；美国经济波动造成消费力减弱进而影响终端需求；国际贸易政策的变化影响税收风险；估值体系差异风险。Table_Profit重要财务指

11、标重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)1898.12346.53063.53886.34937.2增长率 YoY%32.823.630.626.927.0归属母公司净利润(百万元)114.0200.5155.9256.9405.6增长率 YoY%40.575.9-22.264.857.9毛利率%72.675.275.175.175.1净 资 产 收 益 率ROE%66.153.820.525.328.5EPS(摊薄)(元)0.30.50.8市盈率 P/E(倍)19.111.67.3市净率 P/B(倍)4.03.02.1Table_ReportClo

12、sing资料来源：WIND，信达证券研发中心预测；股价为2022年11月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4目 录投资聚焦投资聚焦.6国内跨境国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头出口电商服饰鞋履龙头.71.1 基本概况：国内跨境电商服饰鞋履龙头，创始人股权比重较高.71.2 财务分析：22H1 受货运成本上升等因素业绩承压，存货周转天数提升.91.3 业务分析：亚马逊快速增长，北美市场表现优异.11中国跨境中国跨境 B2C 服饰鞋履高景气度服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头子不语为北美市场龙头.142.1 产业链：第三方平台、服务商为重要参与者，物流、平台成本占

13、比较高.142.2 中国服饰鞋履跨境 B2C 出口电商高景气度，美国为第一大市场.152.3 中国卖家在亚马逊等平台份额稳步提升，子不语为服装品类龙头.18雄厚设计实力雄厚设计实力、稳定供应体系稳定供应体系、较强运营能力构建壁垒较强运营能力构建壁垒.193.1 持续爆款产品打造，多品牌孵化彰显优势.193.2 设计团队实力雄厚，数据分析提供底层支持.213.3 拥有独家供应商池，合作稳定，产品设计到交付周期短.223.4 流量运营：深耕电商十余年，具备丰富流量运营经验.24扩展欧洲市场扩展欧洲市场、推广自建网站增收推广自建网站增收，优化供应链降本优化供应链降本.24盈利预测及投资建议盈利预测及

14、投资建议.26风险因素风险因素.27表 目 录表 1：公司高管背景及履历.8表 2：2019 年-2022H1 公司 ROE 变化情况.11表 3：公司合作各平台规则.12表 4：2021-2022 年国家层面跨境电商行业政策.18表 5：跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履行业的主要准入门槛.19表 6：公司在亚马逊平台打造部分畅销产品、爆款产品情况.20表 7：公司品牌布局情况.21表 8：公司品牌布局情况.23表 9：公司募集资金及用途.25表 10：公司未来供应链管理体系投入计划.26表 11：公司收入成本预测.27表 12：可比公司平均估值情况.27图 目 录图 1：公司基本业务模式.7

15、图 2：公司主要发展历程.7图 3：公司全球发售后股权结构.8图 4：2019 年-2022H1 公司收入及增速（单位：百万）.9图 5：2019 年-2022H1 公司归母净利润及增速（单位：百万）.9图 6：2019 年-2022H1 年公司毛利率及归母净利率.9图 7：2019 年-2022H1 年公司期间费用率.9图 8：2019 年-2022H1 公司销售费用率明细拆分.10图 9：2019 年-2022H1 公司管理费用率明细拆分.10图 10：2019 年-2022H1 公司存货周转天数（单位：天）.10图 11：2019 年-2022H1 公司存货年龄结构（百万）.10图 12

16、：公司 2019-2022H1 年分品类收入情况（单位：百万）.11图 13：公司 2019-2022H1 年分品类毛利率情况（%）.11图 14：公司 2019-2022H1 年分品类销量（单位：千件）.12图 15：公司 2019-2022H1 年分品类单价情况（单位：元）.12图 16：公司 2019-2022H1 年分渠道收入（单位：百万）.13图 17：公司 2019-2022H1 年分渠道毛利率情况（单位：%）.13图 18：公司 2019-2022H1 年分渠道订单数量（单位：千件）.13图 19：公司 2019-2022H1 年分渠道客单价（单位：元）.13图 20：公司 20

17、19-2022H1 年分渠道退货率（单位：%）.14图 21：公司 2019-2022H1 年分渠道复购率（单位：%）.14图 22：公司 2019-2022H1 年分地区收入（单位：百万）.14图 23：公司 2019-2022H1 年分地区销售收入占比（单位：%）.14图 24：中国跨境出口 B2C 电商产业链.15图 25：中国跨境 B2C 出口电商成本分布.15图 26：中国跨境出口 B2C 电商市场规模及增速（单位：亿元）.15图 27：中国跨境出口 B2C 电商第三方平台与自营网站占比.16图 28：中国跨境出口 B2C 电商不同第三方平台占比.16 请阅读最后一页免责声明及信息披

18、露 http:/5图 29：中国跨境出口 B2C 电商不同品类 GMV 情况（单位：亿元）.16图 30：中国跨境出口 B2C 电商不同品类占比.16图 31：中国跨境出口 B2C 电商服饰产品地区结构.17图 32：中国跨境出口 B2C 电商鞋履产品地区结构.17图 33：美国服饰鞋履品类电商渗透率（单位：%）.17图 34：全球服饰鞋履电商渗透率（单位：%）.17图 35：中国卖家在主要第三方平台电商中市场份额（单位：%）.18图 36：2021 年中国跨境 b2c 电商服饰鞋履在北美市场前五大参与者市场份额（单位：%）19图 37：2021 年中国跨境 b2c 电商服饰鞋履前五大参与者市

19、场份额（单位：%）.19图 38：公司设计师团队数量及员工占比.21图 39：公司设计师薪酬占比以及设计师平均薪酬.21图 40：公司产品设计、上新流程.22图 41：公司数据库储备及大数据分析能力助于爆款打造.22图 42：公司 OEM 供应商数量与独家 OEM 供应商数量.23图 43：公司与 OEM 供应商合作方式.23图 44：公司新款产品柔性供应链体现.24图 45：公司商品成本占比收入比例变化.24图 46：公司在中国 B2C 跨境电商服饰鞋履类目地位.24图 47：公司第三方电商平台运营处于领先地位.24图 48：公司欧洲市场收入及占比.25图 49：公司未来欧洲市场营销投入（单

20、位：百万元）.25图 50：公司自建网站投入计划.26图 51：公司自建网站毛利率及综合毛利率比较.26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6投资聚焦我们与市场主流认识不同之处在于：行业行业高景气度，高景气度，分散的竞争格局为龙头提供整合契机分散的竞争格局为龙头提供整合契机。根据弗若斯特沙利文数据，需求方面，2021 年中国跨境 B2C 出口电商服饰鞋履 GMV 达 7503 亿元，17-21 年复合增速为 47%，是最大的跨境电商销售品类，预计 21-26 年将维持 19.5%的平均复合增长，呈现高景气度。未来全球服饰鞋履线上渗透率提升、国内跨境出口电商政策支持等因素将继续促进行

21、业增长。竞争格局方面，服饰鞋履类目中国卖家格局分散，2021 年 CR5 为1.9%，子不语作为细分类目龙头，2021 年在全球范围市占率为 0.4%，排名第三，在北美市场份额为 0.7%，排名第一。龙头份额较低，有望放大优势，优化格局。设计实力设计实力+供应体系供应体系+运营能力助力运营能力助力公司持续公司持续爆款打造，爆款打造，成长有保障成长有保障。公司成功打造多款爆款产品，19 年以来推出的热销产品累计贡献收入 17 亿元，占比 24.5%，爆款产品生命周期较长，推动 GMV 快速增长。我们认为公司三大优势将助力未来爆款产品持续产出，成长有保障：1）产品设计方面，公司设计团队实力雄厚，截

22、止 22H1 公司拥有 344 名设计师，31%具备数字化经验，拥有丰富数据库储备及分析能力，为新品开发及爆品打造提供基础，2022H1 开发新品数量超过 9000 款，热销产品占比总销售额的 79%；2）供应链管理方面，公司打造专有 IT 系统实现产业链控制，拥有 37 家独家 OEM 供应商，合作稳定，新品小单快返，产品设计到交付最短 22 天，首单可低至 10 件，爆款产品规模化生产商品成本不断降低，2022H1 商品成本占比仅 18%；3）运营获客方面，公司深耕电商十余年，熟悉行业规则，积累平台运营经验，在亚马逊、Wish 等平台具备领先地位。扩展欧洲市场扩展欧洲市场+自建站打开远期成

23、长天花板自建站打开远期成长天花板。公司在继续保持亚马逊平台优势上，资本助力将打开增量空间：1）加大欧洲市场投入，提升份额；欧洲为中国 B2C 电商第二大市场，欧美客户具备一定相似性，公司北美市场成功经验有望复制，计划未来 3 年投入 0.8亿元营销费用加快欧洲市场发展；2）加大自建站投入，降低单一渠道依赖，预计到 23年底公司初步开发大型独立站营销解决方案，24-25 年累计投入 0.4 亿港币增强获客能力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7国内跨境 B2C 出口电商服饰鞋履龙头1.1 基本概况：基本概况：国内跨境电商服饰鞋履龙头国内跨境电商服饰鞋履龙头，创始人股权比重较高创始人

24、股权比重较高国内跨境电商领先公司国内跨境电商领先公司，北美第三方卖家服饰鞋履龙头北美第三方卖家服饰鞋履龙头。公司成立于 2011 年，是国内最大的跨境电商公司之一，通过敏锐的市场洞察，自主设计大部分产品，向 OEM 供应商采购，在第三方平台或自建网站上进行服饰、鞋履等产品销售。根据弗若斯特沙利文数据，以 2021 年 GMV 统计，公司在中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场三方平台卖家中排名第三，在北美市场中排名第一，自 2016 年起连续六年获得浙江省商务厅颁发的“最佳跨境电商品牌奖”。图图 1 1：公司：公司基本业务模式基本业务模式资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心公司深耕服

25、饰鞋履电商业务十余年，我们认为发展历程可分为如下阶段：1）国内电商起步（2011 年-2013 年）：公司成立于 2011 年，2012 年在天猫旗舰店设立 Youchu 旗舰店，女装销量进入行业前十，沉淀服装电商运营经验。2）跨境电商转型，多品台布局（2014 年-2018 年）：2014 年公司在亚马逊设立网店，开始转型跨境电商，2015 年开始布局 Wish、全球速卖通、eBay 等平台，2018 年开设自营网站，进行多渠道布局。3）亚马逊快速成长，GMV 不断突破（2019 年至今）：公司在亚马逊 GMV 不断增长，2020 年在中国跨境出口 B2C 电商服装类目中位列市场前列，其中北

26、美市场成为行业第一。图图 2 2：公司主要发展历程：公司主要发展历程资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8创始人持股比例较高创始人持股比例较高，核心员工获得激励核心员工获得激励。公司实际控制人为华丙如先生及其配偶余风，两人通过信托 Hone Ru Trust、Wiloru Trust 共计持有公司股份 52.23%，股权集中度较高。此外，公司核心高管王诗剑、汪卫平、董振国等持有公司股权，员工激励较为充分。公司上市前进行股权融资，财务投资者合计持有公司 7.94%股份，其中宁波中耀、康煦投资、Aloe Tower 分别持有公司 2.74%、

27、4.29%、0.91%股份。图图 3 3：公司：公司全球发售后全球发售后股权结构股权结构资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心核心高管核心高管团队较为稳定团队较为稳定。公司创始人华丙如拥有丰富的服装类电商运营经验，高管王诗剑、汪卫平、董振国分别管理物流仓储、供应链、自建网站业务，加入公司时间超过 9年，管理经验丰富，核心团队稳定。表表 1 1：公司高管背景及履历：公司高管背景及履历姓名姓名年龄年龄职位职位加入集团时间加入集团时间持股比例持股比例角色及职责角色及职责华丙如34行政总裁2011.447.21%制订整体的公司及业务战略规划并监督集团的管理及运营情况董事会主席执行董事王诗剑33副

28、总裁2011.48.89%监督集团的物流及仓储业务管理情况执行董事汪卫平35副总裁2013.44.52%监督集团的供应链业务管理情况执行董事董振国33副总裁2013.63.93%监督集团的自营网站业务管理情况执行董事徐石尖44首席财务官2016.110.73%监督集团的财务管理、内部监控及合规情况副总裁执行董事彭玉龙39首席技术官2022.4制订整体技术策略及信息产品的设计、开发及营运余和贵41供应链总监2015.12监督及实施供应链战略及管理供应商程兵34销售总监2015.4监督集团主要第三方电商平台的营运及管理资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露

29、http:/91.2 财务分析：财务分析：22H1 受货运成本上升等因素业绩承压受货运成本上升等因素业绩承压，存货周转天数提升存货周转天数提升22H1 受货运成本上升等因素业绩承压受货运成本上升等因素业绩承压。公司 2021 年收入、归母净利润分别为 23.5 亿元、2.0 亿元，同比增长 23.8%、76.0%，19-21 年复合增速分别为 28.2%、57.2%，收入业绩维持较高增长。公司 2022H1 收入、归母净利润分别为 12.8 亿元、0.6 亿元，同比增速分别为 16.1%、-46.3%，收入增长放缓，业绩承压，主要由于公司最大市场为美国，2022 年受美国增长放缓、通货膨胀率持

30、续上升、美联储加息等因素影响，美国消费者消费力下降，以亚马逊为代表的平台退货率上升，收入增长放缓；同时海运成本上升带来利润率下降，业绩承压。图图 4 4：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司收入及增速公司收入及增速（单位单位：百万百万）图图 5 5：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（单位单位：百百万万）资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心毛利率毛利率稳步提升稳步提升，营销推广费营销推广费、运费等运费等提升导致归母净利率下滑提升导致归母净利率下滑。公司毛利率稳步提升

31、，2021 年公司毛利率同比提升 2.65pct 至 75.2%，22H1 继续提升至 75.9%，主要得益于高毛利率平台亚马逊的销售额占比提升。公司 2022H1 归母净利率为 4.80%，同比下降5.55pct，主要原因在于：1）22H1 营销及广告费用增加，受亚马逊广告服务涨价以及新品推广力度加大影响，公司营销及广告服务费用增长；2）2022 年初以来，FBA 模式下的境外运输价格上涨，导致货运成本增加。图图 6 6：20192019 年年-2022H1-2022H1 年公司毛利率及归母净利率年公司毛利率及归母净利率图图 7 7：20192019 年年-2022H1-2022H1 年公司

32、期间费用率年公司期间费用率资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10图图 8 8：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司销售费用率明细拆分公司销售费用率明细拆分图图 9 9：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司管理费用率明细拆分公司管理费用率明细拆分资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股说明书，信达证券研发中心亚马逊合作模式亚马逊合作模式、国内疫情国内疫情、黑五等活动影响存货周转黑五等活动影响存货周转。2021 年公司存货周转天数为3

33、04 天，较 19 年提升 129 天，22H1 进一步提升至 442 天；2021 年公司三个月以上的存货占比 43.2%，较 19 年提升 17.54pct，22H1 提升至 66.27%。公司存货周转天数增长主要系：1）亚马逊快速增长，公司主要选择 FBA 模式，增加海外仓库产成品库存；2）考虑新冠期间存在防疫限制及地区运输限制，为应对国内供应商供货能力不足，增加存货；3）为应对下半年黑五及圣诞节活动期间订单增加，22 年上半年提高安全库存。总体而言，公司短期库存上升主要受活动日、国内疫情因素影响，整体风险可控。图图 1010：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司存货

34、周转天数公司存货周转天数（单位单位：天天）图图 1111：20192019 年年-2022H1-2022H1 公司存货年龄结构（百万）公司存货年龄结构（百万）资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心ROE 受周转效率受周转效率、权益乘数等因素影响有所下降权益乘数等因素影响有所下降。近年来公司 ROE 有所降低，主要原因是：1）资产周转率降低，主要受存货周转率下降影响；3）权益乘数降低，主要系利润增厚所致。22 年伴随融资及净利率下降，预计 ROE 将进一步下滑。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11表表 2 2：20192019

35、年年-2022H1-2022H1 公司公司 ROEROE 变化情况变化情况20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022H12022H1ROE(%)335.1496.0873.5215.19-销售净利率(%)5.676.008.534.80-资产周转率(倍)3.223.402.831.18-权益乘数（倍）18.364.713.052.68资料来源：WIND，信达证券研发中心1.3 业务分析：业务分析：亚马逊快速增长亚马逊快速增长，北美市场表现优异北美市场表现优异1 1.3 3.1 1 品类分析品类分析：服装鞋履为主服装鞋履为主，量价齐驱量价齐驱销售品类以服饰鞋履为主

36、销售品类以服饰鞋履为主。公司主要销售服饰、鞋履、电子等其他产品，包括毛衣品牌Imily Bela,运动品牌 Aurgelmir，休闲男装品牌 Runcati、鞋履品牌 Tinstree 等。截止 2021年，公司服饰、鞋履收入占比分别为 78.2%、19.3%。量价齐驱量价齐驱，服饰鞋履收入快速增长服饰鞋履收入快速增长。2021 年公司服饰、鞋履、电子产品收入分别为 18.3亿元、4.5 亿元、0.6 亿元，19-21 年复合增速分别为 26.4%、33.0%、52.2%，服饰鞋履品类快速增长，电子等其他品类 20 年快速增长后有所收缩。2021 年服饰、鞋履产品销量分别为 1384 万件、1

37、77 万件，19-21 年复合增速分别为 4.2%、22.6%；2021 年服饰、鞋履产品单价分别为 133 元、256 元，19-21 年复合增速分别为 21.6%、8.6%，两者量价均获得提升，服装均价提升驱动为主，鞋履销量提升驱动为主。2022H1 公司服饰、鞋履收入分别为 10.2 亿元、2.6 亿元，同比增速分别为 23.3%、12.5%；销量分别为 638万件、90.8 万件，同比降低 8.5%、11.1%；2022H1 服饰、鞋履产品单价分别为 159 元、284 元，同比增长 34.7%、26.2%，22H1 公司收入增长以价格驱动为主。受单价提升及成本管控受单价提升及成本管控

38、，服饰鞋履毛利率提升服饰鞋履毛利率提升。2021 年公司服饰、鞋履毛利率分别为74.9%、79.9%，较 19 年分别提升 6.4pct、4pct，毛利率持续提升主要受益于产品单价提升带来结构优化以及良好的成本管控能力。2022H1 服饰鞋履毛利率为 75.4%、77.9%，维持较高水平。图图 1212：公司公司 2 2019019-2022H12022H1 年分品类收入情况年分品类收入情况（单位单位：百万百万）图图 1313：公司：公司 2 2019019-2022H12022H1 年分品类毛利率情况年分品类毛利率情况（%）资料来源:子不语招股书说明书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股书

39、说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12图图 1414：公司：公司 2 2019019-2022H12022H1 年分品类销量年分品类销量（单位单位：千件）千件）图图 1515：公司：公司 2 2019019-2022H12022H1 年分品类单价情况年分品类单价情况（单位单位：元元）资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心1.3.2 渠道分析：渠道分析：亚马逊占比高亚马逊占比高，wish 快速成长快速成长亚马逊流量及物流服务优势突出亚马逊流量及物流服务优势突出，wishwish 助力快时尚单品打造助力快时

40、尚单品打造。公司采用第三方平台合作与自建网站齐发力模式，第三方平台主要包括亚马逊、wish、全球速卖通等平台。亚马逊拥有庞大且多样客户群体，尤其是欧美客群，用户整体消费实力较强，便于打造较长生命周期且较高毛利率单品，同时平台可提供仓储、配送、退换货等一站式服务，为卖家提供多样化选择，但整体营销推广费用以及服务费用较高，其中平台服务费用率为15%-17%；wish 拥有来自 100 多个国家的年轻用户群体，尽管整体消费实力偏弱，客单价及毛利率弱于亚马逊，但有利于快时尚产品打造，一般仓储物流等服务以卖家提供为主；自建网站便于卖家掌握用户信息，对不断变化的市场拥有更强洞察力，提供更快速、周到的服务。

41、表表 3 3：公司：公司合作各平台规则合作各平台规则项目项目亚马逊亚马逊wish其他第三方平台其他第三方平台自建网站自建网站仓储物流配送1）可提供分拣、包装、配送、退货、仓储服务，平台服务费用率为 15%-17%不等2）选择 FBA 模式，则将存货进入亚马逊仓库，选择 FBM 模式，则由卖家负责仓储物流1）平台不提供仓储物流服务，卖家将产品直接送达用户手中，并承担相应费用；2）平台服务费一般销售额的 15%1）除全球速卖通对部分国家产品交付有限制，其他情况可自由选择物仓储等；2）全球速卖通服务费为5%-8%，ebay 为10.9%-11.7%卖家负责仓储、物流、配送等流程，一般选择第三方物流服

42、务供应商信用期限每 14 天结算每半个月结算特征1）拥有庞大多样化客户群体，尤其是欧美用户，用户消费实力较强；2）平台上产品具备较长生命周期及较高毛利率，便于畅销产品打造；3）平台提供仓储物流等若干服务，为卖家提供便利1）拥有来自 100 多个国家的广泛用户群体，倾向于更年轻的用户，消费力偏弱，对快时尚产品需求大；2）有利于打造快时尚产品，需求多变，毛利率较亚马逊低可满足多样化客户群体的扩展卖家可掌握用户信息，对不断变化的市场具备更强洞察力，可提供更周到的客户服务资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心亚马逊快速增长成为第一大渠道亚马逊快速增长成为第一大渠道，毛利率维持较高水平毛利率维持较

43、高水平。收入方面，公司 2021 在亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营网站销售收入分别为 16.7 亿、3.0 亿、0.75 亿和 2.6亿，占比分别为 72.4%、13.2%、3.3%和 11.1%，19-21 年复合增速分别为 92.7%、-37.5%、-5%和 53.1%，亚马逊快速增长，Wish 等其他第三方平台整体下滑，自营网站在 20 年高增。2022H1 亚马逊平台收入为同比增长 84%至 11.6 亿元，占比超过 90%。毛利率方面，2021 年亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营渠道毛利率分别为 75.6%、75.0%、66.0%和 81.3%，较 19 年分别变动 2

44、.2pct、7.3pct、2.3pct 和 5.0pct，亚马逊及自营渠道毛利率较高，整体毛利率有所提升，主要受益于良好的成本管控能力，不断优化商品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13成本。2022H1 亚马逊、Wish、自建网站毛利率分别为 75.9%、75.1%和 80.3%，整体维持较高水平。图图 1616：公司：公司 2019-2022H12019-2022H1 年分渠道收入年分渠道收入（单位单位：百万百万）图图 1717：公司公司 2019-2022H12019-2022H1 年年分渠道毛利率情况分渠道毛利率情况（单位单位：%）资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研

45、发中心资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心亚马逊订单快速增长亚马逊订单快速增长，客单价仅次于自建网站客单价仅次于自建网站，稳中微升稳中微升。销量方面，2021 年亚马逊、Wish、自建网站销量分别为 1110 万件、409 万件、76 万件，19-21 年复合增速分别为88.4%、-41.6%、33.6%，亚马逊订单快速增长；客单价方面，2021 年亚马逊、Wish、自建网站客单价分别为 189.4 元、74.5 元、363 元，19-21 年复合增速分别为 1.5%、1.9%、14.7%，整体客单价稳中微升，自建网站与亚马逊客单价领先。图图 1818：公司：公司 2019-2022

46、H12019-2022H1 年分渠道订单数量年分渠道订单数量（单位单位：千件千件）图图 1919：公司：公司 2019-2022H12019-2022H1 年年分渠道客单价（分渠道客单价（单位单位：元元）资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心22H1 亚马逊退货率有所提升亚马逊退货率有所提升，Wish 复购率较高复购率较高。退货率方面，2021 年亚马逊、Wish、其他第三方平台和自营网站的退货率分别为 19.8%、5.8%、6.1%和 5.3%，较 19 年分别变动 1.3pct、-2.6pct、-3.9pct 和 0.5pct；2022

47、H1 亚马逊、Wish、其他和自营网站的退货率分别为 25.5%、4.8%、8.8%和 5.4%，亚马逊退货率进一步提升，主要与美国通胀加息等因素影响消费力有关。2021 年 Wish、其他第三方平台和自营网站的复购率分别为 23.2%、13.4%和 7%，Wish 复购率较高，公司快时尚产品设计能力较强。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14图图 2020：公司：公司 2019-2022H12019-2022H1 年分渠道退货率（年分渠道退货率（单位单位：%）图图 2121：公司：公司 2019-2022H12019-2022H1 年年分渠道复购率（分渠道复购率（单位单位：%）资

48、料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心1.3.2 地区地区分析：分析：北美市场为主北美市场为主，收入占比提升至收入占比提升至 95.5%北美市场占比不断提升至北美市场占比不断提升至 95.5%。公司销售市场主要为北美、欧洲，2021 年，北美洲、欧洲收入分别为 20.3 亿、2.3 亿，分别占比 86.5%、10.1%，19-21 年复合增长率分别为 55.4%、-24%。北美收入持续增长，其他地区均呈现下降趋势，主要在于公司战略中心向亚马逊倾斜，该平台在北美市场拥有广泛活跃用户，北美收入持续增长。2022H1北美洲收入为 12.2 亿，同比

49、增长 38.4%。图图 2222：公司：公司 2019-2022H12019-2022H1 年分地区收入年分地区收入（单位单位：百万百万）图图 2323：公司：公司 2019-2022H12019-2022H1 年年分地区分地区销售收入占比（销售收入占比（单单位位：%）资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心资料来源：子不语招股书说明书，信达证券研发中心中国跨境 B2C 服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头2.1 产业链产业链：第三方平台第三方平台、服务商为重要参与者服务商为重要参与者，物流物流、平台成本占比较高平台成本占比较高第三方服务商第三方服务商、平台为跨境出口平台为跨境出口 B

50、2C 电商重要参与者电商重要参与者，商品成本商品成本、物流物流、平台成本为卖平台成本为卖家三大开支家三大开支。中国跨境出口电商分为 B2C 类和 B2B 类，其中 B2C 类是指国内跨境出口卖家在海外客户浏览的自建网站或第三方平台上销售商品，通过海外物流将商品从中国商家送达海外消费者手中的交易活动。行业主要参与者分为卖家、第三方服务商（包括 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15跨境支付、跨境物流、技术服务商等）、第三方平台（如亚马逊、ebay、Wish、全球速卖通等）。中国跨境出口 B2C 电商卖家主要成本分为商品成本、配送开支、佣金费用、一般行政开支、营销广告及清关税等其他开支

51、，根据弗若斯特沙利文，商品成本和配送开支是最大成本开支，占比分别为 25-35%、15%-30%，行业佣金费用占比约 8-15%，广告营销相关的费用占比分别为 10-15%。图图 2424：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商产业链电商产业链图图 2525：中国跨境中国跨境 B2CB2C 出口电商成本分布出口电商成本分布资料来源:各公司官网，信达证券研发中心资料来源：弗若斯特沙利文，子不语招股书说明书，信达证券研发中心2.1 中国服饰鞋履跨境中国服饰鞋履跨境 B2C 出口电商高景气度出口电商高景气度，美国为第一大市场美国为第一大市场中国跨境中国跨境 B2C 电商市场规模电商市场规模 2

52、.7 万亿元万亿元，未来有望维持双位数增长未来有望维持双位数增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商市场规模为 27384 亿元，同增 19.7%，17-21年复合增速为 31.2%，受益于海外线上渗透率提升以及中国企业供应链等优势，行业维持高景气度。预计到 2026 年行业市场规模可扩容至 55049 亿元，21-26 年的复合年增长率达 15.0%。图图 2626：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商市场规模及增速电商市场规模及增速（单位单位：亿元亿元）资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心亚马逊为中国跨境亚马逊为中国跨境 B2C

53、电商主要平台电商主要平台，全球通快速成长全球通快速成长。中国跨境出口 B2C 电商市场的销售渠道包括第三方电商平台和自营网站，受益于庞大在线客户群体与高效产品销售流程，第三方电商平台成为主要销售渠道；根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商在第三方电商平台销售 GMV 规模为 20,401 亿元，占比 74.5%，17-21 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16复合增速为 29.7%，预计未来 5 年将保持 14.5%复合增速，略低于自营网站 16.4%同期复合增长。第三方平台中，亚马逊、eBay、全球速卖通及 Wish 为主要平台，四大平台中亚马逊为中

54、国跨境 B2C 电商第一大平台，2021 年占比超过 70%，预计未来优势仍将维持；全球通快速成长，2021 年占比为 15.5%，较 17 年提升 9.6pct，超越 eBay 与 Wish，跃居第二，预计到 24 年份额可超过 20%。图图 2727：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商第三方平台与自营网站占比电商第三方平台与自营网站占比图图 2828：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商不同第三方平台占比电商不同第三方平台占比资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心服饰鞋履为中国跨境出口服饰鞋

55、履为中国跨境出口 B2C 电商最大类目电商最大类目，维持高景气度维持高景气度。中国跨境出口 B2C 电商主要类目为服饰鞋履、家居产品、消费电子、户外体育，根据弗若斯特沙利文数据，四大类目 2021 年占比 81.5%。其中服饰鞋履 2021 年 GMV 规模为 7,503 亿元，17-21 年复合增长率高达 47%，是最大的类目，增速高于行业平均，保持高景气度，预计 26 年规模达 18,276 亿元，21-26 年的复合年增长率为 19.5%。图图 2929：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商不同品类电商不同品类 GMVGMV 情况（情况（单位单位：亿元）亿元）图图 3030：中国

56、跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商不同品类占比电商不同品类占比资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心美国美国、德国德国、英国为中国跨境英国为中国跨境 B2C 电商服饰鞋履产品主要出口国电商服饰鞋履产品主要出口国。中国跨境 B2C 出口电商服饰鞋履主要出口国为美国、德国、英国、加拿大、法国、意大利和西班牙，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年美国、德国、英国实现 GMV 规模分别为 877 亿美元、157亿美元、146 亿美元，占比分别为 63.1%、11.3%、10.5%，美国为中国跨境 B2C 出口电商最

57、大市场。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17图图 3131：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商服饰产品地区结构电商服饰产品地区结构图图 3232：中国跨境出口中国跨境出口 B2CB2C 电商鞋履产品地区结构电商鞋履产品地区结构资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心线上化趋势线上化趋势、政策支撑促进未来发展政策支撑促进未来发展。我们认为，未来服饰等类目海外线上化趋势以及国内政策支持将促进行业发展，维持较高景气度：1）全球服饰线上化趋势明显全球服饰线上化趋势明显。根据欧瑞数据的资料，2021

58、年美国服饰鞋履品类电商渗透率为 37.7%，较 16 年提升 20.8pct，线上渗透率快速提升；从全球范围来看，2021 年全球服饰鞋履电商渗透率为 29.9%，较 16 年提升 17.1pct，全球服饰鞋履线上渗透率仍具备较大提升空间。图图 3333：美国服饰鞋履品类电商渗透率（美国服饰鞋履品类电商渗透率（单位单位：%）图图 3434：全球服饰鞋履电商渗透率（全球服饰鞋履电商渗透率（单位单位：%）资料来源:欧睿数据，信达证券研发中心资料来源:欧睿数据，信达证券研发中心2）多重政策支持跨境电商发展多重政策支持跨境电商发展，成为最强外贸新业态成为最强外贸新业态。今年党的二十大报告共提出七项与跨

59、境电商有关的举措，包括规则及标准的建立、营造一流的营商环境、维护多元稳定的经贸关系等等，以形成高质量、高水平的对外开放格局。同时，相关部门多次出台政策举措，为跨境电商的发展提质增效，如中国目前已设立 132 个跨境电子商务综合试验区，实行零售出口“无票免税”、所得税核定征收、通关便利化等优惠政策。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18表表 4 4：-2022 年国家层面跨境电商行业政策年国家层面跨境电商行业政策发布时间发布时间发布部门发布部门政策名称政策名称重点内容解读重点内容解读2022 年 09 月国务院关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本

60、的意见支持有关地区搭建跨境电商一站式服务平台,为企业提供优惠政策申报、物流信息跟踪、争端解决等服务。探索解决跨境电商退换货难问题,优化跨境电商零售进口工作流程,推动便捷快速通关。2022 年 07 月商务部等27 部门关于推进对外文化贸易高质量发展的意见鼓励企业运用跨境电商等新模式新渠道拓展海外市场。发挥海外中国文化中心、商协会作用,拓展对外文化贸易渠道。2022 年 05 月国务院关于推动外贸保稳提质的意见尽快出台便利跨境电商出口退换货的政策,适时开展试点。针对跨境电商行业特点,加强政策指导,支持符合条件的跨境电商相关企业申报高新技术企业。2022 年 2 月国务院关于同意在鄂尔多斯等27个

61、城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复同意新增鄂尔多斯市、扬州市等 27 个城市和地区为跨境电子商务综合试验区。2022 年 1 月发改委“十四五”现代流通体系建设规划 促进跨境贸易多元化发展，培育外贸新动能。深入推进跨境电商综合试验区建设，研究调整跨境电商零售进口商品清单范围，支持发展保税进口、企业对企业(B2B)出口等模式，鼓励跨境电商平台完善功能。2021 年 12 月国务院“十四五”数字经济发展规划大力发展跨境电商，扎实推进跨境电商综合试验区建设，积极鼓劢各业务环节探索创新，培育壮大一批跨境电商龙头企业、海外仓领军企业和优秀产业园区，打造跨境电商产业链和生态圈。2021 年 11

62、月商务部“十四五”对外贸易高质量发展建新发展规划引导市场主体行为，积极扩大进口、优化出口，推动对外贸易高质量发展，服务构建新发展格局，开拓合作共赢新局面。支持加快发展贸易新业态，包括促进跨境电商持续健康发展。推进市场采购贸易方式发展、发挥外贸综合服务企业带动作用、加快海外仓发展、推动保税维修发展、支持离岸贸易发展等。2021 年 9 月发改委“十四五”电子商务发展规划倡导开放共赢，支持跨境电商和海外仓发展。2021 年 7 月商务部“十四五”商务发展规划推动外贸创新发展，开展跨境电商“十百千万”专项行动、规则和标准建设行动、海外仓高质量发展专项行动等。到 2025 年，使跨境电商等新业态的外贸

63、占比提升至 10%2021 年 7 月国务院国务院办公厅 关于加快发展外贸新业态新模式的意见在全国适用跨境电商 B2B 直接出口、跨境电商出口海外合监管模式，便利跨境电商进出口退换货管理，优化跨境电商零售进口商品清单，扩大跨境电商综试区试点范围。到 2025 年，力争培育 100 家左右在信息化建设、智能化发展、多元化服务、本地化经营等方面表现突出的优秀海外仓企业。2021 年 3 月全国人大 中华人民共和国国民经济和社会全国人民代表大发展第十四个五年规划和2035 年会远景目标纲要加快发展跨境电商，鼓励建设海外仓，保障外贸产业供应链运转。资料来源:国务院政策文件库，前瞻产业研究院，信达证券研

64、发中心2.3 中国卖家在亚马逊等平台份额稳步提升中国卖家在亚马逊等平台份额稳步提升，子不语为服装品类龙头子不语为服装品类龙头中国卖家成为亚马逊等第三方跨境电商平台重要参与者中国卖家成为亚马逊等第三方跨境电商平台重要参与者，份额不断提升份额不断提升。根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年中国卖家在主要第三方跨境电商平台（即亚马逊、eBay、全球速卖通及 Wish）的 GMV 规模达到 2,287 亿美元，占整个平台 GMV 比重为 44.1%，较 17年提升 12.6pct，预计 26 年将超越 50%，中国卖家已成为第三方跨境电商平台的最活跃的参与者，预计未来仍将保持优势继续成长。图图 353

65、5：中国卖家在主要第三方平台电商中市场份额中国卖家在主要第三方平台电商中市场份额（单位单位：%）资料来源:弗若斯特沙利文，子不语招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19优质产品供应及灵活流量运营能力助力中国商家份额进取优质产品供应及灵活流量运营能力助力中国商家份额进取。跨境出口 B2C 电商行业壁垒主要体现在如下方面：1）产品实力，具备捕捉消费品偏好并及时提供优质产品满足消费者多样化需求的能力；2）获客及运营能力，具备洞察平台运营规则，强大市场及数据分析提升运营效率能力；3）供应链，合理控制生产成本，快速反应订单需求，并及时交付的能力。中国市场拥有完善发

66、达的服装鞋履、电子产品等供应链，人力优势、产业链配套丰富度降低成本；同时，国内市场电商发达，本土企业熟知线上玩法，具备较强线上运营能力，在跨境电商市场竞争优势突出，有助于国内卖家获得份额。表表 5 5：跨境出口：跨境出口 B2CB2C 电商服饰及鞋履行业的主要准入电商服饰及鞋履行业的主要准入门槛门槛主要壁垒主要壁垒重点解读重点解读获客力获客力平台卖家具有通过强大市场分析能力把握客户消费需求和偏好；自营卖家利用品牌意识吸引并留住客户。运营力运营力新的市场进入者需积极利用高效管理机制和行业经营经验，实时把握时尚流行趋势，以更好地满足不同地区不同消费群体不断变化的需求。供应力供应力随着行业竞争加剧，

67、为控制成本和实现盈利，新的市场进入者需要通过有效整合资源以简化供应链。例如，将生产外包予 OEM 供货商，整合行业上游资源。产品力产品力销售产品种类和消费者偏好的多样化要求新的市场进入者能够及时发现和预测最新的时尚潮流、消费者偏好和市场需求，并及时反映到产品上。履约力履约力财务资源、产品供应和地域隔离易阻碍新的市场进入者提供本地化服务，从而影响在线客户的送货效率和退货的便利性。资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心卖家格局分散卖家格局分散，子不语北美市场市占率第一子不语北美市场市占率第一。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商服饰鞋履品类前五大参与者的总体市场份额

68、约为 1.9%，北美市场前五大参与者市场份额为 2.1%，市场格局较为分散。子不语为细分类目行业龙头，2021 年集团 GMV 为 24.6 亿元，在全球范围市占率为 0.4%，排名第三；集团北美市场 GMV 为22.0 亿元，份额为 0.7%，排名第一。图图 3636：20212021 年年中国跨境中国跨境 b2cb2c 电商服饰鞋履在北美市场前五大电商服饰鞋履在北美市场前五大参与者市场份额（参与者市场份额（单位单位：%）图图 3737：20212021 年年中国跨境中国跨境 b2cb2c 电商服饰鞋履前五大参与者市电商服饰鞋履前五大参与者市场份额（场份额（单位单位：%）资料来源:子不语招股

69、说明书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心雄厚设计实力、稳定供应体系、较强运营能力构建壁垒3.1 持续爆款产品打造持续爆款产品打造，多品牌孵化彰显优势多品牌孵化彰显优势成功打造多款畅销产品成功打造多款畅销产品。公司具备爆款产品打造能力，持续推出优质产品，截止 22H1，公司设计及销售 6473 款热销产品，其热销单品以较高销售量、较长生命周期闻名，产品推出以来 3-4 年拥有稳定销量，生命周期维持 5 年以上。2021 年代表产品如 Cicy Bell 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20女士套装、Makkrom 男士衬衣、Yobecho 连衣裙、Run

70、cati 女士衬衣销量突破 10 万件。公司 2019 年以来推出的热销产品累计贡献收入 17 亿元，占比累计收入的 24.5%。表表 6 6：公司在亚马逊平台打造部分畅销产品公司在亚马逊平台打造部分畅销产品、爆款产品情况爆款产品情况品牌系列品牌系列产品类型产品类型推出年份推出年份代表产品代表产品销量（千件）销量（千件）2019 年年2020 年年2021 年年22H1Cicy Bell女士套装2018 年0.821.7208.1242.7Makkrom男士衬衣2018 年10.627.7109.777.6Yobecho女式连衣裙2019 年19.748.7149.676.4Runcati女士

71、衬衣2018 年24.336.7122.876.0Hestenve男士衬衣2020 年-3.852.951.7Jeanewpole女士连衣裙2019 年-11.786.249.4Beautife女士上衣2020 年-60.548.7Langwyqu女士上衣2021 年-0.946.1资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心具备多品牌孵化能力具备多品牌孵化能力。凭借对美国和欧洲服饰市场的深入了解和对时尚风险的敏锐洞察，公司形成了丰富的自有品牌矩阵，覆盖产品类型广，拥有卓越的品牌孵化能力。截至2022H1，公司已培育 300 多个品牌，其中 87 个爆款品牌，品牌爆款率高达 29%，包括女装及

72、童装品牌 Imily Bela，休闲女装品牌 Dellytop、女士套装品牌 Cicy Bell，男装品牌Runcati、运动品牌 Aurgelmir、鞋履品牌 Jolimall 等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21表表 7 7：公司品牌布局情况公司品牌布局情况爆款品牌爆款品牌品牌商标品牌商标产品类型产品类型主要销售平台主要销售平台样板样板Imily Bela女装及童装亚马逊Saodimallsu女装亚马逊Runcati男装亚马逊Cicy Bell女士套装亚马逊Jolimall鞋履自营网站、WishAurgelmir女士运动服亚马逊资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心

73、3.2 设计团队实力雄厚设计团队实力雄厚，数据分析提供底层支持数据分析提供底层支持公司拥有强大产品设计能力公司拥有强大产品设计能力，紧握市场趋势打造热销产品紧握市场趋势打造热销产品。公司重视设计团队建设，近年来设计师团队人数稳步增长，截至 2022H1，公司拥有 344 名设计师，其中三年以上经验的设计师有 103 名，占 29.9%，107 名设计师具有丰富的数字运营经验和坚实的行业背景，占 31.1%；此外，公司设计团队投入金额较高，2022H1 公司设计团队员工福利总额为 0.27 亿元，占比员工成本的 37%。公司设计团队可凭借强大的数据分析能力及丰富的设计经验，精准定位用户需求，紧握

74、市场潮流打造畅销产品。图图 3838：公司设计师团队数量及员工占比公司设计师团队数量及员工占比图图 3939：公司设计师薪酬占比以及设计师平均薪酬公司设计师薪酬占比以及设计师平均薪酬资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22数据分析助力市场洞察及产品设计数据分析助力市场洞察及产品设计。公司设计流程分为六个环节：市场研究、初样生产、试生产及市场接受程度测试、数据反馈及产品改进、大批量生产和持续丰富产品设计。公司将数据分析与市场洞察、产品设计相结合，较好反映客户的偏好和最新的流行趋势。图图 4040：

75、公司产品设计公司产品设计、上新流程上新流程资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心强大数据收集和分析能力识别市场趋势强大数据收集和分析能力识别市场趋势，助力爆款培育及新品开发助力爆款培育及新品开发。得益于多年规模化经营经验，公司拥有成熟的市场数据收集及分析能力，通过累积广泛市场研究及历史订单数据，公司创建起一个包含版型、设计及其他时尚素材的数据库。截至 2022H1，数据库已包括约 6.3 万款服饰版型，6.0 万款面辅料。同时，公司利于大数据分析，善于抓取当季流行趋势与消费者偏好，进行全品类创新，有利于开发新品以及短期培育爆款，2022H1 公司设计开发新品数量超过 9000 款，热销产

76、品总占 2022H1 总销售额的 79%，新品开发速度快，爆款培育良好。图图 4141：公司数据库储备及大数据分析能力助于爆款打造公司数据库储备及大数据分析能力助于爆款打造资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心3.3 拥有独家供应商池拥有独家供应商池，合作稳定合作稳定，产品设计到交付周期短产品设计到交付周期短拥有稳定独家供应商体系拥有稳定独家供应商体系，有助于快速相应需求有助于快速相应需求。公司供应商主要包括 OEM 供应商和物流服务供应商，大部分位于中国。OEM 供应商方面，截止 2022H1，公司向 238 名 OEM供货商采购，其中 37 名为独家供应商，独家供应商保障公司产品快速

77、响应市场需求，及时交付。此外，公司与主要 OEM 供货商建立并维持长期稳定的合作关系，大部分合作超过三年，同时公司具备较强议价能力。物流服务商方面，截至 2022H1，公司拥有 62 名国内物流服务供货商及 19 名海外物流服务供货商，与大多数物流服务供货商合作超过两年。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23图图 4242：公司公司 OEMOEM 供应商数量与独家供应商数量与独家 OEMOEM 供应商数量供应商数量图图 4343：公司与公司与 OEMOEM 供应商合作方式供应商合作方式资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心数字化管理

78、系统有效管理供应链数字化管理系统有效管理供应链，提升库存管理及运输效率提升库存管理及运输效率。公司开发了专有的 IT 系统，包括 ERP 系统、SCM 系统、GMS 系统、仓储系统及电邮管理系统，实现对从产品设计到仓储及交付的整个产业链的有效控制，精准估计库存水平，极大提高库存管理及运输效率。表表 8 8：公司品牌布局情况公司品牌布局情况系统名称系统名称系统功能系统功能应用成果应用成果ERP 系统主要用于跟踪产品入库及出库情况，能于系统收到订单后立即自动查看存货状态，使员工能够实时监控存货水平帮助公司保持最佳的存货水平，提高公司的营运资金充足程度SCM 系统从在线下单开始跟踪每个步骤，包括采购

79、定制服装款式、面辅料、监控生产过程及验收货物，收集大量数据及有关供货商表现的数据实现公司供应链流程数字化，根据供货商过往表现进一步调整与彼等的合作GMS 系统主要用于创建及保存产品数据、在 Wish 上架产品及 Wish的设计师销售表现，收集有关公司产品的市场认可度资料帮助设计师调整其生产优先级，于下一季节体现客户对产品设计的偏好营销及推广系统与第三方电商平台合作以获得客户反馈帮助设计及运营团队优化产品，为运营及存货管理提供依据以及重新调整营销策略邮件管理系统(i)回复客户问询；(ii)及时接收评论；(iii)查看订单信息及物流；(iv)推荐新系列；(v)精准推送优惠码向自营网站客户提供综合服

80、务，实现更高的营运效率及更多经济效益资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心新款新款“小单快返小单快返”，爆款大规模生产商品成本比率持续优化爆款大规模生产商品成本比率持续优化。新品方面，公司产品从设计到试生产只需 7 天，最短 15 天内交付给客户，快速满足客户需求；同时公司在高效推出新产品的同时将滞销风险降至最低，对于首批新产品，仅向 OEM 供货商下达一个数量10-1000 件不等的小产量初步订单，供应链极具柔性，因此反应迅速。爆款产品方面，公司大规模生产有效实现降本增效，截止 2022H1，公司商品成本占比收入为 18%，商品成本持续下降，规模效应显著。请阅读最后一页免责声明及信息披

81、露 http:/24图图 4444：公司新款产品柔性供应链体现公司新款产品柔性供应链体现图图 4545：公司商品成本占比收入比例变化公司商品成本占比收入比例变化资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心3.4 流量运营流量运营：深耕电商十余年深耕电商十余年，具备丰富流量运营经验具备丰富流量运营经验通过社媒广告投放通过社媒广告投放、电商平台推广电商平台推广、折扣等方式运营流量折扣等方式运营流量。公司主要营销方式有三种：1）自营网站推广：在领先的社交媒体平台上投放广告，包括脸书、Instagram 及谷歌，由公司设计及制作最初的广告内容，并通过广告代理

82、商或授权广告代理商在社交媒体平台上投放广告，以准确接触潜在客户；2）在电商平台上投放广告：公司通过了解各大电商平台流量规则进行产品推广，吸引目标消费者达成销售；3）定期特价优惠及折扣：对产品提供特价优惠及促销折扣，以促进销售及减少滞销存货，特别是在亚马逊会员日、圣诞节、新年及黑色星期五等节假日。深耕电商平台深耕电商平台，熟悉规则熟悉规则，具备先发优势具备先发优势。公司进入电商十余年，创始人从 2011 年开始深耕服饰线上运营，凭借多年的运营经验积累及对电商生态系统的深刻理解，深谙行业规则，具有先发优势，能够精准营销并以有效方式推送热销产品。公司已在 Wish 及亚马逊的市场营销中确立领先地位，

83、采取多种营销策略，积累大量基于社交媒体及 KOL 的产品推广经验。截止 2021 年，公司在亚马逊平台中国 B2C 服饰鞋履类 GMV 排名第二，从 2016 年起连续 6 年获得最佳跨境电商品牌奖。图图 4646：公司在中国公司在中国 B2CB2C 跨境电商服饰鞋履类目地位跨境电商服饰鞋履类目地位图图 4747：公司第三方电商平台运营处于领先地位公司第三方电商平台运营处于领先地位资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股说明书，信达证券研发中心扩展欧洲市场、推广自建网站增收，优化供应链降本募集资金用于品牌推广、完善供应链管理系统、自营网站建设等方面。募集资金用于品牌推广

84、、完善供应链管理系统、自营网站建设等方面。公司上市募集资金 2.2 亿港元，主要投入如下方面：1）0.82 亿港元用于营销推广，包括采购第三方平台广告服务费以及社交平台营销投放等；2）0.63 亿港元用于完善供应链管理系统；3）0.51亿港元用于自建大型独立自营网站等；4）剩余 0.23 亿港币用于提升研发及基础 IT 等设施建设。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25表表 9 9：公司募集资金及用途公司募集资金及用途项目项目资金金额资金金额（百万港元百万港元）资金占比资金占比资金用途资金用途提升销售及产品推广82.437.5%包括采购亚马逊及其他第三方电商平台的广告服务，在领先的

85、社交媒体平台（如脸书、Instagram 及谷歌）上投放广告完善供应链管理62.728.6%包括建立自有智能物流及仓储系统，升级现有的仓库管理建立大型自建网站51.123.3%包括采购大型独立自营网站的营销解决方案及在领先的社交媒体平台（包括脸书、Instagram及谷歌）上投放广告，采购服务器等相关设备，以支持大型独立自营网站的运营提升产品研发能力11.65.3%包括建立及升级智能平台，成立海外买手团队，升级及建立研发中心升级 IT 系统11.65.3%包括采购云服务、防火墙硬件及软件、智能管理系统及设计管理系统资料来源:子不语招股书，信达证券研发中心加大欧洲市场投放加大欧洲市场投放，扩大欧

86、洲市场份额。扩大欧洲市场份额。根据弗若斯特沙利文的资料，欧洲为中国跨境B2C 电商第二大市场。公司过去战略重心主要在北美市场，欧洲市场收入占比不断下降，截止 22H1 占比不足 5%；同时，公司过去通过亚马逊积累丰富的电商经验，而欧美客户具备一定的相似性，公司在北美市场的成功经验有望复制。公司未来规划将美国市场热销产品推广至欧洲市场，并开发本地化产品，配置欧洲市场的运营团队，扩大欧洲市场份额。募集资金中，公司计划 2023-2025 年累计投入 0.8 亿元，用于欧洲市场营销投入，未来欧洲市场有望迎来快速发展。图图 4848：公司欧洲市场收入及占比公司欧洲市场收入及占比图图 4949：公司未来

87、欧洲市场营销投入（公司未来欧洲市场营销投入（单位单位：百万元百万元）资料来源:子不语招股书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股书，信达证券研发中心加大自建网站投入提升业绩加大自建网站投入提升业绩，降低亚马逊依赖降低亚马逊依赖。公司自建网站收入占比较低，截止 22H1占比仅 6%，自建网站具备较高客单价、较高毛利率等优势，2022H1 自建网站毛利率超过 80%，高于公司平均毛利率水平。同时，自建网站能够更好服务客户，建立和提高公司自身的品牌知名度及影响力，有利于公司长期可持续发展。公司计划在 2022 年 11 月至2023年底初步开发大型独立自营网站的营销解决方案，在2024-2025年分

88、别投入20.8百万港元、21.4 百万港元广告费用，增强获客能力，未来自有渠道有望迎来快速增长，降低对亚马逊的依赖程度。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26图图 5050：公司自建网站投入计划公司自建网站投入计划图图 5151：公司自建网站毛利率及综合毛利率比较公司自建网站毛利率及综合毛利率比较资料来源:子不语招股书，信达证券研发中心资料来源:子不语招股书，信达证券研发中心提升仓储物流承载力提升仓储物流承载力，计划供应链部分转移东南亚进一步降低产品成本计划供应链部分转移东南亚进一步降低产品成本。仓储物流方面，公司计划建立自有智能物流及仓储系统，包括购买或建造自有配备仓储系统的仓库

89、、租赁仓储设施，预计 23 年仓库的总建筑面积扩大 24%。同时，升级现有的仓库管理，包括扩大物流与供应链管理团队、购买现代化设施及设备升级现有的物流及仓储系统；伴随公司收入规模扩大，未来仓储规模效应有望显现，从而降低综合成本。在 OEM 供应链体系方面，公司积极开拓东南亚市场，物色优质 OEM 供货商采购鞋服产品，计划在东南亚建立生产场地，将部分供应链迁移至东南亚，或考虑收购位于东南亚的服装及面辅料制造商；在此基础上，实现覆盖全球的供应链分布，提高供应链营运效率，以进一步降低产品成本。表表 1010：公司未来供应链管理体系投入计划公司未来供应链管理体系投入计划资金金额（百万港元）资金金额（百

90、万港元）资金占比资金占比资金用途资金用途32.915.0%建立自有智能物流及仓储系统1.购买或建造自有配备仓储系统的仓库14.96.8%2.租赁仓储设施9.94.5%升级现有的仓库管理1.未来三年招聘 20 至 24 名仓库营运经理、6 至 10 名物流经理及 21 至 26 名产品供应链经理5.02.3%2.购买现代化设施及设备（如掌上计算机、智能拣选系统及智能包装系统）升级现有的物流及仓储系统11.65.3%升级及购买 IT 基础设施，包括采购云服务、防火墙硬件及软件、智能管理系统及设计管理系统。资料来源:子不语招股书，信达证券研发中心盈利预测及投资建议盈利预测：根据弗若斯特沙利文数据，2

91、1-26 年中国跨境电商 B2C 服饰鞋履复合增速为19.5%，我们参考行业增速，认为公司在爆款策略+资本助力下有望提升北美市场份额，欧洲市场延展等带来增量空间，公司增速将好于行业增长，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 30.6 亿元、38.9 亿元、49.4 亿元，对应增速为 30.6%、26.9%、27.0%，对应毛利率分别为 75.1%、75.1%、75.1%，预计毛利率相比于 21 年基本平稳。分销售平台来看：1）第三方平台 2022-2024 年收入分别为 29.4 亿元、37.5 亿元、47.8 亿元，毛利率分别为 74.9%、74.9%、74.9%；2）自营网站 2

92、022-2024 年收入分别为 1.2 亿元、1.3 亿元、1.5 亿元，毛利率分别为 81.0%、81.0%、81.0%。综合，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.6 亿元、2.6 亿元、4.1 亿元，对应增速分别为-22.2%、64.8%、57.9%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27表表 1111：公司：公司收入成本预测收入成本预测2020A2021A2022E2023E2024E收入（百万）1898.112346.543063.513886.284937.17yoy32.8%23.6%30.6%26.9%27.0%毛利率72.6%75.2%75.1%75

93、.1%75.1%第三方平台（百万）1505.892052.282944.763750.164781.08yoy14.7%36.3%43.5%27.4%27.5%毛利率70.9%75.2%74.9%74.9%74.9%自营网站（百万）362.60257.32115.79133.16153.14yoy230.5%-29.0%-55.0%15.0%15.0%毛利率79.8%81.3%81.0%81.0%81.0%其他（百万）29.6236.952.962.962.96yoy356.2%24.7%-92.0%0.0%0.0%毛利率71.2%36.4%23.9%23.9%23.9%资料来源：WIND，信

94、达证券研发中心预测投资建议：根据我们盈利预测，公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、2.6 亿元、4.1 亿元，根据 2022 年 11 月 25 日收盘价，目前股价对应 PE 分别为 19.1 倍、11.6倍、7.3 倍。根据相对估值法，我们选择安克创新（跨境电商）、太平鸟（国内服装品牌）作为可比公司，根据 2022 年 11 月 25 日收盘价，2022-2024 年可比公司平均 PE 分别为 22.6 倍、15.6 倍、12.7 倍，公司作为中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场的头部公司，中长期受益于行业高景气度、扩展欧洲市场+自建站等举措打开增量空间，优化供应

95、链降本，未来有望稳健增长，23-24 年估值低于可比公司平均水平，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 1212：可比公司平均估值情况可比公司平均估值情况公司公司收盘价收盘价EPS（元元/股股）PE（倍）（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E安克创新59.19（元）2.933.514.2120.1916.8614.05太平鸟17.05（元）0.681.201.5124.9814.2611.27平均值1.812.362.8622.5915.5612.66子不语6.50（港元）0.30.50.819.111.67.3资料来源：WIND，信达证券研发中心

96、（截止2022年11月25日股价；子不语为信达研发中心预测，其他为WIND一致预测）风险因素疫情反复影响疫情反复影响供应链供应链进而影响业务进而影响业务。公司作为跨境电商企业，主要依托于海外供应链进行经营。受疫情的影响，物流服务中断，高感染风险地区的 OEM 供应商暂停运营，跨境出口电商的供应链曾出现中断。加之疫情的不确定性，物流业务合作伙伴存在着中止合作的可能性。若疫情反复，将较大程度影响产品货物的运输交付，进而影响业务状况。美国经济波动造成美国经济波动造成消费实力消费实力减弱减弱进而影响终端需求进而影响终端需求。美国作为公司最大的市场，于 19-21年向美国销售带来的收入分别占同期收入的

97、58.8%、69.0%、85.5%。美国通胀率持续上升和加息，削弱了美国客户的实际购买力水平，带来了消费需求减弱和退货率的上升，进而对财务和经营业绩带来不利影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28国际贸易政策的变化国际贸易政策的变化影响税收风险影响税收风险。由于中美局势紧张，美国对中国实施关税限制政策，对中国进口产品征收较高税率的税费，自 2018 年起，向美国销售的产品需缴纳 7.5%的附加关税，未来是否会进一步加重此类附加关税仍不确定；此外，若第三方物流服务供应商未及时申报关税，公司会受到处罚，亦对公司造成影响。估值体系差异风险估值体系差异风险。我们以相对估值方法认为公司估

98、值低于可比公司，具备估值优势，但可比公司选择 A 股跨境电商龙头标的、服装龙头标的，而标的在不同证券市场估值存在差异，因而存在估值体系差异风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产5999557营业总收入营业总收入438864937现金及现金等价物8381442572737营业成本520581764969123

99、0应收账款及票据5361营销费用624643061管理费用768其他应收款878995120153其他营业费用10000存货25666486410741387财务费用68121212其他流动资产11000权益性投资损益00000非流动资产非流动资产4365617383其他非经营性损益(5)(1)(1)(1)(1)固定资产6991827商誉及无形资产2141374042除税前利润除税前利润2476其他1615151515所得税2037284571资产总计64342721流动负债46262

100、4净利润7405短期借款716少数股东损益应付账款及票据8332应交税金294186109138归属母公司归属母公司净利润净利润7405EBITDA6490其他流动负债2628EBIT6478非流动负债非流动负债826262626EPS(摊薄摊薄)（元元）0.30.50.8长期借款00000其他825252525现金流量表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计47064796010581319会计年度会计年度2020A2

101、021A2022E2023E2024E少数股东权益00000经营活动现经营活动现金流金流114(207)169165200归属母公司股东权益61401净利润7405负债和股东权益负债和股东权益64342721折旧摊销1419101011营运资金变动(47)(480)(10)(115)(229)重要财务指标重要财务指标单位:百万元其它3453131313会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入营业总收入438864937投资活动现投资活动现金流金流(8)(1)(7)(23)

102、(23)同比（%）32.823.630.626.927.0资本支出(2)(7)(6)(22)(22)归属母公司净利归属母公司净利润润7405长期投资00000同比（%）40.575.9(22.2)64.557.9其他00000毛利率（%）7375757575ROE%6654212629筹资活动现筹资活动现金流金流(48)207199(12)(12)EPS(摊薄摊薄）（元元)0.30.50.8债券融资(42)124000P/E19.111.67.3股权融资09821100P/B4.03.02.1支付利息或股息00(12)(12)(12)EV/EBITDA13.98.65.2

103、现金流净增现金流净增加额加额56(2)361130165 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30研究团队简介研究团队简介汲肖飞，汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016 年 9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得 16/17/19 年新财富纺织服装行业最佳分析师第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，行业研究经验丰富，从长周期研判行业发展趋势。李媛媛李媛媛，复旦大学金融硕士，五年消费品行业研究经验，曾就职于弘则研究，2020 年 5 月加入信达证券，从事化妆品&医美行业研究。机构销售联系人机构销售联系人 请阅读

104、最后一页免责声明及信息披露 http:/31分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双

105、方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本

106、报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式

107、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，

108、投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。