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1、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明Table_Rank评级：看好Table_Authors张功交运行业首席分析师SAC 执证编号：STable_Chart市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据核心观点Table_Summary近年来民航运输增速放缓近年来民航运输增速放缓，同时受疫情影响同时受疫情影响，机场业务量大幅下降机场业务量大幅下降。由于下游航空运输板块受制于疫情防控，客货流量发展受阻，2021 年旅客吞吐量、飞机起降架次分别为 2019 年的 67.09%、83.85%，航空性收入和非航性收入均下滑严重。但随国内疫情逐渐得到控制，

2、国内航线业务量有所恢复，降幅小于国际航线。高铁客运和航空客运是竞合关系高铁客运和航空客运是竞合关系。高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中。1）运输时间：里程在 359.1 公里-718.2 公里以内的线路，高铁具有绝对的竞争力；2）运输价格：民航在长距离的线路更具优势；3）地理区域：目前我国高铁线路呈现出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式之间的选择出现区域性差异。如果高铁站与枢纽机场航站楼一体化规划建设，实现空铁联运，则产生 112 的倍增效果。跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂。得益于中国制造优势、需求驱动、电商成熟度等因素

3、使得跨境电商茁壮成长，和医药食品冷链一同赋能航空物流发展。机场免税暂时受困机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望长期来看市场仍保持高期望。以上海机场为例，2019年毛利主要是非航业务贡献，而免税收入占非航收入为 55.21%，占总收入为 34.61%，却贡献 56.48%的归母净利。离岛免税不会冲击机场免税基本盘离岛免税不会冲击机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：客户群体、定

4、位、价格竞争潜力不同。市内免税不会分化机场免税业务。市内免税不会分化机场免税业务。1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需；2）市内免税经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入。跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入。1）虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店，但年度交易限额提高至 2.6 万元之后，是当前机场免税购物 8000 元限额的 3 倍以上，更大程度上冲击免税购物市场；2）跨境电商和免税消费的商品品类占比类似

5、，或将导致未来竞争加剧。投资建议投资建议：行业各公司大力推行降本增效措施行业各公司大力推行降本增效措施，继续积极应对疫情带来继续积极应对疫情带来的冲击的冲击。在航空性业务方面，优化与完善航空枢纽布局与航线网络，持续强化枢纽功能。在非航空性业务方面，大力推行降本增效措施，结合后疫情时期机场商业环境，系统性优化商业资源。相关标的包括上海机场、北京首都机场股份、白云机场、深圳机场。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业政策风险；其他运输方式竞争的风险；行业特有风险。Table_Title机场行业发展潜力分析：收入端交通运输|行业深度报告|2022.11.24行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券

6、研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录目录1 行业正处寒冬，苦熬数年待曙光行业正处寒冬，苦熬数年待曙光.11.1 机场行业分析基础.11.1.1 业务性特征.11.1.2 经济性特征.31.2 疫前财务稳中向好，疫后行业日落千丈.101.2.1 盈利能力分析.101.2.2 偿债能力分析.101.2.3 营运能力分析.111.3 受制于疫情扩散和经济下行，民航发展受阻.121.4 下游不景气传导至上游，导致机场行业困难重重.152 下游客货运需求前景值得期待下游客货运需求前景值得期待.162.1 商务旅游出行推动航空消费属性日益显现.1

7、62.2 航空旅游出行需求驱动因素分析.172.3 高铁客运和航空客运是竞合关系.192.4 跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂.222.5 航空货运的国际国内竞争对手：集运、高铁货运.273 机场免税短期受限，长期成长计日可待机场免税短期受限，长期成长计日可待.283.1 国内免税市场规模分析.283.2 免税收入将是机场行业发展的最强催化剂.293.3 离岛免税不会冲击机场免税基本盘.313.4 市内免税不会分化机场免税业务.343.5 跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入.363.6 有税消费需求是非航业务的有力补充.384 投资建议投资建议.395 风险提示风险提示.40插图

8、目录图 1 机场行业发展周期.1图 2 机场企业收入分类.2图 3 人均 GDP、航空人均出行次数、第三产业占比三者关系（气泡大小代表航空人均出行次数）.5图 4 机场与区域经济关系图.5图 5 成都双流国际机场、成都天府国际机场、泸州机场和宜宾机场航线网络广度和厚度比较.7图 6 2017-2021 年 A 股上市机场营业收入对比.10图 7 2017-2021 年 A 股上市机场毛利率对比.10图 8 2017-2021 年 A 股上市机场流动比率变化.11图 9 2017-2021 年 A 股上市机场资产负债率变化.11图 10 2017-2021 年 A 股上市机场固定资产周转率变化.

9、11图 11 2017-2021 年 A 股上市机场总资产周转率变化.11图 12 民航业总周转量（亿吨公里）.12图 13 疫情对世界航空业的重大打击.12图 14 民航运输总周转量同比与 GDP 同比呈一定相关性.13XX8VuZoU9YpXsRbRcM7NsQmMsQsQjMmNnMjMtRxO8OnNyRuOtQrNxNmPqQ行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明图 15 2017-2021 年民航旅客周转量变化（亿人公里）.13图 16 2017-2021 年民航货邮周转量变化（亿吨公里

10、）.13图 17 2020 年旅客周转量国内航线和国际航线同比.14图 18 2020 年货邮周转量国内航线和国际航线同比.14图 19 2020 年旅客周转量国内航线和国际航线环比.14图 20 2020 年货邮周转量国内航线和国际航线环比.14图 21 各地区 2019 与 2021 年旅客吞吐量占比对比.16图 22 各地区 2019 与 2021 年货邮吞吐量占比对比.16图 23 世界各地对航空出行需求的分类占比.17图 24 中国国际旅客规模（亿人次）.18图 25 中国国内旅客规模（亿人次）.19图 26 中长期高铁网络规划图.19图 27 高铁和航空竞合关系图.21图 28 长

11、三角空铁一体化机场群.22图 29 高铁客运量和航空客运量预测值对比.22图 30 航空物流发展阶段.24图 31 跨境电商交易规模（万亿元）.24图 32 2015-2021 年跨境电商渗透率.25图 33 中国食品冷链物流需求总量（亿吨）.25图 34 中国食品冷链物流总额（万亿元）.25图 35 中国冷链物流费用（亿元）.26图 36 中国生鲜电商 GMV（亿元）.26图 37 各类型货物的冷链需求.26图 38 航空货邮运输量预测（万吨）.27图 39 2021 年 1 月以来空运相对于集运来说更具性价比.27图 40 中国免税市场规模及占世界市场比重（亿元）.29图 41 上海机场和

12、首都国际机场航空性收入和非航收入比较.30图 42 上海机场免税收入占非航收入比重.30图 43 免税收入的下滑和境外旅客吞吐量呈正相关.30图 44 口岸免税市场规模预测（亿元）.31图 45 海南旅客规模（亿人次）.33图 46 海南免税购物渗透率.33图 47 离岛免税客单价（元）.33图 48 离岛免税人均购物件数（件）.33图 49 离岛免税件单价（元）.33图 50 离岛免税购物金额（亿元）.33图 51 离岛免税市场规模预测（亿元）.34图 52 市内免税市场规模预测（亿元）.36图 53 2022 年上半年跨境网络零售进口商品交易额占比.38图 54 进口跨境电商收入稳步增长（

13、亿元）.38图 55 中国有税消费市场规模预测（亿元）.39行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明表格目录表 1 全国机场分类.1表 2 机场收费标准.2表 3 我国四大机场群枢纽基础设施容量与业务量现状对比.5表 4 2017-2022 年以来关于机场的政策整理.7表 5 2019-2021 年我国民航机场主要指标概况.15表 6 乘坐飞机需求分类.16表 7 2017-2021 年高频旅客占比分布表.17表 8 高铁和航空运输距离平衡点测算表.20表 9 航空物流价值链.23表 10 高铁货运优

14、劣分析.28表 11 旅游零售按分销渠道的主要类别.29表 12 主要机场企业机场免税经营详情.30表 13 离岛免税政策整理.31表 14 市内免税店政策整理.34表 15 市内免税两种渠道对比.35表 16 免税与跨境电商零售进口对比.37表 17 跨境电商零售进口试点城市不断增多.37行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11 行业正处寒冬，苦熬数年待曙光行业正处寒冬，苦熬数年待曙光1.1 机场行业分析基础机场行业分析基础1.1.1 业务性特征业务性特征机场行业是指以运输机场建设、运营和管理为

15、主业的机场运营企业的统称，其中运输机场是指从事旅客、货物运输等公共航空运输活动，并为民用航空器提供起飞、降落等服务的机场。我国大部分机场仍处于成长初期。我国大部分机场仍处于成长初期。结合国内外机场发展经验，机场业务发展可以分为三个成长阶段：在成长初期的中小机场，其盈利主要是依靠客流同步增长，在容量达到饱和后将进一步扩建;在成长中期的大型机场，由客流、商业共同推动盈利增长;在成长后期的枢纽机场，客流增速趋缓，主要由非航业务推动盈利增长。具体到客流量指标上，1000 万人次/年的吞吐量是一个节点，机场的航空业务在此流量下开始发挥规模效应;3000 万人次/年的吞吐量是另外一个节点，是实现非航收入占

16、据主导盈利的关键。按照 2019 年的运营数据来看，全国定期航班通航机场 237 个中仅有 39 个机场旅客吞吐量超过 1000 万人次/年，仅 11 个机场旅客吞吐量超过 3000 万人次/年。图 1 机场行业发展周期资料来源：前瞻研究院，首创证券机场行业是为国民经济活动提供运输服务的基础性行业，不以盈利为主要目的，具有一定的战略性和公益性，机场建设以及收费管理方面均受到中国民用航空局（以下简称“民航局”）等政府部门的严格管理。根据民用机场收费标准调整方案，国家按照民用机场业务量将全国机场划分为三类。表 1 全国机场分类机场类别机场类别机场机场分类依据分类依据一类 1 级北京首都、北京大兴、

17、上海浦东、单个机场换算旅客吞吐国际及港澳航线换算旅客吞吐量占行行业业深深度度报报告告 证证券券研研究究报报告告请请务务必必仔仔细细阅阅读读本本报报告告最最后后部部分分的的重重要要法法律律声声明明2广州白云 4 个机场量占全国机场换算旅客吞吐量的 4%及以上的机场其机场全部换算旅客吞吐量的 25%及以上一类 2 级深圳、成都、上海虹桥 3 个机场国际及港澳航线换算旅客吞吐量占其机场全部换算旅客吞吐量的不及25%二类昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁 20 个机场单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量

18、的 1%至 4%的机场三类上述一、二类机场以外的机场单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的 1%以下的机场资料来源：民航局，首创证券通通常常，机机场场运运营营企企业业的的收收入入可可分分为为两两大大类类：航航空空性性业业务务收收入入与与非非航航空空性性业业务务收收入入。其中，航空性业务具有类公益性，非航空性业务具有收益性。航空性业务指以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。非航空性业务指依托航空性业务提供的其他服务，主要包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。截至目前，民用机场航空性业务和非航空性

19、业务重要收费项目（不包括国际及港澳航班的地面服务收费）的收费标准实行政府指导价，且一般不作上浮，下浮幅度由机场管理机构或服务提供方与用户协商确定。非航空性业务其他收费项目的收费标准，以市场调节价为主。图 2 机场企业收入分类资料来源：民航局，首创证券表 2 机场收费标准项项目目国国内内航航班班国国际际航航班班起起降降费费（元元/架架次次）：T 为为一类 1 级一类 2 级二类三类25 吨吨以以下下2402502502702000行行业业深深度度报报告告 证证券券研研究究报报告告请请务务必必仔仔细细阅阅读读本本报报告告最最后后部部分分的的重重要要法法律律声声明明3最最大大起起飞飞全全重重26-5

20、0 吨吨650700700800220051-100 吨吨1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26*（T-50）1400+26*（T-50）2200+40*（T-50）101-200 吨吨2400+25*（T-100）2500+25*（T-100）2600+26*（T-100）2700+26*（T-100）4200+44*（T-100）201 吨吨以以上上5000+32*（T-200）5100+32*（T-200）5200+33*（T-200）5300+33*（T-200）8600+56*（T-200）停停场场费费2 小时以内免收；2-6（含）小时按照起降费 20

21、%计收；6-24（含）小时按照起降费的 25%计收；24 小时以上，每停场 24 小时按照起降费 25%计收，不足 24 小时按 24 小时计收。2 小时以内免收；超过 2 小时，每停场 24小时按照起降费的15%计收。不足24时按24小时计收。（元元/架架次次）客客桥桥费费单桥：1 小时以内 200 元；超过 1 小时每半小时 100 元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。单桥：1 小时以内 200 元；超过 1 小时每半小时 100 元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。（元元/小小时时）旅旅客客服服务务费费3440424270（元元/人人）安安检检费费

22、旅旅客客行行李李89101012（元元/人人）货货物物邮邮件件5360626370（元元/吨吨）资料来源：民航局，首创证券非非航航业业务务板板块块将将成成发发展展重重点点，商商业业零零售售为为其其重重中中之之重重。以以上海机场为例，2019 年非航性收入占总收入比重为 57.38%、而机场商业零售占非航性收入比重为 79.63%。我们认为未来机场商业零售将成为中国机场非航业务板块发展重点，引进国际顶级品牌将成为机场零售未来发展主要方向。1.1.2 经经济济性性特特征征机机场场行行业业为为长长周周期期行行业业，本本身身对对经经济济环环境境波波动动具具有有较较强强的的韧韧性性。从投资模式看，机场属

23、于基础设施行业，具有投资规模大且周期长的特点，大部分机场投资均由民航局及地方政府承担部分项目资本金，从而减轻机场企业自身的投融资压力，体现了很强的政府支持。从成本结构看，机场行业的成本较为固定，主要由折旧摊销、人工成本、机行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4场维护费用、航空安全费用等构成，其中固定成本约占主营成本的 50%以上，而小机场固定成本比重更高；相对稳定的成本构成以及较高的固定成本比例使得机场行业受疫情影响更小。因此，很强的政府支持、较长的投资运营周期以及相对稳定的成本结构使得机场行业相

24、较下游航空业受疫情的影响更加有限。随着全球疫情逐步得到控制，后续影响将逐渐减弱，直至客货运量实现快速增长。从供给看，产能利用率、空域资源的紧张程度及地面保障能力是影响机场新时刻从供给看，产能利用率、空域资源的紧张程度及地面保障能力是影响机场新时刻投放的重要因素投放的重要因素。其中产能利用率是影响时刻容量上调空间，进而决定起降架次、旅客量增速的关键指标。2018 年管理办法以及 2020 年关于进一步优化货运航线航班管理政策的通知的实施，均有助于缓解时刻资源紧张局面。目前机场行业仍保持较大投资规模，2021 年，民航固定资产投资总额 1880.44 亿元，其中，民航基本建设和技术改造投资 122

25、2.47 亿元，比上年增加 13.0%。机场改扩建、新建项目等重大资本性支出对机场运营企业造成较大负担。机场重大项目资金来源主要包括中央预算内投资、民航发展基金、各级财政拨款、股东拨款、自筹及银行贷款等。此外，重大工程项目等投运后，较高的折旧及财务费用等将导致机场运营企业短期盈利能力快速下滑，但长期有利于改善产能不足的局面，利好长期盈利能力提升。机场企业的经营状况与当地经济发展和城市定位密切相关。机场企业的经营状况与当地经济发展和城市定位密切相关。在区域经济学领域，一个地区第三产业比重的大小，在一定程度上能够反应该地区的经济辐射与带动能力，在航空运输领域，一个地区的人均出行次数，是反应其航空运

26、输发展水平的重要指标。以 2019 年全国 31 个省（市）自治区（不包含港澳台地区）的数据为例，对其人均 GDP（GDP 值/常住人口数）、人均出行次数（简单的以航空旅客吞吐量/2/常住人口数）、第三产业比例等三个数据建立散点图。我们发现在地区航空发展水平的决定因素比较复杂。首先，人均 GDP 与人均航空出行次数之间存在正相关，但其并非衡量人均航空出行次数的唯一指标，第三产业比例也对人均航空出行次数有重要影响。当某些地区人均 GDP相近时，例如福建、浙江和天津，第三产业占比高的地区，人均出行次数相对较高。其次，北京、上海、重庆、天津等区域核心城市，与其周边相比，人均航空出行次数不仅与人均 G

27、DP 存在正相关关系，也与城市和机场的定位有关。综上，航空运输发展水平并不只是与经济因素相关，还与该地区的航空发展定位有关，即是否为大型航空公司的基地或是国家级航空枢纽，或是在国际航空运输中有着优越的地理位置等。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5图 3 人均 GDP、航空人均出行次数、第三产业占比三者关系（气泡大小代表航空人均出行次数）资料来源：2019年民航行业发展统计公报，iFinD，首创证券图 4 机场与区域经济关系图资料来源：浅谈机场与区域经济的互动关系，首创证券表 3 我国四大机场群

28、枢纽基础设施容量与业务量现状对比主要机场跑道条数航站楼面积（万平方米）2019 年旅客吞吐量（万人次）2019 年货邮吞吐量（万吨）客货比单位航站楼面积产出成渝地区枢纽机场双流机场2505585.967.283113天府机场371-重庆机场3734478.741.110962京津冀枢纽机场首都机场3143.810001.3195.55171大兴机场478313.50.74484行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6天津机场224.82381.322.610597石家庄机场115.41192.35.

29、322578长三角枢纽机场浦东机场482.37615.3363.42197虹桥机场244.54563.842.4108104杭州机场2374010.86958110南京机场236.43058.237.58285合肥机场110.91228.28.7141113粤港澳枢纽机场香港机场282.47153.84811593广州机场3140.47337.81923854深圳机场245.15293.2128.341120澳门机场15.99602.6369163珠海机场19.21228.35.1241134均值2.255.94150.2103.911294资料来源：成渝地区双城经济圈建设背景下优化成渝世界级

30、机场群发展策略研究，公司官网，首创证券注：“客货比”指标为客运与货邮吞吐量的比值，反应出机场的功能偏好；“单位航站楼面积产出”指标选用航站楼面积作为投入指标，客运吞吐量、货运吞吐量作为产出指标，以单位面积旅客吞吐量和单位面积货邮吞吐量等比重加权平均值来分析机场运行效益。区域核心枢纽机场对周边机场存在虹吸作用。区域核心枢纽机场对周边机场存在虹吸作用。从竞争格局方面来看，区域分隔叠加功能定位导致机场行业呈现典型的区域垄断格局。以长三角地区机场为例，长三角地区拥有规模水平各异的客运机场，且分布相对密集，区域层面下航空客运业与区域经济之间的互动关联程度空间分布总体呈逆“核心-外围”的圈层分异规律，即远

31、离长三角核心圈层的城市具有较高的互动关联程度。区域内各城市航空运输的相对地位差异营造出不同的经济活动区位和发展环境，大型枢纽空港的航空流将发生极化效应，上海对长三角地区核心圈层城市无锡、常州、南通等的“虹吸效应”明显，周边城市空间上距离上海较近，上海航空客运对周边城市的替代作用明显，且能够提供周边城市不能够提供的附加服务。2019 年上海、无锡、常州、南通、宁波、舟山 6 市的人均 GDP 分别为 15.7万元/人、18.0 万元/人、15.6 万元/人、12.8 万元/人、14.3 万元/人、11.7 万元/人，而与之对应的人均乘机次数则分别为 5.0 次、1.2 次、0.9 次、0.5 次

32、、1.5 次、0.3 次。机场航线网络有广度和厚度之分，广度指机场连通度，即机场的通航城市；厚度机场航线网络有广度和厚度之分，广度指机场连通度，即机场的通航城市；厚度指航线航班密度指航线航班密度，广度和厚度在某种程度上均影响旅客对机场的选择行为广度和厚度在某种程度上均影响旅客对机场的选择行为。机场通达性越好，机场与外界连通性越强，越能满足不同目的地的旅客需求，旅客选择意愿强。机场航线航班频率越高，旅客可选择的航班次越多，旅客计划出行时间与实际出行时间之间的差值越小，旅客选择意愿越强。目前我国机场航线网络完善程度呈现国际航空枢纽-区域枢纽-非枢纽机场依次递减的趋势，机场级别越高，对旅客的吸引能力

33、越强。如四川省的成都双流国际机场、成都天府国际机场、泸州机场和宜宾机场，四个机场两大两小，由于航线网络广度和厚度的差异，对旅客的吸引能力不尽相同。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7图 5 成都双流国际机场、成都天府国际机场、泸州机场和宜宾机场航线网络广度和厚度比较资料来源：航班管家，首创证券为了鼓励和支持我国机场行业的发展，提高行业收入水平和盈利能力，促进机场行业可持续发展，支撑民航强国战略得到有效落实，我国颁布了一系列相关利好政策。针对今年疫情多地爆发对航空客运的困扰，2022 年 5 月，

34、民航局颁布关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知，以保最低运行航班量和保安全飞行为目标，对国内运输航空公司经营的国内客运航班实施阶段性财政补贴。表 4 2017-2022 年以来关于机场的政策整理时间时间文件文件主要内容主要内容2017.01民用机场收费标准调整方案更新机场最新分类名录，调整内地航空公司的内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价及浮动幅度，调整起降费、停场费、客桥费、旅客行李和货物邮件安检费收费标准基准价，起降费收费标准可在规定的基准价基础上上浮不超过 10%；扩大市场调节价的非航空性业务重要收费项目范围2017.02通用航空“十三五”发展规划到 2020 年建成 50

35、0 个通用机场、5000 架通用飞机、飞行员 7000 人、年飞行200 万小时、重大飞行事故万时率小于 0.092017.04通用机场分类管理办法按照通用机场是否对公众开放分为 A、B 类。A 类对公众开放的通用机场，允许公众进入以获取飞行服务或自行开展飞行活动；B 类则为不对公众开放的通用机场2017.09关于把控运行总量调整载班结构提升航班正点率的若干政策措施航班时刻安排总量控制及结构优化，主协调机场实施 24 小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理，明确调增机场容量标准条件2017.12国内投资民用航空业规定放宽主要机场的国有股比要求，一定范围内允许机场对航空运输

36、企业的投资，允许社会资本通过政府和社会资本合作等方式参与民用机场的建设和运营行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明82018.01关于改进通用航空适航审定政策的通知为大力促进通用航空发展、创造良好的通用航空发展环境，本着“放管结合，以放为主”的原则，对部分通用航空审定政策予以简化和调整2018.01民航航班时刻管理办法按照时刻资源供给与需求的矛盾程度，将机场分类并明确配套管理方式：采用历史航班时刻沿袭、历史航班时刻调整等国际航空通用惯例和规则：对以货邮功能为主的机场以及航空货邮集敲的机场，遵照客货并

37、举政策同等对待，其他机场逐步放开高峰时段时刻安排窗口2018.03关于进一步提升民航服务质量的指导意见提出到 2020 年全行业航班正点率达到 80%以上，机场始发航班正常率达到85%2018.08关于通用航空分类管理的指导意见提出到 2020 年，初步建成与我国通航发展起步阶段相适应、有别于公共运输航空的分类监管体系和安全规范、应用广泛的分类保障体系2018.11新时代民航强国建设行动纲要提出第一阶段（2021-2035 年），基础设施体系基本完善，运输机场数量 450个左右，地面 100 公里覆盖所有县级行政单元；提出建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络，重点是构建机场网络体系，建

38、设世界级机场群，推进枢纽机场建设，加快非枢纽机场和通用机场建设等举措2018.122019 年通用航空法发展转向资金预算方案2019 年 162 家通用航空企业将获得 4.41 亿的补贴，其中，飞行作业补贴共计4.12 亿元，飞行员执照补贴共计 2904 万元2019.02关于进一步完善通用航空机场收费政策有关问题的通知通用航空机场收费标准应不超过运输航空机场收费标准；如有收费问题，可向所属民航地区管理局备案；加强通用航空机场收费监管，需明示收费项与标准；通用航空非经营性医疗救护、紧急救授救灾、城市消防等飞行活动，应免收航空性业务收费2019.07关于加强运输机场保障通用航空飞行活动有关工作的

39、通知对运输机场保障通航飞行的地画服务、收费标准、空管运行等方面工作做出明确要求和规定，要求各运输机场要不折不扣地将通用航空“放管服”政策、要求落到实处，切实做好保障通用航空飞行活动有关工作，促进通用航空更好“飞起来”2019.09交通强国建设纲要第一阶段从 2021 年到 2035 年，基本建成交通强国，形成“三张交通网”和“两个交通圈”：第二阶段到本世纪中叶，全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国2019.10B 类通用机场备案办法（征求意见稿）民航局统一对全国 B 类通用机场备案实施统一监督管理，机场备案信息应对外公开，备案信息提交成功视为受理2019.11通用航空经营许可管理规定

40、的修订取得通用航空经营许可的基本条件进一步缩减为“五条”；提出通用航空经营许可的申请材料缩减为“六条”2020.01关于印发明确“一筹划、两步走”两阶段的建设目标，即 2020 年完成四型机场的顶层设计、2021-2030 年全面融入“平安、绿色、智慧、人文”发展理念并全面推进四型机场的建设、2031-2035 年深化提升并建成规模适度、保障有力、结构合理、定位明晰的现代化国家机场体系2020.03关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知降低境内、港澳台地区及外国航空公司机场、空管收费标准，一类、二类机场起降费收费标准基准价降纸 10%，免收停场费：航路费（飞越飞行除外）收费标准降低 10%

41、；自 2020 年 1 月 23 日起实施，截止日期视疫情情况另行通知行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明92020.03关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知以 3 月 12 日在飞的国际航班计划为基准，要求中国国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留 1 条，且每条航线每周运营班次不得超过 1 班：外国每家航空公司经营至中国的航线只能保留 l 条，且每周运营班次不得超过 1班，简称“五个一”政策2020.04民航局关于加强民用运输机场总体规划工作的指导意见到 2025 年，健全与民航

42、强国发展要求相匹配的机场总体规划管理体系，建成全国运输机场运量预测体系，全面应用机场总体规划指标体系和机场总体规划管理信息平台，完成大、中型枢纽机场的总体规划修编工作，为机场建设率先实现民航强国目标奠定基础提出了 2035 年、2050 年的有关目标要求2020.04关于进一步优化货运航线航班管理政策的通知全国机场零时至六时之间新增的货运飞行时刻，增量另计，不计入控总量范围；航班时刻主协调机场，晚 22 时至次日 8 时，遵照客货同等对待的原则协调配置货邮飞行航班时刻；非时刻协调机场以及航空货邮枢纽集散的时刻协调机场，全天 24 小时，遵照客货同等对待的原则协调配置时刻2020.06民航局关于

43、调整国际客运航班的通知自 2020 年 6 月 8 日起扩大“五个”政策的适用范围：所有未列入“第 5 期”航班计划的外国航空公司，可在本公司经营许可范围内，选择 1 个具备接收能力的口岸城市，每周运营 l 班国际客运航线航班：自 2020 年 6 月 8 日起，实施航班奖励和熔断措施2020.12民航局关于调整国际客运航班熔断措施的通知航空公司同一航线航班，入境后核酸检测结果为阳性的旅客人数达到 5 个的，暂停该公司该航线运行 2 周；达到 10 个的，暂停该公司该航线运行 4 周。“熔断”的航班量不得调整用于其他航线。“熔断”期结束后，航空公司方可恢复每周 1 班航班计划2021.07民航

44、局深化“证照分离”改革进一步激发市场主体发展活力实施方案自 2021 年 7 月 1 日起，在全国范围内对民航领域涉企经营许可事项分类推进审批制度改革，优化审批服务，提高行政审批效率，提升监管效能，进一步优化营商环境、激发市场主体活力，降低制度性交易成本，推进民航治理能力和治理体系现代化，推动民航高质量发展2021.08中国民用航空局关于推进民航统计现代化改革的若干意见到 2025 年，现代化的民航统计体系初步形成，统计调查体系更加健全，统计方法手段更加科学，统计分析服务更加优质，统计体制机制更加完善。展望2035 年，现代化的民航统计体系全面建成，民航统计调查体系现代化、方法手段现代化、分析

45、服务现代化、治理能力现代化基本实现2022.01“十四五”现代综合交通运输体系发展规划“十四五”时期，布局完善、功能完备的现代化机场体系基本形成：扩大航空网路覆盖范围：民用运输机场计划由 241 个增加至不少于 270 个2022.02关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策地方可统筹中央转移支付以及自有财力支持航空公司做好疫情防控：统筹资源加大对民航基础设施建设资金支持力度：中央财政继续通过民航发展基金对符合条件的航空航线、安全能力建设等予以补贴；继续通过民航发展基金等对符合条件的中小机场和直属机场运营、安全能力建设等予以补贴，对民航基础设施贷款予以贴息，对机场和空管等项目建设予以投资补

46、助；鼓励地方财政对相关项目建设予以支持；鼓励银行业金融机构加大对枢纽机场的信贷支持力度；鼓励符合条件的航空公司发行公司信用类债券以拓宽融资渠道、为受疫情影响严重的航空公司注册发行债务融资工具建立绿色通道2022.05关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知为夯实民航安全基础，以保最低运行航班量和保安全飞行为目标，现对国内运输航空公司经营的国内客运航班实施阶段性财政补贴。原则上当每周内日均国内客运航班量低于或等于 4500 班（保持安全运行最低飞行航班数）时，启动财政补贴行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的

47、重要法律声明10资料来源：各政府官网，首创证券1.2 疫前财务稳中向好，疫后行业日落千丈疫前财务稳中向好，疫后行业日落千丈1.2.1 盈利能力分析盈利能力分析-2019 9 年营收稳步增长年营收稳步增长，2 202020 0 年以来受制于疫情年以来受制于疫情，各大公司营收均未恢各大公司营收均未恢复复 2 201019 9年水平年水平。2017-2019 年，各上市机场经营情况良好，营业收入保持稳步增长；2020 年受疫情影响，民航市场需求锐减，机场吞吐量大幅下降，各业务板块收入均出现大幅下滑，上海机场下降幅度最大，仅为 2019 年营收的 39.32%，降幅达 60.6

48、8%；2021 年，受益于国内疫情控制良好，厦门空港和深圳机场营收同比分别增长 1.79%、10.31%。上海机场、白云机场主营业务和国际航线相关程度更大，受制于国际疫情及“五个一”政策影响，公司国际及地区航线旅客吞吐量及飞机起降架次同比仍呈下降趋势，营业收入因此持续负增长，同比减少 0.85%、13.38%，分别为 2019 年营收的 34.06%、65.82%。-2019 年除白云机场外，其余三家机场毛利率高企，年除白云机场外，其余三家机场毛利率高企，2 2020020 年疫情因素叠加公年疫情因素叠加公司自身原因导致毛利率下滑严重司自身原因导致毛利率下滑严重。20

49、17-2019 年，上海机场和厦门空港营业毛利率保持稳定且均处于较高水平，白云机场呈断崖式下降，主要是白云机场 T2 航站楼于 2018 年4 月正式启用，受财政部取消民航发展基金用于返还作企业收入处理政策。2020 年，受疫情影响，各公司营收大幅下滑以及新增大量疫情防控支出，公司营业成本同比增幅较大，各公司毛利率下降严重。上海机场毛利率下降 104.59%至-53.38%，除疫情原因外，还有浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营、增加公司运营成本和摊销成本。2021 年，除上海机场外的三家机场毛利率有所回升或降幅较小，但是上海机场毛利率持续下降至-63.02%，主要系一方面受疫情及相关政策

50、影响，公司营业收入同比仍呈下滑趋势，另一方面因本期执行新租赁准则，新增使用权资产折旧摊销成本使得公司营业成本有所增长所致。图 6 2017-2021 年 A 股上市机场营业收入对比图 7 2017-2021 年 A 股上市机场毛利率对比资料来源：iFinD，首创证券资料来源：iFinD，首创证券1.2.2 偿债能力分析偿债能力分析2 -2021 年，除厦门空港外，其余三家机场短期偿债能力均被削弱。年，除厦门空港外，其余三家机场短期偿债能力均被削弱。上海机场流动比率下降严重，从 2017 年的 4.90 下降至 2021 年的 1.46，2021 年流动负债相较于2017

51、 年增长 2.87 倍，拆分占比较大的项目，我们发现原因如下：1）预收款项增长主要是本期公司预收租赁收入款同比增加所致；2)一年内到期的非流动负债增长主要是本期公司执行新租赁会计准则，一年内到期的租赁负债较期初增加所致；3)其他流动负债增长主要本期公司发行超短期融资券募集资金所致；行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明-2020 年各上市机场长期偿债能力或改善或稳定年各上市机场长期偿债能力或改善或稳定，但到但到 2 2021021 年年，各机场资产各机场资产负债率均不同

52、程度上扬。负债率均不同程度上扬。上海机场上扬主要原因是实行新会计准则导致增加租赁负债156.6 亿元以及发行超短期融资券导致其他流动负债增长 40.06 亿元；白云机场上扬主要原因是实行新会计准则导致增加租赁负债 23.09 亿元；深圳机场上扬主要原因是实行新会计准则增加租赁负债62.37 亿元以及地方政府专项债借款增加长期借款 44.39 亿元；厦门空港上扬主要原因是实行新会计准则导致租赁负债、递延收益-非流动负债分别增至 0.3 亿元、0.58 亿元。图 8 2017-2021 年 A 股上市机场流动比率变化图 9 2017-2021 年 A 股上市机场资产负债率变化资料来源：iFinD，

53、首创证券资料来源：iFinD，首创证券1.2.3 营运能力分析营运能力分析由于由于 2 -2019 年各公司资本开支计划并不同步，导致固定资产周转率、总资产年各公司资本开支计划并不同步，导致固定资产周转率、总资产周转率表现各异，但在周转率表现各异，但在 2 2020020 年以后均下滑。年以后均下滑。上海机场固定资产周转率波动最大，以它为例分析，我们可以发现：2017-2018 年受益于营收的不断提升和固定资产的基本稳定，使得固定资产周转率实现了较大提升，占机场总资产三成左右的固定资产得到了有效利用。随着浦东机场三期扩建工程项目和飞行区下穿通道及 5 号机坪改造工程项目

54、基本建成，2019 年固定资产暴涨至 197.69 亿元，涨幅达 132.26%，而同期营收涨幅为 17.52%，导致固定资产周转率下降。由于疫情常态化防控导致出行受限，造成大量资产无法得到有效利用，2020 年、2021 年公司营业收入分别同比下降 60.68%、13.38%，固定资产周转率随之下降至 0.22、0.20。图 10 2017-2021 年 A 股上市机场固定资产周转率变化图 11 2017-2021 年 A 股上市机场总资产周转率变化资料来源：iFinD，首创证券资料来源：iFinD，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要

55、法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明121.3 受制于疫情扩散和经济下行，民航发展受阻受制于疫情扩散和经济下行，民航发展受阻受疫情全球扩散及宏观经济增速放缓等因素叠加影响受疫情全球扩散及宏观经济增速放缓等因素叠加影响，20202020 年民航业发展遭受巨年民航业发展遭受巨大冲击，增速首次步入负增长态势。大冲击，增速首次步入负增长态势。根据民航局统计，2020 年中国民航完成运输总周转量 798.5 亿吨公里，旅客运输量 4.18 亿人次，货邮运输量 676.6 万吨，同比分别下降 38.3%、36.7%和 10.2%。而根据民航局在 2020 年全国民航工作会议上制定的预期指标，

56、2020 年预计完成运输总周转量 1,390 亿吨公里，旅客运输量 7.1 亿人次，货邮运输量 763 万吨，同比分别增长 7.5%、7.6%和 1.3%，这意味着 2020 年的国内客货运量实际增速较 2020 年预期有较大差距，疫情对航空运输业的发展造成一定冲击。2021 年运输总周转量有所回升，但是仅相当于 2019 年的 66.35%。图 12 民航业总周转量（亿吨公里）资料来源：iFinD，首创证券图 13 疫情对世界航空业的重大打击资料来源：波音官网，首创证券航空运输业的增长趋势与国民生产总值航空运输业的增长趋势与国民生产总值（GDPGDP）增长趋势呈现一定的相关性增长趋势呈现一定

57、的相关性。从整体趋势来看，2006-2019 年，我国 GDP 从 21.94 万亿元大幅增至 98.65 万亿元，年均复合增长率为 11.33%；同期民航总周转量从 305.80 亿吨公里增至 1293.25 亿吨公里，年均复合增长率为 10.85%。受调结构、双边贸易关系紧张等多重因素影响，我国近年来宏观经济增速持续放缓，而 2020 年初爆发的疫情逐步从中国经济的黑天鹅事件升级成为全球的黑天鹅事件，对全球经济产生了显著的冲击，2020 年我国 GDP 同比增速大幅下降行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的

58、重要法律声明13至 2.3%，较上年下降 3.8 个百分点。国内经济下行压力导致民航业增速逐步放缓，而2020 年 GDP 大幅下滑、疫情全球扩散对航空等外部依存度较高的行业产生了巨大冲击，2020 年民航总周转量大幅下滑至 2014 年水平，当年同比增速为-38.30%。图 14 民航运输总周转量同比与 GDP 同比呈一定相关性资料来源：iFinD，首创证券20202020 年航空客货运市场增速均受疫情影响下滑年航空客货运市场增速均受疫情影响下滑，但下滑程度呈现明显差异但下滑程度呈现明显差异。航空客运方面，过去 10 年来，我国民航旅客周转量基本维持两位数的增长率，且在出境游的带动作用下，国

59、际航线旅客运输量增速更加突出。2020 年初疫情爆发后，管控压力的陡增及人员出行意愿的削弱使得航空旅客量断崖式下跌。我国民航旅客周转量 2019、2020 年分别达 11,705.1 亿人公里和 6,311.2 亿人公里，分别同比增长 9.3%和-46.1%，2020 年民航旅客周转量下跌至 2014 年水平；航空货运方面，受经济增长放缓及产业专业升级等多重因素影响，过去几年货运增速明显疲软，而 2020 年航空货运在抗击疫情和助力经济恢复发展的过程中表现良好。2020 年，民航货邮运输量为 240.2 亿吨公里，达 2019 全年水平的 9 成以上，同比下降 8.7%，降幅明显低于航空客运及

60、航空业整体。并且，生鲜食品、温控药品尤其是疫苗等各类冷链货物对运输时效性、存储可靠性要求严苛，属于航空偏好型货物，航空货运在本次疫情防控过程中发挥了重要的作用。图 15 2017-2021 年民航旅客周转量变化（亿人公里）图 16 2017-2021 年民航货邮周转量变化（亿吨公里）资料来源：iFinD，首创证券资料来源：iFinD，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14疫情爆发时间及防控认识的差异化导致了国际及国内航空市场的影响程度及恢复疫情爆发时间及防控认识的差异化导致了国际及国内航

61、空市场的影响程度及恢复进度的差异度进度的差异度。客运市场方面，由于国内的疫情防控情况较好，国内航空客运市场受疫情影响周期相对较短，故国内航空客运市场表现显著优于国际航空客运市场。2020 年，国内航线旅客运输量和国际航线旅客运输量分别同比下降 30.3%和 87.1%。且国内国际旅客运输恢复情况亦呈现巨大差异，国内旅客运输于 2 月遭遇重创，国内航线旅客运输量同比下降约 85%，但国内疫情防控重视程度很高，3 月起国内航线旅客运输量逐步快速修复，9-10 月基本恢复至 2019 年同期水平，11-12 月受航空传统淡季及局部疫情反复的影响，国内航线旅客运输量约为 2019 年同期水平九成水平。

62、但国际航线旅客运输量恢复严重滞后，2020 年全年基本不到去年同期的 5%。货邮市场方面，因中远程货机运力仍较强，国内国际货邮运输增速的差异性相对较小。2020 年，国内航线货邮运输量和国际航线货邮运输量分别同比下降 11.3%和 7.8%。从 2020 年分月情况来看，国内国际货邮运输在 2-4 月受影响程度最大，11-12 月已超过去年同期水平。图 17 2020 年旅客周转量国内航线和国际航线同比图 18 2020 年货邮周转量国内航线和国际航线同比资料来源：iFinD，首创证券资料来源：iFinD，首创证券图 19 2020 年旅客周转量国内航线和国际航线环比图 20 2020 年货邮

63、周转量国内航线和国际航线环比资料来源：iFinD，首创证券资料来源：iFinD，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明151.4 下游不景气传导至上游，导致机场行业困难重重下游不景气传导至上游，导致机场行业困难重重近年来民航运输增速放缓近年来民航运输增速放缓，同时受疫情影响同时受疫情影响，20202020 机场业务量大幅下降机场业务量大幅下降。受疫情冲击，2020 年，全国民航运输机场完成旅客及货邮吞吐量、飞机起降架次较上年均出现负增长，业务量大幅下降；但随国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务

64、量有所恢复，降幅小于国际航线。从旅客吞吐量分布来看，2020 年，年旅客吞吐量 1,000 万人次以上的机场 27 个，较上年净减少 12 个，完成旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的 70.0%，占比较上年下降 13.3%；货邮吞吐量分布方面，年货邮吞吐量 1 万吨以上的机场 59 个，与上年持平，完成货邮吞吐量占全部机场货邮吞吐量的 98.6%，占比较上年同期提高 0.2个百分点。2021 年，除国际航线受到疫情防控影响导致旅客吞吐量、起降架次受到严重影响，其余项目指标同比均不同程度在恢复中。表 5 2019-2021 年我国民航机场主要指标概况项目项目2019 年年同比（同比（%）2020

65、年年同比同比（%）2021 年年同比同比（%）旅客吞吐量（亿人次）旅客吞吐量（亿人次）13.56.98.57-36.69.075.9其中：国内航线（亿人次）其中：国内航线（亿人次）12.16.58.4-30.79.047.6国际航线（亿人次）国际航线（亿人次）1.410.40.17-87.80.03-82.0货邮吞吐量（万吨）货邮吞吐量（万吨）1710.02.11607.5-6.01782.810.9其中：国内航线（万吨）其中：国内航线（万吨）1064.33.3947.4-11.0979.43.4国际航线（万吨）国际航线（万吨）645.70.4660.12.2803.421.7起降架次（万架次

66、）起降架次（万架次）1166.05.2904.9-22.4977.78.0其中：国内航线（万架次）其中：国内航线（万架次）1066.45.0873.4-18.1953.39.1国际航线（万架次）国际航线（万架次）99.66.831.5-68.424.5-22.4年旅客吞吐量超过年旅客吞吐量超过 1000 万人次万人次的机场数量（个）的机场数量（个）395.427-13.3297.4年货邮吞吐量超过年货邮吞吐量超过 1 万吨的机万吨的机场数量（个）场数量（个）5911.3590613.4资料来源：民航局，首创证券中部、西部地区旅客吞吐量方面恢复情况优于东部、东北部地区，东部、中部地中部、西部地区

67、旅客吞吐量方面恢复情况优于东部、东北部地区，东部、中部地区货邮吞吐量恢复情况优于西部、东北部地区。区货邮吞吐量恢复情况优于西部、东北部地区。旅客吞吐量方面，2021 年东部地区完成旅客吞吐量 4.43 亿人次，恢复至 2019 年的 62.39%；中部地区完成旅客吞吐量 1.13亿人次，恢复至 2019 年的 72.44%；西部地区完成旅客吞吐量 2.97 亿人次，恢复至 2019年的 73.70%；东北地区完成旅客吞吐量 0.55 亿人次，恢复至 2019 年的 65.48%；货邮吞吐量方面，2021 年东部地区完成货邮吞吐量 1298.80 万吨，恢复至 2019 年的 104.24。中部

68、地区完成货邮吞吐量 158.95 万吨，恢复至 2019 年的 127.47%。西部地区完成货邮吞吐量 272.72 万吨，恢复至 2019 年的 97.74%。东北地区完成货邮吞吐量 52.32 万吨，恢复至 2019 年的 86.68%。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16图 21 各地区 2019 与 2021 年旅客吞吐量占比对比图 22 各地区 2019 与 2021 年货邮吞吐量占比对比资料来源：民航局，首创证券资料来源：民航局，首创证券2 下游客货运需求前景值得期待下游客货运需求

69、前景值得期待2.1 商务旅游出行推动航空消费属性日益显现商务旅游出行推动航空消费属性日益显现商务、旅游出行为航空出行需求主要类别。商务、旅游出行为航空出行需求主要类别。据第三方评测机构 CAPSE 调查显示，2022 年下半年计划商务出行的占比为 61.4，旅游出行的占比为 60.5，探亲出行的占比为 30.5，返乡出行的占比为 28.9。表 6 乘坐飞机需求分类需求需求释义释义休闲休闲这主要是度假或假日旅行，但也可以包括较短的短途旅行，比如在目的地城市度过周末。它通常对价格很敏感，而且经常提前预订。拜亲访友拜亲访友人们重视他们的朋友和家人，并希望亲眼见到他们。在某些节日期间的探亲往往是相当重

70、要的。例如中国的新年和美国的感恩节。此需求通常对价格很敏感，因为整个家庭可能会一起旅行商务商务商务旅行有不同的原因，每种旅行都以不同的速度回来。总的来说，与销售和客户工作相关的旅行会很快返回，而 MICE（会议、激励、会议和展览）部门则会较慢。短途旅行和国内商务旅行的需求在国际旅行之前就开始恢复了。虽然它代表了少数旅客，但商务需求在一些航线和航空公司的收入中所占了巨大的份额其他其他这一类别包括学术学习、宗教朝圣、医疗旅游和长期搬迁等资料来源：波音官网，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1

71、7图 23 世界各地对航空出行需求的分类占比资料来源：波音官网，Oxford Economic,首创证券20212021 年高频旅客的占比同比年高频旅客的占比同比 20202020 年有明显提高，贡献出行人次数量恢复迅速。年有明显提高，贡献出行人次数量恢复迅速。在正常情况下，占比约 5%的高频旅客，贡献了行业四分之一的出行人次数量。2020 年受到疫情的影响导致商务活动线上渗透率不断攀升，高频旅客占比和出行数量都下降了一半。到了 2021 年，高频旅客的人数占比和人次占比都有所回升，但是高频旅客的平均出行频次和 2019 年正常状况下相比仍然在下降，而且其中有很大一部分是随心飞等产品刺激出来的

72、低端高频旅客。表 7 2017-2021 年高频旅客占比分布表日期日期高频人数占比高频人数占比高频人次占比高频人次占比2017 年年5.2%25.2%2018 年年5.2%25.1%2019 年年5.5%25.7%2020 年年2.8%13.9%2021 年年3.9%23.3%资料来源：去哪儿网，首创证券注：高频旅客是指年度出行量大于等于12次的旅客，这部分旅客具有公商务旅客的特征。旅游人数的增加使得航空运输趋于消费需求旅游人数的增加使得航空运输趋于消费需求。自 2009 年以来，中国旅游人数保持高速稳步增长，2019 年国内旅游人数 60.06 亿人次，比上年同期增长 8.4%；入出境旅游总

73、人数 3.0 亿人次，同比增长 3.1%。当目的地距离为中远程时，人们普遍会在经济范围内考虑将飞机作为自己的交通方式。2.2 航空旅游出行需求驱动因素分析航空旅游出行需求驱动因素分析中国整体经济增长。中国整体经济增长。中国实际国内生产总值由 2017 年的人民币 78.7 万亿元增至2019 年的人民币 89.0 万亿元，两年 CAGR 为 6.3%。受疫情等因素影响，中国国内生产行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明18总值增长率于 2020 年有所下降。由于中国的强力控制措施和及时行动，中国能够

74、在较短时间内恢复正常，大多数企业及生产活动以及国内旅游于 2020 年上半年接近尾声时恢复。中国是唯一于 2020 年实现增长的主要经济体。人均可支配收入增长。人均可支配收入增长。由于经济不断增长，人均可支配收入经历了强劲增长，由2017 年的人民币 2.6 万元增至 2019 年的人民币 3.1 万元，两年 CAGR 为 8.8%。尽管 2020年人均可支配收入增长率因新冠疫情而减低至 4.7%，但是受益于中国强劲的疫情控制工作以及采取及时行动，人均可支配收入将有望得到进一步增长。当前国际旅游陷入低谷，当前国际旅游陷入低谷，2 2023023 年将有望逐步恢复。年将有望逐步恢复。2017 年

75、至 2019 年，中国的国际旅客由 5.98 亿人次增至 6.7 亿人次，CAGR 为 5.8%。由于旅游业的发展及交通业的发展，到海外旅游的中国旅客人次稳步增长。2020 年-2021 年，受疫情等因素影响相关旅游限制，国际旅客人次大幅减少。于 2021 年，中国的国际旅客人次为 1.28 亿人次。假设 2023 年上半年疫情传播影响进一步降低，以及跨境旅游逐步恢复，随着国际旅游重启，国际旅游业预期将逐步复苏，预期 2023 年中国的国际旅客人次将达到 4.49 亿人次。中国的国际旅客人次于 2026 年预计将增至 7.98 亿人次，2023 年至 2026 年的 CAGR 为21.2%。图

76、 24 中国国际旅客规模（亿人次）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券国内旅游因疫情坠入低谷国内旅游因疫情坠入低谷，疫后稳步恢复疫后稳步恢复。2017 年至 2019 年，国内旅客总人数由50 亿人次增至 60 亿人次，CAGR 为 9.6%。于 2020 年，受疫情等因素影响，国内旅客人次大幅下降至 29 亿人次。于 2021 年，国内旅客人次为 33 亿人次。假设 2023 年上半年疫情传播影响进一步降低，预计国内旅客人次于 2024 年将达到新冠疫情前水平，且预计国内旅客人次将进一步增至 2026 年的 98 亿人次，2023 年至 2026 年的 CAGR 为 24.

77、9%。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明19图 25 中国国内旅客规模（亿人次）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券2.3 高铁客运和航空客运是竞合关系高铁客运和航空客运是竞合关系从行业外部竞争看，高铁分流均对机场营运影响较大。从行业外部竞争看，高铁分流均对机场营运影响较大。中短途距离已通车的高铁对机场旅客分流作用较为明显。目前，中国“四纵四横”高铁网络正在向“八横八纵”的高铁网络迈进，随着我国高铁建设的不断推进与高铁路网的进一步加密，将对民航业产生较大的分流影响，进而影响机场

78、企业的营运基础。图 26 中长期高铁网络规划图资料来源：政府官网，首创证券1 1）运输时间）运输时间我们尝试测算高铁客运和航空客运的竞争优势距离：高铁的运行时速为 250-300km/h，最高可达 350km/h，考虑到停靠站点的停留时间，高铁运行的平均时速按 235km/h 进行计算;民用航空飞机的运行时速为 700-800km/h，考行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明20虑到起飞降落等因素，飞机运行的平均时速按 680km/h 进行计算。虽然从速度来看，飞机的高速会导致在同一线路上的在途时间

79、低于高铁，但由于乘客出行更多的是考虑从出发地到目的地所耗费的总的时间和总的成本，因此他们在运输距离上会有自己的优势。我国对民用航空的起飞标准十分严格，对民航起飞时的噪音和起飞高度都有十分严格的限制，这就导致了我国民用航空机场都会设立在郊区。但是大部分高铁车站一般会对城市现有火车站进行改造或搬迁，使得高铁站距离一般离城市中心较近。一般来说，乘客会考虑从市区到机场的时间约为 60-90 分钟，办理登机手续、安检和等候的时间约为 60-90 分钟。到高铁站的行程时间约为 30-60 分钟，在高铁站安检和等候所需的时间约为 30-60 分钟。假设高铁除列车运行之外的额外花费的时间花费相较于民航少 1

80、小时，高铁的绝对优势距离为 359.1 公里;假设高铁除列车运行之外的额外花费的时间花费相较于民航少 1.6 小时,高铁的绝对优势距离为 574.56 公里;假设高铁除列车运行之外的额外花费的时间花费相较于民航少2小时,高铁的绝对优势距离为718.2公里。因此，里程在359.1公里-718.2 公里以内的线路，高铁具有绝对的竞争力。表 8 高铁和航空运输距离平衡点测算表运输距离平衡点运输距离平衡点高铁除列车运行之外的额外花费的时间（小时）高铁除列车运行之外的额外花费的时间（小时）11.21.41.61.82民航除飞机运民航除飞机运行之外的额外行之外的额外花费的时间花费的时间（小时）（小时）23

81、59.10287.28215.46143.6471.82-2.2430.92359.10287.28215.46143.6471.822.4502.74430.92359.10287.28215.46143.642.6574.56502.74430.92359.10287.28215.462.8646.38574.56502.74430.92359.10287.283718.20646.38574.56502.74430.92359.10资料来源：首创证券2 2）运输价格）运输价格高铁票价只需支付票面价格，并且一般民航的票面价格会更高，除票价外民航还会有燃油费附加费以及机场建设费用。民航处于对

82、飞机容量、民航运营成本运输市场竞争对民航供给影响的作用机制和安全的考虑下，航空公司会按照民航局的要求严格控制旅客所携带的行李重量以及尺寸。在我国一般超出标准的行李需要乘客额外付费，并且大部分低成本航空公司为了使机票价格更具有竞争优势而不包含免费托运额度。同时我们在考虑不同运输方式的价格原因时，也应考虑总的出行费用差距，我们发现到达机场的程前费用和从机场出发的程后费用都比高铁站的程前和程后费用高。对于短途出行距离来说，一般高铁的票价较低，即使民航推出打折机票再加上到达机场和离开机场的程前程后费用以及机建燃油和行李托运等费用之后，短距离线路的民航出行总费用也不低，因此在短距离线路上，对乘客来说高铁

83、出行会更具有价格优势。但对中长途距离的线路来说，由于两种方式的出行总时长和总费用相当，因此竞争更为激烈。对于长距离的线路，民航除时间优势之外，总费用也更具有优势，因此这种线路上民航更具有优势。3 3）地理区域）地理区域目前我国高铁线路呈现出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式目前我国高铁线路呈现出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式之间的选择出现区域性差异之间的选择出现区域性差异。东部的经济发展水平吸引了大量的劳动力和人口，使得旅客的出行需求量大。相比之下，西部地区由于其经济发展水平较低加之较低的人口密度，导致西部地区旅客出行需求低，同时西部地区高铁线路开通较少，主要为

84、交通主干道的接驳。因此东部地区和中部地区成为了高铁和民航运输竞争的主战场。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明21图 27 高铁和航空竞合关系图资料来源：高铁和民航运输市场竞争对我国民航供给的影响研究，首创证券高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中，并且重叠市场的范围会因为高铁和民高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中，并且重叠市场的范围会因为高铁和民航的相对速度航的相对速度、相对价格等发生变化相对价格等发生变化。当高铁的速度提升、运行频率提升、价格下降等，都将导致重叠市场向右转移，高铁的优势范围扩大

85、，民航的优势范围缩小，重叠市场可能不变、可能扩大也可能缩小。从地理区域来看，高铁和民航的主要重叠市场主要集中在东部和中部之间，也就是说，高铁和民航竞争从区域来看，东部东部、东部中部之间的竞争会更加激烈。高铁客运和航空货运不一定是竞争关系为主，也可能做到合作关系为主。高铁客运和航空货运不一定是竞争关系为主，也可能做到合作关系为主。如果高铁站与枢纽机场分离，则在短途和中长途运输服务方面存在明显的竞争关系；如果高铁站与枢纽机场航站楼一体化规划建设，实现空铁联运，航空客运主要负责中远程运输，高铁负责中短程运输，充当航空客运的毛细血管，则产生 112 的倍增效果。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证

86、券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明22图 28 长三角空铁一体化机场群资料来源：高铁背景下我国枢纽机场的现状及发展，首创证券图 29 高铁客运量和航空客运量预测值对比资料来源：iFinD，首创证券注：2021年高铁客运数据为首创证券测算值2.4 跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂航空物流是现代物流体系中重要的一环，航空物流也称“空运”，一种利用飞机、直升机及其他航空器作为运输工具的物流形式。航空物流服务具体可分为快运、特种货运和普货三大类，其运输对象分别是有运输时限要求的货物、有特

87、殊操作要求的货物及无特殊属性及操作要求的货物。航空物流具有速度快、空间跨度大、安全性高、运输路程短、灵活性高、包装要求低等优点，但运输成本较高。基于航空物流特点，航空物流运输对象通常是时效性要求高、附加值高的物品，如生鲜产品、快件、服装、药品、快消品、特殊物品、精密仪器设备、电子产品等。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明23航空物流价值链长，中间环节多，管理复杂。航空物流价值链长，中间环节多，管理复杂。首先，货代掌握着货源，拥有较强的话语权，大约 40%的货运利益集中在寄收两头的货代手中，再加上

88、地面运输、仓储的费用，航空公司的利益空间基本在 50%以下。表 9 航空物流价值链货主物流外包商货代机场货站航空公司机场货站代理公司收件人承担角色生产、销售待运输货物付款选择运输方式订单处理仓储管理运输单证管理 集中零散货源 预付航空运费并向货主收款 货物暂时存储 寻找合适的承运航空公司 地面收货具备货代职能单证审核检验安全检查货物暂时存储货舱配载货舱装卸经营航线负责空中运输单证审核 货舱装卸 货物检验 单证审核 通知提货 从机场提货预付货款 负责机场到收货人的地面派送支付费用货物验收需求运输时效货物安全、准时送达掌握货物在途状况低运输成本满足客户需求掌握货物状态 利差最大化 可选航线运力充足

89、地面处置费最大化尽早知悉运输需求货舱充分利用高运价稳定货源 地面处置费最大化 客户尽早提货 派送费用最大化 派送需求集中运输费用低配送速度快、配送安全掌握货物在途状况资料来源：航空物流管理，机场货站出港航班配载流程优化研究，首创证券我国航空物流业发展起源于上世纪 80 年代，进入 20 世纪，我国航空快递发展经历了三个阶段：第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程。此阶段以 2002 年中航集团、东航集团和南航集团三大航空集团重组为起点，航空公司推进“客货并举”的战略，纷纷成立专业化的货运公司或货运部，开展航空货运与航空快递服务，同时空中服务与地面服务相结合，推动物流环节专业化发展。第二阶段

90、是以“快运化融合”为主导的发展过程。2007 年开始的航空快递与航空货运的竞争加速，航空货运向航空快递看齐，实施“快运化融合”的战略发展阶段，其特征主要为航空货运管理的精细化、关注服务时效性与地空资源整合的服务链延伸。第三阶段是垂直化整合阶段。以跨境电商开始发展的 2012 年为起点，关注用户体验零售化、时效标准化与竞争性、便捷化与贸易便利化等关键成功因素。该阶段以“垂直化整合”为关键特征，要求传统航空物流服务商加速转型，由重点关注商流与物流管理向关注资金流与信息流重要性转变，转向“快供给、链集成与专业化”的方向发展。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部

91、分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明24图 30 航空物流发展阶段资料来源：东航物流招股说明书，首创证券跨境电商快速发展，航空物流市场空间巨大。跨境电商快速发展，航空物流市场空间巨大。得益于中国制造的规模优势和比较优势、国内消费升级的需求驱动、电子商务基础设施完备、海外零售市场较低的电商渗透率与国家层面政策推动等因素，当前中国跨境电商市场处于高速增长期。受产业集群、经济活力、口岸布局等因素影响，我国跨境电商产业布局以华东和华南两大市场为主，产业带围绕上海、香港两大国际航空枢纽分布，在干线运输、目的港地面服务、口岸清关、监管运输等方面对航空物流和机场地面服务有高度需求，属于

92、航空物流高相关市场。受疫情影响，线下消费受到抑制，为线上消费带来了全球性的机遇。受疫情影响，线下消费受到抑制，为线上消费带来了全球性的机遇。国家政策的支持叠加疫情影响，促进了跨境电商快速发展。2020 年中国跨境电商市场规模达 12.5万亿元，较 2019 年的 10.5 万亿元同比增长 19.04%。2021 上半年中国跨境电商市场规模 6.05 万亿元。图 31 跨境电商交易规模（万亿元）资料来源：iFinD,首创证券跨境电商行业渗透率维持高位。跨境电商行业渗透率维持高位。2020 年我国跨境电商交易总额占进出口总值占比稳步提升，传统外贸线上化的趋势愈加明显。2020 年中国跨境电商交易额

93、占我国货物贸易进出口总值的 38.86%，相比 2019 年 33.29%提升 5.57%。2021 年进出口总值涨幅为21.35%，同年跨境电商交易总额涨幅为 13.60%，导致渗透率降至 36.32%。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明25图 32 2015-2021 年跨境电商渗透率资料来源：iFinD,首创证券冷链物流市场尚处成长期冷链物流市场尚处成长期，赋能航空物流发展空间赋能航空物流发展空间。冷链物流是指使肉、禽、蛋、水产品、蔬菜、水果、花卉、医药针剂、药剂等产品，在加工、贮藏、运输

94、、分销、零售等环节始终处于适宜的低温控制环境下，最大程度地保证产品质量、减少损耗、防止污染的特殊供应链系统。2020 年，中国有冷链物流需求的食品总量达到 2.7 亿吨，其中超过一半来自蔬菜与水果；食品冷链物流总额达 7 万亿元，冷链物流费用接近 4000 亿元。图 33 中国食品冷链物流需求总量（亿吨）图 34 中国食品冷链物流总额（万亿元）资料来源：灼识咨询，首创证券资料来源：灼识咨询，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明26图 35 中国冷链物流费用（亿元）图 36 中国生鲜电商 G

95、MV（亿元）资料来源：灼识咨询，首创证券资料来源：灼识咨询，首创证券图 37 各类型货物的冷链需求资料来源：灼识咨询，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明27图 38 航空货邮运输量预测（万吨）资料来源：民航局，首创证券2.5 航空货运的国际国内竞争对手：集运、高铁货运航空货运的国际国内竞争对手：集运、高铁货运1 1）国际贸易方面：航空货运与集运的竞争关系）国际贸易方面：航空货运与集运的竞争关系疫情对集运的运输可靠性疫情对集运的运输可靠性、性价比造成挑战性价比造成挑战。大流行加剧了东西方贸

96、易失衡加剧，导致主要贸易航线上航空货物和集装箱运输之间的价差大幅降低。排名前 10 大领先的集装箱航运公司目前控制着全球集装箱运力的近 90%，高于 2000 年的 53%。这一趋势是在大流行之前发生的，它提高了航运价格。截至 2022 年 4 月，集装箱价格比 2016 年 1月的水平高出 5 倍。这使得航空货物的相对定价更具吸引力。更重要的是，与集装箱船运输相比，航空运输更大的可靠性和速度使得模式转变对渴望减少交付不确定性的托运人更具吸引力。图 39 2021 年 1 月以来空运相对于集运来说更具性价比资料来源：Drewry Maritime Research，首创证券2 2）国内贸易方面

97、：航空货运高铁货运的竞争关系）国内贸易方面：航空货运高铁货运的竞争关系高铁货运与航空货运并不是简单的竞争关系，高铁货运与航空货运优势互补。高铁货运与航空货运并不是简单的竞争关系，高铁货运与航空货运优势互补。轻型紧急件与生鲜类货物高铁在中短距离内竞争力较强，长距离范围内虽然市场分担率较高，但是和航空货运相比稍差一些，高铁货运可以为航空货运提供一定的接驳服务。轻型紧急件高铁和航空货运的竞争区间为0,820km，合作区间为820,3000km，生鲜类行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明28货物高铁和航空

98、货运的竞争区间为0,1410km，合作区间为1410,3000km，普通快递包裹类货物高铁和航空货运的竞争区间为0,2600km，合作区间为2600,3000km，高铁与航空货运进行合作时，高铁线路充当了航空货运线路的支线，轻型紧急件高铁货运的竞争优势区间最小，普通快递包裹类货物竞争优势区间最大，但同时轻型紧急件高铁和航空货运的接驳区间最大，普通快递包裹类货物接驳区间最小。高铁货运在竞争优势区间变小的同时接驳区间也在增大。表 10 高铁货运优劣分析优势优势劣势劣势高时效。货运高铁受天气影响较小，时效性保证高，可以保证货物准时到达目的地货运高铁客户相对单一，货源组织能力不足。大运能的货运高铁货源

99、组织能力不足，初期只对顺丰、邮政等具有大宗货源集散能力的快递邮政高端客户有吸引力货源选择性更广。货运高铁货舱相对于客机散舱体积更大，可以装载大型货物以及各类超长超重货物，其货源的选择性更广配套设施不完善。国内高铁站修建之初大多只考虑客运需求，没有配套货运高铁设施，铁路物流装备现代化以及做到旅客运输和货物装卸的兼容需要较长时间货运高铁舱位稳定。货运高铁订舱即运，不存在航空货运业载不足所产生拉货现象，对大批量的时效货物有较强吸引力运行时间有限。目前货运高铁大多只能在凌晨线路维护之间和客运高铁发车前开行，没有相对密集的货运高铁时刻运输成本相对航空运输较低运能和运营路线构成矛盾。由于运能太大，因此只适

100、合在枢纽之间运行，货源组织难度大，空舱成本高；如果在沿途各站点上下货物来保证运能的充分利用，将失去时效优势，并干扰高铁客运列车运行秩序资料来源：货运高铁分析及航空货运应对策略，首创证券3 机场免税短期受限，长期成长计日可待机场免税短期受限，长期成长计日可待3.1 国内免税市场规模分析国内免税市场规模分析免税市场疫前发展迅速，疫后韧性十足、逐步恢复。免税市场疫前发展迅速，疫后韧性十足、逐步恢复。于 2017 年至 2019 年，中国的免税品市场展现快速增长，CAGR 为 29.4%。于 2020 年及 2021 年，在新冠疫情下，由于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有

101、利政策，中国免税品市场展现韧性，且仅于 2019 年至 2021 年期间按 CAGR2.1%下跌（同期全球及亚洲分别下跌 31.7%及 14.9%），并于 2021 年仍达到人民币 481 亿元。预计 2022 年中国免税商品销售市场规模将为人民币 595 亿元。有利的政府政策将继续推动中国免税品市场的日后增长，我们预期免税品市场将于 2023 年达到人民币 1,322 亿元，2019 年至 2023年的 CAGR 为 27.5%。假设 2023 年上半年疫情传播影响进一步降低，以及跨境旅游逐步恢复，中国免税品市场预期将于 2026 年前进一步攀升至人民币 3,329 亿元，2023 年至20

102、26 年的 CAGR 为 36.0%。免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环。免税品销售额免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环。免税品销售额于2017 年占中国的旅游零售市场 52.2%，于 2021 年为 59.5%，预期于 2026 年占高达 73.8%。中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的部分，其占全球免税品市场的份额由 2017 年的 11.2%增长至 2021 年的 28.8%，预期份额将于 2026 年前进一步增加至44.8%。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最

103、后部分的重要法律声明29图 40 中国免税市场规模及占世界市场比重（亿元）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券表 11 旅游零售按分销渠道的主要类别类别释义口岸点主要枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等的出入境旅游零售商店。口岸店常见的一般顾客是前往目的地交通乘客离岛店有资格在指定区域（通常是岛屿）经营免税与旅游零售业务的旅游零售商店，而免税品限于正在离开指定区域的顾客方能购买。离岛店吸引 1）持有有效身份证件的游客和 2）正在离开该指定区域的当地居民。该等商店一般位于市中心位置或指定区域的机场市内店获得 1）具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士，

104、及(2)本国人士自国外返回后一段时间内光顾、位于市中心的旅游零售商店其 他 商店邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店。经常光顾该等商店的顾 客一般是乘坐运输交通工具前往目的地的乘客资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券3.2 免税收入将是机场行业发展的最强催化剂免税收入将是机场行业发展的最强催化剂非航收入疫前成为核心机场的重要收入来源非航收入疫前成为核心机场的重要收入来源，疫后比重有所波动疫后比重有所波动。2020 年新冠疫情导致中国机场航班量大大减少，其中首都机场和上海机场的出港航班量降幅最大，分别下滑 54.07%和 45.59%。随着航班量减少，机场人流量也相应大幅减少，首都

105、机场和上海机场的非航空性收入受到严重打击。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明30图 41 上海机场和首都国际机场航空性收入和非航收入比较资料来源：上海机场、首都国际机场公司公告，首创证券境外旅客吞吐量下降和补充协议的签订使得免税收入进一步下滑。境外旅客吞吐量下降和补充协议的签订使得免税收入进一步下滑。以上海机场为例，上海机场 2020 年与中国中免签订补充协议，同时，2020、2021 年的境外旅客吞吐量同比分别下降 87.37%、65.50%，导致免税收入同比分别下降 69.48%、57.96

106、%，进一步导致非航收入占总收入比重随之下滑。图 42 上海机场免税收入占非航收入比重图 43 免税收入的下滑和境外旅客吞吐量呈正相关资料来源：上海机场公司公告，首创证券资料来源：上海机场、首都国际机场公司公告，首创证券机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。长久以来，机场的零售店、餐饮店等作为机场非航收入的有机组成部分，为机场带来了稳定可观的收入。以上海机场为例，2019 年上海航空及相关服务项目（包括航空性业务和非航业务）毛利率为 51.98%，而航空性收入一般只能勉强覆盖航空性业务成本，因此毛利主要是非航业务贡献，而免税收入占非航收入为 55

107、.21%，占总收入为 34.61%，却贡献 56.48%的归母净利（未考虑免税租赁的成本）。表 12 主要机场企业机场免税经营详情机场机场地段地段经营期限经营期限经营面积（）经营面积（）首都国际首都国际T2 出入境2018-2025 年进港 417出港 3186行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明31T3 出入境进港 1939出港 8461浦东国际浦东国际T1 入境/提货点2019-2025 年821T1 出境2022-2025 年2645T2 入境/提货点2022-2025 年1136T2 出境

108、2019-2025 年3431S1 卫星厅出境启用日-2025 年4678S2 卫星厅出境启用日-2025 年4384广州白云广州白云T1 入境2018-2029 年400T2 入境700T2 出境2018-2026 年3544资料来源：首都国际机场、上海机场、白云机场公司公告，首创证券图 44 口岸免税市场规模预测（亿元）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券3.3 离岛免税不会冲击机场免税基本盘离岛免税不会冲击机场免税基本盘离岛免税政策逐步放宽离岛免税政策逐步放宽，促进免税收益增长促进免税收益增长。我国离岛免税政策自 2011 年 4 月 20日起在海南正式实施，起初每人的

109、免税消费额度上限仅有 5000 元，购物资格的限制性也很高，仅针对飞机离岛旅客。免税商品种类更是十分有限，仅有 18 种，远远不能满足消费者的需求。近十年来，海南免税政策不断地探索实践，进行了多次调整，从免税购物资格、免税商品范围到免税金额和次数各个方面的限制条件均得以逐渐放宽，政策惠及人群更广泛，政策实施的效果也更显著。下表政策调整都有效得刺激了消费增长，每一次改变对我国免税行业都是历史性的重大突破，使得离岛免税购物人次和销售额增势迅猛。表 13 离岛免税政策整理时间时间政策政策购物资格购物资格免税品种类免税品种类购买次数及额度购买次数及额度其他其他2011.4关于开展海南离年 满 18 周

110、岁，乘飞机离首饰、工艺品、香水、化妆品、皮带等 18 种免岛内居民每年最多 1次，免税额度 5000限购：香水 2 件，化妆品 5 件行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明32岛旅客免税购物政策试点的公告岛但不离境的国内外旅客及岛内居民税品元；非岛内居民每年2 次，额度 5000 元2012.12关于调整海南离岛旅客免税购物政策公告调整为年满16 周岁免税试点商品增至 21类，新增 3 种免税品额度提升为 8000 元限购：香水 5 件，化妆品 8 件2015.3关于进一步调整海南岛离岛旅客免税购物

111、政策 的 公告免税试点商品增至 38类，新增17种免税品（如婴儿配方奶粉）放宽香水、化妆品等10种热销商品的单次购物数量限制放宽 10 种热销商品的单次件数限制，香水 8件，化妆品 12 件2016.2关于进一步调整海南岛离岛旅客免税购物政策 的 公告对非岛内居民旅客取消购物次数限制；每人每年累计免税购物限额不超过 16000 元同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口2017.1关于将铁路离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告增加年满 16周岁的乘火车离岛旅客2018.12关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告增加年满 16周岁的乘船离岛旅客，岛内居民享受与岛外旅客同等

112、待遇在商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备，每人每次限购 2件离岛旅客（包括岛内居民）每人每年累计免税购物额度增加到3 万元，不限次数2020.7关于海南离岛旅客免税购物政策的公告免税商品从38种增至45种，扩大免税商品种类；仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量；取消单件商品 8000元额度限制。放宽离岛免税购物额度至每人每年 10 万元，不限次数限购：香水不限、化妆品 30 件、手机 4 件、酒类 1500ml：规定具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营2021.2关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告离岛旅客可选择邮寄方式提货；岛内居

113、民离岛前购买免税品。可选择返岛提取资料来源：财政部、海关总署、税务总局等政府官网，首创证券行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明33图 45 海南旅客规模（亿人次）图 46 海南免税购物渗透率资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券资料来源：海南省政府官网，首创证券图 47 离岛免税客单价（元）图 48 离岛免税人均购物件数（件）资料来源：iFinD，首创证券资料来源：iFinD，首创证券图 49 离岛免税件单价（元）图 50 离岛免税购物金额（亿元）资料来源：iFinD，首创证券资料

114、来源：iFinD，首创证券我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明34费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：1）客户群体不同。机场免税主要群体是出境的商旅人士，而离岛免税的主要群体是购物为主的境内旅行人士和代购；2）定位不同定位不同。机场免税受制于面积导致仅以少数奢侈品牌为主，而离岛免税商场将打造以免税为核心的旅游零售综合体；3）价格竞争潜力不同。机场免税特许经营费用采

115、取保底和抽成孰高计算，而离岛免税按照实际销售额的 4%计算，所以离岛免降价税让利潜力大于机场免税。因此，我们认为离岛免税并不会动摇机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。随着疫情得到有效可控制，离岛免税将逐步迎来丰收期。随着疫情得到有效可控制，离岛免税将逐步迎来丰收期。离岛免税店市场规模由2017 年的人民币 80 亿元增至 2019 年的人民币 135 亿元，两年 CAGR 为 29.7%。随着疫情得到有效控制，加上政府旨在发展免税品市场及扩大消费的有利政策，离岛免税店的销售额大幅增长，2021 年销售收入达到人民币 452 亿元，两年 CAGR 为 8

116、3.0%。考虑到新冠 Omicron 变种病例传播有效受控，我们预期离岛免税市场的规模将于 2023 年增加至人民币 1,038 亿元，2019 年至 2023 年的 CAGR 为 66.6%。离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长，并于2026年达到人民币2,432亿元，2023年至2026年的CAGR为32.8%。图 51 离岛免税市场规模预测（亿元）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券3.4 市内免税不会分化机场免税业务市内免税不会分化机场免税业务1988 年，国务院批准在北京试点开办市内免税店，直到 1990 年，北京市内免税店才正式开业，成为全国首家针对外国旅游者的

117、免税店。由于市内免税店以往销售的商品均是进口商品，容易冲击同在市内的有税商品市场，扰乱起价格秩序。因此，市内免税政策在适用对象、商品名录、免税额度等方面都相较其他免税渠道更为严格的限制条件。此后三十余年，我国的市内免税政策在某些方面已经做出了适度的调整和优化，比如将适用对象从外国游客扩大包括港澳台游客在内的境外入境游客，市内离岛免税政策还将针对的人群进一步突破至包含我国游客在内的所有离岛游客；免税商品的经营范围也得以扩大，从 16 种增至 21 种。但是政策对免税额度和免税次数的规定依然非常严格，至今仍然保持着每人每年 5000 元，且免税购物仅限两次的限制（海南市内免税、离境外国游客除外）。

118、表 14 市内免税店政策整理行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明35时间政策内容1989 年关于中国免税品公司经营市内免税店业务的通知市内免税店业务由中国免税品公司统一经营。经营对象限外国籍者；对市内店经营产品做出限制，类别仅限于“首饰、工艺品、香水、化妆品、笔、打火机、眼镜、丝巾、领带、毛织品、棉织品、服装、皮鞋、皮带、皮包、小皮件等 16 种1990 年关于同意北京市内免税的增加经营品种的函北京市内免税店增加高端品牌手表、糖果两个经营品种1999 年国务院批文同意在上海、大连、青岛和厦门等四城

119、市开办市内免税店，由中国免税品（集团）有限责任公司统一经营管理2000 年关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定开办市内免税店，由中国免税品（集团）总公司提出申请，财政部会同海关总署、国家旅游局和国家税务总局提出意见报国务院审批2005 年中国人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法对包括市内免税店在内的各类免税店的设立和中止、销售对象等方面进行规范2020 年关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见建议提出要进一步完善免税政策，包括完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，扩大口岸免税业务，增设口岸免税店，适时研究调整免税限额和免税品种类2020 年国务院关于深化北京

120、市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复提出优化市内免税店布局，统筹调整机场隔离区内为市内免税店的离境提货点，落实免税店相关政策2021 年成渝地区双城经济圈建设规划纲要支持符合条件的地区建设市内免税店、口岸免税店、离境提货点。优化离境退税服务，促进国际消费便利化2022 年关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店资料来源：财政部、海关总署、税务总局等政府官网，首创证券市内免税目前存在主要两种渠道。市内免税目前存在主要两种渠道。我国的市内免税店主要包括出境市内免税店、归国人员免税店（即针对入境中国籍旅客的

121、市内免税店）两种类型。两者的现行政策在购买资格、购买限额以及取货方式等多个方面都存在较大差别。表 15 市内免税两种渠道对比归国人员市内免税店归国人员市内免税店出境市内免税店出境市内免税店购买资格购买资格1）持中国护照等有效证件的入境旅客，包括因公、因私出国人员等年满 16 周岁以上的各类中国籍旅客；2）华侨、台胞（持台胞证）、港澳同胞等中国籍非居民旅客和外籍华人；3）证件有效期：入境 180 天内有效（最新政策调整：2019 年 9 月 1 日以后入境的中国籍回国人员，均可凭有效护照在 2020 年 12 月31 日前至中服免税旗下所有市内免税店购物）1）持海外护照的外国人；2）持海外护照的

122、外籍华人；3）在海外长期居住权的华侨；4）持回乡证的台湾同胞购买限额购买限额商品分为三种，三种加总每张护照的购物上限金额为 5000 元：第一种（红点商品）：单价 1000 元以上的商品，每本护照限购一件：第二种（黄点商品）：折扣商品，每本护照限购 2000 元；第三种（白点商品）：原价商品无特别限购与出入境共享 5000+3000 元取货方式取货方式在免税店柜台当场提货店内选购预定，机场提货点提货口岸扣点口岸扣点无须扣点须给口岸扣点行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明36特许经营方特许经营方中出

123、服（多城市开店）；中侨（仅在哈尔滨设店）中免集团资料来源：中国中免、中出服公司官网，首创证券市内免税目前对机场免税冲击较小。目前市内相较于其他免税渠道竞争力较弱，市内免税目前对机场免税冲击较小。目前市内相较于其他免税渠道竞争力较弱，我们认为主要原因是：我们认为主要原因是：1 1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需。我国离境市内免税店暂时没有面向离境国人全面开放，阻断了离境国人在国内的免税消费；归国人员市内免税店虽向入境国人开放，但在免税商品种类、免税限额方面的限制较为严格，国人即便有购买意愿，相比之下也会更偏向于归国前在其他国家品类丰富、购物方便的免税店进行消费；2）市内免税经营规模较

124、小，难以激发消费者的购买欲望。市内免税店由于存在与品牌方在市内的百货店或有税店的购物渠道竞争，在销量不高的情况下无法给品牌方带去充盈的销量，因此品牌方入驻市内免税店的意愿不强，导致店内的商品品类不够丰富，免税品类和规模较小。而在市内免税店经营规模较小的情况下，议价能力也会相对较弱，以至于免税品价格上的优势不明显，更加无法吸引消费者。在这样的恶性循环之下，市内免税店难以取得发展；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高。发展市内免税店是扩大国产商品出口以及增加外汇收入的一个重要途径，并且国产品是本国免税店区别于他国免税店的关键部分，消费者也更倾向于在原产国购买心仪商品。但我国的本土

125、品牌，尤其是在免税市场热销的香化类产品品牌，知名度都较低，与其他国家的市内免税店相比不具备独特的竞争优势，可替代性强，这也是难以吸引国内外游客的重要原因；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。预计在其他一、二线及口岸城市，可能会放松政策发放若干个免税牌照，但总体数量仍会十分有限。图 52 市内免税市场规模预测（亿元）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券3.5 跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入著名品牌商主要有三个销售渠道，分别是普通有税商店、免税商店、跨境电商。著名品牌商主要有三个销售渠道，分

126、别是普通有税商店、免税商店、跨境电商。这三个渠道的供货价格严格区分，各自份额保持相对平衡。品牌商对免税店的商品定价有充分决定权，但免税店也可根据实际情况进行促销打折。从上述 3 个渠道的经营利润看，市区传统门店广告作用更强，利润相对有限。跨境电商相比免税店，天然具有租金成本优势。虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店，但年度交易限额提高至但年度交易限额提高至 2.6 万元之后万元之后，是当前机场免税购物是当前机场免税购物 8 8000000 元限额的元限额的 3 3 倍以上倍以上，更大程度上冲击免税购物市场更大程度上冲击免税购物市场。2016 年，行业深度报告

127、行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明37关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知颁布实施，规定零售进口商品按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税，单次交易限值为人民币 2000 元，个人年度交易限值为人民币 2 万元。在限值以内进口的跨境电子商务零售进口商品，关税免征，进口环节增值税和消费税按 70%征收。2018 年 11 月底，财政部、海关总署、税务总局联合发布关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知，将单次交易限值由 2000 元提高至 5000 元，将年度交易限值由每人每年 2 万元提高至 2.6

128、万元。表 16 免税与跨境电商零售进口对比对比项对比项免税免税跨境电商零售进口跨境电商零售进口准入制度准入制度牌照管理，准入难度大准入难度低监管要求监管要求业务模式业务模式先进口再零售保税进口：先进口再补税出售；直购进口：先出售再进口销售限额销售限额离岛免税 10 万/年口岸免税、市内免税 8000/年2.6 万/年销售品类销售品类离岛免税共 45 大类1476 种，品类更多客源限制客源限制出入境/离岛旅客没有限制商品税负商品税负免关税和进口环节税目前免关税，进口环节税按 70%征收企业税负企业税负需缴纳特许经营费没有特殊税负消费者保障消费者保障不明确跨境电商平台应对消费者负责资料来源：免税视

129、野，首创证券20212021 年年 3 3 月的月的“试点大扩容试点大扩容”说明我国前期对跨境电商零售进口的政策探索已取说明我国前期对跨境电商零售进口的政策探索已取得初步成效，保税进口得初步成效，保税进口 12101210 模式宣告成功。模式宣告成功。截止 2022 年 3 月，我国已有 21 个自贸试验区，132 个跨境电商综合试验区，147 个综合保税区，10 个进口贸易促进创新示范区和 94 个保税物流中心（B 型），至此跨境电商零售进口试点范围已经覆盖国内所有省（自治区、直辖市），形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。全面扩大试点可以带动更多城市和地区开展跨境电商零售进口业务，有

130、利于进一步释放国内居民的进口消费潜力，促使消费回流，推动国内相关产业转型升级，也表明了我国积极扩大进口、努力构建新发展格局的决心。表 17 跨境电商零售进口试点城市不断增多时间时间试点城市试点城市2012 年 8 月郑州、杭州、重庆、上海、宁波2013 年 9 月广州2014 年 7 月深圳2014 年 10 月天津2015 年 12 月福建、平潭2017 年 12 月合肥、成都、大连、青岛、苏州2018 年 11 月北京、呼和浩特、沈阳、长春、哈尔滨等 22 个城市2020 年 1 月石家庄、秦皇岛、廊坊、太原、赤峰等 50 个城市（地区）和海南全岛2021 年 3 月所有自贸试验区、跨境电

131、商综合试验区、综合保税区、进口贸易促进创新示范区、保税物流中心（B 型）所在城市及区域资料来源：各政府官网，首创证券跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，或将导致未来竞争加剧。跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，或将导致未来竞争加剧。跨境电商凭借购物便捷、零门槛、可购买商品品类全等优势不断蚕食线下零售市场，使得跨境电商进口交易额不断攀升。从进口品类看，化妆品交易额位居首位，占整体跨境网络零行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明38售进口额的 40.6%。而全球免税消费中，香化占消费总额超一

132、半。2021 年香化销售额2,186.5 亿元（344 亿美元），美元口径同比增长 26.6%，占比高达 57.7%，其后是时尚饰品（占比 11.9%）、酒水（8.8%）等。香化成为免税及旅游零售市场主要销售品类的原因是，中国消费升级，中高档香化品牌全面进入中国百姓的日常生活，对于免税店的香化需求随之快速增长。图 53 2022 年上半年跨境网络零售进口商品交易额占比资料来源：政府官网，首创证券图 54 进口跨境电商收入稳步增长（亿元）资料来源：易观分析，首创证券3.6 有税消费需求是非航业务的有力补充有税消费需求是非航业务的有力补充中国疫前有税市场稳定发展中国疫前有税市场稳定发展，疫后逐步恢

133、复疫后逐步恢复。中国的有税旅游零售市场于 2017 年至 2019 年呈现稳定增长，两年 CAGR 为 22.1%。2017 年，有税货品旅游销售收入占中国旅游零售市场的 47.8%。2020 年及 2021 年，中国的有税旅游零售市场受到新冠疫情影行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明39响。2021 年，中国的有税旅游零售市场的销售收入为人民币 327 亿元，2019 年至 2021年期间按 CAGR10.5%下降。预计 2022 年中国的有税商品销售市场规模将为人民币 405亿元。受旅游零售行

134、业复苏及持续的消费升级所推动，中国的有税市场预期将于 2023年达到人民币 609 亿元，并将于 2026 年进一步增加至人民币 1,180 亿元，2023 年至 2026年的 CAGR 为 24.6%。于 2026 年，有税货品旅游零售预期将占中国旅游零售市场的 26.2%。口岸和离岛渠道是中国最大的有税旅游零售渠道口岸和离岛渠道是中国最大的有税旅游零售渠道。口岸和离岛渠道合计在在 2017 年和 2021 年分别占有关年度的有税旅游零售市场总额的 87.23%及 93.88%，预期将在 2026年继续成为主要的有税旅游零售渠道，于该年占有税货品旅游零售销售收入的 88.00%。口岸疫前有税

135、货品销售增长稳定口岸疫前有税货品销售增长稳定，疫后兴微继绝疫后兴微继绝。口岸有税货品销售市场从 2017年的人民币 237 亿元增加至 2019 年的人民币 350 亿元，CAGR 为 21.6%。于 2020 年及 2021年，中国的口岸有税货品销售大受新冠疫情影响。因此，中国的口岸有税旅游零售销售收入于 2019 年至 2021 年期间按 CAGR17.7%下降至人民币 237 亿元。于 2022 年上半年，由于中国部分地区出现新冠 Omicron 变种病例，中国的国内及跨境旅游恢复速度放缓，进一步影响口岸有税商品销售市场表现。预计 2022 年中国的口岸有税商品销售市场规模将为人民币 2

136、84 亿元。考虑到新冠 Omicron 变种病例传播有效受控，并假设假设 2023年上半年疫情传播影响进一步降低，以及跨境旅游逐步恢复，在国内和国际旅游恢复的推动下，中国的口岸有税旅游零售销售收入预期将逐步复苏，并将于 2026 年进一步增加至人民币 617 亿元，2023 年至 2026 年的 CAGR 为 18.0%。图 55 中国有税消费市场规模预测（亿元）资料来源：中国中免招股说明书，弗若斯特沙利文，首创证券4 投资建议投资建议近年来民航运输增速放缓近年来民航运输增速放缓，同时受疫情影响同时受疫情影响，机场业务量大幅下降机场业务量大幅下降。由于下游航空运输板块受制于疫情防控，客货流量发

137、展受阻，2021 年旅客吞吐量、飞机起降架次分别为 2019 年的 67.09%、83.85%，航空性收入和非航性收入均下滑严重。但随国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量有所恢复，降幅小于国际航线。高铁客运和航空客运是竞合关系。高铁客运和航空客运是竞合关系。高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中。1）运输时间：里程在 359.1 公里-718.2 公里以内的线路，高铁具有绝对的竞争力；2）运输行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明40价格：民航在长距离的线路更具优势；3）地理区域：目前我国高铁线路呈现

138、出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式之间的选择出现区域性差异。如果高铁站与枢纽机场航站楼一体化规划建设，实现空铁联运，则产生 112 的倍增效果。跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂。我国航空快递发展经历了三个阶段：以“专业化分工”为主导的发展过程、以“快运化融合”为主导的发展过程、垂直化整合阶段。目前得益于中国制造优势、需求驱动、电商成熟度等因素使得跨境电商茁壮成长，和医药食品冷链一同赋能航空物流发展。机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。以上海机场为例，2019 年毛利主要是

139、非航业务贡献，而免税收入占非航收入为 55.21%，占总收入为 34.61%，却贡献56.48%的归母净利。离岛免税不会冲击机场免税基本盘离岛免税不会冲击机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税抢夺能力弱于离岛免税。我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：客户群体、定位、价格竞争潜力不同。市内免税不会分化机场免税业务。市内免税不会分化机场免税业务。1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需；2）市内免税经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望

140、；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入。跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入。1）虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店，但年度交易限额提高至 2.6 万元之后，是当前机场免税购物 8000 元限额的 3倍以上，更大程度上冲击免税购物市场；2）跨境电商和免税消费的商品品类占比类似，或将导致未来竞争加剧。投资建议投资建议：行业各公司大力推行降本增效措施，继续积极应对疫情带来的冲击。在航空性业务方面，优化与完善航空枢纽布局与航线网络，持续强化枢纽功能。在非航空性

141、业务方面，大力推行降本增效措施，结合后疫情时期机场商业环境，系统性优化商业资源。相关标的包括上海机场、北京首都机场股份、白云机场、深圳机场。5 风险提示风险提示宏观经济风险宏观经济风险。航空运输业是与宏观经济发展状况密切相关的行业，受宏观经济景气度的影响较大。当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂和不确定，对公司生产经营产生不利影响。行业政策风险行业政策风险。航空运输业是受政策影响较大的行业，政府有关部门对行业发展政策的调整可能会对公司未来业绩带来一定的不确定性。其他运输方式竞争的风险其他运输方式竞争的风险。现代运输方式主要

142、包括航空运输、水路运输（含海运）、铁路运输、公路运输等，与其他运输方式尤其是高铁的竞争可能会对航空运输的需求产生一定影响。行业特有风险行业特有风险。疫情对全球航空市场产生了持久和深远的影响，公司未来如何应对后疫情时代经济运行不确定性带来的严峻经营形势并有效化解经营压力极具挑战。行业深度报告行业深度报告 证券研究报告证券研究报告Table_Introduction分析师简介张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5 年以上实业工作经历。2022年 3 月加入首创证券，负责交通运输、房地产等板块研究。分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正

143、，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需

144、自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务

145、。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准2.投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准评级说明股票投资评级买入相对沪深 300 指数涨幅 15以上增持相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间中性相对沪深300指数涨幅5-5之间减持相对沪深 300 指数跌幅 5以上行业投资评级看好行业超越整体市场表现中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体市场表现