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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 11 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）悠久悠久路桥筑基石，双碳布局开新篇路桥筑基石，双碳布局开新篇 中游制造/建筑钢铁 当前股价：11.73 元 公司乘“十四五”政策春风，背靠地方大型交建集团，依托自身强劲实力和知公司乘“十四五”政策春风，背靠地方大型交建集团，依托自身强劲实力和知名品牌，传统基建业务发展走入快车道。结合自身传统业务需要，名品牌，传统基建业务发展走入快车道。结合自身传统业务需要，公司公司积极拓积极拓展展新领域新领域，形成了工程建设、清洁能源、矿业新材料“，形成了工程建设、清洁能源、矿业新材料“1+

2、2”的产业发展格局”的产业发展格局，未来增长方向较为明确未来增长方向较为明确。q 交通基建地方大型企业集团，股权结构稳定集中。交通基建地方大型企业集团，股权结构稳定集中。四川路桥始建于建国初期，其基础队伍曾完成川藏公路建设。2012 年实现集团公司与股份公司的整体上市。公司是常年深耕交通基建领域的地方大型企业集团，2021 年公司在全国 16 家地方市政路桥建设企业中收入位居第一，2022 年上半年在四川 9 家省属国有控股上市公司中盈利居首。公司背靠蜀道集团，项目资源充足，在业务拓展方面也有明显优势。q 优质资源助握机遇优质资源助握机遇，效益提升增厚业绩，效益提升增厚业绩。“十四五”总规划下

3、，国家和地方陆续出台交通运输发展政策规划，推进重大战略布局，并以实际的稳增长措施促进项目落地。公司拥有在交通基础设施，尤其是桥梁和高速公路建设方面的强劲实力和优质资源，借助自身品牌实力和蜀道集团资源，积极抓住机遇、抢占市场、拓宽业务领域。公司通过股权激励计划，释放员工动力，进一步提高了经营效益、促进业绩高速增长。q 加速智能建造转型加速智能建造转型，布局清洁能源、新材料业务，布局清洁能源、新材料业务。效率端和成本端压力下，传统建筑施工模式亟需转型，公司与中科院下属公司及其它装备机械制造业公司合作，推进智能建造技术发展，已有多项产品落地。公司积极寻找可与交通基建主业结合、协同发展的新领域，加快探

4、索清洁能源与矿业新材料业务，整合现有相关业务的子公司，成立清洁能源公司和新材料公司，与工程建设板块形成“1+2”产业布局，将为公司未来业务发展提供新的增长点。q 新签订单增长显著，毛利率持续提升。新签订单增长显著，毛利率持续提升。2021 年，公司累计中标项目 1001.7 亿元，同比增长 153.4%。2022 年前三季度，中标合同金额约为 729.67 亿元，同比增长 30%。高涨的订单助力业绩快速增长，2022 年前三季度收入同比增长 25.58%。公司近年毛利率增长明显，主要来自对优质资源的控制和利用财务共享中心等信息化手段对合同进行管控。q 投资建议：投资建议：公司在手订单充足，支撑

5、业绩稳步释放。近年来盈利能力持续提升，新能源、新材料业务快速拓展。预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.68、2.03、2.47元/股，给予公司 2022 年目标价为 16.56 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 q 风险提示：风险提示：疫情反复影响、项目回款不及预期、宏观经济风险、新兴领域拓展不疫情反复影响、项目回款不及预期、宏观经济风险、新兴领域拓展不及预期及预期、关联交易风险、关联交易风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)61070 85049 110311 133041 1551

6、30 同比增长 16%39%30%21%17%营业利润(百万元)3686 6781 9922 11918 14533 同比增长 75%84%46%20%22%归母净利润(百万元)3025 5582 8092 9772 11908 同比增长 78%85%45.0%20.8%21.9%每股收益(元)0.63 1.16 1.68 2.03 2.47 PE 18.7 10.1 7.0 5.8 4.7 PB 2.5 2.1 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）481368 已上市流通股（万股）471182 总市值（亿元）565 流通市值（亿元）553 每

7、股净资产（MRQ）6.4 ROE（TTM）26.2 资产负债率 77.8%主要股东 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 主要股东持股比例 67.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 1 15 10 相对表现-8 19 31 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 贾宏坤贾宏坤 S01 唐笑唐笑 S01 岳恒宇岳恒宇 S02 四川路桥四川路桥（600039.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、交通基建地方大型企业集团，股权结构稳定集中.5 1、发展历史悠久，扎根交通基建.5

8、2、股权结构集中，背靠蜀道集团.6 二、优质资源助握机遇，效益提升增厚业绩.7 1、“十四五”政策推动下，交通基建市场广阔.7 2、深耕交通基建领域，拥有强劲实力和优质资源.9（1）长期积淀打造高端品牌，技术资质铸就实力壁垒.9（2）依托蜀道投资优质资源，业务范围和规模持续拓展.10（3）实施股权激励，促进业绩高质量发展.13 三、携手中科院、比亚迪等，加速智能建造、绿色低碳转型.14 1、效率与成本压力下，传统建筑施工模式亟需转型.14 2、与中科院等团队合作，多项智能建造产品已落地.15 3、积极探索新能源与新材料业务，实现绿色低碳发展.16（1）成立清洁能源和新材料公司，形成“1+2”产

9、业布局.16（2）与比亚迪等设备厂商合作，进行工程机械领域油转电.18（3）与四川能投合作，开拓锂电材料市场.19 四、财务分析.20 1、新签订单稳健增长，在手订单充足.20 2、营收增速较快，毛利率上升明显.20 3、净利润大幅增长，股权激励成效显著.21 4、现金流改善，资产负债率有所上升.21 五、盈利预测与公司估值.22 1、盈利预测.22 2、公司估值.23 六、投资建议.24 七、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.5 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 2 2017-2022H1 年公司营业收入分业务占比.6 图 3 2018-2022Q3 公司建

10、筑主业年累计中标合同金额（亿元）.6 图 4 公司股权结构（截至 2022 年上半年）.6 图 5 国家综合立体交通主骨架布局示意图.8 图 6 四川省“十四五”高速公路建设项目示意图.8 图 7 四川省公路交通固定资产投资完成额及增长率.8 图 8 2021 年蜀道集团、四川省固定资产投资完成额情况.8 图 9 浙江舟山西堠门跨海大桥.10 图 10 米仓山隧道.10 图 11 雅西高速公路.10 图 12 海外事业拓展.10 图 13 蜀道集团整体架构（交建板块整合前）.11 图 14 蜀道集团整体架构（交建板块整合后）.11 图 15 公司、蜀道集团营收及占比情况.12 图 16 公司向

11、蜀道集团关联销售占营业收入比例.12 图 17 2019Q1-2022Q3 公司归母净利率情况.13 图 18 农民工年龄构成.15 图 19 建筑业从业农民工人数及占比.15 图 20 智能建造概念.15 图 21 智能建造优势.15 图 22 公司研发并投入使用的智能摊铺机.16 图 23 公司研发并投入使用的智能压路机.16 图 24 智慧梁场工作模式.16 图 25 公司“1+2”产业布局.17 图 26 新签订单、累计中标金额及同比.20 图 27 基建工程、房屋建设中标金额及同比.20 图 28 公司收入和收入增速.21 图 29 公司毛利率情况.21 图 30 公司各项费用率.2

12、1 图 31 公司收现比付现比.21 图 32 公司经营活动净现金流和投资活动净现金流（百万元）.22 图 33 公司资产负债率.22 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 1：相关规划文件及内容.7 表 2：公司及部分重要子公司资质.9 表 3：蜀道集团对公司增持计划.12 表 4：公司各期限制性股票激励计划对比.13 表 5：2022 年上半年清洁能源及矿业新材料板块发展情况.17 表 6：比亚迪可提供技术支持的板块及内容.18 表 7：公司关于“十四五”期间工程器械电动化节约动力成本的测算.19 表 8：公司关于“十四五”期间工程器械电动化节约工程施工成本的测算.19 表 9：公

13、司主营业务预测表.22 表 10：费用率预测表.23 表 11：利润表预测.23 表 12：A 股市场可比公司估值（截至 2022 年 10 月 19 日）.23 附：财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、交通基建地方大型企业集团，交通基建地方大型企业集团，股权结构稳定集中股权结构稳定集中 1、发展历史悠久，发展历史悠久，扎根交通基建扎根交通基建 四川路桥建设集团股份有限公司始建于建国初期，其基础队伍曾参与完成川藏公路建设。1998 年四川公路桥梁建设集团有限责任公司（下称“路桥集团公司”）组建完成，并于次年与另外四家公司共同发起设立四川路桥建设集团股份有限公司（

14、下称“四川路桥”）。2003 年，公司在上交所正式挂牌交易，成为四川省交通系统中首家 A 股上市企业。2012 年，公司向铁投集团发行股份购买路桥集团公司 100%股权，实现路桥集团与路桥股份的整体上市。2021 年公司控股股东铁投集团与四川交投集团合并成立蜀道集团，公司是蜀道集团重要的营收和利润中心。公司 2021 年在全国 16 家市政路桥建设企业中收入位居第一，2022 年上半年在四川 9 家省属国有控股上市公司中盈利居首。图图1公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司年报、招商证券 公司主要从事交通基础设施的设计、投资、建设和运营。工程施工业务为公司主要盈利来源，2021 年

15、，公司工程施工业务收入 694.69 亿元，占全年营收 81.7%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在手订单总金额 1372.6 亿元，其中已签订合同但尚未开始施工金额 274.9 亿元。2022 年前三季度公司中标合同额 729.67 亿元，同比增长 30%。充裕的在手订单和稳定的订单增速保障了公司的未来业绩。公司亦从事公路投资运营和贸易销售业务，贸易板块主要围绕公司各在建施工项目钢材、水泥、沥青等大宗材料供应。从业务板块来看，公司主要业务板块为公路、桥梁、隧道工程，近年在房建、市政、铁路、水工等其它板块市场份额也稳步增长。2021 年，公司实施绵阳科技城新区片区开发项目，填补了

16、公司在城市片区开发建设领域空白。目前公司大力发展清洁能源和矿业新材料板块，向工程建设智能化、低碳化转型，形成“工程建设+矿业新材料+清洁能源”的“1+2”业务发展布局。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图2 2017-2022H1年公司营业收入分业务占比年公司营业收入分业务占比 图图3 2018-2022Q3公司建筑主业公司建筑主业年年累计累计中标中标合同合同金额（亿元）金额（亿元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、股权结构集中，股权结构集中，背靠蜀道集团背靠蜀道集团 公司股权结构集中，蜀道投资集团有限责任公司为控股股东，最终由四川省国资委实际控制。截至

17、 2022 年第三季度末，蜀道集团累计持股达 69.71%，目前还在不断增持。蜀道集团由交投集团和公司原控股股东铁投集团合并而成，截至 2021 年底资产规模达万亿元，占四川省属企业资产总额的近一半，居全国省级交通企业第二位。集团业务遍及交通项目投资建设和运营、交通物流、交通服务、交通沿线新型城镇化建设、矿产及新材料投资、清洁能源投资等领域，是四川省交通建设的主力军。截至 2022 年第三季度末，公司前十大股东中，香港中央结算有限公司持股 1.38%，其余股东持股不超过 1%，持股占比不超过 1%股东持股合计 28.91%。图图4公司股权结构（截至公司股权结构（截至2022年年第三季度末第三季

18、度末）资料来源：公司公告、招商证券 公司体量庞大，拥有近百家全资子公司，其中一级子公司 20 个，二级子公司 55 个，三级子公司 23 个。公司有多家重要参股公司，包括四川川交路桥有限责任公司、四川路航建设工程有限责任公司等。公司近年加大清洁能源和智能制造等业务转型力度，与中科院、比亚迪、重庆交通大学等开展科研合作，借助蜀道集团强大资源，公司目前在清洁能源和矿业新材料领域发展迅速，已设立多家子公司，并于 22 年整合形成清洁能源集团和新材料股份公司，分别专注于相应的业务转型方向。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、优质资源优质资源助握机遇，效益提升助握机遇，效益提升增厚业绩增厚

19、业绩 1、“十四五”政策“十四五”政策推动推动下，交通基建市场广阔下，交通基建市场广阔“十四五”发展规划下，国家和地方交通运输发展政策陆续出台。国家层面，计划 2035 年国家综合立体交通网实体线网总规模合计达到 70 万公里、“十四五”期间实现铁路营业总里程 16.5 万公里、公路通车总里程 550 万公里。四川省层面，四川省高速公路网布局规划（20222035 年）中，高速公路规划总规模达 2.0 万公里，较 2019 版规划增加 2200 公里。四川省“十四五”综合交通运输发展规划提出，“十四五”时期综合交通建设完成投资 1.2 万亿元以上，其中公路水路 7000 亿元、铁路 3000

20、亿元，较“十三五”规划分别提高 17%、40%、30%。根据共建成渝地区双城经济圈 2022 年重大项目名单，2022 年成渝双城经济圈涉及现代基础设施网络项目总投资达 1.35 万亿元。表表1：相关规划文件及内容：相关规划文件及内容 政策文件政策文件 发布时间发布时间 相关内容相关内容 国家综合立体交通网规划纲要 2021.2 到 2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计 70 万公里左右，其中铁路 20 万公里左右，国家高速公路网 16 万公里左右，普通国道网 30 万公里左右。成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划 2021.6 到 2025 年，双城经济圈轨道交通总规模达到

21、10000 公里以上，高速公路通车里程达到 15000 公里以上，基本形成经济圈中心城市之间 1 小时交通圈、通勤圈。成渝地区双城经济圈建设规划纲要 2021.10 完善双城经济圈公路体系，推动 G318 川藏公路升级改造，加快成渝、渝遂、渝泸等国家高速公路扩能改造，建设重庆至合江至叙永、泸州至永川、大足至内江、铜梁至安岳等高速公路。四川省“十四五”综合交通运输发展规划 2021.10“十四五”时期，综合交通建设完成投资 1.2 万亿元以上，其中公路水路 7000 亿元、铁路 3000亿元。2020 至 2025 年，预计全省铁路营业里程将从 5312 公里增至 7000 公里，公路网总里程从

22、 39.4 万公里增至 43 万公里，其中高速公路总里程从 8140 公里增至 11000 公里。四川省高速公路网布局规划（20222035 年）2022.1 规划设置全省高速公路总规模约 2.0 万公里（含扩容复线 600 公里），其中，国家高速公路 8500公里，省级高速公路 1.15 万公里。另外，规划设置远期展望线 1700 公里。“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 2022.3 2020 至 2025 年，预计公路通车里程从 519.8 万公里增至 550 万公里，其中高速公路建成里程从16.1 万公里增至 19 万公里；预计铁路营业里程从 14.6 万公里增至 16.5 万公里

23、。资料来源：中国政府网，国家发改委、四川省人民政府、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图5 国家综合立体交通主骨架布局示意图国家综合立体交通主骨架布局示意图 图图6 四川省“十四五”高速公路建设项目示意图四川省“十四五”高速公路建设项目示意图 资料来源：中国政府官网、招商证券 资料来源：四川省政府官网、招商证券 从 2016 至 2021 年，全国交通固定资产投资稳步上升，2021 年总计达 3.6 万亿元，其中四川省达 3131 亿元，同增16.5%，占比 5.5%。全国交通固定资产投资完成额中，公路建设投资占比超过 70%，是交通基础设施建设的重要项目板块。公路建设中，

24、高速公路和普通省国道建设为主要项目板块，2021 年固定资产投资额分别占公路交通固定资产投资总额的 58.3%、21.6%。近五年高速公路投资额占比逐步提升，反映出国家对构建现代化综合立体交通网、加强区域协同发展的顶层规划目标。公司控股股东蜀道集团是四川省交通建设投资建设和运营的主要力量。从总里程来看，重组完成后的蜀道集团，累计 投建营高速公路超 1 万公里，累计投建营铁路约 7000 公里，分别占全省的 84%、75%。从投资额来看，2021 年蜀道集团累计完成固定资产投资 1412 亿元，同增 43%，占四川省交通固定资产投资完成额的 70%。其中，高速公路投资完成额 908 亿元，占全省

25、比重超过了 80%，铁路投资完成额 334 亿元，约占全省 58%。展望 2022 年，蜀道集团规划完成投资不低于 1600 亿元。蜀道集团投资额占了四川省交通固定资产投资的绝大部分，是相关政策规划的直接传导与实施主体，具有充足的项目资源和优质项目的选择权。公司是蜀道集团交通建设板块的核心力量，2021 年公司工程施工收入占蜀道集团工程施工业务收入的 76%，在承建项目的规模、数量上有天生优势。未来随着公司吸收重组蜀道集团下四川交通建设等公司，公司将成为集团交通建设板块的主体。图图7四川省公路交通固定资产投资完成额及增长率四川省公路交通固定资产投资完成额及增长率 图图8 2021年蜀道集团年蜀

26、道集团、四川省固定资产投资完成额情况四川省固定资产投资完成额情况 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 另外，国家和四川省政府方面陆续出台稳增长政策，均在基础设施建设方面提出要优化投资项目审批、强化重大项目的金融服务。其中四川省地方政策明确了对项目前期、开工、投资等方面推进较好单位给予资金补助及信用激励，具体包括对提前取得建设用地并开工的高速公路项目提供百万元级奖补资金、试点延长特许经营期、加大专项债投入等。在规划目标和政策措施支持带动下，2022 年 9 月四川省有 10 条高速公路集中开工，总投资近 2200 亿元，集中开工高速公路项目的数量和投资额度创下了四川历

27、史之最。10 条高速公路项目全部由蜀道集团牵头，公司直接参与了其中 6 个项目的建设，涉及投资额 1451.7 亿元。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2、深耕交通基建领域，深耕交通基建领域，拥有强劲实力和优质资源拥有强劲实力和优质资源（1）长期积淀打造高端品牌，技术资质铸就实力壁垒）长期积淀打造高端品牌，技术资质铸就实力壁垒 公司主营业务为交通基础设施的设计、投资、建设和运营，其中施工建设为最主要业务。2022 年上半年，公司施工营业收入 379.48 亿元，同增 46.5%，占总收入比重 85.6%。桥梁、公路和隧道为公司主要建设项目，具有发展早、经验丰富、代表性工程多等优势。公司

28、基础队伍始于川藏公路修建，至今已累计修建各类公路 2 万多公里，其中高等级公路上万公里，大型桥梁三千余座，特长隧道两百余座，遍及国内 27 个省市自治区和 20 余个海外国家和地区。作为四川省地方交通基建国有大型企业，公司承建了四川省近一半高速公路，承建了长江上三分之一大型、特大型桥梁，在四川地方路桥建设市场具有绝对的占有率。公司目前拥有两个公路工程施工总承包特级资质和公路行业甲级设计资质以及 10 余个公路、铁路、市政、房建、港航等总承包一级资质，资质实力雄厚。同时，公司依托在建大型重点项目持续开展行业关键技术攻关，进一步巩固了以深水大跨径桥梁、高山峡谷桥梁、高速公路路面、复杂地质特长隧道等

29、为代表的核心技术，在高速公路、特大型桥梁、特长隧道等领域具有明显的竞争优势。此外，公司通过与高校产学研结合方式，与重庆交通大学已合作两年，实现桥梁施工多个理论创新，未来将进一步在施工装备化领域深化合作。2022 年上半年，公司共完成 120 项专利、5项省部级及以上质量奖、3 项省部级及以上科研项目申报，共建 1 家省部级及以上科技创新平台。表表2：公司及部分重要子公司资质：公司及部分重要子公司资质 公司公司 资质证书名称资质证书名称 资质类别及等级资质类别及等级 四川公路桥梁建设集团有限公司 工程设计资质证书 公路行业甲级 建筑业企业资质证书 公路工程施工总承包特级 中国工程建设社会信用 A

30、AA 四川路桥桥梁工程有限责任公司 公路养护作业单位资质证书 路基路面养护甲级资质 桥梁养护甲级资质 隧道养护甲级资质 建筑业企业资质证书 市政公用工程施工总承包贰级 隧道工程专业承包贰级 城市及道路照明工程专业承包贰级 特种工程专业承包不分等级 建筑业企业资质证书 公路工程施工总承包壹级 桥梁工程专业承包壹级 公路路面工程专业承包壹级 公路路基工程专业承包壹级 建筑业企业资质证书 钢结构工程专业承包叁级 四川川交路桥有限责任公司 建筑业企业资质证书 公路工程施工总承包特级 工程设计资质证书 公路行业甲级 四川路桥建设集团交通工程有限公司 建筑业企业资质证书 公路交通工程公路安全设施专业承包壹

31、级 资料来源：公司官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 公司桥梁工程建设有 70 余年施工历史，承建项目难度大、技术含量高。其中舟山西堠门跨海大桥跨径时居中国第一、世界第二，荣获多个国际国内重大奖项。公路工程方面，公司路面平整度控制、反射收缩裂缝防治等技术达到国际先进水平，完成了国内自然环境最恶劣、工程难度最大、科技含量最高的山区高速公路之一雅西高速公路的建造。公司在隧道建设专业施工领域具有国内领先的竞争力，承建的巴陕高速米仓山隧道是国内第二、世界第三长的公路隧道。铁路建设方面，公司于 2021 年 9 月收购四川省铁路建设有限公司 51%股权，铁路专业化施工能力进一步提

32、升。川铁建具有经国家铁道部、建设部批准的铁路、建筑等工程施工总承包壹级资质，年施工能力在 50 亿元以上。公司积极拓展海外市场，抓住“一带一路”历史机遇，坚持“工程总承包+产业投资+经援项目”协同发展。公司海外市场已涵盖非洲、中东、东南亚、欧洲、大洋洲等区域，多次获得“外经贸合作一等奖”。公司承建的挪威哈罗格兰德大桥是北极圈内最大跨径的悬索桥，也是中资企业首次在欧洲发达国家承建的大跨径桥梁主体工程。从营收来看，公司近三年海外业务营业收入有下滑趋势，2021 年占总营收比重 0.8%，省内营收占比不断提高 2021 年占比总收入比重 79%，营收地区结构变化可能与公司“十四五”机遇下将更多资源投

33、入国内，尤其是省内建设有关。图图9浙江舟山西堠门跨海大桥浙江舟山西堠门跨海大桥 图图10 米仓山隧道米仓山隧道 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 图图11 雅西高速公路雅西高速公路 图图12 海外事业拓展海外事业拓展 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 公司已连续多年入选财富中国 500 强，2022 年，公司位于财富中国 500 强第 161 位，较上年前进 25 位次。基建、建设行业上榜企业中，公司营收排名居地方路桥企业之首，居地方基建、建设企业第四；利润排名仅次于中国中冶、中国能建等建筑央企，位列第八，居地方基建、建设企业之首。2022

34、年，公司子公司路桥集团再次入围 ENR国际承包商 250 强，位列第 212 位。（2）依托蜀道投资依托蜀道投资优质优质资源，业务范围和规模资源，业务范围和规模持续持续拓展拓展 作为四川省交通强省建设的主力军和排头兵，蜀道集团在交通基础设施设计施工建设领域具有全球竞争力，业务遍及30 多个国家和地区，总资产达万亿。资产规模占省属企业资产总额的近一半、居全国省级交通企业第二位。投资建 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 设运营高速公路总里程超 1 万公里，其中建成通车 6543 公里、约占四川省的 76%，在建 3362 公里、约占四川省的80%；投资建设运营铁路总里程 6898 公里，

35、其中建成通车 3611 公里、约占全省的 65%，在建 2282 公里、约占全省的 83%。2022 年，蜀道集团首次登上财富杂志世界 500 强榜单，名列第 413 位，成为四川省属国有企业首家世界 500 强，也是继中国交建、浙江交投后第三个上榜的中国交通企业。蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路、铁路建设投资及运营主体。依托交通运营主业，公司不断拓展交通工程建设、交通物流、服务、沿线新型城镇化建设等业务。其中，交通工程建设项目主要由公司以及集团另一子公司四川高速下属的交通集团、高路绿化和高路建筑三家公司负责承建。根据蜀道集团内部整合方案，拟将交通集团、高路绿化和高路建筑股权转让至公司，由公

36、司集中承担集团工程建设相关业务，目前重组事项已获得证监会核准批复。交易完成后，交通集团、高路建筑和高路绿化将成为公司的子公司，公司分别持有 100%、100%、96.67%股权。此次整合有助于解决同业竞争问题，提高公司基础设施建设业务的市场占有率、资产规模和持续盈利能力。图图33蜀道集团整体架构（交建板块整合前）蜀道集团整体架构（交建板块整合前）资料来源：蜀道集团官网、公司公告、招商证券 图图44蜀道集团整体架构（交建板块整合蜀道集团整体架构（交建板块整合后）后）资料来源：蜀道集团官网、公司公告、招商证券 以 2022 年上半年数据进行测算，预计合并后公司资产规模将达到 1699 亿元，增幅

37、11.2%；2022 年上半年，公司的营业收入和归属于母公司所有者的净利润将由交易前的 443 亿元和 36.6 亿元增至 568 亿元和 45.9 亿元，增幅分别 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 为 28.08%和 25.51%。综合毛利率 15.81%，下降 0.93 个百分点，主因交通集团工程施工业务毛利率尚处于提升阶段，销售定价、技术水平和成本控制能力较公司仍有较大差距，毛利率较低，且交建集团业务结构和公司存在一定差异。未来，随着交建集团投建一体项目进入密集施工期，交建集团工程施工业务收入占比和毛利率预计有望逐步提升。公司在蜀道集团的定位是集团的五个中心：营收中心、利润中心

38、、人才中心、技术中心和创新中心。近年来，公司营收占蜀道集团营收比例不断提高，从 2018 年占比 29%提升至 2022 年上半年占比 44%。盈利能力上，2021 年公司营业利润 67.81 亿元，占蜀道集团营业利润的 90%；2022 年上半年公司营业利润超过了蜀道集团，可见公司是蜀道集团的核心优质资产。图图15 公司、蜀道集团营收及占比情况公司、蜀道集团营收及占比情况 图图16公司向公司向蜀道集团蜀道集团关联销售占营业收入比例关联销售占营业收入比例 资料来源：公司年报、蜀道集团公告、招商证券 资料来源：公司年报、公司公告、招商证券 另一方面，蜀道集团亦为公司的重要关联方。公司 2021

39、年新签合同额中，有约 56%为蜀道集团体系内的项目合同额。近年来，公司向母公司关联销售额占营业收入比重不断增加，由 2019 年的 33%上升到 2022 年上半年的 56%，主要来自股东招投标。预计与交通建设、高路绿化以及高路建筑重组完成后，公司向母公司关联销售占营业收入比例 2021年将增加 6.40 个百分点，2022 年上半年将增加 7.96 个百分点。目前，公司还在调高日常性关联交易的预计额度。从总体来看，蜀道集团成立后，一方面原四川交投的项目也将进入公司，公司承建规模扩大，在项目的 选择上也有更多取舍的空间。另一方面，蜀道集团在全国基建领域第一梯队，借助其品牌与影响力，公司在省外及

40、海外市场的开拓将进一步受益；最后，依托蜀道集团，公司立足主业并不断向“大土木”全域拓展，壮大规模，并实现跨专业跨领域发展。表表3：蜀道集团对公司增持计划：蜀道集团对公司增持计划 公告时间公告时间 计划增持金额计划增持金额 计划增持开计划增持开始时间始时间 实际增持金额实际增持金额 增持增持完成时完成时间间 增持前持股增持前持股比例比例 增持完成时增持完成时持股比例持股比例 2022-04-21 50000 万元-100000 万元 2022-04-22 54425.15 万元 2022-06-13 67.62%68.75%2022-08-10 30000 万元-60000 万元 2022-08

41、-10 57690.01 万元 2022-10-14 68.63%69.76%2022-10-14 20000 万元-40000 万元 2022-10-17-69.76%-资料来源：公司公告、招商证券 注：股票激励计划导致增持期间公司总股本增加，增持前持股比例已按增持完成时总股本进行调整 蜀道集团近一年内大量增持公司，2022 年 4 月宣布增持 5-10 亿元，8 月宣布增持 3-6 亿元，目前此两轮增持计划已经完成。蜀道集团对公司的增持目前还在持续，根据集团 10 月 14 日发给公司的通知，集团计划自 2022 年 10 月 17日起的六个月内累计增持不低于 2 亿元，不超过 4 亿元公

42、司股票。另外，公司收购交通建设、高路绿化以及高路建筑交易完成后，蜀道集团及其关联方川高公司、藏高公司、高路文旅合计持有公司交易后总股本的 75.52%。未来，川铁建公司等资产有望进一步注入公司，川铁建年施工能力在 50 亿元以上，将提高公司铁路建设施工能力。另外，针对能源板块业务重合问题，蜀道集团已经采取委托管理的方式将下属涉及水力发电业务的 5 家公司股权对应的股东权利委托给四川路桥行使，并承诺投资的水力发电项目在建成投入运营且其净资产收益率达到四川路桥上一年度净资产收益率时逐步注入四川路桥。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告（3）实施股权激励，促进业绩高质量发展实施股权激励，促进业

43、绩高质量发展 公司于 2019 年底开始计划、2020 年初开始实施股权激励和员工持股方案，截至目前已实施两期四次，分别在 2019年 12 月、2020 年 11 月、2021 年 5 月和 2021 年 7 月。其中，公司第一期首次授予通过定向发行公司股票的方式，以 1.96 元/股向 942 名激励对象授予 A 股限制性股票 9480 万股，占比达到授予时公司总股本的 2.63%，其中八位高管共获授 365 万股，平均每人获授 45.6 万股。公司第二期股权激励规模不及第一期，但授予条件放宽，同时也考虑到了更多能为公司贡献业绩的公司管理层。图图17 2019Q1-2022Q3公司归母净利

44、率情况公司归母净利率情况 资料来源：iFinD、招商证券 股权激励计划对公司业绩支撑和刺激作用显著，第一期首次授予后的一季度（2020Q1），公司毛利率达到 18.8%，较上年全年提高近 8 个百分点；净利率达到 5.2%，较上年全年提高了近 2 个百分点。第一期预留部分授予后的一季度（2021Q1），公司毛利率达到 17.3%，较 2020 年全年提高 2.6 个百分点；管理费用率 1.7%，较去年下降 0.4 个百分点；净利率从上年全年的 4.7%增长至 8.7%，增长了 4 个百分点。第二期首次授予后一季度，公司归母净利率继续攀高，达到 9.0%。公司通过内部的定额管理措施，根据测算数据

45、围绕利润与项目的经理人签订目标责任书，有利于提高员工积极性。2022 年第二期股权激励计划授予结束后，预计公司 2022 年下半年整体业绩将再上一个台阶。表表4：公司各期限制性股票激励计划对比公司各期限制性股票激励计划对比 第一期（首次授予）第一期（首次授予）第一期（预第一期（预留部分授留部分授予）予）第二期（首次授予）第二期（首次授予）第二期（预留部分第二期（预留部分授予）授予）最早公告日期 2019-11-13 2019-11-13 2021-10-21 2021-10-21 授予数量 9480 万股（其中 8 位高管共获授 365 万股，关键骨干人员 934 人，共获授 9115 万股）

46、797 万股 2997 万股（授予对象为管理人员及核心技术业务人员）874 万股 占总股本比例 2.63%0.22%0.63%0.18%授予人数 942 80 308 110 授予日 2019-12-30 2020-11-20 2022-05-06 2022-07-26 授予价格 1.96 元/股 3.12 元/股 4.24 元/股 5.32 元/股 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 第一期（首次授予）第一期（首次授予）第一期（预第一期（预留部分授留部分授予）予）第二期（首次授予）第二期（首次授予）第二期（预留部分第二期（预留部分授予）授予）股票来源 公司向激励对象定向发行的公司股票

47、 禁售期 2 年 2 年 2 年 2 年 解锁期 3 年 3 年 3 年 3 年 授予条件 2018 年，公司业绩达到以下条件：1）每股收益不低于 0.3000 元，且不低于同行业平均业绩；2）营业收入增长率不低于 8%，且不低于同行业平均业绩；3）主营业务利同首次授予 公司符合普通一些条件即可（如合法合规财务报表），可不设定授予的业绩指标 同首次授予 解锁条件 第一个解除限售期：1）2020 年每股收益高于 0.3506 元，且不低于同行业平均业绩；2）以 2018 年业绩为基数，2020 年营业收入复合增长率高于 8.5%，且不低于同行业平均业绩；3）2020 年主营业务利润率高于 6%；

48、第二个解除限售期：2021 年每股收益高于 0.3824 元，其余条件同上；第三个解除限售期：2022 年每股收益高于 0.4143 元，其余条件同上 同首次授予 第一个解除限售期：1）2022 年扣非归母净利润不低于 70 亿元，且相较于2020 年，扣非归母净利润增长率不低于同行业平均水平；2）2022 年营收不低于 1,000 亿元，且相较于 2020 年，营收增长率不低于同行业平均水平；3）2022 年应收账款周转率不低于 5.7；第二个解除限售期：2023 年扣非归母净利润不低于 80 亿元、营收不低于 1,100亿元，其余条件同上；第二个解除限售期：2024 年扣非归母净利润不低于

49、 90亿元、营收不低于 1,200 亿元，其余条件同上 同首次授予 资料来源：公司公告、招商证券 公司近两年来已实施两次股权激励计划，展现出对未来发展的明确规划和信心。公司第一期激励计划目前已超预期完成第一和第二个解除限售期的业绩指标。对于第二期激励计划，目前公司在手订单充足、国家和地方政策形势向好，且公司重组后业务规模扩大，未来 3 年的业绩增长仍有较强支撑，在宏观经济不出现大幅下行的情况下，我们认为公司大概率能够达成指标。若以公司第二期设定的业绩指标作为基线，则未来一年内，公司营收将突破 1000 亿元；未来三年内，公司扣非归母净利润有望突破 100 亿元。三、三、携手携手中科院、中科院、

50、比亚迪比亚迪等等，加速智能建造、绿色低碳转，加速智能建造、绿色低碳转型型 1、效率与、效率与成本压力下，传统建筑施工模式亟需转型成本压力下，传统建筑施工模式亟需转型 随着我国经济由高速增长转向高质量发展阶段，建筑业逐渐步入存量时代，传统管理体制和建造模式、高昂的产业用工成本成为制约发展的重要因素。建筑业劳动密集型的特点使得农民工成为建筑工人的主体。近年来，我国农民工平均年龄上升，建筑工人“老龄化”加剧，致使工程施工现场操作人员有效供给呈下降趋势，人工成本提高。2017-2021年，50 岁以上农民工占比由 21.3%上升至 27.3%，而 30 岁以下农民工占比由 29.9%下降至 21.2%

51、。2021 年农民工平均年龄为 41.7 岁，较 2016 年提高了 2.7 岁。2022 年起各地陆续发布“清退令”，基本以男性 60 岁、女性 50 岁为分界点，禁止年龄较高农民工参与建筑施工，进一步强化了传统施工模式转型的需求。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图18农民工年龄构成农民工年龄构成 图图19建筑业从业农民工人数建筑业从业农民工人数（万人）（万人）及占比及占比 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 智能建造是建筑业施工模式转型的重要方向。智能建造是面向包括工程立项策划、设计和施工管理的工程产品全生命期，通过信息化的管控平台以及功能互补的机

52、器人完成工程建造的各阶段任务的建造方式。智能技术可以通过减少浪费、最小化材料资源的使用、提高准确性和为其他任务释放劳动力来降低成本和加快项目进度，提高施工安全、施工质量、施工效率。其中，通过数字化施工管理系统，可以实现多施工主体信息统筹共享，最大化生产合作，解决生产组织“碎片式、离散化”痛点。建筑机器人可以实现 24 小时不间断高质量工作，极大解决了劳动力短缺问题。目前，推进智能建造已经成为国家推进建筑业高质量发展的关键举措。图图20 智能建造概念智能建造概念 图图21 智能建造优势智能建造优势 资料来源：中建三局，招商证券 资料来源：工程领域数字化微信公众号，招商证券 2、与中科院等团队合作

53、，多项智能建造产品已落地与中科院等团队合作，多项智能建造产品已落地 在当下建筑业生产粗放、耗能、碳排放量大、劳动力短缺的形势下，国家政策率先引导国内建筑业向数字智能化方向转型。2020 年，住建部等 13 部门就联合出台了关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见，明确指出到 2025 年“推动形成一批智能建造龙头企业”，并“建立健全与智能建造相适应的工程质量、安全监管模式与机制”；2021 年，国家又发布了碳达峰碳中和意见，指出“严格项目能耗准入条件”。国外市场上，多数发达国家项目招标标准也逐渐向碳中和倾斜。综合来看，这意味着未来市场和资源会进一步向拥有智能低碳建造实力的企业倾斜，并逐步

54、淘汰落后的生产模式。对公司而言，这既是挑战，也是机遇。2021 年，公司与控股股东共同组建四川智能建造科技股份有限公司（以下简称“智能建造公司”)。2022 年上半年，智能建造公司与中国科学院下属单位中科院成都信息技术股份有限公司签署战略合作协议，共同研发智能建造技术及产品。目前，智能建造公司已拥有全国领先的工程机械人工智能驾驶系统，施工场站的自动化转运产品无人装载机已经实现量产，道路施工路面无人化摊铺碾压、混凝土无人化生产技术已在沿江高速、泸永高速、汉巴南铁路等工程施工项目进行了试点应用。未来，公司规划将会把全自动装载机的机体生产和租赁与战略方进行合作，这或将成为公司 敬请阅读末页的重要说明

55、 16 公司深度报告 另一个新的利润增长引擎。图图22 公司研发并投入使用的智能摊铺机公司研发并投入使用的智能摊铺机 图图23 公司研发并投入使用的智能压路机公司研发并投入使用的智能压路机 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 除在数字化智能生产设备外，公司目前已投入试用的还有智能建造梁厂。这是经交通运输部认定，全国公路施工板块唯一的“自动化作业技术交通运输行业研发中心”建造基地的重要组成部分，开创了预制梁全过程自动化生产线和全系统智能化管理的先河。据公司测算，拥有智能建造工厂线的四川路桥 2.0 梁场，比传统生产效率提高近一倍，生产线对各施工工序人员的需求减少 60%，

56、梁场搭载 20 余项核心技术，可节约成本近 1500 万元。未来随着技术进一步落地，生产效率和用工成本将进一步改善。图图24智慧智慧梁场梁场工作模式工作模式 资料来源：CSDN、招商证券 3、积极探索新能源与新材料业务，实现绿色低碳发展、积极探索新能源与新材料业务，实现绿色低碳发展（1）成立清洁能源和新材料公司，形成“）成立清洁能源和新材料公司，形成“1+2”产业布局”产业布局 清洁能源和新材料业务是公司基于建筑施工模式转型以及未来可持续发展的战略化布局。一方面，建筑施工模式向智能化、低碳化转型需要为生产设备提供清洁廉价的电力；另一方面，未来清洁能源与新材料业务在达到一定规模、满足公司自身需求

57、后，有望成为公司发展新的增长极。随着未来装备智能化水平提高、机械替代率上升，工程建设的用 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 电需求更加旺盛。公司提早布局，打通上游，能显著节省用电成本。同时，四川省是动力电池产业发展的重点区域，锂矿资源储量丰富，占全国总量的 57%，加上公司和地方政府有合作基础，新材料方向于公司地利人和。公司布局锂矿等矿产资源端，掌握动力电池关键的原材料，能发挥产业链的协同效应，进一步促进降低成本。具体发展措施上，公司整合现有相关业务的子公司，成立四川蜀道清洁能源集团有限公司（简称“清洁能源集团”）和四川蜀道新材料科技集团股份有限公司（简称“新材料股份公司”）。清洁能

58、源板块主要向基础设施和工程建设提供风、光、水等绿电，目前“交通+能源”融合发展试点项目攀大高速分布式光储项目已全线建成投运，装机容量 2.68MW。矿业及新材料板块，公司积极打造绿色矿山和锂电循环经济产业链，下属新锂想公司正极材料项目一期年产 1 万吨产线稳定运行，项目二期年产 4 万吨产线计划明年投产。公司与川能动力、比亚迪等成立蜀能矿产公司，综合开发马边县老河坝矿区三号矿块磷矿资源及磷酸铁锂项目。图图25公司“公司“1+2”产业布局产业布局 资料来源：公司官网、招商证券 表表5：2022年上半年清洁能源及矿业新材料板块发展情况年上半年清洁能源及矿业新材料板块发展情况 板块板块 项目项目/子

59、公司子公司 相关内容相关内容 清洁能源 攀大高速分布式光储项目 已全线建成投运，该项目装机容量 2.68MW 沿江、久马等高速项目 正准备实施 盐边县整县分布式光伏项目 已完成政府优选流程，下一步将按规定推进与县政府签订投资协议，并成立项目公司 凉山州会东县200MW 光伏项目 已完成项目法人优选投标工作，正在同步积极推进外送线路接入方案设计、初步设计工作 矿业及新材料 新锂想公司 正极材料项目一期 1 万吨/年产产线运行稳定，项目二期 4 万吨/年产产线建设顺利推进中，计划年底完成建设，明年投产 三晟公司 已完成收购兼并，正开展生产线技改扩能工作 鑫展望公司 南江霞石新材料建设项目正在进行选

60、厂施工建设和设备安装等前期工作 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 蜀能矿产公司 正积极推进马边县老河坝矿区三号矿块磷矿的探转采工作和磷酸铁锂项目的建设，磷酸铁锂项目已完成项目备案立项，正在开展设计工作 金川公司 已完成工商变更登记，其黄磷厂正进行安全环保设备更新，计划于年底前复工复产 大黑山矿山 正在开展矿山建设的前期工作 厄立特里亚阿斯马拉铜金多金属矿项目 已签订 EPC 合同，矿山建设正式开工 资料来源：公司年报，招商证券（2）与比亚迪与比亚迪等设备厂商等设备厂商合作，合作，进行工程机械领域油转电进行工程机械领域油转电 智能建造降本和低碳需求下，公司积极进行工程机械领域油转电。在

61、蜀道集团牵头下，2022 年年初，公司与比亚迪、三一重工、徐工集团等国内多家设备厂商共同成立了“蜀道集团低碳智能建造联合创新实验室”（简称“联合实验室”），共同推进施工重型商用车、施工机械车辆充换电电池接口标准化、电池模块化以及充换电设施建设解决方案等工作。目前，公司拥有自主知识产权的自动铲运机器人已通过试验，可达到人工运载的 85%效率。预计该产品通过量产和规模化应用后，除去组建设备、维护团等成本，仅油电差价与司机成本便可为公司节约巨额的外包费用。联合实验室还对移动智能换电设施进行了研究，相关产品已具雏形。2022 年 7 月，公司参与制定的全国首个交通基础设施施工设备充换电技术标准开始实施

62、，进一步显现了公司在智能建造机械油转电领域的前瞻布局。公司目前在积极寻求扩大与比亚迪的合作力度，借助比亚迪在动力电池、电机及电控系统领域领先的技术优势和量产经验，实现智能化装备的油转电以及商业化落地。比亚迪是全球新能源汽车产业的领跑者之一，在动力电池、电机及电控系统领域和整车制造领域具有技术优势和成本优势。在磷酸铁锂刀片电池拥有业内首创的刀片电芯结构，其“双电机+双电控+VCU+ECU”技术体系为业内首创。相较于工程施工机械，乘用车电机及电控系统原理技术更为复杂、安全性要求更高，比亚迪凭借在乘用车领域积累的技术和经验，在工程施工机械领域具备强大的研发创新能力。比亚迪可对公司提供的技术支持如下表

63、所示。表表6：比亚迪：比亚迪可提供可提供技术技术支持的支持的板块及内容板块及内容 板块板块 技术支持技术支持 设备动力电池 提供电池 BMS、换电技术、液冷分离、通信协议等领域全套技术支持，为打造标准电动工程机械体系奠定基础 电动工程机械专用驱动电机 针对施工机械作业特点、转速、扭矩等，可专项研究开发一系列工程领域专用低转速、高扭矩电机，推动工程应用电机型谱和标准化电机选型库的建设 电动工程机械电控系统 针对工程机械专用 VCU、ECU、BMS 等系统可匹配相应的开发经验，以提升工程机械高效率、高可靠度作业为引导，实现电动工程机械整机的高效性、动力性、平顺性、安全性统一协调 施工现场充换电体系

64、构建 比亚迪通过与公司等一同编制交通基 础设施施工设备充换电技术标准，联手奠定施工现场电动工程机械的充换电技术体系的基础，在工程机械充换电、换电站及配套设施规划建设、相关换电控制技术等多个维度都进行了规范，可全面推动施工现场的充换电系统体系的构建。资料来源：公司公告、招商证券 公司根据工程机械历史行驶里程和运行时间，以及新开工项目的投入要求，预计自卸车、砼罐车及装载机、挖掘机2023 年至 2025 年的电动化替代比率分别能达到 25%、40%和 60%，参照叙永高速、沿江高速等工程施工项目试用数据，测算预计 2023 年至 2025 年合计可节约动力成本 55.18 亿元（工程机械行驶里程/

65、运行时间*柴油耗量*柴油成本-工程机械行驶里程/运行时间*电耗量*电成本）、减少碳排放 251.88 万吨。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表7：公司关于“十四五”期间公司关于“十四五”期间工程器械电动化节约动力成本的测算工程器械电动化节约动力成本的测算 年度年度 项目项目 装载机装载机 挖掘机挖掘机 自卸车自卸车 砼罐车砼罐车 合计合计 2023 工程机械数量（辆）6,663 5,008 4,338 4,676 20,685 预计电动化率 25%25%25%25%25%预计电动化工程机械数量（辆）1,666 1,252 1,084 1,169 5,171 节约动力成本（亿元）5

66、.88 2.12 0.92 0.99 9.91 2024 工程机械数量（辆）7,265 5,460 4,729 5,098 22,552 预计电动化率 40%40%40%40%40%预计电动化工程机械数量（辆）2,906 2,184 1,892 2,039 9,021 节约动力成本（亿元）10.26 3.70 1.60 1.72 17.28 2025 工程机械数量（辆）7,845 5,896 5,107 5,506 24,354 预计电动化率 60%60%60%60%60%预计电动化工程机械数量（辆）4,707 3,538 3,064 3,303 14,613 节约动力成本（亿元）16.62

67、5.99 2.59 2.79 27.99 十四五期间合计节约动力成本（亿元）32.75 11.81 5.11 5.51 55.18 注：预计电动化率=2023 年新开工项目预计合同收入/各年度预计合同收入 资料来源：公司公告、招商证券 因电动化工程机械设备（不含电池模块）的价格与燃油工程机械设备价格相当，在当前设备成本和电池成本的基础上，电动化设备会额外增加电池模块成本。十四五期间上述节约动力成本扣除各年度新增电池模块折旧成本，在平均单位电池成本分别为 51.75 万元/套、43.99 万元/套和 36.23 万元/套的情况下，2023-2025 年可分别合计节约工程施工成本 35.15 亿元

68、、38.34 亿元和 41.52 亿元。若公司工程器械油转电进行顺利，维持当前电池成本，预计公司到 2025年毛利率将相较于未进行油转电的毛利率提高 2 个百分点。表表8：公司关于“十四五”期间公司关于“十四五”期间工程器械电动化节约工程施工成本的测算工程器械电动化节约工程施工成本的测算 单位：万元单位：万元 年度年度 项目项目 当前电池成本当前电池成本 当前电池成本下降当前电池成本下降15%当前电池成本下降当前电池成本下降30%单位电池成本 51.75 43.99 36.23 2023 新增电池投资 266,997.46 226,947.84 186,898.22 电池折旧 32,039.7

69、0 27,233.74 22,427.79 节约工程施工成本 67,021.17 71,827.12 76,633.08 2024 新增电池投资 198,760.12 168,946.10 139,132.08 电池折旧 55,890.91 47,507.27 39,123.64 节约工程施工成本 116,912.37 125,296.00 133,679.64 2025 新增电池投资 21,711.88 18,455.10 15,198.32 电池折旧 58,496.34 49,721.89 40,947.44 节约工程施工成本 221,407.88 230,182.33 238,956.7

70、9 十四五期间合计节约工程施工成本 405,341.42 427,305.46 449,269.50 资料来源：公司公告、招商证券（3）与四川能投合作，开拓锂电材料市场）与四川能投合作，开拓锂电材料市场 能投集团是四川省水电、风电、质能发电等能源投资建设和营运主体。截至 2022 年 3 月末，能投集团控股水电站 126座，可控装机容量 257.69 万千瓦，权益装机容量 725.92 万千瓦，权益装机容量占四川省截至 2021 年底水电装机总量的 8%。能投集团地方电网供电网络覆盖范围广、水电风光资源丰富，可解决公司各地建筑工地的用电需求。公司与能投合作，通过直购电，预计可节约 10%用电成

71、本，在十四五期间节约动力成本 3.06 亿元。锂矿资源上，能投集团下属企业能投锂业控股的四川德鑫矿业资源有限公司持有金川县李家沟采矿权。李家沟矿石储量多，种类丰富，有亚洲最大单体锂辉石矿，已探明的矿石资源储量 3,881.2 万吨，包含生钽、铌、铍、锡矿等稀有金属，其中氧化锂资源储量 50.22 万吨。目前，能投集团正在全力开展李家沟锂辉石 105 万吨/年项目建设，项目建成后年产锂精矿能达到约 18 万吨。目前公司锂电正极材料项目已顺利投产，在锂电正极材料项目的基础上，公司将持续加大锂电材料领域的投资，已收 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 购能投锂业 5%股权，深化双方在锂电材料

72、领域的合作。同时，公司已与能投集团控股上市公司川能动力、比亚迪及马边彝族自治县禾丰国有资产有限公司成立蜀能矿产，综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目。公司的矿产业务未来将为公司智能建造装备动力电池提供稳定原材料供应，并拓展公司营收渠道，增厚业绩。四、财务分析四、财务分析 1、新签订单稳健增长、新签订单稳健增长，在手订单充足在手订单充足 公司近年新签订单增长迅速。2021 年，公司累计中标项目金额 1001.7 亿元，同比增长 153.4%，主要是投建一体的项目增加所致。2022年前三季度中标合同总金额为729.67亿元，同比增长30%，其中基建工程中标合同金额为648.24亿元，占比 88.9

73、%，同比增长 22%；房屋建设中标合同 80.44 亿元，同比增长 183%。省外市场，公司华北、华东、华中等区域机构已进入实质运行阶段，前三季度累计中标合同金额 89.83 亿元。其中张靖皋长江大桥的中标，标志着公司首次进入长江下游特大桥建设市场。公司目前在手订单充足，截至 2021 年底，公司已签约未完工订单约 1372.6亿元，同比增长 4.1%，占 2021 年营收 161%，为公司未来业绩提供有力支撑。预计四川交建并入公司后，合同订单体量能够进一步扩大。图图26新签订单、累计中标金额及同比新签订单、累计中标金额及同比 图图27基建工程、房屋建设中标金额及同比基建工程、房屋建设中标金额

74、及同比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、营收增速较快，毛利率上升明显营收增速较快，毛利率上升明显 新签订单稳健增长下，公司营收增长亦步入快车道。2021 年公司实现全年营收 845.16 亿元，同比增长 30.6%。2022年前三季度公司实现营业收入 666.59 亿元，较上年同期增长 25.6%。分业务来看，2022 年上半年工程施工实现营收379.48 亿元，同比增长 38.92%，主因去年订单高增长，项目结转额快速增加；PPP 及 BOT 运营实现营收 12.16 亿元，同比增长 6.37%；土地整理及其他业务实现营收 13.07 亿元，同比增长 295.

75、65%，主因鑫展望、新锂想、三晟化工等业绩增长所致；贸易销售实现营收 37.52 亿元，同比下降 23.60%，主因疫情影响。公司 2022 年前三季度毛利率 18.3%，同比上升了 3.5 个百分点，其中 Q1、Q2、Q3 毛利率各为 16.72%、16.76%、21.30%，同比各增加 1.1 个百分点、3.1 个百分点、7.2 个百分点，持续攀升，总体毛利率在同行业中处于高位。公司上半年工程施工业务毛利率 17.5%，同比上升了 2.5 个百分点。工程施工业务毛利增长，或因四川省开始实行综合评标法，公司能够获得更优质的项目，以及公司实行股权激励，内部加强了成本管控，合同管理能力得到提升。

76、敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图28公司公司收入和收入增速收入和收入增速 图图29公司毛利率情况公司毛利率情况 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 3、净利润大幅增长，股权激励成效显著净利润大幅增长，股权激励成效显著 公司 2022 年前三季度期间费用率 6.56%，同比增长 0.33 个百分点，其中销售费用率 0.02%，同比下降 0.01 个百分点；管理费用率 1.08%，同比下降 0.09 个百分点；研发费用率 2.44%，同比上升 0.68 个百分点，主因公司加大智能化研究投入；财务费用率 3.02%，同比下降 0.25 个百分点。公司管理和

77、财务费用率持续降低，得益于 公司于 2018年开始搭建的自有的财务共享中心，中心保持各个系统之间数据的实时传输，节约公司的管理和财务成本。2022 年前三季度公司资产减值损失和信用减值损失 3.08 亿元，比上年同期增加 2.05 亿元。公司净利润增长显著，2021 年，公司归母净利润 55.82 亿元，同增 85%；2022 年前三季度，公司归母净利润 60.18 亿元，同比增长 74.75%。公司 2020 年开始实行股权激励，目前已经进行第二期，公司股权激励后的一季度净利率上升明显，股权激励计划和公司业绩表现的提升呈现很大相关性。图图30公司各项费用率公司各项费用率 图图31公司收现比付

78、现比公司收现比付现比 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 4、现金流现金流改善改善，资产负债率有所上升，资产负债率有所上升 2022 年前三季度，公司经营活动产生现金净流出 25.95 亿元，同比多流出 2.84 亿元，流出绝对值较多主因建筑业季节性影响。公司投资活动现金净流出 36.65 亿元，与上年基本持平。公司 2022 年第三季度收现比与付现比均有所上升，收现比和付现比分别为 0.88 和 1.00。2022 年三季度末，公司资产负债率为 77.82%，较二季度末下降了 0.8 个百分点。若公司未来不发行新的债券，我们预计未来三年内公司资产负债率会有所下降，

79、到 2025 年降至 76%以下。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图32公司经营活动净现金流和投资活动净现金流（百万元）公司经营活动净现金流和投资活动净现金流（百万元）图图33 公司资产负债率公司资产负债率 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 五、盈利预测与公司估值五、盈利预测与公司估值 1、盈利、盈利预测预测 我们对公司的业绩预测如下：1）销售收入预测：）销售收入预测：公司主要收入来自于工程施工，近年来受益于稳增长政策，地方交通基建项目扩张，公司订单稳定增长，充足的在手订单预计支撑未来 3 年业绩保持较高增速；物流贸易、BT 收入等业务保持平稳发展。

80、2）毛利率预测：毛利率预测：公司近年来工程业务毛利率持续提升，或因优质项目的增加以及公司管理机制的改善，预计未来一段时间工程业务仍将保持较高盈利水平，油转电的部分运用将节省一定成本；物流贸易因业务模式的影响，毛利率较低；预计 BT 及 BOT 融资等业务保持较毛利率。综上，未来公司整体毛利率有望提升。综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1103.11、1330.41、1551.30 亿元，同比增长分别为 29.7%、20.6%、16.6%。表表9：公司主营业务预测表：公司主营业务预测表 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程施工工程施工 销售收

81、入（百万元）48628 69469 90310 108372 126795 增长率（YOY）25.5%42.9%30.0%20.0%17.0%毛利率 16.0%17.0%17.5%17.8%18.0%物流贸易物流贸易 销售收入（百万元）9885 11887 14859 17831 19970 增长率（YOY）-14.7%20.3%25.0%20.0%12.0%毛利率 0.4%0.4%0.4%0.6%0.5%BT收入收入 销售收入（百万元）1770 2334 2918 3501 4026 增长率（YOY）-4.1%31.9%25.0%20.0%15.0%毛利率 55.8%63.8%65.0%65

82、.0%65.0%销售收入合计销售收入合计（百万（百万元）元）61070 85049 110311 133041 155130 增长率（YOY）15.8%39.3%29.7%20.6%16.6%平均毛利率 14.8%16.1%16.7%17.0%17.4%资料来源：iFind、招商证券 3）费用率预测：）费用率预测：公司订单稳定增长，预计规模化效应带来降本增效，预计销售、管理、财务费用率呈下降趋势。此外，公司持续拓展多领域，预计将加大研发投入，预计研发费用率呈上升趋势。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表10：费用率预测表：费用率预测表 2020 2021 2022E 2023E 2

83、024E 销售费用率 0.03%0.03%0.02%0.02%0.02%管理费用率 1.75%1.30%1.20%1.18%1.15%财务费用率 3.80%2.80%2.35%2.20%2.07%研发费用率 2.76%3.36%3.50%3.70%3.90%资料来源：Wind、招商证券 综上，暂不考虑增发重组的影响，我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司净利润分别为 80.93、97.72、119.08 亿元，分别增长 45.0%、20.8%、21.9%，EPS 分别为 1.68、2.03、2.47 元/股。表表11：利润表预测：利润表预测 单位：百万元单位：百万元 2020 202

84、1 2022E 2023E 2024E 营业收入 61070 85049 110311 133041 155130 营业成本 52034 71318 91889 110848 128588 营业税金及附加 238 423 548 661 771 营业费用 15 22 22 27 31 管理费用 1066 1109 1324 1570 1784 研发费用 1685 2855 3861 4923 6050 财务费用 2320 2382 2547 2882 3149 资产减值损失(99)(308)(338)(372)(391)公允价值变动收益 8 2 1 1 1 其他收益 29 76 53 64 7

85、0 投资收益 36 71 86 94 96 营业利润 3686 6781 9922 11918 14533 营业外收入 52 107 96 106 117 营业外支出 68 40 44 49 54 利润总额 3670 6848 9974 11975 14596 所得税 625 1154 1632 1901 2320 少数股东损益 20 112 250 302 368 归属于母公司净利润 3025 5582 8092 9772 11908 EPS（元）（元）0.63 1.16 1.68 2.03 2.47 资料来源：iFind、招商证券 2、公司估值、公司估值 我们选取 6 家业务相似的地方国企

86、作为可比公司，从行业中位数来看，2022-2024 年的 PE 分别为 9.86、6.37、5.68倍。给予公司 2022 年 PE 为 9.86 倍，对应 2022 年目标价为 16.56 元/股。表表12：A股市场可比公司估值股市场可比公司估值（截至（截至2022年年11月月22日）日）公司公司 PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 宏润建设 14.44 12.18 10.30 龙元建设 12.91 11.97 11.04 上海建工 9.86 6.37 5.68 安徽建工 6.83 5.58 4.67 山东路桥 4.20 3.42 2.81 中位数中位数 9.86 6.37

87、5.68 资料来源：Wind、招商证券 注：可比公司 2022-2024 年 PE 为 Wind 一致预期 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 六、投资建议六、投资建议 公司在手订单充足，支撑业绩稳步释放，在股权激励作用下，盈利能力获得快速且持续的提升。公司抓牢传统主业发展的同时，积极拓展新能源、新材料等领域，开拓增长的第二曲线。预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.68、2.03、2.47元/股，给予公司 2022 年目标价为 16.56 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。七、风险提示七、风险提示 1、疫情反复影响：、疫情反复影响：若疫情反复，可能会影响项目正常进度，

88、存在项目延期及刚性成本增加的风险。2、项目项目回款回款不及预期不及预期：公司工程体量较大，业务扩张对资金要求高，若未来地方财政收紧，可能对项目。3、宏观经济风险：、宏观经济风险：目前交通基建的投资规模维持较高水平，如果未来宏观经济波动加剧、宏观经济增速下降，投资规模有可能受影响，对公司业绩造成一定影响。4、新兴领域拓展不及预期：、新兴领域拓展不及预期：新能源、新材料等领域行业竞争较大，公司在该领域的拓展尚存在不确定性。5、关联交易风险：、关联交易风险：公司关联交易占比较高，为公司未来所能带来的业绩有较高不确定性，可能给公司带来财务风险。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附：财务预测表

89、附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 56759 72656 100170 121330 139453 现金 14131 12292 15114 16091 13688 交易性投资 26 28 28 28 28 应收票据 86 486 630 760 886 应收款项 11323 18288 23694 28576 33321 其它应收款 2728 2849 3695 4456 5196 存货 1969 3295 4235 5108 5926 其他 26495 35419 52774 66310 80408

90、 非流动资产非流动资产 56465 64383 65727 67417 69078 长期股权投资 1483 1787 1787 1787 1787 固定资产 2308 2954 3744 4072 4385 无形资产商誉 29182 29977 30576 31188 31812 其他 23492 29664 29619 30369 31093 资产总计资产总计 113224 137038 165897 188746 208531 流动负债流动负债 52010 62293 77474 85973 93885 短期借款 3606 1890 4078 4115 3507 应付账款 27440 36

91、619 47181 56916 66025 预收账款 2865 1087 1400 1689 1959 其他 18099 22697 24814 23253 22393 长期负债长期负债 36450 44213 51713 59213 62738 长期借款 33480 41727 49227 56727 60252 其他 2970 2486 2486 2486 2486 负债合计负债合计 88460 106506 129187 145186 156623 股本 4778 4775 4805 4805 4805 资本公积金 6243 6186 6236 6266 6266 留存收益 11593

92、16188 22035 28553 36532 少数股东权益 2150 3383 3633 3935 4304 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 22614 27149 33076 39625 47603 负债及权益合计负债及权益合计 113224 137038 165897 188746 208531 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 3277(1023)2444 4291 6510 净利润 3045 5694 8342 10074 12276 折旧摊销 879 1084 3748 3963 4

93、081 财务费用 1931 2372 2547 2882 3149 投资收益(36)(71)(140)(159)(167)营运资金变动(2582)(10139)(12066)(12478)(12838)其它 41 37 13 9 9 投资活动现金流投资活动现金流(5270)(3653)(4956)(5495)(5577)资本支出(4931)(2567)(5096)(5654)(5744)其他投资(339)(1086)140 159 167 筹资活动现金流筹资活动现金流 5424 2713 5335 2181(3335)借款变动 3516 6906 10047 8287 3743 普通股增加 1

94、167(2)30 0 0 资本公积增加 3112(57)50 30 0 股利分配(253)(1194)(2244)(3254)(3929)其他(2119)(2940)(2547)(2882)(3149)现金净增加额现金净增加额 3431(1963)2822 977(2403)利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 61070 85049 110311 133041 155130 营业成本 52034 71318 91889 110848 128588 营业税金及附加 238 423 548 661 771 营业费用 15 22

95、22 27 31 管理费用 1066 1109 1324 1570 1784 研发费用 1685 2855 3861 4923 6050 财务费用 2320 2382 2547 2882 3149 资产减值损失(99)(308)(338)(372)(391)公 允 价 值 变 动 收 益 8 2 1 1 1 其他收益 29 76 53 64 70 投资收益 36 71 86 94 96 营业利润营业利润 3686 6781 9922 11918 14533 营业外收入 52 107 96 106 117 营业外支出 68 40 44 49 54 利润总额利润总额 3670 6848 9974

96、11975 14596 所得税 625 1154 1632 1901 2320 少数股东损益 20 112 250 302 368 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 3025 5582 8092 9772 11908 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 16%39%30%21%17%营业利润 75%84%46%20%22%归母净利润 78%85%45.0%20.8%21.9%获利能力获利能力 毛利率 14.8%16.1%16.7%16.7%17.1%净利率 5.0%6.6%7.3%7

97、.3%7.7%ROE 15.8%22.4%26.9%26.9%27.3%ROIC 8.0%10.2%11.6%11.8%12.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 78.1%77.7%77.9%76.9%75.1%净负债比率 37.9%37.0%36.7%36.6%34.9%流动比率 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 速动比率 1.1 1.1 1.2 1.4 1.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 存货周转率 4.5 27.1 24.4 23.7 23.3 应收账款周转率 6.7 5.6 5.1 5.0 4.9 应付账款周转率 2.1 2.2 2.2

98、2.1 2.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.63 1.16 1.68 2.03 2.47 每股经营净现金 0.68-0.21 0.51 0.89 1.35 每股净资产 4.70 5.64 6.87 8.23 9.89 每股股利 0.25 0.47 0.68 0.82 0.99 估值比率估值比率 PE 18.7 10.1 7.0 5.8 4.7 PB 2.5 2.1 1.7 1.4 1.2 EV/EBITDA 27.8 18.1 10.6 9.1 7.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此

99、申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑：唐笑：12 年证券从业研究经验，曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师，2021 年加入招商证券，现为建筑和钢铁首席分析师。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非执业会员，对外经济贸易大学会计硕士，7 年建筑工程行业研究经验，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。贾宏坤：贾宏坤：CFA，FRM，同济大学工学硕士，曾就职于天风证券，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系

100、，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

101、重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。