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1、运营商深度报告运营商深度报告“科技“科技+消费”属性兼具,估值重构进行时消费”属性兼具,估值重构进行时长城证券研究院长城证券研究院计算机行业计算机行业分析师:侯宾分析师:侯宾执业证书编号:执业证书编号:S012022.11.301证券研究报告证券研究报告投资评级:强于大市(维持)投资评级:强于大市(维持)目目录录|2n一、一、自然垄断属性,市场准入壁垒自然垄断属性,市场准入壁垒n二、二、永续经营,现金流稳定,高比例分红永续经营,现金流稳定,高比例分红n三、三、相对相对高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年n四、四、FCFF模型测算下运营商
2、的企业内在价值模型测算下运营商的企业内在价值n五、风险提示五、风险提示 ZVaXrUrX9YuYtQ8OcM6MmOrRtRoMkPqRpNfQnNrQ9PoOwPxNpNsOuOoPuM三大运营商迎来业绩拐点三大运营商迎来业绩拐点,“科技科技+消费消费”属性兼具属性兼具,估值重构进行时估值重构进行时!n电信行业具有天然垄断属性电信行业具有天然垄断属性,对产品有定价权对产品有定价权,市场准入壁垒极高市场准入壁垒极高。电信行业具有天然垄断属性,三大运营商具有以频谱资源为代表的的牌照,又具有政策上的壁垒,对产品有定价权,市场准入壁垒极高。中国电信业市场是符合经济学范畴的寡头垄断市场,当前市场竞争格
3、局稳定。n运营商具有永续经营运营商具有永续经营、现金流稳定的特点现金流稳定的特点,基于过去20-30年的经营数据,三大运营商拥有稳定可靠的自由现金流,它们的经营具有永续性的特点,是典型的现金奶牛成长型企业。进入5G时代后,运营商在ARPU值、出账率、5G渗透率等质态指标均呈现向好趋势,运营商的基本面正在实现反转。n三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会。在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下,运营商不断加快数字化转型进程,云计算业务实现跨越式发展,数字化业务成运营商新的收入增长点;业绩反转的同时,运营商的股息率水平也处于高位。n风险提示:风险提示:中美贸
4、易摩擦缓和低于预期,5G发展不及预期,政企数字化升级不及预期,市场竞争加剧,模型估算风险。|3核心观点核心观点 一、自然垄断属性,市场准入壁垒极高一、自然垄断属性,市场准入壁垒极高|4 1.1电信行业具有自然垄断属性,超额收益较为确定电信行业具有自然垄断属性,超额收益较为确定图:图:贝恩的市场结构分类贝恩的市场结构分类|5电信行业具有天然的垄断属性。美国经济学家本恩利用行业集中度指标对市场结构进行分类,CR4=85%的市场属于寡占型,具有最高垄断力量,我国当前电信市场的CR4=100%。中国电信运营商承担重要社会责任。为十几亿用户提供优质的网络和安全可靠的服务,实现全国所有地市、发达县区5G基
5、站覆盖,建成全球规模最大的5G网络,为新信息设施亢实了新发展基础。数据来源:通信经济学,长城证券研究院数据来源:通信经济学,长城证券研究院4450.894738.1422.04%6.45%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002021H12022H1营业总收入(亿元)同比增长率(%)4315.514656.1322.24%7.89%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001
6、000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002021H12022H1营业总成本(亿元)同比增长率(%)图:垄断企业具有较高的定价权图:垄断企业具有较高的定价权并获得更高的垄断利润并获得更高的垄断利润 1.2政府主导的行政性垄断市场,市场准入壁垒极高政府主导的行政性垄断市场,市场准入壁垒极高|6图:图:中国政府主导下电信行业市场竞争格局演变中国政府主导下电信行业市场竞争格局演变中国电信市场基本是政府主导的行政性垄断市场,市场准入壁垒极高。经过四次大的调整,竞争格局也由一家垄断,到六家分领域竞争,再到三足鼎立。2019
7、年6月6日,中国广电正式拿到5G牌照,成为继移动、联通、电信之后的第四大通信运营商。至此,5G时代的中国电信市场竞争格局确定为四家寡头垄断企业。数据来源:根据公开资料整理,长城证券研究院 二、二、永续经营,现金流稳定,高比例分红永续经营,现金流稳定,高比例分红|7 2.1三大运营商经营性现金流保持稳健增长三大运营商经营性现金流保持稳健增长图:三大运营商经营现金流同比增速(单位:图:三大运营商经营现金流同比增速(单位:%)图:三大运营商经营现金流(单位:十亿元)图:三大运营商经营现金流(单位:十亿元)|82021年三大运营商经营活动产生现金流净额实现平稳增长年三大运营商经营活动产生现金流净额实现
8、平稳增长,是运营商价值重估的坚实基础是运营商价值重估的坚实基础。中国移动中国移动2021年现金流状况持续健康,经营活动产生的现金流量净额为 3148 亿元,同比增长2.3%,持续保持增长且处于较高水平;中国电信中国电信2021年经营性现金流达到1375亿元,增速4.8%,高于移动和联通,A股上市融资后,公司现金流更加充沛;中国联通中国联通2021年经营活动现金流量净额为人民币1120亿元,同比增长4%,增速高于行业平均水平。1192.401345.0422.20%12.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00200.00400.00600.00800.
9、001000.001200.001400.001600.002021H12022H1营业总收入(亿元)同比增长率(%)141.45116.845.58%-17.40%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002021H12022H1归母净利润(亿元)同比增长率(%)数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院 2.2用户质态良好,用户质态良好,ARPU值见底回升,值见底回升,5G渗透成绩出色渗透成绩出色图:三大运营商移动用户图:三大
10、运营商移动用户ARPU值(单位:元)值(单位:元)|92021年,三大运营商移动ARPU值见底回升,5G用户渗透率的持续提升,截止2021年底,三大运营商累计5G用户数达5.49亿户。中国移动2021年移动用户ARPU达48.8元,同比增长3%;5G用户数2.07亿,5G用户占比21.6%;中国电信2021年移动用户ARPU达45元,同比增长2%;5G用户数1.87亿,5G渗透率50.4%;中国联通2021年移动用户ARPU达43.9元,同比增长4.3%;5G用户数1.55亿,5G渗透率48.9%;数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院67.061.056.057
11、.557.753.149.147.448.8 54.854.054.155.555.150.545.844.145.0 48.244.146.346.448.045.740.442.143.9 40.045.050.055.060.065.070.020001920202021中国移动中国电信中国联通2.071.871.5521.6%50.4%48.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00.511.522.5中国移动中国电信中国联通图:三大运营商图:三大运营商2021年年5G用户数及渗透率用户数及渗透率(单位:亿,
12、(单位:亿,%)2.2用户质态良好,用户质态良好,ARPU值见底回升,值见底回升,5G渗透成绩出色渗透成绩出色图:三大运营商移动用户图:三大运营商移动用户ARPU值(单位:元)值(单位:元)|102021年,三大运营商移动ARPU值见底回升,得益于5G用户渗透率的持续提升,截止2022年第一季度,三大运营商累计5G用户数达6.15亿户。中国移动2022年第一季度移动用户ARPU达47.5元,同比增长0.21%;5G用户数2.33亿,5G用户占比24.10%;中国电信2022年第一季度移动用户ARPU达45元,同比下降1.10%;5G用户数2.11亿,5G渗透率55.5%;中国联通2022年第一
13、季度5G用户数1.71亿,5G用户占比21.95%。数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院图:三大运营商图:三大运营商2022年第一季度年第一季度5G用户数用户数及渗透率及渗透率/用户占比(单位:亿,用户占比(单位:亿,%)47.14646.953.848.947.4 47.452.250.148.847.544.2 44.244.4 44.4 44.544.145.646.845.445 45.140.1 40.1 4041.842.742.144.644.4 44.343.94042444648505254562019Q32019Q42020Q12020Q22
14、020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1中国移动中国电信中国联通2.332.111.7124.10%55.50%21.95%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.5中国移动中国电信中国联通 2.3股息率稳健提升,估值修复仍存空间股息率稳健提升,估值修复仍存空间图:三大运营商股息率(单位:图:三大运营商股息率(单位:%)|11三大运营商股息率自2008年以来总体呈向上趋势,2007年因牛市行情而市值上涨导致股息率显著下降,自2018年以来股息率快速增长。三大运营商股利支付率较稳定。中国移动
15、维持40-50%的股利支付率,近两年股利支付率超过50%。中国电信近年股利支付率稳定增长,近两年稳定在40%。中国联通近年股利支付率稳定在40%左右。近年三大运营商股利支付率与股息率增幅明显,从分红收益角度来看给予投资者一个向上的信号。同时,PE估值因子可写为股利支付率/股息率,未来股利支付率的增长有望进一步提升估值水平。数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院图:三大运营商股利支付率(单位:图:三大运营商股利支付率(单位:%)02006200720082009200001920
16、202021中国移动中国电信中国联通02040608000720082009200001920202021中国移动中国电信中国联通注:图中断点为公司当年未分红 三、三、相对相对高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年|12 3.1三大运营商三大运营商Q1业绩向好,收入与净利润持续快速增长业绩向好,收入与净利润持续快速增长|132022Q1三大运营商合计实现营收总额为4348.98亿元。其中,中国移动位居首位,实现营收2273亿元,同比增长14.6%;其次是中国电信,营收118
17、5.76亿元,同比增长11.5%;中国联通实现营收890.22亿元,同比增长8.2%。2022Q1三大运营商合计实现净利润约348.54亿元。仅中国移动一家,占总净利润的73.4%,一季度净利润达到256亿元,同比增长6.5%;中国电信实现净利润为72.23亿元,同比增长12.1%;中国联通实现净利润为20.31亿元,同比增长20.0%。图:三大运营商净单利润及同比(单位:亿元,图:三大运营商净单利润及同比(单位:亿元,%)数据来源:公司年报,长城证券研究院数据来源:公司年报,长城证券研究院图:三大运营商营业收入及同比(单位:亿元,图:三大运营商营业收入及同比(单位:亿元,%)2020Q420
18、21Q12021Q22021Q32021Q42022Q1电信净利润电信净利润21.4464.41113.0255.8426.2172.23电信电信YOY0.75%10.63%39.07%17.38%22.25%12.14%联通净利润联通净利润16.6938.4353.2437.5614.4546.34联通联通YOY10.75%21.38%20.92%15.39%-13.42%20.58%移动净利润移动净利润264.29240.84351.02279.02290.07256.56移动移动YOY7.90%9.75%6.53%3.2数字化业务成运营商新的收入增长点数字化业务成运营商新的收入增长点|1
19、4在传统业务市场饱和在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下流量红利日趋消失的背景下,运营商不断加快数字化转型进程运营商不断加快数字化转型进程。2022Q1中国移动的DICT(IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务)业务收入为237亿元,同比增长50.9%;中国电信的产业数字化业务收入达294.14亿元,同比增长23.2%。而中国联通实现产业互联网业务收入194.19亿元,同比大涨34.8%;数字化业务正为运营商业务发展带来新的增长点。2022Q1中国移动的DICT(IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务)业务收入为237亿元,同比增长50.9%;中国电信的产业数字化业务收
20、入达294.14亿元,同比增长23.2%。而中国联通实现产业互联网业务收入194.19亿元,同比增长34.8%。图:三大运营商各业务收入及同比(单位:亿元,图:三大运营商各业务收入及同比(单位:亿元,%)数据来源:公司年报,长城证券研究院中国移动中国电信中国联通20202021同比20202021同比20202021同比语音业务788761-3.32%语音业务409语音业务355346-2.5%无线上网业务385739291.86%移动服务175618424.89%数据及其他应用47960826.9%有线宽带业务80894216.61%有线宽带接入7197656.51%固网宽带接入426448
21、5.2%家庭市场832100520.8%智慧家庭11113925.07%其中:智慧家庭54政企市场1129137121.4%产业数字化84098917.84%产业互联网42754828.3%应用及信息服务1010137035.55%3.3 三大运营商个人市场的发展情况三大运营商个人市场的发展情况|15n中国移动:截至 2022 年 3月 31日,移动客户总数约9.67 亿户,其中 5G 套餐客户总数达到 4.67 亿户,5G 网络客户总数达到 2.33亿 户。首 季 度,移 动ARPU 为人民币 47.5 元,同比增长 0.3%;本公司将持续深化价值运营,推动产品创新,力争全年移动ARPU 实
22、现稳健增长。数据来源:公司年报,长城证券研究院n中国电信:2022年第一季度,移动通信服务收入为人民币490.14亿元,同比增长5.0%,移动用户净增711万户,达到约3.80亿户,5G套餐用户净增2,295万户,达到约2.11亿户,渗透率达 到 55.5%,移 动 用 户ARPU为人民币45.1元。n中国联通:移动业务以 5G引领融合发展,通过 5G场景化营销,全面实施产品 5G 化、渠道 5G 化、终端 5G 化,做大联接规模,全面加快 5G 化、千兆化、融合化。公司 5G 套餐用户达到 1.71亿户,推动公司移动主营业务收入实现人民币 419.86 亿元,同比提升 2.2%47.447.
23、452.250.148.847.535404550552020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q144.145.645.745.44545.20Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q142.144.644.444.343.9354045502020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1图:图:中国移动移动用户中国移动移动用户ARPUARPU值(单位:元)值(单位:元)图:图:中国电信移动用户中国电信移动用户ARPUARPU值(单位:元)值(单位:元)图:图:中国联通移动用户中国联通移动用户ARP
24、UARPU值(单位:元)值(单位:元)3.4 三大运营商家庭市场的情况三大运营商家庭市场的情况|16中国移动2022Q1,有线宽带客户总数达到2.49亿户,季度净增899万户,其中,家庭宽带客户2.25亿户,季度净增727万户;有线宽带ARPU为人民币32.4元,同比增长1.8%,家庭宽带综合ARPU为人民币37.8元,同比增长5.3%。中国电信2022Q1公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币296.45亿元,同比增长4.9%,有线宽带用户达到1.73亿户,智慧家庭收入同比增长22.5%,拉动宽带综合ARPU达到人民币46.7元,智慧家庭价值贡献持续提升。中国联通2022Q1“大联接方面”,全
25、面升级智慧家庭泛融合产品体系,带动固网宽带接入收入同比提升5.5%,达到人民币115.00亿元;“大应用”方面,个人及家庭市场,推进新型信息消费升级,聚焦个人、家庭消费领域,打造联通云盘、视频彩铃、联通助理、5G消息等消费应用。图:三大运营商有线宽带接入收入(单位:亿元)图:三大运营商有线宽带接入收入(单位:亿元)数据来源:公司年报,长城证券研究院图:三大运营商有线宽带用户数(单位:亿户)图:三大运营商有线宽带用户数(单位:亿户)8087448005006007008009001000中国移动中国电信中国联通202020212.101.590.862
26、.40 1.70 0.95 00.511.522.53中国移动中国电信中国联通20202021 3.5.1三大运营商云计算业务介绍三大运营商云计算业务介绍|17三大运营商积极布局云计算业务,收入迅速增长:2021年电信天翼云营业收入279亿元,同比增长102%;移动云营业收入242亿元,同比增长163%。图:图:2020-2021年三大运营商云计算业务营收及增长率年三大运营商云计算业务营收及增长率(亿元,(亿元,%)数据来源:公司年报,长城证券研究院图:三大运营商有线宽带用户数(单位:亿户)图:三大运营商有线宽带用户数(单位:亿户)659.89557.4744.17741.06589.4829
27、00500600700800900中国电信中国联通中国移动(雇员薪酬)20202021云网融合云数融合云边融合云智融合四大优势2+4+31+X+O布局N+31+X布局31411+N工程 3.5.2运营商在云计算领域的技术优势、人员结构、人力成本运营商在云计算领域的技术优势、人员结构、人力成本|18运营商持续加大对高科技人才引入及一线员工和高绩效团队的激励,激发员工活力,推进科技创新。中国电信:人工成本同比增长12.3%,主要原因是公司加大对一线员工和高绩效团队的激励,激发员工活力;投资中心由网转运,资本支出在产业数字化方面2022年预计增加61.67%。中国联通:持续推进
28、激励机制改革,强化激励与绩效挂钩,同时加大引入创新人才。中国移动:持续调整和优化用工结构,加大对5G、AICDE研发人才及政企、新兴市场经营人才的投入,为改革创新及转型发展提供有力的人才支撑。图:三大运营商人工成本(亿)图:三大运营商人工成本(亿)数据来源:公司年报,长城证券研究院659.89557.4744.17741.06589.482900500600700800900中国电信中国联通中国移动(雇员薪酬)20202021图:中国电信将优化资本开支结构,投资重心由网转云图:中国电信将优化资本开支结构,投资重心由网转云 3.5.3天翼云全面升级,市场竞争力持续提升天翼云
29、全面升级,市场竞争力持续提升|19天翼云云计算收入持续提升,维持高速增长。2021年中国电信实现云计算营业收入279亿元,同比增长102%,同比增速较2020年增加43.55个百分点,过去五年云计算业务营收的增长率始终保持在50%以上,CAGR达到70.24%,云计算业务保持持续良好成长势头。中国电信未来将持续优化资本开支结构,云计算资源倾斜程度不断上升。2022年中国电信预计产业数字化资本支出达279亿元,较2021年(172.58亿元)同比大幅增长61.67%。在总资本支出中占比30%,较2021年(19.90%)提升10.10pp。图:天翼云云计算营收及增速(亿元,图:天翼云云计算营收及
30、增速(亿元,%)数据来源:中国电信业绩推介材料,长城证券研究院图:天翼云资本开支情况(亿元)图:天翼云资本开支情况(亿元)14 24 45 7113827955%70.0%85.9%57.9%94.4%102.2%0%20%40%60%80%100%120%05003002001920202021云计算YOY43.80%36.60%2.10%1.10%18.60%17.20%19.90%30.00%5.30%5.40%10.30%9.70%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20212022E5G4G
31、宽带和互联网产业数字化 3.5.4移动云实施“云改战略”移动云实施“云改战略”,加速数字智能化业务转型,加速数字智能化业务转型|20中国移动云计算收入近三年持续高速增长。2020年中国移动实现云计算营业收入91.72亿元,同比增长353.80%,同比增速较2019年(59.30%)大幅提升294.5pp。2021年移动云的收入达到242亿,增长幅度高达114%,加速向业界第一阵营冲刺。政企市场规模稳步提升,持续使能移动DICT业务快速发展。中国移动2021年政企客户达1384万家,较2020年同比增长36.05%,政企市场实现营业收入1371亿元,同比增长21.41%。其中2021年DICT营
32、业收入占政企市场收入达45.40%,较2020年(38.50%)同比增长6.9pp。图:中国移动云计算营收及增速(亿元,图:中国移动云计算营收及增速(亿元,%)数据来源:公司公告,中国移动业绩推介材料,长城证券研究院图:政企市场收入、政企客户数量及增速(亿元,万家,图:政企市场收入、政企客户数量及增速(亿元,万家,%)3.5.5 联通云踏入新征程,继续保持高增长联通云踏入新征程,继续保持高增长|212021年中国联通云计算业务全年营收163亿元,同比增长46.3%。自2017年以来,中国联通云计算业务始终保持高增长,CAGR达到100%,我们预期未来中国联通云业务收入将持续增长。联通不断增加5
33、G投资力度,投资聚焦保障精品5G网和精品千兆光网建设,以及云计算、大数据、物联网等创新投资,保障云业务持续发展。图:图:2019-2022Q1年中国联通云计算业务收入年中国联通云计算业务收入及增长率(亿元,及增长率(亿元,%)数据来源:公司公告,中国联通推介材料,长城证券研究院图:图:2019-2021中国联通资本开支(亿元)中国联通资本开支(亿元)0%20%40%60%80%100%120%020406080020212022Q1云计算业务收入YoY00500600201920202021非5G资本开支5G资本开支 3.6 三
34、大运营商资本开支处于下行周期三大运营商资本开支处于下行周期|22数据来源:wind,长城证券研究院三大运营商已经完成4G网络建设且5G网络建设处于资本开支后期,后期资本开支占总营收比例持续下降,运营商未来业绩有望迎来释放周期,基本面将会持续改善。31%27%30%27%26%28%30%26%24%24%22%22%27%26%27%26%26%27%25%24%0%5%10%15%20%25%30%35%20022003200420052006200720082009200001920202021中国移动历年资本支出中国移动历
35、年资本支出/营业收入营业收入 3.6 三大运营商资本开支处于下行周期三大运营商资本开支处于下行周期|23数据来源:wind,长城证券研究院三大运营商已经完成4G网络建设且5G网络建设处于资本开支后期,后期资本开支占总营收比例持续下降,运营商未来业绩有望迎来释放周期,基本面将会持续改善。37%35%35%31%29%26%25%19%19%20%18%22%25%31%27%24%22%22%23%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200220032004200520062007200820092000019
36、20202021中国电信历年资本支出中国电信历年资本支出/营业收入营业收入 3.6 三大运营商资本开支处于下行周期三大运营商资本开支处于下行周期|24数据来源:wind,长城证券研究院三大运营商已经完成4G网络建设且5G网络建设处于资本开支后期,后期资本开支占总营收比例持续下降,运营商未来业绩有望迎来释放周期,基本面将会持续改善。52.1%31.3%24.2%19.1%17.8%22%32%51%44%37%35%25%24%32%36%22%18%19%18%22%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200220032004200520062007200820
37、09200001920202021中国联通历年资本支出中国联通历年资本支出/营业收入营业收入 四、四、FCFF模型测算下运营商的企业内在价值模型测算下运营商的企业内在价值|25 一个企业的价值是指其创造的现金流的净现值一个企业的价值是指其创造的现金流的净现值,基于过去基于过去20-30年的经营数据年的经营数据,三大运营商拥有稳定可三大运营商拥有稳定可靠的自由现金流靠的自由现金流,我们认为它的经营的永续性和持续性我们认为它的经营的永续性和持续性,至少在我们的可预测的时间内至少在我们的可预测的时间内,不会很大的波不会很大的波动动,适
38、合用适合用FCFF估值模型测算其内在价值估值模型测算其内在价值。确定贴现率。我们使用资本资产定价模型(CAPM)确定该模型的贴现率,CAPM模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系,即为了补偿某一特定程度的风险,投资者应该获得多少的报酬率:Ke=rf+(rm-rf)*,其中:rf:无风险利率,可以用五年期国债利率表示rm:市场收益率,可以用五年期沪深300指数复合增长率表示rf-rm:风险溢价:公司的系统风险,可以用公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)然后计算贴现率:WACC(加权平均资本成本)=资产负债率*Ke+1/资产负债率*Kb*(1-T),其中:Kb:公司发债到期收益率
39、or银行5年期贷款利率;T:平均税率确定自由现金流确定自由现金流。运营商的现金流入主要系经营活动产生,现金流出主要是资本性开支,则企业的自由现金流可用经营活动产生的现金流金额减去资本性支出。现金流折现现金流折现。企业价值:预期的自由现金流+永续年金|264.1.1 FCFF估值法测算运营商价值估值法测算运营商价值注:本报告仅探讨在FCFF模型测算中的企业内在价值,并不构成对企业市值的判断 运营商自由现金流判定方法论:经营性现金流是运营商主要的现金来源,资本性开支是新现金的主要流出项。故,可用经营性现金流与资本性开支的差额作为自由现金流;经营性现金流确定:三家运营商经营性现金流每年占营收的比例较
40、为稳定,移动为40%,电信为30%,联通为30%,经营性现金流的确定可根据当年营收占比来确定;资本性开支确定:三家运营商资本性开支每年占营收的比例较为稳定,移动为20%,电信为20%,联通为18%,在资本开支建设高峰期可上移5-6个百分点。故,资本性开支的确定可根据当年营收确定;综上所述,运营商自由现金流的确定可以根据每年营收来确定。2022年-2024年三家运营商营收的确定系根据长城证券研究院发布的公司深度/动态点评:【长城TMT】中国移动2022年三季度报点评:持续降本增效,DICT业务增速亮眼;【长城TMT】中国电信2022年三季度报点评:基础业务稳健发展,产业数字化继续保持双位数增长;
41、【长城TMT】中国联通(600050)公司动态点评:基础业务稳中向好,产业互联网成业绩增长第一驱动力|274.1.2 运营商自由现金流测算假设运营商自由现金流测算假设 自由现金流贴现计算过程预期自由现金流折现=17772.2亿元永续年金折现:=17277.16亿元企业价值:V1+V2=34999.36亿元企业账面负债=6310.35亿元股东权益内在价值=34999.36-6310.35=28698亿元每股股东权益内在价值:134.3元其中,CFt:t期的自由现金流;r:WACC,贴现率;g:未来永续的增长率|284.2.1中国移动中国移动FCFF估值分析(价值区间下限)估值分析(价值区间下限)
42、中国移动自由现金流测算中国移动自由现金流测算202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)7681 8483 9289 10202 11208 11880 12474 12849 13106 13368 13635 13908 14186 同比同比3.0%10.4%9.5%9.8%9.9%6.0%5.0%3.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%经营活动现金流量经营活动现金流量3078 3148 3716 4183 4595 4871 5114 5268 5373 5481
43、 5590 5702 5816 占营收比占营收比40%37%40%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%资本开支资本开支1904 2073 1858 1989 2129 2198 2245 2184 2228 2273 3136 3338 3546 占营收比占营收比25%24%20%20%19%19%18%17%17%17%23%24%25%自由现金流自由现金流1173 1075 1858 2193 2466 2673 2869 3084 3145 3208 2454 2364 2270 贴现率各参数假设贴现率各参数假设Ke:公司的权益资本8.89%rf:无风险利率(五年
44、期国债利率)3.5%rm:市场收益率(五年期沪深300指数复合增长率)8.2%rf-rm:风险溢价4.7%:公司的系统风险(公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)1.14资产负债率:负债占总资产比率34.3%1-资产负债率65.7%Kb:公司发债到期收益率or银行5年期贷款利率7.0%T:平均税率4.2%永续增长率2%WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本8.14%)(资产负债率资产负债率TWACCKKe-1*1*b+=贴现率计算过程:+=kttCFV1tt1)1()1)()1(*k2rgrCFVkg+-+=(自由现金流贴现计算过程预期自由现金流折现=17986.58亿元永续年金折现:
45、=23254.6亿元企业价值:V1+V2=41141.18亿元企业账面负债=6310.35亿元股东权益内在价值=41141.18-6310.35=34830.8亿元每股股东权益内在价值:163元其中,CFt:t期的自由现金流;r:WACC,贴现率;g:未来永续的增长率|294.2.1中国移动中国移动FCFF估值分析(价值区间上限)估值分析(价值区间上限)中国移动自由现金流测算中国移动自由现金流测算202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)7681 8483 9289 1020
46、2 11208 11768 12239 12606 12984 13374 13775 14188 14614 同比同比3.0%10.4%9.5%9.8%9.9%5.0%4.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%经营活动现金流量经营活动现金流量3078 3148 3716 4183 4595 4825 5018 5169 5324 5483 5648 5817 5992 占营收比占营收比40%37%40%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%资本开支资本开支1904 2073 1858 1989 2129 2177 2203 2143 2207 2274 3
47、031 3263 3507 占营收比占营收比25%24%20%20%19%19%18%17%17%17%22%23%24%自由现金流自由现金流1173 1075 1858 2193 2466 2648 2815 3025 3116 3210 2617 2554 2484 贴现率各参数假设贴现率各参数假设Ke:公司的权益资本8.89%rf:无风险利率(五年期国债利率)3.5%rm:市场收益率(五年期沪深300指数复合增长率)8.2%rf-rm:风险溢价4.7%:公司的系统风险(公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)1.14资产负债率:负债占总资产比率34.3%1-资产负债率65.7%Kb:公
48、司发债到期收益率or银行5年期贷款利率7.0%T:平均税率4.2%永续增长率2%WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本8.14%)(资产负债率资产负债率TWACCKKe-1*1*b+=贴现率计算过程:+=kttCFV1tt1)1()1)(g1k2rgrCFVk+-+=()(自由现金流贴现计算过程预期自由现金流折现=5214.7亿元永续年金折现:=6551.67亿元企业价值:V1+V2=11766.37亿元企业账面负债=3310.66亿元股东权益内在价值=11766.37-3310.66=8455.7亿元每股股东权益内在价值:9.2元其中,CFt:t期的自由现金流;r:WACC,贴现率;g:
49、未来永续的增长率|304.2.2中国电信中国电信FCFF估值分析(价值区间下限)估值分析(价值区间下限)中国移动自由现金流测算中国移动自由现金流测算202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)3899 4342 4844 5366 5924 6517 7038 7531 7907 8144 8389 8640 8900 同比同比4.8%11.3%11.6%10.8%10.4%10.0%8.0%7.0%5.0%3.0%3.0%3.0%3.0%经营活动现金流量经营活动现金流量132
50、3 1375 1550 1717 1896 2085 2252 2410 2530 2606 2684 2765 2848 占营收比占营收比34%32%32%32%32%32%32%32%32%32%32%32%32%资本开支资本开支889.7 848.5 968.8 1073.1 1184.8 1303.3 1407.6 1506.1 1581.4 1628.9 2097.2 2160.1 2224.9 占营收比占营收比23%20%20%20%20%20%20%20%20%20%25%25%25%自由现金流自由现金流432.9 526.9 581.3 643.9 710.9 782.0 84
51、4.6 903.7 948.9 977.3 587.2 604.8 623.0 贴现率各参数假设贴现率各参数假设Ke:公司的权益资本8.89%rf:无风险利率(五年期国债利率)3.5%rm:市场收益率(五年期沪深300指数复合增长率)8.2%rf-rm:风险溢价4.7%:公司的系统风险(公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)1.14资产负债率:负债占总资产比率34.3%1-资产负债率65.7%Kb:公司发债到期收益率or银行5年期贷款利率7.0%T:平均税率4.2%永续增长率2%WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本8.14%)(资产负债率资产负债率TWACCKKe-1*1*b+=贴现
52、率计算过程:+=kttCFV1tt1)1()1)(g1k2rgrCFVk+-+=()(自由现金流贴现计算过程预期自由现金流折现=5390.32亿元永续年金折现:=10077.85亿元企业价值:V1+V2=15468.17亿元企业账面负债=3310.66亿元股东权益内在价值=15468.17-3310.66=12157.5亿元每股股东权益内在价值:13.3元其中,CFt:t期的自由现金流;r:WACC,贴现率;g:未来永续的增长率|314.2.2中国电信中国电信FCFF估值分析(价值区间上限)估值分析(价值区间上限)中国移动自由现金流测算中国移动自由现金流测算202020212022E2023E
53、2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)7681 8483 9289 10202 11208 11768 12239 12606 12984 13374 13775 14188 14614 同比同比3.0%10.4%9.5%9.8%9.9%5.0%4.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%经营活动现金流量经营活动现金流量3078 3148 3716 4183 4595 4825 5018 5169 5324 5483 5648 5817 5992 占营收比占营收比40%37%40%41%41%4
54、1%41%41%41%41%41%41%41%资本开支资本开支1904 2073 1858 1989 2129 2177 2203 2143 2207 2274 3031 3263 3507 占营收比占营收比25%24%20%20%19%19%18%17%17%17%22%23%24%自由现金流自由现金流1173 1075 1858 2193 2466 2648 2815 3025 3116 3210 2617 2554 2484 贴现率各参数假设贴现率各参数假设Ke:公司的权益资本8.89%rf:无风险利率(五年期国债利率)3.5%rm:市场收益率(五年期沪深300指数复合增长率)8.2%r
55、f-rm:风险溢价4.7%:公司的系统风险(公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)1.14资产负债率:负债占总资产比率34.3%1-资产负债率65.7%Kb:公司发债到期收益率or银行5年期贷款利率7.0%T:平均税率4.2%永续增长率2%WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本8.14%)(资产负债率资产负债率TWACCKKe-1*1*b+=贴现率计算过程:+=kttCFV1tt1)1()1)(g1k2rgrCFVk+-+=()(自由现金流贴现计算过程预期自由现金流折现=3936.53亿元永续年金折现:=4287.49亿元企业价值:V1+V2=8224.02亿元企业账面负债=2576.
56、43亿元股东权益内在价值=8224.02-2576.43=5647.6亿元每股股东权益内在价值:18.5元其中,CFt:t期的自由现金流;r:WACC,贴现率;g:未来永续的增长率|324.2.3中国联通中国联通FCFF估值分析(价值区间下限)估值分析(价值区间下限)中国移动自由现金流测算中国移动自由现金流测算202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)3038 3279 3564 3908 4312 4657 4983 5282 5546 5768 5941 6120 624
57、2 同比同比4.6%7.9%8.7%9.6%10.3%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%3.0%2.0%经营活动现金流量经营活动现金流量1056 1106 1069 1172 1294 1397 1495 1585 1664 1731 1782 1836 1873 占营收比占营收比35%34%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%资本开支资本开支540 720 749 782 819 838 847 898 943 981 1188 1285 1373 占营收比占营收比18%22%21%20%19%18%17%17%17%17%20%21%22%自由现
58、金流自由现金流516 386 321 391 474 559 648 687 721 750 594 551 499 贴现率各参数假设贴现率各参数假设Ke:公司的权益资本8.89%rf:无风险利率(五年期国债利率)3.5%rm:市场收益率(五年期沪深300指数复合增长率)8.2%rf-rm:风险溢价4.7%:公司的系统风险(公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)1.14资产负债率:负债占总资产比率34.3%1-资产负债率65.7%Kb:公司发债到期收益率or银行5年期贷款利率7.0%T:平均税率4.2%永续增长率2%WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本8.14%)(资产负债率资产负债
59、率TWACCKKe-1*1*b+=贴现率计算过程:+=kttCFV1tt1)1()1)(g1k2rgrCFVk+-+=()(自由现金流贴现计算过程预期自由现金流折现=4221.62亿元永续年金折现:=7044.46亿元企业价值:V1+V2=11266.09亿元企业账面负债=2576.43亿元股东权益内在价值=11266.09-2576.43=8689.7.亿元每股股东权益内在价值:28.4元其中,CFt:t期的自由现金流;r:WACC,贴现率;g:未来永续的增长率|334.2.3中国联通中国联通FCFF估值分析(价值区间上限)估值分析(价值区间上限)中国移动自由现金流测算中国移动自由现金流测算
60、202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)3038 3279 3564 3908 4312 4700 5077 5432 5758 6046 6287 6476 6670 同比同比4.6%7.9%8.7%9.6%10.3%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%3.0%经营活动现金流量经营活动现金流量1056 1106 1105 1172 1294 1410 1523 1630 1727 1814 1886 1943 2001 占营收比占营收比35%34%31
61、%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%资本开支资本开支540 720 749 782 819 846 863 923 979 1028 1195 1230 1334 占营收比占营收比18%22%21%20%19%18%17%17%17%17%19%19%20%自由现金流自由现金流516 386 356 391 474 564 660 706 749 786 692 712 667 贴现率各参数假设贴现率各参数假设Ke:公司的权益资本8.89%rf:无风险利率(五年期国债利率)3.5%rm:市场收益率(五年期沪深300指数复合增长率)8.2%rf-rm:风险溢价4.7%:
62、公司的系统风险(公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化)1.14资产负债率:负债占总资产比率34.3%1-资产负债率65.7%Kb:公司发债到期收益率or银行5年期贷款利率7.0%T:平均税率4.2%永续增长率2%WACC:加权平均资本成本加权平均资本成本8.14%)(资产负债率资产负债率TWACCKKe-1*1*b+=贴现率计算过程:+=kttCFV1tt1)1()1)(g1k2rgrCFVk+-+=()(五、风险提示五、风险提示|34 |35风险提示风险提示u 运营商收入端承压,被迫削减建网规模或者向上游压价,通信设备商以及光器件厂商面临订单不足以及产品单价下滑,导致受影响的公司营收增长
63、放缓,毛利率下滑。u 国家对5G、物联网等新兴领域扶持政策减弱,运营商部署5G/NB-IoT网络意愿减弱,资本开支下滑超出预期,通信设备、光通信器件等集采不达预期,相关厂商面临订单不足的风险。u 杀手级高流量应用迟迟不能面世,数据流量增速下滑,网络运营商收入增长乏力、扩容网络意愿不足,导致上游企业面临订单不足。u 国内通信设备厂商运营成本提升,毛利率降低,产品竞争力下降,相关厂商价格竞争激烈,导致相关公司盈利能力不达预期。u 中美贸易摩擦缓和低于预期。u 自由现金流折现模型存在较多假设变量,其预测值受假设变量影响较大。研究员承诺研究员承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业
64、资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级:公司评级:买入预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;增持预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%15%之间;持有预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;卖出预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.行业评级:行业评级:强于大市预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来6个月内行业整
65、体表现与市场同步;弱于大事预期未来6个月内行业整体表现弱于市场|36 |37特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者
66、客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。|38 长城证券研究院|39长城研究长城研究 与您共成长与您共成长