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1、硅请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明12022 年年 12 月月 1 日日证券研究报告证券研究报告/公司研究公司研究LED/光学光电子光学光电子/电子电子显示领域龙头企业显示领域龙头企业Mini/Micro LED 成为增长新引擎成为增长新引擎主要观点:主要观点:利亚德为全球利亚德为全球 LED 显示应用行业龙头企业。显示应用行业龙头企业。2016-2021 年,利亚德连续 6 年蝉联全球 LED 显示产品市占率第一,小间距产品市占率第一,户内 LED 产品市占率第一。公司业务布局以智能显示为核心,营收占比超过 80%。在疫情的影响下,2022 年三季度营收及归母净利润分别为 57.7
2、3 亿元和 4.32 亿元,分别同比下降 1.05%和 17.08%。小间距稳居龙头小间距稳居龙头,Mini/Micro LED 引领成长引领成长。利亚德作为小间距显示行业开拓者,凭借其在 LED 显示领域的深耕与技术创新,稳居龙头地位。同时采用“利亚德+金立翔+Planar”多品牌战略,逐步打开下沉市场。Micro LED 大尺寸显示器迈入量产里程碑,以利亚德为首的大尺寸显示屏产业有望最先实现大规模商业化。随着利亚德 Micro LED芯片应用技术进一步成熟,利亚德的巨量转移良率大幅提升,PCB 基巨量良率已提升至 99.995%,半导体级转移良率迈向 99.999%。依托技术突破,2022
3、 年 6 月 30 日,利亚德正式推出“黑钻”系列 Micro LED电视(P0.9-1.8),以及 P1.0 以下 Nin1 Micro LED 显示产品,覆盖 80%室内小间距产品。截至 2022 年 10 月 17 日,Micro LED 新签订单约 3亿元,增势喜人。随着技术的进步以及成本的下降,Micro LED 成为增长新引擎。元宇宙产业链布局日趋丰富,元宇宙产业链布局日趋丰富,VR 体验业务大有可为体验业务大有可为。2017 年初,通过并购 NP 公司,获得全球领先的光学动作捕捉技术,将视效解决方案拓展至 VR/AR 体验领域。利亚德通过完善品牌矩阵,设立虚拟动点、德火科技、孚心
4、科技等品牌,强势布局元宇宙产业。利亚德 VR 业务方向目前已覆盖虚拟现实、机器人、运动科学研究、影视动画、教育教学、军事仿真训练、工业仿真和医疗康复等多领域。基础数据:基础数据:截至 2022 年 11 月 30 日当前股价5.86 元投资评级增持评级变动首次覆盖总股本25.43 亿股流通股本20.85 亿股总市值149 亿元流动市值122 亿元相对市场表现:相对市场表现:分析师:分析师:分析师分析师 XXX分析师:分析师:分析师分析师 马晨马晨执业证书编号:S0200522040001联系电话:研究助理研究助理 丁子惠丁子惠执业证书编号:S0200121070006联
5、系电话:公公司地址:司地址:厦门市思明区莲前西路 2 号莲富大厦 17 楼;北京市丰台区凤凰嘴街 2 号院 1 号楼中国长城资产大厦 12 层利亚德利亚德300296.SZ公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.33、0.41 和 0.52 元,当前股价对应 PE 为 17.77、14.17 和 11.20,公司是全球 LED 显示应用行业龙头企业,小间距显示行业稳居龙头,作为 Mini/Micro LED 行业的领军者,持续围绕 Micro LED 进行技术投入,未来公司将通过
6、技术突破降低成本,扩大市场规模。我们首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示:风险提示:Micro LED 技术进展不及预期的风险;商誉减值风险;下游需求不及预期的风险;公司新产品与项目推进不及预期的风险;市场竞争加剧的风险。主要财务数据及预测:主要财务数据及预测:2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)8,852.438,854.5210,674.0712,915.48增长率33.450.0220.5521.00归母净利润(百万元)610.89838.501,051.291,330.59增长率162.5637.2625.3826.57EPS(元)0.240.330.410.5
7、2P/E24.3917.7714.1711.20P/B1.921.721.551.37资料来源:Wind,长城国瑞证券研究所公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明3目录目录一、一、利亚德:全球视听科技领创者利亚德:全球视听科技领创者.61.显示领域龙头企业,四次引领 LED 显示技术变革.62.形成以智能显示为核心的多元协同业务布局.83.股权结构稳定,积极推行股权激励,践行 ESG.124.业绩企稳回升,海外业务表现良好.13二二、小间距稳居龙头,小间距稳居龙头,Mini/Micro LED 引领成长引领成长.161.技术进步成本下降,小间距商用显示空间大.162.Mini/Mi
8、cro LED 时代开启,市场空间广阔.193.利亚德 Micro LED 再破局,开启通用显示时代.23三三、虚拟现实体验打开广阔成长空间虚拟现实体验打开广阔成长空间.261.虚拟现实产业加速发展,动作捕捉价值显现.262.元宇宙产业链布局日趋丰富,虚拟现实业务大有可为.29四四、盈利预测盈利预测.30五五、风险提示风险提示.31公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明4图目录图目录图 1:利亚德发展历程.6图 2:利亚德管理体系.7图 3:2008 年北京奥运会开幕式画轴地屏.8图 4:2022 年北京冬奥会开幕式.8图 5:利亚德各业务板块收入占比.9图 6:智能显示业务收入.
9、9图 7:智能显示业务毛利率.9图 8:文旅夜游业务收入.11图 9:文旅夜游业务毛利率.11图 10:虚拟现实业务收入.11图 11:虚拟现实业务毛利率.11图 12:利亚德股权结构(截至 2022Q3).12图 13:利亚德营收(亿元).13图 14:利亚德归母净利润(亿元).13图 15:利亚德境内外营业收入(亿元).14图 16:利亚德毛利率与净利率.15图 17:利亚德费率情况.15图 18:利亚德商誉情况(亿元).15图 19:2020-2025 年全球 LED 显示屏市场规模(亿美元).17图 20:利亚德小间距产品营收(亿元).17图 21:2018Q1 小间距 LED 重点品
10、牌市占率.17图 22:19Q1-21Q4 中国大陆小间距 LED 市场均价及变化(万元,终端不含税).18图 23:2018-2023 年全球 Mini LED 市场规模(百万美元).21图 24:中国 Mini LED 背光模组市场规模(亿元).21图 25:梅地亚中心利亚德 Micro LED 显示屏.23图 26:利亚德 216 英寸 Micro LED 8K 显示屏.23图 27:2018-2023 年全球 Micro LED 市场规模(百万美元).23图 28:2019-2024 年中国 Micro LED 市场规模(亿元).23图 29:Micro LED 制备流程.24公司研究
11、请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明5图 30:利亚德 Micro LED 显示产品与常规产品对比.25图 31:公司 Micro LED 营收及订单金额(亿元).26图 32:全球 VR/AR 市场规模及预测(亿美元).27图 33:中国 AR/VR 支出规模及预测(百万美元).27图 34:极地特快完全使用动作捕捉制作的动画.28图 35:阿凡达借助头戴式摄像头捕捉表情.28图 36:光学动作捕捉应用于高尔夫运动研究.28图 37:动作捕捉应用于医疗康复训练.28图 38:NP 公司营收(亿元).29图 39:利亚德虚拟现实业务方向.30表目录表目录表 1:利亚德各生产基地产能规模.
12、8表 2:利亚德 LED 显示产品.10表 3:公司股权激励计划.12表 4:三种主要大屏技术对比.16表 5:小间距 LED 显示屏部分厂商产品进展分析.18表 6:LED 行业“十年”一周期.19表 7:LED 技术对比.20表 8:AR 眼镜显示技术对比.21表 9:2022 年 AR 眼镜(截止 10 月 31 日,不完全统计).22表 10:利亚德显示板块知识产权.25公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明6/31一、一、利亚德:全球视听科技领创者利亚德:全球视听科技领创者1.显示领域龙头企业,四次引领显示领域龙头企业,四次引领 LED 显示技术变革显示技术变革利亚德成立
13、于利亚德成立于 1995 年年,2012 年在深交所上市,年在深交所上市,是全球视听科技产品及其文化应用的领军是全球视听科技产品及其文化应用的领军企业,也是全球第一个拥有最先进的企业,也是全球第一个拥有最先进的 LED 小间距原创技术的企业。小间距原创技术的企业。公司凭借业绩以及科技创新领域取得的成就,先后被授予:国家技术创新示范企业、中国电子信息百强企业(北京十强)、中国软件与信息服务百强企业、国家文化和科技融合示范基地、博士后科研工作站、工信部制造业单项冠军产品等多项荣誉。2016-2021 年,利亚德连续 6 年蝉联全球 LED 显示产品市占率第一,小间距产品市占率第一,户内 LED 产
14、品市占率第一。此外,利亚德固定安装 LED 产品市占率再夺全球第一。图 1:利亚德发展历程资料来源:公司官网,长城国瑞证券研究所公司管理体系完备公司管理体系完备,五大事业群融合发展五大事业群融合发展。利亚德集团形成了以 LED 显示事业为核心,文公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明7/32旅夜游、虚拟现实技术(VR)融合发展的全生态事业群。随着“产品全覆盖”“市场全覆盖”战略的推进,公司陆续推出“PLANAR”“金立翔”等品牌深耕细分市场。销售方面,公司拥有全球覆盖的直销服务网络,7 大国际营销中心遍布全球,同时拥有境内外稳定的经销渠道合作伙伴。图 2:利亚德管理体系资料来源:公
15、司官网,长城国瑞证券研究所公司主要客户为公司主要客户为 B 端端、G 端客户端客户,下沉市场推广顺利下沉市场推广顺利。公司智能显示解决方案广泛应用于国内外重大政治文化活动,客户包括政府及各类企事业单位。作为中国重大政治文化活动视效服务商,利亚德坚持以科技报国,以产业兴国,先后圆满完成了国庆 50、60、70 周年庆典、2008年北京奥运、2019 年武汉军运会、建党百年系列活动、2022 年北京冬奥等重大国事活动的视效(显示)服务及保障工作。近年来客户下沉化趋势明显,公司利用“金立翔”树立下沉市场品牌,抓住三四线城市市场机遇,2021 年“利亚德”品牌和“金立翔”品牌渠道新签订单近 20亿元,
16、超额完成目标任务。此前,公司小间距客户仅集中在中高端市场,而随着小间距性价比的不断提升,利亚德自 2017 年开始进入中端市场,并在 2021 年启动下沉市场。2019 年公司投产并发布 LED 和 LCD 大尺寸电视,正式进军家用显示市场。目前,利亚德开发了不同类型的渠道产品,来满足不同客户的需求,既扩大了客户范围,也大大拓展了 LED 的市场空间。随着Mini/Micro LED 技术的突破、成本的降低以及在家庭影院中的渗透,公司未来有望开拓 C 端消费电子客户,获得更大的市场空间。公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明8/32图 3:2008 年北京奥运会开幕式画轴地屏图 4
17、:2022 年北京冬奥会开幕式资料来源:新闻直播,长城国瑞证券研究所资料来源:新闻直播,长城国瑞证券研究所随着随着 LED 显示市场需求持续放大,利亚德也在不断扩大产能规模。显示市场需求持续放大,利亚德也在不断扩大产能规模。公司总部位于北京,拥有五大生产基地,包括深圳南方总部产业园、北京生产基地、无锡 Micro LED 量产基地、长沙智能显示产业园、欧洲 LED 产业园。根据 2021 年年报,利亚德各生产基地的产能规模如下:表 1:利亚德各生产基地产能规模理论产能(理论产能(KK/月)月)2013-2015 年平均年平均2016-2018 年平均年平均2019 年年2020 年年2021
18、年年北京生产基地60001800深圳南方总部产业园036006000长沙智能显示产业园-60006000无锡 Micro LED 量产基地-100800欧洲 LED 产业园-650650合计合计01215015250资料来源:公司 2021 年年报,长城国瑞证券研究所说明:2015 年北京生产基地建成投产,上表 2013-2015 年平均产能一栏,北京生产基地为 2015 年产能。公司公司 LED 显示技术长期保持领先显示技术长期保持领先,三三次通过自主创新引领次通过自主创新引领 LED 显示行业发展变革显示行业发展变革。LED
19、行业几乎每十年便迎来一轮大的技术和应用升级,业界将这一 LED 行业现象称为“海兹定律”,即每 18-24 个月 LED 亮度约可提升一倍,而每经过 10 年,LED 输出流明则提升 20 倍,同时,LED 的成本价格将降 1/10。利亚德三次技术革新印证了“海兹定律”:(1)1998 年,成功研发出国内第一款真彩 LED 显示屏;(2)2010 年,成功研发出全球首台 2.5mm 小间距高清 LED电视;(3)2020 年,率先推进 Micro LED 技术和产品创新,领创产业化进程。当前,利亚德当前,利亚德正引领第四次技术革新正引领第四次技术革新,2022 年,全球首发利亚德黑钻系列 Mi
20、cro LED 技术及产品,带领 MicroLED 迈入通用显示,为 Micro LED 显示技术进军消费者市场奠定基础。2.形成以智能显示为核心的多元协同业务布局形成以智能显示为核心的多元协同业务布局公司业务布局以公司业务布局以智能显示智能显示为核心为核心,营收占比超过营收占比超过 80%。公司业务主要包括智能显示、文旅夜游及虚拟现实三大版块,其中,智能显示业务占比最大,2021 年该业务营收 68.99 亿元,占公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明9/32比为 77.94%,2022 年上半年该业务营收 31.76 亿元,同比增长 16.01%,占比为 85.79%。毛利率随
21、着产品进入中端及下沉市场,稳定在 30%左右。图 5:利亚德各业务板块收入占比资料来源:Wind,长城国瑞证券研究所说明:2022 年公司将夜游经济和文化旅游合并为文旅夜游,为保证前后年份一致,均合并为一个业务板块。图 6:智能显示业务收入图 7:智能显示业务毛利率资料来源:Wind,长城国瑞证券研究所资料来源:Wind,长城国瑞证券研究所公司智能显示业务主要以多种显示产品为核心形成适用于各种行业的智能显示解决方案,显示产品包括 LED 小间距电视、LED 显示屏、Micro LED 显示、LCD 大屏拼墙、大屏幕视频会议系统等。以北京冬奥会为例,北京冬奥会开幕式舞台是世界最大的 LED 三维
22、立体舞台,可以完美呈现裸眼 3D 效果。利亚德提供了总面积约 10000 平方米的 LED 屏幕,约占显示总面积的 70%。公司智能显示产品按显示应用的领域不同,可分为 LED 通用显示产品、LED 专业显示产公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明10/32品及 LED 创意显示;按产品间距不同,可分为大间距显示(像素间距2.5mm)、小间距显示(像素间距 1.0mm 至 2.5mm)及微间距显示(像素间距100 吋显示市场,LED 自发光技术还有一个天然的优势大尺寸是LCD和OLED的劣势方向。受制玻璃基板尺寸,LCD在110-120吋之间,成本高昂或需要拼接;而 OLED 受制
23、蓝光寿命问题,在小尺寸尚可满足,但在中大尺寸上还无法调和。由此,在大于 100 吋的显示应用上,可以完美避开与 LCD 和 OLED 的竞争;而在 70-100 吋之间,LCD+Mini LED 背光仍然有其竞争优势,但随着 Micro LED 性能提升和成本下降,则替代优势明显。目前龙头利亚德已经发布了 LED 芯片小于 80 微米的 P0.4 LED 显示屏,不断优化下,前景可期。(4)大尺寸显示器客户多为 B 端和 G 端客户,对价格的接受度更高。目前公司 Micro LED 产品在国内主要客户是政府端,包括一些军队领域,以及对分辨率要求高的一些客户,海外以大型企业为主导。未来 3-5
24、年随着成本逐步下降,下沉市场空间有望释放。公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明23/32图 25:梅地亚中心利亚德 Micro LED 显示屏图 26:利亚德 216 英寸 Micro LED 8K 显示屏资料来源:利亚德官微,长城国瑞证券研究所资料来源:利亚德官微,长城国瑞证券研究所据据 DSCC,虽然虽然 Micro LED 显示的市场仍然很小显示的市场仍然很小,但预计到但预计到 2027 年将达到年将达到 13 亿美元规模亿美元规模。随着生产可行性和经济成本的不断提升,Micro LED 将有望快速扩展到可穿戴/可植入器件、AR/VR/MR、光通讯/光互联、医疗探测、智能车
25、灯、空间成像等多个领域。随着 LED 显示屏在各行各业的应用普及,Micro LED 将逐渐从高端商用走向民用市场。GGII 预计 2024 年中国Micro LED 市场规模约达到 800 亿元。图 27:2018-2023 年全球 Micro LED 市场规模(百万美元)图 28:2019-2024 年中国 Micro LED 市场规模(亿元)资料来源:Wind,DSCC,长城国瑞证券研究所资料来源:高工产研 LED 研究所,长城国瑞证券研究所3.利亚德利亚德 Micro LED 再破局,开启通用显示时代再破局,开启通用显示时代Micro LED 商用之路困难重重。商用之路困难重重。由于目
26、前由于目前 Micro LED 在芯片技术、巨量转移技术、检测在芯片技术、巨量转移技术、检测及返修环节等方面存在瓶颈,故造成及返修环节等方面存在瓶颈,故造成 Micro LED 良率低,售价高昂。良率低,售价高昂。(1)Micro LED 芯片技术:Micro LED 最终将走向无衬底方向,且芯片尺寸将进一步微缩,公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明24/32因此保证 LED 外延片质量尤为重要,外延层的均匀性、缺陷和粒子数将影响晶圆上 Micro LED的可用性。另外,芯片微缩化后的低效率和边缘漏电问题、衬底剥离、芯片制程良率都是目前Micro LED 芯片制造上面临的问题,直
27、接影响最终成品的可靠性。(2)巨量转移技术:在完成微米级 Micro LED 晶粒制作后,要把数百万甚至数千万颗微米级的 LED 晶粒正确且有效率地移动到电路基板上,巨量转移的难点在于,如何提升转移良率到 99.9999%,且每颗芯片的精准度必须控制在正负 0.5m 以内,同时转移效率要求在每小时数十 KK 级以上。以一个 4K 电视为例,需要转移的晶粒就高达近 2500 万颗(以 3840*2160R/G/B三色计算),即使一次转移 1 万颗,也需要重复 2500 次。传统的机械转移设备速度最高在数十颗/秒,无法满足 Micro LED 量产化的需求。(3)检测及返修:因为 Micro LE
28、D 芯片数量非常大,即使过程中存在极低的不良概率,总体的不良品的数量也不少。由于 Micro LED 芯片和电极过于微小,如何在百万级甚至千万级的芯片中对坏点进行检测修复是一大挑战,同样通过检测技术挑出缺陷晶粒后,如何重新固晶也是一项难题。图 29:Micro LED 制备流程资料来源:每日 LED,长城国瑞证券研究所巨量转移技术为巨量转移技术为 Micro LED 产业化产业化、降本最关键一环降本最关键一环,利亚德实现技术突破利亚德实现技术突破。利亚德认为,激光巨量转移是现阶段最优解方案,其具有较好的兼容性,可同时应用于转移带与不带衬底的LED,且在带衬底 LED 芯片的转移中能够避免 LE
29、D 的偏移和侧翻问题。随着利亚德 Micro LED芯片应用技术进一步成熟,Micro LED 芯片批量应用由 89*150m 微缩至 75*125m,基于半导体制程的无衬底 Micro LED 芯片应用技术已实现小批量样品开发。此外,创新的固晶封装技术,进一步提升 Micro LED 固晶封装良率,PCB 基巨量良率已提升至 99.995%,半导体级转移良率迈向 99.999%。公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明25/32表 10:利亚德显示板块知识产权领域领域国内授权专利国内授权专利国外授权专利国外授权专利软件著作权软件著作权发明专利发明专利实用新型实用新型外观设计外观设计
30、发明专利发明专利实用新型实用新型外观设计外观设计显示1117271其中:Micro LED2037819001资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所依托技术突破依托技术突破,2022 年年 6 月月 30 日日,利亚德正式推出利亚德正式推出“黑钻黑钻”系列系列 Micro LED 电视电视(间间距距0.9mm、1.2mm、1.5mm、1.8mm),以及),以及 P1.0 以下以下 Nin1 Micro LED 显示产品,覆盖显示产品,覆盖 80%室室内小间距产品。内小间距产品。该系列产品采用最先进的 Micro LED 全倒装芯片及封装技术,具有高稳定性、高可靠性(解决毛
31、毛虫问题),对比度提高了 3 倍,亮度提高了 1.5 倍,均匀度更好,能耗更低,性价比更高(接近小间距金线灯价格)等综合技术与产品优势。该系列 4K Micro LED 百寸以上的电视产品最低价格首次突破 50 万元大关,为 Micro LED 显示技术进军 TO C 市场奠定坚实的基础。ASIC 和驱动和驱动 IC 联合开发量产联合开发量产。利亚德 Micro LED 全系列产品(P0.4P1.8)搭载 ASIC 控制芯片及共阴驱动芯片,(以 P1.2 为例)同等功耗下亮度提升 1.5 倍,同等亮度下功耗降低 40%,对比度提高 3 倍,实现兼顾显示品质与成本的平衡。图 30:利亚德 Mic
32、ro LED 显示产品与常规产品对比资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所公司公司 Micro LED 产能和订单增势喜人。产能和订单增势喜人。2020 年 3 月 26 日,利亚德与台湾 LED 芯片 NO.1晶电成立合资公司利晶微电子,强强联合打造全球首家 Mini/Micro LED 显示大规模量产基地无锡生产工厂,打破传统产业链分工,在技术与市场层面形成更为紧密的阵营。2020年投产后,2021 年 Micro LED 新签订单 3.2 亿元,确认收入 2.34 亿元,800KK/月产能扩产完成,公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明26/32并已达产。2022 年计划扩产
33、一倍,将达到 1600KK/月。截至 2022 年 10 月 17 日,Micro LED新签订单约 3 亿元,其中黑钻系列公司于 9 月份正式投产,10 月开始陆续出货,黑钻订单形势喜人,截至 10 月 17 日已经达 4000 万元。图 31:公司 Micro LED 营收及订单金额(亿元)资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所量子点技术取得突破量子点技术取得突破。2017 年利亚德前瞻性地投资入股 Saphlux(持股 12.37%),联合研发量子点、氮化镓相关技术,布局 Micro LED 显示。2022 年 7 月 25 日利亚德集团与 Saphlux共同完成了使用 NPQD R1
34、Micro LED 芯片制备的显示屏幕的开发和测试,正式导入量产。NPQD R1 Micro LED 芯片,不仅解决了传统芯片的冷热效应、分 Bin 难、效率低、良率低和成本高等问题,更通过结合量子点材料色域广、色彩稳定且一致性好的优势,实现更优的显示效果。解决了量子点 LED 蓝光泄露问题,红色量子点 LED 色纯度99.7%。量子点是目前最优的色彩解决方案,Micro LED 是现有最先进的显示技术,两者的成功结合将给包括商用和AR/VR在内的众多显示应用带来变革。三三、虚拟现实体验打开广阔成长空间虚拟现实体验打开广阔成长空间1.虚拟现实产业加速发展,动作捕捉价值显现虚拟现实产业加速发展,
35、动作捕捉价值显现元宇宙概念掀起的浪潮仍在奔涌元宇宙概念掀起的浪潮仍在奔涌,市场也在加速拥抱市场也在加速拥抱 VR/AR 行业新风口行业新风口。根据 IDC 数据,2021 年全球 VR/AR 市场规模近 200 亿美元,并有望在 2024 年增至 728 亿美元,同比增长率维持在 50%以上水平。IDC 预测,2021 年中国 AR/VR 市场 IT 相关支出规模约为 21.3 亿美元,并将在 2026 年增至 130.8 亿美元,为全球第二大单一国家市场。其中,AR 支出规模将以 49.0%的五年 CAGR 快速增长,VR 支出规模以 41.5%的五年 CAGR 保持稳定增长。公司研究请参阅
36、最后一页的股票投资评级说明和法律声明27/32图 32:全球 VR/AR 市场规模及预测(亿美元)图 33:中国 AR/VR 支出规模及预测(百万美元)资料来源:IDC,长城国瑞证券研究所资料来源:IDC,长城国瑞证券研究所政策指引虚拟现实产业加速发展政策指引虚拟现实产业加速发展,2026 年总体规模将超年总体规模将超 3500 亿元亿元。近日,工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局五部门联合发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(20222026 年)(以下简称行动计划),提出到 2026 年,我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元,虚拟现实终端销量超过
37、2500 万台,培育 100 家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业,打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区,建成 10 个产业公共服务平台。在加速多行业多场景应用落地方面,行动计划提出要围绕重点垂直行业领域,推动虚拟现实和工业互联网深度融合。我们认为此次政策的推出有利于推进关键技术融合创新,对上下游产业链的发展起到了支撑和促进作用,有利于加速多行业多场景应用落地。元宇宙的元宇宙的“重要拼图重要拼图”动作捕捉。动作捕捉。随着“元宇宙”概念的全面普及,动作捕捉对元宇宙的长期价值也逐渐显现出来,它和引擎、传输、计算和显示等技术处于同一级别,是元宇宙底层建设这块“巨大拼图”中的
38、重要一块,下游主要应用于影视及游戏业等。根据 MordorIntelligence,2020 年全球 3D 动作捕捉市场价值 1.58 亿美元,预计到 2026 年将达到 3.11 亿美元。近几年,国内 3D 动作捕捉系统市场规模不断扩大。根据共研网,2016 年我国 3D 动作捕捉系统市场规模 1.18 亿元,预计 2022 年我国 3D 动作捕捉系统市场规模增长至 2.02 亿元。公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明28/32图 34:极地特快完全使用动作捕捉制作的动画图 35:阿凡达借助头戴式摄像头捕捉表情资料来源:GAMESKY,长城国瑞证券研究所资料来源:GAMESKY
39、,长城国瑞证券研究所除了动画制作和影视制作除了动画制作和影视制作,动作捕捉技术应用领域广泛动作捕捉技术应用领域广泛。(1)VR 领域:动作捕捉使得体验者可以看到自己的身体运动,并且能够与虚拟人物进行更深入的互动,是真正沉浸式体验的保证,也是元宇宙进程中的底层技术之一。(2)机器人遥控:控制者根据环境信息做出各种动作,运动捕捉系统将动作捕捉下来,实时传送给机器人并控制其完成同样的动作。与传统的遥控方式相比,这种系统可以实现更为直观、细致、复杂、灵活而快速的动作控制,大大提高机器人应付复杂情况的能力。(3)互动游戏:可利用运动捕捉技术捕捉游戏者的各种动作,用以驱动游戏环境中角色的动作,给游戏者以一
40、种全新的参与感受,加强游戏的真实感和互动性。(4)体育训练:运动捕捉技术可以捕捉运动员的动作,便于进行量化分析,结合人体生理学、物理学原理,研究改进的方法,使体育训练摆脱纯粹的依靠经验的状态,进入理论化、数字化的时代。(5)医疗领域:对于肌肉萎缩的患者来说,长期重复的标准化康复动作是康复治疗中的重要一环,虚拟动点携手苏黎世联邦理工学院研发制作的“免手持外骨骼”可帮助康复师精确判断患者姿势是否标准,从而进行更加科学高效的治疗。图 36:光学动作捕捉应用于高尔夫运动研究图 37:动作捕捉应用于医疗康复训练公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明29/32资料来源:赢富仪器,长城国瑞证券研
41、究所资料来源:OptiTrack,长城国瑞证券研究所2.元宇宙产业链布局日趋丰富,虚拟现实业务大有可为元宇宙产业链布局日趋丰富,虚拟现实业务大有可为公司虚拟现实业务以公司虚拟现实业务以 NP 公司技术为核心公司技术为核心,营收营收 90%来自于来自于 NP 公司公司。2017 年初,通过并购 NP 公司,获得全球领先的光学动作捕捉技术,将视效解决方案拓展至 VR/AR 体验领域。NP公司成立于 1996 年,拥有全球领先的 3D 光学动作捕捉技术,其开发的 Optitrack 系列光学定位系统和产品在 VR/AR 领域处于领导地位。据不完全数据统计,好莱坞 69%的影片都选用了该系统,它被评为
42、业内性价比最高的光学动捕产品,其中就有阿凡达、星球大战、魔戒、猩球崛起、复仇者联盟等超级特效大片。另外,该系统还广泛应用在各人工智能领域里,包括大规模无人机控制系统和 VR 主题体验场馆和乐园里。NP 公司销售模式单一,它将动作捕捉产品芯片植入到硬件产品中,把软硬件结合做成产品通过全球范围内的渠道商进行销售,近三年毛利率稳定在 76%以上。图 38:NP 公司营收(亿元)资料来源:公司公告,长城国瑞证券研究所利亚德通过完善品牌矩阵利亚德通过完善品牌矩阵,设立虚拟动点设立虚拟动点、德火科技德火科技、孚心科技等品牌孚心科技等品牌,强势布局元宇宙强势布局元宇宙产业产业。设立北京虚拟动点公司设立北京虚
43、拟动点公司,拓展国内市场拓展国内市场。NP 公司在海外是以硬件软件的销售为主,在国内,通过虚拟动点去拓展中国市场,主要是做定制化解决方案的开发和实施,同时,积累数据资产,以备未来进行二次开发和利用。北京虚拟动点已将 NP 的光学动捕技术应用于虚拟人制作中,如蒙牛虚拟主播,湖南卫视虚拟主持人“小漾”等。参股德火科技,发展参股德火科技,发展 XR 技术,为技术,为元宇宙运行提供系统工具元宇宙运行提供系统工具。参股孚心科技参股孚心科技,致力于惯性动作捕捉系统的研发致力于惯性动作捕捉系统的研发。2022 年,利亚德及其旗下品牌虚拟动点、德火科技和孚心科技,强势登上亚洲国际品牌研究院元宇宙品牌研究公司研
44、究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明30/32中心发布的2022 年度元宇宙产业品牌百强榜单。利亚德虚拟现实业务方向目前已覆盖虚拟现实、机器人、运动科学研究、影视动画、教育教学、军事仿真训练、工业仿真和医疗康复等多领域,元宇宙产业链布局日趋丰富。图 39:利亚德虚拟现实业务方向资料来源:公司官网,长城国瑞证券研究所四四、盈利预测盈利预测综合以上分析,我们对公司未来三年业绩预测做出假设:(1)智能显示智能显示:2022 年 4-5 月境内疫情较为严重,境内业务均受到影响,显示业务也出现了订单下滑;6 月份疫情稳定后,显示业务恢复迅速,6-7 月订单较 4-5 月环比增长近 50%,202
45、2年三季度,智能显示新签订单较二季度环比增长 23%,高于二季度环比一季度增长 8%的比率,其中国内智能显示订单三季度较二季度环比增长 30%,大大高于二季度环比一季度增长 5%的比率。预计随着疫情影响的减弱,公司智能显示订单将持续增长。同时,原有 Micro 产品(P0.4-0.9mm)成本及售价降低,公司推出“黑钻”系列产品后,Micro LED 订单大增。我们预计未来三年 Micro LED 将逐步实现规模商用,打开利亚德成长新空间,考虑到利亚德在显示领域市占率占有绝对优势,未来将充分受益。预计 2022-2024 年公司智能显示业务营收同比增长分别为 10%/20%/20%。近年来随着
46、产品进入中端及下沉市场,该业务毛利率稳定在 30%,预计随着下沉市场空间的打开,未来毛利率仍有下降的趋势。(2)文旅夜游文旅夜游:上半年文旅与夜游业务受疫情和防控政策影响较大,收入出现大幅度下滑。2022 年,公司合并文化旅游和夜游经济两块业务为文旅夜游业务,三季度文旅夜游板块同比下降 46.61%,预计今年相关业务受到较大影响。未来随着疫情影响减弱,文创旅游、夜游经济将快速回温。国家半导体照明工程研发及产业联盟数据显示,到 2027 年,我国景观照明行业产值公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明31/32有望超过 1500 亿元,年复合增长率约为 12%。我们预计 2022-20
47、24 年公司文旅夜游业务营收同比增长分别-50%/10%/10%。2022 年上半年毛利率因项目结算较2021年同期提高9.26个百分点,达到 36.40%,预计未来维持在 30%。(3)虚拟现实虚拟现实:随着 5G 时代的到来和 VR 技术的发展,公司虚拟现实体验业务将进入高速增长期。根据 IDC 数据,2021 年全球 VR/AR 市场规模近 200 亿美元,并有望在 2024 年增至728 亿美元,同比增长率维持在 50%以上水平。我们预测公司虚拟现实业务增长趋势与行业趋势大致相同,预计 2022-2024 年公司虚拟现实业务营收同比增长分别 40%/50%/50%,毛利率维持在 70%
48、以上,稳中提升。五五、风险提示风险提示Micro LED 技术进展不及预期的风险;商誉减值风险;下游需求不及预期的风险;公司新产品与项目推进不及预期的风险;市场竞争加剧的风险。公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明32/32盈利预测盈利预测资产负债表资产负债表20212022E2023E2024E利润表利润表20212022E2023E2024E货币资金2,366.342,723.792,853.285,317.42营业收入营业收入8,852.438,854.5210,674.0712,915.48应收账款2,997.832,330.884,859.783,222.17营业成本6,
49、181.196,014.627,100.278,393.02预付账款181.7038.79222.9285.33营业税金及附加32.6535.4242.7051.66存货3,610.612,411.685,884.492,986.86营业费用734.37889.881,062.071,272.17其他2,498.992,412.962,484.022,454.23管理费用498.62559.61640.44774.93流动资产合计流动资产合计11,655.469,918.1016,304.4914,066.01财务费用115.74-18.59106.74258.31长期股权投资301.4432
50、1.44321.44321.44研发费用317.45335.86434.76533.70固定资产1,435.851,403.891,372.871,344.15资产减值损失-193.01-7.80-10.00-10.00在建工程8.1528.7547.7764.38公允价值变动收益18.1830.0030.0030.00无形资产505.66436.59373.38310.17投资净收益10.94-5.500.000.00其他1,941.701,903.231,869.351,869.35其他710.56361.86453.68565.75非流动资产合计非流动资产合计4,192.804,093.
51、893,984.823,909.51营业利润营业利润743.19995.031,248.171,579.64资产总计资产总计15,848.2614,011.9920,289.3117,975.51营业外收入15.004.004.004.00短期借款637.980.001,175.570.00营业外支出21.884.504.504.50应付账款3,084.412,104.714,316.813,040.81利润总额利润总额736.31994.531,247.671,579.14其他3,017.582,209.363,681.223,011.15所得税125.53149.18187.15236.8
52、7流动负债合计6,739.974,314.079,173.606,051.96净利润净利润610.78845.351,060.521,342.27长期借款261.600.00414.710.00少数股东损益-0.116.859.2311.68应付债券669.53645.38645.38645.38归属于母公司净利润归属于母公司净利润610.89838.501,051.291,330.59其他376.84376.84376.84376.84主要财务比率主要财务比率20212022E2023E2024E非流动负债合计1,307.971,022.221,436.931,022.22成长能力成长能力负
53、债合计8,047.945,336.2910,610.537,074.18营业收入33.45%0.02%20.55%21.00%少数股东权益26.4333.2842.5154.18营业利润-180.78%33.89%25.44%26.56%股本2,542.902,542.902,542.902,542.90归属于母公司净利润162.56%37.26%25.38%26.57%资本公积2,012.952,012.952,012.952,012.95获利能力获利能力留存收益5,351.286,099.527,093.378,304.24毛利率30.18%32.07%33.48%35.02%其他-2,1
54、33.24-2,012.95-2,012.95-2,012.95净利率6.90%9.47%9.85%10.30%股东权益合计股东权益合计7,800.328,675.709,678.7810,901.33ROE7.86%9.70%10.91%12.27%负债和股东权益总计负债和股东权益总计15,848.2614,011.9920,289.3117,975.51ROIC12.10%13.55%20.08%18.97%现金流量表现金流量表20212022E2023E2024E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流463.501,286.44-1,246.614,482.44资产负债率50.78
55、%38.08%52.30%39.35%资本支出289.0713.9020.0020.00流动比率1.732.301.782.32长期投资58.4020.000.000.00速动比率1.191.741.141.83其他-809.21-87.80-70.00-70.00营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-461.75-53.90-50.00-50.00应收账款周转率3.323.322.973.20债权融资1,719.07795.342,385.62795.34存货周转率2.862.942.572.91股权融资-125.57138.89-106.74-258.31总资产周转率0.600.5
56、90.620.68其他-1,954.27-1,809.32-852.79-2,505.34每股指标(元)每股指标(元)20212022E2023E2024E筹资活动现金流筹资活动现金流-360.78-875.091,426.10-1,968.30每股收益0.240.330.410.52汇率变动影响0.000.000.000.00每股经营现金流0.180.51-0.491.76现金净增加额现金净增加额-359.03357.45129.492,464.14每股净资产3.063.403.794.27公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明股票投资评级说明股票投资评级说明证券的投资评级:证券
57、的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入:相对强于市场表现 20以上;增持:相对强于市场表现 1020;中性:相对市场表现在1010之间波动;减持:相对弱于市场表现 10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好:行业超越整体市场表现;中性:行业与整体市场表现基本持平;看淡:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结
58、构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数。法律声明:法律声明:“股市有风险,入市需谨慎”长城国瑞证券有限公司已通过中国证监会核准开展证券投资咨询业务。在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证报告信息已做最新变更,在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保,投资者据此投资,投资风险自我承担。本报告版权归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、刊载或转发,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。