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1、 Table_Stock 协鑫科技协鑫科技(03800)证券研究报告证券研究报告 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)变革将至,颗粒硅先行者抓住成长窗口变革将至,颗粒硅先行者抓住成长窗口 (更正)(更正)Table_Rating 买入(首次)买入(首次)Table_Summary 投资摘要投资摘要 我们为什么看好颗粒硅?我们为什么看好颗粒硅?(1)严格碳排放要求是必然趋势)严格碳排放要求是必然趋势 韩国、法国等国家均对进口光伏组件碳足迹提出要求,碳足迹数值被纳入招标要求。2025年欧盟开始征收碳关税。协鑫颗粒硅作为全球最低碳排放硅料,在未来碳定价市场中将拥有较强全球竞争力。(2)硅烷流化床
2、法将引领新一轮技术变革。)硅烷流化床法将引领新一轮技术变革。低能耗和低成本是颗粒硅核心技术优势。低能耗:低能耗和低成本是颗粒硅核心技术优势。低能耗:由于硅烷转化效率高达95%、反应温度较低在650880之间以及尾气回收流程缩短等原因相比西门子法节约大量能耗。低成本:低成本:颗粒硅生产成本目前比棒状硅低20%左右,主要差距为电力和人工成本。我们预计颗粒硅渗透率将从不到我们预计颗粒硅渗透率将从不到5%提升至约提升至约24%。主要受产能限制,颗粒硅21年市占率不到5%,随着协鑫、天宏瑞科产能落地,我们预计24年颗粒硅市占率将提升至约24%。目前下游掺杂比例约20%,随着氢跳和硅粉等问题的解决以及产能
3、提升,掺杂比例将会逐步提高。协鑫的核心竞争力:专利协鑫的核心竞争力:专利+自建工业硅自建工业硅+成本优势。成本优势。专利专利/技术:在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒。技术:在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒。公司通过吸收SunEdison专利+自研,全球拥有技术专利700余项,是全世界唯一拥有成熟FBR法和长周期管理经验团队的公司。自建工业硅:自建工业硅:配套工业硅可以保障产业链安全、原材料质量与可靠供应,有助控制多晶硅产品质量。成本优势:低电耗成本优势:低电耗+低人工成本低人工成本+低折旧低折旧+低工业硅成本低工业硅成本。我们预计颗粒硅和棒状硅未来理想生产成本分
4、别可以达到32元/kg、49元/kg,颗粒硅成本预计未来低于棒状硅约36%。盈利预测盈利预测 预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 415.22、405.37、558.20 亿元,同比分别+106%、-2%、+38%;归母净利润分别为148.96、85.69、128.59亿元,同比分别+193%、-42%、+50%。当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 4、8、5 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 光伏行业政策波动风险;产能扩产不及预期风险;市场竞争加剧风险。注:本文为2022年11月20日发布的同名报告更正版,更正行业分类。
5、数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位:百万元百万元人民币人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 20165 41522 40537 55820 年增长率 35%106%-2%38%归属于母公司的净利润 5084 14896 8569 12859 年增长率 190%193%-42%50%每股收益(元)0.19 0.55 0.32 0.47 市盈率(X)15.08 4.44 7.72 5.14 资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所(,上海证券研究所(2022年年11月月30日日收盘价)收盘价)Table_Industry 行业行业:电
6、力设备电力设备 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:开文明开文明 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870521090002 分析师分析师:丁亚丁亚 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870521110002 联系人联系人:刘清馨刘清馨 Tel: E-mail: SAC 编号编号:S0870121080027 Table_BaseInfo 基本数据基本数据 最新收盘价(港元)2.44 12mth 港股价格区间(港元)1.99-3.92 总股本(百万股)27
7、,108.50 流通股/总股本 0.00%流通市值(亿港元)661.45 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票与与恒生指数恒生指数比较比较 Table_ReportInfo -37%-28%-19%-10%0%9%18%27%37%11/2102/2204/2207/2209/2211/22协鑫科技恒生指数2022年12月01日2022年12月01日港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 低能耗低能耗+低成本,颗粒硅有望成为下一代主流硅料技术低成本,颗粒硅有望成为下一代主流硅料技术.4 1.1 改良西门子法与硅
8、烷流化床法.4 1.2 低能耗:颗粒硅天然优势,顺应碳减排趋势.6 1.3 低成本:生产成本低+流动性好、填料密度高.8 1.4 市场主要的担忧:氢跳、硅粉和杂质.9 2 适应适应 N 型技术路线,颗粒硅渗透率提升在即型技术路线,颗粒硅渗透率提升在即.10 2.1 N 型趋势确定,颗粒硅满足 N 型用料需求.10 2.2 CCZ+颗粒硅或引领下一代多晶硅技术变革.12 2.3 颗粒硅产能释放加速,渗透率提升在即.14 3 产能逐步释放,多晶硅价格将恢复理性产能逐步释放,多晶硅价格将恢复理性.14 3.1 供需错配导致硅料价格周期波动.14 3.2 硅料产能逐步释放,价格或将回落至约 95 元/
9、kg.15 4 专利专利+自建工业硅自建工业硅+成本优势铸就协鑫护城河成本优势铸就协鑫护城河.16 4.1 护城河一:十年磨一剑,自研+收购筑专利壁垒.16 4.2 护城河二:自建工业硅保障原料质量及供应链安全.18 4.3 护城河三:成本优势低电耗+低人工成本+低折旧+低成本工业硅.19 5 颗粒硅逐步扩产,硅片辅助颗粒硅应用颗粒硅逐步扩产,硅片辅助颗粒硅应用,电站业务逐步收缩电站业务逐步收缩.20 5.1 规划颗粒硅 70 万吨产能,产品得到下游客户认可.21 5.2 5GW 拉晶示范项目助力颗粒硅+CCZ 应用.22 5.3 光伏电站逐步卖出,公司现金流得到改善.22 6 盈利预测与投资
10、建议盈利预测与投资建议.23 6.1 关键假设.23 6.2 盈利预测.24 6.3 投资建议.24 7 风险提示:风险提示:.25 图图 图图 1:改良西门子法生产工艺:改良西门子法生产工艺.4 图图 2:西门子法还原炉示意图:西门子法还原炉示意图.4 图图 3:硅烷流化床法生产工艺:硅烷流化床法生产工艺.5 图图 4:流化床示意图:流化床示意图.5 图图 5:碳足迹认证证书:碳足迹认证证书.7 图图 6:还原电耗下降趋势放缓:还原电耗下降趋势放缓.7 图图 7:还原炉单炉产能与硅棒数量、反应压力的关系:还原炉单炉产能与硅棒数量、反应压力的关系.7 图图 8:2021-2030 年蒸汽耗量变
11、化趋势(单位:年蒸汽耗量变化趋势(单位:kg/kg-Si)8 图图 9:颗粒硅生产成本低于棒状硅约:颗粒硅生产成本低于棒状硅约 20%(元(元/kg).9 图图 10:协鑫相关专利解决含氢量和硅粉:协鑫相关专利解决含氢量和硅粉.10 图图 11:N 型电池产能预测型电池产能预测.11 图图 12:RCZ 加料装置示意图加料装置示意图.12 图图 13:RCZ 法单晶硅生长炉法单晶硅生长炉.12 图图 14:CCZ 技术原理技术原理.13 4XkY8VrVjYnVpNpNtR6McM7NsQmMnPtRlOoPtRlOnNnP9PoOwPNZsRnRMYqNsN港股研究(公司深度)港股研究(公司
12、深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 图图 15:多晶硅涨价历史:多晶硅涨价历史.15 图图 16:多晶硅供需关系预计从:多晶硅供需关系预计从 2023 年年 Q1 逐步缓解逐步缓解.15 图图 17:产能与成本预测(假设工业硅价格为:产能与成本预测(假设工业硅价格为 21 元元/kg(不含(不含税)税).16 图图 18 工业硅价格历史变化工业硅价格历史变化.19 图图 19 工业硅成本构成工业硅成本构成.19 表表 表表 1 改良西门子法与硅烷流化床法对比改良西门子法与硅烷流化床法对比.5 表表 2 碳排放相关政策碳排放相关政策.6 表表 3 使用颗粒硅装填可以提高坩埚装
13、载重量使用颗粒硅装填可以提高坩埚装载重量.9 表表 4 太阳能级、电子级、颗粒硅标准老版和新编制版对比太阳能级、电子级、颗粒硅标准老版和新编制版对比.11 表表 5 协鑫颗粒硅级别协鑫颗粒硅级别.12 表表 6 协鑫及协鑫及 MEMC 相关专利相关专利.16 表表 7 国内其他公司颗粒硅相关专利国内其他公司颗粒硅相关专利.17 表表 8 硅石、碳和冶金级硅中的杂质硅石、碳和冶金级硅中的杂质.18 表表 9 多晶硅企业工业硅自建比例多晶硅企业工业硅自建比例.19 表表 10 工业硅成本构成工业硅成本构成.20 表表 11 颗粒硅与棒状硅现有成本与理想成本对比颗粒硅与棒状硅现有成本与理想成本对比.
14、20 表表 12 公司产能统计公司产能统计.21 表表 13 公司硅料长单统计公司硅料长单统计.21 表表 14 协鑫硅片产品协鑫硅片产品.22 表表 15 协鑫新能源出售光伏电站统计协鑫新能源出售光伏电站统计.23 表表 16 公司分业务收入预测公司分业务收入预测.24 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 1 低能耗低能耗+低成本,颗粒硅有望成为下一代主流低成本,颗粒硅有望成为下一代主流硅料技术硅料技术 我们认为,中长期光伏最大的投资机会依然来自于技术红利。度电成本下降一直是光伏需求增长核心驱动因素,成本下降刺激终端需求,从而进一步规模化
15、降本形成良性循环。通过技术进步提效降本始终是行业前进方向。硅烷流化床法作为新一代技术,有能耗低、成本低的天然优势。我们认为在碳减排、要求碳足迹认证的大环境下,硅烷流化床法将逐步替代传统改良西门子法成为下一代主流多晶硅生产技术。1.1 改良西门子法与硅烷流化床法改良西门子法与硅烷流化床法 改良西门子法是目前主流的多晶硅生产方法,改良西门子法是目前主流的多晶硅生产方法,2021 年市占率年市占率依旧超过依旧超过 95%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢(或外购氯化氢),氯化氢和工业硅粉(粗硅)在高温下合成三氯氢硅。然后对三氯氢硅进行化学精制提纯。提纯精馏后的三氯氢硅在还原炉内进行 CVD(化学
16、气相沉淀法)反应生成高纯多晶硅。通过增加还原尾气干法回收系统、SiCl4氢化工艺,使还原尾气被分离成氯硅烷液体、氢气和氯化氢气体。分别循环回装置使用,实现闭路循环。图图 1:改良西门子法生产工艺:改良西门子法生产工艺 图图 2:西门子法还原炉示意图:西门子法还原炉示意图 资料资料来源:来源:当代多晶硅产业发展概论王世江当代多晶硅产业发展概论王世江,上,上海证券研究所海证券研究所 资料资料来源:来源:太阳能级多晶硅生产技术发展现状及展太阳能级多晶硅生产技术发展现状及展望龙桂花等望龙桂花等,上海证券研究所,上海证券研究所 硅烷流化床的原理:硅烷流化床的原理:根据硅烷流化床法生产粒状多晶硅,硅烷流化
17、床法主要是硅烷和氢气的混合气通过反应器底部进入流化床。在反应器顶部加入平均粒径约为 0.2 0.6 mm 的细小硅颗粒作为籽晶,在反应器外壁加热器的作用下,同时伴随载气流速港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 的不断增加,颗粒床层由固定床转变为流化床。在此条件下,硅烷受热立即分解为硅和氢气。硅烷分解后产生的硅沉积在籽晶表面,籽晶颗粒长到一定尺寸由于重力作用掉落到反应器底部,从反应器底的颗粒收集系统采出。这种持续加入籽晶和通入硅烷气和载气的方法,可以达到连续化生产。我国主要是协鑫科技和陕西天宏两家公司使用硅烷流化床法我国主要是协鑫科技和陕西天宏
18、两家公司使用硅烷流化床法生产多晶硅。生产多晶硅。(1)江苏中能通过收购美国 SunEdison 的专利完善了硅烷流化床法的技术布局。能采用 TCS 为原料,经过两步歧化反应制备硅烷气:第一步歧化反应:SiHCL3 SiH2Cl2+SiCl4 第一步歧化反应:SiH2CL2 SiH4+SiHCl3 (2)陕西天宏与美国 REC 合资,REC 转让电子级多晶硅、电子级硅烷气以及粒装多晶硅生产技术,以 TCS 为原料,通过歧化制备硅烷气,硅烷气再通过 REC 第三代流化床技术生产颗粒硅。图图 3:硅烷流化床法生产工艺硅烷流化床法生产工艺 图图 4:流化床示意图流化床示意图 资料资料来源:来源:全球光
19、伏全球光伏,上海证券研究所,上海证券研究所 资料资料来源:来源:太阳能级多晶硅生产技术发展现状及展太阳能级多晶硅生产技术发展现状及展望龙桂花等望龙桂花等,上海证券研究所,上海证券研究所 改良西门子法的优势与劣势:改良西门子法的优势与劣势:改良西门子法工艺成熟,产品质量高,但由于是块状料,二次加料需要破碎才可以复投,对生产效率、产能、成本都有较大影响。硅烷流化床法的优势与劣势:硅烷流化床法的优势与劣势:硅籽晶在悬浮状态可以提供充足的反应面积,从而反应效率较高,生产速度快,能耗低;可连续、无间断生产;闭路循环生产、三废排放少。另外,颗粒硅可以增加坩埚装料量,有效填充块状硅的间隙。但是流化床法带来的
20、氢跳、硅粉等问题会影响多晶硅纯度。表表 1 改良西门子法与硅烷流化床法对比改良西门子法与硅烷流化床法对比 项目项目 改良西门子法改良西门子法 硅烷流化床法(颗粒硅)硅烷流化床法(颗粒硅)原料原料 三氯氢硅、氢气 硅烷、氢气 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 产品质量产品质量 电子级、太阳能级 电子级、太阳能级 反应温度反应温度/高(1080-1100)低(550-700)能耗能耗 高(耗电量约 60 度/kg)低(耗电量:约 20 度/kg)多晶硅纯度多晶硅纯度 高(9-12N)高(9-12N)生产连续性生产连续性 批次生产、需进行装、拆
21、炉 连续性不间断生产 副产物副产物 副产聚氯硅烷 无 初始投资初始投资 约 10 亿元每万吨 约 7 亿元每万吨 制造成本制造成本 国内:40 元/kg-60 元/kg 小于 35 元.kg 优势优势 工艺成熟、质量高工艺成熟、质量高 能耗低,生产效率高能耗低,生产效率高 劣势劣势 二次加料需要破碎,对生产二次加料需要破碎,对生产效率、成本和质量都有影响效率、成本和质量都有影响 氢跳、硅粉等影响纯度氢跳、硅粉等影响纯度 资料来源:协鑫包头项目环评、前瞻产业研究院,上海证券研究所资料来源:协鑫包头项目环评、前瞻产业研究院,上海证券研究所 1.2 低能耗:颗粒硅天然优势,低能耗:颗粒硅天然优势,顺
22、应碳减排趋势顺应碳减排趋势 碳足迹认证大势所趋。碳足迹认证大势所趋。韩国、法国等国家均对进口光伏组件碳足迹提出要求。法国太阳能项目 CRE 招标的必要条件是提供简化碳排放报告“碳足迹”。法国招投标项目碳足迹数值要求 ECS 大约在 250-400 Kg eqco2/kWc.。欧洲组件供应商 CRE 碳足迹数值可达到 200-250 Kg eq co2/kWc,而中国组件厂商碳足迹预估数值高出平均数值 50%左右,投标竞争力低。我们认为低碳排放的原材料未来将成为中下游生产商的首选。表表 2 碳排放相关政策碳排放相关政策 政策政策/措施措施 时间时间 内容内容 光伏产品进口要求 2021.2 法国
23、能源监管委员会 CRE 招标提出对光伏组件碳足迹的要求 2020.6 韩国要求太阳能发电项目在确定新装设备的优先顺序时将碳足迹纳入考量 碳边境税 2022.6 要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额 碳定价 截至 2022 年 4 月,全球共有 68 个碳定价机制在运行 CEA 交易 2021.7 全国碳排放权交易市场启动上线交易 资料来源:北极星太阳能光伏网等,上海证券研究所资料来源:北极星太阳能光伏网等,上海证券研究所 颗粒硅有助将光伏全生命周期碳排放控制在较低水平。颗粒硅有助将光伏全生命周期碳排放控制在较低水平。颗粒硅相比较改良西门子法主要在电耗方面大幅降低。每节约 1 度
24、电,就相应节约 0.4 千克标准煤,同时减少排放 0.272 千克碳,0.785 千克二氧化碳。协鑫颗粒硅于 21 年获得法国国家能源署颁发的碳足迹认证证书。每 kg 颗粒硅碳排放量在 37kgco2,刷新了瓦克此前创下的每功能单位 57.559 kgco2 当量的全球纪录。光伏上游制造环节占据了光伏全生命周期“碳足迹”的 80%到 95%,颗粒硅应用可以带动光伏发电全生命周期实现至少 80%的碳减排。港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 图图 5:碳足迹认证证书:碳足迹认证证书 资料资料来源:来源:协鑫科技官网,协鑫科技官网,上海证券研究所
25、上海证券研究所 改良西门子法综合电耗已经降至改良西门子法综合电耗已经降至60kwh/kg左右,但是未来能左右,但是未来能耗降低路径受限。耗降低路径受限。(1)硅棒数量提升对还原电耗降低效果不再明显:)硅棒数量提升对还原电耗降低效果不再明显:还原过程是西门子工艺中耗能最大的过程,随着硅棒数量增加,单根硅棒的辐射热损失会逐渐降低。大型还原炉可以有效提高单炉产量和生产效率,降低还原能耗。根据 CPIA 数据,目前多晶硅还原炉主流设备为 36 对棒、48 对棒还原炉,单炉产量 8-14 吨,双良节能已经有 72 对棒多晶硅还原炉出货。随着硅棒数量持续增加,能耗降低趋势会逐渐放缓,增加棒数对节能效果微乎
26、其微。2021 年致密料比例 70%80%,还原炉电耗为 46kWh/kg-Si,同比-6.1%,CPIA 预计还原电耗有望于 2030 年下降至 42kWh/kg-Si,电耗下降幅度将放缓。图图 6:还原电耗下降趋势放缓:还原电耗下降趋势放缓 图图 7:还原炉单炉产能与硅棒数量、反应压力的关系:还原炉单炉产能与硅棒数量、反应压力的关系 资料资料来源:来源:CPIA,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:当代多晶硅产业发展概论王世江,当代多晶硅产业发展概论王世江,上上海证券研究所海证券研究所 38404244464850522002520272029还原电耗
27、kWh/kg-Si港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 (2)蒸汽耗量已经将至较低水平,未来下降幅度较小:)蒸汽耗量已经将至较低水平,未来下降幅度较小:根据CPIA 数据,2021 年企业蒸汽耗量均值为 18.4kg/kg-Si 左右,同比-20%,预计 2030 年蒸汽耗量将下降至 8.8kg/kg-Si,平均每年下降 1.08kg/kg-Si。图图 8:2021-2030 年蒸汽耗量变化趋势(单位:年蒸汽耗量变化趋势(单位:kg/kg-Si)资料资料来源:来源:CPIA,上海证券研究所上海证券研究所 和改良西门子法相比,硅烷流化床法能耗和
28、改良西门子法相比,硅烷流化床法能耗显著降低,目前硅显著降低,目前硅烷流化床法综合电耗已经降低至烷流化床法综合电耗已经降低至 14.8kwh/kg(低于西门子法(低于西门子法75%),综合蒸汽单耗),综合蒸汽单耗 15.3kg/kg。硅烷流化床法能耗较低的原因主要有:(硅烷流化床法能耗较低的原因主要有:(1)硅烷分解转化率)硅烷分解转化率低:低:硅烷很容易分解,所以硅烷转化效率高达 95%,但是在西门子法中,三氯氢硅在还原炉内的转化率只有 18%25%。(2)反应)反应温度低:温度低:硅烷气体的工艺分解温度在 650880之间,而三氯氢硅则需要 10501150之间。(3)尾气回收流程缩短:)尾
29、气回收流程缩短:硅烷作为原料其反应温度低,分解较为完全,系统的尾气回收压力也大为降低。反应副产物氢气(H2)易处理,再加上工艺温度相对低,可节约尾气处理的投资、运行费用以及冷耗成本。1.3 低成本:生产成本低低成本:生产成本低+流动性好、填料密度高流动性好、填料密度高 颗粒硅生产成本目前比棒状硅低颗粒硅生产成本目前比棒状硅低 20%左右,主要差距为电力左右,主要差距为电力和人工成本,我们预计随着颗粒硅逐步达产,成本差距将进一步和人工成本,我们预计随着颗粒硅逐步达产,成本差距将进一步拉大。拉大。我们将颗粒硅生产成本与棒状硅主流企业新产线生产成本进行比较。由于 22H1 颗粒硅只有公司徐州地区有量
30、产产能,所以假设颗粒硅使用电价为 0.65 元/kwh,棒状硅大多在低电价区域,所以假设电价为 0.3 元/kwh。颗粒硅电、人工和折旧成本分别为9.62 元、1.3 元,分别比棒状硅 16.5 元、3 元低 42%、57%。随着颗粒硅逐步在乐山、包头等低电价地区投产,假设电价降低至0.3 元/kwh,颗粒硅生产成本将进一步降低至约 39 元/kg。港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 图图 9:颗粒硅生产成本低于棒状硅约:颗粒硅生产成本低于棒状硅约 20%(元(元/kg)资料资料来源:来源:协鑫科技官网等,协鑫科技官网等,上海证券研究所上海
31、证券研究所 颗粒硅小,填料密度高,单位产出增加从而降低生产成本。颗粒硅小,填料密度高,单位产出增加从而降低生产成本。根据 REC 实验数据,使用 50%颗粒硅/50%块状料,相比较全部使用块状料,提高 29.3%装载重量。如果按照工厂规模使用粒状多晶硅,可以同时降低消耗品成本。表表 3 使用颗粒硅装填可以提高坩埚装载重量使用颗粒硅装填可以提高坩埚装载重量 混合比例混合比例 重量重量 与与 100%西门子相比改进西门子相比改进 改进比例改进比例 装满的坩埚图例装满的坩埚图例 100%西门子 63.8 千克-100%粒子 66.4 千克 2.6 千克 4.0%50%西门子 50%粒子 82.5 千
32、克 18.7 千克 29.3%资料来源:资料来源:REC官网,上海证券研究所官网,上海证券研究所 1.4 市场主要的担忧:氢跳、硅粉和杂质市场主要的担忧:氢跳、硅粉和杂质(1)市场担忧一:含氢和硅粉含量较高市场担忧一:含氢和硅粉含量较高 氢跳和硅粉存在的原因:氢跳和硅粉存在的原因:根据硅烷流化床法生产粒状多晶硅数据,在流化床反应器中 90%以上的硅烷气发生非均相分解为硅和氢气,硅沉积在籽晶表面,形成 1-3mm 的颗粒状多晶硅。部分硅粉吸附在颗粒硅表面,被称之为硅微粉、硅粉等。从流化床反应器出来的颗粒硅内部有氢气,部分以悬挂键的形式存在,23.1,54.61%22.68,45.37%9.62,
33、19.1%16.5,29.94%1.3,2.58%3,3.3%7.2,13.9%7.4,13.25%44.67 55.07 00颗粒硅生产成本西门子法主流企业生产成本工业硅蒸汽电硅芯人工制造费用折旧港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 通常称之为溶融氢。溶融氢的存在容易在下游拉晶的过程中形成氢跳,因此需要控制和降低颗粒硅中的氢浓度。颗粒硅表面硅粉量高容易导致颗粒硅表面易吸附杂质降低产品质量,后续拉晶过程中出现断线现象,同时不利于下游颗粒硅装填。氢跳和硅粉都可以通过二次处理解决:硅粉目前主要从尾气氢跳和硅粉都可以通过二次
34、处理解决:硅粉目前主要从尾气排出后作为副产品收集并出售,收集比例超过排出后作为副产品收集并出售,收集比例超过 10%。硅粉目前的解决方式主要有两种,一种可以通过优化反应器中的关键参数,包括增加顶部带出气体的流量、减少硅粉回落、升高反应温度使硅单质快速成晶,从而降低硅粉产生。另外一种方法是对生产出来的粒状硅进行抛光处理,设计抛光装置,在氮气保护气氛下,提供一定的湿度、温度和氮气气速,抛光后的粒状硅表面硅粉去除率达到 98%以上。图图 10:协鑫相关专利解决含氢量和硅粉:协鑫相关专利解决含氢量和硅粉 资料资料来源:来源:一种颗粒硅生产方法和系统张宝顺、蔡延国一种颗粒硅生产方法和系统张宝顺、蔡延国等
35、等,上海证券上海证券研究所研究所 (2)市场担忧二:金属杂质含量较高市场担忧二:金属杂质含量较高 杂质的来源主要来自原料、工艺环境、后处理环境等。如果反应器内壁是金属杂质,生产过程中产品与金属内壁接触提高了金属杂质含量,目前天宏采用非金属陶瓷材料内衬解决金属杂质问题。2 适应适应 N 型技术路线,颗粒硅渗透率提升在即型技术路线,颗粒硅渗透率提升在即 2.1 N 型趋势确定,颗粒硅满足型趋势确定,颗粒硅满足 N 型用料需求型用料需求 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 2022 年是年是 N 型量产元年,型量产元年,N 型技术趋势确定。型技
36、术趋势确定。随着 P 型电池逐渐接近理论效率极限,N 型技术成未来必然发展方向。2022 年是 N 型量产元年,根据 PV Infolink 数据,N 型电池产能预计从 21年 19GW 增长至 22 年 91GW,增长幅度达 393%。图图 11:N 型电池产能预测型电池产能预测 资料资料来源:来源:PV Infolink,上海证券研究所上海证券研究所 N型对多晶硅杂质浓度有更高的要求,型对多晶硅杂质浓度有更高的要求,N型用料标准略高于电型用料标准略高于电子三级。子三级。相比较P型电池需要太阳能特级的多晶硅材料,N型电池对晶硅材料标准有更高的要求。N 型要求多晶硅材料施主杂质0.3ppb、受
37、主杂质0.1ppb、体金属杂质2ppb 以及表金属杂质5ppb。对比可知 N型用料标准除表金属杂质要求略高外,其余对杂质浓度要求均与电子三级用料需求一致。表表 4 太阳能级、电子级、颗粒硅标准老版和新编制版对比太阳能级、电子级、颗粒硅标准老版和新编制版对比 颗粒硅颗粒硅 太阳能级多晶硅太阳能级多晶硅 电子级多晶硅电子级多晶硅 N 型用料需求型用料需求 特级特级 1 级级 特级特级 1 级级 电子电子 2 级级 电子电子 3 级级 施主杂质浓度(ppba)0.30 1.10 0.68 1.40 0.25 0.30 0.3 受主杂质浓度(ppba)0.20 0.26 0.26 0.54 0.08
38、0.10 0.1 氧浓度 atoms/cm3 0.21017 0.51017 碳浓度 atoms/cm3 2.01016 2.51017 2.01016 2.51016 1.01016 1.51016 氢浓度 mg/kg 30 30 少数载流子寿命 s 300 200 1000 500 基体金属杂质含量 ng/g(ppbw)15 50 1.5 2.0 2 表面金属杂质含量 ng/g(ppbw)30 100 10.5 15 5 总金属杂质平均浓度 ng/g(ppbw)10 100 资料来源:资料来源:国家标准流化床法颗粒硅国家标准流化床法颗粒硅等,协鑫等,协鑫2021年中期报告,上海证券研究所年
39、中期报告,上海证券研究所 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 协鑫颗粒硅预期标准可以满足协鑫颗粒硅预期标准可以满足 N 型用料需求,国内龙头多晶型用料需求,国内龙头多晶硅厂商可以采用西门子法生产硅厂商可以采用西门子法生产 N 型料。型料。大全、永祥等公司可以采用西门子法生产 N 型硅料,大全已经实现 N 型料的批量销售,永祥 90%以上的料都可以供 N 型。协鑫颗粒硅 ZN900 接近 N 型用料标准,正在 N 型测试。表表 5 协鑫颗粒硅级别协鑫颗粒硅级别 项目项目 N 型用料型用料需求需求 顆粒硅现状顆粒硅现状 棒状硅特级国标棒状硅特
40、级国标 颗粒硅预期颗粒硅预期 体金属含量 ppbw 2 5 15 3 表金属含量 ppbw 5 30 碳 ppma 0.2 0.4 0.4 0.2 施主杂质 ppba 0.3 0.3 0.68 0.2 受主杂质 ppba 0.1 0.2 0.26 0.1 资料来源:协鑫资料来源:协鑫2021年中期报告,上海证券研究所年中期报告,上海证券研究所 2.2 CCZ+颗粒硅或引领下一代多晶硅技术变革颗粒硅或引领下一代多晶硅技术变革 拉晶方式从分批直拉法(拉晶方式从分批直拉法(CZ)演变为目前的)演变为目前的 RCZ。传统单晶硅分批拉制,采用“一埚一炉单棒技术”,即使用一个石英坩埚装入硅料后只能拉出一根
41、单晶硅棒,然后将破裂的坩埚抛弃。为了提升生产效率,拉晶方式逐渐发展为多次加料直拉法(RCZ)。通过 RCZ,一炉中每拉制出一根单晶棒后,通过二次加料工艺向坩埚内补充硅料,再继续拉制下一根单晶棒。使用多次加料法,每炉可以拉制 8-12 根单晶棒。图图 12:RCZ 加料装置示意图加料装置示意图 图图 13:RCZ 法单晶硅生长炉法单晶硅生长炉 资料资料来源:来源:观研网,观研网,上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源:来源:观研网,观研网,上海证券研究所上海证券研究所 颗粒硅流动性、填充性好,目前在颗粒硅流动性、填充性好,目前在 RCZ 中主要作为复投料使中主要作为复投料使港股研究(公司深度
42、)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 用。用。由于复投料对尺寸的要求为 10-70mm 左右,相比较于块状硅,颗粒硅无需破碎,降低 1-3 元/kg 的破碎成本,避免了破碎过程中引入更多杂质。另外,颗粒硅流动性好,对石英加料筒磨损远小于块料,延长石英加料筒寿命,减少杂质进入熔体。同时,颗粒硅填充性好,加料筒可以多装 15%-20%的颗粒硅,可以省一次加料。RCZ 拉制单晶无法避免头尾电阻率不均的问题。拉制单晶无法避免头尾电阻率不均的问题。RCZ 在拉制单晶过程中,坩埚内硅溶液会随着单晶硅棒的拉制而变少,引起液面下降,造成拉制环境中热场不稳定。根据杂质分凝的原
43、理,分凝效应会使单晶尾部电阻率降低,进而造成头尾电阻率不均。CCZ 拉制单晶电阻率一致性好,相比拉制单晶电阻率一致性好,相比 RCZ 降低降低 10%生产成生产成本。本。CCZ 可以实现一边加料一边拉晶,良好建立拉制过程中稳态热场,同时可以固定分凝系数以解决电阻率分布不均的问题。由于拉晶和加料融化同时进行,CCZ 理论生产效率是理论生产效率是 RCZ 的的 1.4 倍倍以上,单位电耗降低以上,单位电耗降低 20%以上。根据协鑫科技数据,以上。根据协鑫科技数据,CCZ 单炉产单炉产量比量比 RCZ 高高 20%以上,生产成本可降低以上,生产成本可降低 10%。但是由于 CCZ 是连续加料前面残留
44、的锅底料会影响后面拉的品质,因此对硅料杂质含量要求很高。图图 14:CCZ 技术原理技术原理 资料资料来源:来源:观研网,观研网,上海证券研究所上海证券研究所 CCZ 更适合制备更适合制备 N 型单晶,符合技术发展方向。型单晶,符合技术发展方向。CCZ 技术拉制的单晶硅棒,氧含量更低且更均匀、金属杂质累积速度更慢,产品轴向电阻率分布均匀,其波动可以控制在 10以内,这使得CCz 技术更适用于生产高效 N 型单晶硅片。颗粒硅是颗粒硅是 CCZ 技术最理想用料,也是技术最理想用料,也是 CCZ 规模化量产的必规模化量产的必要条件。要条件。CCZ 需要细碎硅料,常用瓦克瓜子料或者颗粒料,大规模 CC
45、Z 应用必须有足够的细碎硅料来源,破碎块料副产细碎料港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 (瓜子料)比例很低,靠破碎技术制造细碎硅料成本将很高,且易引入杂质,因此颗粒硅是大规模 CCZ 技术应用的必要条件。2.3 颗粒硅产能释放加速,渗透率提升在即颗粒硅产能释放加速,渗透率提升在即 颗粒硅下游掺杂比例目前为颗粒硅下游掺杂比例目前为 20%左右。左右。颗粒硅发展前期,受制于氢跳、硅粉等问题,颗粒硅只是少量掺杂,硅片厂家一般采用大部分块状料掺杂一小部分颗粒硅料的做法,这样可以在保证质量的前提下降低成本。随着氢跳和硅粉问题被解决,我们认为随着氢跳
46、和硅粉问题被解决,我们认为颗粒硅掺杂比例将会逐步提升。颗粒硅掺杂比例将会逐步提升。我们预计我们预计 24 年颗粒硅市占率将提升至约年颗粒硅市占率将提升至约 24%。我们认为目前颗粒硅市占率较低的原因主要为产能限制。2021 年颗粒硅产能主要为徐州协鑫 3 万吨及天宏瑞科 1.8 万吨产能,市占率不到 5%。预计 2024 年协鑫、天宏瑞科、韩华分别将有 40 万吨、9.8 万吨、1.8万吨产能,合计51.6万吨产能,预计市占率将提升至约24%。3 产能逐步释放,多晶硅价格将恢复理性产能逐步释放,多晶硅价格将恢复理性 3.1 供需错配导致硅料价格周期波动供需错配导致硅料价格周期波动 多晶硅价格由
47、供需关系决定。第一轮涨价发生在多晶硅价格由供需关系决定。第一轮涨价发生在 2003-2008年。年。多晶硅材料被少数几个国际厂商垄断,产能有限使市场成为卖方市场。多晶硅价格从 2003 年平均 25 美元/kg 上涨至 2008 年平均 350 美元/千克。高利润吸引众多入局者。2008 年下半年,金融危机爆发,欧洲部分国家降低补贴力度,国外需求萎缩,多晶硅价格一路走跌。第二轮涨价发生在第二轮涨价发生在 2010 年。年。世界经济形式好转,意大利和德国等国家的光伏补贴政策再次刺激光伏市场的需求,叠加补贴下滑带来的抢装行情,光伏行业景气度回升。2011-2013 年多晶硅行业开始去库存调整的下行
48、周期。年多晶硅行业开始去库存调整的下行周期。根据2012-2013 年中国光伏产业年度报告数据,2012 年全球光伏新增装机量达到 32GW 同比+6%。组件产量 36GW,按照耗硅量6g/w 计算,组件对应硅料需求为 21.6 万吨,而全球多晶硅实际产量为 23.4 万吨,当年产能为 40 万吨。产能同比增加 20%,但是产量却略低于 2011 年的 24 万吨。2012 年多晶硅报价明显低于生产成本,国内停产企业数量接近 80%。2013 年下半年至 2019 年底,多晶硅行业总体供应过剩是价格一路走低的根本原因。港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页
49、重要声明 15 图图 15:多晶硅涨价历史:多晶硅涨价历史 资料资料来源:来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所 3.2 硅料产能逐步释放,价格或将回落至约硅料产能逐步释放,价格或将回落至约 95 元元/kg 2023年全年多晶硅需求预计为年全年多晶硅需求预计为96106万吨。万吨。根据PV Infolink预计,2023年全球光伏装机量预计为 326GW360GW,假设容配比为 1:1.2,对应组件装机量为 391GW432GW,假设耗硅量为2.45g/w,对应多晶硅需求为 96 万吨106 万吨。2023 年多晶硅有效供给超过年多晶硅有效供给超过 145 万吨,预计万吨,预计 23
50、 年年 Q1 供需供需格局才能得到缓解。格局才能得到缓解。根据 PV Infolink 数据,2022 年全年多晶硅供给紧平衡,我们认为 22 年 Q4 硅料价格下降幅度有限。23Q1 开始硅料产能释放加速,全年硅料供给预计超过 145 万吨,我们预计硅料价格将从 23 年 Q1 开始逐步回落。图图 16:多晶硅供需关系预计从:多晶硅供需关系预计从 2023 年年 Q1 逐步缓解逐步缓解 资料资料来源:来源:PV Infolink,上海证券研究所上海证券研究所 我们预计我们预计 2023 年底多晶硅价格将回归至约年底多晶硅价格将回归至约 95 元元/kg。我们通0022Q
51、12022Q2 2022Q3E 2022Q4E 2023Q1E 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E多晶硅需求(积极)(万吨)多晶硅供应(万吨)港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 过梳理 2023 年多晶硅产能及成本发现 23 年硅料需求对应最高生产成本预计约 55 元/kg。参考多晶硅企业历史毛利率中枢水平约30%40%,我们预计多晶硅价格合理水平为 95 元/kg(含税)左右。图图 17:产能与成本预测(假设工业硅价格为:产能与成本预测(假设工业硅价格为 21 元元/kg(不含税)(不含税)资料资料来源:来源:PV Info
52、link、新京报、通威公司官网、环评等,、新京报、通威公司官网、环评等,上海证券研究所上海证券研究所 4 专利专利+自建工业硅自建工业硅+成本优势铸就协鑫护城河成本优势铸就协鑫护城河 4.1 护城河一:十年磨一剑,自研护城河一:十年磨一剑,自研+收购筑专利壁垒收购筑专利壁垒 完善专利是公司核心竞争力。完善专利是公司核心竞争力。公司通过历时 8 年的自主研发,已经突破 FBR 法无法长周期稳定运行的瓶颈,并且通过吸收SunEdison 先进技术,实现 FBR 法技术、品质的双优化。目前,公司是全世界唯一拥有成熟 FBR 法和长周期管理经验团队的集团,在全球拥有技术专利 700 余项。表表 6 协
53、鑫及协鑫及 MEMC 相关专利相关专利 公司名称公司名称 授权公告日授权公告日/申请公布日申请公布日 专利号专利号 专利名称专利名称 江苏中江苏中能能 2010.10.06 2009200486762 等离子体辅助流化床工艺生产多晶硅的装置 2011.08.10 2009102333709 等离子体辅助流化床工艺生产多晶硅的方法及装置 2011.10.12 20 用于制备粒状多晶硅的流化床反应器 2013.11.20 20 流化床反应器 2014.08.20 20 流化床反应器及其用于制备粒状多晶硅和三氯氢硅的方法 2016.0
54、1.20 20 生产粒状多晶硅的方法及装置 2016.03.02 20 制备高纯多晶硅的流化床反应器 2017.01.18 20 用于制备颗粒硅的流化床反应器 2017.02.08 20 流化床反应器 2017.03.08 20 高球形度籽晶和流化床颗粒硅的制备方法 2017.11.21 20 流化床反应器及其用于制备高纯粒状多晶硅的方法 2018.04.10 20 生产氮化硅的流化床反应器及其装置系统 2019.03.15 20171080
55、06739 连续生产粒状多晶硅的方法 2019.03.15 20 生产氮化硅的流化床反应器及其装置系统和方法 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 2022.03.04 2021112867525 一种颗粒硅生产方法和系统 2022.04.05 2021226552437 一种颗粒硅生产系统 江苏协鑫江苏协鑫 2014.11.05 20 一种生长大晶粒铸造多晶硅的方法 MEMC 2004.02.04 18185371 由多晶硅装料制备熔化的硅熔体的方法和装置 2010.05.05 20058003
56、88410 高纯粒状硅及其制造方法 2010.11.10 2005800276504 用于生产颗粒材料以及用于测量和减少颗粒材料中的粉尘的系统和方法 2012.10.31 2009102615052 高纯粒状硅及其制造方法 2014.03.26 2009801252755 流化床反应器系统及减少硅沉积在反应器壁上的方法 2014.08.13 2009801568391 用于在流化床反应器中由氟硅酸盐生产四氟化硅的方法和体系 2016.02.10 20 用于确定和控制在流化床反应器中的颗粒的尺寸的系统和方法 2016.03.02 20 用于制备硅烷的方
57、法和系统 2016.04.13 20 用于确定和控制在流化床反应器中的与可热分解的含硅气体一起使用的颗粒的尺寸的系统和方法 2016.10.05 201280047638X 通过使硅烷在流化床反应器中热分解而制备多晶硅 2017.03.15 20 用于提纯硅烷的方法和系统 2017.04.05 201180068297X 通过在流化床反应器中使二氯硅烷热分解而生产多晶硅 2017.07.21 20 通过使硅烷在流化床反应器中热分解而制备多晶硅 2017.10.13 20 在泡罩塔中制备硅烷的方法 资料来源:
58、国家知识产权局、上海证券研究所资料来源:国家知识产权局、上海证券研究所 陕西天宏瑞科是国内除了协鑫外唯一一家可以量产颗粒硅的企业。天宏的 2 万吨颗粒硅项目是陕西有色和挪威 REC 盒子的项目,2021 年形成 1.8 万吨颗粒硅和一部分硅烷气供应能力,目前天宏瑞科已经启动 8 万吨扩产项目。另外内蒙古兴洋的团队于 2014 年开始筹备颗粒硅相关技术,完成过千吨中试线。通威永祥也有储备相关技术。表表 7 国内其他公司颗粒硅相关专利国内其他公司颗粒硅相关专利 公司名称公司名称 授权公告日授权公告日/申请公布日申请公布日 专利号专利号 专利名称专利名称 陕西有色陕西有色天宏瑞科天宏瑞科 2017.
59、03.29 20 流化床反应器设备用的高温级钢 2017.06.27 20 用于流化床反应器的探头组件 2018.08.21 20 用于固结粒状硅并测量非金属含量的方法和装置 2019.03.12 20 减少流化床反应器内颗粒污染的方法和装置 2019.05.03 20 流化床反应器内分段碳化硅衬的接合部设计 2019.07.05 20 用于流化床反应器中的分段碳化硅衬的无污染粘合材料 2022.01.28 2021210813780 一种硅烷卸载系统 2022.
60、01.28 2021215037466 一种流化床物料采出系统 2022.02.11 2021211404199 一种流化床反应器生产控制装置 2022.06.10 2021233560298 一种流化床物料出口防沟流装置 内蒙古兴内蒙古兴洋洋 2018.09.04 20 颗粒状多晶硅生产工艺及硅晶种制造系统 2020.04.07 20 一种制备硅烷的系统和方法 2020.04.14 20 一种硅烷的生产方法 2021.04.09 2020113806524 一种用于硅烷包装物多种洁净阀门清洁设备 2021.04.09 2020
61、116245733 同时生产电子级硅烷、一氯硅烷、二氯硅烷的系统及方法 2021.04.13 202011518165X 一种硅烷的自动充装系统及控制方法 2021.04.13 2020116230314 生产硅烷、一氯硅烷、二氯硅烷和六氯乙硅烷的系统 2021.04.16 2020115185256 一种硅烷精确出料的控制系统及方法 2021.05.07 2020116230668 一种同时生产电子级硅烷和电子级一氯硅烷的系统和方法 永祥永祥 2021.07.20 20 一种固定流化工艺 2019.05.14 20 固定流化床 资料来源:国家知识产
62、权局、上海证券研究所资料来源:国家知识产权局、上海证券研究所 协鑫历经十年实现从中试到量产,在设备、工艺积累、技术协鑫历经十年实现从中试到量产,在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒和人才储备等方面拥有高壁垒。国外颗粒硅产业化起步较早,其中 SunEdison 团队和知识产权被协鑫科技收购,协鑫 2010 年开始颗粒硅中试,2019 年才具备产业化条件。REC 在与天宏合作后,在国内经历 7-8 年实现产业化。从专利到拥有完整工业化装置港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 需要较长时间改良工艺、设备,改进技术并储备人才,长时间的积
63、累为协鑫构筑了技术护城河。4.2 护城河二:自建工业硅保障原料质量及供应链安全护城河二:自建工业硅保障原料质量及供应链安全 多晶硅对杂质含量和元素种类有严格的限定,工业硅质量影多晶硅对杂质含量和元素种类有严格的限定,工业硅质量影响多晶硅杂质成分。响多晶硅杂质成分。工业硅是生产多晶硅的主要原料,工业硅的杂质含量直接影响多晶硅的杂质,进而影响少数载流子寿命。工业硅粉中的金属杂质会影响电池光谱效应及电化学性工业硅粉中的金属杂质会影响电池光谱效应及电化学性能。能。杂质主要分为金属杂质和非金属杂质。工业硅粉是金属杂质的主工业硅粉是金属杂质的主要来源,金属杂质主要包括要来源,金属杂质主要包括 Fe、Al、
64、Ca 等,等,硅粉中如果含有过多金属杂质,会影响硅烷纯度,进而影响多晶硅的生产质量。表表 8 硅石、碳和冶金级硅中的杂质硅石、碳和冶金级硅中的杂质 杂质杂质 石英石英(ppma)碳(碳(ppma)MG 硅(硅(ppma)Al 620 5500 1570580 B 14 40 4413 Cr 5 14 13775 Fe 75 1700 2070510 P 10 140 286 其他 10 600 Mn 7020 Ni 4728 Ti 16334 V 10047 资料来源:资料来源:于站良超冶金级硅的制备研究,于站良超冶金级硅的制备研究,上海证券研究所上海证券研究所 非金属杂质主要包括氧、碳、氮、
65、磷、硼等。非金属杂质主要包括氧、碳、氮、磷、硼等。杂质氧可以和金属杂质结合成沉淀相,或者团聚并结合空穴等缺陷,进而降低太阳能电池的转换效率。碳可以和氧发生作用,并结合空穴或者间隙 Si 原子,对多晶硅质量产生不利影响。自建工业硅可以生产出更符合多晶硅生产需求的工业硅。自建工业硅可以生产出更符合多晶硅生产需求的工业硅。目前电池技术正处于由 P 型向 N 型升级的过程中,下游市场对 N 型硅料的纯度和杂质元素都提出更高的要求。外采工业硅粉杂质种类和含量差异较大,因此需要在多晶硅生产过程中对不同批次的工业硅粉相应调整配方和工艺参数。公司自建多晶硅可以通过生产出更符合多晶硅生产要求的工业硅,从而更准确
66、的控制多晶硅产品质量。配套工业硅保障原材料可靠供应。配套工业硅保障原材料可靠供应。多晶硅龙头均配套工业硅项目,我们认为在能耗双控的背景下,工业硅作为高能耗项目未来审批将会逐步收紧,公司配套一定比例的工业硅是保障产业链安全、原材料质量与稳定供应,提高公司竞争力的有效手段。港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 表表 9 多晶硅企业工业硅自建比例多晶硅企业工业硅自建比例 协鑫协鑫 大全大全 新特新特 通威通威 多晶硅产能(名义总产能)(万吨)70 30.5 40 75 配套工业硅产能(万吨)50 30 20 50 比例 71%98.36%50.0
67、0%66.67%资料来源:财联社等、上海证券研究所资料来源:财联社等、上海证券研究所 4.3 护城河三:成本优势护城河三:成本优势低电耗低电耗+低人工成本低人工成本+低折旧低折旧+低成本工业硅低成本工业硅 低电耗低电耗:公司颗粒硅综合电耗已经降至 14.8kwh/kg,比西门子法 60kwh/kg 左右降低了 75%。低人工成本低人工成本:公司乐山 10 万吨颗粒硅项目需要员工人数约800 人,但是西门子法主流企业 10 万吨项目需要约 1200-1600 人。人工成本低于西门子法约人工成本低于西门子法约 33%50%。低投资成本低投资成本:协鑫乐山项目投资成本为7.2亿元/万吨,远低于目前主
68、流西门子法 810亿元/万吨。假设都按照 10年期、5%残值折旧,我们预计协鑫单位折旧成本比主流西门子法低单位折旧成本比主流西门子法低 0.762.66元元/kg。受能耗双控的影响,工业硅价格 21 年经历了大起大落,目前价格维持在 2 万元/吨左右,公司配套工业硅项目将稳定原材料成本、保障原材料供应。协鑫内蒙项目配套 15 万吨工业硅,新疆原规划20万吨工业硅,乌海配套15万吨工业硅。公司与新安股份于乐山合作建立 20 万吨工业硅项目,优先供应乐山协鑫颗粒硅。图图 18 工业硅价格历史变化工业硅价格历史变化 图图 19 工业硅成本构成工业硅成本构成 资料来源:资料来源:Wind,上海证券研究
69、所,上海证券研究所 资料来源:华经情报网,上海证券研究所资料来源:华经情报网,上海证券研究所 低工业硅成本:我们预计公司配套工业硅成本约为低工业硅成本:我们预计公司配套工业硅成本约为 1.6 万元万元/吨,外购工业硅价格约吨,外购工业硅价格约 2.4 万元万元/吨(含税)吨(含税)。工业硅生产成本主要由电力、还原剂、电极和硅石构成,其中电力成本占比约 35%。我们通过拆分合盛硅业工业硅原材料消耗量,预计在电价 0.3 元0070工业硅 元/公斤35%29%13%9%10%4%电力还原剂电极硅石人工折旧其他港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必
70、阅读尾页重要声明 20 /kwh 的低电价地区,工业硅成本可以实现 1.6 万元/吨。根据合盛硅业历史数据,工业硅合理毛利率水平为 30%左右,预计工业硅外购单价约 2.4 万元/吨(含税),如果在能耗双控的背景下电价上涨,工业硅价格将继续水涨船高。工业硅成本占据颗粒硅成本的工业硅成本占据颗粒硅成本的50%左右,工业硅端节省左右,工业硅端节省 30%的成本,传导到颗粒硅端可以节约的成本,传导到颗粒硅端可以节约15%左右的成本。左右的成本。表表 10 工业硅成本构成工业硅成本构成 原材料原材料 量量 单价单价 合计(元合计(元/吨)吨)硅石 2.7 吨/吨 200 元/吨 540 电力 1282
71、1 kwh/吨 0.3 元/kwh 3846 碳素电极 0.15 吨/吨 30000 元/吨 4500 洗精煤 1.52 吨/吨 1500 元/吨 2274 石油焦 0.39 吨/吨 3000 元/吨 1180 其他 4000 合计合计 16341 资料来源:合盛硅业环评,资料来源:合盛硅业环评,wind,上海证券研究所,上海证券研究所 我们预计颗粒硅和棒状硅未来生产成本分别可以达到我们预计颗粒硅和棒状硅未来生产成本分别可以达到32元元/kg、49元元/kg,颗粒硅成本预计未来低于棒状硅,颗粒硅成本预计未来低于棒状硅36%。我们假设未来理想状态下颗粒硅和棒状硅均使用自建工业硅,综合电耗可分别以
72、降低至 10kwh/kg、55kwh/kg;享受 0.3元/kwh低电价;蒸汽消耗降低至8.8kg/kg,颗粒硅和棒状硅现金成本分别为24元/kg、42元/kg;生产成本分别为 32 元/kg、49 元/kg。表表 11 颗粒硅与棒状硅现有成本与理想成本对比颗粒硅与棒状硅现有成本与理想成本对比 现有现有颗粒硅成本颗粒硅成本 理想颗粒硅成本理想颗粒硅成本 现有棒状硅成本现有棒状硅成本 理想棒状硅成本理想棒状硅成本 工业硅单价 元/kg 21 16 21 16 工业硅消耗量 kg/kg 1.10 1.07 1.08 1.08 原材料原材料工业硅工业硅 元元 23.1 17.12 22.68 17.
73、28 蒸汽单价 元/kg 0.062 0.062 0.062 0.062 蒸汽消耗量 kg/kg 15.30 8.80 16.00 8.80 动力成本动力成本蒸汽蒸汽 元元 0.95 0.55 0.99 0.55 单位电价 元/KWh 0.65 0.30 0.30 0.30 消耗电量 KWh/kg 15 10 55 55 动力成本动力成本电元电元 9.62 3 16.5 16.5 硅芯成本硅芯成本 元元/kg 2.00 2.00 人工人工 1.30 1.30 3.00 3.00 制造费用制造费用 元元/kg 2.50 2.50 2.50 2.50 折旧折旧 元元/kg 7.20 7.20 7.
74、40 7.40 成本合计成本合计 元元/kg 44.67 31.67 55.07 49.23 资料来源:资料来源:solarzoom等,上海证券研究所测算等,上海证券研究所测算 5 颗粒硅逐步扩产,硅片辅助颗粒硅应用颗粒硅逐步扩产,硅片辅助颗粒硅应用,电站电站业务逐步收缩业务逐步收缩 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 5.1 规划颗粒硅规划颗粒硅 70 万吨产能,产品得到下游客户认可万吨产能,产品得到下游客户认可 预计公司预计公司 22 年内将实现年内将实现 26 万吨颗粒硅产能,万吨颗粒硅产能,36 万吨多晶硅万吨多晶硅产能,颗粒硅出
75、货预计约产能,颗粒硅出货预计约7万吨。万吨。公司规划颗粒硅产能主要分布在徐州、乐山、包头、乌海和呼和浩特,规划颗粒硅产能达到 70 万吨。我们预计徐州地区我们预计徐州地区 22 年颗粒硅将出货约年颗粒硅将出货约 4 万吨。万吨。徐州地区已有 6万吨颗粒硅产能,预计改造剩余西门子法 4万吨为颗粒硅,徐州预计明年将有 10 万吨颗粒硅产能。我们预计乐山地区我们预计乐山地区 22 年年颗粒硅将出货约颗粒硅将出货约 3 万吨。乐山万吨。乐山 10 万万吨颗粒硅预计吨颗粒硅预计 22 年年底前达产。年年底前达产。乐山协鑫 10 万吨颗粒硅项目已经完成或者正在进入工程建筑安装节点,开启单机调试待产状态,计
76、划于年底前满负荷投运。公司与上机数控在包头共同投资建设公司与上机数控在包头共同投资建设 30 万吨颗粒硅项目,其万吨颗粒硅项目,其中一期中一期 10 万吨预计于今年四季度投产。万吨预计于今年四季度投产。公司于乌海与东源科技合作开展公司于乌海与东源科技合作开展 10万吨颗粒硅项目万吨颗粒硅项目,配套 15万吨工业硅,公司持股协鑫东立 70%,项目已于 22 年 9 月开工建设。与与 TCL、中环合作在呼和浩特开展、中环合作在呼和浩特开展 10 万吨颗粒硅项目。万吨颗粒硅项目。TCL科技全资子公司天津硅石拟出资 18 亿元与江苏中能设立新公司开展约 10 万吨颗粒硅项目,公司持股 60%。表表 1
77、2 公司产能统计公司产能统计 地点地点 规划产能规划产能 在建在建/已建产能已建产能 预计投产时间预计投产时间 合作方合作方 棒状硅棒状硅 新疆 6 万吨 徐州 4 万吨 之后改成颗粒硅 颗粒硅颗粒硅 徐州 10 万吨 6 万吨 已全部投产 包头 30 万吨 10 万吨 上机数控 乐山 10 万吨 10 万吨 22 年底达产 乌海 10 万吨 10 万吨 22 年 9 月开工 东源科技 呼和浩特 10 万吨+1 万吨电子级 规划中 TCL、中环 资料来源:各公司公告等,上海证券研究所资料来源:各公司公告等,上海证券研究所 公司在手硅料长单超公司在手硅料长单超 70 万吨,公司颗粒硅逐步得到下游
78、客户万吨,公司颗粒硅逐步得到下游客户认可。认可。公司分别和中环、隆基、晶澳科技、双良节能以及上机数控签订超过 70 万吨硅料订单,颗粒硅在下游开始应用并得到客户认可。受限于颗粒硅产能,下游掺杂比例不高,我们认为随着产能释放,颗粒硅掺杂比例将得到快速提升。表表 13 公司硅料长单统计公司硅料长单统计 买方买方 公告时间公告时间 硅料总量(万吨)硅料总量(万吨)长单执行时间长单执行时间 中环股份 2021/2/2 35 2022 年 1 月至 2026 年 12 月 港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 22 隆基股份 2021/2/3 9.14 2
79、021 年 3 月至 2023 年 12 月 晶澳科技 2021/5/28 14.58 2021 年 7 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日 双良节能 2021/9/22 5.275 2021 年 9 月至 2026 年 12 月 上机数控 2021/5/19 3.1 2021 年 6 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日 2021/11/19 9.75 2022 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日 合计合计 76.85 资料来源:各公司公告,上海证券研究所资料来源:各公司公告,上海证券研究所 5.2 5GW 拉晶示范项目助力颗粒硅拉晶示范项目助力颗粒硅
80、+CCZ 应用应用 公司硅片业务主要包括拉晶和切片代工两部分,硅片年产能50GW。硅片主要包括单晶硅片、多晶硅片、以及铸锭单晶硅片、片三种。徐州 5GW 直拉单晶示范项目是作 CCZ 与颗粒硅适配应用,未来示范项目的成功经验将完全开放给市场。表表 14 协鑫硅片产品协鑫硅片产品 系列系列 产品产品(尺寸)(尺寸)产品特点产品特点 直拉单晶系列 M6:166.00 0.25mm P 型或 N型 间隙氧含量16ppma 替位碳含量1ppma 位错密度500cm-2 表面晶向 3 M10:182.000.25mm M12:210.000.25mm 鑫多晶 S2 系列 S2H1:1570.25mm 采
81、用半熔法铸锭 低氧、碳浓度 低金属杂质浓度 低位错、层错、晶界等缺陷密度 均匀的杂质分布 S2H6:158.750.25mm 鑫多晶 S4 系列 S4H6:158.75 0.25mm 采用全新的共掺杂技术,解决多晶电池片光衰问题 电阻率优化设计,更适用于 PERC 高效电池工艺 优化硅片尺寸设计有效提高后端组件输出功率 M10:182.000.25mm 资料来源:协鑫科技官网,上海证券研究所资料来源:协鑫科技官网,上海证券研究所 5.3 光伏电站逐步卖出,公司现金流得到改善光伏电站逐步卖出,公司现金流得到改善 公司自持光伏电站主要包括位于美国和中国的光伏电站,截至 2021年底,光伏电站业务还
82、包括位于美国的 18MW及位于中国的 5 家共 133MW 电站。协鑫新能源协鑫新能源 4 年出售光伏电站约年出售光伏电站约 6.76GW。协鑫科技子公司协鑫新能源主营业务是建设、运营及管理光伏电站。为了减少补贴滞后的影响,从 2018 年起,协鑫新能源重点推行“开发转让、建成出售、服务输出”的轻资产经营模式。18 年至今出售约6.76GW电站(不包括海外区域)。截至 2021年底,协鑫新能源光港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 伏电站总装机容量约 1.051GW,已签约出售但未完成交割光伏电站规模 298MW,交易完成后所持光伏电站规模
83、约 753MW。21 年出售电站超年出售电站超 2.9GW,公司整体负债率降低至,公司整体负债率降低至 49.6%。21年公司大量出售电站超2.9GW,协鑫新能源负债率从20年81%降低至 56%,协鑫科技资产负债率从 2020年 60.8%降低至 49.6%。如果不含协鑫新能源,公司负债率有更大下降空间。表表 15 协鑫新能源出售光伏电站统计协鑫新能源出售光伏电站统计 出售时间出售时间 规模规模(MW)价格(亿元)价格(亿元)出售股权百分比出售股权百分比 客户客户 2022.3 85 0.9 60%100%江苏和盛新能源 2022.1 30 0.09 100%湖南新华水利 2021.8 27
84、1 3.01 100%宁夏含光新能源 2021.7 301 4.81 100%宜兴和创新能源 2021.5-7 392 2.44 80%100%贵州西能电力建设 2021.6 149 2.75 51%100%重庆绿欣能源发展有限公司 2021.5 86 1.93 100%国家电投集团重庆电力有限公司 2021.4 310 4.57 88%100%国家电投贵州金元威宁能源 广东金元新能源 2021.3-4 832 16.81 50%100%三峡资产管理 2021 其他 520 4.71 2020.12 30 0.4 51%湖南新华水利 2020.12 185 2.81 68%100%国家电投贵州
85、金元威宁能源 2020.12 50 2.11 100%北京联合荣邦新能源科技 2021.12 90 1.15 80%湖南新华水利 2020.11 100 1.79 51%湖南新华水利 2020.11 217 3.13 50%100%徐州国投环保能源 2020.11 430 6.67 51%100%华能基金 2020.11 174 2.76 67%100%徐州国投环保能源 2020.9 403 5.76 100%华能基金 2020.6 100 1.37 75%国开新能源 2020.1 40 0.77 100%中核(南京)2020.1 294 8.51 100%华能基金 2019.5 977 17
86、.4 70%上海榕耀新能源 2019.3 280 2.46 55%五凌电力 2019.2 80 4.2 100%粤港澳大湾区产融资产管理有限公司 2018.12 140 2.51 100%中国三峡新能源有限公司 2018.10 160 1.42 80%中广核太阳能开发有限公司 2018.05 21 0.22 100%独立第三方 2018.02 12 50%独立第三方 合计合计 6759 资料来源:公司年报,上海证券研究所资料来源:公司年报,上海证券研究所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 关键假设关键假设 多晶硅业务多晶硅业务 公司颗粒硅产能从 22 年下半年开始逐步爬坡,乐山
87、项目已经港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 24 出货,包头项目年底开始建设。我们预计 22 年公司多晶硅出货(不包括联营企业)可以达到 11 万吨左右。根据我们上文所述,我们预计随着 23 年硅料产能逐步释放,多晶硅价格将逐步回落至约 95 元/kg(含税),随后两年硅料价格将在该价格上下波动。预计 22-24 年多晶硅业务营收分别为 232.85 亿元、280.09 亿元、434.29 亿元,同比分别增长 290%、20%、55%。硅片与加工费用硅片与加工费用 公司硅片业务主要分为拉晶和切片代工业务。硅片收入包括拉晶和剩余片收入,我们通过假
88、设硅片成本、价格与出货量计算硅片业务收入。加工费用为切片代工费,通过假设单 w 代工价格和代工量计算收入。我们预计硅片 22-24 年收入分别 124.8 亿元、68.71 亿元、67.34 亿元,同比分别+48%、-45%、-2%。表表 16 公司分业务收入预测公司分业务收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 多晶硅多晶硅 收入(亿元)59.65 232.85 280.09 434.29 YoY 170.42%290.36%20.29%55.06%硅片硅片 收入(亿元)84.57 124.80 68.71 67.34 YoY 48.56%47.57%-44.95%-1.99%
89、加工费用加工费用 收入(亿元)16.65 17.50 17.50 17.50 YoY 100.50%5.10%0.00%0.00%其他其他 收入(亿元)5.67 5.00 5.00 5.00 YoY 14.15%-11.74%0.00%0.00%资料来源:上海证券研究所资料来源:上海证券研究所 6.2 盈利预测盈利预测 预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 415.22、405.37、558.20 亿元,同比分别+106%、-2%、+38%;归母净利润分别为148.96、85.69、128.59 亿元,同比分别+193%、-42%、+50%。当前股价对应 2022-2024 年 P
90、E 分别为 4、8、5 倍。6.3 投资建议投资建议 公司深入研究硅烷流化床法多年,历经十余年在颗粒硅技术、人才、产业化应用等方面拥有扎实储备。我们认为颗粒硅作为新技术在成本和碳排放方面拥有显著优势,随着未来 1-2 年公司颗粒硅产能将逐步释放,公司在手订单饱满,存在以量补价的逻辑。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 25 7 风险提示:风险提示:光伏行业政策波动风险:光伏行业政策波动风险:光伏行业受政策影响较大,在积极的政策带动下,光伏行业处于快速发展阶段。但是如果国内光伏行业政策出现不
91、利变化,整个光伏市场需求将面临较大波动,公司硅料出货将受到严重影响,导致公司实际业绩低于我们的预期。产能扩产不及预期风险:产能扩产不及预期风险:公司包头和呼和浩特基地尚未建设完成,如果受到疫情、政府审批等因素影响,导致公司扩产进度不计预期,可能将影响对公司盈利水平的考量。市场竞争加剧的风险:市场竞争加剧的风险:随着行业新投产能逐步释放,预计硅料将于 22 年底、23 年初迎来供需拐点。随着多晶硅行业产能大幅扩张,公司将面临日趋激烈的竞争环境,如果未来市场竞争加剧,或对公司盈利能力造成不利影响。港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 26 公司财务报
92、表数据预测汇总 资产负债表资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表利润表2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产2984140145营业总收入营业总收入203755820现金67029497营业收入营业收入003755320应收账款及票据091069672其他收入467600500500存货9555营业成本营业成本035025625其他126229220销售费用98205200277非流动
93、资产34283267752076915965管理费用2034409240045532固定资产8472778研发费用609无形资产124495-824-1559财务费用22212其他474614746除税前溢利52922655资产总计资产总计640984156109所得税5949流动负债流动负债242974428净利润净利润47019007短期借款5456545654565456少数股东损益少数股东损
94、益-3838应付账款及票据8924204271088140369归属母公司净利润5084859其他98372603非流动负债7579557935791579EBIT46423777长期债务667646762676676EBITDA6936206351730224582其他903903903903EPS(元)0.190.550.320.47负债合计负债合计364876007主要指标主要指标普通股股本2359235923592359主要财务比率主要财务比率2021A2022E2023E20
95、24E储备267034027成长能力成长能力归属母公司股东权益29026439225249165350营业收入34.73%107.75%-2.16%38.17%少数股东权益327649归属母公司净利润189.70%193.01%-42.48%50.06%股东权益合计股东权益合计32302488386109680102获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益640984156109毛利率37.30%53.38%49.17%53.68%销售净利率23.87%40.41%30.62%34.36%现金流量表现金流量表2021A202
96、2E2023E2024EROE17.52%33.92%16.32%19.68%经营活动现金流经营活动现金流3011473ROIC9.28%25.20%18.51%23.13%净利润5084859偿债能力偿债能力少数股东权益-3838资产负债率49.61%51.88%39.95%48.69%折旧摊销229535072006805净负债比率16.81%-4.85%-32.04%-41.65%营运资金变动及其他-5113-18032-133-8338流动比率1.231.592.181.88速动比率1.051.391.941.71投资活
97、动现金流投资活动现金流743783450805080营运能力营运能力资本支出-5978400040004000总资产周转率0.270.490.390.43其他投资67280应收账款周转率1.541.601.141.10应付账款周转率1.351.301.301.00筹资活动现金流筹资活动现金流2420-4046-4002-4766每股指标(元)每股指标(元)借款增加-26952-2000-2000-2000每股收益0.190.550.320.47普通股增加8342000每股经营现金流0.070.070.520.42已付股利0-2046-2002-2766每股净资产1.071
98、.621.942.41其他21029000估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额496857991520811787P/E15.084.447.725.14P/B2.641.511.261.01EV/EBITDA11.843.092.691.33资料来源:资料来源:Wind,上海证券研究所,上海证券研究所港股研究(公司深度)港股研究(公司深度)请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 27 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力,以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告,并保证报告采用的信息均来自合规渠道,力求清晰、准确地反映作者的研究
99、观点,结论不受任何第三方的授意或影响。此外,作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的
100、重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级:行业投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好,相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定,相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡,相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;港股市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明:不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区
101、分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权,任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的,须注明出处为上海证券有限责任公司研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下,本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或
102、期权并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责,投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素,也不应当认为本报告可以取代自己的判断。