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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2022 年 12 月 02 日 食品饮料食品饮料 休闲食品休闲食品之之全渠道解构全渠道解构：千帆竞发千帆竞发，思变者胜，思变者胜 复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发。休闲食品行业发展大概可分为大流通引领大流通引领、品牌连锁崛起品牌连锁崛起、电商渠道爆发电商渠道爆发和全渠道精耕全渠道精耕四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断迭代创新。我们根据零食公司在产业链不同侧重划分成制造型、品牌零售

2、型和连锁生产型三类，其中制造型公司依托规模效应实现净利率到 ROE 的提升，品牌零售型公司注重效率至上通过高速周转提升 ROE，而连锁生产型公司驱动因素相对均衡，利润率提升空间相对更高。本文主要聚焦前两类零食公司进行探讨。现况：消费分层下，渠道客群场景分化现况：消费分层下，渠道客群场景分化。从需求端看，中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为大众品增长新引擎且品类间呈现 K型增长。从供给端看，零售渠道结构分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持正增长。聚焦到万亿休闲零食市场中，因其冲动消费场景，线下渠道仍为核心，线上占比约为 13%。线下：会员店线下：会员店+折扣折扣店，结构

3、新亮点店，结构新亮点；线上：平台电商式微，内容电商兴起线上：平台电商式微，内容电商兴起。1）高端会员店：聚焦高线，品牌背书高端会员店：聚焦高线，品牌背书。市场规模超 200 亿元，食品杂货类占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争。例：甘源食品甘源食品借此渠道打造网红单品“芥末味夏威夷果”并在全渠道形成 KOL 效应。2）传统传统商超：万亿市商超：万亿市场规模，增速放缓下寻求转型场规模，增速放缓下寻求转型。传统商超面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，如何与渠道转型共振或为零食公司的突破口。例：盐津铺子盐津铺子推出量贩装打造极致性价比。3）连锁便利店：）连锁便利店：千亿市场规模，逆势拓张稳健

4、增长，包装食品规模达 300 亿元左右，现有品牌商占比相对较少，存在较大渗透空间。4）传统流通：久久为功，渠道精耕）传统流通：久久为功，渠道精耕。我国流通终端网点数超600 万家，其中下沉市场占比超 9 成，对比饮料乳品，休闲食品终端网点渗透空间较广，例：洽洽和卫龙洽洽和卫龙，推行合伙人模式，通过渠道精耕夯实基本盘。5）零食连锁：展店加速，群雄逐鹿）零食连锁：展店加速，群雄逐鹿。以零食很忙为代表的硬折扣店成为疫以零食很忙为代表的硬折扣店成为疫情下消费行业中的一匹黑马情下消费行业中的一匹黑马。零食折扣店以区域品牌为主，资本涌入下未来展店规划剑指万店，分城市假设下市场规模或超 2000 亿元。6）

5、线上：）线上：市场规模超 2000 亿元，内容电商发展迅速，盐津铺子盐津铺子明星爆款“辣卤大礼包”。展望：展望：审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利。1）平台型公司：平台型公司：推荐渠道响应迅速，管理效率凸显，先发优势突出且势能持续向上的盐津铺子盐津铺子；2）寻找新渠道加速放量的拐点性机遇寻找新渠道加速放量的拐点性机遇。潜在看点包括零食折扣店及高端会员店的开店节奏，品牌商与渠道合作及 SKU 推进速度，下沉市场终端网点的拓展等。建议关注甘源食品、洽洽食品、劲仔食品甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和卫龙食品卫龙食品。风险提示风险提示：测算误差、疫情反复、食品安

6、全、原材料价格、渠道拓展风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 胡慧胡慧 执业证书编号：S0680122020012 邮箱： 相关研究相关研究 1、食品饮料：成都糖酒会调研反馈酒类板块2022-11-13 2、食品饮料：成都糖酒会调研反馈非酒食品2022-11-13 3、食品饮料：食品 2022 三季报总结：表现分化，期待旺季2022-11-04 -48%-32%-16%0%16%--11食品饮料沪深300 2022 年 12 月 02 日

7、 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、复盘：四十年渠道变迁，零食品牌千帆竞发.5 2、现况：消费分层下，渠道客群场景分化.7 3、线下渠道：会员店+折扣店，结构新亮点.9 3.1 高端会员店：聚焦高线，品牌背书.9 3.1.1 百亿市场规模，以自有品牌形成差异化竞争.9 3.1.2 案例：甘源食品网红单品“芥末味夏威夷果”.11 3.2 连锁商超：结构转型，CVS 加速.12 3.2.1 传统商超：万亿市场规模，增速放缓下寻求转型.12 3.2.2 案例复盘：盐津铺子兴于商超，审时度势，转型迅速.13 3.2.3 连锁便利店：千亿市场规模，逆势拓张稳

8、健增长，包装食品占比稳定.15 3.3 传统流通：久久为功，渠道精耕.17 3.3.1 六百万终端，下沉市场王者，壁垒高护城河深.17 3.3.2 案例：洽洽&卫龙-推行合伙人模式，渠道精耕夯实基本盘.18 3.4 零食连锁：展店加速，群雄逐鹿.20 3.4.1 品牌连锁：全国化布局，打造品牌势能.21 3.4.2 折扣连锁：契合渠道下沉，资本加持跑马圈地.23 4、线上渠道：平台电商式微，内容电商兴起.27 4.1 传统电商：增速放缓，红利式微.27 4.2 内容电商：增速迅速，爆品频现.29 5、展望：审时度势主动求变，积极把握渠道变革红利.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1

9、：休闲零食行业四轮发展阶段.6 图表 2：主要休闲零食公司渠道结构及核心财务指标对比.6 图表 3：城市消费按收入分组（2020 年，单位：元）.7 图表 4：不同消费品类的增速及占比发生分层.7 图表 5：不同城市级别的居民消费倾向发生分层.7 图表 6：信息可及性提升下消费者更加趋于理性.7 图表 7：我国快消品主要零售市场分布.8 图表 8：城镇快消品零售市场各渠道销售额占比（单位：十亿元）.8 图表 9：2020 年休闲零食按渠道市场规模占比.8 图表 10：中国会员制超市市场规模.9 图表 11：会员制超市消费者到店购买频次.9 图表 12：中国会员制超市行业主要竞争者及其特点.10

10、 图表 13：2021 年上海某会员制超市各品类销售额占比.10 图表 14：2021 年上海某会员制超市食品类商品所属品牌占比.10 图表 15：Costco 与其他商超的毛利率和净利率对比.11 图表 16：会员超市费用率优化拆解.11 图表 17：甘源 OEM-芥末味夏威夷果复盘.11 图表 18：甘源综合果仁及豆果增速表现（单位：百万元）.12 2022 年 12 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：甘源分产品收入结构占比.12 图表 20：甘源分品类毛利率 2022H1（单位：%）.12 图表 21：甘源食品销售费用拆解（不含股权费用）

11、.12 图表 22：中国商超卖场市场规模（单位：亿元）.13 图表 23：中国现代商超门店数量（单位：家）.13 图表 24：永辉超市 2022H1 分产品收入和毛利率拆分.13 图表 25：主要零售渠道特点对比.13 图表 26：盐津铺子分季度收入增速变化.14 图表 27：盐津铺子渠道结构变化.14 图表 28：盐津铺子商超双中岛战略.14 图表 29：盐津铺子辣卤大礼包.14 图表 30：盐津铺子 2022H1 毛利率分渠道对比.15 图表 31：盐津铺子销售费用拆解（不含股权费用）.15 图表 32：全国连锁便利店市场规模.15 图表 33：全国连锁便利店门店数量.15 图表 34：2

12、020 年中国传统便利店企业门店数量前十（家）.16 图表 35：全国连锁便利店平均单店日营收（元）.16 图表 36：不同类型便利店商品结构.16 图表 37：便利店不同品类毛利率对比.16 图表 38：连锁便利店不同类型门店分布.16 图表 39：2020 年样本企业主要费用构成.16 图表 40：流通网点超 600 万家（2018 年）.17 图表 41：不同品类经销商结构（2018 年）.17 图表 42：不同休闲零食公司和饮料牛奶公司终端网点对比.17 图表 43：不同休闲零食公司经销商数量和单位产值.17 图表 44：深耕流通渠道的达利食品打造十亿单品仅需 1-4 年.18 图表

13、45：洽洽打造第二增长曲线坚果四年实现收入破 10 亿.18 图表 46：洽洽食品组织架构及渠道经销模式调整.19 图表 47：洽洽分渠道收入结构变化（单位：亿元）.19 图表 48：洽洽经销商数量及单个经销商带货量（单位：个）.19 图表 49：卫龙分渠道收入结构变化（单位：亿元）.20 图表 50：卫龙经销商数量及单个经销商带货量（单位：个）.20 图表 51：卫龙 102g 透明袋和 106 白袋辣条渠道利润对比（2015）.20 图表 52：卫龙渠道结构调整及优劣势对比.20 图表 53：零食连锁模式的变迁.21 图表 54：良品铺子门店数据（单位：家）.21 图表 55：良品铺子分区

14、域收入占比.21 图表 56：良品铺子直营和加盟单店对比（单位：万元）.22 图表 57：良品铺子分业务毛利率对比（%）.22 图表 58：来伊份门店数据（单位：家）.22 图表 59：来伊份分区域收入占比.22 图表 60：来伊份直营和加盟单店对比（单位：万元）.22 图表 61：来伊份分业务毛利率对比（%）.22 图表 62：主要零食量贩及折扣连锁品牌（头部品牌且考虑转型）.23 图表 63：主要零食品牌单店模型对比（单位：万元）.24 图表 64：零食有鸣部分引流产品价格对比.25 2022 年 12 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：零

15、食很忙分区域门店数.25 图表 66：零食折扣店终局测算.26 图表 67：289 个城市商铺租金分布（单位：元/月/100）.27 图表 68：疫情下商铺租金同比回落较为明显（单位：元/月/100）.27 图表 69：我国线上零售额总规模及增速.27 图表 70：我国休闲零食线上零售额总规模及增速.27 图表 71：我国零售电商平台市场占有率变化.28 图表 72：食品网购消费者年龄分布.28 图表 73：三只松鼠营业收入及渠道结构变化（百万元）.29 图表 74：三只松鼠线上和线下毛利率对比.29 图表 75：三只松鼠销售费用率结构及变化（%）.29 图表 76：三只松鼠毛销差及净利率表现

16、（%）.29 图表 77：内容社交电商行业市场规模（按 GMV 计）.30 图表 78：直播电商竞争格局.30 图表 79：2021 年抖快平台视频饮料细分品类直播销售额占比.30 图表 80：2021 年直播电商食品饮料市场集中度.30 图表 81：抖音肉干肉脯/熏腊卤味/肉食熟食近 30 天销量榜单 TOP10.30 图表 79：盐津铺子电商收入及增速.31 图表 80：盐津铺子抖音 9.9 元辣卤大礼包.31 图表 84：零食全渠道结构梳理.32 2022 年 12 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、复盘复盘：四四十年渠道变迁，零食品牌十年渠道变

17、迁，零食品牌千帆竞发千帆竞发 休闲零食万亿市场，品类丰富，品牌林立，为了更好理解当前渠道现况我们将四十年休闲食品行业发展大概分为以下四个阶段。从供需两头看每一轮新渠道红利的崛起均会孕育新的投资机遇，而能穿越周期，维持领先，形成品牌的公司，唯有全渠道精耕及不断迭代创新。零食零食 1.0-大流通时代大流通时代（1980-2000 年）年）：从宏观环境上看，此阶段恰逢改革开放红利期，人均 GDP 从不足 200 美元提升至 960 美元，CAGR 达 8.3%，需求萌芽叠加品类空白下拥有成熟单品及分销体系的外资及台资品牌进入跑马圈地时代，国际零食巨头箭牌（1989）、德芙（1993）、上好佳（199

18、3）和好丽友（1994）等纷纷在华设厂，随后达利园（1989）、喜之郎（1992）、盼盼（1996）、洽洽食品（1999）相继成立，凭借“大单品+大生产+大渠道+大零售”模式在细分品类博得一席之地并在流量相对集中时期形成品类及品牌的认知。零食零食 2.0-品牌连锁崛起（品牌连锁崛起（2000-2012 年）：年）：从宏观环境看，此阶段伴随世贸红利及城镇化率快速提升，商业地产包括连锁超市、购物中心等快速发展。1992 年关于商业零售领域利用外资问题的批复出炉，1995 年向食品及连锁经营领域放开，1995 年家乐福入华并在2003-2006年以平均每年16家速度迅速扩张；1996年沃尔玛入华，截

19、止2016年已在全国 25 个省份开设 426 家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 近 20%。伴随线下连锁崛起，零食品牌衍生出两条发展路径，即与现代渠道共振发展的卫龙食品（2001）、盐津铺子（2005）和甘源食品（2006）等，以及自建渠道的好想你（1999）、来伊份（2002）、良品铺子（2006）及系列连锁卤味品牌。在此阶段，消费者在经历内外资品牌品类教育后逐步掌握定价权进入买方市场，而拥有商超背书或触达频次增加的品牌更易脱颖而出。零食零食 3.0-电商渠道爆发（电商渠道爆发（2012-2018 年）年

20、）：从宏观环境看，2012 年随着经济告别高增长时代，互联网接棒迎来新一轮渠道变革。根据 CNNIC 统计，2012 年我国网民数为 5.6亿，普及率为 42.1%，至 2018 年网民规模达 8.3 亿，渗透率近 60%。从月活看，2012-2018年移动用户月活同比增速持续攀升，与此同时百草味（2010）、良品铺子（2012）和三只松鼠（2012）纷纷拥抱线上红利，其中三只松鼠 2014 年-2019 年营业收入从 9 亿攀升至 102 亿，CAGR 超 62%，而从利润率看因线上平台多以低价爆款引流为主，净利率仍维持在低个位数水平，2019 年松鼠归母净利润仅为 2.4 亿元，同期仍以线

21、下为主的洽洽 2019 年收入为 48 亿元，归母净利润超 6 亿。零食零食 4.0-全渠道全渠道精耕（精耕（2018 年至今）年至今）：从宏观环境看，作为休闲零食底层驱动力 15-44岁人口占比自 2012 年高点步入下滑通道，2012-2018 年在互联网蓬勃发展下行业影响尚不明显，2018 年后随着经济增速放缓、房住不炒、疫情冲击等多重宏观因素叠加，休闲零食市场增速步入边际下滑通道，线上流量去中心化，线下流量碎片化下企业获客成本增加，昔日流通时代龙头旺旺 2012-2021 年休闲食品营业收入处于原地踏步，全渠道转型已成行业共识。产品端，行业历经四十年发展及消费者普及，健康化、功能性、性

22、价比等多重个性化诉求共存，2020 年以来资本介入下网红产品层出不穷，10 亿以上单品凤毛麟角，以大单品突围的洽洽、甘源纷纷寻找第二增长曲线，产品迭代创新成为穿越行业周期的必备竞争力。2022 年 12 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：休闲零食行业四轮发展阶段 资料来源：wind，艾媒咨询，国盛证券研究所 不同类型的零食公司，渠道侧重及投资回报驱动力各异。不同类型的零食公司，渠道侧重及投资回报驱动力各异。按照零食公司在产业链不同侧重将其划分为制造型、品牌零售型和连锁型三类。从 ROE 拆解看，制造型主要依靠净利制造型主要依靠净利率驱动，且与规模

23、效应呈现明显的正相关性率驱动，且与规模效应呈现明显的正相关性。此类公司以产品打磨为核心，在打造多重增长曲线同时，通过采购议价权提升、供应链系统优化和品牌溢价力增加推动利润率提升，渠道侧多以线下为基本盘，全渠道精耕发展。品牌零售型主要依靠权益乘数和周转品牌零售型主要依靠权益乘数和周转率驱动，效率至上剩者为王，后期需依托品牌及供应链实现利润率边际改善。率驱动，效率至上剩者为王，后期需依托品牌及供应链实现利润率边际改善。此类公司以多品类、多 SKU、多渠道经营，上游依托 OEM 代工，中游通过运营效率优化，下游依托自有渠道或三方渠道销售，整体呈现薄利多销特征，净利率因两头挤占，多处于低个位数水平。连

24、锁型驱动因素相对均衡，因自主生产连锁型驱动因素相对均衡，因自主生产+自有渠道，理论利润率空间更高，自有渠道，理论利润率空间更高，但因管理边径约束，收入天花板或低于零售型。但因管理边径约束，收入天花板或低于零售型。此类公司因渠道以单店模型、管理机制和品类定位为核心，本篇报告更多聚焦前两类公司。图表 2：主要休闲零食公司渠道结构及核心财务指标对比 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所，注：市值截至 2022/11/30，营收及 ROE 等财务数据为 2021 年年报数据，渠道结构拆解中，旺旺、达利、紫燕、洽洽均为 2021 年年报，其余为 2022 年中报数据 2022 年 12 月 02

25、 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、现况现况：消费分层下，渠道消费分层下，渠道客群客群场景场景分化分化 中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化中产收入人群占比提升但边际消费倾向发生分化，下线市场为，下线市场为大众品大众品增长增长新新引擎引擎且品类且品类间呈现间呈现 K 型增长型增长。根据麦肯锡统计，2020 年 45%的城市消费主要系小康家庭贡献，预计至 2030 年中高收入消费者将带动近 60%的城市消费，为未来消费市场的中坚力量。从消费品类看，中产收入人群边际消费倾向发生一定分化，大众消费品占比及增速均弱于国内整体水平，高端消费仍延续较快增长。分城市看，

26、根据埃森哲 2021 年中国消费者调研数据，高线市场消费者更倾向于在储蓄、教育、医疗等领域增加投资，低线市场消费者在消费娱乐上支出意愿较强。黑蚁资本 2022 年县域市场中青年消费趋势研究中发现，下线市场中青年群体可支配时间较长且消费更偏刚需，在食品烟酒上月均花费 879元，为日常消费品主要支出。从消费决策上看，在明确需求后，埃森哲调研的六成受访者表示仍会多渠道多信息源验证研究，消费更加理性与克制。根据凯度 2020 年中国购物者报告中统计，以方便面、个人清洁用品、衣物洗涤及婴儿配方品类为例，呈现明显的中低端和高端类别增速一样快的现象，中端类别表现落后，从微观上再次反映了消费K 型分化现象。图

27、表 3：城市消费按收入分组（2020 年，单位：元）图表 4：不同消费品类的增速及占比发生分层 资料来源：McKinsey(2021)，国盛证券研究所，注：麦肯锡将 34.5万元以上归为高收入，低于 5.5 万为温饱，5.5-8.5 万为新晋小康、8.5-16 万为小康，16-23 万为宽裕小康，23-34.5 万为大众富裕 资料来源：McKinsey(2021)，国盛证券研究所 图表 5：不同城市级别的居民消费倾向发生分层 图表 6：信息可及性提升下消费者更加趋于理性 资料来源：Accenture(2021)，国盛证券研究所，注：埃森哲 2021 年中国消费者调研，问题：未来一年预计自己在以

28、下项目的资金投入会增加（多选），样本量=10140 资料来源：Accenture(2021)，国盛证券研究所，注：埃森哲 2017&2021 年中国消费者调研，问题：在有明确购买需求时会通过以下哪些方式来查找商品/服务信息（最多选 5 项），样本量=4060（2017）&10140（2021）零售零售渠道结构渠道结构分散分散，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁，线下渠道仍为主市场，电商和垂直连锁维持维持正增长。正增长。拆解现有零售20%5%31%29%29%45%15%0%20%40%60%80%100%200020202030E小于5.5万5.5-8.5万8.5-16万16-23万23-34

29、.5万大于34.5万0%10%20%30%40%50%60%电商网站商超门店体验搜索引擎询问家人朋友社交分享平台产品官方网站专业测评网站直播间或视频网站微博、微信公众号以上皆无20212017 2022 年 12 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 渠道可分为现代、传统、线上三大类，随着消费分层及场景细化衍生出会员店、折扣店、品类专营店和 O2O 等多种新兴业态。从目标客群上看，会员店、精品超市等满足中高收入人群，折扣店、社区团购及传统通路契合注重性价比客群的需求。从场景上看，根据尼尔森调研统计，会员店可覆盖 5 公里以上的区域范围，KA 卖场、BC 超市及

30、折扣店完善 2 公里左右覆盖半径，便利店 CVS、专营店和夫妻老婆店多以社区店为主，完成最后一公里的触达，线上及 O2O 则从时间和空间上对消费场景进行补充。从渠道发展看，电商和专营店近 5 年维持正增长，其余渠道有所调整。聚焦到休闲零食品类看，线下渠道仍为核心且由于零食的冲动消费属性，线上占比低于整体快消品为 13%左右。考虑零售渠道的复杂性，本篇通过线下和线上渠道特征拆解并结合零食公司案例复盘，考虑零售渠道的复杂性，本篇通过线下和线上渠道特征拆解并结合零食公司案例复盘，以期在下一轮新渠道变革红利崛起时能较好捕捉子板块投资机遇以期在下一轮新渠道变革红利崛起时能较好捕捉子板块投资机遇。图表 7

31、：我国快消品主要零售市场分布 资料来源：KANTER，国盛证券研究所 图表 8：城镇快消品零售市场各渠道销售额占比（单位：十亿元）图表 9：2020 年休闲零食按渠道市场规模占比 资料来源：贝恩&凯度(2021)，国盛证券研究所，注：其他包括百货商场、批发及直营店等 资料来源：红星资本局，国盛证券研究所 食品店及食品市场,46%超市及便利店,37%网上渠道,13%其他,5%2022 年 12 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、线下渠道：会员店、线下渠道：会员店+折扣折扣店，结构新亮点店，结构新亮点 3.1 高端会员店高端会员店：聚焦高线，品牌背书：聚焦

32、高线，品牌背书 3.1.1 百亿市场规模，以自有品牌百亿市场规模，以自有品牌形成差异化竞争形成差异化竞争 高端会员店瞄准中高收入人群，全球精选高性价比产品，通过大批量采购，经营自有品高端会员店瞄准中高收入人群，全球精选高性价比产品，通过大批量采购，经营自有品牌等压缩成本，并通过会员费收入和产品价差实现盈利。牌等压缩成本，并通过会员费收入和产品价差实现盈利。会员制超市 1996 年即在中国初现雏形，2014-2018 年因消费观念限制发展相对受阻，山姆和麦德龙具有韧性，2019年 Costco 入驻上海叠加小红书等内容电商种草，网红效应下本土商超开始向会员制超市转型。根据头豹研究院统计，2016

33、-2021 年中国会员制超市市场规模由 13 亿增长至 27亿美元，复合增速近 16%。从目标客群上看，根据商派研究统计山姆会员店付费会员以一二线城市为主，占比近 60%，主要为 25-45 岁女性，职业多为白领，从学历分布看大学及研究生学历占比较高。考虑中高收入群体时间成本更高，对品质生活有较高要求下精选 SKU 的会员制商店成为较优选择。根据头豹研究统计，70%以上的消费者会在一个月内至少去一次，“货找人”模式下渠道通过高性价比产品提高目标客群复购率和客单价水平。从主要品牌看，山姆、麦德龙和永辉仓储门店数较多，潜在拓店空间超百家，其中模式最为成熟的山姆预计每年新增 4-5 家门店。图表 1

34、0：中国会员制超市市场规模 图表 11：会员制超市消费者到店购买频次 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%004000200022E2023E2024E2025E市场规模（百万美元）YOY（右）0%10%20%30%40%CAGR 16%CAGR 5.6%2022 年 12 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：中国会员制超市行业主要竞争者及其特点 品牌品牌 山姆山姆 Costco 麦德龙麦德龙 盒马会员

35、盒马会员 家乐福会员家乐福会员 Fudi 永辉仓储超市永辉仓储超市 所属公司所属公司 沃尔玛 Costco 物美集团 阿里巴巴 家乐福 北京尧地 永辉 门店位置门店位置 郊区市场 远离城区 贴近用户 贴近用户 人流密集区 人流密集处 人流密集处 门店数量门店数量 39 3 23 7 3 3 53 开店计划开店计划 保持每年开出 4-5 家店的速度，预计 2022 年底在中国拥有 40-45 家店 拟在北京、青岛、南京、上海等 11 个城市陆续开店 计划改造80 多家卖场门店为会员店，面向 B 端和 C端消费者，全面布局会员店 向省会城市拓展 未来 3 年，将逐渐在北上广深等一线新一线城市扩张1

36、00 家 3 年内开设 20家门店 调优后有质量拓张 分布区域分布区域 一线及新一线（72%+）上海、苏州 北京、成都、南京、无锡、常州、长春等 60 多城市 上海、北京、苏州、南京 上海 北京 福州、南京等 10多个城市 会员费会员费/年年 普通 260 元 卓越 680 元 299 元 199 元 258 元 258 元 福会员365元 福星 680 元 无 毛利率毛利率 预计 10%-15%12.90%18.1%（麦德龙中国 2020）约 14%10%13.38%主要优势 深耕中国市场 26 年，门店分布地区广阔，上游议价能力强，社交平台流量多，追求差异化 海外经营经验丰富，分批订货降低

37、库存，供应链管理强 ToB 传统供应链强大，全渠道零售、全面数字化 背靠阿里会员基数大，中式特色鲜食、低毛利率高汰换率，盒马共享供应链 全球供应链，三种不同层级会员店，品牌知名度高，商品注重少而精 一周新用户免费会员，主打生鲜产品 老店翻新，主打“平民仓储”，平价量贩，“一件也是批发价”资料来源：头豹研究院、百度地图、公司官网、官方公众号、国盛证券研究所 以以 Costco 为例，为例，食品杂货食品杂货类类占比较高，占比较高，通过自有品牌实现差异化竞争，毛利率不及普通过自有品牌实现差异化竞争，毛利率不及普通商超，通过通商超，通过 SKU 精选、自有物业、供应链优化等控费提效，净利率相对稳定。精

38、选、自有物业、供应链优化等控费提效，净利率相对稳定。首先在品类选择上，以“宽类窄品”为主，以 SKU 甄选降低消费者时间成本，相较于传统商超上万个 SKU，会员制超市多把 SKU 控制在 1000-4000 左右。根据头豹研究院统计，Costco 等会员制超市中食品和杂货类位居榜首占比 40%左右，其中近一半为自有品牌、其次为海外品牌，本土品牌占比较小，且不同渠道主打自有品类存在差异，如山姆主打Members Mark 以酒水为主，Costco 的 Kirkland 主打坚果，盒马则融入本土元素形成错位竞争。考虑会员制超市对上游品牌议价力较强，商品选择集中度较低，注重供应链稳定性，预计单 SK

39、U 在该渠道天花板较低且 40%左右汰换率更考验产品品质及持续推新能力。反之若入选成为此渠道的供应商，品牌背书下产品有望加速向其他高端渠道推进。图表 13：2021 年上海某会员制超市各品类销售额占比 图表 14：2021 年上海某会员制超市食品类商品所属品牌占比 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 食品和杂货,40%非食品,29%新鲜食品,14%仓库辅助和其他,17%自有品牌46%海外品牌37%本土品牌17%2022 年 12 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：Costco 与其他商超的毛利率和净利率

40、对比 图表 16：会员超市费用率优化拆解 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：coriolis，国盛证券研究所 3.1.2 案例：甘源食品案例：甘源食品网红单品“芥末味夏威夷果”网红单品“芥末味夏威夷果”收入端：收入端：兴起于山姆，全渠道扩散，品牌知名度提升。兴起于山姆，全渠道扩散，品牌知名度提升。根据百度指数统计，2021 年 8月山姆会员店搜索频率明显增加，与之对应为小红书等种草平台“必买清单”热度上升，其中“芥末味夏威夷果”在凭借独特口感和较优的粉层涂抹技术等成为新晋网红产品，并随后引发各大平台“平替效应”。从包装上看以山姆“Members Mark”为 Logo，供应商和生产

41、商分别为北京万佳利食品和加州原野（霸州市）食品，其中加州原野为万佳利子品牌，实际生产方为甘源食品。根据公司公告，截至 2021 年 11 月底单品芥末味夏威夷果累计出厂约四千万元，在网红效应辐射叠加山姆会员门槛约束，不少消费者寻求平价替代品，甘源借势在电商等其他渠道推出带有品牌 Logo 的芥末味夏威夷果，叠加年货旺季短期一再出现“脱销”现象。根据公司公告，2021H1 综合果仁及豆果系列收入为 1.1 亿元，2021H2 增长至 1.85 亿元，2022H1 为 1.56 亿元，同比均维持在 40%以上的高速增长区间，从占比看也成为公司产品组合中新一增长极。图表 17：甘源 OEM-芥末味夏

42、威夷果复盘 资料来源：小红书，百度指数，公司公告，智研咨询，红星资本局，国盛证券研究所 0.02.04.005000202021Costco-毛利率沃尔玛-毛利率永辉-毛利率Costco-净利率（右）沃尔玛-净利率（右）永辉-净利率（右）2022 年 12 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：甘源综合果仁及豆果增速表现（单位：百万元）图表 19：甘源分产品收入结构占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 利润端：利润端：山姆会员店山姆会员店通过

43、通过经销合作经销合作，预计利润预计利润率率略低于略低于同类同类产品产品自有品牌自有品牌。分产品看，公司老三样（青豌豆、瓜子仁和蚕豆）主要集中在商超中销售且以经销模式为主，2022H1平均毛利率为 39.5%（含运输成本还原预计 45%左右），盐津铺子 2022H1 直销 KA 毛利率 54%。口味型坚果体现在综合果仁及豆果中且同样通过万佳利与山姆合作，品类整体平均毛利率为 27%，参考立高食品：渠道为擎，助力公司高增长草根调研，以直营模式与山姆合作的麻薯、瑞士卷、甜甜圈、蛋挞等毛利率分别为 40%+/约30%/50%+/30%+。考虑经销模式下渠道费用等由经销商承担，且会员店对上游供应商具有较

44、强的议价权，预计该渠道净利润率水平或略低于公司同类产品自有品牌。图表 20：甘源分品类毛利率 2022H1（单位：%）图表 21：甘源食品销售费用拆解（不含股权费用）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3.2 连锁商超连锁商超：结构转型结构转型，CVS 加速加速 3.2.1 传统传统商超商超：万亿市场规模，万亿市场规模，增速放缓下寻求转型增速放缓下寻求转型 传统商超作为现代渠道基本盘面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，渠道规传统商超作为现代渠道基本盘面临客群分流、疫情扰动和成本压力等多重挑战，渠道规模增速放缓，结构分化下模增速放缓，结构分化下 BC

45、商超相对平稳商超相对平稳。根据麦肯锡统计，2021 年我国商超规模已超过 3 万亿元，但市场整体增长发力，2018-2021 年复合增速不足 3%，其中 KA 市场规模为 6341 亿元，占总体规模 21%，过去三年复合增速-0.4%，BC 商超市场规模为 2.5万亿元，过去三年复合增速 3.4%，仍具有一定韧性。从量价拆解看，2021 年大型 KA超市门店数超5000家，自2012年高点1.2万家持续回落，近三年底部企稳复合增速1%，单店回落或为头部大型超市规模萎缩的核心因素。BC 商超 2021 年门店数为 2.5 万家，过去三年复合增速为-4%，行业或存在供给端出清的现象。49%26%1

46、0%19%49%44%42%0%10%20%30%40%50%60%050030035020172019H12020H12021H12022H1综合果仁及豆果系列YOY-右轴0%20%40%60%80%100%20172019H12020H12021H12022H1其他主营业务蚕豆系列瓜子仁系列青豌豆系列综合果仁及豆果系列27 41 37 40 15 01020304050综合果仁及豆果青豌豆瓜子仁蚕豆其他主营老三样：以商超为主安阳新品主打下沉口味坚果主打高端7%8%7%6%6%6%7%5%5%5%4%4%7%6%6%6%4%4%4%0%5%10%15%20%25%201

47、62002020212022H1其他会务费物流配送费物料消耗促销广告咨询折旧摊销租赁办公等差旅车船费工资及福利 2022 年 12 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 商超作为线下渠道核心阵地，如何与渠道转型共振或为休闲零食公司的突破口。商超作为线下渠道核心阵地，如何与渠道转型共振或为休闲零食公司的突破口。除疫情冲击外，目前快消品市场需求端呈现两极化、短路径、多场景的趋势，供给端则呈现多元裂变、定位细分等特征，曾经线下流量核心据点的商超面临被新兴业态持续分流的压力。根据永辉超市拆解，2022H1 食品用品占总收入 50%，毛利率为 1

48、7%略高于生鲜及加工品类。对于休闲食品公司而言，尽管该渠道处于改革转型期，但万亿市场空间仍为全渠道布局重要一环，寻找能与该渠道转型共振的方向和核心突破点，例如极致的性价比或较优的商品力，目前已有部分品牌商积极转型。图表 22：中国商超卖场市场规模（单位：亿元）图表 23：中国现代商超门店数量（单位：家）资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 24：永辉超市 2022H1 分产品收入和毛利率拆分 图表 25：主要零售渠道特点对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：麦肯锡，国盛证券研究所 3.2.2 案例复盘：盐津铺子案例复盘：盐津铺子兴于商超，审时

49、度势，转型迅速兴于商超，审时度势，转型迅速 2020 年年以以前：前：公司公司与商超共享高速成长期，以店中岛模式与商超共享高速成长期，以店中岛模式强化强化流量红利流量红利。盐津铺子成立于 2005 年，以凉果蜜饯类起家，2006 年边签约沃尔玛进军直营商超，2007 年陆续推进产能建设，品类拓展至豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点等多个品类，2017 年深交所上市后加速全国化布局。2010 年期间连锁超市市场规模不足 2 万亿元，2020 年规模已经已超 3 万亿，商超渠道上行阶段盐津铺子收入自 2012 年 3.7 亿增长至 2020 年19.6 亿元，复合增速达 18%。2017 年 12

50、 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年将两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费用的同时实现“1+12”的效用。2020 年末公司已入驻 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，拥有 1.6 万个店中岛，考虑成熟的店中岛模式可复制性强且终端门店数空间广阔，丰富的 SKU 奠定店中岛模式壁垒，公司股价自底部涨幅超 6 倍。2020 年年底以来底以来：聚焦核心品类，全渠道转型，推出量贩装打造极致性价比聚焦核心品类，全渠道转型，推出量贩装打造极致性价比。根据公司公告，2020 年底公司逐步发现商超流量及单店增速的下滑，尤其是公司过多的 SKU 进一

51、步分散商超流量，2020 年 12 月公司开始精简产品线，加速流通装和定量装的布局，从业绩上看 2021Q1 因春节动销影响表现并不明显，2021Q2 出现上市以来收入首次下05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020021商超卖场CAGR 3%卖场：CAGR-0.4%商超：CAGR 3.4%010,00020,00030,00040,00050,000200720082009200001920202021连锁超市BC连锁大型超市KACAGR-3%卖场：CAGR

52、1%商超：CAGR-4%2442093416.6 12.7 94.4 0204060800200250300食品用品生鲜及加工其他业务收入-亿元毛利率（%，右）2022 年 12 月 02 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 滑。2021 年 3 月公司开始全渠道构建，期末经销商共 1749 家，同比新增 869 家，接近翻倍，商超数量缩减至 2131 个卖场，将部分 KA 转让给经销商运营，店中岛由量转质。在做减法后公司针对当前消费分层的趋势下打造具有较高性价比的 9.9 元“量贩装”，通过极致性价比形成差异化布局，一定程度上对冲商超客流下滑

53、压力。图表 26：盐津铺子分季度收入增速变化 图表 27：盐津铺子渠道结构变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 28：盐津铺子商超双中岛战略 图表 29：盐津铺子辣卤大礼包 资料来源：新浪网，国盛证券研究所 资料来源：京东，国盛证券研究所 利润端：利润端：全渠道转型下毛利率和销售费用率双向回落，净利率逐季提升全渠道转型下毛利率和销售费用率双向回落，净利率逐季提升。分渠道看，公司 2022H1 直营/经销及其他/电商毛利率分别为 54%/34%/33%，其中销售费用率中促销费用率占比较高，其中合同类促销费用占总促销费用近一半，随着直营占比降低，公司毛

54、利率和销售费用率双向回落，从毛销差看2022Q1-Q3分别为18.5%/18.8%/19.8%，在原材料成本上行背景下，公司通过供应链优化和渠道结构调整实现利润率逐季改善，从净利率水平看 2022Q1-Q3 分别为 10.7%/10.6%/11.8%，逐步接近 2020 年 12.3%水平，相较于 2021 年 6.6%提升显著。-20%0%20%40%60%80%005006007008------062021-12

55、2022-06营业收入（百万元）YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%20002020212022H1电商经销直营 2022 年 12 月 02 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：盐津铺子 2022H1 毛利率分渠道对比 图表 31：盐津铺子销售费用拆解（不含股权费用）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3.2.3 连锁便利店连锁便利店：千千亿市场规模，亿市场规模，逆势拓张逆势拓张稳健增长，包装食品占比稳定稳健增长，包装食品占比稳定 在在线下渠道面临调整压力线下

56、渠道面临调整压力背景下背景下，连锁便利店，连锁便利店凭借即时性和精选凭借即时性和精选 SKU 增长增长相对稳健，相对稳健，单店冲击受疫情扰动较小，开店呈现加速态势单店冲击受疫情扰动较小，开店呈现加速态势。根据凯度数据统计，2021Q1-3 和2019Q1-3 分渠道对比中便利店为线下中唯一延续正增长的子渠道。根据毕马威统计，2020 年全国品牌连锁便利店销售额达 2961 亿元，其中传统便利店为主达 2716 亿元，2018-2020 年复合增速达 14%，2020 年受疫情冲击依旧实现 6%的同比增长。从结构看规模前 10 企业增速达 12.6%，其他企业为-2.1%，困境之下头部集中态势明

57、显。从量价拆解看，2020 年便利店门店数达 19.3 万家，其中传统便利店为 14.4 万家，万店以上品牌包括易捷（中国石化旗下）、美宜佳（源自东莞，主推加盟）和昆仑好客（中国石油旗下），2020 年净开门店超 6.1 万家，疫情扰动下即时性、便捷性、小型化等需求提升。单店层面，2018-2020 年日均销售维持在 5000 元以上的水平，整体相对表现相对平稳。2020 年单店拆解看来客数 287 人，客单价达 18.1 元，与 2019 年相比主要系来客数下滑所致（13.6%），客单价提升 11%。图表 32：全国连锁便利店市场规模 图表 33：全国连锁便利店门店数量 资料来源：KPMG，

58、国盛证券研究所，注：包括直营便利店、加盟便利店、加油站型便利店 资料来源：KPMG，国盛证券研究所，注：包括直营便利店、加盟便利店、加油站型便利店 54%34%33%0%10%20%30%40%50%60%直营经销和其他电商9%11%11%12%14%11%10%9%10%9%8%8%9%9%10%8%6%5%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%2000021H1其他费用物流配送费进场条码费促销费用折旧摊销租赁等差旅车船费工资及福利0%5%10%15%20%25%30%35%05000250

59、0300035002001820192020市场规模（亿元）YOY(右轴)0%10%20%30%40%50%055200192020连锁便利店(万家)YOY(右轴)2022 年 12 月 02 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：2020 年中国传统便利店企业门店数量前十（家）图表 35：全国连锁便利店平均单店日营收（元）资料来源：KPMG，国盛证券研究所，注：包括直营便利店、加盟便利店、加油站型便利店 资料来源：KPMG，国盛证券研究所，注：包括直营便利店、加盟便利店、加油站型便利店 包

60、装包装食品食品占不同类型便利店比例相对稳定，毛利率占不同类型便利店比例相对稳定，毛利率 28%左右左右，现有品牌商占比相对较，现有品牌商占比相对较少，存在较大渗透空间少，存在较大渗透空间。根据毕马威统计，不同类型的便利店中包装食品和饮料占比相对稳定，分别为 10%和 20%-25%，对于 2961 亿连锁便利店渠道预计包装食品空间近300 亿。从毛利率水平看，夫妻店/本土便利店/领先便利店因即时产品占比差异使得毛利率间存在较大分化，分别为 20%/25%/35%，其中 25%为平均水平。从门店选址看，随着疫情对连锁业态冲击，便利店选址也逐步提升社区店比重，2020 年社区门店占比53%，进一步

61、强化其便利性和即时性。从费用拆解看运营费用率为 23%左右，平均净利率为 2.4%，对于 40 的小店模型，初始投入 30 万元左右（以美宜佳为例），年均店效为 180 万左右，净利润留存约为 4.5 万元，若为夫妻店则可节省 8%的职工薪酬，净利润留存近 20 万元。对于此类更具生命力且体量较大的夫妻便利店，零食公司需针对性提供契合渠道诉求的产品，例如盐津推出的 4-5 元价格带定量装、甘源小规格定量装等。图表 36：不同类型便利店商品结构 图表 37：便利店不同品类毛利率对比 资料来源：KPMG，国盛证券研究所 资料来源：KPMG，国盛证券研究所 图表 38：连锁便利店不同类型门店分布 图

62、表 39：2020 年样本企业主要费用构成 资料来源：KPMG，国盛证券研究所 资料来源：KPMG，国盛证券研究所 0500000002500030000易捷美宜佳昆仑好客天福罗森全家7-eleven十足/之上见福便利蜂门店数量-5%0%5%10%15%20%25%30%004000500060002001820192020单店日收入（元）YOY(右轴)25%25%20%10%10%10%0%20%40%60%80%100%夫妻老婆店本土便利店领先便利店日用百货包装食品饮料烟即食食品28%0%10%20%30%40%50%即食食

63、品烟饮料包装食品 日用百货30.40%52.70%0%20%40%60%80%100%20192020其他类型特定商圈型社区型商务办公区 2022 年 12 月 02 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 传统流通：传统流通：久久为功久久为功，渠道精耕渠道精耕 3.3.1 六百万终端六百万终端，下沉市场王者，壁垒高护城河深下沉市场王者，壁垒高护城河深 在渠道高度分散化背景下，传统流通仍为下沉市场的核心在渠道高度分散化背景下，传统流通仍为下沉市场的核心入口入口，与与饮料乳企公司相比休饮料乳企公司相比休闲食品终端网点数闲食品终端网点数存在存在较大提升空间较大提升空

64、间。根据新经销统计，2018 年我国流通网点数超 600万家，其中三线及下沉市场占比达 93%，覆盖全国 85%的人口。若将前文的商超及便利店等 20-30 万剔除，庞大的夫妻老婆店仍为流通渠道的主要存在形式。品牌商在流通渠道上主要通过经销商进行布局，根据新经销统计 42%的品牌商至少使用了 200 个经销商经营传统渠道，略低于其他快消品。对比饮料乳品公司，纯零食公司整体的终端覆盖度较低，其中卫龙、洽洽相对居前。2020 年洽洽公告公司将持续推进渠道精耕战略目标，打造百万终端，与之对比，伊利液奶 2019 年共有 191 万终端，其中包括乡镇村网点近104 万家，远景看零食公司下沉渗透空间广阔

65、。从能力维度看，需结合产品定位、渠道政策、品牌心智等多个维度分析，我们从经销商数量及单位产值看洽洽排名居前。流通渠道壁垒高护城河深，具备短时间打造大单品的能力。流通渠道壁垒高护城河深，具备短时间打造大单品的能力。以流通起家达利食品为例，根据 2021 年年报，公司共有超过 6039 名经销商和 13,420 名专职销售人员并支持约 200万个终端网点。从历史复盘看，强大的传统分销体系使得达利在推出新品后能在一个月内达到全国大部分销售网点并在短时间内打造爆款明星单品，例如 2010 年推出的达利园蛋糕、软面包等均只用了 1-4 年时间零售额突破 10 亿元。同样洽洽在 2017 年推出第一款每日

66、坚果产品小黄袋，仅用四年时间达 13.7 亿元。除产品品牌背书外，多年线下精耕及传统现代双轮驱动，为多重增长曲线打造奠定基础。图表 40：流通网点超 600 万家（2018 年）图表 41：不同品类经销商结构（2018 年）资料来源：新经销，国盛证券研究所 资料来源：新经销，国盛证券研究所 图表 42：不同休闲零食公司和饮料牛奶公司终端网点对比 图表 43：不同休闲零食公司经销商数量和单位产值 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：终端网点数为约数，或存在一定估计误差 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：旺旺经销商超 1 万家，假设为 1 万，旺旺和达利经销收入未披露，假设占比 90%5

67、4.5%45.5%57.7%42.3%32.4%67.6%45.1%54.9%00.511.522.50-200个200个以上母婴用品日化美妆包装食品饮料快消品4002372000.01.02.03.04.05.06.07.00500300350400450康师傅农夫山泉达利食品伊利股份卫龙美味洽洽食品桃李面包劲仔食品终端网点单点产出（万元，右）220333235200500600020004000600080001000012000中国旺旺达利食品卫龙美味洽洽食品桃李面包盐津铺子甘源食品劲仔食品经销商数量

68、单位经销商产值（万元，右）2022 年 12 月 02 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：深耕流通渠道的达利食品打造十亿单品仅需 1-4 年 图表 45：洽洽打造第二增长曲线坚果四年实现收入破 10 亿 资料来源：沙利文分析，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3.2 案例：洽洽案例：洽洽&卫龙卫龙-推行合伙人模式，推行合伙人模式，渠道精耕渠道精耕夯实基本盘夯实基本盘 流通渠道因终端网点繁杂且运营难度较大，公司多采取经销模式管理。在发展早期部分公司选择省代/总代等大商制迅速拓大市场，但在规模起量后因厂商对终端网点控制度不强易出现渠道

69、窜货，价盘紊乱等现象，对品牌形象存在潜在冲击，因此不同的发展阶段需要适时调整管理模式以夯实线下基本盘，以洽洽和卫龙举例组织架构优化和合伙人制度推出使得单点卖力不断强化。洽洽食品：组织架构调整，渠道精耕细作。2014 年瓜子类产品增速放缓，“喀吱脆薯片”、“啵乐冻果冻”等新品推广均未获得较大成效，管理效能低下下公司适时调整组织架构成立产品事业部制度，以产品品类为核心，从上游设计、采购、成本、市场等多个环节全交予事业部规划并通过收入、利润等指标进行考核。2015 年进一步划小经营单元成立BU 并制定 1-3 年战略规划给予充分经营自主权，并于同年推出第一期员工持股计划。2017 年后进一步划分成产

70、品和销售事业部，并通过内部竞争、双月 PK 等方式提升组织效率。2020 年启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理，同时招聘合伙人公司按补贴标准给予每人每月固定的补贴，经销商支付奖励，进一步挖掘市场潜力。今年针对分部门沟通成本问题再次将国葵铁军和坚果铁军合并抽调专门团队拓展新渠道业务，与时俱进下经销商数量自 2010 年超 1100 家持续精简至 1000 家出头，而单个经销商带货量自 180 万元逐步提升至近 500 万元。精耕细作下管理渠道改善使得第二增长曲线打造、提价传到顺畅度等均有效提升。247 502 825 950 1,366 055020040060080

71、008201920202021坚果（百万元）毛利率（%，右）2022 年 12 月 02 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：洽洽食品组织架构及渠道经销模式调整 时间时间 组织架构组织架构调整调整及渠道精耕改革及渠道精耕改革 员工持股员工持股 2014 年 成立产品事业部制度：以产品品类为核心，从产品的设计、原料采购、成本核算、市场策划等内容由事业部及所属工厂负责，事业部实行单独核算，独立经营；公司总部只保留战略决策、人事决策、预算控制和监督的权力，通过收入、利润等指标对事业部进行管控。2015 年 进一步划小

72、经营单元，成立 BU（业务单元）：通过 BU 负责人带领组织团队在总部战略下制定 BU 的 1-3 年的战略目标，通过有效的执行和评估，实现对 BU 团队的激励。第二层级BU 变革明确任务，目标及资源，并给予充分的经营自主权。责权利向基层倾斜，向市场倾斜。组织业绩 PK，通过内部竞争适应外部竞争，每两个月一次的业绩评比。第一期员工持股计划 2017年-2018 年 公司形成了产品事业部和销售事业部，并在各事业部下分为各业绩 BU：推进阿米巴管理模式落实和贯彻。双月业绩 PK 会形成固定模式，企业内部通过竞争出人才，提升组织效率，构建长效机制。通过内部竞争机制的构筑，形成对市场、对消费者、对终端

73、的的快速反应。构建了更为完善有效考核和激励体系，推动员工持股计划的顺利实施，构建长效激励机制。第二、三期员工持股计划 2020 年 启动渠道精耕战略，对经销商渠道进行数字化管理，同时培养事业合伙人：合伙人由经销商招聘，公司按补贴标准给予每人每月固定的补贴，经销商支付奖励，进一步挖掘市场潜力。对新渠道进行拓展，在社区团购、TO-B 业务、O2O、高端餐饮、新场景等渠道积极布局，强化公司对终端渠道的掌控，无限接近消费者。与头部直播团队合作，通过打造专业直播团队，依托线下实体资源，整合线上用户，建设私域全会员体系，实现全渠道发展。海外市场持续拓展，泰国市场持续精耕发展，日本市场突破，印尼、越南对原有

74、渠道进行深耕，美、韩等国新渠道以及空白市场开拓。第四期员工持股计划 2021 年 组织架构中将前期的事业部调整为品类中心：有国葵、坚果、休闲等品类中心，将事业部权力下放至每个品类 BU，品类 BU 负责人是产品全渠道、全损益的负责人，销售司令部调整为销售铁军，分为国葵和坚果销售铁军等。海外业务独立，成立海外事业部。架构调整后，品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分合作，少一点计划经济，少一点把控，引入市场化机制。下半年对电商战略定位进行了调整，对人员进行优化任用内部培养的人作为负责人。第五、六期员工持股计划 2022 年 新的财年在销售团队方面将国葵铁军和坚果铁军合并：减少销售人员和经销商的

75、沟通成本，统一策略、提升效率，抽调专门团队拓展新渠道业务，同时加强线下线下融合。第七、八期员工持股计划 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 47：洽洽分渠道收入结构变化（单位：亿元）图表 48：洽洽经销商数量及单个经销商带货量（单位：个）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 卫龙美味卫龙美味：营销体系调整营销体系调整，省代转为合伙人制省代转为合伙人制度度助力渠道下沉助力渠道下沉。根据隐马数研统计，早期卫龙依托省代拓展流通市场，2015 年拥有超 30 个省代，近 5 亿销售额集中在流通渠道的透明装产品上，从渠道利润拆解看出厂 1.37元产品终端定价 3

76、元，渠道利润超 50%，在相对透明度较低的下沉市场省代利润空间至少达 30%且公司对终端售点管控力度不强。随后公司单独成立休闲零食营销事业部，自建经销商团队主攻 KA 等现代渠道，省75%80%85%90%95%100%0070200720082009201020202021经销直营经销占比（右轴）183 442 487 005006009001,0001,1001,200201020202021经销商数量单个经销商带货量（万元,右）2022 年 12 月 02 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 代与流通团队对接继续经营

77、透明袋产品。在自建渠道后卫龙对白袋产品给予更高的渠道利润（65%）且一级经销推广使得休闲事业部收入自 2015-2016 年 3-4 亿体量快速增加至 2020 年 14 亿左右，而在现代渠道树标杆下吸引流通渠道订货完成下沉市场布局，而透明袋产品自 2017 年达到顶峰后维持在 12 亿元年销售规模。2019 年因透明袋增速放缓，分销商加速周转低价出货等问题公司对流通渠道也选择自建经销商体系并提高省代拿货价，2020 年针对各部门终端渠道分配不明晰问题按照产品进行划分，分别化为面制品事业部、菜制品事业部、KA 及海外事业部并进行分部门考核，并从县城市场开始筛选经销商考核其终端覆盖、人力配置、仓

78、储物流及管理能力等，2020 年经销商数量自 2592家下滑至 1950 家，单个经销商产出从 121 万增加值 192 万，改革效能明显。在精简县级经销商同时推进合伙人制度协助经销商对终端网点采集、渠道拜访和信息化建设做贡献，与洽洽类似由公司承担基本工资，与经销商分享利润。2021 年因人事结构变动，渠道合并而治，改革尚处调整阶段。图表 49：卫龙分渠道收入结构变化（单位：亿元）图表 50：卫龙经销商数量及单个经销商带货量（单位：个）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 51：卫龙 102g 透明袋和 106 白袋辣条渠道利润对比（2015）图表

79、52：卫龙渠道结构调整及优劣势对比 资料来源：隐马数研，国盛证券研究所 资料来源：隐马数研，国盛证券研究所 3.4 零食连锁零食连锁：展店加速展店加速，群雄逐鹿群雄逐鹿 复盘来看，零食连锁业态经历四轮门店迭代，复盘来看，零食连锁业态经历四轮门店迭代，其中其中零食折扣店异军突起，在资本加持下零食折扣店异军突起，在资本加持下跑马圈地快速拓店，成为疫情下消费行业中的跑马圈地快速拓店，成为疫情下消费行业中的一匹一匹黑马。黑马。回顾零食专营店发展历程，可分为四个阶段，其中最开始以商贩沿街售卖为主，主打炒货等散装形式，品类相对单一且尚无连锁化逻辑；2000 年后以来伊份和良品铺子为代表的品牌零食店推出，以

80、自营门店、自有品牌、OEM 代工贴牌等进行多品类售卖，也与地产周期及城镇化率提升形成共振；与此同时以浙江老婆大人、福建糖巢为代表的量贩类连锁门店涌现，同样多品类经营下主打平价亲民且以三方品牌为主，折扣店已出现雏形。2020 年以来疫情扰动下消费分层日趋显著，以零食很忙为代表的折扣店兴起且引起资本快速涌入，与第三代不同点93%91%88%88%89%84%86%88%90%92%94%00201920202021H120212022H1线上直销线上经销线下经销线下占比（右轴）82024005001000150

81、0200025003000201920202021H120212022H1线下经销商数量单个经销商带货量（万元,右）2022 年 12 月 02 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在于此类门店新增饮品等引流类产品且招头设计、品牌形象等更具年轻化属性。图表 53：零食连锁模式的变迁 资料来源：食品招商网，实干派，公司官网，国盛证券研究所 3.4.1 品牌品牌连锁连锁：全国化布局全国化布局，打造品牌势能，打造品牌势能 良品铺子：良品铺子：全渠道布局均衡，全国化发展雏形已现。全渠道布局均衡，全国化发展雏形已现。公司成立于 2006 年，2012 年布局电商，双轮驱动下

82、2021 年收入达 93.2 亿元，门店合计达 2974 家，其中直营门店 907家，加盟门店 2067 家。从开店节奏看，直营门店相对平稳，加盟门店自 2019 年以来展店迅速，2020 年在疫情冲击大本营下仍延续加盟拓店态势，非华东市场占比持续提升，全国化布局初现雏形。从单店店效看，直营门店平均店效近 160 万元，2020 年疫情冲击下单店同比下滑 18%，2021 年缺口有所收敛，加盟门店单店为直营门店店效 7-8 成，由华中市场向外拓展下华东和华南消费力较强省份带动单店提升，2021 年加盟店单店同比转正。分业务毛利率看，公司 2021 年直营门店毛利率达 48%，加盟店为 19%。

83、图表 54：良品铺子门店数据（单位：家）图表 55：良品铺子分区域收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 7638357057757587050002500200021直营门店数量加盟门店数量0%20%40%60%80%100%2001920202021其他(其他)华南西南华东华中 2022 年 12 月 02 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：良品铺子直营和

84、加盟单店对比（单位：万元）图表 57：良品铺子分业务毛利率对比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 来伊份：来伊份：直营为主，加盟加速，由华东走向全国。直营为主，加盟加速，由华东走向全国。公司成立于 2002 年，二十年深耕休闲食品行业，2021 年收入达 41.7 亿元，门店合计达 3488 家，其中直营门店 2194 家，加盟门店 1294 家，主要集中在上海和江苏市场。从开店节奏看，2018 年-2021 年直营门店平均拓店 340 家，闭店 267 家，闭店率略高于 10%。2021 年公司加盟门店数达 1294家，净增门店达 659 家，相较于

85、此前平均 100 家净增门店明显加速。从单店店效看，直营门店平均店效近 130 万元，2020 年以来公司通过团购、保供及门店调整，单点店效比较稳定，加盟门店单店为直营门店店效 3 成左右，且仍处于新市场培育期。分业务毛利率看，因公司直营门店占比较高，华东市场 2021 年毛利率达 46%，外埠市场毛利率相对较低，平均不足 20%。图表 58：来伊份门店数据（单位：家）图表 59：来伊份分区域收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 60：来伊份直营和加盟单店对比（单位：万元）图表 61：来伊份分业务毛利率对比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究

86、所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500200021直营单店加盟单店直营yoy（右）加盟yoy（右）22 20 19 52 50 48 00201920202021电商加盟直营加盟商管理团购220929236926363500300020001920202021直营门店加盟门

87、店0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020四川天津市湖北深圳、重庆地区山东北京京津安徽浙江-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直营单店加盟单店直营yoy（右）加盟yoy（右）46 24 12 20 01020304050华东线上华北华南 2022 年 12 月 02 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4.2 折扣折扣连锁连锁：契合渠

88、道下沉，契合渠道下沉，资本加持跑马圈地资本加持跑马圈地 零食零食折扣店以区域品牌为主，华东、华中和西南市场发展迅速，资本涌入下未来展店规折扣店以区域品牌为主，华东、华中和西南市场发展迅速，资本涌入下未来展店规划剑指万店。划剑指万店。1）时间维度时间维度：可将此轮零食渠道的新势力分成两类，其中第一类更加偏向于量贩平价类，而目前欣欣向荣的门店更偏向硬折扣店。而从量贩向硬折扣迭代中也历经多轮门店模式的升级。最早期 1.0 门店主要执行松散管理，以 8.8 元/500g 纯低价模式吸引客群，而后 2.0 版本下对门店品质管理进行升级，并对标良品铺子等高端品牌作平价替代。而在此轮以零食很忙为代表的 3.

89、0 版本下管理更加精细化且压缩渠道毛利率，让利消费者。根据我们 7 月和 11 月针对长沙的零食很忙和成都的零食有鸣草根调研来看，门店产品矩阵更加丰富，且有大牌引流为产品背书。2）区域维度：）区域维度：群雄割据，或长期呈现区域为王格局。梳理门店数相对靠前的品牌，从省份和城市看主要集中在华东、华中和西南市场，其中又以零食很忙门店数领先达 1800 家。根据公司官网 2017 年3 月首家加盟店开业，2018 年进军湖南各地级市同年 11 月达百店，2021 年历经 4 年走出湖南进军江西，4 月获得 A 轮融资 2.4 亿元开启加速拓店态势，今年 3 月突破 1000家，最新官网显示门店数超 1

90、800 家，未来规划立足湖南，放眼全国；而同样获得多轮资本加持的零食有鸣今年维持每月超 100 家门店的开店速度，最新门店超 600 家，计划明年门店数增长至 3000 家，2026 年达 2 万家。图表 62：主要零食量贩及折扣连锁品牌（头部品牌且考虑转型）品牌品牌 时间时间 地点地点 融资融资 门店数门店数 省份省份 城市城市 规划规划 戴永红 1996 湖 南 株洲 近 500 湖南 株洲、衡阳、湘潭、永州、娄底 自 2020 年起，未来 5 年计划开店突破 2000 家，年销售额破 90亿元。座上客 2006 江 苏 南京 300+江苏 南京、青岛等 2020 年放开加盟（直营 283

91、 家）。零食工坊 2009 江 苏 南京-300+江苏、浙江、安徽 南京、盐城、南通、扬州、宿迁 老婆大人 2010 浙 江 宁波 1000+浙江、贵州、河南 宁波、杭州、绍兴、温州、台州 好想来 2011 江 苏 泰州 600+江苏 泰州、宿迁等 锁味 2011 湖 南 长沙 300+湖南 长沙、郴州等 在未来 3 年内，将门店运营拓展到 1000 家店左右。赵一鸣 2015 江 西 宜春 600+江西、安徽等 宜春、芜湖、吉安、赣州、抚州 2020 年 10 月放开加盟，每月以60 家开店布局，2022 年拓展安徽。零食 很忙 2016 湖 南 长沙 A 轮（2021）：红杉、高榕、启承、

92、明越，共计2.4 亿元 1800+湖南、江西、湖北 长沙、岳阳、南昌、邵阳、衡阳 省会饱和 300 店、下面每个地市15-30 家店、每个地市下面县城3-5 家店、每个县城下面 40%乡镇开 1 家店。做到从上到下、从下到上湖南省全覆盖。立足湖南，发展江西、湖北、贵州，放眼全国。零食 有鸣 2019 四 川 成都 2021 年 A 轮参与方：凯辉、青檀，数千万元；2022 年 B 轮：昕先；B+：草600+四川、广东、重庆 成都、东莞、广州、重庆、绵阳 目前保持每月超 60 家门店的开店速度，计划 2023 年门店数突破 3000+，在西南地区市占率达到第一，计划在 2026 年全国门店数量突

93、破 20000+。2022 年 12 月 02 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根知本 零食 优选 2019 湖 南 长沙 800+湖南、广东、湖北 长沙、岳阳、常德、深圳、邵阳 零食 魔珐 2021 四 川 成都 天使轮（2022），约千万人民币；PreA 轮：优康宝贝 40+四川 成都、眉山 短期规划开出 200 家店，3 年计划开出 4000 家店。资料来源：公司官网、窄门餐眼、天眼查、企查查、ifind、食品商，国盛证券研究所 单店模型对比：零食折扣店毛利率为单店模型对比：零食折扣店毛利率为 20%左右，压缩渠道空间让利消费者，左右，压缩渠道空间让利消费

94、者，凭借性价凭借性价比优势快速拓张比优势快速拓张，投资回收期控制在，投资回收期控制在 2 年内。年内。我们对比良品铺子、零食很忙、零食有鸣和赵一鸣单店模型，从投资门槛看主打品牌连锁的良品铺子对加盟商要求更高，多倾向于资金实力相对雄厚的相关从业者，而零食折扣店对加盟商的要求相对较低，仅对门店大小及选址有相关建议。面积看，门店多为 100 左右的大店，初始投入需要 40 万以上，其中仅零食有鸣在快速拓市场下限时免收加盟费。从店效看，因零食折扣店多集中在下沉市场且客单价多在 30-40 元水平，场景以社区及学校为主，根据零食很忙官网日销可达 1-1.5 万元，全年店效超 400 万，按照 18%毛利

95、率并考虑相关费用，净利润超 30 万，1 年半至 2 年即可回本，其中夫妻店模式更具吸引力。图表 63：主要零食品牌单店模型对比（单位：万元）指标指标 良品铺子良品铺子 零食很忙零食很忙 零食有鸣零食有鸣 赵一鸣赵一鸣 门槛门槛 资金：资金：拥有 60 万以上投资资金+100 万流动资金 店铺：店铺：拥有面积 45+门店长度 6m+核心店铺 走访现有门店十家以上，了解品牌及门店运营；实际营业面积:100-120 大于 100，选址建议在社区、大学城、乡镇市场 单日客流不低于 5w 人次，核心商圈,门店面积大于 120，大于 8m 门头 初始投入初始投入 约约 40-50 约约 50 约约 38

96、 约约 60-80（流动资金（流动资金 3-5w，管理费管理费 800 元元/月）月）加盟/品牌费 4.5（3 年）5 5（限时免收）3.8 保证金 3-12（不同市场加盟政策不同，3 年合同期满后返回）3 3 2 装修费 约 10（100）10 约 8 812 设备费 约 10 12 约 9 710 首批物料 约 10-20 18-20 14-17 1825 单店店效单店店效 约约 180/年年 约约 450/年年 约约 450/年年 和零食很忙、零食有鸣接近 毛利率毛利率 35%约 18%约约 22%月租金 1.5 1.5 3 月人工成本 1.5（3-4 名）2（4-5 名）2.1 月杂费

97、 0.23 0.5 0.5 净利润 约 24 万 约 33 万 约 32 万 净利率净利率 13%7%7%回收周期 1.5-2 年 1.5-2 年 15 个月 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 12 月 02 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：零食有鸣部分引流产品价格对比 单位：元单位：元 零食有鸣零食有鸣 沃尔玛沃尔玛 天猫天猫 全家全家 拼多多拼多多 怡宝/555ml 1.2 1.50 1.40 2 1.25 景田/560ml 1.2 0.91 2.05 2.95 1.91 凉白开/550ml 1.2-2.00-2.13 百岁山/3

98、48ml 1.5 1.48 1.83 2.5 1.79 百事可乐/500ml 2.5 3.30 2.50 3.17 2.62 可口可乐/550ml 2.5 3.50 2.58 4.18 3.62 王老吉/310ml 2.8 3.15 2.70 3.72 2.83 加多宝/310ml 2.8 3.13 2.83-3.33 红牛/250ml 4.9 5.80 6.65 8.5 4.75 资料来源：草根调研，国盛证券研究所，样本：成都某大学城附近零食有鸣价格，部分渠道规格不同统一调整为零食有鸣规格 如何看待单品牌开店空间？如何看待单品牌开店空间？以零食很忙为例，湖南龙头地位领先，异地拓以零食很忙为例

99、，湖南龙头地位领先，异地拓张张有待验有待验证。证。以零食很忙为例，我们拆解其超 1600 家门店分布发现，1330 家分布在湖南市场，单店覆盖密度超过绝味，其中长沙市场单店覆盖人次达 2.4 万人/家，考虑长保运输半径高于短保产品，下沉市场门店密度也略高于绝味。2021 年 2 月公司立足湖南走向江西，历经近 2 年时间目前门店数为 222 家，考虑当地品牌赵一鸣两者合计超 800 家，零食类单店覆盖密度接近煌上煌，参考湖南市场下沉仍有空间。湖北市场布局较晚从城市地理分布开以交界城市如荆州、咸宁开始渗透。为展望单品牌的拓张空间，我们假设湖南市场参考长沙单店覆盖密度（2 万家），江西和湖北参考湖

100、南整体单店覆盖密度（5 万家），零食很忙成为 3 个省份量贩类龙头则开店空间有望超 5000 家，其中湖南加密乐观看仍有 2000 家，但考虑区域潜在竞争，开店仍具有一定的不确定性。图表 65：零食很忙分区域门店数 资料来源：零食很忙公众号（10 月），窄门餐眼，wind，国盛证券研究所 如何看待如何看待此类业态市场规模此类业态市场规模？分城市假设，市场规模或超分城市假设，市场规模或超 2000 亿元。亿元。首先我们从渠道利润维度看可拓半径的核心约束变量。首先我们从渠道利润维度看可拓半径的核心约束变量。以终端售价 2 元的矿泉水为例，根据零食有鸣披露其门店售卖仅 1.2 元，根据门店 20%毛

101、利率可倒算出加盟商的进货成本为 1 元左右，假设出厂价为 8 毛钱，零食店和供货方平分剩余渠道利润，相较于传统终端零售价为 2 元的产品，硬折扣模式下三方均让利 10%左右利润给到消费者，而自身通过优化运营效率等方式维持净利率水平，对于供货方和零食品牌方可进一步压缩的利 2022 年 12 月 02 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 润空间相对较薄。而加盟商因 20%毛利率约束空间使得运营费用率需严格得到控制，即房租成本和人工工资（若为夫妻老婆店则存在弹性空间）。因此我们统计了近 300 个城市的每百平方米的商铺租金，超 80%不足 6000 元/月，主要集中在下

102、沉市场，而超 2 万元的月租金主要为北上广深。其次我们尝试性去测算该业态的远期空间其次我们尝试性去测算该业态的远期空间或可看超或可看超 2000 亿亿。根据零食很忙官网，其最终发展目标为省会城市饱和 300 家店，下沉地级市 15-30 家，每个地级市下属县城 3-5家店，每个县城下面 40%的乡镇开 1 家店做到从上到下、从下到上湖南省全覆盖，并立足湖南、发展江西、湖北、贵州，放眼全国。根据前文所述，由于此业态本身并无壁垒，无自有品牌下较难实现差异化竞争，因此我们预计在资本加持下有望涌现多个区域龙头并驾齐驱的现象。通过我们前文头部品牌梳理，合计共有超 7240 家，若将良品铺子和来伊份考虑进

103、来门店数或近 1.5 万家，若假设终端店效平均为 300 万元，则规模可达 450亿元，考虑有众多中小品牌参与，现有规模或超 600 亿元（假设中小品牌占比 30%）。我们参考零食很忙加密假设，一线城市不考虑此模型，省会城市参考长沙零食很忙加密程度，保守假设地级市未来演绎双强格局，县镇市场分别为 4 家和 1 家，则总市场规模有望超 2000 亿元，相较于当前 400-500 亿的规模（剔除良品和来伊份）有 4 倍以上空间。但考虑未来竞争格局演绎则需考虑各零食品牌商的打法和战略，目前尚处发展早期。零食制造商迎风口性机遇且流量集中下投入产出比较高。根据盐津铺子公告，其于 2021年 6 月与零食

104、很忙达成战略合作，截至今年 4 月末月销量由 3 千件增长到 25 万件，十个月销售件数增长 83 倍，销售额突破 2000 万元，合作 SKU 由 2 个逐步增加至 29 个。而零食很忙自今年 3 月门店数突破 1000 家后单月展店迅速，盐津伴随其拓店增长收入端也实现同步加速，2022H1 经销收入增长 1.73 亿元（零食特渠包含其中）。甘源食品今年 4 月也宣告积极拥抱“零食很忙”等新兴渠道，9 月梳理出几十款匹配渠道的产品，与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、老婆大人等 17 家零食系统建立了合作关系，累计销售额突破千万。渠道布局相对完善的洽洽 10 月表示公司一直关注新渠道的拓展，与零食

105、很忙、零食优选、戴永红等合作，后期会通过生产单独定制的产品加大合作力度。图表 66：零食折扣店终局测算 资料来源：零食很忙官网，百度百科，国盛证券研究所，注：一年采取 360 天计算，存在部分假设前提，一定程度上存在测算与实际情况相出入的风险 2022 年 12 月 02 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：289 个城市商铺租金分布（单位：元/月/100）图表 68：疫情下商铺租金同比回落较为明显（单位：元/月/100）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 4、线上渠道：平台电商式微，内容电商兴起线上渠道：平台电商式微

106、，内容电商兴起 4.1 传统电商传统电商：增速放缓增速放缓，红利式微红利式微 线上零售额线上零售额增速自增速自 2017 年年边际边际回落回落，淘系市场分流且淘系市场分流且平台平台获客成本提升获客成本提升。2017 年前，受益于网民数量的增加、线上消费习惯的养成，传统电商平台发展蓬勃，线上零售额复合增速为 39.5%，期间各品牌纷纷布局，竞争日趋激烈，线上获客成本增加，渠道增速放缓。根据头豹研究院的统计，2017 年 CR3 占比达 86%，其中淘系占比近 70%，2021年 CR3 下滑至 62%，淘系占比降低至不足一半。休闲休闲零食线上零食线上市场规模超市场规模超2000亿元，亿元，增速增

107、速回落至回落至20%左右左右，以以18-38岁为核心客群，岁为核心客群，具有一定可选消费品属性具有一定可选消费品属性。根据前瞻研究院统计，我国休闲零食线上规模超 2000 亿元，2017 年以来复合增速为 22.2%，高于线上零售整体增速水平。从客群上看，倾向于网上购买零食群体主要为 18-38 岁消费者，占比 75%；从职业特征来看，白领人士占比达到 47.2%。图表 69：我国线上零售额总规模及增速 图表 70：我国休闲零食线上零售额总规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%占比长沙成都-14-12-

108、10-8-6-4-20247000720074007600780080--012022-08百城商铺平均租金同比（右轴）024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线上零售额（万亿元）线上总零售额YOY（%右轴）CAGR 39.5%CAGR16.1%00708005001,0001,5002,0002,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021休闲零食线上销售规模（亿元）休闲零食YO

109、Y（%右轴）CAGR 59.7%CAGR 22.2%2022 年 12 月 02 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：我国零售电商平台市场占有率变化 图表 72：食品网购消费者年龄分布 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：三只松鼠招股说明书，国盛证券研究所 以三只松鼠为例，以三只松鼠为例，看传统平台增速放缓对单一渠道占比较大公司影响：看传统平台增速放缓对单一渠道占比较大公司影响：1）收入端：收入端：百亿收入体量，线上占比超百亿收入体量，线上占比超 66%，其中天猫系占线上比例达，其中天猫系占线上比例达 46%，受平，受平台去中心化影响较大。台

110、去中心化影响较大。公司 2012 年成立，以天猫为主阵地，乘互联网之风，2016 年收入体量即突破 40 亿，超过同期耕耘数十载洽洽。2016-2018 年线上增速下台阶下公司仍实现复合增速超 25%的增长。2019 年后随着拼多多占比提升，淘系市场份额逐步被压缩，公司线上收入增速下滑明显，2021 年线上收入同比下滑 10%，其中淘系和京东系同比下滑 21%和 12%。尽管公司自 2016 年便布局线下体验店，线下占比逐年提升，但因淘系占比较高，调整仍需时间。2）利润端：利润端：全渠道全渠道转型下转型下公司公司盈利水平逐步改善盈利水平逐步改善。公司先已形成线上（B2C&B2B）和线下（直营、

111、联盟和新分销）双轮发展渠道模式，2020 年因运输费和包装费调整至毛利率，表观毛利率为 23.9%，还原口径后毛利率同比上升 3.66pcts。2021 年 10 月公司正式启动经销招商，12 月正式向全国分销铺货，毛利率为 24.4%。若看毛销差在线上占比逐步下降下毛销差自 2019 年触底反弹带动净利率持续上行，2021 年净利率达 4.2%。40%37%34%32%24%28%29%29%30%23%18%19%19%20%15%0%20%40%60%80%100%200202021其他拼多多京东天猫淘宝18岁以下,1.9%18-28岁,28.2%28-38岁,46

112、.9%38-48岁,13.8%48岁以上,9.3%2022 年 12 月 02 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：三只松鼠营业收入及渠道结构变化（百万元）图表 74：三只松鼠线上和线下毛利率对比 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：天猫系包括天猫商城、天猫超市；京东系包括京东自营、京东商城 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 75：三只松鼠销售费用率结构及变化（%）图表 76：三只松鼠毛销差及净利率表现（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 4.2 内容电商内容电商：增速增速迅速迅速，爆品频现爆品频现 内

113、容电商发展迅速，以直播业务为主的电商平台头部效应明显。内容电商发展迅速，以直播业务为主的电商平台头部效应明显。内容电商发展初期以内容运营为主，通过优质的内容快速积累了大量流量。2014 年开始尝试电商业务，以 KOL为核心，汇集具备特定需求的消费者，实现目标用户的精准触达与转化。同时，内容电商与传统电商平台达成全新的合作模式，抖音可直接关联淘宝链接，快手与拼多多达成合作，内容电商商业化价值属性进一步提高。2018 年起，直播电商的迅猛发展催化内容电商市场的腾飞，消费者新的消费习惯被培养，2016-2021 年我国内容社交行业市场规模从 469.7 亿元增长至 8132 亿元，复合增长率为 95

114、.3%。根据头豹研究院统计，2020年每月通过直播电商消费一次以上的消费者比例为 55%。目前直播电商平台头部效应明显，淘宝/快手/抖音直播位列第一梯队，市场份额总和超 80%，2020 年 GMV 分别为5000/3810/1000 亿左右。食品饮料内嵌直播基因，食品饮料内嵌直播基因，位居各品类前列，但品牌间表现相对分散位居各品类前列，但品牌间表现相对分散。根据 CNNIC 发布的中国互联网络发展状况统计报告显示，15%的用户因收看网络视频、直播节目购买产品，其中生活用品（59.4%）、食品饮料（55.9%）、美妆类（48.7%）、服饰箱包类（48%）是最容易冲动购买的品类。食品饮料客单价低

115、、消费频次高，容易激发用户消费需求。根据果集数据统计，2021 年抖音快手平台食品饮料销售额超 746.18 亿元，整体增速平稳。休闲食品如零食/坚果/特产占比最高，为 32%，粮油米面/南北干货/调味料占比其次，为 26%。集中度方面，现阶段直播电商平台品牌集中度较低，CR3 为 4.56%，销售额为 37.5 亿元。02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021线下线上其他京东系天猫系30.1 28.5 27.5 24.3 30.7 32.2 34.3 33.0 22.9 26.8 0554020162017

116、201820202021线上（%）线下（%）056200202021其他费用租赁费劳务外包包装费职工薪酬平台推广与服务024682001920202021销售净利率毛销差（右侧）2022 年 12 月 02 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：内容社交电商行业市场规模（按 GMV 计）图表 78：直播电商竞争格局 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 资料来源：头豹研究院，国盛证券研究所 图表 79：2021 年抖快平台视频饮料细分品类直播销售额占比 图表 80：20

117、21 年直播电商食品饮料市场集中度 资料来源：果集数据，国盛证券研究所 资料来源：果集数据，国盛证券研究所 以盐津铺子为例，以性价比显著的“辣卤大礼包”打造明星爆款。以盐津铺子为例，以性价比显著的“辣卤大礼包”打造明星爆款。根据艾媒咨询统计，消费者直播购物的核心原因 Top3 分别为：商品性价比高（59.6%）、商品很喜欢（56%）及价格优化（53.9%），对消费者而言优惠为交易行为的第一触发因素。从抖音肉干熟食近 30 天 Top10 排行看，盐津以 20 元 70 包的辣卤大礼包位居榜首，单款 SKU 销售额达500-1000 万元，其余靠前产品均为客单价相对较低的产品。根据公司公告，今年

118、上半年线上收入突破 1.5 亿元，超过去年全年水平，同比增长超 330%，占总收入 13%。图表 81：抖音肉干肉脯/熏腊卤味/肉食熟食近 30 天销量榜单 TOP10 商品 价格价格（元）（元）总销量（件）总销量（件）直播销量（件）直播销量（件）视频销量（件）视频销量（件）关联达人关联达人 商品浏览量商品浏览量 转化率转化率 盐津铺子 70 包 10 种 辣卤零食礼包 19.9 25-50w 5-7.5w 25-50w 4591 410.4w 10.20%灯影牛肉丝 1 包重庆特产 9.9 10-25w 10-25w 0 189 6.9w 100%小石头大鸭翅休闲零食 卤味麻辣小吃 9.9

119、10-25w 10-25w 5-7.5w 8617 153w 11.05%臻邦牛肉粒 20g/袋 1.56 10-25w 10-25w 0 62 21.7w 76.20%洽皮酸辣鸭翅 19.9 10-25w 10-25w 1-2.5w 934 103.4w 13.67%靖江手撕肉脯 30 包 9.9 10-25w 10-25w 5000-7500 2613 54w 25.47%其妙卤制烤脖 42g 3.98 10-25w 10-25w 500-750 115 26.3w 46.69%手撕烤脖肉制品 9.9 10-25w 10-25w 750-1000 630 59.1w 17.65%整只大鸭翅

120、湖南卤味 1.5 7.5-10w 7.5-10w 100-250 819 21.7w 42.19%脱骨侠酸辣无骨鸡爪 1000g 柠檬凤爪 49.9 7.5-10w 2.5-5w 5-7.5w 1998 100.6w 8.06%资料来源：蝉妈妈，国盛证券研究所，注：统计截止时间为 2022 年 11 月 29 日；转化率=销量/浏览量 050005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）YOY（%右轴）CAGR 28

121、.9%淘宝,37%快手,40%抖音,10%其他,13%零食/坚果/特产,32%粮油米面/南北干货/调味品,26%咖啡/麦片/冲饮,12%酒类,12%保健食品/膳食营养补充食品,9%茶,5%传统滋补营养品,4%4.56%6.54%9.13%0%2%4%6%8%10%CR3CR5CR10CAGR 95.3%2022 年 12 月 02 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：盐津铺子电商收入及增速 图表 83：盐津铺子抖音 9.9 元辣卤大礼包 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：抖音，国盛证券研究所 5、展望展望：审时度势主动求变，审时度势主动求变，

122、积极积极把握渠道变革红利把握渠道变革红利 综上所述，综上所述，休闲零食渠道结构分散且休闲零食渠道结构分散且发展阶段各异，短期看需审时度势积极拥抱新渠道，发展阶段各异，短期看需审时度势积极拥抱新渠道，中长期看中长期看只有只有全渠道精耕全渠道精耕才能才能助力穿越周期。助力穿越周期。从市场规模看，传统流通和商超仍是万亿零食市场的基本盘，其中传统商超渠道近三年面临较大的调整压力，开店和单店双双承压，此渠道占比较高的品牌商需积极主动出击，以差异化打法对抗渠道下行压力。从现代渠道的结构演变看，下沉市场的 BC 超市表现相对稳健，而小型化、社区化和主打即时性的连锁便利店增速延续双位数增长，市场空间近 300

123、0 亿，其中食品规模为 300 亿，头部品牌美宜佳已与部分公司展开合作，明年有望贡献增量。而聚焦高线的高端会员店市场规模超 200 亿，单体贡献体量相对有限但可通过此渠道树品牌，从而拓展至其他渠道。传统流通渠道看，尽管新兴渠道不断涌现但超 600 万终端网点空间始终为下沉市场的核心抓手，但因渠道管理难度较大，对组织管理效能要求较高，且若只依赖此渠道也易出现产品老化等问题。而此轮零食渠道最大的看点即零食折扣店的兴起，我们估计目前仍处于发展的早期，保守测算空间可超 2000 亿元，由于垂直品类流量集中，品牌商管理难度大大减少，对于下沉市场亟待突破的品牌可借助门店跑马圈地阶段完成布局。通过此轮零食渠

124、道复盘，我们建议以两条主线筛选投资标的：通过此轮零食渠道复盘，我们建议以两条主线筛选投资标的：1）平台型公司：推荐平台型公司：推荐渠渠道响应迅速，管理效率凸显，先发优势突出且势能持续向上的盐津铺子道响应迅速，管理效率凸显，先发优势突出且势能持续向上的盐津铺子。通过前文对不同渠道的举例及复盘，我们可以发现无论是应对流量下滑的商超，零食特渠的布局亦或是抖音上的爆款起量，均证明了公司对消费者需求倾向变化和新兴渠道涌现的敏锐感知。此外，除前端捕风口的能力外，今年上游成本压力不断加剧下公司修内功，毛销差季度环比持续提升，盈利水平持续改善，展望明年我们认为伴随此轮新渠道崛起下，增长势头有望延续。2）寻找新

125、渠道加速放量的拐点性机遇，潜在看点包括零食折扣店及高端寻找新渠道加速放量的拐点性机遇，潜在看点包括零食折扣店及高端会员店的开店节奏，品牌商与渠道合作会员店的开店节奏，品牌商与渠道合作 SKU 推进速度，下推进速度，下沉市场终端网点的拓展等。沉市场终端网点的拓展等。建议关注甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和卫龙食品。-50050030035005000212022H1营业收入（百万）yoy（%）2022 年 12 月 02 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 84：零食全渠道结构

126、梳理 资料来源：头豹研究院，麦肯锡&CCFA，统计局，前瞻产业研究院，新经销，公司官网，KPMG，国盛证券研究所 风险提示风险提示 测算测算误差风险误差风险。文中针对零食折扣店的现有市场和远景空间进行测算，由于数据采用抽样整理，存在部分假设前提，一定程度上存在测算与实际情况相出入的风险。疫情反复风险。疫情反复风险。疫情反复影响小食品的生产及运输端，影响连锁业态的门店客流。食品安全风险。食品安全风险。如公司在采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。原材料价格原材料价格风险风险。生产经营所用原材料波动对生产成本影响较大，如果公司无

127、法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。渠道拓展风险：渠道拓展风险：疫情反复下消费力及需求有回落可能性，将直接提升公司业绩滑落风险；此外，经销商渠道网络拓展速度亦有可能不及预期。2022 年 12 月 02 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等

128、信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状

129、况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力

130、，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评

131、级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：