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1、【方正电子 公司深度报告】东微半导（688261.SH）：结构创新缔造汽车/工控领域功率之“芯”分析师：吴文吉登记编号：S03证券研究报告电子行业2022年12月16日东微半导 业务版图资料来源：Wind，公司年报，公司官网，方正证券研究所整理具备从专利到量产完整经验的高性能功率半导体公司2MOSFET超级硅MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET业务占比约99%TGBTIGBT业务占比约1%自研1150款产品型号（含超级硅）高压超级结MOSFETGreenMOS 系列S 系列-EMI优化标准通用系列-高性能通用型E 系列-EMI性能平衡Z 系列-集成快恢复二极管（FRD）超

2、级硅系列-开关速度优化适配器TV 电源板新能源汽车直流充电桩储能和光伏逆变器5G基站电源及通信电源车载充电器PC 电源手机快速充电器数据中心服务器电源UPS电源和工业照明电源汽车消费电子工业应用SFGMOS 系列高Vth系列低Vth系列FSMOS 系列第三代半导体器件自研710款产品型号自研98款产品型号Hybrid-FETSiC MOSFETZVaXuZtZcVuYoNbRaO6MmOpPsQsQfQnMtRjMoPyQbRmNpMxNnNuNxNoOnR投资要点 深耕MOSFET十余年，延伸布局IGBT和第三代半导体器件。公司产品包括高压超级结/中低压屏蔽栅/超级硅MOSFET及TGBT，

3、覆盖01350V电压及0300A电流；下游应用聚焦在工业级和消费级领域，2016年自研的新能源汽车直流大功率充电桩用核心芯片量产，打破国际垄断；同时公司积累了全球知名的品牌客户群如英飞源、客户A、高斯宝及视源股份等。具备从专利到量产的完整经验，高性能功率半导体设计的技术不可替代性极强。公司的高压超级结MOSFET相比普通硅基MOSFET在性能及电压等方面技术优势明显；较普通沟槽栅VDMOSFET器件，公司的中低压屏蔽栅MOSFET的导通特性与开关损耗等更优。根据Omdia预测，2024E全球功率半导体522亿美元市场空间，充电桩、5G基站及新能源汽车赋能需求。功率半导体仍被国际巨头垄断，CR5

4、达43%，但中国功率半导体市场稳步增长，国产替代需求助推国内厂商发展；根据前瞻产业研究院与EVTank预测，2024E中国充电桩保有量、新建5G基站数量及新能源汽车销量或达967万台/80万站/405万辆，广阔的应用市场空间持续驱动MOSFET及IGBT等功率半导体的需求。资料来源：Wind，公司招股说明书，英飞凌年报，Omdia，前瞻产业研究院，EVTank，方正证券研究所整理 盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入11.3/16.1/21.8亿元，归母净利润2.8/4.0/4.9亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：（1）上游原材料及零部件供应短缺风险；（2）下游需求不及

5、预期风险；（3）产品研发及产业化应用不及预期风险；（4）各项业务营收增速不及预期风险。盈利预测单位/百万20212022E2023E2024E营业总收入782 1130 1609 2178(+/-)(%)153.28 44.46 42.37 35.39 归母净利润147 276 399 493(+/-)(%)430.66 87.94 44.59 23.58 EPS(元)2.91 4.10 5.92 7.32 ROE(%)25.96 9.69 12.29 13.19 P/E0.00 54.37 37.60 30.43 P/B0.00 5.27 4.62 4.01 3目录公司介绍：具备从专利到量产

6、高性能功率器件的完整经验1行业情况：2024E全球功率半导体522亿美元市场空间2盈利预测3公司发展历程：技术驱动型的功率半导体公司资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司官网，方正证券研究所整理图表：公司发展历程技术驱动型的半导体技术公司：东微半导体成立于2008年，采用 Fabless 的经营模式，专注功率半导体技术创新，拥有多项半导体器件核心专利。坚持打破国外厂商的垄断：2016年东微半导自主研发的新能源汽车直流大功率充电桩用核心芯片成功量产，打破国外厂商垄断。目前是国内少数具备从专利到量产完整经验的高性能功率器件设计公司之一，在新能源领域替代进口半导体产品迈出了坚实一步，产品进入多个国

7、际一线客户。东微成立2008年2014年推出GreenMOS高压超级结MOSFET系列2016年推出SFGMOSFET中低压屏蔽栅MOSFET系列GreenMos首次进入工业级应用2015年GreenMos系列进入充电桩应用SFGMOS迅速起量2017年GreenMoS系列总体市场占有率快速提升2018年推出FSMOS中低压屏蔽栅MOSFET系列GreenMos推出新一代产品SFGMOS系列进入电动车驱动2019年推出Super-Silicon超级硅系列，进入手机快速充电器市场2020年推出Tri-gate IGBT系列2022年东微半导体登陆科创版5股权架构：实控人股权集中资料来源：Wind

8、，公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理图表：股权结构图实控人股权集中，股权激励绑定人才红利。截至2022年2月9日，公司联合创始人王鹏飞博士和龚轶直接或间接控制及通过一致行动安排合计共同控制了公司43.51%股份，系本公司的实际控制人。公司在2018年、2019年对部分核心员工实施了三次股权激励，公司部分核心员工通过持股平台苏州高维和得数聚才间接持有公司3.32%、2.11%权益。王鹏飞苏州工业园原点创业龚轶上海聚源聚芯中新苏州工业园创业哈勃科技中小企业发展基金卢万松高维企业管理银河创新东微半导广州动能半导国家集成电路中芯晶元上海荣芯上海肇芯12.07%11.39%9.96%7.46%

9、5.34%4.94%3.73%3.54%3.32%2.76%100%100%45.09%31.63%22.6%0.68%6财务分析：产品出货量持续提升资料来源：Wind，公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理图表：东微半导营业收入及增速(单位：亿元)近三年，公司营业收入年均复合增长率达72.30%：公司主营产品广泛应用于新能源汽车充电桩、通信电源、光伏逆变器、新能源车车载充电机、数据中心服务器电源、快速充电器等领域。公司业绩的持续增长主要系受前述应用领域需求增长、产能持续扩大、新产品不断推出及产品组合结构进一步优化等因素影响。2021年收入达7.82亿元，同比增长153.28%，扣非归母

10、净利润达到1.41亿元，同比增长588.67%。2022 年上半年公司营收同比增长。主要产品出货量持续增长，2021年高压超结MOSFET出货量达1.88亿颗，三年复合增长率为57%，中低压屏蔽栅MOSFET出货量为0.99亿颗，三年复合增长114%。1.531.963.097.824.660.190.08 0.21.41 1.9200212022H1营业总收入扣非归属母净利润图表：东微半导主要产品销量（单位：亿颗)0.49 0.63 1.05 1.88 0.10 0.13 0.24 0.99 0.000.200.400.600.801.001.20

11、1.401.601.802.0020021高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET7财务分析：高压超级结MOS和屏蔽栅MOS占据收入主导资料来源：Wind，公司年报，公司招股说明书，方正证券研究所整理图表：东微半导营业收入拆分（单位：百万元)近三年营收增长率分别为28.22%、57.51%、153.28%。公司主要产品分为高压超级结MOSFET，中低压屏蔽栅MOSFET，超级硅MOSFET，TGBT四大类，其中前两者为公司的主要产品，二者合计占比超过98%，超级硅MOSFET和TGBT处于初期阶段，收入占比较低，但是增长趋势良好。公司产品的终端应用聚焦在工业级领域和

12、消费级领域。车规级和工业级应用领域以新能源汽车直流充电桩、5G 基站电源及通信电源、数据中心服务器电源和工业照明电源为主，消费电子应用领域以 PC 电源、适配器、TV 电源板、手机快速充电器为代表。图表：东微半导主要产品应用领域125 157 249 569 28 39 59 206 0.40 2.15 5.68 0050060070080020021高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET超级硅MOSFETTGBT车规级、工业级消费电子5G 基站电源、通信电源、光伏储能新能源汽车直流充电桩数据中心服务器电源工业照明电源PC 电源适配器TV 电

13、源板手机快速充电器8财务分析：毛利率逐渐恢复资料来源：Wind，公司年报，公司招股说明书，方正证券研究所整理图表：主营业务毛利率拆分积极优化产品结构及技术迭代，毛利率2019年触底后持续提升。近四年，公司主营业务毛利率分别为26.38%、14.93%和17.85%和28.72%。2021年，公司销售毛利率较2020年提升10.87%，主要系受下游应用领域需求增长、产能持续扩大、新产品不断推出及产品组合结构进一步优化等因素所致。图表：可比公司毛利率情况26%15%18%29%27%16%18%29%25%11%17%28%18%20%32%10%15%20%25%30%35%2018201920

14、202021总毛利率高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET超级硅MOSFET12%17%22%27%32%37%42%20021新洁能华微电子华润微扬杰科技士兰微平均值东微半导9应用领域：应用领域广泛资料来源：公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理图表：公司产品的主要应用场景公司实现大规模销售的主要产品为 MOSFET 功率器件，包括高压超级结 MOSFET 及中低压屏蔽栅 MOSFET 等。同时，公司已开发了超级硅 MOSFET 及TGBT 等先进功率器件产品，也已处于量产阶段。产品的电压范围01350V，电流从0A300A，应用场景跨度较大。功率家电、工

15、具电机驱动高性能同步整流专用机器人电机驱动工业及植物照明及各种高密度电源SFGMOSGreenMOS/超级硅/TGBT/Hybrid-FET0012006500V20250直流充电桩及车载充电机数据中心及通讯电源光伏及储能工业电源大屏幕显示电源变频及电机驱动高压超级结 MOSFET：相比普通硅基MOSFET技术优势明显资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理图表：高压超级结 MOSFET特点超级结产品相比普通硅基MOSFET具有显著优势，公司产品 Green MOS 产品系列性能先进：超级结 MOSFET 产品通常需要更高的技术设计能力及工艺制造水平，能够突破平面型器

16、件的性能局限性，具备更好的静态和动态特性，可以工作于更大功率的系统之中。公司产品主要为 GreenMOS 产品系列，是该领域规格较完整的国内厂商之一。系列特点基本介绍标准通用系列高性能通用型低导通电阻、低栅极电荷、静态和动态损耗低的特点，各种开关电源系统的高性能功率转换领域S 系列EMI优化以较低的开关速度达到更好的EMI兼容性，适用于对EMI要 求较高的电源系统如LED照明、充电器、适配器以及大电流的电源系统中E 系列EMI性能平衡实现了开关速度和EMI之间平衡，适用于TV电源、工业电源等领域，开关速度介于标准通用系列和S系列之间Z 系列FRD快速的反向恢复速度以及极低的开关损耗，适用于各种

17、半桥拓扑电路、全桥拓扑电路、马达驱动、充电桩等领域图表：GreenMOS 产品系列(截至2022年6月30日)高压MOSFET超级结型平面型超级结型开关速度快动态损耗低可靠性高需要更高的技术设计能力及工艺制造水平，突破平面型器件的性能局限性优点特点超级结型趋势节能减碳推动电源系统小型化高效化开关速度损耗提升降低电压400V11高压超级结 MOSFET：产品开发顺利，广泛拓展下游客户资料来源：公司年报，方正证券研究所整理相关领域客户名称业务进展新能源汽车直流充电桩与国内各主要的直流充电桩电源模块厂商建立了广泛深入的合作关系，持续批量出货客户包括英可瑞、英飞源、特锐德、永联科技、盛弘股份、优优绿能

18、等。新能源汽车车载充电机批量出货给比亚迪、英搏尔、铁城科技、英威腾等车载充电机设计制造领先企业，终端客户涉及多个国内主要的新能源汽车品牌。通讯电源和基站电源对客户 A 多个主要通讯电源产品线的供应快速增加、对维谛技术持续批量出货并且持续增加新的规格设计，进入其全球技术平台；对动力源、深圳雷能、麦格米特、高斯宝电气等客户多个规格批量出货。工业照明批量出货给通用电气、明纬电子、崧盛股份、茂硕电源。光伏逆变、储能应用批量出货给客户 A、昱能科技、禾迈股份等，并且持续增加规格设计；批量出货给洛仑兹、宁德时代、图为电气等；送测认证光伏相关应用客户爱士惟、古瑞瓦特、锦浪科技等。数据中心服务器电源出货维谛技

19、术、中国长城、高斯宝电气、深圳雷能、麦格米特等。各类适配器电源相关应用进入了 OPPO、安克电子等；继续批量出货航嘉 Huntkey、天宝电子、奥海科技、台和电子、欧陆通等，并持续增加设计新的规格。产品技术/领域相关进展产品进展第三代GreenMOS持续拓展基于公司第三代高压超级结 MOSFET 技术平台的产品规格，单晶圆产出芯片颗数提高，同时产品性能得到进一步提升。第三代高压超级结 MOSFET 实现了大规模出货。第四代GreenMOS公司第四代高压超级结 MOSFET 实现批量出货。公司启动第五代超级结 MOSFET 技 术研发，目前进展顺利。深沟槽超级结技术的中低压超级结MOS技术开发顺

20、利进行。1000V以上高压超级结MOSFET技术工程开发成功，具备量产能力。12 英寸先进工艺制程的高压超级MOSFET大规模稳定量产，产品进入大量工业应用领域；基于 12 英寸制程的下一代超级结MOSFET技术开发顺利进行。12中低压屏蔽栅 MOSFET：优于普通沟槽栅 VDMOS 器件资料来源：公司年报，公司招股说明书，方正证券研究所整理图表：中低压屏蔽栅 MOSFET特点中低压屏蔽栅 MOSFET优于普通沟槽栅 VDMOS 器件：屏蔽栅 MOSFET 功率器件能够突破普通沟槽栅 VDMOS 器件的性能瓶颈，具备更好的导通特性，开关损耗更小且功率密度更高。公司产品品类完善，性能优越：SFG

21、MOS 产品系列以及 FSMOS产品系列，截至2022年6月30日，合计超过700种型号。图表：公司中低压 MOSFET 功率器件各系列产品中低压MOSFET屏蔽栅 MOSFET沟槽栅 VDMOS超级结型更好的导通特性开关损耗更小且功率密度更高结构更复杂，需要更高的技术能力及制造工艺水平，能够突破普通沟槽栅VDMOS 器件的性能瓶颈优点电压10V-300V系列特点基本介绍SFGMOS系列低Vth系 列高开关速度、低开关损耗、高可靠性和一致性型主要应用于驱动电压较低的同步整流类电源系统，如5V-20V输出快速充电器、大功率LED显示屏电源、服务器电源DC-DC模块等领域高Vth系 列抗干扰能力强

22、。低导通电阻、高开关速度、低开关损耗、高可靠性和一致性主要应用于驱动电压在10V以上的电源系统，如电源同步整流、电机驱动、锂电保护、逆变器等领域FSMOS系列高电流密度、低功耗、高可靠性主要应用于对功率密度有更高要求的快速充电器、电机驱动、DC-DC模块、开关电源等领域13中低压屏蔽栅 MOSFET：新一代技术已经完成研发资料来源：公司年报，方正证券研究所整理产品技术/领域相关进展产品进展25V-30V 低压超高速屏蔽栅 MOSFET(SGT MOSFET)开发成功并开始量产，公司数据中心电源专用中低压屏蔽栅 MOSFET 产品技术开发顺利进行。150V 屏蔽栅 MOSFET(SGT MOSF

23、ET)开发成功并开始量产。12 英寸先进工艺制程的屏蔽栅 MOSFET拓展该产品平台，形成了多个电压平台的规格并实现量产。公司新一代高密度屏蔽栅 MOSFET开发成功，开始批量生产。业务进展电动工具领域公司产品批量进入宝时得、创科集团、喜利得等国内外主要的电动工具厂商家电应用相关领域中低压屏蔽栅MOSFET 已批量进入海尔集团、美的集团、伊莱克斯等中低压屏蔽栅 MOSFET 晶圆客户为东科半导体、长晶科技、芯朋微电子、无锡硅动力、扬杰电子等相关研究进展顺利，新一代高密度屏蔽栅MOSFET已经量产，目前分别应用于电动工具、家电领域，进入海尔、美的伊莱克斯等巨头的产品中，晶圆方面的客户为东科半导体

24、、长晶科技、芯朋微电子、无锡硅动力、扬杰电子。图表：中低压屏蔽栅 MOSFET相关进展14超级硅 MOSFET和TGBT：销量大幅增速图表：超级硅 MOSFET和TGBT销量（万颗）超级硅MOSFET和TGBT都是公司最新产品，销量大幅增长：2021年公司超级硅MOSFET的销量为72.7万颗，同比增长413.06%，TBGT的销量为72.43万颗。公司超级硅MOSFET和TGBT具有明显技术优势：超级硅MOSFET性能对标氮化镓功率器件产品，采用硅基材料，具有工艺成熟度高、工艺成本低及高可靠性等技术特点及竞争优势。公司的 IGBT 产品采用具有独立知识产权的 TGBT 器件结构，不提高制造难

25、度的前提下提升了功率密度，优化了内部载流子分布，调整了电场与电荷的分布，同时优化了导通损耗与开关损耗，具有高功率密度、开关损耗低、可靠性高、自保护等特点图表：超级硅 MOSFET和TGBT销量特点3.114.1772.772.43357%413%320%330%340%350%360%370%380%390%400%410%420%007080201920202021超级结MOSTGBT超级结MOS YOY功率器件种类特点超级硅 MOSFET性能对标氮化镓功率器件产品。相较于氮化镓功率器件产品，公司的超级硅 MOSFET 产品采用硅基材料，具有工艺成熟度高、工艺成本低及高

26、可靠性等技术特点及竞争优势TGBT低导通压降系列降低至 1.5V 及以下不提高制造难度的前提下提升了功率密度，优化内部载流子分布，电场与电荷的分布，导通损耗与开关损耗，具有高功率密度、开关损耗低、可靠性高、自保护等特点高速系列开关频率可达100kHz超低导通压降系列1.2V 以下软恢复二极管系列适用于变频电路及逆变电路650V 及1350V 的逆导系列芯片内部集成续流二极管，实了低导通压降与快速开关特点，适合在高压谐振电路中使用。资料来源：公司年报，公司招股说明书，方正证券研究所整理15超级硅 MOSFET和TGBT：22年上半年TBGT销售额增长70倍资料来源：公司年报，方正证券研究所整理产

27、品技术/领域相关进展超级硅MOS产品进展第二代超级硅功率 MOSFET 器件开发成功业务进展批量进入中车株洲电力机车研究所有限公司、航嘉驰源、易米通科技、广州视源、富安电子、硕通电子等客户。650V、1200V 及 1350V 新一代 IGBT 器件技术 TGBT 研发成功并实现量产出货，第一代 650V TGBT 芯片的电流密度为 400A/cm2，达到国际主流第七代IGBT 技术水平TGBT产品进展TGBT 技术的高速大电流功率器件 600/650V Hybrid-FET 开发成功12 英寸的先进制造工艺 IGBT 及 8 英寸IGBT 新产能扩充等多个项目的顺利开展业务进展TGBT 产品

28、各领域代表性的批量使用客户包括爱士惟（光伏逆变）、汇川技术（工业电源）、拓邦股份（储能）、视源股份（光伏逆变、UPS）、优优绿能（充电桩模块）等。2022 年上半年TGBT 产品销售额迅速增长，达到 1,710.46 万元，同比增长高达 70 倍以上E 系列高速 TGBT被批量应用于 60kHz 频率的电源系统，实现在高速 IGBT 领域的国产替代分车载电子客户已经使用公司开发的并联 SiC 二极管的高速系列 TGBT 产品实现对 SiC MOSFET 的替代16目录公司介绍：具备从专利到量产高性能功率器件的完整经验1行业情况：2024E全球功率半导体522亿美元市场空间2盈利预测3功率半导体

29、行业概览资料来源：华经产业研究院，公司招股说明书，Omdia，方正证券研究所整理431亿美元2020年全球功率半导体规模522亿美元2024年CAGR=4.9%全球功率半导体厂商中国功率半导体厂商车规级应用5G基站充电桩公司产品部分应用领域功率半导体功率分立器件功率IC功率二极管晶闸管功率MOSFETIGBT21%成本占比55%传统燃油车 新能源汽车55%32%13%功率IC功率分立器件功率分立模组功率器件应用占比18CAGR=3.1%功率半导体：中国市场稳步增长，国产厂商增长潜力巨大资料来源：英飞凌年报，公司招股说明书，Omdia，方正证券研究所整理图表：中国功率半导体的市场规模(亿美元）功

30、率半导体功率分立器件功率二极管晶闸管功率MOSFETVDMOS屏蔽栅MOSFET超级结MOSFET其他IGBT其他功率IC图表：功率半导体分类和公司业务范围（橘红色部分）266%-3%-3%6%4%4%4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%002020224中国功率半导体YOY占全球市场比例高达38%,是最大全球的市场图表：2020年全球功率半导体分立器件份额19.7%8.3%5.5%5.0%4.6%56.9%英飞凌安森美意法半导体三菱东芝其他功率半导体可以分

31、为功率 IC 和功率分立器件两大类，其中功率分立器件主要包括功率二极管、晶闸管、高压晶体管MOSFET、IGBT 等产品。中国是全球最大的功率半导体消费国,2019 年市场规模达到177亿美元，Omdia预计2024年中国功率半导体市场规模达到206亿美元，2019-2024年的CAGR达3.1%。国际巨头垄断市场：英飞凌、安森美、意法半导体等前五大国际厂商市场份额达43%。19MOSFET:新技术浪潮到来，有望打破国际厂商垄断图表：功率 MOSFET 的技术发展情况和演变趋势图表：2020年全球MOSFET市场份额技术驱动提升性能三大措施工艺进步器件结构改进使用宽禁带材料工艺和结构改进导致的

32、变化第三代半导体材料替代趋势集成化趋势需要引领三大趋势沟槽MOS部分平面MOS屏蔽栅MOS超级结MOSVDMOS代替代替高压领域代替24.4%12.4%8.8%7.7%5.1%41.6%英飞凌安森美意法半导体东芝瑞萨其他功率 MOSFET 性能提升主要包括三个方面：在制造工艺上，线宽制程从 10 微米缩减至 0.15-0.35 微米.在器件结构改进方面，功率器件经历了平面（Planar）、沟槽（Trench）、超级结（Super Junction）等器件结构的变化，进一步提高了器件的功率密度和工作频率。在材料方面，新兴的第三代半导体进一步提升了器件的开关特性、降低了功耗，也改善了其高温特性。前

33、五大国际巨头垄断市场，CR5为58%。资料来源：英飞凌年报，公司招股说明书，方正证券研究所整理20超级结MOSFET:大幅提升硅基MOS性能图表：超级结MOSFET的技术优势超级结MOSFET：超级结MOSFET结构设计的先进技术使该结构具备更好的导通特性，可工作于更大的电流条件。市场增长迅速：随着5G通讯、汽车电动化、高性能充电器等应用领域的发展，根据Omdia 与 Yole 的 统 计 及 预 测，超 级 结MOSFET的晶圆月出货量由2020年的23.8万片有望增长至2025年的35.1万片，2020-2025年的CAGR为8.1%。图表：超级结MOSFET月出货量（万片）和应用领域资料

34、来源：公司招股说明书，Omdia，Yole，方正证券研究所整理漏级漏级中中栅极栅极源极N+N+P WellN+衬底N-外延层漏级中中栅极栅极源极N+N+P WellN+衬底N-外延层中中栅极栅极源极N+N+N-外延层N+衬底P WellP柱传统MOSFET中低压MOSFET高压 MOSFET中低压MOSFET向高压MOSFET的转变中，击穿电压增大导致外延层增厚、外延层导通电阻增加，降低电流的额定值外延层变厚电阻增加超级结MOSFET增加P柱，在保持额定电压的同时，降低导通电阻，增大额定电流59.773.923.835.0202025硅基MOSFET超级结MOSFETCA

35、GR=8.1%增长速度约为普通硅基 MOSFET 功率器件的两倍左右5G通讯新能源汽车高性能充电器21IGBT:市场规模提升迅速，应用领域广泛图表：2017-2024年IGBT市场规模2019 年，全球整体IGBT 的市场规模为60.66 亿美元，中国 IGBT 市场规模为23.98 亿美元，二者均保持稳步增长。在中低电压领域，IGBT 广泛应用于新能源汽车和白色家电中；在 1700V 以上的高电压领域，应用于轨道交通、清洁发电、智能电网等重要领域。英飞凌、富士电机、三菱等厂商垄断IGBT分立器件市场。图表：IGBT应用领域49 58 61 54 56 58 60 66 18 23 24 22

36、 22 23 24 26-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00702017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球IGBT市场（亿美元)中国IGBT市场（亿美元)全球IGBT市场YOY中国IGBT市场YOY图表：2020年全球IGBT分立器件市场份额29.3%15.6%9.3%7.7%5.5%4.6%4.2%3.8%3.1%2.6%14.3%英飞凌富士电机三菱安森美东芝意法半导体力特瑞萨电子MagnaChip士兰微其他白色家电中新能源汽车中低电压领域清洁发电轨道交通高电压领域（1700V）智能电网资料来源：英飞凌

37、年报，公司招股说明书，Omdia，方正证券研究所整理22充电桩:保有量大幅上升同时带动超结MOS产量上涨图表：2022-2027年中国充电桩保有量预测（万台）中国充电桩保有量持续上升，根据前瞻产业研究院预测，预计2027年或达2284万台，5年CAGR为35%。充电桩不断建设推动功率器件尤其是超级结MOSFET 将迎来高速发展机遇。充电桩根据功率可分为三级，最高级的直流充电桩高达5660kW，其中。高端三相交流桩主要使用三相维也纳输入整流器（PFC），其中部分功率器件的领先解决方案使用了超级结 MOSFET。图表：超级结MOSFET应用于充电桩图表：充电桩类别509 687 928 1253

38、1691 2284 0500025002022E2023E2024E2025E2026E2027E充电类别充电能力每充电 1 小时增加的里程充电地点示意图1 级110/120VAC，15或 20A约 4 至 6 英里/小时家或工作场2 级3.3kW(低)6.6kW(中)9.6kW(高)19.2kW(最高)208/240VAC，20A 208/240VAC，20A 208/240VAC，50A 208/240VAC，100A约 8 至 12 英里/小时约 16 至 24 英里/小时约 32 至 48 英里/小时60 英里/小时家、工作场 所 或公共充电桩3 级 直流快速充电

39、5060kW440 或480VAC80%30min公共充电桩低导通损耗低开关损耗高可靠性高功率密度优点在充电桩部件应用功率因数校正DC-DC辅助电源模块100KW功率器件价值$200-300资料来源：前瞻产业研究院，公司招股说明书，方正证券研究所整理23CAGR22-27=35%5G基站：基站换代浪潮已经到来5G 基站拉动功率半导体需求5G 基站电源供应Massive MIMO 技术雾计算中心云计算中心扩容8013040338%29%22%-18%-11%-100%0%100%200%300%400%050020202245G新

40、建基站数量（万站）4G新建基站数量（万站)5G新建基站YOY基站手机基站基站手机手机22 MIMOLTE84 MIMOLTE-AMassiv MIMO5G从传统 MIMO 天线过渡为Massvie MIMO 天线，功率半导体价值从25美元涨至100美元（4倍）基站密集提升需要功率提升5G 基站 提升了68%，达到11.6KW总体基站数量需求是 4G 的 2-3 倍雾计算中心导致数据的存储及处理更依赖本地设备，本地运算设备的增加带动 MOSFET 用量提升。物联网行业发展云计算中心扩容运算功率提升增加了MOSFET 等功率半导体的应用需求导通损耗超级结MOSFET超级结MOSFET 更好满足 5

41、G 基站需求二者损耗约占总损耗的30%80%，开关损耗图表：5G基站数量变化资料来源：前瞻产业研究院，公司招股说明书，方正证券研究所整理24新能源汽车:汽车功率半导体在新能源浪潮中茁壮成长 新能源汽车中广泛应用功率半导体：车载OBC,DC-DC,辅助电源，逆变器等部件均应用功率半导体。功率半导体占据汽车半导体总成本的39%，根据英飞凌的估计，单车功率半导体成本达330美元。新能源汽车销量节节攀升带动汽车功率半导体销量上升，EVTank预测2025年新能源汽车销量达到1200万量。图表：新能源汽车中功率半导体应用图表：2017年-2025年新能源汽车销量（万辆）552235

42、34535046065065%10%29%27%35%36%30%39%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008007 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国海外总体增长图表：汽车半导体成本拆分逆变器(IGBT 模块)空调压缩机车载充电系统(超级结 MOSFET)电池包DC/DC(高压 MOSFET)辅助电源(IGBT分立器件)电机控制器电力电子控制器充电口资料来源：EVTank，英飞凌官网，公司招股说明书，方正证券研究所整理25目录公司介绍：具备从专利到量

43、产高性能功率器件的完整经验1行业情况：2024E全球功率半导体522亿美元市场空间2盈利预测3盈利预测27 高压超级结MOSFET：在下游光伏、储能以及新能源汽车等需求持续放量的推动下，此类终端应用对高压超级结MOSFET的需求预计将高速增长。同时公司的高压超级结MOSFET相比普通硅基MOSFET在性能及电压等方面技术优势明显；因此我们赋予高压超级结MOSFET 2022-2024各年分别40%、35%以及30%的营收增速。中低压屏蔽栅MOSFET：公司中低压MOSFET功率器件产品涵盖25V-200V工作电压，可广泛应用于电机驱动、同步整流等领域。同时较普通沟槽栅VDMOS器件，公司的中低

44、压屏蔽栅MOSFET的导通特性与开关损耗等更优；叠加下游需求驱动，我们赋予中低压屏蔽栅MOSFET 2022-2024各年分别30%、25%以及20%的营收增速。IGBT：公司基于自主专利技术开发出 650V、1200V 及 1350V 等电压平台的多种TGBT系列 IGBT 器件已经实现量产，批量进入光伏逆变、储能、直流充电桩、电机驱动等应用领域的多个头部客户。随着未来IGBT市场规模的迅速提升，公司的TGBT将加速放量，因此我们赋予IGBT 2022-2024各年分别880%、220%以及95%的营收增速。超级硅MOSFET：公司的超级硅系列MOSFET产品已经研发成功并实现量产出货，同时

45、公司新一代超级硅 MOSFET 开发成功，进入认证阶段，预计未来将助力放量；叠加下游新能源汽车以及5G基站等的需求提升，公司的超级硅MOSFET将持续放量，因此我们赋予超级硅MOSFET 2022-2024各年分别400%、100%以及50%的营收增速。盈利预测资料来源：Wind，方正证券研究所测算28单位：百万元202020212022E2023E2024E高压超级结MOSFET销售收入249 569 796 1075 1397 增长率58%128%40%35%30%毛利45 164 279 387 531 毛利率18%29%35%36%38%中低压屏蔽栅MOSFET销售收入59 206 2

46、67 334 401 增长率54%247%30%25%20%毛利10 58 83 104 132 毛利率17%28%31%31%33%IGBT销售收入0 6 56 178 347 增长率-880%220%95%毛利0 2 19 64 35 毛利率-33%35%36%40%超级硅MOSFET销售收入0 2 11 21 32 增长率385%433%400%100%50%毛利0 1 3 7 12 毛利率20%32%32%33%37%合计销售收入309 782 1130 1609 2178 增长率58%153%44%42%35%毛利55 225 384 562 710 毛利率18%29%34%35%3

47、3%可比公司估值资料来源：除东微半导外的公司盈利预测来自万得一致预期，方正证券研究所测算292022年12月15日证券代码证券简称市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率（倍）TTM2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024E605111.SH新洁能183.73 4.37 4.81 6.37 8.18 42.00 38.24 28.85 22.46 600360.SH华微电子69.62 0.91-76.56-688396.SH华润微748.36 26.41 26.01 29.15 34.07 28.33 28.77 25.67 21.96 300373.SZ扬杰科技293.6

48、1 11.31 11.48 14.49 18.48 25.96 25.58 20.26 15.89 600460.SH士兰微531.73 15.65 12.25 16.16 21.44 33.99 43.40 32.91 24.80 688261.SH 东微半导153.00 2.54 2.76 3.99 4.93 60.20 55.42 38.33 31.01 均值38.28 29.21 23.22 风险提示 上游原材料及零部件供应短缺风险；下游需求不及预期风险；产品研发及产业化应用不及预期风险；各项业务营收增速不及预期风险。30公司财务预测表（单位：百万元）资产负债表2021A2022E20

49、23E2024E 利润表2021A2022E2023E2024E流动资产614 2883 3301 3818 营业总收入782 1130 1609 2178 货币资金373 2509 2794 3134 营业成本557 745 1047 1468 应收票据2 13 16 21 税金及附加3 5 6 9 应收账款104 145 209 276 销售费用8 9 16 22 其他应收款0 1 1 1 管理费用15 16 26 35 预付账款27 40 54 77 研发费用41 47 64 87 存货100 166 218 300 财务费用-6 0 0 0 其他10 21 25 30 资产减值损失-1

50、 0 0 0 非流动资产15 16 17 18 公允价值变动收益0 0 0 0 长期投资0 2 3 4 投资收益0 2 1 1 固定资产7 7 7 6 营业利润169 317 459 567 无形资产3 2 2 2 营业外收入0 0 0 0 其他5 5 5 5 营业外支出0 0 0 0 资产总计629 2899 3318 3836 利润总额169 317 459 567 流动负债60 48 67 91 所得税22 41 59 74 短期借款0 0 0 0 净利润147 276 399 493 应付账款14 16 23 32 少数股东损益0 0 0 0 其他45 31 44 60 归属母公司净利

51、润147 276 399 493 非流动负债3 3 3 3 EBITDA160 309 451 560 长期借款0 0 0 0 EPS(元)2.91 4.10 5.92 7.32 其他3 3 3 3 负债合计63 51 70 95 少数股东权益0 0 0 0 股本51 67 67 67 资本公积353 2343 2343 2343 留存收益162 438 837 1331 归属母公司股东权益566 2848 3248 3741 负债和股东权益629 2899 3318 3836 31资料来源：Wind，方正证券研究所整理公司财务预测表（单位：百万元）现金流量表2021A2022E2023E20

52、24E经营活动现金流129 132 286 342 净利润147 276 399 493 折旧摊销2 2 2 2 财务费用0 0 0 0 投资损失0-2-1-1 营运资金变动-24-145-113-153 其他3 0 0 0 投资活动现金流15-2-2-2 资本支出-5-2-2-2 长期投资20 0 0 0 其他0 0 0 0 筹资活动现金流-3 2007 0 0 短期借款0 0 0 0 长期借款0 0 0 0 普通股增加0 2007 0 0 资本公积增加0 1990 0 0 其他-3-1990 0 0 现金净增加额141 2137 285 340 32资料来源：Wind，方正证券研究所整理主

53、要财务比率2021A2022E2023E2024E成长能力营业总收入153.28%44.46%42.37%35.39%营业利润416.54%87.94%44.59%23.58%归属母公司净利润430.66%87.94%44.59%23.58%获利能力毛利率28.72%34.02%34.92%32.61%净利率18.78%24.44%24.82%22.65%ROE25.96%9.69%12.29%13.19%ROIC70.52%78.99%86.49%80.38%偿债能力资产负债率9.99%1.76%2.12%2.47%净负债比率0.22%0.04%0.04%0.03%流动比率10.30 60.

54、32 49.06 41.76 速动比率8.63 56.85 45.82 38.47 营运能力总资产周转率1.47 0.64 0.52 0.61 应收账款周转率8.79 9.07 9.09 8.99 应付账款周转率69.40 73.66 82.07 79.82 每股指标(元)每股收益2.91 4.10 5.92 7.32 每股经营现金2.55 1.96 4.25 5.08 每股净资产11.20 42.28 48.20 55.52 估值比率P/E0.00 54.37 37.60 30.43 P/B0.00 5.27 4.62 4.01 EV/EBITDA-2.32 40.40 27.08 21.2

55、1 分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本

56、报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

57、如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：吴文吉 邮箱：专注专心专业北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市静安区延平路71号延平大厦2楼上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河匙兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层斱正证券长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层方正证券研究所方正证券研究所