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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 保隆科技保隆科技(603197)(603197)汽车汽车 Table_Date 发布时间:发布时间:2022-12-18 Table_Invest 买入买入 上次评级:增持 Table_Market 股票数据 2022/12/16 6 个月目标价(元)58 收盘价(元)46.69 12 个月股价区间(元)28.1971.09 总市值(百万元)9,745.62 总股本(百万股)209 A 股(百万股)209 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote
2、 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-2%-1%-11%相对收益-6%-2%11%Table_Report 相关报告 保隆科技(603197)三季报点评:空悬产品链进一步丰富,ADAS 业务开始放量-20221102 保隆科技(603197)中报点评:空气悬挂加速放量,传感器业务体量扩张-20220904 保隆科技(603197)年报及一季报点评:乘用车空气弹簧放量,传感器布局持续扩张-20220429 Table_Author 证券分析师:李恒光证券分析师:李恒光 执业证书编号:S0550518060001 研究助理:何晓
3、航研究助理:何晓航 执业证书编号:S0550121050015 he_ Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 空簧先发优势稳固,传感器以点带面加速空簧先发优势稳固,传感器以点带面加速国产替代国产替代 报报告摘要:告摘要:Table_Summary 保隆科技是我们最为看好的汽车零部件标的之一。本篇我们着重介绍市场最为关注的公司两大增量业务(空气悬架与传感器)的最新进展。从空气悬挂的行业来看,从空气悬挂的行业来看,大逻辑不变,依然是供需两方面催化加速渗透。我们认为 2022 年是国产空气悬架量产的元年,2023-2025 则是渗透率快速爬坡期,有望在 202
4、5 年达到 15%。其中头部的新势力与自主品牌对于在新一代车型上配置空气悬架的意愿较强,将提供主要增量。我们认为我们认为未来空气悬架的行业发展主要有三个趋势:未来空气悬架的行业发展主要有三个趋势:1)集成模式)集成模式:“主机厂集成”将替代“tier1 厂商集成”;2)价格趋势价格趋势:“最低价格”继续下探;3)质质量量趋势趋势:质量上探,空气弹簧质量提升,多腔弹簧配置率增加。从公司层面来看,从公司层面来看,国产空气悬架市场的入局者在增加,但我们认为保隆科技的先发优势依然稳固,主要来自技术领先、专利壁垒、量产经验、团队规模、产能等方面的优势。保隆科技已经拥有空气弹簧、储气罐、ECU、传感器等部
5、件的生产能力,在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上,均获得了主流主机客户的量产项目定点。保隆科技有望成长为传感器行业的平台型保隆科技有望成长为传感器行业的平台型 tier1 公司。公司。保隆科技与国外对手相比,公司抓住窗口期进行国产替代;与国内对手相比,国内同样拥有丰富布局的供应商较少,保隆科技的传感器品类全面,作为稀缺的国产传感器平台型 tier1 供应商有望获得更多定点。公司传感器的战略是“以点带面”,抓住国产替代的窗口期,先凭借公司的拳头产品(电流类、光学类、轮速)切入车企的供应链体系,再依靠拳头产品带动其他品类传感器进入,形成强大的规模效应,进行多品类的替换。盈利预测及
6、盈利预测及评级评级:预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.94 亿、3.55亿、5.10 亿,EPS 分别为 0.93 元、1.70 元、2.44 元,市盈率分别为 50.14倍、27.45 倍、19.11 倍。给予“买入”评级。风险提示:风险提示:乘用车市场不及预期,产品开发不及预期 Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,331 3,898 4,604 6,003 8,002(+/-)%0.30%17.01%18.13%30.37%33.30%归属母公司归属母公司净利润净
7、利润 183 268 194 355 510(+/-)%6.33%46.52%-27.58%82.69%43.61%每股收益(元)每股收益(元)1.12 1.40 0.93 1.70 2.44 市盈率市盈率 25.12 41.71 50.14 27.45 19.11 市净率市净率 4.04 5.52 4.15 3.60 3.03 净资产收益率净资产收益率(%)16.56%14.47%8.27%13.12%15.86%股息收益率股息收益率(%)0.00%1.41%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)165 208 209 209 209-60%-40%-20%0%20%40
8、%2021/122022/32022/62022/92022/12保隆科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.空气悬架:渗透加速,保隆科技国产空簧先发优势稳固空气悬架:渗透加速,保隆科技国产空簧先发优势稳固.4 1.1.核心观点.4 1.2.空气悬架拆分:最低价格下探,空簧选择多样化.5 1.3.未来趋势:主机厂集成成主流,价格下探,质量上探.9 1.4.保隆科技:空气悬架板块全覆盖,空簧、储气罐先发优势明显.12 2.传感器:国产传感器:国产 tier1 平台型传感器企业,以点带面加速国产替代平台
9、型传感器企业,以点带面加速国产替代.18 2.1.核心观点.18 2.2.保隆科技:三地布局,产品线丰富.19 2.3.核心产品一:电流类传感器.21 2.4.核心产品二:光学类传感器.25 2.5.核心产品三:速度/位置轮速传感器.27 3.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.28 4.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1:集成式空气弹簧(单腔)集成式空气弹簧(单腔).7 图图 2:独立式空气弹簧(单腔):独立式空气弹簧(单腔).7 图图 3:集成式空气弹簧:集成式空气弹簧.7 图图 4:独立式空气弹簧:独立式空气弹簧.7 图图 5:WABCOWABCO 空气供给单元空气供给
10、单元.8 图图 6:WABCOWABCO 电子控制单元电子控制单元.8 图图 7:电控悬架控制器(:电控悬架控制器(ECU)示意图)示意图.9 图图 8:博世对汽车电子电气架构的演进阶段划分博世对汽车电子电气架构的演进阶段划分.10 图图 9:2018 款保时捷卡宴的前三腔空气弹簧总成款保时捷卡宴的前三腔空气弹簧总成.11 图图 10:2018 款保时捷卡宴的后三腔空气弹簧总成款保时捷卡宴的后三腔空气弹簧总成.11 图图 11:2022 款保时捷款保时捷 Macan 的双腔空气弹簧的双腔空气弹簧.12 图图 12:小鹏:小鹏 G9 智能双腔空气悬架智能双腔空气悬架.12 图图 13:保隆科技已
11、量产的:保隆科技已量产的主动悬架系统产品主动悬架系统产品.13 图图 14:保隆科技空簧减振器总成:保隆科技空簧减振器总成.14 图图 15:保隆科技膜式和袖式空气弹簧:保隆科技膜式和袖式空气弹簧.15 图图 16:保隆科技空簧产线:保隆科技空簧产线.15 图图 17:WABCOWABCO 空气供给单元空气供给单元.16 图图 18:保隆科技储气罐:保隆科技储气罐.17 图图 19:保隆科技储气罐产线:保隆科技储气罐产线.17 图图 20:保隆科技空气悬架控制区:保隆科技空气悬架控制区 ECU.17 图图 21:龙感科技部分传感器:龙感科技部分传感器.19 图图 22:传感器生产工:传感器生产
12、工厂厂.20 2Y8VpWsY8ZvZtQ9PcMbRpNnNoMpNjMmNnPjMpNmMbRnNxOMYrQpQuOsPvM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 23:传感器生产工厂:传感器生产工厂.20 图图 24:保隆科技车用传感器全局图:保隆科技车用传感器全局图.21 图图 25:电流传感器在新能源汽车上的应用:电流传感器在新能源汽车上的应用.22 图图 26:保隆科技电流传感器在新能源系统中的应用举例:保隆科技电流传感器在新能源系统中的应用举例.22 图图 27:保隆:保隆科技电流传感器技术方案科技电流传感
13、器技术方案.23 图图 28:保隆科技电流传感器霍尔电流方案:保隆科技电流传感器霍尔电流方案.24 图图 29:保隆科技电流传感器磁通门电流方案:保隆科技电流传感器磁通门电流方案.24 图图 30:保隆科技电流传感器:保隆科技电流传感器 TMR 技术方案技术方案.24 图图 31:保隆科技电流传感器:保隆科技电流传感器 SHUNT 方案方案.24 图图 32:电流传感器市场及预测:电流传感器市场及预测.25 图图 33:保隆科技雨量光线阳光温湿度:保隆科技雨量光线阳光温湿度 HUD 传感器传感器.26 图图 34:阳光雨量传感器安装位置:阳光雨量传感器安装位置.26 图图 35:法雷奥雨量光照
14、湿度传感器:法雷奥雨量光照湿度传感器.27 图图 36:海拉阳光雨量传感器:海拉阳光雨量传感器.27 图图 37:矽力杰汽车雨量光照传感器位置:矽力杰汽车雨量光照传感器位置.27 图图 38:矽力杰汽车雨量光照传感器方案:矽力杰汽车雨量光照传感器方案.27 图图 39:保隆科技轮速传感器:保隆科技轮速传感器.28 表表 1:国内乘用车空气悬挂市场空间测算:国内乘用车空气悬挂市场空间测算.4 表表 2:空气悬架系统组成部分:空气悬架系统组成部分.5 表表 3:国产化空气悬架方案的价格拆分:国产化空气悬架方案的价格拆分.6 表表 4:空气悬架零部件的部分生产厂商情况:空气悬架零部件的部分生产厂商情
15、况.6 表表 5:保隆科技主营业务分产品拆分:保隆科技主营业务分产品拆分.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 1.空气空气悬架悬架:渗透加速渗透加速,保隆科技保隆科技国产空簧先发优势稳固国产空簧先发优势稳固 我们在 2021 年 11 月 28 号的行业深度报告空气悬挂深度报告:供需端催化空气悬挂发力,国产化方案助力价格下探 中,曾率先对空气悬架的原理、价值量拆分、市场空间和竞争格局等做出详细的介绍。2022 年是国产空气悬架的量产元年,经过2022 年一整年的发展,站在当前的视角,我们认为我们认为从从行业角度行业角度来
16、看来看,空气悬架的基本逻辑不变,但在细节上有进一步的演进,如空气悬架的渗透加速趋势明确、空气弹簧出现高端化的新趋势等等。从公司角度出发,从公司角度出发,我们认为保隆科技在国产空气弹簧、储气罐的先发优势依然稳固。1.1.核心观点 行业观点:行业观点:空气悬架的大逻辑不变,渗透加速的原因依然是供需两方面催化:供给:供给端端,国产方,国产方案案助力助力空气悬架实现价格下探。空气悬架实现价格下探。海外供应商的单套方案在 12000 元以上,还要附加高额开发费用,国产化的单套空气悬架价格在 6000 元至 8000 元左右,同时开发费用也有明显降幅,帮助配置空气悬架的车型实现价格下探,提升空悬的渗透率。
17、需需求端,车企求端,车企和消费者都和消费者都对空气对空气悬架悬架的加速渗透的加速渗透提供了重要助推作用。提供了重要助推作用。车企将搭载空气悬挂作为“越级配置”的战略,尤其是新势力与头部自主品牌,均在新车型上有较强的空气悬架搭载意愿。消费者则对于这一此前出现在高端豪车上的配置充满新奇感,有一定的选配意愿,也推动了空气悬架的渗透。中短期内空气中短期内空气悬架悬架的渗透的渗透速度速度是市场最为关心的因素。是市场最为关心的因素。我们通过调研与数据测算,判断目前阶段中国乘用车市场整体的空气悬架渗透率约不到 5%。由于目前零部件公司承接的空气悬架定点车型大多在 2023-2024 量产,因此我们认为 20
18、22 年是国产空气悬架量产的元年,2023-2025则是渗透率快速爬坡期,有望在 2025 年达到 15%。其中头部的新势力与自主品牌对于在新一代车型上配置空气悬架的意愿较强,将提供主要增量。市场同样关心空气悬架的市场空间。市场同样关心空气悬架的市场空间。基于对渗透率的假设,我们测算得出基于对渗透率的假设,我们测算得出 2025 年年与与 2030 年国内空气年国内空气悬架悬架市场空间分别约为市场空间分别约为 252 亿元与亿元与 397 亿元。亿元。表表 1:国内乘用车空气悬挂市场空间测算:国内乘用车空气悬挂市场空间测算 2025E 2030E 乘用车销量(万辆)乘用车销量(万辆)2400
19、2600 整体乘用车市场渗透率整体乘用车市场渗透率 15%23.5%搭载空气悬挂的乘用车数量(万辆)搭载空气悬挂的乘用车数量(万辆)360 611 空气悬挂单车价值(元空气悬挂单车价值(元/辆辆)7000 6500 空气悬挂市场空间(亿元)空气悬挂市场空间(亿元)252 397.15 数据来源:东北证券整理 我们认为未来空气悬架的行业发展主要有三个趋势我们认为未来空气悬架的行业发展主要有三个趋势:1)集成模式:)集成模式:“主机厂集成”将替代“tier1 厂商集成”;2)价格趋势价格趋势:“最低价格”继续下探;3)质量质量趋势趋势:质量上探,空气弹簧质量提升,多腔弹簧配置率增加。请务必阅读正文
20、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 公司观点:公司观点:目前国产空气悬架的市场中,入局者在增加,但我们认为保隆科技目前国产空气悬架的市场中,入局者在增加,但我们认为保隆科技在在国产空气悬架国产空气悬架领域的领域的先发优势先发优势依然稳固依然稳固:1、技术技术领先领先:空气弹簧的技术壁垒之一在于配方。保隆科技采取自研配方,掌握自主权,未来在配方升级迭代之时也能更快优化;2、专利专利壁垒壁垒:外资公司如大陆、威巴克等实现空气弹簧的量产较早,在空气弹簧方面布局了较多专利保护,对后发厂商形成壁垒。因此越晚入局的厂商,受到先发者的限制就越多。保隆科技
21、自 2012 年开始研发空气弹簧,产品已经绕开了外资的专利保护,并形成了自己的技术储备;3、量产经验量产经验:保隆科技的空气弹簧已拥有一年的量产时间,有成熟的经验和积累,对于车企而言,选择有量产经验且未出现过故障的厂商有充分的吸引力;4、团团队规模队规模:空悬方面国内人才梯队较少,保隆科技在团队建设上占据先机,团队人数有优势,并已经开始培养空悬人才,循环造血;5、产能产能:保隆科技量产时间早于行业潜在对手,产能储备有足够优势。1.2.空气悬架拆分:最低价格下探,空簧选择多样化 空气悬架系统包括空气供给单元、电子控制单元、多系统传感器、空气弹簧、减振器等等。而空气供给单元中又主要包括空气压缩机、
22、储气罐、阀组等一系列部件。空气悬架系统中技术壁垒最高的部件为空气供给单元、空气弹簧、电子减震器。表表 2:空气:空气悬架悬架系统组成部分系统组成部分 名称名称 产品图片产品图片 空气供给单元空气供给单元 空气压缩机(核心)储气罐 阀组 电子控制单元电子控制单元 多系统传感器多系统传感器 空气弹簧空气弹簧 减震器减震器 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 表表 3:国产化空气悬架方案的价格:国产化空气悬架方案的价格拆分拆分 产品名称产品名称 价值量(元)价值量(元)空气弹簧空气弹簧 2000-360
23、0 元 空气供给单元空气供给单元 空气压缩机空气压缩机 约 1000 储气罐储气罐 200-500 隔音包隔音包 约 150 分配阀与管路等分配阀与管路等 -电子减震器电子减震器 1500-3000 元 传感器传感器 约 300 E ECUCU 硬件成本硬件成本 约 400-600 软件开发费用软件开发费用 车型整体开发费用均摊至每辆车 国产化空气悬架整体价格国产化空气悬架整体价格在在 65006500-8 8000000 元左右元左右 数据来源:东北证券整理 空气弹簧:空气弹簧:乘用车空气弹簧领域,乘用车空气弹簧领域,全球范围内主要的全球范围内主要的生产生产厂商为大陆、威巴克,为主机厂供应厂
24、商为大陆、威巴克,为主机厂供应系统集成的方案。系统集成的方案。此外,市场上还有几家公司也拥有一定影响力,例如凡士通FIRESTONE。国内市场中,2022 年乘用车空气弹簧率先达到量产水平的为保隆科技与孔辉科技。商用车空气弹簧领域商用车空气弹簧领域竞争者较多。竞争者较多。瀚瑞森能制造商用车空气弹簧,没有乘用车空气弹簧业务。固特异的旧业务主要集中在商用车上,空气弹簧业务已经被大陆收购,目前只有少许商用车的业务。凡士通原来的业务主要集中在商用车,近年开始进入乘用车空气弹簧市场。赛夫华兰德的业务为挂车空气悬架的集成方案,赛夫华兰德是保隆科技的客户之一,赛夫华兰德在国内用的商用车空气弹簧由保隆科技提供
25、。表表 4:空气:空气悬架悬架零零部件的部分生产厂部件的部分生产厂商情况商情况 产品产品 部分厂商名称部分厂商名称 部分部分 logologo 空气压缩机空气压缩机 WABCO、AMK、大陆 阀组阀组 RAPA 空气弹簧空气弹簧 大陆、威巴克、瀚瑞森、凡士通、保隆科技、孔辉科技 数据来源:公司官网,东北证券 与与 2021 年相比,年相比,空气弹簧的增量变化在于对于单腔和空气弹簧的增量变化在于对于单腔和多多腔维度的腔维度的认知认知扩充。扩充。多腔空气弹簧中,目前采取双腔弹簧设计的车型增加,而三腔式弹簧目前渗透率更低,暂时不做讨论。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/3
26、2 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 基于目前国产基于目前国产空气弹簧空气弹簧流行的方案来看,流行的方案来看,可以从“独立式(分离可以从“独立式(分离式式)与集成式”)与集成式”、“单单腔腔式式与双腔与双腔式”两个维度进行分类,进而通过排列组合可以形成:独立单腔、独立式”两个维度进行分类,进而通过排列组合可以形成:独立单腔、独立双腔、集成单腔、集成双腔双腔、集成单腔、集成双腔等组合。等组合。独立式(分离独立式(分离式式)与集成式:)与集成式:需要与减震器集成的为集成式空气弹簧,不与减震器集成的则为独立式空气弹簧。由于汽车一般重心偏向前端,前悬的减震需求更高,且前悬空间有限,故空气弹簧需要采用
27、集成式设计,与减震器相结合。后悬的减震需求相对小于前悬,且后悬空间充足,故后悬既可以采取更优秀的集成式弹簧来追求更好的性能,也可以使用独立式弹簧,为车企的降本提供选择。图图 1:集成式空气弹簧集成式空气弹簧(单腔)(单腔)图图 2:独立式空气弹簧:独立式空气弹簧(单腔)(单腔)数据来源:孔辉科技,东北证券 数据来源:孔辉科技,东北证券 图图 3:集成式空气弹簧:集成式空气弹簧 图图 4:独立式空气弹簧:独立式空气弹簧 数据来源:孔辉科技,东北证券 数据来源:孔辉科技,东北证券 单腔式与双腔式:单腔式与双腔式:请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 保隆科技保隆科技/
28、公司深度公司深度 单腔空气弹簧只有一个气室,由于其结构、工艺简单,故成本较低,因此被广泛使用,目前国内乘用车空气悬架车型采用的大部分是单腔空气弹簧。对单腔空气弹簧在静载荷状态下充放气时可使车身升高或降低,但充放气时空簧内部受力面积并没有太大变化,故不会引起刚度的大范围变化。多腔空气弹簧是将单腔的气室用电磁阀分隔为多个气室,相比于单腔气室可以实现充放气时空气弹簧内部受力面积的变化,从而可以更大的范围改变空气弹簧的刚度。以双腔空气弹簧为例,双腔弹簧将单腔的气室用电磁阀分隔为两个气室,相比于单腔空气弹簧,双腔空气弹簧性能更好,可以在车辆的使用过程中进行刚度的调节。目前国产化方案中,独立单腔式弹簧的单
29、价约 500 元,独立双腔式弹簧的单价约 700元,集成单腔式弹簧的单价约 750 元,集成双腔式弹簧的单价约 900 元。因此,根因此,根据车厂的不同选择,据车厂的不同选择,四根空气弹簧(不包括减震器)四根空气弹簧(不包括减震器)价值量价值量约在约在 2000-3600 元之间。元之间。空气供给单元:空气供给单元:空气供给单元是空气悬架系统的核心部件,主要包括空压机、气体分配阀、一级悬置、二级悬置、隔音罩、进排气管及过滤器总成等,在空气悬架系统中用于气体的供给和分配。从行业来看,从行业来看,空气供给单元空气供给单元的的单车价值单车价值较较 2021 年的年的 2000 元元水平已经有了进一步
30、下水平已经有了进一步下探探,目前平均价值量在目前平均价值量在 1700-1800 元左右。元左右。其中核心部件空气压缩机的价值在 1000元左右。其余部分中,储气罐价格大约在 200-500 元之间,隔音包约 150 元,此外还涉及分配阀与管路等零部件。图图 5:W WABCOABCO 空气供给单元空气供给单元 图图 6:W WABCOABCO 电子控制单元电子控制单元 数据来源:WABCO 官网,东北证券 数据来源:WABCO 官网,东北证券 空气供给单元的核心部件为空气压缩机,前装市场主要是威伯科(前装市场主要是威伯科(WABCO,被采,被采埃孚收购)、埃孚收购)、AMK(中鼎股份的子公司
31、)、大陆占据国内外的主要份额。(中鼎股份的子公司)、大陆占据国内外的主要份额。空气供给单元中还有其他组成部分。其中储气罐有许多厂商拥有生产能力。阀组部件的市场格局目前较为单一,全球九成左右的市场份额都集中于德国公司 RAPA,该公司为空悬供应商提供阀组以装配成空气供给单元。我们认为阀组的市场格局单一的原因主要在于此前空悬市场空间不大,并非因为阀组的技术难度高,随着空悬 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 渗透率上升,中国空悬市场打开,我们判断阀组将会出现更多供应商,存在国产替代的可能。减震器:减震器:目前整车厂对于国产减震器的
32、认可度仍有待提升,一般会指定海外减震器品牌,如采埃孚、天纳克、倍适登等。不同品牌的减震器的价格差别较不同品牌的减震器的价格差别较大,我们测算整套空大,我们测算整套空气悬架中减震器的价值量大约在气悬架中减震器的价值量大约在 1500 元至元至 3000 元的区间。元的区间。ECU:ECU 硬件成本约在 400-500 元之间。而软件部分则是核心内容。图图 7:电控悬架控制器(:电控悬架控制器(ECU)示意图)示意图 数据来源:保隆科技,东北证券 通常除去硬件成本外,供应商对空气悬架系统会收取软件开发费用,这笔软件开发费即是 ECU 软件部分的价值量。外资供应商通常对一个车型收取上千万甚至过亿的开
33、发费,而国产供应商收取的开发费远低于外资供应商。将总开发费除以销量,均摊至每辆车即可得出单车的软件价值。但现在越来越多的车企也选择了自研算法来进行空气悬架软件调教,在这种情况下,供应商只提供空气弹簧、空气供给单元等硬件部分,此时对于空气悬架的表述为“硬件部分价值量在 5000 元至 7000 元左右”。传感器传感器:主要是悬架高度传感器和加速度传感器等,全部加总后价格在 300 元左右。1.3.未来趋势:主机厂集成成主流,价格下探,质量上探 1)集成模式)集成模式:“主机厂集成”将替代“主机厂集成”将替代“tier1 厂商集成”厂商集成”请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
34、 10/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 所谓的“主机厂集成模式”是主机厂将空气悬架的零部件解耦采购,将空气弹簧、空气供给单元等分开,分别选择供应商,最终由主机厂自己来进行集成工作;“tier1厂商集成”指的是主机厂向供应商采购整套空气悬架集成方案。供应商除了制造能够资产的零部件外,向其他供应商进一步采购悬架的其他组成部分,集成为整套空气悬架后提供给主机厂。尽管 tier1 厂商集成模式对于主机厂来说较为便捷,但我们认为主机厂集成会成为大趋势。原因在于:第一,第一,对主机厂而言降本空间更大。对主机厂而言降本空间更大。解耦采购将零部件拆分开来,主机厂在每一个部件上可以选择最优的供应商报价
35、,显而易见地可以降低成本。第二,第二,软件自研的重要性。软件自研的重要性。主机厂集成模式下,零部件供应商为主机厂提供软件接口等,通常由主机厂自行进行软件部分的研发调教,这样的优势在于主机厂自主掌握算法、数据等,在将来的迭代优化方面拥有主动权。第三,域控架构第三,域控架构设计的需求设计的需求。博世提出 E/E 架构的演进有三个阶段:分布式电子电气架构、域集中电子电气架构、车辆集中电子电气架构。分布式电子电气架构阶段朝域集中电子电气架构演进是主流趋势,将控制器集成入域控制器也是未来的方向,如果让零部件供应商来负责空气悬架的软件算法并提供空气悬架 ECU 控制器,可能出现与域控架构不符合的情况,因此
36、车企自研符合域控架构的规划。图图 8:博世对汽车电子电气架构的演进阶段划分博世对汽车电子电气架构的演进阶段划分 数据来源:博世,东北证券 从目前车企与零部件供应商达成的实际定点方式来看,目前采取的主流都是主机厂解耦采购硬件、自研软件的趋势,符合“主机厂集成模式”主导的论证。2)价格趋势)价格趋势:“最低价格”继续下探“最低价格”继续下探 国产空气悬架的“最低价格”继续下探。我们认为应从供给与需求两方面分析。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 需求端,需求端,对于车企而言,搭载空气悬架的主流车型价格带现价段主要处于 30 万左
37、右的区间,价格的下探程度与空气悬架的成本有关。从中国的新势力和自主品牌的战略角度出发,搭载空气悬架的本质实际上就是在低价位搭载高配置的“越级配置”竞争策略,因此能在越低价位的车型搭载空气悬挂,就越有竞争优势,故而车企存在希望空气悬架价格下探的需求。供给端,供给端,供应商能够实现价格下探的来源有二:一方面在于规模经济效应。2022 年是国产空气悬架量产元年,随着产能快速扩张,规模效应显现后将帮助降本;另一方面在于零部件的进一步国产化。例如空气弹簧有一百多个零配件,目前仍有大量零部件来自海外供应商,随着国产空气悬架市场打开,越来越多的 tier2 零部件配套厂商涌现,这些零部件的细分赛道仍存在巨大
38、的国产化替代空间,帮助国产空气悬架进一步降本。3)高配趋势:质量上探,空气弹簧质量提升,多腔弹簧配置率增加高配趋势:质量上探,空气弹簧质量提升,多腔弹簧配置率增加 空气弹簧可以从腔室数量维度出发分为单腔与多腔,性能随着腔室数量增多而提升。多腔空气弹簧就是将单腔的气室用电磁阀分隔为多个气室,相比于单腔气室可以实现充放气时空气弹簧内部受力面积的变化,从而可以更大的范围改变空气弹簧的刚度。尽管国产空气悬架的尽管国产空气悬架的“价格价格下限”下限”不断下探,不断下探,但从“质量上限”来看,空气弹簧的但从“质量上限”来看,空气弹簧的质量也将不断提升。质量也将不断提升。因为我们认为不是所有厂商都采取在意搭
39、载空气悬架的价格下限的“价格策略”,有部分厂商将采取“质量策略”,即在同价位搭载性能更优秀的空气弹簧。从车企的规划来看,随着各家搭载空气悬架的车型价位接近,目前搭载双腔弹簧正在成为部分车企希望与竞品拉开差距的新趋势。过去搭载空气悬架的豪车基本采用的是双腔空气弹簧,如第二代保时捷卡宴、2020款宝马 X5(选装)、保时捷 2022 款 Macan 系列等。新势力与自主品牌中,小鹏 G9是首款 50 万内搭载双腔空气悬架的国产车型,率先拉开“质量上探”的帷幕。图图 9:2018 款保时捷卡宴的前款保时捷卡宴的前三腔三腔空气弹簧总成空气弹簧总成 图图 10:2018 款保时捷卡宴的后三腔空气弹簧总成
40、款保时捷卡宴的后三腔空气弹簧总成 数据来源:保时捷,孔辉科技,东北证券 数据来源:保时捷,孔辉科技,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 11:2022 款保时捷款保时捷 Macan 的双腔空气弹簧的双腔空气弹簧 图图 12:小鹏:小鹏 G9 智能双腔空气悬架智能双腔空气悬架 数据来源:保时捷,孔辉科技,东北证券 数据来源:小鹏汽车官网,东北证券 2022 年 11 月 15 日,保隆科技收到国内某新能源汽车头部品牌主机厂的定点通知书,选择公司作为其全新平台项目的空气悬架系统前后双腔空气弹簧的零部件供应商。根据
41、客户规划,该项目生命周期为 7 年,生命周期总金额超过人民币 23 亿元,预计 2023 年 10 月开始量产。而同为国产空气弹簧先行者的孔辉科技也有双腔空气弹簧的布局。根据孔辉科技披露,配置孔辉科技双腔甚至三腔空气弹簧的国产车型也将在 2023 年下半年面世。对保隆科技和孔辉科技而言,两家国产供应商在双腔空气弹簧的领域有望率先量产。对保隆科技和孔辉科技而言,两家国产供应商在双腔空气弹簧的领域有望率先量产。一方面的意义在于两家供应商再次在空气弹簧领域取得新阶一方面的意义在于两家供应商再次在空气弹簧领域取得新阶段的先发优势,另一方段的先发优势,另一方面,空气弹簧“质量上探”让空气悬架的价格带出现
42、分化,提供了一部分面,空气弹簧“质量上探”让空气悬架的价格带出现分化,提供了一部分 ASP 提升提升的订单,有利于增厚空气的订单,有利于增厚空气悬架悬架板块的毛利率。板块的毛利率。1.4.保隆科技:空气悬架板块全覆盖,空簧、储气罐先发优势明显 保隆科技自 2012 年开始启动空气悬架项目,突破国外技术壁垒,自主研发出空气弹簧减振器总成、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器、悬架控制单元(ECU)等一系列产品。保隆科技已经拥有空气弹簧、储气罐、保隆科技已经拥有空气弹簧、储气罐、ECU、传感器等部件的生产、传感器等部件的生产能力,在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上,均获得了主流能
43、力,在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上,均获得了主流主机客户的量产项目定点主机客户的量产项目定点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 13:保隆科技已量产的主动悬架系统产品:保隆科技已量产的主动悬架系统产品 数据来源:保隆科技,东北证券 从项目获取的数量和客户的质量来看,这一轮空气悬架搭载浪潮中,保隆科技在空气弹簧领域占得先机。截止 2022 年 12 月,公司已获取空气弹簧项目十余个,储气罐 20 余个,系统集成项目、空气供给单元、ECU 等其余项目若干个,覆盖头部新势力和自主品牌。空气弹簧:空气弹
44、簧:根据公司披露,截止 2022 年 12 月,保隆科技在乘用车空气弹簧领域已经获得国内新能源头部车企及传统龙头车企的十余个项目。目前空气弹簧的 2 个已量产项目为蔚来 ET7、理想 L8。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 14:保隆科技空簧减振器总成:保隆科技空簧减振器总成 数据来源:保隆科技,东北证券 从 2012 年开始,保隆科技在商用车空气悬架项目广泛布局,做过售后膜式空气弹簧、售后袖筒式空气弹簧和原配空气弹簧三个产品系列。在商用车产品中,保隆科技首先研发技术难度相对没有那么高的座椅空气弹簧,然后为国外售后研
45、制底盘空气弹簧,接着为国内商用车车轴厂(原配)配套底盘空气弹簧,最终形成了底盘、驾驶室、座椅商用车三大系列空簧,规格齐全,覆盖了商用车全系列产品。商用车空气弹簧范畴,公司为国际著名挂车悬架供应商 SAF-Holland 供应挂车悬架空气弹簧,为采埃孚-萨克斯、安道拓配套袖式空气弹簧。为中国公路等国内一流空气悬架公司供应客车膜式空气弹簧。2022 年保隆科技获得宇通客车、重汽项目定点。在商用车 OEM 市场处于领先地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 15:保隆科技膜式和袖式空气弹簧保隆科技膜式和袖式空气弹簧 数据来
46、源:保隆科技,东北证券 保隆科技在空气悬架产能建设方面进展迅速,在合肥园区建立了自动化、信息化、智能化的标杆工厂。2021 年 12 月,保隆科技投入巨资打造先进的自动空气悬架柔性装配线投产,该产线高效生产,品质稳定,实现与 MES 系统数据互联,产品全周期可追溯。图图 16:保隆科技空簧产线:保隆科技空簧产线 数据来源:保隆科技,东北证券 空气供给单元:空气供给单元:2022 年 10 月 24 日,公司公告收到国内某头部自主品牌主机厂的定点通知书,选择公司作为其三个车型平台的空气悬架系统空气供给单元供应商。根据客户规划,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32
47、保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 三个车型平台项目的空气供给单元生命周期为 5 年,生命周期销售总金额超过人民币 13 亿元,预计从 2024 年初开始陆续量产。这是公司首次获得空气供给单元的项目定点。至此,公司在空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件上,均获得了主流主机客户的量产项目定点,这将对公司更进一步提升乘用车空气悬架系统产品市场份额产生积极作用。图图 17:W WABCOABCO 空气供给单元空气供给单元 数据来源:WABCO 官网,东北证券 储气罐:储气罐:2022 年 6 月,保隆科技为国内某新能源汽车头部品牌主机厂供应的全新平台项目空气悬架系统铝质储气罐,在保隆科技
48、宁国园区新建的全自动生产线量产下线。这条产线是保隆科技自主研发的第一条储气罐全自动焊接组装线,也是国内首条乘用车储气罐全自动生产线,年产能 20 万只。保隆科技在 2022 年 10 月底投入第二条同类产线,设计产能 40 万只/年;在 2022 年年底投入第三条产线,设计产能也是 40万只/年,并在自动化、信息化程度和加工技术等方面进一步提升。在宁国园区,保隆科技正在筹建新的铝制件工厂,建筑面积 3 万平方米,计划于 2023 年年底投入使用,届时预计将投入更多储气罐全自动产线。保隆科技空气悬架储气罐的量产下线,标志着空悬储气罐方面已由具备研发能力、掌握核心技术转入具备大规模先进制造能力的阶
49、段。在国产储气罐赛道,保隆科技已经占得先发地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 18:保隆科技储气罐:保隆科技储气罐 图图 19:保隆科技储气罐产线:保隆科技储气罐产线 数据来源:保隆科技,东北证券 数据来源:保隆科技,东北证券 悬架控制器悬架控制器 ECU:空气悬架控制器(ECU)是核心部件,担负着整个系统的“大脑”的功能,能够针对驾驶员需求、车辆状态和路面形态,通过控制空气弹簧的充放气以实现车身高度的自适应调节,并与电控减振器搭配,综合调节悬架高度、刚度和阻尼,改善汽车舒适性、能耗经济性、通过性、便利性和操稳性
50、等,全面提升驾乘品质。空气悬架控制器研发,涉及控制器硬件、基础软件、控制算法、功能安全和信息安全等,技术壁垒较高,目前国外只有少数供应商可以提供量产控制器和系统集成解决方案,国内成熟的量产控制器方案较少,更缺乏成熟的悬架系统集成供应商。保隆科技空气悬架控制器集成 32 位高性能处理器、6 轴惯性陀螺仪和高精度比例/开关电磁阀驱动,基于完整 AUTOSAR 软件架构,支持 PSI5 协议、CAN/CANFD 通信、OTA 远程升级、A/B 备份和 ISO26262 ASIL B 安全等级要求,实现空气弹簧和电控减振器同步高性能控制。图图 20:保隆科技空气悬架控制区:保隆科技空气悬架控制区 EC
51、U 数据来源:保隆科技,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 2.传感器传感器:国产国产 tier1 平台型传感器企业,平台型传感器企业,以点带面以点带面加速国产加速国产替代替代 2.1.核心观点 市场更多地将目光倾注于公司的新业务空气悬架以及已经发展得较为成功的市场更多地将目光倾注于公司的新业务空气悬架以及已经发展得较为成功的TPMS 板块,而对于公司的传感器业务缺乏足够关注。我们认为传感器是公司不可板块,而对于公司的传感器业务缺乏足够关注。我们认为传感器是公司不可忽视的新业务,业绩弹性较大。忽视的新业务,业绩弹性
52、较大。我们我们的观点是的观点是,保隆科技保隆科技有望成长为传感器行业的平台型有望成长为传感器行业的平台型 tier1 公司公司。保隆科技与保隆科技与国外对手相比,国外对手相比,公司抓住机会进行国产替代;与国内对手相比与国内对手相比,国内同样拥有丰富布局的竞争对手较少,保隆科技的传感器品类丰富,作为稀缺的传感器平台型 tier1供应商有望获得更多定点。市场的疑虑或许在于:1、零部件行业的国产替代通常发生于价格较高的产品上,国产供应商一般以较外资供应商约 1/3 或更多的价格降幅切入进行替换,正如保隆科技的空气悬架业务,或是我们同样深度覆盖的浙江仙通(603239.SH)所处的无边框密封条赛道。而
53、传感器作为一个单价水平已经较低的赛道,国产价格下探的空间极窄,是否能够吸引整车厂进行供应商切换?2、即使公司某个传感器的单品确实较海外对手有优势,但车企是否愿意替换原有的稳定的 tier1 供应商?对车企而言放弃原供应商而选择保隆科技的机会成本怎么解读?针对第一个疑虑:针对第一个疑虑:事实上事实上,传感器的国产替代逻辑的核心不在于价格,而是当前环境所提供的特殊窗传感器的国产替代逻辑的核心不在于价格,而是当前环境所提供的特殊窗口期口期。此前外资供应商占据了国内传感器的绝大多数市场,当前阶段国产替代机会涌现。一方面国际形势变化复杂,欧美供应商一定程度上减少对国内车企的供应;另一方面,近两年芯片的供
54、应不足是行业共同的问题,外资供应商在芯片不足之时通常选择优先保供欧美车企。保隆科技积极导入国产芯片,供应能力稳定,抓住外资传感器供应商的供应缺口进入车企供应体系。针对第二个疑虑:针对第二个疑虑:我们认为公司传感器的战略是“以点带面”,抓住国产替代的窗口期,先凭借公司的拳头产品切入车企的供应链体系,再依靠拳头产品带动其他品类传感器进入,形成强大的规模效应,进行多品类的替换。对于车企而言,只替换一个单品而更换供应商的机会成本较高,但是若供应商能提供多维度的产品,那车企的接受程度便会提高。保隆科技目前能量产的传感器种类超过 40 种,若全部加总,单车总价约为 1500元。此外此外:保隆科技的 TPM
55、S 的发展路径可以作为公司传感器业务的参考。TPMS 的本质也是 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 传感器的一类,因此有较强的可比性。2018 年,TPMS 格局呈现出森萨塔和大陆两家巨头占据大多数份额、而保隆科技、Huf 等供应商排名靠前但是份额较外资巨头仍有差距的现象。而现阶段保隆科技在国内的直接式 TPMS 市场份额已经坐稳行业前列,该业务也是保隆科技的主要利润来源之一。TPMS 的单价相对并不高,同样不符合“通过价格下探而实现国产替代”的逻辑,剖析背后的原因,我们认为保隆剖析背后的原因,我们认为保隆在这一单品上脱颖
56、而出取得成功的原因主要在于:在这一单品上脱颖而出取得成功的原因主要在于:1、公司自身的实力,硬实力如产品力、客户资源等,软实力如战略眼光、上海品茶等等;2、行业缺芯,为保隆科技提供了国产替换加速切入头部车企的机会。我们认为基于这两点原因,公司很有机会能在传感器上复刻 TPMS 的成功,甚至取得更多突破。2.2.保隆科技:三地布局,产品线丰富 2018 年年 8 月,保隆科技全资收购了德国月,保隆科技全资收购了德国 PRETTL 集团旗下的集团旗下的 PEX 公司公司。PEX 是专业的汽车刹车磨损传感器、排气温度(EGT)传感器、霍尔传感器供应商,客户包括奔驰、大众、奥迪、保时捷、宾利和布加迪等
57、,收购包括该公司在德国的研发、销售与项目管理部门和位于匈牙利的研发、生产基地。随着 PEX 公司的发展以及保隆将会在欧洲获得更多的传感器业务机会,保隆科技决定投资 1500 万欧元在匈牙利布达佩斯郊区的 Szigetszentmiklos 新建汽车传感器生产园区,厂房面积 7500 平方米,并建办公室和仓储,这将是保隆科技汽车传感器业务的欧洲总部。新工厂计划于 2023 年初启动运行。保隆科技保隆科技于于 2022 年收购上海龙感汽车科技有限公司年收购上海龙感汽车科技有限公司 55.74%的股的股权,权,自自 2022 年年 4月起,龙感纳入公司并表范围。月起,龙感纳入公司并表范围。龙感科技的
58、主要业务为速度类(轮速、变速箱转速等)、位置类(角度、档位、位移等)、温度、压力、电流等传感器的研发、生产与销售,其中速度/位置类为公司强项。对龙感科技的收购将进一步增强保隆科技的速度位置类传感器实力。图图 21:龙感科技部分传感器:龙感科技部分传感器 数据来源:龙感科技,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 目前保隆科技的传感器业务板块已经形成上海松江(本部)、上海浦东(龙感)和海外(PEX)三点布局。能够自主完成软件设计、仿真设计、芯片封装等。图图 22:传感器生产工厂:传感器生产工厂 图图 23:传感器生产工厂
59、:传感器生产工厂 数据来源:保隆科技,东北证券 数据来源:保隆科技,东北证券 公司目前的传感器门类已经拓展到六大类:压力类、速度/位置类、电流类、光学类、加速度/偏航率类、刹车磨损类。公司的拳头产品主要为三类:电流类、光学类、速公司的拳头产品主要为三类:电流类、光学类、速度度/位置中的轮速类。位置中的轮速类。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 24:保隆科技车用传感器全局图:保隆科技车用传感器全局图 数据来源:保隆科技,东北证券 2.3.核心产品一:电流类传感器 电流传感器的技术难点在于全温区精度要求高、量程范围要求大
60、、应用环境越来越苛刻等。电流传感器在新能源汽车上的应用主要有五种:交流充电桩漏电监测、BMS电流监测、PDU 电流监测、OBC/DCDC 电流监测、电机控制器电流监测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 25:电流传感器在新能源汽车上的应用:电流传感器在新能源汽车上的应用 数据来源:保隆科技,东北证券 保隆科技所生产的电流传感器在新能源系统中的主要应用包括电量监测、二次电池电流监测等等。图图 26:保隆科技电流传感器在新能源系统中的应用举例:保隆科技电流传感器在新能源系统中的应用举例 数据来源:保隆科技,东北证券 从技
61、术路径角度分类,从技术路径角度分类,公司在电流传感器方面目前一共有四种技术方案:开环霍尔式、磁通门式/闭环霍尔、TMR 磁阻式、Shunt 分流器。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 27:保隆科技电流传感器技术方案:保隆科技电流传感器技术方案 数据来源:保隆科技,东北证券 1)开环霍尔式(即霍尔电流方案)开环霍尔式(即霍尔电流方案)。公司采用开环霍尔(即霍尔电流方案)的电流传感器已获得多家电池供应商、新能源主机厂、电控供应商的霍尔电流方案产品定点和合作项目,一般单车使用 5-6 个,单价在 30-40 元左右。2)磁
62、通门电流方案磁通门电流方案。主要应用场景为电池包。由于精度较高,故单价也较高,在 100元以上,行情缺芯环境下或超过 200 元。根据公司披露,保隆科技为宁德时代供货,单车使用 1 个。3)TMR 磁阻式方案磁阻式方案。基于霍尔发展而来,但是不需要磁环或者采用磁屏蔽罩来代替磁环。TMR 和开环霍尔是替代关系,只是使用的 IC 不同技术路线,一种 TMR式,一种霍尔式,最后的作用相同。只根据客户的需求而提供两者中的一个。4)SHUNT 方案方案。采用高精度的分流器(电阻),当电流通过时,在分流器两端形成mV 级别的压降,通过检测压降并采集放大后,再通过欧姆定律计算电流值。请务必阅读正文后的声明及
63、说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 图图 28:保隆科技电流传感器霍尔电流方案:保隆科技电流传感器霍尔电流方案 图图 29:保隆科技电流传感器磁通门:保隆科技电流传感器磁通门电流方案电流方案 数据来源:保隆科技,东北证券 数据来源:保隆科技,东北证券 图图 30:保隆科技电流传感器:保隆科技电流传感器 TMR 技术方案技术方案 图图 31:保隆科技电流传感器:保隆科技电流传感器 SHUNT 方案方案 数据来源:保隆科技,东北证券 数据来源:东北证券 从应用场景分类从应用场景分类,则主要是 BMS、电驱与逆变器等:1)BMS 主要是两种技术路线,磁通
64、门和主要是两种技术路线,磁通门和 Shunt 分流器。分流器。磁通门技术磁通门技术路线中,路线中,莱姆是最先入局这一赛道的厂商,但是莱姆扩产风格较为保守。随后霍尼韦尔快速进入这个市场,霍尼韦尔作为美国公司,产能规划力度大,得以快速满足市场需求。莱姆和霍尼韦尔是此前的市场主导者。2021 年开始,需求端的情况是此细分市场快速增长,而供给端则出现了行业性的芯片供应问题,莱姆和霍尼韦尔都有芯片缺货。此赛道中,国内的厂商包括中车、联合电子等,这些厂商也 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 同样面临芯片供应的问题。在缺芯背景下,保隆科
65、技得以快速切入,进行国产替代。目前保隆科技在中国市场的主要对手为莱姆和霍尼韦尔。分流器分流器路径路径,主要供应商是 Isabellen huette 等。2)电驱和逆变器)电驱和逆变器 主要是主要是基于霍尔原理基于霍尔原理的技术路径的技术路径。霍尔路线的设计开发难度低于磁通门的路线,因此芯片供应是此路径下的最关键因素,也因为难度相对降低故而格局更加激烈,竞争者更多。整体来看以莱姆为代表的公司占据主导地位。在霍尔和磁通门等路线中,在霍尔和磁通门等路线中,公司的重心聚焦在磁通门路线公司的重心聚焦在磁通门路线。一方面的原因是磁通门路线的壁垒更高,竞争格局相对于霍尔路线缓和,另一方面的原因是单价更高,
66、市场快速增长规模也大。图图 32:电流传感器市场及预测:电流传感器市场及预测 数据来源:Gminsights,保隆科技,东北证券 2.4.核心产品二:光学类传感器 此前光学类传感器的细分子行业中,产品功能较为单一,以雨量传感器、光传感器等为主。目前呈现出的趋势是功能的集成化程度更高。公司在这一赛道有完整的产品序列,既有最低配的光线传感器,也有高配的五合一、六合一甚至七合一传感器(如光线、雨量、湿度、温度、天窗控制等功能的集成)。以最具代表性的光雨量传感器为例,光雨量传感器是将红外式雨量传感器以及环境光传感器集成于一体的新一代车载智能传感器。雨量传感器的部分是一个红外波段的光学系统,发光部件发射
67、红外线,当玻璃表面干燥时,光线几乎是 100%被反射回来,当下雨时由于挡风玻璃上会有雨水,一部分的光线会产生偏离,造成传感器接收到光的总量的变化。根据红外传感器能接收到 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 的反射光线的变化量与变化速度,判断雨量的大小,从而调整雨刷器的工作频率。环境光传感器则感测车外光照条件的明暗变化,可区分白天,黑夜,车库,桥洞等不同行驶条件,帮助车辆根据光线明暗和路况变化,自动开启或关闭近光灯和位置灯。图图 33:保隆科技保隆科技雨量光线阳光温湿度雨量光线阳光温湿度 HUD 传感器传感器 数据来源:保隆科
68、技,东北证券 光雨量传感器通常安装于后视镜与前挡玻璃贴合的支架位置。传统燃油车上对于此类传感器的搭载不是特别高,而新能源汽车的搭载量较大,因此公司这块业务增长迅速。图图 34:阳光雨量传感器安装位置:阳光雨量传感器安装位置 数据来源:海拉,东北证券 一般单车搭载一个,因此对于大的国际 tier1 供应商而言,市场规模并不算大,故有些供应商退出此细分赛道,所以竞争格局相对简单。保隆科技面临的主要对手是两家国际厂商海拉、法雷奥。这一赛道也包含部分国内供应商,例如欧菲光等知名厂商,也包括一些小供应商。但因为市场规模小,所以对手普遍资源投入不大,且面临芯片供应不足的情况,从 请务必阅读正文后的声明及说
69、明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 结果来看部分国内竞争对手也在呈现逐渐淡出的态势。图图 35:法雷奥雨量光照湿度传感器:法雷奥雨量光照湿度传感器 图图 36:海拉阳光雨量传感器:海拉阳光雨量传感器 数据来源:法雷奥,东北证券 数据来源:海拉,东北证券 图图 37:矽力杰汽车雨量光照传感器位置:矽力杰汽车雨量光照传感器位置 图图 38:矽力杰汽车雨量光照传感器方案:矽力杰汽车雨量光照传感器方案 数据来源:矽力杰,东北证券 数据来源:矽力杰,东北证券 2.5.核心产品三:速度/位置轮速传感器 速度/位置类传感器为保隆科技的主流传感器产品门类之一。根据公
70、司披露,公司直接或者间接为特斯拉提供速度/位置门类下的座椅位置传感器。而在而在速度速度/位置类位置类的的大大分类分类之中之中的轮速传感器的轮速传感器则则是是公司除了电流类、光学类之外的第三公司除了电流类、光学类之外的第三款拳头产品。款拳头产品。全球汽车轮速传感器的头部厂商包括博世、大陆、海拉、FTE Automotive、电装等。公司的主要对手为博世、大陆。轮速传感器在ABS、ESP系统中均有使用。此前一般一个轮胎搭载一个轮速传感器,随着安全要求的提升,目前的趋势是一个轮胎搭载两个轮速传感器,市场空间有望加速扩容。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 保隆科技保
71、隆科技/公司深度公司深度 图图 39:保隆科技轮速传感器:保隆科技轮速传感器 数据来源:保隆科技,东北证券 3.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 根据公司年报披露,主营业务分为气门嘴及配件、汽车金属管件、TPMS 及配件和工具、其他。基于公司披露的分类方式,我们做出如下收入预测:表表 5:保隆科技主营业务分产品拆分:保隆科技主营业务分产品拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 气门嘴及配件气门嘴及配件 营业收入(万元)68772.41 72899 77273 81909 毛利率 42.06%42.1%42.2%42.2%汽车金属管件汽车金属管件 营业收入(万元)116465.
72、56 123987 130196 137268 毛利率 19.57%20%20%20%TPMS 及配件和工具及配件和工具 营业收入(万元)133174.09 145001 160020 173796 毛利率 25.46%25%25%25%其他其他 营业收入(万元)60091.88 108115 222567 397257 毛利率 24.75%25%26%27%合计主营业务收入(万合计主营业务收入(万元)元)378503.94 450012 590056 790230 数据来源:Wind,东北证券 气门嘴及配件业务:气门嘴及配件业务:燃油车与新能源汽车都会使用气门嘴,属于公司的传统稳定增长业务。
73、增长逻辑主要是公司提供给 TPMS 的气门嘴产品的比例上升,此类型气门嘴价值量较普通气门嘴更高。预计 2022-2024 年营收为 7.29/7.73/8.19 亿元。汽车金属管件:汽车金属管件:此板块可进行更细致拆分,分为传统的排气系统管件、轻量化管件以及其他新增业务等。尽管燃油车的比例开始下降,但是由于公司的份额高、议价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 能力强,市场尾部的份额将会向头部集中,故预测传统的排气管件收入近两年持平,在 2025 年后或开始下降;轻量化管件及新业务受益于新能源汽车渗透率提升,将有更高增速。预
74、计 2022-2024 年营收为 12.40/13.02/13.73 亿元。TPMS 及配件和工具:及配件和工具:公司收入体量较大的业务,增长逻辑来自对大陆、森萨塔的国产替换。预计 2022-2024 年营收为 14.50/16.00/17.38 亿元。其他:其他:预计包含公司部分新业务,增速较高。预计 2022-2024 年营收为45.00/59.00/79.02 亿元。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.94 亿、3.55 亿、5.10 亿,EPS 分别为 0.93 元、1.70 元、2.44 元,市盈率分别为 50.14 倍、27.45 倍、19.11 倍。给予“买
75、入”评级。4.风险提示风险提示 乘用车市场不及预期,产品开发不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,103 1,001 811 861 净利润净利润 292 211 386 554 交易性金融资产 5 6 7 8 资产减值准备 31 5 5 5 应收款项 822 1,071
76、1,397 1,893 折旧及摊销 155 140 156 172 存货 1,069 1,154 1,690 2,153 公允价值变动损失-16-1-1-1 其他流动资产 227 220 281 340 财务费用 66 70 70 70 流动资产合计流动资产合计 3,226 3,452 4,186 5,254 投资损失-89 1-3-80 可供出售金融资产 运营资本变动-301-164-486-430 长期投资净额 21 36 51 66 其他-6 1-3-4 固定资产 1,144 1,235 1,309 1,367 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 131 263 124 287 无形资
77、产 125 125 125 125 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-294-252-244-166 商誉 150 150 150 150 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 799-113-70-70 非非流动资产合计流动资产合计 1,924 2,029 2,118 2,192 企业自由现金流企业自由现金流-257-3-131 56 资产总计资产总计 5,149 5,481 6,304 7,445 短期借款 457 457 457 457 应付款项 808 952 1,299 1,743 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 1 1
78、 2 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 213 213 213 213 每股收益(元)1.40 0.93 1.70 2.44 流动负债合计流动负债合计 1,780 1,943 2,381 2,967 每股净资产(元)10.58 11.26 12.96 15.40 长期借款 850 850 850 850 每股经营性现金流量(元)0.63 1.26 0.59 1.37 其他长期负债 68 68 68 68 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 918 918 918 918 营业收入增长率 17.0%18.1%30.4%33.3%负债合计负债合计 2,698 2,861 3,2
79、99 3,885 净利润增长率 46.5%-27.6%82.7%43.6%归属于母公司股东权益合计 2,199 2,350 2,705 3,215 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 253 270 300 345 毛利率 27.4%27.6%28.9%28.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,149 5,481 6,304 7,445 净利润率 6.9%4.2%5.9%6.4%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 72.25 60.00 60.00 60.00 营业收入营业收入 3,898 4
80、,604 6,003 8,002 存货周转天数 114.71 120.00 120.00 120.00 营业成本 2,829 3,335 4,266 5,764 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 23 23 30 44 资产负债率 52.4%52.2%52.3%52.2%资产减值损失-26-5-5-5 流动比率 1.81 1.78 1.76 1.77 销售费用 194 216 276 368 速动比率 1.16 1.13 1.00 1.00 管理费用 240 341 444 592 费用率指标费用率指标 财务费用 69 59 60 62 销售费用率 5.0%4.7%4.6%4.6%公允
81、价值变动净收益 16 1 1 1 管理费用率 6.2%7.4%7.4%7.4%投资净收益 89-1 3 80 财务费用率 1.8%1.3%1.0%0.8%营业利润营业利润 379 326 545 740 分红指标分红指标 营业外收支净额-1-1-1-1 股息收益率 1.4%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 378 325 544 739 估值指标估值指标 所得税 87 114 158 185 P/E(倍)41.71 50.14 27.45 19.11 净利润 292 211 386 554 P/B(倍)5.52 4.15 3.60 3.03 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 268
82、 194 355 510 P/S(倍)3.11 2.12 1.62 1.22 少数股东损益 23 17 31 44 净资产收益率 14.5%8.3%13.1%15.9%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 保隆科技保隆科技/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 李恒光:上海理工大学数量经济学硕士,2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究,2017 年至今担任汽车组组长,重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。何晓航:哥伦比亚大学商业分析硕士,浙江大学信息工程本科,2021 年加入东北证券,现
83、任东北证券汽车组研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我
84、公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径
85、获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市
86、场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 保隆科技保隆科
87、技/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓
88、名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡
89、8 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华
90、南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯
91、 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑