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1、1 1打造辣味休闲食品宇宙，进一步提升市占率卫龙（9985.HK）深度报告华西食品：寇星/卢周伟分析师：寇星分析师：寇星分析师：卢周伟分析师：卢周伟邮箱：邮箱：SAC NO：S04SAC NO：S03联系电话：联系电话：评级：评级：买入买入上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：8.85港元评级及分析师信息评级及分析师信息请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告|公司深度报告2022年12月20日2 2核心观点：万亿休闲零食扩容万亿休闲零食扩容，辣味零食卫龙规模领先辣味零食卫龙规模领先参考弗若斯特沙利文数据，国内休闲零食规模已达8251亿元，

2、近5年年化增长6.1%，未来未来5年仍将持续蓬勃发展，实现年仍将持续蓬勃发展，实现6.8%的年化增长的年化增长，到2026年休闲零食市场规模将达到11427亿元，行业持续扩容，给予各企业成长机遇。细分来看，卫龙聚焦辣味休闲零食，辣味休闲零食未来辣味休闲零食未来5年有年有望实现望实现9.6%的年化增长的年化增长，到2026年规模达到2737亿元，其中卫龙稳居行业第一，2021年市占率6.2%，有望随着行业发展持续扩大规模，强化竞争优势。细分到具体产品来看，辣条产业集中，参考智研咨询数据，2020年规模超过600亿元，卫龙一家独大，我们预计行业将持续规范和集中；魔芋类产品在国内人均消费量仍然偏低，

3、魔芋的健康属性有望带动相关产品快速增长，推动魔芋产业发展。大单品持续爆发大单品持续爆发，辣条之王辣条之王+魔芋爽爆发魔芋爽爆发卫龙成立于2001年，开创出辣条这一品类，并将辣条培育成国民大单品，卫龙成长为国民品牌，近几年研发推出了魔芋爽、风吃海带等多样化大单品，有望接档辣条成长，推动公司规模扩张。卫龙辣条卫龙辣条已经发展成为30亿元的大单品，卫龙与辣条的强粘性将带动卫龙辣条产品规模和市占率提升，同时精装款占比持续提升，辣条业务量价齐升。魔芋爽魔芋爽正处爆发期，魔芋自带的健康、美味属性叠加公司独特的辣味调配，魔芋爽有望成为比肩辣条的大单品；风吃海带风吃海带一经推出深受消费者喜爱，上市一年内销售额

4、超亿元；魔芋爽和风吃海带的快速爆发也使得公司蔬菜制品实现从2018年的不足3亿元到2021年16.64亿元的飞跃式增长。卫龙打造大单品经验丰富，手握超级大单品辣条，爆发期大单品魔芋爽、风吃手握超级大单品辣条，爆发期大单品魔芋爽、风吃海带，陆续推出了鸭肉制品、溏心蛋和魔芋饼干等新品海带，陆续推出了鸭肉制品、溏心蛋和魔芋饼干等新品，有望借助大单品打造经验实现规模从五十亿元到百亿元的跨越。线下重视下沉增量市场线下重视下沉增量市场，线上培育储备新品线上培育储备新品公司初步形成了覆盖全国的销售网络，六大区域销售额均破5亿元，线下线上快速发展。公司线下渠道经销商数量达到1870家，已经覆盖已经覆盖73.5

5、万个终端万个终端，公司将进一步向低线城市市场下沉，获取更多的增量市场，并且相较于全国范围内300万的目标终端，公司仍然具备较强的终端扩张潜力。公司线上收入占比已经提升至10.6%，线上渠道对公司进行新品研发与大规模生产及线下分销有重要的指导作用，公司通过线上渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行市场测试，储备新一代大单品。3 3卫龙美味盈利预测盈利预测我们预计公司2022-2024年收入分别为48.44/58.29/67.59亿元，分别同比+0.5%/+20.3%/+16.0%；2022-2024年归母净利润分别为2.34/9.26/11.69亿元，分别同比-71.7%/+295

6、.4%/+26.3%；EPS分别为0.10/0.39/0.50元，对应2022年12月19日收盘价8.85港元/股估值分别为79/20/16倍（汇率0.892），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示行业竞争加剧、原材料成本高企、食品安全。财务摘要财务摘要20202020A A2022021 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入(百万元)4130.99 4820.23 4844.14 5829.45 6759.30 YoY（%）21.69%16.68%0.50%20.34%15.95%归母净利润(百万元)818.76 826.73 23

7、4.05 925.52 1168.57 YoY（%）24.41%0.97%-71.69%295.43%26.26%毛利率（%）38.00%37.35%38.20%38.30%38.50%每股收益（元）0.10 0.39 0.50 ROE50.16%22.53%4.86%16.13%16.92%市盈率79.30 20.05 15.88 盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：wind、华西证券研究所4 4目录CONTENTS0101辣味零食领先者，规模快速扩张辣味零食领先者，规模快速扩张0202休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足0303大单品接力发展，渠道

8、渗透率持续提升大单品接力发展，渠道渗透率持续提升0404财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先0505盈利预测盈利预测&风险提示风险提示5 51.1 1.1 辣条创始人，辣味零食领先者辣条创始人，辣味零食领先者资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所辣条创始人和代名词辣条创始人和代名词，国内第一大辣味休闲食品企业：国内第一大辣味休闲食品企业：公司创立于2001年，并于当年开创出“辣条”这一风靡全国二十年的辣味休闲食品，经过多年发展，辣条发展成为第一大辣味休闲食品品类，在此过程中“卫龙”与辣条始终紧密联系在一起，可以说是辣条的代名词，

9、2021年公司辣条业务收入接近30亿元。公司在致力于让传统美食娱乐化、休闲化、便捷化、亲民化的过程中，推出了海带、魔芋爽等蔬菜制品以及软豆皮等豆制品和卤蛋、肉制品等多样化的辣味食品，其中2021年公司有两个品类年度零售额超过15亿元，4 个单品的年度零售额超过5亿元，推动公司总收入超过40亿元，成为国内辣味休闲食品第一大企业。图表图表1 1 公司发展历程公司发展历程20012001年年创始人刘卫平、刘福平漯河市创业；开创出第一根辣条20032003年年申请卫龙商标20062006年年-20102010年年平平食品第二工厂开建；大面筋小面筋问世20102010年年-20152015年年引入知名代

10、言人；产能扩张；改善生产工艺；入驻天猫，实现线上品牌推广20152015年年-20162016年年实施一系列品牌营销策略，升级品牌形象20201717年年产能迅速扩大；成功导入SAP信息管理系统：在京东开设自营线上店铺20042004年年成立平平食品；进入漯河工业园20192019年年建立22个营业区，整合线上线下资源建立全渠道销售及经销网络；极大提升自动化水平产能20202020年年上海卫龙美味生物科技开始运营；杏林工厂开始建设20212021进入pre-IPO轮融資；引进战略机构投資者20222022年年漯河杏林工厂开始部分投产6 61.1 1.1 辣条创始人，辣味零食领先者辣条创始人，辣

11、味零食领先者图表图表2 2 公司代表性产品公司代表性产品资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所产品类别产品类别主要产品主要产品上市时间上市时间保质期保质期每个独立包装建议零售价每个独立包装建议零售价每个独立包装净重每个独立包装净重调味面制品大面筋2008年120天1.0-18.8元28克、65克、100克、102克、106克、312克、散装小面筋2008年120天1.0-18.8元24克、26克、60克、280克、312克、散装亲嘴烧2010年150天1.0-18.8元24克、90克、260克、300克、散装麻辣棒2018年120天3.0-29.9元52克、78克

12、、100克、540克、散装小辣棒2018年150天5.0元50克蔬菜制品魔芋爽2014年180天1.5-29.8元24克、50克、150克、350克、散装风吃海带2019年180天1.5-29.8元26克、50克、180克、350克、散装豆制品及其他产品软豆皮2015年180天1.5-29.8元16克、30克、60克、220克、散装78卤蛋2021年120天3.0元35克7 71.2 1.2 股权结构集中，仅上市前融资一轮股权结构集中，仅上市前融资一轮大股东持股比例高大股东持股比例高，上市前引入多个机构股东上市前引入多个机构股东：公司股权相对集中，上市前公司控股股东为和和全球资本，持有公司84

13、.45%的股权，最终控制人为刘卫平和刘福平两兄弟。2021年3月，公司引入一轮战略投资，主要投资者有CPE、CWL Management XVIII Limited、高领、腾讯、云峰基金、红杉资本、Duckling Fund,L.P、厚生投资、海松资本以及上海泓漯，多个知名股权投资参与，看好公司未来发展。另外公司在2021年5月和2022年4月向卫龙未来发展有限公司分别发行及配发4138.9万股和450.9681万股，约占公司总股本的2.04%，将用作雇员激励计划。公司目前直接及间接持有27家子公司，其中有六家对集团业绩、资产、负债或业务产能有影响，其中的卫龙商贸主要负责公司线上、线下交易及营

14、销，平平食品、卫来食品、卫到食品、驻马店卫来食品主要是公司的生产子公司，卫龙生物技术主要从事集团产品的研发、迭代及引进新口味、改善原材料。资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所图表图表3 3 公司股权结构公司股权结构云锋基金和和全球CPE高瓴腾讯红杉资本Duckling Fund,L,P.厚生资本海松资本卫龙未来发展其他公众股东本公司（开曼群岛）和和控股（英属维尔京群岛）易丰资本（英属维尔京群岛）和和国际事业（香港）易丰投资发展（香港）100%100%100%100%和和食品卫龙商贸上海卫龙信息技术其他境内附属公司卫龙生物技术平平食品卫来食品卫到食品驻马店卫来食品

15、100%100%1%99%100%境外境内CWL上海泓漯上海数字科技100%上海卫到科技100%8 81.3 1.3 收入持续增长，利润持续释放收入持续增长，利润持续释放卫龙迎发展机遇卫龙迎发展机遇，收入接近收入接近50亿元：亿元：受益于休闲食品行业发展以及卫龙持续不断的新品研发、渠道开拓，公司收入从2018年的27.6亿元增长到2021年的48.20亿元，连续三年增速超过连续三年增速超过15%，特别是2020年受到疫情影响的情况下，依旧实现了21.7%的收入增长。2022年上半年实现收入22.7亿元，同比-1.79%，全年有望达到50亿元，在上市休闲零食企业中位列前茅。利润快速增长利润快速增

16、长，短期受疫情影响短期受疫情影响：随着收入规模扩张，公司净利润也从2018年的4.76亿元增加到2021年的8.27亿元，2021年净利率达到17.15%。2022年上半年公司实现净利润-2.61亿元，同比由盈转亏，受到1）疫情复发对公司生产和交付产生影响；2）2022年上半年因产品升级而做出价格调整，客户需要时间适应；3）由于首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款，部分被公司毛利于同期由8.50亿元增至8.62亿元所抵消。图表图表4 4 公司收入情况（亿元）公司收入情况（亿元）图表图表5 5 公司净利润情况（亿元）公司净利润情况（亿元）资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告

17、、华西证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%00200212022H1营业总收入YOY-200%-150%-100%-50%0%50%-4-20246802020212022H1净利润YOY9 9目录CONTENTS0101辣味零食领先者，规模快速扩张辣味零食领先者，规模快速扩张0202休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足0303大单品接力发展，渠道渗透率持续提升大单品接力发展，渠道渗透率持续提升0404财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先05

18、05盈利预测盈利预测&风险提示风险提示10100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025002016（亿元）2021（亿元）2026E（亿元）16-21年化增速21-26年化增速2.1 2.1 万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场万亿休闲食品市场，蓬勃发展蕴机遇：蓬勃发展蕴机遇：国内休闲食品行业总规模以销售额来算，参考弗若斯特沙利文的数据，2021年已达到8251亿元，近五年年化增长6.1%，受益于居民可支配收入增长、城镇化率提升、消费场景不断丰富、产品创新以及渠道多元化发展，预计未来5

19、年将维持6.8%的年化增长，到2026年整体规模预计将达到11472亿元，行业持续蓬勃发展，给予行业内各企业成长机遇。细分赛道百花齐放细分赛道百花齐放，调味面制品和休闲蔬菜制品成长潜力较大调味面制品和休闲蔬菜制品成长潜力较大：休闲食品近万亿元的市场中糖果、巧克力及蜜饯与种子及坚果炒货两大品类规模最大，均超千亿元，弗若斯特沙利文预计未来5年将分别实现3.6%和8.0%的年化增长，到2026年规模均将超过两千亿元。从增速来看，休闲蔬菜制品和调味面制品是增速最快的两大品类，2016-2021年CARG分别为14.4%和9.4%，预计未来5年仍将保持可观增长，21-26年CARG分别为17.0%和8.

20、9%，到2026年规模将分别达到626亿元和697亿元，市场空间不断被打开，卫龙核心产品正是聚焦在这两大品类，行业空间给予公司成长潜力。图表图表7 7 休闲食品分品类规模休闲食品分品类规模资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文、华西证券研究所资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文、华西证券研究所图表图表6 6 休闲食品市场规模将破万亿（亿休闲食品市场规模将破万亿（亿元）元）0200040006000800040002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E11110%5%10%15%20%25%0500

21、025003000200022E 2023E 2024E 2025E 2026E辣味休闲食品规模辣味占比辣味休闲食品增长潜力十足辣味休闲食品增长潜力十足：按口味来分，卫龙产品聚焦在辣味休闲食品，参考弗若斯特沙利文的数据，辣味休闲食品的增速高于非辣味休闲食品，2021年总规模达到1729亿元，16-21年CARG达到8.7%，高于行业整体增速，市场份额也从18.6%提升至21.0%。预计未来5年辣味休闲食品仍将保持可观增长，年化增速达到9.6%，到2026年整体零售市场规模将达到2737亿元。细分品类成长空间多样细分品类成长空间多

22、样：辣味休闲食品分为7大细分品类，参考弗若斯特沙利文数据，2021年卫龙核心产品涉及的调味面制品、辣味休闲蔬菜制品和辣味休闲豆干零售市场规模分别达到455亿元、265亿元和92亿元，预计未来5年年化增速分别为8.9%、17.2%和8.0%，规模将分别达到697亿元、587亿元和135亿元，其中辣味休闲蔬菜制品增长较快主要得益于魔芋、海带、藕片等产品具备优异的口感、健康的食材等属性，深受消费者喜爱。图表图表8 8 辣味休闲食品市场规模（亿元）辣味休闲食品市场规模（亿元）图表图表9 9 辣味休闲食品分品类市场规模（亿元）辣味休闲食品分品类市场规模（亿元）资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、华西证券

23、研究所资料来源：公司公告、弗若斯特沙利文、华西证券研究所2.1 2.1 万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足0500025003000201620212026E辣味肉制以及水产动物制品调理面制品辣味休闲蔬菜制品辣味香脆休闲食品辣味种子及坚果炒货辣味休闲豆干制品其他辣味休闲食品1212中国人食用辣椒中国人食用辣椒、种植辣椒时间并不长种植辣椒时间并不长，最早可追溯至明朝万历年间最早可追溯至明朝万历年间，但随着我国辣椒种植但随着我国辣椒种植、菜系发展菜系发展、人口迁徙和文化渗透等人口迁徙和文化渗透等多维度的影响多维度的影响，食辣食

24、辣、嗜辣人群不断增加嗜辣人群不断增加，辣味食品的市场规模进一步打开辣味食品的市场规模进一步打开，进而使得辣味休闲食品受到消费者喜爱进而使得辣味休闲食品受到消费者喜爱。我国是辣椒种植大国我国是辣椒种植大国，也是辣椒消费大国也是辣椒消费大国：参考FAO数据，全国辣椒种植面积及产量呈现逐年增长态势，2020年全球辣椒种植面积达到199.9万公顷，产量为3928万吨，其中我国为全球辣椒产量最多的地区，2020年种植面积达到81.4万公顷，产量达到1960万吨，同时我国辣味饮食习惯覆盖人群极广。食辣受益于川菜食辣受益于川菜、湘菜全国化湘菜全国化：我国不同地区吃辣程度有所差异，其中西南地区饮食辣味偏重，北

25、方地区微辣，而东南地区基本不辣，这与地理位置、气候环境和饮食习惯相关性较高，也形成了川菜、湘菜等偏辣菜系。近几年川菜、湘菜因烹饪难度小、食材可得性高和口味较佳等因素在国内迅速发展，逐渐实现全国化，也带动辣味饮食的全国化普及。687072747678808284050002500200020产量（万吨）种植面积（万公顷）图表图表10 10 我国辣椒产量和种植面积我国辣椒产量和种植面积图表图表11 11 我国食辣地图我国食辣地图2.1 2.1 万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足资料来

26、源：资料来源：FAOFAO，前瞻产业研究院、华西证券研究所，前瞻产业研究院、华西证券研究所1313食辣与城市化率提升和人口流动有关食辣与城市化率提升和人口流动有关：我国辣味食品最早在西南农村区域较为普及，随着改革开放以来我国城市人口快速增加，也将饮食习惯带到城市，辣味饮食最先在移民中流行起来，后来又在城市消费中不断渗透，与当地文化融合，进而辣味饮食在国内迅速普及。辣也是一种文化符号辣也是一种文化符号：随着饮食与文化的融合，“辣”的文化内涵不断丰富，文化内涵也使得其饮食粘性进一步加强。从文化内涵层面来看，辣椒的第一层涵义对应“热”，即吃辣椒产生的经验性的“热”的感觉；第二层涵义为抽象概念的“辛热

27、”，即上火、祛湿等中医概念；第三层涵义上升至精神层面，辣椒被赋予了“革命”“辟邪”等概念，成为精神层面的概念，一种符号和文化的概念，已经脱离了“物”的范畴。热辛热精神层面：革命、辟邪麻辣：四川人习惯花椒加辣椒胡辣：云南人用辣椒蘸水调味酸辣：贵州人把辣椒腌渍至酸原辣：湖南人爱吃原味的辣椒香辣：西北人喜欢吃油泼辣椒图表图表12 12 我国辣椒的区域化融合我国辣椒的区域化融合图表图表13 13 辣的多重涵义辣的多重涵义2.1 2.1 万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足资料来源：资料来源：中国食辣史中国食辣史、华西证券研究所、华西证券研究所1414休闲

28、食品行业集中度不高休闲食品行业集中度不高：休闲食品行业具备多元化、多样化、多口味等特性，行业内有上万家企业参与竞争，其中约有3000家企业年销售额过2000万元，竞争格局仍然较为分散。参考行业数据，前十五大休闲食品公司的市占率合计仅为21.5%，第一名市占率为2.3%，卫龙在国内休闲食品市场排名第十，并在本土公司排第六，市占率1.3%，行业整体集中度仍然不高，而且行业内细分赛道众多，各大企业仍有通过细分赛道突围，提升市占率和行业集中度的机会。卫龙在辣味休闲食品行业排第一卫龙在辣味休闲食品行业排第一：细分到辣味休闲食品赛道，竞争格局同样较为分散，CR5仅为11.5%，其中卫龙独领风骚，市占率为6

29、.2%，是行业第二名的3倍还多，超过2-5名企业市场份额之和。卫龙通过持续不断的发展和成长，在辣味休闲食品细分赛道形成较强的竞争壁垒，拥有绝对领先优势，在行业发展进程中也有望率先受益，不断强化竞争优势。卫龙卫龙1.3%1.3%21.5%21.5%前十五名图表图表14 14 我国休闲食品竞争格局我国休闲食品竞争格局图表图表15 15 我国辣味休闲食品竞争格局我国辣味休闲食品竞争格局2.1 2.1 万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所卫龙卫龙6.2%6.2%其他其他88.5%88.5

30、%15152.2 2.2 辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长辣条国民度极高辣条国民度极高，行业走向规范化行业走向规范化、标准化：标准化：辣条发明于1998年，起源于湖南平江，以辣条为主的休闲食品目前仍是平江县的支柱产业；1999年卫龙创始人刘卫平在河南洛阳开设辣条工厂，靠近面粉原材料产地、降低生产成本，最终形成了南平江北漯河的产业格局，平江和漯河当地政府也支持辣条等休闲食品产业的发展。辣条的发展也是行业标准不断规范的过程，早期行业发展较为分散和无序，行业在2005、2007、2019等年份出现过多次食品安全事件，这也促使行业生产不断精细化、标准化、无菌化和安全化，各地

31、也陆续出台了相应的行业标准，2022年10月行业国标调味面制品出台，行业标准再一次提升。行业产品也在不断升级，卫龙是主要的推动者，2016年卫龙将产品全面升级，提升产品品质和售价，将辣条售价从5角、1元进一步提升到3元以上，近几年更有品牌将一些具备健康属性的产品与辣条相结合，进一步提升辣条的品质和健康性。市场规模超市场规模超600亿元亿元，规模持续增长规模持续增长：发展至今，辣条也是调味面制品的主要产品，参考智研咨询数据，辣条市场规模从2014年的431亿元增长到2019年的651亿元，年化增长8.59%，到2026年我国辣条业务有望接近千亿，是规模可观的细分品类。0%1%2%3%4%5%6%

32、7%8%9%10%0050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E辣条市场规模（亿元）yoy图表图表16 16 调理面制品理化指标调理面制品理化指标图表图表17 17 辣条市场规模辣条市场规模资料来源：智研咨询、华西证券研究所资料来源：智研咨询、华西证券研究所1616产业集中产业集中，卫龙一家独大：卫龙一家独大：以辣条为代表的调味面制品广泛分布于湖南、河南、河北、四川、重庆等十几个省市，其中主要产区集中在河南和湖南。全国目前有辣条生产企业1000多家

33、，主要集中在湖南平江和河南漯河，辣条都是当地主要的支持产业，也带动了上下游相关的面粉、物流等产业。卫龙是调味面制品行业龙头卫龙是调味面制品行业龙头，市占率达到市占率达到14.3%，是第二名的近六倍是第二名的近六倍，已经形成较大的已经形成较大的规模优势规模优势。辣条行业中除卫龙之外，既有像玉峰、鸽鸽、飞旺等传统品牌，也有像三只松鼠、盐津等新进入的竞争对手。对比来看，卫龙的品牌知名度、产品丰富度和生产制造技术等均行业领先，行业中仍存在较多产品品质偏低、口感偏重和品牌知名度不高的中小品牌，辣条一直是食品安全重点关注的品类，我们认为随着辣条监管不断规范化，消费者对于品牌企业认可度提升，行业集中度有望持

34、续提升。2.2 2.2 辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长企业品牌产品玉峰成立于2000年，起源于湖南平江，主营品牌“麻辣王子”，开创行业首个10万级的GMP洁净车间，用制药标准的生产规范来生产麻辣王子麻辣条。旺辉食品主营“飞旺”品牌辣条，位于湖南平江，占地面积40亩，总资产1.8亿元，注册资金6800万元，现有员工1200人，专业技术人员36人，年产值达8.6亿元，是湖南省较大的食品生产基地。鸽鸽主营“鸽鸽”品牌辣味食品，位于江西鹰潭，占地面积一百余亩，生产车间、办公、生活用房总建筑面积60000多平方米。拥有高标准的洁净食品生产车间、无尘无菌工作室。图表图表18

35、18 调味面制品行业格局调味面制品行业格局图表图表19 19 有代表性的调味面制品企业有代表性的调味面制品企业资料来源：公司公告、各公司官网、华西证券研究所资料来源：公司公告、各公司官网、华西证券研究所卫龙14.3%第二2.4%第三1.3%第四0.7%第五0.7%其他80.7%1717魔芋是新兴且健康的食品魔芋是新兴且健康的食品：我国栽培、食用魔芋历史已经相当悠久，但直到1985年前后魔芋种植、生产才开始受到重视，近几年更是受到消费者的追捧和热爱，我国魔芋面积达150多万亩，工农业总产值达数百亿元。魔芋是唯一含有大量葡甘聚露糖的特种经济作物，被誉为“保健食物”，含有丰富的碳水化合物，热量低，蛋

36、白质含量、微量元素丰富，还含有维生素A、维生素B等，具有减肥、降血压、降血糖、排毒通便、防癌补钙等功效。魔芋的众多特性使得其受到年轻消费者的喜爱，魔芋制品也十分多元化，辣味魔芋类产品也成为快速增长的休闲零食。参考弗若斯特沙利文报告，2021年我国人均年消费魔芋量不足0.1千克，而日本的人均年消费量约为2.0千克，魔芋制品国内仍然有巨大的成长潜力。卫龙在辣味蔬菜制品中一家独大：卫龙在辣味蔬菜制品中一家独大：2021年中国前五大辣味蔬菜休闲制品公司的市场占有率为19.2%。2021年，按零售额计，公司在中国辣味蔬菜休闲制品市场中排名第一，市场份额达到14.3%，是行业第二名的7.6倍，超过第25名

37、企业的市场份额之和。2.2 2.2 辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长魔芋的功效活血化瘀抗癌消肿润肠通便充饥减肥图表图表20 20 魔芋的功效魔芋的功效图表图表21 21 辣味蔬菜制品竞争格局辣味蔬菜制品竞争格局资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所卫龙14.3%第二1.9%第三1.1%第四1.1%第五0.8%其他80.8%18182.3 2.3 休闲零食渠道多元化，下沉市场重要性高休闲零食渠道多元化，下沉市场重要性高渠道不断多元化渠道不断多元化，提升消费者触达率提升消费者触达率：从渠道端来看，参考佛若斯特沙利文数据，辣味休闲食品销售仍以

38、线下的传统和现代渠道为主，合计贡献74.5%的销售额，线上渠道占据12.4%的份额，另有13.1%的产品通过餐饮渠道、宾馆、高速公路服务区等其他渠道销售。随着新兴渠道的崛起和不断渗透，预计未来销售渠道将不断多元化，到2026年传统、现代、电商和其他渠道占比将分别为43%/29%/16%/12%，其中电商渠道随着在线购物需求增长快速增长，21-26年年化增长15.4%。低线城市持续增长低线城市持续增长，带动渠道结构改善：带动渠道结构改善：分渠道层级来看，低线城市占辣味休闲食品市场的份额最高，占到整体市场的63.6%，这与消费人群基数高有关。随着销售渠道的不断完善，也促进了消费者消费频次的提升，逐

39、渐释放了低线城市的潜力，参考弗若斯特沙利文的报告，预计21-26年低线城市的年化增速将达到11.0%。图表图表22 22 休闲食品渠道分布（亿元）休闲食品渠道分布（亿元）图表图表23 23 休闲食品区域分布（亿元）休闲食品区域分布（亿元）资料来源：公司公告、佛若斯特沙利文、华西证券研究所资料来源：公司公告、佛若斯特沙利文、华西证券研究所0500025003000201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道0500025003000201620212026E一线城市二线城市低线城市1919目录CONTENTS0101辣味零食领先者，规模快

40、速扩张辣味零食领先者，规模快速扩张0202休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足0303大单品接力发展，渠道渗透率持续提升大单品接力发展，渠道渗透率持续提升0404财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先0505盈利预测盈利预测&风险提示风险提示2020三大类核心产品支撑公司业务发展：三大类核心产品支撑公司业务发展：产品端来看，公司以辣味为基础，不断推出深受消费者欢迎和喜爱的休闲食品，形成了丰富的产品组合。公司产品分品类来看，主要涵盖调味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他产品，调味面制品包含大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧

41、；蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带，另外还有软豆皮、卤蛋及肉制品等其他产品。面制品是基础业务面制品是基础业务，蔬菜制品快速起量蔬菜制品快速起量：公司三大类产品中以辣条为主的面制品是公司的核心产品，2021年实现收入29.18亿元，是公司的基础业务。得益于魔芋爽等产品爆发，公司蔬菜制品规模快速增加，从2018年的2.98亿元增加到2021年的16.64亿元，是公司近两年业绩增长的核心来源。公司豆制品及其他产品仍在培育期，总规模2.18亿元。3.1 3.1 具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期图表图表24 24 公司分品类规模（亿公司分品类规模（亿元）元）图

42、表图表25 25 公司分品类占比公司分品类占比资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所055调味面制品蔬菜制品豆制品及其他200212022H1-9.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他2121量价齐升量价齐升，产品结构优化：产品结构优化：公司产品拆分量价来看，销量提升是贡献收入增长的主要原因，但三大品类的平均售价近几年均有一定幅度的提升，实现量价齐升。公司产品吨价提升得益于内部产品升级，卫龙将辣条从5角、1元提升至

43、3元、5元价格带，又推出亲嘴烧等新品优化产品结构，以调味面制品为例，精装款产品占比持续提升，增速也高于经典包装款。未来随着精装款产品占比的进一步提升，预计公司将继续实现量价齐升。产品创新产品创新，研发能力一流：研发能力一流：公司在产品研发过程中秉持“以工业化思维，让美食原点的价值最大化释放”的理念，通过行业领先的生产工艺，最大程度地保留食材原始的风味与营养成分。公司已经成功将业务从调味面制品延伸至蔬菜制品和豆制品等，推出了“风吃”和“亲嘴烧”等系列品牌。公司与江南大学成立联合实验室，旨在调整公司的原料选择及生产工艺，挖掘产品的功能成分并进一步开发创新型产品。2018-2021年，公司研发投入从

44、1760万元提升至3350万元，2022年上半年达到2350万元，同比增长132.7%。3.1 3.1 具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期图表图表26 26 精装款辣条增长更快（亿元精装款辣条增长更快（亿元图表图表27 27 各品类均价逐年提升（元各品类均价逐年提升（元/kg/kg）图表图表28 28 公司研发投入情况公司研发投入情况资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所024681012141618经典包装款精装款200212022H35402002120

45、22H1调味面制品蔬菜制品豆制品及其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05540200212022H1研发投入（百万元）YOY2222具备大单品打造能力具备大单品打造能力，储备新品蓄势待发储备新品蓄势待发：公司在不断强化调味面制品竞争力的基础上，持续在蔬菜制品、豆制品等领域探索，其中“风吃海带”一经推出深受消费者喜爱，上市一年内销售额超亿元，魔芋爽也仍在爆发期，公司在辣味休闲食品领域具备大单品打造能力，储备了丰富的产品矩阵。魔芋爽仍在爆发期：魔芋爽仍在爆发期：魔芋爽是公司近两年的爆款产品，魔芋自带的健康、美味属性叠加公司独

46、特的辣味调配，魔芋爽一经上市便受到消费者喜爱。我们认为魔芋爽仍在快速增长通道，仍在爆发期，一方面魔芋作为健康的碳水，市场规模持续扩张，不断受到年轻消费者的追捧，另一方面公司也在不断探索新口味，丰富产品组合，带动公司蔬菜制品的快速成长。陆续推出溏心蛋等新品：陆续推出溏心蛋等新品：产品方面，卫龙陆续推出了溏心蛋、小鱼和手撕素肉等新品，卫龙的溏心卤蛋产品的特色就在于“溏心”，比一般卤蛋更加柔软，还有些许的辣味，有望成为公司的下一个大单品。3.1 3.1 具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期图表图表29 29 公司蔬菜制品快速爆发公司蔬菜制品快速爆发图表图表30

47、 30 公司储备的新产品公司储备的新产品资料来源：公司公告、公司官网、华西证券研究所资料来源：公司公告、公司官网、华西证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%0246800212022H1蔬菜制品（亿元）YOY2323实现自动化生产实现自动化生产，确保品质安全：确保品质安全：卫龙持续推动生产自动化和标准化，经过公司多年的探索和努力，蔬菜制品的绝大部分生产工艺，调味面制品、豆制品及其他产品的大部分关键生产公司实现了自动化。公司生产车间采用五大类设备和机器，包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，包括自动上料、自动包装

48、等自动化生产设备，代替手工作业，提升品控，确保品质安全，降低生产制造成本。公司在原材料的选择上也极为考究，面粉、豆油、花椒和孜然等原材料多是与大公司合作采购或由产地直采，确保健康以及真材实料。四大工厂支持公司发展四大工厂支持公司发展，新建新建2家工厂提升产能储备家工厂提升产能储备：公司目前工厂均在河南省，河南也是公司第一大原材料小麦的第一大产区，四家工厂其中三家位于漯河，一家位于驻马店，截至2021年12月31日公司合计拥有26.1万吨、8.0万吨和0.5万吨的调味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他产品产能，整体产能利用率70.7%左右，支持公司业绩发展。同时公司拟在杏林和云南新建两座工厂，合计新

49、增产能11.73万吨，预计2023年建成投产杏林工厂，为公司下一个阶段增长储备产能。此外，公司拟在华东地区增设1家工厂，该工厂计划于2025年开始施工，到2028年全面运营，预计增加各种产品的产能59400吨。产品类别产品类别设计产能设计产能（吨（吨/年）年）预估完预估完工时间工时间投资额（百投资额（百万港元）万港元）建设情况建设情况漯河杏林工厂蔬菜制品、豆制品及其他产品579452023年450启动小型生产测试，仍在建設中，部分生产线正在规划阶段云南曲靖工厂调味面制品、蔬菜制品594002025年360已取得土地所有权证3.1 3.1 具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期具备大单品培育能力

50、，魔芋产品仍在爆发期图表图表31 31 卫龙严选原材料卫龙严选原材料图表图表32 32 公司各个工厂设计产能情况（万公司各个工厂设计产能情况（万吨）吨）图表图表33 33 公司新建工厂情况公司新建工厂情况资料来源：公司公告、公司官网、华西证券研究所资料来源：公司公告、公司官网、华西证券研究所02468101214漯河平平工厂漯河卫来工厂 驻马店卫来工厂 漯河卫道工厂200212022H12424线下渠道为主线下渠道为主，线上渠道重要性提升：线上渠道重要性提升：公司经过多年的发展和布局，形成了覆盖全国的销售网络，线下拥有覆盖下沉市场的经销网络，经销商超过1830个，覆盖73

51、.5万个终端，70%以上的经销商位于下线城市，线上在多个第三方平台销售。分渠道来看，公司89.4%的销售由线下渠道贡献，总规模达到42.5亿元，线上渠道增速高于平均增速，收入占比从2018年的8.4%提升至2021年10.6%，渠道重要性进一步提升。3.2 3.2 线下加速终端覆盖，线上重要性提升线下加速终端覆盖，线上重要性提升图表图表34 34 公司分渠道占比（公司分渠道占比（20222022年年H1H1）图表图表35 35 公司分渠道情况（亿元）公司分渠道情况（亿元）资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所线下渠道89.4%线上经销5.2%线上直销5.4%010

52、2030405060200212022H1线下渠道线上经销线上直销2525线下扩大经销网络线下扩大经销网络，优化经销商队伍：优化经销商队伍：公司拥有完善的线下经销网络，近四年经销商数量快速增加，从2018年年初的982家增加到2022年6月底的1870家，四年间经销商数量接近翻倍，期间公司对经销商的吸纳和淘汰进行了严苛的审核，主动吸纳能够推进业务扩张和渠道下沉的经销商，对业绩增长不及预期、业绩下滑、交易不活跃以及综合评分不达标的经销商进行优化，强化经销商管理，优化经销商服务。2020年公司进一步通过管道整合优化了经销商团队，有效地提升了经销商的业务规模，推动经销商更加专注

53、推广公司的产品，并通过精准市场细化实现了市场的快速下沉。2021年至今，公司继续继续经销商网络扩张，以进一步推进渠道下沉。上新销售管理系统上新销售管理系统，赋能经销商赋能经销商：公司持续对经销商进行赋能，帮助经销商对零售终端实现更有效的管理和服务、提高终端网点的服务质量、提升单店销售和扩大货架空间。公司近期上新了销售管理系统，可以实现销售订单管理、销售专家路线计划、经销商存货管理及监督零售终端的产品陈列等功能，能够解决贯穿经销链的整个业务流程管理问题，实现对经销商的深度赋能，使得公司销售网络更加高效。下沉市场渗透率高下沉市场渗透率高，终端扩张仍具潜力终端扩张仍具潜力：低线城市是辣味休闲食品规模

54、最大、增速最快的区域，而公司现在70%以上的经销商处于下线市场，公司也将进一步向低线城市市场下沉，获取更多的行业增量市场。另一方面，弗若斯特沙利文预计全国范围内公司的目标销售终端网点超过300万，相较于现在的73.5万仍有较大的提升空间，公司仍然具备较强的终端扩张潜力。3.2 3.2 线下加速终端覆盖，线上重要性提升线下加速终端覆盖，线上重要性提升图表图表36 36 公司经销商数量公司经销商数量图表图表37 37 公司经销商集中在低线城市公司经销商集中在低线城市资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所0500025003000201720182

55、0022H1经销商数量0500025003000200212022H1一线城市及二线城市低线城市2626线上直营线上直营+经销双布局经销双布局，提升渠道重要性：提升渠道重要性：公司积极拓展线上业务，布局各大电商平台。公司拥有专门的电商团队，通过对在线用户及销售数据分析，创造更契合消费者消费习惯的产品组合，并不断提升公司在线用户互动以及后端服务能力。同时线上渠道对公司进行新品研发与大规模生产及线下分销有重要的指导作用，公司通过在线渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行了市场测试。在线渠道的重要性不断提升，既有公司在第

56、三方在线平台的直营店，又有通过经销商开设的分销平台，近四年线上渠道收入年复合增长33.7%，2021年占总收入比重达到11.7%，在休闲零食企业中线上收入规模领先。3.2 3.2 线下加速终端覆盖，线上重要性提升线下加速终端覆盖，线上重要性提升图表图表38 38 公司线上收入占比提升公司线上收入占比提升资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%00022H1线上收入（亿元）占比2727各区域均衡发展：各区域均衡发展：卫龙品牌知名度较高，使得其在全国各区域均有销售，是真正的国民品牌。分地区

57、来看，公司六大区域销售额均超过5亿元，其中华东和华中销售额超过8亿元，是公司的核心市场，华北和华南市场销售额在6亿元以上，西南和西北地区销售额在5亿元以上，各地区均衡发展。从增速来看，2022年上半年整体承压，但西南、西北仍实现同比增长，2020/2021年各区域增速多数在双位数，各区域共同成长。3.2 3.2 线下加速终端覆盖，线上重要性提升线下加速终端覆盖，线上重要性提升图表图表39 39 公司分区域收入公司分区域收入(亿元）亿元）图表图表40 40 公司分区域收入增速公司分区域收入增速资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所0华东华中华北

58、华南西南西北海外20022H1-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%华东华中华北华南西南西北202020212022H128283.3 3.3 品牌营销见长，辣味休闲食品第一品牌品牌营销见长，辣味休闲食品第一品牌休闲零食知名品牌休闲零食知名品牌，具备群众基础具备群众基础：从品牌力来看，卫龙是当之无愧的辣条第一品牌，同时在魔芋爽、海带丝细分领域也是最具知名度的品牌，也就是说卫龙是中国知名度最高、最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，是中国调味面制品市场最受认可的品牌，也是辣味蔬菜休闲食品市场最受认可的品牌，卫龙是25岁以下年轻人心中休闲食品第一品牌。2021

59、年，卫龙大礼包获哔哩哔哩“百大年轻人喜爱的中国产品”大奖。从消费者满意度来看，卫龙是辣味休闲市场消费者最满意的品牌，是调味面制品市场消费者最满意的品牌，98%的消费过卫龙的受访者表示愿意继续购买卫龙产品。从消费人群来看，卫龙95.0%的消费者的年龄在35岁及以下；55.0%的卫龙消费者的年龄在25岁及以下；年轻消费群体是卫龙是核心的消费人群。图表图表41 41 辣条品牌美誉度排名辣条品牌美誉度排名图表图表42 42 魔芋爽品牌美誉度排名魔芋爽品牌美誉度排名图表图表43 43 公司销售费用率不足公司销售费用率不足12%12%资料来源：资料来源：CN10CN10排排榜、公司公告、华西证券研究所排排

60、榜、公司公告、华西证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%00022H1销售费用（亿元）销售费用率2929营销见长营销见长，借力营销翻身：借力营销翻身：营销和品牌建设一直是卫龙的重中之重和竞争优势，借助一系列的明星代言、热点营销、IP联名等举措打造了卫龙“国民辣条第一品牌”的形象，成功将卫龙辣条打造成为网红产品，并不断削弱卫龙辣条“垃圾食品”的标签，提升了卫龙的品牌形象和消费者认可度。公司有望延续营销优势，继续强化卫龙与魔芋爽、海带结等产品的品牌关联度，不断提升品牌拉力，助力公司业绩持续增长。营销举措营销举措代表事件代表事件图例图例明星代言请

61、杨幂等明星代言，公司早期营销方式，集中在2014年之前主动营销2014年邀请网红张全蛋参观工厂2016年策划卫龙官网被黑事件2017年联手海马汽车推出了“火药辣条”热点营销2017年在苹果的iPhone7开发布会的当天，卫龙推出了自己的新品“Hotstrip7”2017年因萨德事件第一时间下架乐天超市所有卫龙产品2020年端午推出“卫龙有你”大赛IP联名2020年推出推出卫龙安踏，卫龙哪吒，卫龙名创优品，卫龙优酸乳等产品3.3 3.3 品牌营销见长，辣味休闲食品第一品牌品牌营销见长，辣味休闲食品第一品牌图表图表44 44 公司代表性营销事件公司代表性营销事件资料来源：百度百科、华西证券研究所资

62、料来源：百度百科、华西证券研究所3030目录CONTENTS0101辣味零食领先者，规模快速扩张辣味零食领先者，规模快速扩张0202休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足0303大单品接力发展，渠道渗透率持续提升大单品接力发展，渠道渗透率持续提升0404财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先0505盈利预测盈利预测&风险提示风险提示3131 零食行业整体增长趋势向好零食行业整体增长趋势向好，卫龙稳健成长：卫龙稳健成长：对标几大有代表性的零食企业来看，各企业近几年收入规模均持续扩张，即使在疫情影响下，仅三只松鼠一家收入同比略

63、有下降，在国内休闲零食持续扩容、品类多样化和品牌集中化的大趋势下，上市企业均积极拓展市场，跑马圈地。卫龙近三年收入均维持15%以上的增长，增长更为稳健，收入规模达到48.2亿元。盈利能力与业务模式相关盈利能力与业务模式相关，卫龙行业领先：卫龙行业领先：从净利润来看，各企业的盈利能力与收入规模和业务模式相关，卫龙虽不是对标企业中规模最大的，但2020年之前是利润规模最大的，后疫情时间盈利能力有望恢复，公司盈利能力和经营效率处行业领先位置。4.1 4.1 财务分析：稳健成长，盈利能力行业领先财务分析：稳健成长，盈利能力行业领先图表图表45 45 各企业收入对比（亿元）各企业收入对比（亿元）图表图表

64、46 46 各企业利润对比（亿元）各企业利润对比（亿元）资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608000212022H1洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味洽洽食品YOY盐津铺子YOY三只松鼠YOY卫龙美味YOY-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-4-2024680022H1洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味洽洽食品YOY盐津铺子YOY三只松鼠YOY卫龙美味YOY3232

65、 毛利率处行业中上游为主毛利率处行业中上游为主：从毛利率来看，卫龙毛利率在35%以上，在休闲零食行业中处于中上游，对标企业中仅次于以商超渠道为主的盐津铺子，卫龙毛利率较高主要有赖于规模效应以及较高的上下游议价能力。净利率行业领先净利率行业领先：净利率对比来看，卫龙处于对标公司的领先位置，2021年净利率达到17.2%，得益于公司销售费用率较低，整体经营效率领先于行业内其他公司。4.1 4.1 财务分析：稳健成长，盈利能力行业领先财务分析：稳健成长，盈利能力行业领先图表图表47 47 各企业毛利率对比各企业毛利率对比图表图表48 48 各企业净利率对比各企业净利率对比资料来源：公司公告、华西证券

66、研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味3333 周转效率较高：周转效率较高：从周转效率来看，卫龙存货周转率超过5，其他企业多数在2-4之间，这与公司渠道管理能力强，原材料相对易得有关。从总资产周转效率来看，2020年卫龙总资产周转率1.80，仅次于三只松鼠，规模效应使得公司周转效率较高。资产负债率处行业平均水平资

67、产负债率处行业平均水平：从偿债指标来看，公司流动比率、资产负债率均处于行业平均水平，负债多是与经营相关，偿债能力较优。4.1 4.1 财务分析：周转高效率，偿债能力较优财务分析：周转高效率，偿债能力较优图表图表49 49 各企业存货周转率对比各企业存货周转率对比图表图表50 50 各企业总资产周转率对比各企业总资产周转率对比图表图表51 51 各企业资产负债率对比各企业资产负债率对比资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所020021洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味0.00.51.01.52.02.53.020172018

68、201920202021洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1洽洽食品盐津铺子三只松鼠卫龙美味3434目录CONTENTS0101辣味零食领先者，规模快速扩张辣味零食领先者，规模快速扩张0202休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足0303大单品接力发展，渠道渗透率持续提升大单品接力发展，渠道渗透率持续提升0404财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先财务分析：经营稳健，盈利能力行业领先0505盈利预测盈利预测&风险提示风险提示3535主要产品主要产品20

69、2020212022E2023E2024E调味面制品调味面制品26.90 26.90 29.18 29.18 28.60 28.60 32.31 32.31 35.55 35.55 yoy8.7%8.5%-2.0%13.0%10.0%占比65.1%60.5%59.0%55.4%52.6%蔬菜制品蔬菜制品11.68 11.68 16.64 16.64 17.47 17.47 23.24 23.24 29.05 29.05 yoy75.6%42.5%5.0%33.0%25.0%占比28.3%34.5%36.1%39.9%43.0%豆制品及其他产品豆制品及其他产品2.63 2.63 2.18 2.1

70、8 2.07 2.07 2.34 2.34 2.53 2.53 yoy7.1%-16.9%-5.0%13.0%8.0%占比6.4%4.5%4.3%4.0%3.7%其他业务其他业务0.11 0.11 0.20 0.20 0.30 0.30 0.40 0.40 0.47 0.47 合计合计41.31 41.31 48.20 48.20 48.44 48.44 58.29 58.29 67.59 67.59 yoy21.7%16.7%0.5%20.3%16.0%盈利预测盈利预测图表图表52 52 公司收入预测公司收入预测公司以辣条为主的调理面制品2022年受疫情影响，预计微降，2023-2024年有

71、望随着需求回暖和结构升级实现双位数增长；以魔芋爽和风吃海带为代表的蔬菜制品业务仍处大单品快速爆发期，明后两年预计将维持高速增长；豆制品处于培育期，规模稳健扩张。综合来看，今年受疫情冲击，短期成长遇阻，明年低基数下有望实现20%的收入增长，24年规模持续扩张。成本端原材料价格相对稳定，结合产品结构变化，预计毛利率稳中有升；费用端2022年因疫情、竞争等因素影响费用率偏高，2023-2024年预计将随着需求回暖、经营回升，费用率同比下行。综合来看，2022年短期利润端承压，2023-2024年将迎来一波修复。我们预计公司2022-2024年收入分别为48.44/58.29/67.59亿元，分别同比

72、+0.5%/+20.3%/+16.0%；2022-2024年归母净利润分别为2.34/9.26/11.69亿元，分别同比-71.7%/+295.4%/+26.3%；EPS分别为0.10/0.39/0.50元，对应2022年12月19日收盘价8.85港元/股估值分别为79/20/16倍（汇率0.892），首次覆盖，给予“买入”评级。资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所图表图表53 53 可比公司估值可比公司估值证券简称证券简称总市值（亿总市值（亿元）元）市盈率市盈率PEPEEPSEPSTTM2022E2023E2024E2022E2023E2024E卫龙卫龙208

73、（亿港元）857920160.10.390.5洽洽食品洽洽食品262272521182.042.432.85盐津铺子盐津铺子2.373.314.25甘源食品甘源食品68413929221.922.593.443636风险提示行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险：休闲食品行业参与者众多，既有玛氏、雀巢、卡夫等外资企业，又有洽洽、三只松鼠等国内优秀企业，竞争呈现多元化趋势，未来公司面临一定的竞争压力。但我们认为公司深耕休闲食品、特别是辣味休闲食品多年，拥有丰富的应对行业竞争的经验。原材料成本持续高企的风险原材料成本持续高企的风险：公司2021年原材料同比有所提升，若未来成本端

74、仍维持在较高水平，公司成本将持续承压，但公司拥有较强的成本管控机制，抗风险能力较强。食品安全的风险：食品安全的风险：公司作为食品生产制造企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险。另一方面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使得公司业绩存在下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，保障产品品质的同时降低食品安全的风险。3737财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表利润表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金

75、流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入4820.23 4844.14 5829.45 6759.30 净利润826.73 234.05 925.52 1168.57 YoY(%)16.68%0.50%20.34%15.95%折旧和摊销106.44 50.72 54.44 57.71 营业成本3007.17 2975.14 3572.09 4128.07 营运资金变动-41.40-69.56-43.67-23.94 营业税金及附加经营活动现金流889.13 715.21 908.28 1172.34 销售费用520.61 577

76、.70 602.10 651.09 资本开支-398.49-95.00-150.00-90.00 管理费用359.11 481.41 463.16 469.86 投资-1435.23 210.00-310.00-210.00 财务费用-19.25 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流-1780.82-385.00-432.00-270.00 资产减值损失股权募资1793.90 908.06 0.00 0.00 投资收益0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资66.75 0.00 0.00 0.00 营业利润933.03 807.97 1189.78 1507.60 筹资活动现金

77、流1260.48 908.06 0.00 0.00 营业外收支144.35-500.00 28.00 30.00 现金净流量332.54 1238.27 476.28 902.34 利润总额1096.63 307.97 1217.78 1537.60 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E所得税269.90 73.91 292.27 369.02 成长能力成长能力（%）净利润826.73 234.05 925.52 1168.57 营业收入增长率16.68%0.50%20.34%15.95%归属于母公司净利润826.73 234

78、.05 925.52 1168.57 净利润增长率0.97%-71.69%295.43%26.26%YoY(%)0.97%-71.69%295.43%26.26%盈利能力盈利能力（%）每股收益0.10 0.39 0.50 毛利率37.35%38.20%38.30%38.50%资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润率17.15%4.83%15.88%17.29%货币资金494.28 1732.55 2208.82 3111.17 总资产收益率ROA15.93%3.68%12.42%13.29%预付款项净资产收益率

79、ROE22.53%4.86%16.13%16.92%存货604.26 613.52 727.07 845.72 偿债能力偿债能力（%）其他流动资产0.29 110.73 133.16 154.38 流动比率2.38 3.19 3.51 3.94 流动资产合计2986.27 4106.32 5087.05 6386.67 速动比率1.90 2.63 2.92 3.32 长期股权投资0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率0.39 1.35 1.52 1.92 固定资产964.45 1013.73 1109.29 1141.58 资产负债率29.30%24.40%23.00%21.46%无

80、形资产25.07 20.07 20.07 20.07 经营效率经营效率（%）非流动资产合计2204.32 2258.60 2364.17 2406.45 总资产周转率0.93 0.76 0.78 0.77 资产合计5190.59 6364.92 7451.21 8793.12 每股指标每股指标（元元）短期借款396.11 396.11 396.11 396.11 每股收益0.10 0.39 0.50 应付账款及票据197.89 198.84 230.20 271.13 每股净资产1.56 2.05 2.44 2.94 其他流动负债559.91 580.26 686.56 802.52 每股经营

81、现金流0.38 0.30 0.39 0.50 流动负债合计1255.51 1287.73 1448.51 1621.84 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款64.00 64.00 64.00 64.00 估值分析估值分析其他长期负债201.15 201.15 201.15 201.15 PE79.30 20.05 15.88 非流动负债合计265.15 265.15 265.15 265.15 PB3.86 3.23 2.69 负债合计1520.66 1552.88 1713.65 1886.98 股本0.14 96.53 96.53 96.53 少数股东权益0.00 0

82、.00 0.00 0.00 股东权益合计3669.93 4812.04 5737.56 6906.13 负债和股东权益合计5190.59 6364.92 7451.21 8793.12 盈利预测盈利预测资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所3838寇星：寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。任从尧：任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，

83、擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。刘来珍：刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。王厚：王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。吴越：吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/